给“老铁们”泼盆冷水：快手还不值500亿美元

快手要在港股IPO了。作为中国第二大的短视频平台，一个展示大千世界的虚拟空间，它的基础数据很亮眼：DAU（日活跃用户）2.58亿，日均使用时长85.3分钟，2019年收入接近400亿元。

据我们对市场情绪的观察，看好的声音很多——以至于过于多。那么本篇报告对快手“已知的美好”将不再赘述，而是在一片燥热之中试着泼盆冷水，与各路专业投资者商榷。

细致拆解快手的招股书，并结合第三方机构QuestMobile的数据，我们发现了一个异于大众传媒认知的快手：

◆直播业务花钱买量吊着一口气；

◇广告业务因为“双列展示”在数据层先天不足；

◆0.7%的电商直播货币化率很难做大；

◆同样是二元竞争格局赛道，快手的现状与饿了么“同病相怜”。

以上基本面量化的结论就是：此刻的快手还不值500亿美元。

01

直播：花钱买量吊着一口气 

快手的分部收入是这样的，直播收入173.5亿元，占总收入的68.5%；广告收入71.6亿元，占总收入的28.3%；other（主要是直播带货）收入8.1亿元，占总收入的3.2%。 

图1：快手分部收入，来源：招股书

用户给主播打赏的礼物，平台和主播大概4:6开。比如2020年上半年直播收入173.5亿元，其中主播分成及相关税项97.9亿元，也就是说分给主播56.4%。

从收入趋势上来看，快手平台的主播，2020年能赚到200个小目标。 

图2：主播连麦PK，礼物累计价值高者获胜，来源：快手APP

别看快手直播业务规模不小，但它真实的情况，并没有看起来那么好。

首先你的知道“直播收入=MAU×付费转化率×ARPU”，我们拆开后面三个参数，直播的情况就一览无余了。

【1】先看MAU（月活跃人数）。

不得不说快手选了个比较好上市时机。疫情期间让快手MAU跳跃式增长，截止6月份4.8亿，同比增长64.5%。但如果我们看常，增长就没有这么快了。QuestMobile数据显示，快手6月MAU为4.3亿，9月MAU为4.1亿，同比略有下降。

值得一提的事，快手的用户增长，很大程度上来自“花钱换量”，投入大量的销售费用换来的。上半年的销售费用为137.1亿元，同比增长354.1%。

你品品，多支出354.1%的销售费用换来64.5%的用户增长，换来48.3%的收入增长，换来2017年之后的首次亏损——上半年亏了63.5亿元（经调整亏损）。 

图3：快手利润表，来源：招股书

实际上，自2019年初抖音日活超越快手之后，买量已经逐步成为快手用户增长的常规手段，提出K3战役（冲刺3亿DAU）之后尤为明显，手机预装、应用商店投放和信息流渠道投放快速上升，2020年春晚的30亿预算把这场买量活动推向高潮。

两大短视频平台，抖音渗透率（占9.8亿网民总数的比例）超过50%，快手渗透率接近50%，用户量再有很快速的增长是不现实，不符合规律的。

【2】再看付费转化率和ARPU。 

图4：快手运营数据，来源：锦缎研究员整理

快手的付费转化率为13.2%，每月ARPU为45.2元，这两个数都在下滑。ARPU从54.9元就开始下坡，真的很“下沉市场”，同期陌陌(NASDAQ:MOMO)的ARPU大概是150元，腾讯音乐(NYSE:TME)的大概是130元。

当前，快手的直播业务，可以说是花钱买量吊着一口气。所以，其它增长曲线对于它的意义不言而喻。

02

广告：“双列展示”先天不足

快手的广告业务增速飞快，今年上半年就增加了2.3倍多，占总收入的比例从三年前的4.7%到现在28.3%，是拉动快手增长最重要的引擎。下面分部收入的柱状图更直观：

图5：快手分部收入，来源：锦缎制图

广告业务的增长有两层：

1）展示类的广告

收入=DAU×库存×CPM

DAU已分析过，未来增长不会那么快，展示类的库存也是一定的，CPM（千人展示成本）按市场价来，这块的天花板不会很高。

2）信息流广告

收入=DAU×人均feed×ADload×CPM

用户使用时长决定看多少个短视频，即人均feed（人均观看短视频数量）的数量，快手85分钟的时长不短，也进入中低速增长区。ADload是广告负载，比如30个/20个/10个短视频配1个广告，对收入的影响很大，从草根调研的感受来看还有几倍空间。

信息流广告最大的突破点是CPM，如果平台能做到精准的人群定位，CPM可以远远高出市场价，前提是算法做推荐做的非常精准，这是重点。

但问题就在这里，快手的算法推荐是先天不足的。

从先天上来看，内容展现方式为双列的快手，精准度要比内容展现为单列的抖音差。因为单列展示时，手机屏幕就显示1个短视频，用户动作代表的选择是清晰的，互动（点赞留言等）、停留时长等能直接反映用户的喜好。

而双列展示，手机屏幕之所及有4个短视频，用户互动与停留，你更难去打标签。如下图右，滑到下一屏有可能是因为不喜欢矢野浩二，也可能是因为对马赛克不适。 

图6：抖音的单列与快手的双列，来源：APP截图

“先天缺陷”自有其成因（此处不展开），在早期也看不到太大的劣势，因为多维数据积累和精准的推荐算法是个厚积薄发的事；但到了2019年抖音超越快手之后，其领先变得越来越快。快手招股书里的一个数据值得拎出来：

2019年短视频和直播平台的移动广告规模为814亿元，当年快手的广告收入为74亿元，另外的740亿元，85%以上的份额应该都是抖音的（短视频没有其它家了，直播平台的广告收入又十分的有限，B站这种一年的广告也就8个亿），即630亿元。 

 图7：短视频广告规模，来源：招股书

抖音和快手的广告差距八九倍，这个差距不太可能弥合，这是我们研究“数字经济”的经验之谈：

• 核心数字部门，包括半导体等硬件设计制造、软件及信息服务等，它的规律是摩尔定律，更强的商业化推动更强的设计与制造能力形成垄断，行业往往呈现龙头、老二及其它之间的“7：2：1”格局。

• 狭义的数字经济平台，也大概是“7：2：1”格局，比如网约车的格局是滴滴、高德地图聚合和其它；比如外卖是美团、饿了么和其它。

• 广义的数字赋能，规模效应协同效应没有那么强，主要看toG、toB的能力，比如智慧城市，能供应解决方案的有——阿里、腾讯、平安、海康、科大讯飞、360等一批公司，竞争格局非常的分散。 

图8：数字经济分类。来源：中金公司

快手的打法是用户规模为先，赚直播的钱到顶了，才想到去精准推荐赚广告得钱，但双列模式先天不足。算法精准度带来的科技壁垒很难逾越，因为广告主投放ROI（投资回报率）有极大区别。

03

直播带货：0.7%的货币化率……

快手的其它业务，有电商、网络游戏、在线教育、本地服务等。其中电商直播带货是主要业务，可能2020年上半年8.1亿元的其他收入，八九成都来自它。

但电商直播带货的变现效率，真的低到令人发指。

即使8.1亿元全部都算电商直播带货的收入，除以1096亿元的GMV，货币化率才0.7%。来看两家“正经”电商的变效率，拼多多的货币化率为3.2%，阿里货币化率为3.8%。

电商直播带货和主流电商的货币化率差距在5倍左右，最本质的差异在于：

阿里和拼多多拿到了品牌投放的全部，随着渠道的升级（比如从淘宝到天猫）货币化率还在蹭蹭蹭往上涨。

而快手呢？平台要和主播分钱。各种良莠不齐的货源（快手和抖音电商直播有不少质量低劣的货和假货）限制和品牌的投放，与京东合作之后供应链可能会有不错的升级。还有就是“六大家族”变现私域流量形成国中之国。

所谓的“六大家族”，辛巴818、驴家班、散打家族、丈门、716牌家军、嫂家军。它们是快手的头部主播，并孵化了自己的头部矩阵。它们的有私域流量，而且自己去搞供应链，与快手进行竞争。抖音不存在这种情况，它扶持MCN，与头部主播是利益一致的。 

图9：快手六大家族，来源：今日网红

中短期来看，快手的电商直播带货业务，无论是较小的GMV及收入规模，还是变现率的瓶颈限制，看不到太大的爆点。

04

快手真的很像饿了么

快手真的很像饿了么，主要有这么三点：

1）从行业先驱、多年龙头到被超越

首先它们都是行业先驱，而且保持了很长时间的领先地位。

饿了么，2009年正式上线APP，当年获得三轮融资拉开与外卖网站差距，一直到2017年上半年饿了么都是行业老大。快手2012年从GIF动图工具进化为短视频先驱，一直到2019年初，快手都是短视频老大。然后，狼来了，美团外卖和抖音后来居上，把先驱变成了先烈。

2）单一业务打不过无边界的生态系

饿了么让出外卖行业龙头的那一年，美团的体系：团购到店业务已经打赢百团大战，这个业务90%以上的毛利能产生稳定的现金流，并购大众点评获得商家评价体系，并在“高、中、低频”商家圈层建立起一定的协同。

快手让出短视频行业龙头的去年，抖音的体系：母公司字节跳动（今日头条精准度已经很好了）的推荐算法技术赋能。产品矩阵（今日头条、火山视频、西瓜视频、皮皮虾）之间的协同，最显而易见的交叉导流。更强的组织和团队能力，你看同样是出海，快手没玩出什么名堂，抖音国际版Tik Tok与Facebook和instagram刚正面。 

3）输了，可能就是输掉所有

之前我们说了，狭义的数字经济平台大概是“7：2：1”格局，确定了之后就很难翻盘，下图美团饿了么的市占率稳得很。  

图10：外卖市场份额，来源：方正证券

抖音和快手广告市场的竞争格局已经是“82开”，目前还没有看到快手逆风翻盘的契机，看不到逆风翻盘的关键成功因素。

如果说饿了么进入阿里的体系，还保留了一点更大的生态体系翻盘的希望。那么快手自从拒绝把游戏直播业务并入腾讯的游戏直播联盟（虎牙+斗鱼+企鹅电竞+快手游戏直播），跟腾讯抢着收购搜狗失败（联合收购也失败了），双方的关系已不再火热。

假如快手是农村，抖音是城市，曾经快手心心念念的“农村包围城市”没有看到，反倒是“城市包围农村”愈加成型——忧伤的是，城市化率超过60%，连人口基数都不站在快手那边。

05

估值：快手不值500亿美元

上市前的估值管理是一门艺术。

快手的竞争对手字节跳动（抖音母公司）上市前的玩法很6，就是通过并购来增强想象力，突破想象力：

比如围绕增强“抖音+火山+西瓜”的想象力，它并购了声影动漫、薇龙文化、吾里文化、风马牛传媒、泰洋川禾、中视鸣达、秀闻科技、鼎甜文化等MCN机构及娱乐文化公司。比如11月4日投资掌阅科技11亿元，提高对上游IP版权控制力，对标腾讯的阅文集团，以突破自身原有的想象力。

快手的估值管理则一点不互联网，玩的是IPO前“冲冲冲冲业绩”的老路子。以354.1%的销售费用增长换来：64.5%的用户增长，48.3%的收入增长，以及2017年以来的首次亏损（半年亏损63.5亿元）。

我们预计疫情后的未来三年，快手收入CAGR（复合年均增长率，2019-2022）可能会落到32%左右（直播CAGR增速20%以下，广告和其它业务CAGR增速50%以上），即900亿。按8%净利润率和30倍PE计算，快手大概值330亿美元（以当前汇率1:6.57计）。

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