本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。作者愚老头，在雪球设有同名专栏
最近一个时期，仅仅只有200多家上市公司的北交所走出了千军万马的气势。
一时间，同一个市场，不同的参与者对气候的感觉是天差地别。沪深是北风凌冽，春天仿佛只在梦里。北交所则是关不住的春色满园都开始憧憬燥热的夏天了。
一个问题随之而来：如何理解最近的北交所行情？
这个世界终归是物质的，经济规律也是规律，还是要数据说话。A股不涨是针对自掏腰包的二级市场投资人的，市值其实是一直增长的。从自由流通市值的角度，A股走的是牛市。2005年时，A股整体的自由流通市值不到1万亿，到今天已经是35万亿，也算是涓涓细流，汇成大海。2005年时，中国的GDP是18.73万亿，2022年中国GDP121万亿，自由流通市值的增长其实要比GDP快。而且，从总市值角度看，A股并没有出现表现出过度的证券化。按照巴菲特指标，也就是总市值与GDP比值，这个衡量一个国家股市金融深化程度的指标，哪怕是2015年和2021年的高点，这个指标的比值也没有超过1，最近一段时间更是在0.7左右。市场一般认为，0.7-0.8的比值意味着低估，1也不过是刚刚进入估值合理的阶段。最近很多人羡慕的印度股市，过去三年涨了两倍。印度2022年GDP3.39万亿美元，最新市值已经超过4万亿美元，巴菲特指标到了1.2，其实已经开始进入高估区间了。如果再这么涨下去，印度的GDP就已经配不上这么优秀的股市了。对了，印度股市70%的投资者来自于海外，印度GDP2024年的增速预测是7%，你猜印度股市还能涨多久。还有一个值得思考的问题，印度股市涨了这么多年，为什么直到今年才在媒体中这么活跃呢？A股在过去的一大成就就是完成了实质性的注册制。从1990年至今，A股现在上市公司超过5000家，跟美国股市上市公司总量基本上在一个数量级。相当于A股用30年的时间，就走完了美国100多年的历史。A股最大的问题不在于发展，而在于没有平衡好市场参与各方的利益，尤其是二级市场投资者。
指数走的拉，很多原先司空见惯的问题就会沉渣泛起。有些事不上秤没有四两，上了秤一千斤也打不住。上市公司IPO前大额分红，限售股花样减持，市值上市即巅峰，这些原本不太被市场关注的问题，在熊市的时候一一被市场发掘了出来。如果我们总结一下，这种种问题可以归结为一点：那就是虽然同处一个屋檐下，但大家的利益并不相通。北交所给老韭菜的印象并不好。北交所的前身新三板，在2015年大跃进之后陷入沉寂，好多上市公司熬不住。这其间直接退市不玩了的股票比比皆是，当时的很多网红股，股价下跌幅度超过90%，这意味着现有股价涨10倍才能回本。再上一次行情是2021年9月份，北交所成立，一开始确实经历了一轮暴涨，但如果拿到现在，大部分账户基本上还是小亏。最近看多北交所的一个理由是减小南北经济差距。沪深交易所都在南方，北方需要一个交易所来平衡南北方的利益，这个说法最近很流行，但也只能作为一个看多的观点而已。当前股票交易都已经信息化了，交易所设在哪里只是一个地理位置的概念，不会有人以为中概股美国上市是利好美国经济吧。北交所能够让投资者赚钱的核心逻辑，是本身很大概率将定位为一级半市场。如果我们去翻最近IPO的上市公司报表，会发现一个普遍的现象，那就是这些公司很多并不缺钱。这些公司的ROE水平在上市之前一般都比较高，20%以上都很常见。上市后主要的变化就是账上多了很多现金，股权大幅摊薄之后ROE水平会有一个断崖式的下滑。对于A股很多IPO的公司来说，上市是一个实质性的节点，保荐券商、律所、会计师事务所完成了大部分的工作，上市就算是“王子和公主幸福的生活在了一起”。北交所相对于沪深交易所最大的不同就是IPO估值低。简单说就是，对于上市公司来说，相比沪深上市，北交所IPO并没有给公司带来实质性的变化。北交所上市，是一个起点，而不是终点。对于相关的中介机构比如券商来说，北交所IPO并没有多少服务费，上市之后可能的转板、再融资、跟投等等，才是未来收入的大头。这意味着北交所会成为一个典型的一级半市场。IPO之后，上市公司、中介机构还有投资者，大家利益是一致的。对于券商来说，目标并不是单纯的IPO，而且考虑到公司后续能够长期成长从而给自己带来源源不断的收入，一顿饱还是顿顿饱，这个选择不难做；而对于上市公司来说，IPO没有溢价，减持意义不大，至少也需要自己把公司做大或者转板之后才能兑现部分收益；还有一些现金流很好的上市公司，因为行业原因，可能转板无望，公司也不会有太多的成长性，就会选择大比例分红犒劳自己，顺便惠及投资者。最后这种情况在北交所上市公司中比例并不小。我们很多投资者研究北交所一个重要的关注点就是政策。有人把政策的制定过程看成爽文小说，实际的政策制定则是处处掣肘，结果都是要因势利导。对于现在的北交所来说，政策的意义并没有想象的那么大。目前最大的“势”就是，沪深两市运行了这么多年，总体还是合理的，政策的贸然变化对于两市的影响难以预测和估量。既然如此，索性就在北交所做个试验。北交所现在有50万的门槛，涨跌幅限制30%，投资者能够承受该承受的风险，就可以在北交所实行实质性的注册制。IPO的数量可以放宽，做到应上尽上。北交所股票当然有其更高的风险，但作为类一级半市场，低估值就是投资者能在这个场子里赚钱的基础。我们在股市里面待久了，会对估值产生一种错觉。A股的制造业公司，市盈率20倍左右就被认为是正常偏低的水水准。但如果推到实体经济中，这个估值实际是偏高的。我举个例子，街边路口有一家奶茶店，假设这家奶茶店一年给你带来的净利润是10万块，你愿意出多少钱盘下它？按照A股的估值，20倍市盈率这店值200万，但你会出这个价么？当然不会，这家奶茶店估价超过30万，也就是市盈率超过3倍，你就可能心里打鼓了，因为这行业竞争激烈，变化太快。回到A股，20倍的市盈率意味着如果盈利状况的不变的情况下你需要20年才能收回本金，你确定20年后这公司还在？股票估值的水位，来自于流动性。因为上市公司有流动性，你才愿意为这家公司付出溢价，就这么简单。如果我在一年前说，北交所能够对标科创板，绝大部分人会觉得我纯属碰瓷。从目前的市场节奏来看，同样是50万的门槛，科创板与北交所有很大的可比性。截至2023年12月8日，北交所总有234家上市公司，科创板共有566家，我们统计了全部上市公司的3季报，得到了上面的数据。从盈利能力来看，科创板中位数的ROE只有3.2%，北交所虽然也不高，但有6.4%；体量上看，科创板基本上是北交所的一倍左右，比如科创板的中位数收入是5.2亿，北交所只有2.5亿，接近科创板的1/2，但北交所的净利润却将近科创板的60%；成长性上看，前3季度营业收入北交所的成长性要差于科创板，北交所4.8%，科创板8.0%，但北交所的净利润却只是同比微降，科创板降幅将近15%，两市算打平；最后是估值，科创板的中位数市值高达59.4亿，北交所只有11.5亿，科创板是北交所的5倍，市净率两者差距减少，北交所2.5，科创板3.3。简单总结一下就是，科创板和北交所上市公司的质量并没有本质的区别，甚至盈利指标上北交所更好。科创板的体量是北交所的1倍，但市值却足足有6倍。科创板和北交所ROE的差别主要来自于超募。566家科创板上市公司IPO募集金额的中位数是9.95亿，而北交所只有1.58亿。这些募集资金堆在账上，摊薄了ROE水平。此外，募集资金还会使科创板的市净率看上去并没有那么突出，但显然会拉低PB-ROE指标的性价比。如果北交所对标科创板的估值水准，现在的上市公司市值可以直接乘以3。现实中，同类型的公司，就因为在不同的交易所上市，市值差距很大。北证50有一个权重股吉林碳谷，主业碳纤维原丝，在国内技术水平和稀缺性都属于独一档的。因为在北交所，这公司今年发个定增费了大劲，差点没发成。同类型体量相差不大的公司还有一家，那就是科创板上市的中复神鹰。这两家公司质地到底谁更优秀大家有争议，但吉林碳谷即使差也不会差一个档次。到今天，吉林碳谷市值90亿，中复神鹰270亿，刚刚好3倍。爱情这东西，要的是双向奔赴，股价也是。科创板的股价也可以向北交所看齐啊，这样大家的估值不就离得近了么？所以，北交所的股价可能没有两倍空间，但科创板的市值……随你怎么看了。从换手率上看，北交所和科创板也确实是在走近，只不过是北交所开始超越科创板。从历史数据上看，北交所的换手率一般在1%左右，而科创板通常在3%上下。最近北交所活跃程度增加，换手率才有了提升，最高接近13%。我们都知道，A股换手率全球前列，哪怕在沪深，换手率超过7%也已经被认为是市场非常活跃了，超过10%的换手率不可持续，后续北交所能走到什么程度，要看成交稳定下来之后换手率的高低。如果能稳定在3%左右，而估值还能保持在现在的水平，那跟科创板相比，性价比空间显然很大。但是，赌北交所估值可以向上与科创板看齐，是一条不归路。历史经验一而再再而三的证明，一旦你去做估值博弈，吃亏的概率十之八九。低估值是北交所最大的依仗。没了低估值的安全边际，长期走下来很难不成为韭菜。北交所的机会短期看还是来自于市场活跃之后的估值提升。也就是我们上面说的，北交所估值向科创板看齐。北交所的老研究员诸海滨这么看：“北交所11月行情的内部逻辑是北交所市场的系统性重估。重估的进程还会继续。从稍长的时间看，随着越来越多的投资人加入北交所，以及主流投资机构研究北交所上市公司后发现有较大的认知差，北交所或会迎来系统性重估的第二步，这一个过程可能会跨年，也会逐级推动。”用股市的语言解释一下就是，北交所现在涨的，都是些好涨的没什么基本面的小票，后面公募进来再涨大的。只要后面资金不停，北交所就会一直涨。这个思路应该说是一种博弈。短期可能很有效，长期看并不能解决这个市场从哪里盈利的问题。从供给的角度看，沪深交易所加起来超过5000只股票，数量上看已经足够了。美国股市上百年历史，还集合了全球的资源，也不过这个数。后面两市很大的概率就是一个动态平衡：每年退市几家，就上市多少。还有想上市的，就来北交所。应上尽上，但不保证估值，也不保证能融到多少钱，全凭公司自己的资质和筹资能力。目前很多人诟病北交所的一个问题就是上市公司质量，拉长看其实并不重要，上市公司可以选择沪深排队，也可以选北交所直接上。当然有些选择……其实等于不上，最近就有越来越多的待IPO公司选择申报北交所。从需求端也就是资金方看，北交所盘子小，估值低，流动性逐渐改善，只要有赚钱效应，就会有资金源源不断的进来。这一波北交所行情是在11月份发动的，基本没有公募入场参与。公募考核的是相对收益，临到年底，大势已定，公募没有大幅调仓的动力。但是开年2月份的春季躁动，公募不容有失。因为年底落后，基金经理已经做好心理建设可以躺平，可一开年就排名落后，没有基金经理能扛得住这种考核压力。目前看，公募还没有大比例调仓的迹象，但他们终究会来的。你现在埋伏着，春季躁动总会有一波。可资金流动，估值修复终究是技术面的红利，你只能吃到一波大贝塔，吃完就没了。中长期看，北交所长期博弈或者说投资收益率的来源，还得是我们上面提到的一级半市场的红利。如果北交所能够做到让二级市场投资者、上市公司、中介机构尤其是券商三者的利益一致，那就会实现长期的共赢，大家都能赚到钱，只是蛋糕怎么分的问题。至于能不能达到这个目标，老实说，事物不断修正并且发展变化的，没有人知道最后的答案。至少现在，大家还是能吃到一波流动性提升，估值修复的红利。至于标的，如果你对自己的选股能力有信心，200多只股票足够你挑挑拣拣。如果你想求稳，那就北证50指数吧。（作者：愚老头）