K12赛道终局推演：好未来、猿辅导与新东方，谁是终极大BOSS？

10月21日晚间（北京时间），美股上市的K12在线教育“争议玩家”跟谁学（NYSE: GSX）一夜暴跌30%，市值蒸发76亿美元；而22日一早，另外一家巨头猿辅导宣布近期已完成G1和G2轮共计22亿美元融资，投后估值155亿美元，较18年12月F轮后的估值（约30亿美元）飙升4倍。

过去数年，教育行业因为其充裕的现金流、稳健的业绩增长获得投资者青睐。疫情以来，K12在线教育因为搭载了互联网的快车，又被火速推上了风口浪尖。如何理解在线教育的本质？K12在线教育的“红海”厮杀何时见分晓？

01

一个拥挤、混乱却远未触及天花板的赛道

【1】K12教培需求井喷，在线模式应运而生

K12，全称为kindergarten through twelfth grade，即幼儿园至第12年级，在我国一般指学前教育至高中教育阶段。从产品形态来划分，目前我国主流的K12教育产品包含课程类、工具类和设备类等等。

其中，提供语文、数学、英语等应试学科的课后辅导课程的机构，是整个K12教育赛道最主流的玩家，也诞生了好未来(NYSE:TAL)、新东方(NYSE:EDU)两大双子星。自上市以来，两家公司累计收益分别为3312%、3473%，是名副其实的30倍大牛股。

图1：好未来和新东方上市以来收盘价表现（前复权），资料来源：wind，注：数据截至2020/10/21

市值一路攀升，实际上源自K12课后辅导赛道的优越性。

首先，相比于成人教育（培训时长通常仅为几个月至两三年），K12用户的最长生命周期理论上为12年。因此一次获客过后，用户的价值回收周期更长，总价值更高。

其次，高考在我国仍然是平民学子最公平的上升通道，而当前我国高等教育毛入学率仅50%，能够进入985/211学校的学子更是凤毛麟角，大部分省份的录取率仅为个位数个百分点。

尽管18年以来，教育部着力倡导“减负”，对培训内容和办学资质提出诸多限制，但激烈的竞争环境下，参培热情依然高涨，课后辅导消费走向“刚需化”。

图2：2018年我国211/985录取率最高和最低省份及对应的录取率，资料来源：高考帮

需求在持续高增长，但是供给却难以跟上节奏。

深耕线下市场20余年的新东方和好未来，目前在线下的市占率合计仅在6%左右，特别是在下沉市场的份额依然微不足道。

对于机构来讲，异地扩张面临不少难题。一方面，各地的教材和考点不同，增大了教研复用的难度；另一方面，下沉市场难以招聘到和现有城市（两家公司均从北京起步）相同水平的老师，可能会影响教学品质的一致性。

对于低线城市的学生和家长，对教育的重视度在快速向一线城市看齐，却难以触及一线城市的教学资源。

而互联网，自然成为打破空间限制、连接供给和需求的最优解，K12在线教育应运而生。

【2】双师大班成为主流

各路机构对在线教育模式的探索，大致经历了三个阶段：

13-15年，录播课和大班直播课是主要模式，然而由于明显的课堂体验欠缺，并没有掀起太大的水花。

之后的15-16年，在线一对一模式崛起，但是由于缺乏规模效应且获客成本太高，盈利模型尚未完全跑通。

再到17-18年，双师大班模式逐渐成为主流。双师大班，通常的产品形态是由一名主讲教师通过直播形式同时为数百甚至数千名学生上课，同时每20-30名学生被分配一个辅导老师，负责在线一对一答疑和批改作业。

相比于前面两个阶段的录播、大班直播和一对一，双师大班被认为是能够较好地平衡课堂体验和规模效应的模式，因此逐渐成为各路资本厮杀的红海。

当前，双师大班的主要玩家中，上市公司的品牌包括好未来（TAL）旗下的学而思网校、跟谁学（GSX）旗下的高途课堂、有道（DAO）旗下的有道精品课，非上市的品牌包括猿辅导、作业帮以及字节跳动旗下的清北网校等。

【3】获客成本是最大痛点

然而，火热的资本背后，却是各家公司惨淡的业绩。截至20年中报，除被海外机构一再质疑财务作假的跟谁学盈利外，其他机构均为亏损，且有亏损扩大趋势。

亏损的主要原因在于高昂的营销费用。以学而思网校为例，2020财年（财年结束于2020年2月）销售费用大约占网校收入的九成。当前的K12双师大班赛道，很类似于过去几年在团购、网约车、外卖和共享单车刚兴起时“烧钱”获客的情形。

教育机构的营销费用主要“烧”在了两个方向上：

一是铺天盖地的品牌广告投放，电梯间、公交站、甚至央视广告、冬奥会赞助商都可以频繁见到在线机构的身影；

另外一个更主要的方式是低价课程，主要通过抖音、微信、微博等信息流形式投放。家长只需付费9.9元或者49.9元即可让孩子体验原价几百元的课程包，并赠送精美的全套实体学习资料。

图3：各机构低价课程宣传页，资料来源：各机构网站

18年开始，低价课逐渐成为暑假的规定动作。9.9元的价格显然难以覆盖教师和系统等各种成本，其用意主要在于吸引学员在之后的秋季学期续报正价课程来变现。因此由低价课向正价课的转化率即是检验暑期大战成败的焦点。

今年年初突如其来的“新冠”疫情，给在线教育带来了一个难得的获客机遇。各家机构均快速跟进，发放了数千万份免费或者低价课程。很多人认为，疫情助力下，在线机构可以集中获得海量学员，不需要再为获客而烧钱。

然而，实际情况是，今年的暑假，“烧钱”大战反倒是愈演愈烈了。以学而思网校、作业班和猿辅导三家头部公司为例，今年暑期的营销预算均较去年暑期进一步提升。

图4：三家K12在线教育机构暑期营销预算均继续攀升，资料来源：灯塔EDU、智贝财经

究其原因，主要是三个方面：首先，疫情免费课过后续报正价课程的学员比例并不理想，绝大多数的用户是“白嫖客”，仅有百分之一二的学生进行了续报，因此仍需在暑期继续强化营销。

其次，不考虑科目和机构的学员去重，目前在线双师大班的全部学员总和也不过在1000万上下，这对于全国1.8亿K12学生来说，渗透率仍然不到6%，对于任何一家机构，理论上都还有很大的获客空间。

最后，疫情红利席卷了全行业，新东方在线、有道精品课等二三梯队的中小玩家借机获得了更快速的增长，学而思（好未来）、猿辅导等头部玩家的领先优势反而被相对削弱了。

面对一个拥挤、混乱却远未触及天花板的赛道，谁都不敢放松。

02

触发“烧钱大战”终结的三种情形

外卖也好，打车也罢，“烧钱”总是暂时的，最终利用垄断地位提价变现才是互联网玩法的真正套路。在线教育的“烧钱”大战何时才能结束？或许是以下三种情形之一被触发的时候。

情形一：经过数年的用户培育（不排除新一波疫情的加速，如有），中小学生已经深度养成了在线学习习惯，整体的用户渗透率达到较高水平（比如20%-30%），一个学期结束后续报下个学期的学员比例（留存率）有明显提升，甚至能追平线下水平（目前在线机构留存率最好可达80%，但学而思培优线下留存率可达90%以上）。

情形二：技术、教研、服务方面的创新产品横空出世，带来更好的学习体验和提分效果，颠覆目前的双师大班模式，现有机构洗牌重来。目前来看，自适应学习等AI技术，线上线下结合的OMO模式，都有可能成为潜在的颠覆产品。

情形三：主观或者客观原因，导致部分在线机构融资吃紧，难以再支撑高昂的获客费用，提前退赛离场。

在线教育，终究是披着互联网外衣的教育行业。互联网负责快速聚集用户，但最终的转化和留存，还得靠教育机构在备、教、学、练、测、评的每个环节的精细打磨。

短期来看，“烧钱”获客仍将是K12在线教育赛道的主旋律；等到大部分中小学生都尝试过在线双师课程后，即到了检验双师大班模型能否真正跑通的时刻。而哪家机构能够跑到最后，亦将水落石出。

03

终局推演：最终格局将是数家头部玩家共存

在起步阶段，在线教育似乎在重复互联网行业的老路。但是对于“烧钱”大战平息后，行业最终的竞争格局，却很可能和互联网行业是不同的。

互联网行业，相比于传统行业最大的优势即在于无可比拟的网络效应，而网络效应最终即导致寡头垄断。网络效应可分为两种，单边网络效应和跨边网络效应。

所谓单边网络效应，简单说即用户的增长会进一步带动用户的增长，最典型的例子就是微信。当你的社交圈都在用微信，那么你很难不用微信，而且很难转换到另外一个平台，最终微信可以做到一家独大，垄断全国10亿人的社交软件市场。

所谓跨边网络效应，即互联网平台两端的用户会彼此拉动。最典型的例子即是淘宝。平台上入住商户的增多带来更丰富的产品，进而拉动用户的增长。而用户的增长，又会吸引更多卖家入住平台。持续的正循环，最终孕育出了电商超级巨头阿里巴巴。

然而，在线教育的这两种网络效应都是不明显的，或者说是相对有限的。

单边网络效应方面，当家长选择某家在线平台的时候，并不一定会选择学员最多的那个，而是去选择最适合自己孩子的那个。甚至从某种意义上讲，参加培训的主要目的是赶超同学，因此家长可能会去搜寻更小众、更特色的机构来获得“独门绝技”。

再来看跨边网络效应。同样地，平台上的老师多，并不构成家长选择平台的必然理由，老师的水平高或者适合自己的孩子，才是最主要的。而学员最多的平台，也不一定会吸引更多的老师，因为一方面这取决于平台的激励机制是否通畅，另一方面，优秀教师的存量是相对有限的，供给端的短缺将成为平台学员放量后继续扩大的瓶颈。

在线教育相对有限的网络效应，即决定了它最终的竞争格局，很难一家独大，而很可能是数家头部玩家共存。而有限的网络效应，归根结底还是因为它的“教育”本质。

教育作为一个典型的内容行业，内容的优质性和差异性，是决定竞争的“胜负手”。更何况，教育比其他内容行业意味着更高的试错成本（大多数时候考试机会和补习时间无法再弥补），对内容质量的要求也会更高。

因此，对于在线教育机构，即便没有最大的用户群，凭借完备的教研、卓越的师资、贴心的服务，或是领先的技术，都可能获得一席之地。

至于好未来、猿辅导与新东方们各自利弊与价值逻辑，我们会在此后的系列个案报告中逐一检视。

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