资管七雄涅槃记
（当然，不读也不影响
作者：曾荣
记得刚入行时，曾听一位前辈大佬说，监管与我们的关系，就好比布袋和老鼠。布袋要拘着老鼠，可老鼠却不甘心，拼命找薄弱处打洞，因为只要能钻出去，便可赚大钱、赚快钱。只是探头出去的老鼠太多了也不行，一旦给监管发现，打罚难免，洞口也得找块补丁堵上，老鼠们只好灰溜溜再等机会……
2012年第四次“全国金融工作会议”召开后，资管行业全面放松管制，呈现出银行、信托、证券、基金、期货、保险、私募，七雄并立，同台竞技的新格局。但彼时的法律法规体系，还是以“机构监管”为主，并非“功能监管”，于是一样的资管业务，各家都能做，可面临的限制却大不相同。就好像把七个袋子草草缝在一起，一时间破绽百出，七窝老鼠们都激动不已，一边互通有无，一边狼奔豕突，用五年的时间，到2017年，将总管理规模翻了三、四番，不少从业者提前实现了财务自由。
为什么我们一定要打洞呢？
还不是因为“真·资管”太难做了。
无论是机构客户还是个人客户，都是既想要高收益，又想要低波动，还想要流动性。大家看不上股票产品，嫌它波动大；看不上货币基金，嫌它收益低；至于债券产品，就更鸡肋了，牛市赚的钱，都让人瞧不起，更何况熊市还有亏损的可能，信用债还有违约的可能，说好的固定收益，根本不固定，谁还要买？
另外，产品期限也是个难题。流动性最好的，是开放式产品，每天可申赎，但这样的产品，投资掣肘多，无论股债，收益总要受些影响，客户们看着是进出自由了，可大家又往往追涨杀跌，有时产品赚钱了，客户都赚不到钱。而封闭式产品呢，越长越难卖，别说三、五年了，就是一年，一年半，客户们都慎重得像怕嫁错了人一样。
如何才能打破这个困局？
正确的道路自然是提升投研能力，加强投资者教育。
但，打个洞，钻钻监管的空子，明显更容易嘛。
一等好洞曰“刚性兑付”
这是资管机构销售人员的最爱。你客户别管我投什么，怎么投的，谁负责投的，只要信我家的牌子大，底子厚，信誉好，就够了！无论牛市还是熊市，5万起投的公募客户，每年给你稳稳4-5%；100万起投的私募客户，每年给你稳稳的7-8%；还有不能明说的内部产品，只有核心到不能再核心的客户才配捧着几百、几千万来凑个角儿，传说收益可能高达20%-30%。
就问你香不香？
但资管机构又不是慈善机构，若是产品赚不了这么多钱，是不可能贴钱给客户的，羊毛还是出在羊身上。
实现刚性兑付的方法有二：
第一种方法是做资金池。把所有募集来的资金凑在一起，统一投出去，非标也罢，标债也罢，股票也罢，甚至其他机构的资管产品也罢，分散着买，堆成一堆。
遇到好年景，这一池子资产涨幅8%，那就留下3%，付给客户5%；若遇到差年景，这一池子资产只涨了2%，那就把去年攒的3%拿出来贴给客户，仍旧咬牙给5%。若说今年亏了1%，以往挣的都不够填坑了怎么办？要把眼光放长远嘛，只要先拿池子里没到期产品的本金顶着，把到期客户按5%打发了，不愁他们不来再买，一切问题，只要等到一个牛市，也就都迎刃而解了。
银行理财刚搞资金池的几年，有媒体曝光，说是“庞氏骗局”，其实不能这么说，还是有本质区别的。因为“庞氏骗局”没有生息，前面客户的利息，只能用后面客户的本金支付，窟窿一天比一天大，早晚炸雷；而“资金池”从长期来看，总收益是高于付给客户的利息的，甚至还能剩下不少超额收益留给资管机构。因此不仅是银行搞资金池，券商资管和信托也玩挺大。
另一种方法是赌违约率。在非标投资里比较常见。因为非标资产收益高，假设每一支非标准化债权利率13%，但非标产品支付给客户的收益是7%，那么做100亿，炸雷1亿，资管机构还能净赚近5亿。事实上早年做城投、地产项目，违约率连1%都远远不到。真的是躺赢。只不过非标产品多是投单一项目的，不像资金池能混在一起腾挪，所以唯一炸雷的那个产品要想坚持保本保收益，只好资管机构拿自有资金硬顶。
如果从2004年银行理财创造“预期收益率”概念算起，中国资管的刚兑历史有小二十年了。为什么玩了这么久都玩不脱的招数，现在愣是不让玩了呢？
最主要的原因是违约正常化。
非标是时代的畸形产品，零违约的债市也是。从2018年违约大爆发年之后，我们可以清晰地看到，资金池踩雷踩得多，就能踩成庞氏骗局；而非标炸着炸着，资本金上百亿的信托公司，也终于刚兑不起了。
二等好洞曰“估值滥用”
早年资管产品有三种估值方法，成本法、摊余成本法和市值法。
大家最喜欢成本法，因为用成本法估值，产品就没有波动了，客户只能等到期时揭盅。加之早期理财产品多是刚兑的，所以客户根本不知道过程发生了什么，反正结果永远是好的。这令资管机构神秘而富有威信。
而市值法，早年只有从严从紧监管的模范生公募基金在用，开放式基金每天公布净值，每天上下波动，搅得基民们是心情起起伏伏，申赎来来去去。公募基金也常常抱怨自己靠天吃饭，不如其他资管机构旱涝保收。
成本法和市值法之间，还有个中间地带，叫“摊余成本法”。它最早只用在货币基金上。假设货币基金买入一只价格为99元，剩余期限为100天的债券，如果持有到期，将获得本息104元。如果乖乖的按“市值法”估值，该债可能今天99元，明天99.1元，后天98.7元，价格是波动的，那么持有该债的产品也就变得有时赚钱，有时亏钱。但用上“摊余成本法”估值就不一样了，它无视市场波动，将最终要获得的104元视为囊中之物，减去成本99元，所余利润5元，平摊到未来的100天里，每天给估值加上5分钱，让产品每天赚一点，给客户稳稳的小确幸。（“摊余成本法”的实际计算方法更为复杂，此处只简要说明原理。）
可货币基金的收益毕竟低，吸引力不足，早年未能显山露水，直到2013年钱荒，余额宝把收益干到7%，终于一战成名，成功破圈。之后，以银行为首，券商资管、资金信托、基金专户纷纷推出了“现金管理产品”，他们用着“货币基金”的“摊余成本法”，但投资范围却不限于397年以内的货币市场工具，不仅敢拿3年、5年甚至10年的长债，也敢拿低评级信用债，私募债，ABS，非标债权，甚至可转债、股票……这些资产大大提高了产品收益，吸引了更多客户，让“现金管理产品”一度占据了整个资管规模的大半壁江山。
并且在日后监管从严，要求资管产品严禁资金池，也严禁成本法之后，“摊余成本法”更成为各类资管机构趋之若鹜的小妙招，想尽一切办法也要套用到自家产品上，以期达到掩盖产品净值波动的目的。
三等好洞曰“同业嵌套”
2018年之前，任何一种资管业务的需求，当你发现受限于自身行业的法律法规，满足不了的时候，不要放弃，放眼全行业，只要资管七雄里有人家能做，你就有能做的办法。甚至七雄单独拎出来谁也做不了，只要巧妙地打个配合，也能搞定！
比如2014-2016年泛滥的杠杆，客户要20：1配资，可银行只能5：1配资，夹在中间的基金专户怎么办？去找一家信托出个夹层啊！跟银行说，劣后是信托+散客；跟客户说，优先是银行+信托。完美~
比如2015年爆火的定增，不让资金信托参与怎么办？信托募了资再去投个券商资管或者基金专户，挂着羊头投标啊！一样~
再比如企业存款到银行，银行要给央妈交法定准备金，那么不想交怎么办？让企业买保险资管，保险资管再去办存款，这就算同业存款了，就不用交法定准备金了，银行就有更多钱放贷款了，而保险资管的规模也上来了，且毫无风险！
再比如私募产品投资者不能超过200人，那咱们发两百个产品（叫小T），每个小T200人，200个小T去投一个大T，大T表面上不超200个客户，实际上是不是有40000个了？！如果每个小T又是由200个小小T组成的呢？
……
总之，那些年，我们投研人员一度花在研究其他资管机构法律法规上的时间，比研究投资的时间都长。
截至2017年底，资管七雄的合计管理规模将近120万亿（含大量产品嵌套造成的重复计算），第一是银行，理财规模将近30万亿；第二是公募基金（含专户和子公司规模），第三是资金信托、第四是券商资管及其资管子公司、第五是保险（由于保险公司的特殊性，此处按“保险资金运用余额”计算，而非保险资管规模）、第六是私募基金，最后是没怎么发展起来的期货资管。
不得不说，这一场繁华，大半要归功于“三个好洞”。
但“洞”之所以是“洞”，因为它存在bug。
刚性兑付必须禁绝，不仅仅是因为违约多了，资管机构赔不起了，还因为它使资金低效错配，阻碍融资企业优胜劣汰，还容易引发金融机构的系统性风险；
靠估值掩盖产品净值波动更是自欺欺人，如果说货币基金的投资范围是池塘，蒙着眼睛过，过也就过了；而其他产品滥用，就好像蒙着眼睛渡江，你看不见，江上就没有浪了么？浪大了，船就不翻么？
而同业嵌套的风险甚至比刚性兑付，滥用估值更大，它会让风险蔓延，倒下一个，株连一群；且层层嵌套让监管机构也无法统计，问题到底有多大，牵连到底能多广。
2017年，资管的老布袋子已经是千疮百孔，难以为继了。监管于是下定决心，要重做一个袋子，针脚严密，且一视同仁。在反复征求意见后，于2018年4月27日推出了“资管新规”（全称《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》），开启了资管行业的全面整改。
“资管新规”其实只能算是个框架，之后需各行业陆续出台细则，方能切实落地。
证监会是下手比较狠的，2018年10月22日就推出了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》，对公募基金、券商、期货均适用，不仅从严执行“资管新规”，也率先一碗水端平了旗下各类机构和产品，只有券商大集合的整改迁延了一些时日。
而银保监会，管的盘子大，行事风格更为和软，下手是先松后紧的。2018年7月20日，《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》发布，不仅允许银行继续投非标，还给了更多使用“摊余成本法”的口子。之后于2018年9月26日发布《商业银行理财业务监督管理办法》，12月2日发布《商业银行理财子公司管理办法》，给了银行“理财子公司”新牌照，理财子公司拥有公募资格，1元起投等种种优势，还能承接银行理财老资产，所以到2019年，银行体系不仅没有受到“资管新规”打击，反而风头更劲。
但2018年监管手松是有原因的，当时中美贸易摩擦加剧，国内民企违约潮，银行压力确实不小，改革也不敢过于剧烈。但银保监会整改的初心并没有变，2021年6月11日，《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》发布，要求银行“现金管理产品”完全对标公募“货币基金”整改，截止日期是2022年底。
银保监会的难处还体现在旗下机构间差异也巨大，不容易端平，还得一家一策。2020年5月1日《保险资产管理产品管理暂行办法》终于出台；而信托到5月8日才得了《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》，至今也未通过施行。
截至2021年底，“资管新规”过渡期正式结束。改革历时三年多，此时资管七雄的合计管理规模将近130万亿，算是略有增长，但格局大变。
模范生公募基金行业遇上2019-2020两年多的股票牛市，长势喜人，加上缩量的专户和规模脚踝斩的基子，总规模第一；第二是银行，银行理财的规模大半搬家去了理财子，但两厢合计，总规模与2017年相当；第三是资金来源稳定的长跑健将保险，还是一样的令人羡慕；第四是市场化程度高，百花齐放也群魔乱舞的私募基金，其中股权基金的增长居功甚伟；第五是“非标”主业萎缩，艰难转型中的信托，虽然规模胸斩，但恐怕苦日子还在后头呢；第六是规模已然腰斩，但隐隐已有触底迹象的券商资管及其资管子公司；第七是虽然增幅不小，但总体规模仍旧不起眼的期货资管。
那么如今，“洞”都堵好了么？
刚性兑付确实是在打破的。早些时候，个别机构想要率先打破刚兑，自然是千难万难。可如今大势如此，股票跌了半年，地产躺了一地，连银行理财都纷纷破净后，其他资管机构的改革压力明显减小了。
嵌套这事儿呢，《资管新规》里明确要求了资管产品可以再投一层资管产品，但底层资管产品不得再投公募基金以外的资管产品，且资管机构不得提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。
这一点算是严格执行了的，不过实在是利用得充分。如果我们给银行理财产品取个代号叫B，券商为S，信托为T，公募基金叫F，私募基金叫f的话，那么如今满世界随处可见BOT，BOTOF，BOSOF，TOT，TOf，TOF，TOSOF，SOf……
最后剩下的老大难，倒成了“摊余成本法”。因为银保监会在整改过程中，放松过“摊余成本法”的适用范围，加上各家资管机构，迫于销售压力，遍寻平稳估值之法，最后大多聚集在“摊余成本法”下打洞，造成此处纰漏颇多。直到2022年5月25日，财政部下发了《资产管理产品相关会计处理规定》，手把手教大家做账，吹响了“净值化转型最后一战”的号角。
回首中国资管行业发展的二十多年，我们如何找到了捷径，异军突起，就如何被捷径反噬，一地鸡毛。相信未来，仍会有不少资管人，面对监管的层层约束，希望在法规与法规的空隙里，发现新的漏洞，轻而易举实现高速增长。
但作为过来人，我想说，做难而正确的事吧——提升投研能力，加强投资者教育，让中国的理财客户，理解市场波动，习惯资产配置，承担投资风险，也享受资产管理带给大家的合理收益。
涅槃之后，我们应该变得更好。
本文首发于《恒生世界》杂志
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