资管七雄历练记
作者：曾荣
中国的资产管理行业是如何走到今天的？说“一路惊涛骇浪”毫不为过。
如果从1998年算起，二十多年来，资管从混业到分业，再从分业到混业，历经了股市三轮牛熊，债市从全面刚兑到违约大爆发，非标从井喷到衰微，风口机构轮番上天，江湖大佬几代更迭。
若硬要数个浪出来，那么1998年到2005年算是第一次潮起潮落，是政府初立规矩，资管机构们粉墨登场，各逞所长的草莽阶段；2006年到2011年，是第二次潮起潮落，这期间经历了巅峰牛市，金融危机，非标崛起，是时代风云变换，资管行业站稳脚跟，发展出各自特色，渐渐为普罗大众熟知的阶段；2012年到2017年，是第三次潮起潮落，从监管大放松为起点，资管规模疯涨，业务趋同，竞争与嵌套交杂，最终乱极生变的阶段；而最后2018年“资管新规”出台，开启了统一规则，逐步整改的新时代。01
1998~2005年，草莽岁月
1998年起，我国金融机构开始了全面的分业改革。公募基金作为最标准的资管机构正式诞生，首批产品均为股票基金。如果只看监管牌照，那么中国资管行业当时只有他一个玩家，但事实绝非如此，券商、信托、期货、各种名头儿的私募投资公司仍然继续着他们的“委托投资”业务。
大家在99年一起赶上了个好时候，就是网络科技热潮带来的“519行情”，但彼时“价值投资，长期持有”绝不是我大A的风格，乌烟瘴气的“坐庄”、“跟庄”才是。“519行情”上行两年，2001年6月14日达到最高点2245点，随后展开了四年的漫长熊市。
新生的公募基金在2000年就爆出了“基金黑幕”，也扯出了基金与关联券商及信托联合坐庄等种种丑闻。不过，这还不是行业至暗时刻，毕竟只要能挣钱，名声什么的，都是身外之物……
真正的至暗时刻是随后的长熊，逐步暴露出“委托投资”承诺收益、私加杠杆、违规挪用客户保证金、甚至全权操纵客户账户等种种违法违规行为，券商、信托、期货、私募纷纷陷入天劫。
信托是从98-99年就在经历第五次清理整顿的，山崩地裂一样从200多家锐减到几十家，但余震仍未结束，到2002年，国字头的中经开信托又因坐庄“银广夏”，终被撤销。整个信托行业都走向了边缘化。
券商在2003年终于迎来了从事资管业务的正式名分——《证券公司客户资产管理业务试行办法》，但因多年积累的违规与风险爆发，最终引发了2005年~2007年的综合治理，资管业务停滞不前。
期货也在经历地震，从300多家下降到200家左右，全面回归经纪业务，已与资管毫不相关。
而私募行业，本就是没名没份的，这下子无论股权基金、创业基金还是证券基金，都纷纷倒闭。
但素来潮水退后，土壤更肥，有竞争者曝尸沙滩，自然为后来人腾出地方。
公募基金是率先穷则生变的，在2001年推出了开放式混合基金，2002年推出了债券基金，2003年推出货币基金，2004年推出LOF，ETF，产品线就这么慢慢搭建起来了。
而银行算是躲过一劫，1997年就因分业改革被赶出交易所，因此这一波涨跌跟它没关系。直至2003年，迫于盈利压力的银行业抓住央票与一年定存利率倒挂的机会，以纯债产品为切入点，重新杀回资管市场，以“预期收益率”为名，理直气壮地保本保收益，规模迅速壮大，市场全面铺开。
还有就是保险，在这一时期丰富了产品线，逐步引入投连险、万能险等具备理财特征的保险业务，并在2003年获得了资产管理子公司牌照。
02
2006~2011年，时代风云
又一个两年牛市开启了，上证指数摸到了至今无法逾越的巅峰6124点。公募基金牢牢把握住了这次机会，从2005年末管理规模不足五千亿，到2007年末已超三万亿！行业知名度也大大提升。可随之而来的金融危机和再一次冗长的熊市，令规模迅速缩水，直到2013年，行业整体管理规模都未能超过2007年。这也造成之后新成立的基金公司举步维艰。
银行在这一轮可谓步步踩点儿，“央票倒挂”的历史性机会消失后，两年大牛市来了，银行顺利引入“打新策略”，不仅能继续铁嘴刚兑，甚至可以通过股票市场的高增长，带来超额收益。
债市也在蓬勃发展，虽然不像股票市场这么刺激，但随着短融、中票、超短融的出现，债市规模越来越大，流动性越来越好，而且零违约，给理财产品贡献了丰富的底仓和稳定的基础收益。
08年金融危机之后，股市步入漫长熊市，按照上一轮潮涨潮落的经验，这是要曝尸裸泳者的时刻了，但偏偏“非标”井喷了。银行找到了高收益、低风险、量还足够大的“黄金资产”，突破了“投资不可能三角”，正式进入高速增长期。
至于券商资管，圈外人士可能觉得他的长项必然是股票投资，客户也刚好风险偏好更强，真是相得益彰。但殊不知以我国涨两年，就要跌四年的快牛慢熊，时不时还要猴一阵子的股市，价值投资、专业投资什么的，真的是举步维艰。即便是券商的产品，也是以债券为主，且在2012年券商创新大会召开之前，只有区区几千亿规模。至于后来巅峰的十几万亿规模，大半也是“非标”给的。
好了，现在万众瞩目的2012年终于要来了！它带来了能把所有猪吹上天的大风，却并不在乎谁能平安降落。
03
2012~2017年，盛极生变
2012年，熊市还在继续。但资管行业好不好，已经不依赖于股票市场了。这一年，第四次全国金融工作会议奠定了“放松管制、金融开放”的政策基调。随后，各个金融行业都迎来了史无前例的松绑，资管行业成了银行、信托、证券、基金、期货、保险、私募都能合法合规持牌参与的混业竞技场！
有三个词，带来了资管行业的整体爆发，它们分别是：“非标通道”、“现金管理”和“分级杠杆”。
首先说“非标通道”。
2013年，“8号文”的出台，限制了银行利用信托通道投资非标，但前一年“券商创新大会”召开后，券商资管已经完全有资格接过信托的增长锦囊，顺利成为银行的“第二小弟”；而勉强度日的公募基金，也受益于监管放松，获得了万能神器——特定客户资产管理子公司牌照，顺利成为银行的“第三小弟”。只是，像基子这样的后晋小弟，为了抢业务，挣快钱，风险偏好比信托还强。基子最初又没有“资本金”限制，母公司公募基金也搞不懂它在干啥，疯起来真是连自己都害怕。
记得当时去了基子的朋友，一边干一边嘀咕，这么容易就赚钱了？这样真的可以么？
不出所料，基子的非标通道业务2013年起步，2015年就各种暴雷，2016年就引得监管注意，暂停新批牌照，之后就是漫长的整改和行业整体的一蹶不振。倒是信托，干到现在，还在缓慢压降规模中。虽然非标是时代的特殊产物，是一碗越吃越少的饭，但能端住此碗十余年，也不得不说是个本事。
之后，说“现金管理”。
2013年，还有另一件大事——“余额宝”的爆发。“余额宝”本是天弘基金的一款货币基金，名不见经传，但与蚂蚁金服金风玉露一相逢，利用互联网销售渠道，再加上2013年下半年“钱荒”的收益加持，不仅规模井喷，更是对全国人民进行了一场震撼教育，令“现金管理”深入人心，随后，其他公募基金的货币基金，银行的现金管理产品、券商资管、基金专户、甚至资金信托的现金管理产品，只要顶个“XX宝”的名字，无不大卖，好一场鸡犬升天！
现金管理产品是所有“真-资管”中，唯一能“软-保本”的。且每日开放申赎，客户们买不了吃亏，买不了上当，一经普及，就成为各类资管机构家的半壁江山。但银行、券商、信托、甚至基金专户做的现金管理产品，用的都并非是公募货币基金一样标准的现金管理策略。这些底仓垫着非标，拿着长债，甚至持有股票的五花八门的现金管理产品，在“资金池”的保护下，倒也没出什么大事。直到2018年“违约大爆发之年”过后，才有更多人意识到，老玩法不再行了。
最后，聊聊“分级杠杆”。
2014年-2015年中，第三轮股票牛市到来。与此同时，债市也罕见得迎来长牛，并一直持续到2016年底。回过头来看，这一波行情，脱离了基本面，有“水牛”的特质，水是哪里来的呢？不得不承认，“资管七雄”都有推波助澜，分级产品催生了史无前例的泡沫。
其实分级产品，本质上就是劣后级客户跟优先级客户借钱投资。分级产品赚了钱，要先付优先的本息，之后剩下的都归劣后。如果亏了钱，先亏劣后级，劣后客户的本金都亏完了，才开始亏优先。有些合同比较狠的，劣后亏完了，还要补仓，必须保证优先级本息的安全，不然就是劣后违约。
分级产品的优先级，一般以银行为主。银行客户习惯了预期收益率，甭管什么市场，咱就是要稳，要保本保息，所以银行喜欢做优先级。私募和高净值客户喜欢做劣后级，相当于以7%左右的成本，向银行融资，加上杠杆炒股，炒债。
像当时最常见股票分级产品，1：5配资，1000万劣后，5000万优先，优先资金要保7%，如果产品涨20%多一点，劣后就翻番了。但是如果产品亏10%多一点，劣后就亏没了。就是这么刺激。
但随着市场的不断上涨，劣后连翻番都不满足了，可银行仍旧保守，不敢突破1：5的比例，怎么办呢？
风险偏好更高的信托、券商，开始提供“夹层”资金。
银行还是出5000万，夹层出600万，劣后出400万。银行的优先级资金成本7%，夹层由于风险更大，可以要到12%以上，这样产品如果还能涨20%的话，劣后就能翻两番。但是只要产品没赚钱，劣后就亏没了，也就是说劣后这400万，付完优先和夹层的利息，就已经没了。
这种分级产品，信托、券商、公募基金专户、甚至期货资管都可以做，对接一个银行配资就行，非常方便，大家合力给市场提供了五花八门的配资渠道。等到本轮行情末期，甚至连P2P，地下钱庄都加入了杠杆大军，什么1：100，1：1000配资都有。以至最后2015年股灾，2016年债灾时，遍地的强平，踩踏，多米诺骨牌一样一泻千里。
但是资管七雄总体的规模并没有缩减，大多依靠惯性增长，到2017年，才是巅峰。
也应了那句：月满则亏，水满则溢。2017年就是史上最严监管年了。《资管新规（征求意见稿）》也是此时拟定的。待到2018年，《资管新规》正式发布，资管行业也就彻底变天了，史无前例的监管风暴即将来临……
下期预告：资管七雄涅槃记
本文首发于《恒生世界》杂志
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