作者孙加滢系上海锃金信息技术有限公司高级合伙人、投资总监。本文基于公开资料撰写，仅为个人观点，作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
不知道从什么时候起，公募的基金经理们开始喜欢讲故事，涨的越好、越贵的越喜欢讲故事——什么市场空间巨大、行业处于快速成长期、改变生活、改变世界。甚至还有知名私募基金经理也在说买改变世界的公司。所以每一次泡沫的时候都会产生无比坚定的信心和信念，然后用未来如何、市场空间巨大来阐述泡沫的投资。投资的世界中真的是这样吗？低估值的时候用这些去阐述，可以证明一个人的眼光、视野和认知，但是到了高估值和极高估值的时候这些理由已经变为了传销的故事。这个时候的股票更多反应的是“票”的属性而不是“股”的价值属性。但是绝大部分人会用上涨强化这个逻辑，形成信仰，类似当年的乐视网一样。所以切忌要弄清楚买卖的理由是什么，不要用反了。如果是趋势投资无可厚非，因为趋势投资有相应的止损条件，不要用各种逻辑来为泡沫时候的做注解，那只是趋势投资干的事情，不是价值，只是供大家炒作的票。
公募基金在我前年提的资产荒的背景下获得了十五年都没有的大额资金流入（2019年公募偏股型基金规模是2.6万亿，2020年一年发行接近3万亿），抱团的坚挺和坚硬已经绝对不输基本面能够解释，只能站在更高维度层面去看待这些事情。所以不要说到最后连自己都信了，人是很容易欺骗自己的。乐视网的44.7的高点还在软件中可以查到，所以请大家保持一定的理智和冷静看待新兴产业，因为新兴产业都是在一场伟大的试错中前进的。我用今天这篇文章提出来一个新的逻辑和新的展望，为某些传统行业做一个新的前景展望和注脚，因为这是一个新的时代，注定着一些传统行业所面临的十年维度的向好。这个背后是“世界的萧条，中国的繁荣”这个我三年前伟大命题的一个注脚，是中国崛起必然会出现的时代命运，“一带一路”也许到了兑现的时刻。在我看来建筑板块的投资机会也许是不错的，这个的幅度和空间也许有可能超过“一带一路”时候的幅度，因为将要进入业绩兑现期，也许不是简单的成熟没有增长的行业，也许会变为成长股。我将从自上而下的各个环节去阐述这个全新的世界和这个投资逻辑，必然会从我三年前的“世界的萧条，中国的繁荣”说起，因为这个是世界总的发展轨迹和趋势，是这个决定了国家各行各业的市场大贝塔空间。之后就是从业绩估值等方面阐述这个的可能性，提出假设跟踪验证。也许整个过程会比较拖延，但是一些蛛丝马迹已经证明我以下的推论已经有开启的动向，也许不远的将来会有更大的动作和行为去推动全面地落地。这个是我三年前所阐述，我从居民财富创造、财富分配、制造业的强弱、全球产能、各个国家资产负债表多项内容所阐述的内容，这个文章的成文是在2018年3月份，后来在这个内容的基础上我继续扩展形成了《估值逻辑—中国的繁荣》一书。在这个文章和书里面，我提出来“国家制造业的强大和升级”是国运之本，也是保证我们繁荣的根本。而在那个时候人们还在怀疑“国运”、还在说国际贸易惨淡的前景，甚至有两篇骇人听闻的文章《假如帝国的黄昏》、《在祖先的大地上流浪》。而我在当时写的内容只有一个——中国的繁荣，中国真正的繁荣在后面。三年后看现在的世界对比，我们蓦然发现，当初的种种论据都已经成为现实，已经是各个公众号文章推送阐述的落脚点，在新冠病毒面前，欧美体系暴露出种种的问题，都和我当时世界萧条的内容是相符合，新冠只是加速了他们问题的暴露，而不是新冠导致了这些种种问题。同时新冠的影响还在加深，全球生产的停摆，暴露出各国制造业的薄弱，而到目前为止都没有得到相应的修复，所以中国的出口创出了天量。同时新冠的出现加速了某些事情的兑现，这个就是欧美体系开始扩大总需求——搞基建。这个判断到目前是很少有人能相信和提出来，但是在2020年3月份的时候我已经看到了这个情况的发生，是政府层面“不得已而为之”的行为。我当时那个月的信里面阐述了一个欧美体系救市的五步走：救股市、救金融机构、救实体机构、短期救民生、中长期救民生。前四步已经走完了，现在就差第五步，中长期救民生的关键点就是扩大总需求，以工代赈。美国文化来源于是英国，在一战之前美国可以称为英国在北美大陆的延伸，英国当时的逻辑是强盗逻辑，“自由”是“穷的穷死、恶的饿死”命题的延伸，穷人是因为能力不够，应该保护富人的财富，富人有财富自由和人生自由的权力，马克思是看到这一点才写了资本论和共产主义宣言，讲“民主、平等”。美国继承了英国的文化并在北美大陆无边疆约束下扩张和发挥到极致，并在二战后以全球化进程下和生产效率提升下扩展新的边疆，但是当全球化达到极值、生产效率的边疆无法扩张，那么全民的内卷化必然，也就是现在的贫富差距极大化，逼不得已政府出台了短期全民补贴，设想一下一个30%失业率，35%的人拿不出400美金的社会，不发补贴会有什么样的后果？但是高额的补贴已经产生了相反的作用，懒人已经出现，不工作还能拿到高额补助，何乐而不为呢？虽然做基建还有很多技术问题需要解决，但是从各项内容角度已经迫在眉睫不得不上。当4月份美联储给了美国财政部2.6万亿资金后，经过4个月这笔补助专用资金消耗殆尽，全民又陷入了补贴无以为继的地步。如果是2.6万亿美金作为总需求扩张可以发挥乘数效应，可以用很久。在我们历朝历代发生大型的自然灾害的时候（旱、涝）中央帝国的救灾措施都是两部分：30%为赈灾款，保证民众口粮和生存；70%是后续修河道等基础设施建设，专有名词——以工代赈。为了解决眼下30%的失业率，从政府的角度会怎么做？必然会扩大总需求，类似罗斯福新政一样，无论是新能源的基建还是传统的增加社会效率的基建，都是总需求扩张的一个过程，无非是什么时候推出的问题。美国的国债和财政形式倒逼着不能无限制、无节制的MMT（现代货币理论）的直接长期发补贴。和欧盟、日本比较——这两个地区的国债都是内部化，但是美国国债外部化。
26万亿美金的国债里面有三分之一是海外持有者，这个是在达里奥的债务危机处理中最为困难的一个债务模式，如果无节制大量的MMT，那么将导致外资撤离、汇率贬值、国内通胀高企，美国如果发生国家债务危机将是和东亚债务危机、南美债务危机是一个版本，影响更为广泛。而美国的税收和欧洲又有很大的不同，政府财政收入只占GDP的28%，大幅度低于欧洲，英法的财政收入能占到GDP的70%，中国只有20%出头。在面对重大危机时刻，美国的财政体系面临瘫痪，这个也就是说为什么特的减税是给美国吞下的毒丸，帝国的财政体系捉襟见肘是帝国瓦解的决定性条件，清末亡于太平天国对财税重区的严重破坏带来的财政体系瓦解。这两个因素也决定着美国无法继续长期维持目前的居民补贴，以工代赈的基建计划是个必然。1、老牌帝国的衰落，债务压力巨大，也是达里奥所讲的国家债务周期到达顶点；国家级别工业化能力不足，失去全球的竞争力；二战后全球经历了一次再工业化浪潮，在美国全球化的推动下，欧洲、日本的在工业化过程，美国推动的全球化是基于二战后庞大产能输出和出口，和现在的中国太多异曲同工之妙，而且同样占有全球性工业化优势，为了救灾、为了长期救民生、为了制造业回流和重新创造居民财富，欧美体系的基建也许就是绝对的大概率事件，而不是小概率事情了。新基建是面向未来做的投资，信息化浪潮开端来自于1994年“网络高速公路”；老基建的作用是提升社会运行效率，没有宽阔的高速公路、没有快速的高铁网络、没有全面覆盖的信号网络，社会效率如何发挥到最大呢？这是社会的隐形财富，而不是简单的“钢筋混凝土不创造任何财富”的愚蠢的说法。
我们分析任何一个行业，都是要分析三个要素：利润、估值、趋势。其中利润和估值是核心，趋势是催化剂的理由。绝大部分投资者聚焦于趋势，而不是从利润和估值出发，注定着他们是趋势投资者，趋势投资有自身的优势，但是也有自身的问题。讲茅台 (SH:600519)如何的好，反映到利润表上，无非就是未来和万科(SZ:000002)一样的利润增速，恒瑞(SH:600276)如何的好，也是讲利润增速如何保证问题，如何维持ROE的问题。而这些不是决定股价涨跌的因素，因为这些逻辑能讲十五年，有多少持股能超过3年不动？影响股价涨跌是所处估值的位置和趋势。我在2017年写完了建筑行业的投资分析，并放到我的《估值逻辑—投资思维的边界》一书中，已经充分阐述了大建筑板块的利润可持续性，大家认为的建筑行业的消亡是注定不可能出现的事情，而且利润注定着每年还有10%以上的增速，十分平稳。全球大型建筑公司的估值水平能维持在15倍到20倍，而中国的建筑板块的估值已经回到了2014年的最低点，低估已经是个不争的事实。所有讲这个板块不好的因素我在我的书中最后一章已经阐述，在这里我就不多累赘，极低的估值已经反映了种种问题和各种不好的预期，还能坏到什么地步呢？这是霍华德马克思的第二重思维。2014年的一场估值修复，建筑板块的收益率是全市场最好的板块。现在最大的利好是中欧签订的中欧互投协议，这个谈判谈了七年，因为英国从中作梗，一直拖而不决，英国这个两百年全球的搅局者退出欧盟后一周，中欧就签署了互投协议。这是一个重大利好，标志着我们的“一带一路”能落地了，标志着中国能正式光明正大走出去了。如果类比的话，这个等同于历史上“马歇尔计划”的前一个步骤，因为马歇尔计划是实打实的给了欧洲钱，现在是扫清障碍。一带一路无法落地原因十分简单，因为针对的这些国家太穷了，基础工业太差，借钱都要担心还不了的问题，同时也无法享受相应高的高技术产品。高性能通讯和高铁一定是居民达到某一个财富层级之后才能享受的，只有富裕的人群才能为这些支付高溢价。举个简单的例子，90年代的中国连电话线都铺设不全，能有钱和能力享受5G信号吗？中亚沿线工业化基础薄弱，没有海运运输便利，无法加入全球的工业化体系，也就是说无法通过工业化积累和低成本优势加入到李录老师所讲的全球唯一的市场。足够富裕，能够为高等次的基础设施建设支付更高的溢价；有工业化基础，同时也在考虑再次工业化的可能，在疫情压力面前更希望产生经济的再一次刺激，进而解决失业和居民财富创造不足问题，尤其是法国反工业化行为做得这么彻底，在相应情况下更适合做总需求层面的刺激。中国目前有些类似美国二战后的情形，进入国家生命周期的工业化成熟阶段（美国是在1929年完成的工业化成熟，中国是在2018年完成的工业化成熟），工业能力最强、最为富有（国家债务周期刚刚开始），而同时庞大的美元外汇储备面临着贬值和低利率问题。欧洲缺少资金和财富，类似二战后的一穷二白，完全靠着央行无节操和无节制的提供财政资金支撑，但是二十年代的高通胀魅影始终在欧洲上空徘徊，他们也是急迫的需要新的资金进入（有大户去投资）。之前有一个看不得欧洲大陆好的英国存在，掣肘各种政治和政策推进，但是英国自己脱欧，美国掣肘欧洲的棋子自己出走（这个不得不说国运昌盛）。这几项碰到一起，中国版的马歇尔计划应该大概率会在未来出现。综上，目前是比较大的边际利好，一带一路经过多年的经营和酝酿，有真实落地的可能性。从历史规律角度，这是大国崛起的标志，是大国崛起在这个时期的命运，二战后的美国从1948年到1960年，依靠的就是产能输出，为全球再工业化过程提供各种产成品和工业品、建筑外包等，也就是依靠这些的输出才造就了七十年代美国社会的纺锤体社会财富结构体系。而在当时股票市场上也充分反应这个问题，在1948年到1960年美国市场里面涨的最好的都是顺周期的板块，没有消费、没有科技、没有任何一个和未来相关的故事性话题和板块。这是大国担当崛起的一部分，是国家级别在某个时期特殊的使命。全球再工业化过程对于建筑板块的意义是绝对的重大，而造成的影响要比新能源光伏这些更具有真实可靠性。1、具有垄断地位：全球也找不到铁建能在短周期快速完成铁路建设能力的总承包公司；没有太强的国际竞争对手；2、具有多种优势：快速反应能力，上下协调能力，吃苦耐劳，最为重要的是人力成本便宜；这几点最终能反映到报表上就是会出现毛利率和净利润率的改善，虽然现在一直都在改善，但是由于是赚国家的钱，会受到行政命令性限制，国内竞争激烈，也在压缩毛利，但是欧洲的项目一旦实施，那么即使比欧洲建筑上报价低，利润率也是远远超过国内的；3、从国内13亿人口的市场，扩展到另外一个5.8亿人口的市场，边界增量的意义非凡；所有的宏观经济分析都在盯着中国的总需求变量，我很早之前就说过，盯着中国注定是错误的，要盯着全球，未来总量增加的边界是在欧美，不是在中国；4、最为重要的就是板块的估值足够低，已经接近“破产”的估值，边界力量的改变和向好都会造成价格极其大的变动，估值回归是一定会发生的，上一次建筑板块的回归行情是碾压全市场的疯狂。市场类似选美，任何一个逻辑都要和其他的逻辑和公司做对比，所以我比较反对做阿尔法研究，我们做个股看公司，因为个股和公司注定着会出现一部分盈利被其他的吞掉，是运气成分是有的，或者靠着市场某一个风格演化下带动（俗称风口吹到某一块）。任何烂的行业都会有金子可以挖，而任何好的行业和公司也都会有污点和商业上的软肋。我们不否认行业的未来空间和可能带来的变革，但是我们需要保持清醒对价格和反映的事情有个真实客观的认识。有些人用快速成长期作为投资的主要标准，但是真实的商业历史上绝大部分的行业快速成长期的投资都是很悲催的时候，2000年到2009年是计算机个人电脑的快速成长期，IBM2004年把个人笔记本电脑业务卖给了联想，整个快速成长期股票投资就没有计算机硬件制造什么事儿；
2000年到2004年是空调行业的快速成长期，出货量很大，但是价格战导致格力美的的净利润率只有1.7%，最终把春兰送上了断头台；这样的商业史太多，我就不一一举例，成长期往往不是一个行业好的投资时期，这个是商业常识，而说这个的往往是违反商业常识。因为是竞争，竞争会导致产品价格进一步下降，让消费者获得更多的利益，但是对于厂家却得不到相应的好处；当看到一个行业有巨大空间时候，蜂拥而入的竞争者会把价格血拼到底，特斯拉（NASDAQ:TSLA)已经是价格杀手，而未来还会有更多的价格杀手进入。宁德时代(SZ:300750)会充分享受全部的红利？从商业史角度，也是不可能，这是一个技术变革很快的行业，一旦出现某一个技术脱节，成本和制造商就会出现脱节，整车厂商培育自己的电池组件商也会对宁德产生很大的冲击，比亚迪(SZ:002594)的刀片电池在去年就给宁德一定冲击，磷酸铁锂重回一定升势，上一个这样的行业是光伏行业，消灭首富最多的行业。如果讲基本面请先从底层商业规律谈起，而不要只是故事，故事赚到的泡沫钱是运气，不是本事，不以基础商业逻辑出发的逻辑都可以无视。从商业史角度，新能车的电池也许可以类比空调的压缩机，还经历了多次血拼最后是几大家培养出来的电机厂胜出。电池链条环节的投资也是产能问题，超高盈利最终带来产能释放，根据各个环节产能建设释放周期而变动。盈利周期性变化而不是伴随市场空间大就足矣应付，难道大家会相信这次不一样，盈利景气会一直维持下去？商业十分质朴的底层逻辑就是高盈利会带来产能扩张，尤其光伏组件这种低级生产线，半年能做出很大的规模，隆基股份当年就是依靠快速建厂以低成本优势实现了弯道超车。而它的低成本优势是否能一直保持？毕竟在工业化生产过程中，低成本优势是一个不能持续的优势。从隆基股份的毛利中已经能看到这个端倪，2020年盈利变好的原因除了毛利上升了5%，另外一个就是期间费用率的下降，也贡献了一半的净利润率的增加。那么整个光伏产业链后续的产能投放是会打压盈利？我在2010年光伏的上个高点时候过去东方日升，问过他们董秘，怎么看待目前产能扩张带来的压力，他们回答也是顾左右而言他，一个半年就能建很多规模的生产线的行业，维持住20%的净利润率，我觉得有些困难。光伏的平价上网论只是计算的成本，但是储能等设施的价格还需要进一步计算，还有电网的调配能力。作为光伏硅片、组件，偏向火电站的叶轮机，4000亿的市值也许就不是那么的恰当，毕竟东方电气这个中国叶轮机的龙头从高峰的1000多亿市值到现在只有不到400亿市值，而火电装机容量从2010年的6亿千万，到了2019年的11.91亿千瓦。特斯拉的估值已经是所有传统车企的总和，电动车行业属性不是一个赢家通吃的行业，和服务型流量公司是不一样，不可能做到所有的赢家通吃，那么这样的市值和估值也许就不是那么的合适。相比较传统车企，造车新势力的优势是在整车的电子集成化，而这个在我看来也许并不是一个不可逾越的技术性问题，讲颠覆传统车企也许为时尚早。如果讲颠覆，一定是要细读《创新者窘境》一书，这个系列述讲了很多商业案例和共同点，我思考也许并不成熟，但是从可以看到的资料和信息，目前也许无法得出颠覆传统车企的结论。其他公司问题也是估值，本质都是制造业公司。从我几十年的历史性回顾角度，任何一次制造业公司PB超过10倍都是泡沫，99%后面都是一地鸡毛，甚至用多年消化这种估值，10倍PB的制造业公司是一个魔咒，规模越大，魔咒越灵。这个也算是估值中的常识，可以超越，超越的时间越久、幅度越大，最后反身时候越为猛烈，要么是时间、要么就是空间。 我是从另外一个维度来阐释某一个情况的发生，而这个情况从我的框架出发是大概率要发生的事情，当这些事情发生的时候不要惊讶，因为从大的维度已经给了充分的蛛丝马迹。
如果新版“马歇尔计划”诞生，那么会改变很多的事情，例如一向认为的银行都很有可能重新成为成长股，因为全新的金融周期开启，一带一路的落地将会演化为人民币的欧洲流通。我们在学习国际经济学的时候耳熟能详一个词“欧洲美元”，这是一个庞大的市场，是美元国际化的重要基础。欧洲美元的形成就是二战后马歇尔计划带来的结果，美国银行业在欧洲又找到了新的贷款需求市场。而这个也许在未来也会逐渐成为中国银行新的市场需求。同样，全球性的基建开启后，那么顺周期的板块也许将迎来很长的高光时刻。最后我用我之前说过的一句话作为我思考记录的总结，“我们以为拥有未来的未必有未来，我们以为没有未来的才真正拥有未来”。投资的世界中最后是估值战胜逻辑，在估值低位的时候多想想催化剂，估值高位的时候多想想黑天鹅，没有永恒的发动机。往 期 推 荐
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