本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。作者愚老头，在雪球设有同名专栏。
周期股是研究黑洞，原因有两个：
一个是从经验角度看，周期股的长期收益率只有名义GDP增速的三分之一，长期持股体验并不好；另一个就是职业机构投资者的过短的职业生涯，从统计数据看，整个公募行业董事长、总经理在一家公司职业生涯的中位数不到4年；基金经理更短，而4年，不过刚刚走完一轮最基础的基钦周期，相对应的，朱格拉周期10年左右，库兹涅茨周期20年左右，康波周期更长，需要50-60年。
吾生也有涯，而知也无涯。以有涯随无涯，殆已！
但这是专业机构投资者的烦恼，对于普通散户的我们来说，我们有足够的时间去经历，去适应周期。否则盈亏同源这个法则，会让我们在周期上行的时候赚到的钱，在周期下行的时候清零。
钢铁是大家公认的周期行业。说到钢铁股，一个不得不提的股票，就是马钢股份。
马钢股份，代码600808，老股民喜欢记代码，这还是当年港股老千股在散户身上留下的印记。马钢股份1994年1月6日上市，是安徽省属的钢铁集团，号称“江南一枝花”，主业一直变化不大，交易时间跨度大，到今天上市时间接近30年，可以说是中国股市的活化石，也是周期股最好的案例。 假如你从1994年1月6日上市开始，就一直持有马钢股份到现在，收益率有多少呢？ 2023年5月23日，马钢股份收盘价是2.65元，我们按照前复权，也就是把这将近30年所有的分红全部加回去，对应的1994年1月6日上市当天的收盘价是1.57元。也就是说，从1994年至今，持有马钢股份的年化收益率大约只有1.8%。 马钢股份的案例告诉了我们一个血淋淋的事实，长期投资周期股，是跑不赢市场的。 马钢股份A股IPO时发行了约6.88亿股，发行后的总股本是64.55亿股，发行价3.45元每股，按照这个发行价，马钢股份当时的市值是223亿人民币，而截至2022年6月1日，马钢股份的市值是210亿。 马钢股份从1994年至今，IPO募集资金23.73亿，2006年可转债募集资金55亿，并于2008年完成了全部的转股。两者相加，直接募资约79亿。从上市以来，马钢股份累计分红约153亿人民币。也就是说，投资者从马钢股份得到的收益，归根结底还是来自于分红。从长期看，投资者从周期股得到的收益，最主要的是分红。 1994年马钢股份上市时的归属于母公司所有者权益为106亿，截至2022年达到了292亿，增加了186亿，可如果考虑到中间增发的55亿转债，实际净资产大约增加了131亿左右。30年时间，沧海桑田，仅仅翻倍而已。 马钢股份的估值可以明显分成两个阶段，2010年之前和之后。2010年之前，是中国基建蓬勃发展的年代，那个时候的钢铁股还能算得上成长股，估值自然可以高看一眼。过去30年，马钢股份的市净率平均数是1.4倍左右，向上1倍标准差2.02倍，向下1倍标准差0.78倍。在2010年之前，马钢股份大部分时间的市净率都在平均数1.4倍以上，而进入2010年之后，钢铁的周期性表现的更明显，大部分时间的估值实际上处在向下一倍标准差，也就是0.78上下，只有当牛市，或者周期高点的时候，才能碰到平均数，向上1倍标准差，也就是2倍市净率的时间极少。 对于周期股来说，低估值是真爱，高估值只是例外。如果我们综合94年以来马钢股份的市净率数据，容易被误导。因为2010年之后，钢铁成为真正的周期性行业，低于一倍标准差的市净率是绝大部分的常态，超过平均值以上的市净率只在少部分时间出现。另一方面，低估值作为周期股买入的理由并不成立，反而容易掉进低估值的陷阱。反之，高估值作为周期股卖出的理由却基本成立，2011年之后，马钢股份市净率超过平均数1.4倍左右，就进入极度危险区间。 周期股低估值是对盈利水平大幅波动的一种风险补偿。马钢股份从1994年以来的盈利，波动非常大。2003-2007的这5年，马钢股份每年的归母净利率都在20亿以上，这也是中国大宗商品需求大爆发的5年，供需两旺。随后几年，马钢股份徘徊在亏损的边缘，2012年亏损39亿，2015年更是巨亏48亿。2016年供给侧改革之后，盈利情况又迅速转好，2022年又出现亏损。盈利水平的大幅波动，这种不确定性自然需要相应的风险补偿，体现在估值上就是钢铁股偏低的市净率水平。 周期股的核心当然是划分周期。周期股通常遵循的周期是基钦周期，参照国信证券研究员王学恒的划分方法，从1995年至今，总共经历了8次基钦周期。 我们将8次基钦周期期间马钢股份对应的股价走势做了标注，得到了下面这张图： 马钢股份的股价走势基本可以跟这8次基钦周期一一对应。每一次基钦周期，马钢股份的股价的都经历了一次周期性的波动，最高涨幅最低都有102%，最高的一次是2005年的这一波大宗商品大牛市，马钢股份的最高涨幅是723%。如果我们能够把握住规律，从1995年至今，按照基钦周期的平均长度42个月，也就是3.5年，可以做到收益率翻倍。从1995年至今，收益率可以做到2的8次方，也就是256倍，年化收益率21%。 当然这笔钱也不是那么好赚。因为2010年之前和之后，马钢股份的估值底部就完全不同，容易刻舟求剑。2010年之前的马钢股份，市净率基本在1.4倍左右是底部，代表长期投资机会，而进入2010年以后，市净率1.4倍左右则已经是高估的前兆了。 上图是马钢股份股价与M1同比增速走势对照图。在2010年之前，M1直接带动的是基建，是钢铁煤炭有色为代表的大众商品周期，所以M1的走势跟马钢股份的股价基本一致。2010年之后，情况就有了比较明显的变化。在2009-2012的这波周期中，马钢股份的股价提前M1反弹，原因可能是牛市的反抽。后面接下来的三个周期，马钢股份的股价都要滞后于M1的高点。这其实体现了中国经济的深层次转型，那就是从以房地产基建为主导的粗放型经济开始向科技消费主导的新经济转型，M1开始与大宗商品价格走势出现了脱节，导致M1要先于钢铁股的走势见顶。 按照这个历史规律，这一波基钦周期开始于2023年1月，大概率应该在2026年6月份左右见底，钢铁股的机会至少要在M1见顶之后，这个时间可能要到周期的后半段，也就是2025年之后。当然事情无绝对，但至少2023年出现系统性机会的概率不大。A股目前共有46只钢铁上市公司，全部钢铁股市值0.86万亿，不到全部A股市值的1%。市值比较大的上市公司包括宝钢股份、包钢股份、中信特钢、钒钛股份、华菱钢铁等。 分季度看，钢铁上市公司当前仍处于盈利的底部。从2019年以来，钢铁上市盈利同比的高点出现在2021年的2季度，2023年1季度全部钢铁股上市公司营业收入同比增速的中位数是-7.4%，归母净利润同比增速的中位数是-37.5%。实际从2021年4季度开始，钢铁行业整体的归母净利润同比增速就进入负数区间，2023年1季度更是在22年同比下滑28.0%的基础上又出现了大幅负增长。钢铁行业的盈利情况波动很大，对应的ROE波动也很大。从中位数角度的分季度行业ROE来看，2023年1季度钢铁行业的ROE为1.2%，环比2022年4季度提升了0.8个百分点。但从同比角度看，23年1季度钢铁行业ROE水平要比22年同期低0.8个百分点，应该说这是一个比较差的结果。从历史规律上看，钢铁行业的股价走势跟行业盈利状况是紧密相关的。根据长江证券研究所有色团队的数据，进入2022年之后，钢铁行业就已经进入全行业亏损阶段，最近两周有一个变化就是因为上游铁矿石和焦炭的价格下滑，钢铁行业开始盈利了。 如果我们拉出过去10年的数据，会得出一个让人疑惑的结论，那就是钢铁行业指数，跟上游的铁矿石价格，和下游的螺纹钢价格，没什么关系。这个结论，很大程度上来自于2015年的那一波牛市，因为当时钢铁行业的盈利状况处于低位，但架不住当时大环境是牛市，钢铁股也水涨船高。 钢铁行业目前整体的利润并不在下游的冶炼环节，而在上游的铁矿石和焦炭。虽然政策已经在很努力的压铁矿石价格了，但目前铁矿石价格依然处于历史百分位中的60%以上，焦炭价格处于在历史百分位的将近80%。盈利端，钢铁行业的最普遍的长流程毛利，只处于历史的15%分位。从2022年钢铁行业进入到普遍的行业性亏损状态之后，到现在已经1年多了。但钢铁行业基本面处于低位，跟可以入手是完全两码事。钢铁行业基本面的反弹，还要依赖于下游需求的复苏。钢铁行业的下游中39%是房地产，15%是基建。根据国家资产负债表研究中心的数据，2022年中国实体经济宏观杠杆率是273.2%。这个杠杆率在世界上都已经是很高了，叠加2023年可能不到800万的出生人口，房地产和基建可能真的没有什么空间了。 周期还是会存在，我们确实也出在一个向上的复苏通道中。但这次，真的不能对复苏的斜率抱太高期望。分类是研究的基础。A股申万钢铁总共46家上市公司，我们可以将这些上市公司分成4类，即资源型、区域钢铁集团、全成本型特钢和料重工轻型特钢。资源型公司主要以铁矿石资源上市公司为主，A股有六家铁矿石上市公司，即ST广珠、大中矿业、宝地矿业、金岭矿业、海南矿业和河钢资源，此外，本钢板材即将注入集团公司铁矿石资源，鄂尔多斯是能源平台，钒钛股份则是攀钢集团的钒钛资源上市平台。 区域钢铁集团是计划经济下各地的省属钢铁集团，总共有21家，这些钢铁集团一般都立足本省，同时向外辐射，产品以普钢为主，兼顾特钢，照顾当地的经济产业结构。全成本型特钢共有13家，上市公司要么从炼钢环节就开始介入，专门生产特钢，又或者有自己独特的产品优势，因此销售净利率相对偏高，一般在4%以上。料重工轻型特钢，共有3家，上市公司以收取加工费形式参与到钢铁全流通环节，销售净利率不高，但好处在于资产轻，盈利稳定。2023年1季度虽然钢铁行业整体收入和净利润同比增速都是负数，但依然有6家上市公司收入同比增速在20%以上，即常宝股份、武进不锈、中南股份、广大特材、久立特材、重庆钢铁。除了重庆钢铁属于区域钢铁集团之外，都是全成本型特钢企业。收入同比增速最低的几家上市公司包括*ST西钢、大中矿业、宝地矿业、河钢资源、柳钢股份、八一钢铁，显然铁矿石上市公司在其中比较显眼。 根据上市公司2022年报，我们将46家钢铁上市公司的营业收入拆成了物料成本、折旧摊销、所得税、净利润、利息支出和员工薪酬六部分，得出了上面这张表。从中我们可以发现，物料成本占比最低的有6家公司，ST广珠、宝地矿业、大中矿业、金岭矿业、海南矿业以及河钢资源，物料成本占比都不到全部营业收入的60%。他们有一个共同点就是都是铁矿石资源上市公司，属于冶钢原料分类。这其中，大中矿业2021年5月份上市，宝地矿业2023年3月份上市，我们知道，政策对于上市公司所属的细分行业是有非常严格的限制的，而宝地矿业研发费用直接为零，这充分说明了一点，那就是政策现在对于实现铁矿石自主问题的倾向是非常明确的。 此外，区分全成本型特钢和料重工轻型特钢的标准是物料成本占比，全成本型特钢一般物料成本都要在90%以下，尤其是久立特材，2022年物料成本占比只有66%，这带来了公司高达20%的销售净利率。料重工轻型特钢主要有3家公司，华达新材、友发集团和甬金股份，物料成本占比要在95%以上，这给企业销售净利率留下的空间就不大了。区域钢铁集团相对来说物料成本占比较高，物料成本占比最高的几家钢铁上市公司，*ST西钢、中南股份、安阳钢铁、柳钢股份、凌钢股份，都是区域钢铁集团。2022年1月，中国钢铁工业协会提出了旨在加强资源保障的“基石计划”，希望用10年至15年时间，切实改变中国铁资源来源构成，从根本上补足钢铁产业链资源短板。“基石计划”提出，到2025年，中国国内矿产量、废钢消耗量和海外权益矿分别达到3.7亿吨、3亿吨和2.2亿吨，分别比2020年增加1亿吨、0.7亿吨和1亿吨。A股除了ST广珠、宝地矿业、大中矿业、金岭矿业、海南矿业以及河钢资源这六家直接的铁矿石上市公司之外，还有一个即将转型的铁矿石资源股本钢板材。这一类上市公司，其市值跟铁矿石年产量紧密相关。ST广珠，2021年进行资产重组，主业由房地产转型铁矿采选，下属广东河源大顶铁矿。从公开资料看，大顶铁矿是国内少有的优质矿山，号称华南第一铁矿。资源储量的平均品位为40.76%，远高于国内铁矿石的平均品位，同时还是少有低硫、低硅、低磷矿山。探明储量大约1亿吨左右，年产量200万吨，公司目前市值40亿左右。宝地矿业，地处新疆的铁矿石企业。公司截至2021年的铁矿石保有储量是4100万吨，目前开采规模是每年200万吨，募投项目达产之后年规模306万吨。公司的两大在产铁矿伊吾宝山铁矿和松湖铁矿铁矿石品位分别为46.78%和44.62%，也要高于34.5%的全国平均水平。公司目前市值60亿左右。大中矿业，拥有内蒙和安徽两大矿山基地，经国土资源管理部门备案的铁矿石储量合计5.22亿吨，公司生产铁精粉 322.30 万吨，生产球团 217.75 万吨，换算成40%品味的铁矿石大约800万吨左右。目前市值170亿。金岭矿业，山东钢铁集团下属铁矿石企业。2022年公司共生产铁精粉105.15万吨，球团矿19.16万吨，目前市值不到40亿。海南矿业，隶属于复星集团。铁矿石和油气双主业，2022年铁矿石收入30亿，油气开采16亿。其铁矿位于海南省昌江县石碌镇，含探明资源量铁矿石 4243.60万吨，2022年成品矿产量大约为267万吨。公司市值130亿左右，此外，公司还是海南自贸港概念。河钢资源，前身河北宣工，目前是一家矿业上市平台。公司持有南非帕拉博拉铜业公司（简称PC）59.2%的股权，PC公司目前有三大产业，一个是铜矿，铜矿二期预计2023年3季度可投产，目前年产能3万吨金属铜，远期大约7万吨每年，成本大约3.5万元人民币每吨；第二大产品是铜矿伴生磁铁矿，目前堆积量是1.4亿吨，平均品位58%，开发成品极低，2023年计划完成1000万吨磁铁矿销售；最后是蛭石矿，是世界最大的蛭石供应商，年产能16万吨，给公司每年贡献的净利润大概1个亿左右。此外，公司还有两个看点，一是资产注入预期，母公司河钢集团境内自有铁矿资源储量35.66亿吨，现有产能为973万吨，规划产能2006万吨，后续可能会在一个合适的时点注入公司，另外是PC公司账上大量的现金，折合人民币大约48亿人民币，这也是公司市值的安全边际。很多人对公司的财报有疑惑。从年报上看，2022年磁铁矿销售量为762.5万吨，对应的售价只有70美元每吨，而2022年青岛港到港的62%成分的铁矿石平均价是120美元每吨，中间50美元每吨的海运价，并不是特别好解释。但实际净利润并不离谱，只是很多人高估了。河钢资源对PC公司的股权只有59.2%，此外南非当地还有30%的所得税，这意味着公司在磁铁矿上计算的净利润只有全部净利润的59.2%*（1-30%），也就是0.4144。按照铁矿石单吨50美元的利润计算，河钢资源对应的净利润是50*6.7*762.5*0.4144/10000=10.58亿。再刨掉铜矿的亏损，2022年的净利润6.66并不离谱。目前公司的市值大约80亿出头，应该是市场给出的一个相对合理的估值。本钢板材，隶属本钢集团，辽宁省属钢铁公司。目前攀钢、本钢、凌钢都被整合到一个钢铁集团即鞍钢旗下，总产能7000万吨。本钢将承接鞍钢集团的铁矿石业务。公司拥有粗钢产能1280万吨，盈利情况尚可。根据重组方案，公司会将现有的钢铁业务置出，换入本溪钢铁下属矿业资源。目前市净率0.93，市值160亿。具体还要看后续资产注入方案。除了上面七家铁矿石资源类公司外，还有能源平台鄂尔多斯、钒钛资源股钒钛股份。鄂尔多斯是鄂尔多斯地区的资源上市平台，除了硅铁业务外，还有PVC树脂、多晶硅以及羊绒业务。公司的硅铁合金销量世界第一，硅铁在炼钢时常用作脱氧剂，还可以作为添加剂加入到钢铁中。2021年中国硅铁产量586万吨，其中鄂尔多斯产能160万吨，2020年实际产能147.5万吨。鄂尔多斯是典型的能源类公司，鄂尔多斯虽然有煤矿，但热值比较低，一般也就4000大卡左右，通常5500大卡的煤才值得外运。鄂尔多斯选择另辟蹊径，走能源深加工路线。自建煤矿，自建电厂，围绕着煤矿和电厂，形成了“煤炭-电-硅铁合金/氯碱化工”产业链，相当于将能源变相的以终端产品的形式运了出去。上市公司目前拥有500万吨自有煤矿+600万吨权益产能，电力总装机量3080MW，电力完全自给，此外，公司除了160万硅铁产能之外，还有硅锰40万吨、电石160万吨、PVC80万吨、烧碱60万吨、尿素95万吨、合成氨54万吨、多晶硅1万吨产能。鄂尔多斯总体盈利随能源价格而波动，股息率将近10%，属于分红型企业。钒钛股份，目前的看点是钒电池储能，已经脱离钢铁行业基本面。公司的收入分成三部分，钒、钛和电。公司现有钒年产能4万吨，未来可能增加至6万吨，产能世界第一，钢铁是钒的主要下游，85%的钒是以钒铁和钒氮合金的形式添加到钢铁生产中。此外，公司钛白粉年产能23.5万吨，高钛渣年产能24万吨，国内市场仅次于龙佰集团和中核钛白。电力营收基本稳定，每年19亿左右。全钒液流电池产业是公司能够拔高估值的基础，问题在于全钒液流电池能够推广，是建立在钒价低位的基础上的，下游需求跟高的钒价，两者很难兼得。钢铁具有区域性，由于陆运成本的问题，钢铁公司会在某些地区形成区位垄断优势。目前一般的运输费用在0.15-0.30元吨公里左右，螺纹钢按照每吨4000元计算，超过1000公里的运输半径就失去了性价比。中国幅员辽阔，东西长5200公里，南北长5500公里，这是区域性钢铁集团林立的根本原因。一般来说，物料成本占比越低，区域性钢铁集团的竞争优势越强，而这种竞争优势往往很大部分来自于区域特性。由于运输限制，通常西北、西南地区这些偏远地区，钢价要高于东部地区。成本端东部地区靠海，大型钢铁厂往往建在海边，铁矿石成本上具有优势，如果是西北地区的钢铁厂，则可能有长协的煤炭原材料。此外，产品结构上钢铁厂也会受到当地产业结构的影响，往往制造业发达的省份，高端特钢的占比也比较高，整体盈利水平也比较好。区域钢铁集团的市值往往跟粗钢产能直接相关。由于国家对钢铁产能实施总量控制，各个钢铁集团拥有的产能本身就是一种特许经营权。目前的钢铁上市公司，每吨钢铁产能对应的市值是1000元左右，一家拥有1000万吨粗钢产能的上市钢企，其合理市值在100亿左右。市净率水平则主要看公司历史上的盈利和分红情况，如果盈利很好，分红比率不高，则净资产积累越多，市净率整体就会偏低，反之亦然。 区域钢铁公司物料成本占比最低的有三家，宝钢股份、包钢股份和首钢股份。宝钢股份，钢铁行业当之无愧的龙头，年收入接近3700亿。沿江沿海形成了上海宝山、武汉青山、湛江东山和南京梅山四大基地，具备成本优势。主要优势产品包括冷轧汽车板和硅钢，两者占到企业毛利的50%左右，公司合计粗钢产能5100万吨。从战略角度，目前方向是培育“百千十”产品（即百万吨级、千元吨钢毛利、十亿元毛利总额）。除此之外，上市公司还持有宝信软件48.91%的股权，宝信软件目前市值超过1000亿，而宝钢股份目前市值不到1400亿。因为有宝信软件的持股，宝钢股份的估值弹性在钢铁股中显得比较弱。从过去10年的历史估值看，宝钢股份的平均市净率是0.85倍，向上1倍标准差是1.06倍，向下一倍标准差是0.64倍，从低点到高点涨幅不到1倍。显然如果周期牛市配宝钢可能不是一个好选择。宝钢股份还有一个作用，就是作为钢铁股的天花板，其他钢铁股市值想要超过宝钢股份，都会经历一次性价比的考验。此外，宝钢股份也是中特估的标的之一，存在一定的估值溢价。包钢股份本质上是个稀土资源股。宝钢集团下属的白云鄂博矿区分为主矿东矿西矿和尾矿，股份公司拥有尾矿和西矿的权益，其中尾矿库稀土折氧化物储量约1382万吨，居世界第二，西矿目前还没开采，稀土折氧化物储量是1008万吨。包钢股份的稀土直接供给关联企业北方稀土，正常年份每年大约20万吨，价格每季度按照公式计算价格公告一次。最新的一季度公告是销售稀土精矿7.97万吨，单价约3.5万元（4000的成本）。这部分每年大概可以贡献60亿左右的税前利润，包钢股份2022年实际亏损7.30亿，钢铁部门巨亏。如果我们用储量来计算包钢股份的市值，单单尾矿库，估值就应该是千亿起。钢铁部门的亏损主要还是跟地域相关，内蒙属于资源区，制造业需求一般，包钢的钢铁产品需要外运，竞争力和盈利能力就弱。目前看，包钢股份的股价走势也跟一般的钢铁股一致，公司钢铁产能1750万吨，拥有“板、管、轨、线”四大产品线，因为钢材中含有稀土成分，也具备一定的性能优势。公司目前市值800亿，市净率1.6，稀土矿资源客观上拉高了公司的估值，当然，钢铁部门的存在客观上给公司的市值形成了拖累。首钢股份，是一家股价弹性很大的钢铁公司。公司以板材为主，汽车板、电工钢、镀锡板是其三大战略产品，公司2022年钢材产量2200万吨，上述三大战略产品以及八类重点产品占公司钢材总量的63%左右。公司重点产品结构和战略方向跟宝钢集团类似。公司的核心看点是环保优势和资产注入预期。公司下属的迁钢公司和京唐公司都属于环保绩效A类钢企，不受限产限制，一旦监管压缩产能公司受益最大。此外，公司股东首钢集团仍有铁矿石资源以及约1300万钢铁产能可以注入，这也是市场关注的重点。公司目前市值280亿，市净率0.57倍。河钢股份，河北当地的钢铁企业。给市场的印象是大而不强，总体产能3000万吨，仅次于合并之后的宝武集团，另有钒钛产能约8.2万吨（钒制品2.2万吨），产品规格齐全，结构多元。从物料成本占比看，2022年只有87%，仅次于首钢股份，应该说公司的成本控制能力还是不错的。从财务报表看，公司的净利润波动很小，销售净利率基本在2%左右，哪怕市场非常差，公司也能维持微利状态，但年景最好的时候净利润也不到40亿。公司主要问题在于负担太重，出于退城搬迁，钢厂重建的战略要求，公司处于资本开支高峰期，2022年更是超过200亿，带来的结果是财务费用高企，目前每年大约40-50亿的水平，这对公司的利润造成了极大的负面影响。目前市净率只有0.46倍，市值不到240亿。南钢股份，民营钢企，大股东复星集团，成本控制能力强。公司具有粗钢产能1000万吨，传统用钢占比一半以上，其中建筑用钢的占比最高。此外，公司还通过定增入股了精细化工企业万盛股份，持有万盛股份29.56%的股权。公司的看点是在印尼围绕焦炭进行布局，在印尼合资设立金瑞新能源、金祥新能源，其焦炭项目年产能650万吨。公司市净率0.8，市值200亿，属于平台型企业，虽然盈利尚可，但股价的周期性并不强，历史上，南钢股份也是业内出名的高分红。此外，复星集团已经决定将南钢股份的钢铁产能转让给中信泰富，后续还要面临一系列的拆分工作。华菱钢铁，立足华中的中厚板材企业，实控人湖南国资委。拥有粗钢产能2650万吨，下属湘钢、涟钢、衡钢（钢管）、阳春新钢铁四大生产基地，产品结构齐全，下游非常分散，对房地产和基建的依赖程度要小于其他普钢企业。公司最近几年管理水平逐年提升，销售净利率能够维持在5%-6%左右的较高水平。公司同样也在汽车用钢和硅钢上进行了大量的布局，最近几年也卓有成效。股票估值弹性很大，过去10年，市净率平均值为1.32倍，向下1倍标准差为0.59倍，向上一倍标准差为2.06倍，目前市净率0.66倍，市值300亿出头，虽然短期上涨的概率不大，但总体安全边际较高。山东钢铁，山东省属钢铁企业，下属济南钢城和日照两大生产基地，年粗钢产能1580万吨。在普钢企业中，公司的盈利能力相对一般，销售净利率跟河钢股份接近，2021年行业盈利高点时净利润也只有12亿。跟河钢相比，公司大规模重建工作已经在2019年结束，后续资本开支量很小，利息支出也极少，相对其收入体量，应该说公司的成本管理能力有很大的提升空间。目前市值不到160亿，市净率0.7倍。历史上看，由于盈利能力一般，公司的股价弹性也不大。三钢闽光，福建省内唯一采用焦化—烧结—高炉—转炉—连铸—轧钢的长流程钢铁生产企业，拥有福建省最大的焦炉、烧结机、高炉、转炉和全省唯一的板坯连铸生产线，工艺装备水平相对较高，粗钢年产能1200万吨，产品立足福建，同时向东南地区辐射。作为福建本地的钢铁企业，总体盈利能力较强，估值弹性大。目前市值100亿出头，市净率0.5倍左右，过去10年平均市净率为1.43倍，向上1倍标准差为2.13倍。太钢不锈，山西省属钢铁公司，总产能1260万吨，其中不锈钢450万吨，还具有120万吨电工钢生产能力。公司在成本上具备一定的优势，母公司太钢集团有精铁矿产能1300万吨，全部供给太钢不锈，此外，公司身处煤产区，自采焦煤炼制焦炭。公司的盈利能力较强，大部分年份都是盈利的，周期高点销售净利率可以做到6%。未来可能成为宝武集团的不锈钢产业平台。历史上估值弹性很大，目前市值不到230亿，市净率0.67倍。鞍钢股份，鞍钢集团下属钢铁公司。南宝武、北鞍钢，是中国最大的两大钢铁集团。鞍钢股份拥有钢铁产能2600万吨，产品以板材为主，包括冷轧板、热轧板和中厚板。公司具备成本优势，盈利状况较好。母公司鞍钢集团拥有每年2200万吨铁精矿生产能力，居国内首位，股份公司购买母公司铁矿有3%的优惠。鞍钢股份AH股上市，具备一定的弹性，目前估值较低，市净率0.46，市值260亿左右。新钢股份，江西省属钢铁公司，拥有1000万吨粗钢，700万吨板材生产能力。公司成本控制能力优秀，盈利较好。账上有保本理财65亿，扣除流动借款35亿，公司现金储备充足。历史分红率21%，后续分红率可能提高。目前市值120亿左右，市净率0.46。从股性上看，公司弹性也不错。过去10年，向下1倍标准差市净率是0.54倍，向上1倍标准差是1.3倍。八一钢铁，散户最喜欢的弹性标的，一带一路概念。公司是新疆地区最大的钢铁企业，也是唯一的钢铁上市公司，粗钢产能800万吨。除了钢铁行业通用周期之外，公司的α属性来自于新疆当地的经济形势。2023年至今，新疆的固定资产投资增速要远超全国平均水平，此外，中吉乌铁路已经落地，一带一路推进超预期，都为公司的基本面添砖加瓦。公司目前市值不大，60亿出头，但估值略高，市净率2.6倍。杭钢股份，浙江省属钢铁公司。目前双主业，下属宁波钢铁为公司钢铁业的业务主体，拥有粗钢产能 441 万吨，钢材产能400 万吨，主要产品为热轧卷，用于工程建筑、家电、汽车结构件等，产品销售以浙江为主，同时辐射上海、江苏、广东等地区。另外一个主业是IDC，在杭州与阿里合作设立云计算中心。公司股价走势目前看已经脱离钢铁基本面，主要还是跟IDC业务紧密相关。目前市值150亿出头，市净率0.76倍。酒钢宏兴，甘肃当地的钢铁公司，西北地区钢铁龙头。收入端西北地区的钢铁结算价格要高于其他地区，成本端公司自己有矿，铁矿石自给率70%以上，地处西北，焦煤长协价还可以为公司锁定成本较低的焦炭价格。公司粗钢产能约900万吨，最近几年盈利比较平稳，但总体来说盈利能力比大家想象的弱一些。下游主要还是看一带一路，也就是西北地区经济的增速。目前市值不到100亿，市净率略高，将近0.9倍。凌钢股份，辽宁地区国有钢铁公司，东北地区最大的棒线材生产基地，粗钢产能616万吨。公司轧钢产能 741 万吨，棒材、线材、带钢、钢管产能分别为 490、60、140、51 万吨。地理位置比较好，距离河北省较近，有时河北钢铁采暖季限产公司会受益。历史上看，盈利能力还不错。目前市值60亿出头，市净率0.77倍，股价弹性不大。柳钢股份，位于广西柳州，母公司柳钢集团，拥有粗钢产能1880万吨。公司产品主要以钢坯和型材为主，广西地区钢价存在溢价，螺纹和热轧等代表性产品价格均高于北京、上海和全国平均水平。公司目前的看点有两个，一是吨钢市值在所有钢铁上市公司中排名倒数第一，弹性较大，二是下属的防城港钢铁基地是一带一路的重要港口，后续会受益于一带一路在东南亚市场的深度推广。公司目前市值100亿出头，市净率略高，1.05倍左右。安阳钢铁，河南省属钢铁企业。前期环保压力很重，后期通过闲置产能置换，将产能转到周口，彻底解决环保限产问题。公司销售80%集中在河南地区，销售情况跟河南当地尤其是郑州基建紧密相关。公司拥有粗钢产能938万吨，总体来看负担较重。2022年公司亏损30亿，亏损幅度还要大于2015年。公司看点也是吨钢市值较低，目前市值不到60亿，市净率0.8倍，略高。*sT西钢，原来的西宁特钢，老牌国字号特钢企业，青海省属钢铁公司，粗钢产能210万吨。从历史和产业格局来看，以兰州和西安为中心，西北地区具有深厚的军工、重化工业底蕴，大三线建设期间，给西北留了一大批军工明星企业。西宁特钢的军工钢和航天用钢同样历史悠久，拥有一大批长期稳定的直销客户。此外，公司拥有煤矿和铁矿资源，成本上也具有相对优势。理论上说，这种区位和成本条件，赚大钱不容易，但是亏损挺难的，问题就是公司2021和2022两年连续巨亏，最近都被ST了。目前看，青海总共11家上市公司，不太可能让他直接退市。重庆钢铁是AH股上市公司，A股重庆钢铁，H股重庆钢铁股份，A股市净率0.6，H股市净率0.3，港股比A股便宜一半。从走势看，上一波周期港股跟A股基本同在2021年2月份启动，但港股5月份就到了高点，而A股在9月份构成了一个双顶。对于这种AH股上市公司，是很难找出预期差的。通常我们认为，港股的对信息的反应相对A股会慢，现在看两者并不构成实质性的差别。重庆钢铁主营板材和热卷，热卷也是板材的一种，景气度主要跟制造业相关，尤其是汽车、家电、机械、造船这四个行业。目前钢铁产能1000万吨。重庆钢铁地处西南，成本上优势不大。目前市值120亿出头，市净率0.6倍，短期的看点是目前股价1.40元，继续下行可能触碰到1元退市的红线，会有技术性的机会。中南股份，原韶钢松山，专注广东的钢铁上市公司，主营棒线材和板材，拥有650万吨生铁，粗钢800万吨，钢材820万吨的生产能力。中南股份主要以建筑材为主，面向广东的重点基建项目和地产等建筑行业。公司1季度收入高增，主要还是低基数原因。目前市值70亿左右，市净率0.75倍。全成本型特钢主要财务特征就是物料成本占比相对较低，销售净利率高。这一类企业物料成本占比通常不超过营业收入的90%，虽然绝对数值也不低，但总体还是要低于普钢企业。销售净利率水平丰俭由人，一般企业也要在5%左右，高的像久立特材，可以做到20%的超高盈利水平。这个类型的特钢企业偏向成长股的选股逻辑。全成本型特钢企业下游比较分散，有一些企业往往只专注下游一个细分行业，其成长性取决于下游的增长情况，相对普钢企业，具备自己独特的α属性。如果是平台型的特钢企业，比如中信特钢，其业绩则跟整个制造业的景气程度相关。从估值来看，全成本型特钢企业往往不看市净率，当然通常市净率也偏高，都在1倍以上，一般来说，主要看市盈率，普通的特钢企业市盈率在10倍左右，如果下游行业成长性好，可以参照一般制造业给到20倍估值。从股性上看，特钢企业的走势跟普钢，或者跟钢铁行业的主流——区域钢铁集团的走势不同，体现了自己独特的α属性。如果长期持有，应该说收益率要高于普钢企业，但问题就在于周期起来之后，弹性要远远小于普钢企业，并不适合作为周期的进攻工具。常宝股份，主打能源类管材，最近几年受能源价格大幅上涨影响，油服资本开支提升，对各类油套管的需求大幅增加，此外公司的锅炉管产品受火电建设增加的影响需求看好，因此公司业绩不错。2023年1季度收入18.22亿，创历史新高，单季度归母净利润1.99亿，也创下了过去10年的季度最高盈利水平。公司面向国内和国外两个市场，2022年海外收入已经占到了全部收入的46%。问题就在于油服资本开支自身也具备周期性，而且这种周期性受能源价格影响，预测难度较大。武进不锈，国内不锈钢管小龙头，生产各类无缝管和焊管，下游消费领域主要是石油化工。2023年1季度营业收入8.68亿，也是创历史新高。武进不锈主要是受煤电改造的影响，对高端锅炉管的需求大增，叠加公司未来两年还有2万吨锅炉管产能投产，单吨价格5万，2万吨10亿，增厚净利润1亿。节奏上发行可转债之后，2023年增加1万吨，2024年达产形成3万吨产能。2022年以来，公司股价翻倍，预期基本已经兑现。核心在于不锈钢管这一类企业，估值锚到底怎么定，如果是周期股，那中位数应该是10倍，现在市值基本到位，如果按照制造业给，那就是20倍，那还有翻倍空间。广大特材，典型的特钢企业，主营风电铸件以及风电用齿轮钢。最近几年风电行业的景气也带来了公司收入的增长，2020-2022年收入分别增长了14%、51%、23%，归母净利润同比增加了22%，2%，-42%。公司属于赛道股，市场给2023年净利润预期是3亿左右，对应2023年市盈率大约25倍左右。下一步的行情要看新能源的走势。广大特材最近几年的ROE水平一直是向下的，投资的胜率总体不高。久立特材也是典型的特钢股，主营各类无缝管和焊接管。公司定位高端工业用不锈钢，高端主要体现在毛利率上，公司的毛利率一般在25%左右，同行比如武进不锈最近一直在15%左右。公司主业下游主要是油气资源类行业，同时还往高端制造业布局。从研发费率上看，久立特材也要高于武进不锈和常宝股份，这是公司往高端制造业布局的基础，代表性产品就是公司的690合金U形传热管，690合金U形传热管被称为核电第一管，是百万千瓦级核电机组蒸汽发生器需使用的核一级关键部件，久立特材产品已经通过认证，成为业内中国自产唯二的核电蒸汽发生器U型管供应商。从成长性上看，久立特材2019-2022年的收入增速分别为9%、12%、21%、9%，算是稳步增长，基本认为脱离了周期性。问题就在于公司持有8.7%永兴材料的股权，2022年投资净收益5.26亿，扣除这部分收益之后公司的净利润大概7亿左右，对应当前的估值是20倍左右。综合收入增速，投资公司的长期收益率大概在10%左右。方大炭素，石墨电极龙头，主要面向电炉炼钢，核心看点是短流程的废钢炼钢占比会逐渐提升。从长期看，中国钢铁保有量达峰之后，炼钢的原料会逐渐转向废钢回收，废钢回收对应的就是短流程的电炉炼钢，这是长逻辑，从这个逻辑上也能引申出铁矿石长期向下的逻辑，除非一带一路能够重新创造需求。石墨电极上游是石油化工的石油焦、针状焦，下游是电炉炼钢。公司目前的石墨电极产能大约19.5万吨，中国石墨电极年表观需求量大约85万吨，其中炼钢需求大约40万吨左右。理论上，吨钢耗石墨电极约2.5公斤，40万吨对应着大约1.6亿吨电炉产能，按照每年电炉产能2000万吨增加量，每年可以新增石墨电极需求5万吨左右。公司上一波高点对应的是2017、2018年因为环保限产导致的石墨电极价格飞涨。目前市值250亿，TTM市盈率25倍左右。翔楼新材，精密冲压钢生产企业，下游主要是汽车零部件企业，上游绑定宝钢，主要客户包括博世、伊顿、采埃孚、麦格纳等国际客户，国内客户主要是新坐标等。2022年现有产能12万吨，IPO募投安徽项目远期产能是15万吨，一期4万吨。从长远看，国产替代以及新能源汽车弯道超车，公司长期收入看涨，短期问题就是1季度收入同比下滑13%。总体看，公司值得长期跟踪，对标是德国威尔斯，国际冷轧钢龙头，年产能78万吨。抚顺特钢，号称中国“特钢摇篮”，面向“三高一特”（高温合金、超高强度钢、高档工模具钢、特种不锈钢），打造特钢龙头企业。高温合金钢下游主要是航天航天，带有军工性质，实际上这个公司确实很多是军工研究员覆盖的，结果就是估值弹性很大。公司在市场行情比较好的时候，销售净利率也不过10%，不管产品多么的高科技，A股最终还是要看盈利，对公司的长期期望不能太高。中信特钢，特钢龙头，2019年中信泰富特钢资产注入大冶特钢。资产注入之后，公司也有一波最高2倍多的行情。公司总产能1600万吨，可以生产3000多个品种，5000多种规格的钢材。中信特钢的下游跟制造业紧密相关，大头是汽车（29%）、能源（27%）、机械（27%）、轴承（12%），由于特钢在这些细分行业中成本占比并不高，下游企业分散，因此下游并不轻易更换供应商，具有一定的客户黏性。中信特钢总体成长性主要跟制造业周期相关，对弹性的期望值不能太高。一般来说，特钢企业的估值可以给到20倍，但前提的是市值不能太高，对于中信特钢这类体量已经很大的特钢企业来说，显然给不到20倍，公司年收入增速也不到20%，10倍估值显然是一个比较合理的估值。补充一点，中信特钢的走势跟三一重工、中国重汽一样，都是在2021年3月份见顶的。盛德鑫泰是小口径锅炉管龙头，受益煤电高景气，最近几年业绩向好。其产品属于工业能源类无缝钢管，主要应用在电站锅炉、石油炼化等行业，客户包括上海锅炉厂、哈尔滨锅炉厂以及中国石化等大型炼化企业。目前拥有工业用能源设备类无缝钢管产能10万吨以及1.5万吨钢格板生产能力，募投项目新增产能4万吨。公司目前市值40亿，对应2023年市盈率20倍，但盈利预测略显激进，而且公司的物料成本占比历史上一般都在85%以上，这也压缩了公司的净利率水平。新兴铸管，央企新兴际华下属企业。全球离心球墨铸铁龙头，总产能320万吨，此外公司还有500万吨建筑钢材产能。下游主要是水利工程以及市政管道（供水、排水、污水、热力），跟基建紧密相关。公司总体盈利比较稳定，周期性不明显。销售净利率一般在4%左右，总资产周转率略高，0.8-1左右。最近几年的股价走势看，新兴铸管走势跟钢铁股略有背离。弹性不大，目前市净率不到0.7，市值170亿左右。方大特钢，跟方大炭素同一个实控人。公司立足于江西南昌，是江西民营钢铁龙头。产品结构普特结合，主营建筑用螺纹钢和汽车用板簧，弹簧扁钢。公司盈利能力很强，从2016年到2021年，公司整体的ROE水平都在20%以上，而且股息率在所有钢铁公司中排名前列，2020年股息支付率更是高达110%。但2022年公司总体业绩表现不佳，目前市值100亿出头，市净率1.3，而且最近几年的股价走势跟普钢的走势越来越趋同。沙钢股份，业内以擅长规模扩张，追求极致成本著称。公司具有钢铁产能320万吨，特钢为主，主要产品包括弹簧钢、齿轮钢等。公司总体盈利能力较强，销售净利率水平跟方大特钢相当。公司历史上外延并购频繁，2018年收购抚顺特钢，2020年计划收购GS公司，转型IDC，后未成功，2022年计划并购南钢股份，目前看又未成功。沙钢股份目前股价具备一定安全边际，根据2022年报数据，公司理财资金48亿左右，而目前公司市值尚不到90亿。金洲管道，主业焊接钢管，产品主要应用于石油天然气长输管线、城市管网、化工、建筑、通讯、电力和结构用管等领域，是国内配套最为齐全的油、气、水输送用管道制造企业之一，下游客户包括中石油、中石化、中海油、国家电网以及国内各大燃气公司。公司总体的盈利能力要高于普钢，但低于特钢，销售净利率一般在5%左右。公司的下游依赖于油气管道建设的景气程度，最近3年净利润水平下降幅度比较大，走势也跟钢铁行业指数不同步。目前市值不到40亿，市净率不到1.2倍。有3家上市公司跟一般的特钢企业完全不同，以至于不得不单独列出作为一个分类，那就是华达新材、友发集团和甬金股份。这3家公司粗看一眼，收入蛮高的，比如友发集团，2022年收入接近400亿，但销售净利率却低的吓人，一般也就2%左右。因为这些企业核心经营模式都是收取加工费，所以销售净利率指标并不能合理反映企业的经营能力。对于这一类公司，主要还是看成长性，估值也往往更看重市盈率指标。成长股的宿命就是当处于成长通道时估值盈利双击，可一旦显现出某种周期性，其成长特性受到质疑，就特别容易进入双杀的死亡通道。 华达新材，主业彩色涂层板、热镀锌板，下游主要是钢结构建筑、汽车和家电等，公司大约四分之一左右的产品出口。理论上说，中国热镀锌板、彩色涂层板属于成长赛道，尚有一定的增长空间。公司最近几年净利润也相对比较稳定，属于加工类企业。目前市值不到40亿人民币，TTM市盈率15倍左右。友发集团，焊接钢管龙头，是国内最大的焊接钢管研发、生产、销售企业，连续 17 年焊接钢管产销量全国第一。焊接钢管的下游主要是供水、排水、供气等市政基建工程。公司的销售净利率不高，好的年份只有2%左右，最近两年净利润一直是向下的。股价自从2020年上市以来也是一路阴跌，目前市值不到100亿，市净率1.6倍左右。甬金股份，冷轧不锈钢龙头，主力产品300系列冷轧不锈钢板带。其中宽幅系列下游客户广泛，精密系列下游客户以家电以及电子信息企业为主，比如惠而浦、苏泊尔以及长盈精密等。公司成长性好，从2015年至2022年，收入增长了8倍，2022年净利润小幅下滑。公司的优势在于自研设备以及与上游材料供应商的深度绑定，从而带来了成本和技术优势。目前的看点是钛材加工上的布局以及4680锂电池预镀镍钢基带的投入。目前总市值90亿出头，TTM市盈率20倍左右，估值相对合理。问题就是2023年1季度收入同比下滑9%，公司的成长性得到了市场的质疑。在这个市场上，绝大部分大型机构比如公募保险，都不怎么投周期股，有些机构甚至取消了周期研究员这个岗位。原因无非就是周期股研究需要的周期太长，长期持股体验差。问题就是，参与者少，本身就意味着机会。周期股从来就不是抱住不放就可以赚钱的，你既得会买，还要会卖。如果你确实能够把握周期股的规律，每一波基钦周期，大概每3.5年，你都能找到一次翻倍的机会，而这意味着年化20%的收益率，长期复利滚下来，你就可以媲美巴菲特了。巴菲特最近一直在加仓的西方石油，就是典型的周期股投资，其思路是夕阳产业资本开支高峰期已过，收入可以大部分转化为利润，自由现金流高。中国的钢铁股，也是公认的夕阳产业，同样的，经过供给侧改革之后，也拥有充裕的自由现金流。以首钢股份和华菱钢铁为例，跟其市值相比，两家公司的企业自由现金流都极其的充裕，这为企业分红打下了良好的基础。回顾马钢股份的案例，持有马钢股份的收益，最主要的就是来自于长期持续的分红。投资周期股，无非就是择股择时。择股选择高弹性，择时选择买点卖点。钢铁股的弹性要在区域钢铁集团中选，因为他们没有成长，只有周期。从弹性的角度看，首钢股份、华菱钢铁、三钢闽光、太钢不锈这几家公司，盈利和弹性都不错。从择时的角度，上一波钢铁股的高点在2021年9月份，按照一轮周期3.5年，行情提前半年的节奏来推算，下一波钢铁行业的上涨，大概率会从2024年9月份开始，高点出现在2025年3月份。周期一直是周期，所谓的成长，无非就是拉长了的周期而已。这些年，我们见过无数的风格变换，医药、白酒、光伏，新能源汽车，到最后都飞不出周期的五指山。在周期没有机会的那些时间里，可以去特钢里面找成长股。但要注意，如果是成长股，那就没必要圈死在钢铁这个行业里，世界这么大，你尽可以到处去看看。（作者：愚老头）