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360(SH:601360)作为PC时代的杀毒龙头，随着移动互联网的发展，赖以生存的PC端广告业务不断萎缩是大概率事件。这几年的股价走势其实也反映了这种预期。
而360是否能够困境反转，实现二次增长，主要看政企安全业务能否实现突破。所以对于360来讲，比较理想的情况是广告和游戏业务作为现金奶牛，未来几年业绩小幅下滑，但能继续提供血液供政企安全业务发展，实现主营收入的逐步转变。政企安全业务是360公司未来3年的战略发展方向，所以报表重点跟踪的还是政企安全业务营业收入的增速以及毛利率情况。这个阶段不适合看净利润，已经失真了。最早也要等安全业务营收上40亿才有意义，也就是2023年以后了。
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财报拆解
4月21日晚间三六零公司披露2021年报和2022年一季报。2021年实现营收入108.86亿元，同比下降6.28%；归母净利润为9.02亿元，同比减少69.02%。单季度来看，2021年Q4实现收入 23.47亿元，同比下降35.46%，环比下降19.5%；归母净利润为-1.01亿元，首次陷入亏损。2022年Q1营收25.25亿，同比下降1%，环比增加7.5%；净利润2.22亿，同比下降18%。不论是2021年Q4还是2022年Q1的营收和净利润都不理想，这主要是什么原因呢？从核心的营收指标看，2021年上半年还保持10%+的增速，但是下半年形势开始急转而下，Q4营收同比更是大降35.5%，环比下降19.5%。2022年一季报方面，根据公司财报显示，2022年一季度安全业务订单确收推进顺利，已完成5.47亿元的城市安全订单确收工作，安全相关营业收入完成进度已达2021年的39.6%。
这意味着2022一季度25.25亿营收里面有5.47亿是2021年的收入，将其扣除后2022Q1的营收就只有19.78亿，同比下降22.5%，未出现好转迹象。
如果“安全相关营业收入完成进度已达2021年的39.6%” 意味着2022Q1安全业务营收为2021全年收入的39.6%的话，那么通过计算可知2022年一季度安全业务营收13.8*39.6%=5.47亿。2021年上半年营收9.12亿，平均每季度4.55亿，2022Q1同比增长22%，增长大幅放缓，和预期的50%+的增长相差较大。1.2021下半年，伴随《个人信息保护法》和《互联网广告管理办法》的颁布，广告行业的整体监管趋势是越来越严。这其中既包括对广告形式的监管，比如弹出广告、开屏广告等。同时，也有对某些行业的特别监管，比如教育、游戏、医疗等。360自我革命，取消了安全卫士的弹窗广告，并推出了无广告的极速版浏览器，营收的第一大业务广告受到严重的冲击。2.2021下半年，监管部门要求游戏厂商对未成年人沉迷游戏问题进行持续改进，暂停游戏版号发行，对游戏行业的冲击也很大。360的游戏业务也在所难免。3.由于政企安全业务收入确认方式变更为终验法，有8亿元左右未确认收入，其中2022一季度确认了5.47亿。4. 政企安全业务正处在跑马圈地的高速扩张阶段，销售费用、研发费用持续大幅增长。在收入端增长放缓的情况下对净利润影响很大。公司目前处于关键转型期，公司对于转型的安全行业正在进行人才储备，同时公司在整体人员上并没有大的裁员。预计研发费用会继续上升。5. 2022年一季度深圳、上海、吉林等多地疫情再次来袭，经济形势非常严峻，这个不方便多讲。02
截止2021年底，公司互联网广告及服务业务收入为63亿元，同比增长-16%；互联网增值业务收入为11亿元，同比增长-2.65%；智能硬件实现相关收入20.63亿元，同比增长-3.69%；安全业务13.8亿，同比增长71%。收入结构也相应发生了变化：广告业务营收占比58%，智能硬件21%，安全占比13%，如果考虑到未确认的8亿收入，则占比达到22%左右，升至第二大业务。过去三年间，广告业务占比不断下降，公司对广告的依赖进一步降低；核心的安全业务从2.7亿上升到13.5亿，复合增长率71%，增长势头良好。广告业务2021全年营收63亿，同比减少16%。这个和我之前预测的基本一致，偏差只有1.3%。原因在上面已经提过了，不再赘述，主要就是广告行业监管和公司在有意收缩广告业务，提升用户体验度。好的一点是，根据公司年报显示，公司去年全力打造360 画报（屏保广告），锁定 PC 大屏，抢占办公场景，直达 3 亿上班族，实现“广告即内容”。依托强大的PC端流量和用户基础，目前 3 60 画报屏保拥有 1 亿 DAU 、 3 亿 MAU ，日均请求量达 3 .5 亿次、凭借更大流量、更广泛的覆盖，更高频的触达，助力品牌实现饱和式营销。用户体验比之前的弹屏广告提升不少。公司在年报中认为PC端广告在经历了前几年的下滑后，目前进入稳定状态，并随着各大厂商的重视程度重新提高，呈现触底回升的态势。随着今年3月份以来疫情在深圳，上海，吉林等多地再次来袭，北京和杭州也出现小范围情况，经济增长压力很大，广告主的投放意愿肯定会受到影响。加之360的广告是以PC端为主，出于防疫要求很多居民无法正常上班，上海已经静止管理超过1个月时间，假设全年平均损失一个月的营收。综上原因，预计今年上半年广告业务继续下滑，早的话下半年，晚的话Q4或者明年Q1出现回暖。全年营收下滑20%左右（原先预计下滑5%左右）。预计2022-2023年该项业务营收分别为50.4、54.4亿元，同比增速分别为--20%、8%。2021年广告业务毛利率70.16%，在经历连续3年下跌后止跌回稳，假设净利润率保持25%不变，预计2022-2023年该项业务净利润分别为12.6、13.6亿元。给于2022年合理PE为15倍，合理估值为12.6*15=189亿。给于2023年合理PE为15倍，合理估值为13.6*15=204亿。互联网增值业务收入为11亿元，同比增长-2.65%。比之前预测的11.75亿要略少一些。原因先前已经讲过，主要是监管部门要求游戏厂商对未成年人沉迷游戏问题进行持续改进。2021年7月份起游戏版号暂停，直到2022年4月才重启，历时9个月，和2018年接近。随着互联网监管政策的逐渐明朗化以及疫情防控政策的常态化，需求侧客户的预算也在逐步回归，加上游戏版号重启，内容端有回暖趋势，预测后续下滑趋势会有所减缓或停止，但由于360的游戏多为PC端游和页游，所以受疫情影响大，体现到营收增长有个滞后区间。预计2022-2023年该业务营收分别为9.9、11.1亿元，同比增速分别为-10%、12%。由于毛利率高达83%，因此净利润率预计30%，故2022-2023该业务净利润分别为2.97、3.33亿元。给于2022年合理PE为15倍，合理估值为2.97*15=45亿。给于2023年合理PE为15倍，合理估值为3.33*15=50亿。智能硬件实现相关收入20.63亿元，同比增长-3.69%，与预测的相差较大。这块主要是作为安全产品的探针，构建大安全生态，主要聚焦家庭安全。好的一点是这块的毛利率23.26%，同比增长4.91个百分点。有望逐步拜托增收不增利的局面。由于疫情影响，下调该业务的业绩预期，预计2022-2023年该业务营收分别为18.57、20.4亿元，同比增速分别为-10%、10%。
由于暂未盈利，按照PS估值，对标小米，给于2PS，2022年合理估值37亿，2023年合理估值41亿。2021年安全业务收入13.8亿，同比增长71%，与预测的20亿相差很大。其实这个数字还是不错的，但是由于2021上半年营收同比大增322.45%，使得市场预期也高了起来，希望越大失望越大。按照公司先前的解释，由于公司将收入确定方式由百分比完工法改为更加保守的终验法，也就是说一个项目只要没有完成最终验收，就不能确认收入。2021年大概共计8.7个亿的订单未验收。大部分预计在今年的第一季度完成验收。实际情况是2022年一季度确认了5.47亿收入，把这部分加回的话2021年的营收19.3亿，和预测的基本吻合。2021年是360安全业务取得重大突破的一年，公司共计完成与近 2000 家客户的新签合约，政府客户方面高举高打，360安全大脑在四大直辖市已下其三，北京也已签署框架协议。企业客户方面已与多家头部客户签约。值得注意的是2021年安全业务毛利率67.26%，同比大降8.45个百分点，是2018年以来的最低值。一般而言出现这种情况要嘛是遭遇异常激烈的价格战，要嘛原材料等成本快速上升，或者就是结构性的低毛利产品占比大增。还有就是为了快速扩大市场份额，采取低价或者免费的销售策略，我觉得这种可能性较大。晚些时候需要和公司沟通了解一下是什么原因。值得注意的是360的大客户特征越发明显，城市安全订单金额大约2亿元左右，而去年底签约的河南周口项目金额更是高达4亿元，再次刷新了360自己保持的记录。
加之现在采用终验法确认收入，这使得某一订单收入确认在某个季度，都会对该季度业绩产生巨大波动。根据公司财报显示，2022年一季度安全业务订单确收推进顺利，已完成5.47亿元的城市安全订单确收工作，安全相关营业收入完成进度已达2021年的39.6%。通过计算可知2022年一季度安全业务营收13.8*39.6%=5.47亿。2021年上半年营收9.12亿，平均每季度4.55亿，2022Q1同比增长22%，增长大幅放缓，和预期相差较大。这个一方面和疫情导致的需求受挫有关，也可能和大订单造成的业绩波动相关。待中报时再观察一下。此外值得注意的是，公司首次正式提出未来发展对标的企业和相应的发展模式，我认为这是条正确的道路，就看老周的执行能力了。通过对国内网络安全市场和自身状况的深入剖析发现，360公司在安全大数据、安全人才、高级威胁情报和漏洞挖掘研究方面积累的优势，使得公司在能力布局方面能够对标以CrowdStrike和Paloalto为代表的国际顶级安全公司。基于此，公司将极力提高以“安全大脑”为核心的的云端安全SaaS化能力，通过安全能力的赋能，提高终端覆盖度，打通云端和终端的双向正循环。
根据IDC的数据，2021年全球网络安全相关硬件、软件、服务总投资规模有望达到1,519.5亿美元，预计在2025年增至2,233.4亿美元，五年复合年增长率(CAGR)将达到10.4%,其中中国网络安全相关支出将以20.5%的年复合增长率增长，增速位列全球第一。在我国整体经济降速换挡的过程中，还能有20%增速的行业已经不多了。芒格说投资最重要的原则之一就是“在有鱼的地方钓鱼”，继续看好360安全业务的持续发展。根据之前的调研内容，2022年公司内部定下的KPI指标为增长70%，即营收达到34亿，2023年营收规模进入行业前三。考虑到今年疫情的影响，下调2022年的增长到50%，2023年50%增长维持不变。对此预计2022-2023年营收达到30亿、45亿，同比增加50%、50%。由于暂未盈利所以按照PS估值，假设稳态净利润率25%计算，2022年合理估值为30*12.5=375亿。2023年合理估值为45*12.5=563亿。智能汽车这块单独拎出来分析，是因为智能汽车有可能成为继手机之后的第二大流量入口，并且汽车安全相较手机安全的重要性更高，市场前景广阔。360在汽车信息安全方面入局很早，牵头和参与了多项汽车安全方面的标准制定工作。特别是2021年公司在车联网领域牵头制定的 ITU T X.1376 《基于大数据的联网汽车安全异常行为检测机制》，是我国牵头的第一个汽车安全国际标准，以联合国 6 种语言全球发布。2021年10月360领投哪吒汽车D轮投资，合计投资29亿，占比16.6%，即投后估值175亿。紧接着2021年11月，宁德时代宣布与哪吒汽车达成战略协议，参与哪吒汽车D2轮投资。今年2月21日，哪吒又完成一轮超过20亿元的融资，投资机构包括中车基金、深创投等。而目前哪吒已开启预计规模约30亿元的Pre-IPO轮融资，目标估值约450 亿元。预计哪吒早的话2022年，晚的话2023年应该会在香港IPO。届时哪吒汽车估值至少在500亿以上。对应360持有股权约60亿元，加之360希望通过赋能哪吒，未来成为智能汽车重要的安全供应商，所以给于2022年合理估值60亿。2023年合理估值100亿。
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由于360的业务较多且处于关键转型期，所以传统估值比较难，我们采用分部估值：互联网广告：预计2022-2023年该项业务净利润分别为12.6、13.6亿元。给于2022年合理PE为15倍，合理估值为12.6*15=189亿。给于2023年合理PE为15倍，合理估值为13.6*15=204亿。互联网增值：预计2022-2023该业务净利润分别为2.97、3.33亿元。给于2022年合理PE为15倍，合理估值为2.97*15=45亿。给于2023年合理PE为15倍，合理估值为3.33*15=50亿。智能硬件：预计2022-2023年该业务营收分别为18.57、20.4亿元，同比增速分别为-10%、10%。由于暂未盈利，按照PS估值，对标小米，给于2PS，2022年合理估值37亿，2023年合理估值41亿。政企安全：预计2022-2023年营收达到30亿、45亿，同比增加50%、50%。由于暂未盈利所以按照PS估值，假设稳态净利润率25%计算，2022年合理估值为30*12.5=375亿。2023年合理估值为45*12.5=563亿。智能汽车：2022年合理估值60亿。2023年合理估值100亿。故分部汇总后，2022年保守估值为706亿，2022年乐观估值为858亿。截止4月26日收盘360公司市值555亿，纸面上看起来具有一定的长期投资价值——前提是360政企安全业务转型成功，以及市场偏好话好转。（作者：巍巍昆仑侠）最后申明：本文内容仅作为个人投资及研究之用途，不作为任何投资建议或暗示。