“果链”飓风：代工厂的宿命与远方

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

苹果链上的公司，“境外某大客户”但凡有个风吹草动，在供应商那就是一场飓风。 

飓风起于青萍之末。本文将从现象入手，拆解整场飓风的缘起、当下与未来。

01

拧巴的舆论 

对于歌尔股份、立讯精密、富士康这样的代工厂，社会舆论方面是极其拧巴的。 

一方面，是害怕这些代工厂会外流。

比如这位网名“南方公园821”的知乎网友，就看好富士康在印度的前景。 

再比如这位知乎“一夜寒冬”的网友，表达了富士康对郑州的重要性。 

但是另一方面，从来没有一个人表示过自己乐意去代工厂打工，也没有人以在代工厂工作而自豪。总之就是一副你去我推荐，反正我不去的态度。

02

电子代工厂是血汗工厂么？ 

我们对代工厂的理解，其实一直停留在血汗工厂的固有印象上。

富士康在大陆的上市公司工业富联的财务报表，告诉了我们一个典型的代工企业或者说劳动力密集型企业应该有的样子。 

首先是较低的盈利水平，对应的是销售净利率一般在5%以下。

当然这个销售净利率水平也没有特别低，A股销售净利率中位数在8%左右，倒数20%的门槛为1.5%。

再有就是轻资产，这也非常符合大家的常规认知。

我们看工业富联这些年以来的固定资产周转率，最近今年这个数字都在50倍以上，这其中的含义就是固定资产并不是公司运营的核心要素，因为依靠固定资产运行的行业，固定资产周转率通常都会在4以下。

资本密集度指标也可以反映出工业富联的资本开支强度，每年的资本开支只占到营业收入的1%出头。 

剩下的就是与我们固有印象不同的地方。

虽然富士康被很多人称作“血汗工厂”，但这家公司的核心并不是压榨流水线员工，而是真正的运营管理水平。

富士康的员工薪酬一点都不低，而且员工薪酬在收入中占比也不高。从成本构成的角度看，工业富联的收入中，员工薪酬只占不到6%，2021年人均薪酬12.87万。

这个数字确实不算高，但A股全部上市公司中位数也就是16万左右，相对应的歌尔股份8.38万，立讯精密7.28万，因为汽车业务拉高了人均收入的比亚迪，才刚刚超过11万。 

富士康的员工收入，可谓比上不足，比下有余，而且公司的财务非常的稳健，非流动资产非常低，不到总资产的10%，现金类资产超过总资产的30%。

不管我们对富士康有什么的看法，富士康都是一个经营管理水平很高的代工企业样板。如果你不仔细翻工业富联的财务报表，我相信你一定会低估郭董真正的能力。 

03

代工厂背后的秘密 

我们其实想要知道的是，像富士康、立讯、歌尔这些代工厂，真的会像纺织行业那样，有一天要外流到东南亚，最后到印度么？

我知道很多人会说，我们有全产业链，代工厂不会轻易搬走的，可我们一开始也是什么基础都没有，最后一步步建设起来的。

问题的核心是资本开支。

富士康确实是代工厂的典范，轻资产，低资本开支。但现在的立讯精密和歌尔股份，表面是小米加步枪的代工，实际却是飞机导弹重资产武装起来的制造业大厂。 

1、既要又要，被逼出来的苹果链 

这事说起来还是苹果闹的。 

苹果的创始人乔布斯于2011年10月逝世，擅长供应链管理的库克接替了他的职位。 

乔布斯之后的苹果，最明显的特征就对股东越来越慷慨，资本开支上却越来越抠。 

在乔布斯时代，苹果既没有分红，也没有回购。库克时代的苹果，既有分红又有回购。自2013年以来，苹果用来回购的资金与净利润相差无几，部分年份甚至回购金额要超过自由现金流。 

与此相对应的是，2011年苹果的资本开支绝对值上并不低，共有75亿美元，后续也基本上维持这样的水准，但资本开支与折旧摊销的比值却逐年下降，最近三年这个水平还不到1，这表明苹果现有的资本开支还不够维持正常的简单再生产的水平。 

我们知道，乔布斯之后苹果的CEO库克，是供应链管理的高手中的高手。既然是供应链管理，什么二桃杀三士，AB角，养备胎这些套路，当然是驾轻就熟。苹果既要维持股价，还得给股东分红，资本开支上就得克制。这也没办法，既要又要，又当又立，即便你是苹果也不行。 

可问题是，苹果的产品，为了体现出独一无二的格调，大部分零配件跟安卓系统不通用，导致设备什么的都得定制，而且苹果产品基本上三五年一换代，每次换代以前的设备基本报废，代工厂压力山大。

我们以欧菲光为例，2020年被踢出苹果链之后，欧菲光当年计提了固定资产减值损失24亿，而历史上欧菲光年度最高的净利润也只有不到9个亿，由此可见代工厂资本开支的强度之高。 

面对经营压力，苹果想的办法就是太公钓鱼，愿者上钩，将资本开支前移，要求代工厂自带干粮上设备，作为回报，苹果在价格和订单上给予一定倾斜。 

这儿就可以看出郭董的水平了。第一代IPHONE上市的时候，苹果找到了富士康，将不同供应商提供的零配件和材料运到富士康，由富士康做最后的组装。

后面我们知道，公开的说法是，为了防止富士康一家独大，苹果还扶持了纬创、和硕，并且在大陆培养起了立讯精密、蓝思科技、歌尔股份这些供应商。 

实际真正的原因是，郭董太贼了，只做轻资产的组装环节，坚决不往上游的零部件环节延伸，因为上游环节资产太重，容易被苹果绑架。 

这就是为什么，富士康跟国内的这些供应商，立讯精密、歌尔股份没有竞争关系，甚至富士康还给立讯精密介绍业务，歌尔股份被砍单之后富士康招聘广告直接发到歌尔厂区的主要原因。 

郭董是个真正的商人。向来只有郭董借别人的鸡生蛋，想空手套郭董家的鸡，那真是想多了。

2、同样的代工，不同的路线 

立讯精密、歌尔股份、蓝思科技这些大陆的代工厂，表面上跟富士康一样，都是代工厂，但他们走的都是代工+重资产自制零配件的路子。 

这其中2021年立讯精密的资本开支高达126亿元，歌尔股份和蓝思科技也有70亿，这个数字基本上相当于他们年净利润的2倍左右。 

想知道富士康跟立讯歌尔们的区别，我们只需要做一个简单的压力测试就好了。

现在我们假设，苹果现在给富士康立讯歌尔的订单立马消失，这些公司会发生什么？ 

首先我们看富士康。

上面是工业富联的资产构成，非流动资产只占不到8%，在流动资产中，货币资金占比超过30%。假如苹果订单现在消失，那流动资产中应收账款和存货这些跟苹果相关的，也会按照原价拿回。至于这部分非流动资产，总额是195亿，其中固定资产加在建大约110亿，我们假设这110亿一把全部减值，工业富联2021年归母净利润为200亿，只不过相当于公司半年白干，郭董拍拍屁股马上就可以东山再起。 

那其他代工厂呢，我们就看龙头立讯精密。 

立讯精密2021年报中的总资产为1205亿，其中流动资产723亿，非流动资产482亿，非流动资产占比40%，这个比例属于A股正常水平。但在这非流动资产中，固定资产和在建工程加起来378亿。问题来了，假如苹果订单没了，这个数字该打几折呢？

欧菲光的固定资产加在建2018年底的时候有150亿，经过几年的减值，到了2021年底账面上就剩下了54亿。假如我们按照欧菲光的比例按照减值6成计算，这笔减值需要227亿人民币，大约相当于立讯精密从2017到2021年这五年全部的净利润之和。 

由此可见，苹果链的订单风险，对于富士康来说，算是一场严重的重感冒，挺一挺终究可以过去。但是对于立讯歌尔他们，那就真得躺着拉进ICU了。 

3、苹果链的背后 

问题是，苹果就能全身而退么？ 

当然不能，你以为供应商就像游戏里的NPC，打不还手，骂不还口，待你永远如初恋。我们前面也说过，苹果需要将资本开支前置，由供应商分担资本开支的压力。 

可供应商的钱从哪里出呢？我们看歌尔股份，从2010年以来，歌尔股份的净利润合计是190亿元，而累计的资本开支是356亿元，中间有着166亿元的缺口，这个缺口谁给补上了呢？ 

答案我相信你已经想到了，歌尔股份自从2008年上市以来，通过定增、可转债等股权再融资的数额是94亿，此外2021年年报上还有65亿左右的短期和长期借款。

立讯歌尔这一类的代工厂，本质上是跟价值投资理论冲突的。巴菲特的搭档查理·芒格就表达过这样的观点：“我最讨厌那些高资本支出的企业，他们把大部分赚来的钱用来更新维护设备，年复一年，最后指着那堆破铜烂铁跟我说，看，这是我赚的。”

支持立讯歌尔这批代工厂走下去的动力，是地方的支持，资本市场的弹药，还有公司自己的理想。

这笔买卖从纯经济的角度，风险大收益小，但如果接触到苹果就能追平世界消费电子的最高水准，作为一条鲶鱼，可以对制造业产生正的外部性，对于地方和监管来说，这笔账显然是划算的。

而对于资本市场来说，只要政策支持，苹果链有业绩，有成长，买单也没有问题。

从公司的角度，富士康更稳妥，但歌尔们才是未来。一家企业从代工到零配件到整机，从轻资产到重资产，是技术升级的必由之路。

何况，富士康并不是不想。郭董做了很多的尝试，可无奈没人肯为他的理想买单，他又不愿意押上全部身家豪赌一场。

我们可以从一个关于招商引资的著名讲话中窥见一斑：

“但是有一个项目我犹豫了一下没干，就是郭台铭的项目。他跟我说搞一个世代线，400多亿，然后说我出钱，他3年里面回购。400亿按8%的利息，一年20多亿，3年下来七八十亿，他把这七八十亿加上本金都给我，然后我这边就多了一个400多亿的项目。但这个钱借给他，他没有把他的股权担保给我，万一坏账了，我就赔了，鸡飞蛋打，是不是就构成国有资本流失，去年犹豫了一个月没受诱惑，把他回掉了。”

4、理想和远方——苹果链代工厂的梦想 

长路奉献给远方，高的资本开支就是对企业未来的祝福。

实际上，这些代工厂已经以苹果为基础，尽力的向产业链的尽头攀爬，他们已经走在远方的路上了。苹果的AirPods耳机，歌尔股份不仅仅提供零配件，还参与到前期的开发设计，为了降低对苹果的依赖，歌尔还在新生的VR眼镜上倾注了大量的资源。至于立讯精密，也在今年与奇瑞成立合资公司杀进了新生的新能源汽车零配件行业。

生活不止眼前的苟且，还有诗和远方。可既然是远方，就注定有很大的风险，立讯歌尔这些前驱，很大概率上会倒在风霜雨雪中。

“我将永远忠于自己，披星戴月奔向理想和远方。”窥见天光，你就很难再生活在平庸里。

上一个跑通的，是比亚迪。

现在你用富士康和比亚迪做关键词，还可以搜到一些陈年旧事。我们只能说，郭董在识人方面，终究是有眼光。

比亚迪以做手机电池和手机代工起家，我们也知道，比亚迪在2004年尝试转型进入了汽车行业，然后就是2010年开始的被人戏称为“比三万”的时期—每月销量三万，连续十年。这期间，靠着代工的微薄利润，比亚迪为新能源汽车打下了坚实的基础，于是就有了2021年以来销量的一飞冲天。

要知道，2021年6月的亚布力论坛上，彼时的王传福还为了拿到小米汽车代工的订单隔空喊话，“50亿对雷总不算啥，1000亿也不是事，关键是浪费你三年时间，这三年时间值多少钱？”，而今天的比亚迪已经冲击2023年400万辆新能源汽车销量，憧憬着取丰田而代之，这个中国汽车人连做梦都不敢想，起点爽文剧都不敢这么写的宏伟目标。

04

写在最后的答案 

现在我们可以回答开始的那个问题了，印度，是富士康、立讯精密、歌尔股份、蓝思科技这些公司的最终目的地么？

我的答案是，富士康可能是，但立讯精密、歌尔股份、蓝思科技这些，大概率在我们的有生之年看不到外迁的可能。

富士康这类的组装厂是轻资产，就像游牧民族，逐水草而居，只要价钱合适，主机厂让去哪，就去哪。我们甚至可以测算出，富士康搬到印度后的营收情况：

我们假设富士康搬到印度，同时完美复制了中国的各种经营条件，2021年工业富联的员工薪酬大约250亿，假设搬过去之后可以节省一半的薪酬，那就是125亿的利润，富士康和苹果对半分，实际可以增加的盈利大概60亿出头。

这同时意味着，给富士康留下的犯错空间，就只有60亿，只要当地的营商环境稍微有变化，富士康面临就是“印度挣钱印度花，一分别想带回家”的尴尬结局。所以，富士康可以搬，也能搬，虽然结果不一定好。

但对立讯歌尔这些苹果链代工厂来说，纯组装环节可以走，生产制造则是纯纯的重资产，想搬也搬不走。

能够出现这些代工厂，本身已经是一种奇迹。这些代工厂的出现，按照我们前面讲的，需要便捷高效的营商环境，还需要资本市场尤其是股市的无条件支持，最后，还要有绝不满足于只打工，愿意去“捅破天”的管理层。三个条件缺一不可。

理想主义的花，只会盛开在浪漫主义的地里。想要长出什么样的庄稼，你得先问问脚下的地是不是这块料。

回到苹果，苹果的供应链，很大一部分是中国股市给撑着的。

如果说，欧菲光还算情有可原，那歌尔股份就结结实实的给股市敲了一记警钟。所谓的二次物料，良率不过关，项目造假，跟让你丫的戴帽子不戴帽子是一个逻辑，不想过下去的时候连呼吸都是错的。

歌尔股份这件事最大的问题就是，会大幅冲击中国苹果链上市公司的估值，进而封杀了苹果链再融资的机会，对苹果的直接后果就是供应链成本的螺旋式上升。

毕竟，中国股市的历史告诉我们，没有业绩，不一定有问题，但没有估值，就一定没有未来。（作者：愚老头）

往 期 推 荐