【长江宏观于博团队 · 深度】美国200年财政三部曲·中：大小财政的摇摆
作者：于博 宋筱筱 蒋佳榛
核心观点
本篇报告是美国200年财政三部曲的中篇。二战以来，美国联邦政府在大、小财政之间，几经摇摆。通过复盘，我们可以得到以下几条值得深思和学习的结论：（1）美国的大财政之路在实践中历经摇摆。（2）经济危机改变经济思潮，经济思潮影响执政理念。（3）积极财政有扩大支出和减税两种方式，“减税+赤字”成为新的流行。（4）货币政策从配合，到独立，再到配合，助推美国大财政之路。（5）赤字和债务驱动大财政之路，而战争、危机、福利驱动赤字和债务。（6）两次成功去杠杆均有特定的国内、国际环境。
摘要
大财政之路，实践中有摇摆
大萧条助推美国开启大财政，后续美国财政政策在政治经济的治理实践中几经摇摆。美国联邦政府在大萧条期间开启大财政之路，其财权事权也在三级政府体系中大幅提高。在后续的经济发展，以及热战冷战的影响下，凯恩斯主义与古典经济学的反复碰撞，不同政党的执政理念在不同时期亦有所侧重，美国联邦政府在大、小财政之间，几经摇摆。
补偿型小财政：休养生息，主动降低杠杆
二战后全球需求修复，美国积极推动全球贸易，国内外环境相对稳定，财政休养生息，主动去杠杆。二战后美国再度积累了大量债务，杜鲁门及艾森豪威尔政府采纳了补偿型财政政策思想，财政政策相机抉择、追求跨期预算平衡，多次实现财政盈余，联邦债务进入去杠杆阶段，货币政策在该时期亦取得了独立性。该时期，联邦政府虽然较好地熨平了经济波动，但在人口、出口、城市化、科技等有利条件下，经济增速总体偏慢，被萨缪尔森评价为“艾森豪威尔停滞”。
增长型大财政：大炮黄油，高增速去杠杆
战后婴儿潮转化为需求，美国经济高速发展、持续去杠杆，但也面临其他国家竞争，转向大财政。20世纪60年代初，面对内部的经济停滞风险，外部的欧日经济赶超、美苏冷战等挑战，肯尼迪及约翰逊政府采取了增长性财政政策（主要为减税措施），以维系增长、保持美国霸权地位。该时期的联邦预算长期保持赤字，但得益于经济高速增长，债务杠杆率仍处下降趋势。货币政策重要性在该时期进一步提升，长期的货币宽松亦为后续的高通胀埋下隐患。
口头上小财政：减税赤字，走出滞胀泥潭
大滞胀对美国经济和政策提出巨大挑战，70年代财政货币政策不断反复，80年代则采取宽财政+紧货币的组合。20世纪70年代以来，美国先后经历三轮滞胀，如何治理滞胀成为该时期的经济主题。70年代，美国货币、财政政策在紧缩-宽松中多次反复，但均收效甚微；80年代，里根政府综合货币主义和供给学派，选择减税及紧货币，带领美国走出滞胀泥潭。里根政府虽然口头上追求减少政府干预、赤字，但国防、福利、利息等支出难以压缩，赤字和杠杆率攀升。
平衡的小财政：加税减支，繁荣下的盈余
冷战结束、互联网革命兴起，克林顿时期实现繁荣下的盈余。20世纪90年代，为应对经济衰退，克林顿政府采取紧财政（加税减支）+宽货币组合。同时苏联解体、冷战结束，国防支出顺利削减，而互联网革命推动经济繁荣，联邦政府在1998-2001年重回预算平衡，杠杆率下降。
必然的大财政：连续危机，货币财政双宽
不定时的战争，经济驱动要素的走弱，大财政是承托经济的必然选择。21世纪以来，美国先后经历互联网泡沫、金融危机、世纪疫情等多次危机冲击，美国大幅扩张财政支出，彻底走向大财政、财政赤字货币化的道路，联邦债务及杠杆率快速攀升，货币政策从相对独立走向配合。
大财政之路，偶然中的必然
复盘大萧条以来美国财政政策的变化，可以得到以下值得深思和学习的结论：（1）美国的大财政之路在实践中，历经摇摆。（2）经济危机改变经济思潮，经济思潮影响执政理念。（3）积极财政有扩大支出和减税两种方式，“减税+赤字”成为新的流行。（4）货币政策从配合，到独立，再到配合，小财政时期货币独立性凸显，但大财政则需要货币的配合。（5）大财政之路是偶然中的必然，经济稳定或高增时期可以小财政，但遇到战争、危机、福利，赤字和债务难以避免。（6）两次成功去杠杆，均需要的稳定乃至繁荣的国内经济环境，以及相对和平的国际环境。
目录
1. 大财政之路，实践中有摇摆
2. 补偿型小财政：休养生息，主动降低杠杆
3. 增长型大财政：大炮黄油，高增速去杠杆
4. 口头上小财政：减税赤字，走出滞胀泥潭
5. 平衡的小财政：加税减支，繁荣下的盈余
6. 必然的大财政：连续危机，货币财政双宽
7. 大财政之路，偶然中的必然
以下是正文
我们对美国1790年以来的财政历史进行了复盘，由于内容较长，我们将在“大财政”系列中，分上篇、中篇、下篇三篇报告来阐述。在《美国200财政·上篇》中，美国自1930年大萧条之后，联邦政府开启了大财政之路，财权事权在三级政府体系中大幅提高。本篇报告为《美国200财政·中篇》，二战之后，美国曾在大、小财政之间反复摇摆，本篇报告我们重点分析美国为何在财政理念上历经摇摆，最终又为何彻底走向大财政之路？
大财政之路，实践中有摇摆
1930年之后，美国联邦政府财权事权、债务规模远远超过州和地方政府，在实践摸索中走向大财政。我们在《美国财政200年·上篇》中曾经分析，1930-1950年间，迫于大萧条治理、二战等影响，罗斯福等领导人基于凯恩斯主义的经济思想，开创国家干预经济的先河，从追求预算平衡转向大财政，主动赤字、扩大政府支出。无论是治理危机的需要，还是二战的需要，客观上都需要一个强大的联邦政府，因此这一时期，联邦政府的财权事权、债务规模大幅增加，完成了美国央、地政府话语权的转移。
虽然凯恩斯主义在大萧条之后盛行，但美国大财政的实践也历经摇摆。1930年之后的美国经济并非一帆风顺，经济危机、战争时有发生，财政政策是美国治理危机、应对战争的重要手段。而在凯恩斯主义与古典经济学的反复碰撞中，不同政党的执政理念亦有所不同，美国财政政策也在大、小财政之间，几经摇摆。我们根据不同时期联邦政府的财政理念，将1950年之后的美国财政分为如下五个阶段：
（1）1950-1960年，整体采用“补偿性财政政策”，追求跨期财政预算平衡，本质上是小财政的体现，这一时期美国经济发展落后其他发达经济体，被成为“艾森豪威尔停滞”；
（2）1960-1970年，从小财政转回大财政，整体采用“增长型财政政策”，只要不是充分就业状态、就用赤字推动经济增长；
（3）1970-1990年，各任政府都希望能够实现预算平衡，但危机、战争、福利等多重支出压力下，联邦债务依然在增加，仅是口头上的“小财政”；
（4）1990-2000年，小财政，克林顿时期在互联网革命、苏联解体冷战结束等因素的推动下，实现了难得的财政盈余；
（5）2000年至今，美国在互联网泡沫、金融危机、世纪疫情的影响下，以及社会福利体系的推动下，彻底走向了大财政之路，联邦政府杠杆率不断攀升，债务上限问题多次发生。
补偿型小财政：休养生息，主动降低杠杆
1950-1960年美国联邦政府进入去杠杆期，从大财政转向小财政。由于二战后美国再度积累较大体量的联邦债务，且战后美国经济整体进入平稳发展期，因此艾森豪威尔政府采取“补偿性财政政策”，这一政策其实是“小财政”和“大财政”的综合体，根据经济需要相机抉择，仅在经济有下行风险时，做一定的政府支出扩张。不难发现，这一时期美国联邦政府一改大萧条和二战时期连续的财政赤字，出现了难得的财政盈余，杜鲁门和艾森豪威尔两届政府分别实现了4次（1947、1948、1950、1951年）和2次（1956、1960年）财政年度的经常性收支盈余，总体来看20世纪50年代，美国联邦政府债务余额规模也仅有小幅抬升，而随着GDP的持续增长，联邦政府杠杆率由1946年的118%下降为1960年的53%。
这一时期，经济思潮的变化对执政党的执政理念产生较大影响，主要体现在两点：
（1）二战后社会主义和资本主义的碰撞对美国各项政治、经济、财政活动产生影响。格林斯潘在《繁荣与衰退》一书中，曾评价说，美国在战后的兴起得益于两项全国性决策，其中一项决策就是对欧洲拥抱社会主义浪潮的现象保持高度警觉。二战后英国政府对英国经济进行了国有化的改革，在全英范围内推出了从摇篮到坟墓的社会福利计划，并且向民众承诺要逐步向社会主义国家转型；但美国两任总统杜鲁门和艾森豪威尔，均对这种的宏大理想和大规模支出持反对态度，这也影响了他们后续财政政策的理念，尤其是艾森豪威尔认为政府应该平衡预算、控制开支。
美国、苏联在二战后进入冷战期，美国“军事工业复合体式”经济改变了财政支出结构。美国是二战后向知识型经济转型浪潮的领先者，其中冷战是驱动因素之一。美国这一时期大力推进“大科学”投资：一方面，在《退伍军人权利法》的支持下，大量退伍军人就算身无分文也可以接受高等教育，提高了美国高等教育普及率；另一方面，美国军方为许多重要的科研基础设施提供资助。可以看到，20世纪50年代联邦政府一般本级财政支出用于军事的比例较二战结束后有明显提升。
（2）英国的凯恩斯主义受到美国的保守主义的碰撞，融合产生新古典综合派。凯恩斯的《通论》写于大萧条时期，针对经济危机主张实行扩张性财政政策。凯恩斯主义形成与英国，而在美国得到了大发展，其在美国的分支被称为新古典综合派。新古典综合派认为，财政政策应当根据宏观经济的繁荣与萧条，交替实行紧缩与扩张性政策，即“补偿性财政政策”，并强调周期性预算平衡。
“补偿性财政政策”是由经济学家汉森（新古典综合派创始人）提出，核心思想是：在经济萧条期，政府增加财政支出，以扩大有效需求，增加就业量；而在经济高涨和通货膨胀时期，政府则应当减少财政支出，实现预算平衡或结余，以便降低有效需求，控制通货膨胀。“补偿性财政政策”虽然不追求当年的财政预算平衡，但本质上追求长周期的预算平衡，仍然没有跳出小财政的范畴。
“补偿性财政政策”需要货币政策的配合，这一时期货币政策被解放，中央银行真正取得独立地位。新古典综合派认为财政政策固然最重要，但货币政策也很重要。基于此，萨缪尔森又提出了“补偿性货币政策”，核心思想是：在经济萧条期，中央银行放松信用，增加货币供给，降低利率，刺激投资和总需求的增加；在经济繁荣期，减少货币供给，提高利率，抑制投资和社会总需求的增加。不同于凯恩斯主义认为财政政策最重要、货币政策无关紧要的论点，补偿性货币政策认可了货币政策稳定经济的重要性。在治理战后通胀的过程中，联储也逐步摆脱了财政部的约束，1951年3月4日美国达成财政部-联邦储备系统协议，同意在财政部发行债券时予以合作，而非之前的无条件购买公债。
补偿性的财政政策和货币政策下，经济是繁荣，还是停滞？艾森豪威尔总统执政期间，整体采用补偿性的财政货币政策，平稳度过了三次经济危机，这一时期虽然没有出现严重的经济危机、通货膨胀、财政赤字，但也没有出现高速的经济增长，1953-1960年美国实际GDP复合增速仅为3%，远低于同时期的德国、日本、苏联等经济增速。由于经济增长较为缓慢，被萨缪尔森称为“艾森豪威尔停滞”。
然而，美国在人口、出口、城市化、科技等方面均有较大优势，具备高速发展的条件。在大萧条和二战时期，民众需求长期压抑，战争结束之后，各项生产要素自由发展、欣欣向荣，给美国经济持续增长创造条件。具体来看：
（1）人口：二战后美国迎来“婴儿潮”，人口的增加进一步带动地产、汽车、家电等各类消费需求。在需求的拉动下，这一些时期美国诞生了几家在经济体中占主导地位的大型制造企业，例如汽车三巨头（福特、克莱斯勒和通用），电气两巨头（通用电气和西屋电气），全球最大的计算机制造商（IBM），全球最大的零售消费品制造商（宝洁）等。
（2）城市化：1956年，美国总统艾森豪威尔颁布《联邦助建高速公路法》，提出“州际高速公路”计划，计划在1969年之前以29万亿美元的预算建成总长4.1万英里的高速公路网。公路网逐步完善的同时，汽车更为普及，郊区城市化进程加快。
（3）出口：格林斯潘指出，美国战后兴起的另外一个关键决策是推动全球贸易、拥抱其他国家。二战后欧洲工业体系受到重创，美国成为新的全球政治、经济中心。1944年美国主导签订布雷顿森林体系，成立国际货币基金组织和世界银行，成员国的货币与美元挂钩，实行可调整的固定汇率制度；1947-1951年，美国通过“马歇尔计划”，对欧洲提供的130亿美元经济援助，最终以出口的形式回流。二战后美国经济快速发展，产生了大量的工业产品和资本，急需寻找新的市场和投资机会，美国通过打造全球贸易体系，进而开拓海外市场，这一时期美国商品贸易均为顺差。
（4）技术进步：20世纪四五十年代开始，美国在原子能、电子计算机、空间技术、医药生物等领域陆续出现重大创新，拉开第三次科技革命的序幕，生产效率进一步得到提升。
增长型大财政：大炮黄油，高增速去杠杆
1960-1970年美国联邦政府仍然处于去杠杆期，但从小财政转回大财政。与1950-1960年对比，虽然1960-1970年美国联邦政府杠杆率同样在下降，但已经没有财政盈余的存在，而呈现赤字规模逐步攀升的趋势。赤字之所以攀升，主要受越南战争和“伟大社会计划”驱动。而政府杠杆率的下降，主要系1960-1970年，GDP增速整体较高，债务扩张增速偏缓，联邦政府杠杆率从1960年的53%左右下降至1970年的35%。
20世纪60年代初，美国内部经济有停滞风险，外部面临欧洲日本的经济赶超、苏联的冷战和军备竞赛，美国的霸主地位受到挑战，因此，肯尼迪及约翰逊政府主要采取增长性财政政策，以维系增长。
增长型财政政策是由美国新古典综合派经济学家赫勒与托宾提出来的，其主要内容是以充分就业与经济增长为目标的长期预算赤字政策。即使在经济回升时期，只要实际产出水平低于充分就业产出水平，就要采取扩张性财政政策来刺激经济。肯尼迪政府的经济顾问委员会主席赫勒提出，政府必须实行以3.5％的经济增长率和4％以下失业率为目标的长期性赤字财政政策。与补偿性财政政策相比，增长性财政政策摆脱了预算平衡、周期性预算平衡等约束，美国在大财政之路上，又走了一大步。
增长型财政政策同样强调货币政策的配合，货币政策重要性进一步提升。赤字无非通过三种渠道融资：增税、发债、赤字货币化。由于增税会抵消增长型财政政策的效果，新古典综合派又认为发债会导致利率上升，进而对私人消费和投资产生挤出效应，因此需要进行赤字货币化，虽然这会导致通胀，但他们认为通胀是赤字产生积极效果的必要条件。可以看到，1960-1970年，M2整体处于较高水平，利率则处于较低位置。
肯尼迪/约翰逊政府采取了增长型财政政策，财政融资之后主要进行减税。民主党肯尼迪/约翰逊政府在赤字融资之后，在扩大支出和减税中遇到了两难选择。理论上而言，扩大政府支出对于经济的直接拉动效果更大，但扩大政府支出方案阻力较大，尤其是国会中共和党人的反对；而减税过程中，部分资金可能被个人和企业储蓄起来，效果有所折扣，但共和党人无法反对减税，且当时最高档个人税率高达90%以上。最终在实践中，约翰逊选择了减税，签署了《1964年税收法案》,个人所得税的边际税率由20%-91%降到14%-70%。
在美国过度的自信中，“大炮+黄油”政策逐步酝酿成了高通胀。二战后美国经济持续的发展，以及领先全球的生产力，使得美国走向了过度的自信中。而美国执政党在约翰逊政府时期，将“大炮（越南战争）+黄油（伟大社会计划）”政策进一步推升，产生了大量的国防支出和福利支出。1960年-1970年，虽然美国经济在持续发展，但随着美国在越南和伟大社会计划开支过多，高通胀风险悄然到来。
口头上小财政：减税赤字，走出滞胀泥潭
1970-1990年美国经济主题是走出滞胀，各任政府希望能重回预算平衡，但以失败告终。不难发现，从1950年开始的，持续了近20年的联邦政府去杠杆进程在1970年起开始放缓，1980年之后再度攀升，截至1990年末，杠杆率已攀升至55%左右。这一时期，滞胀影响下，美国执政党重新审视财政政策和凯恩斯主义，希望能重回预算平衡，但从20世纪70年代初的尼克松，到80年代初的里根，再到90年代初的老布什，历届总统都声称在各自任期内削减赤字，但赤字规模不减反增，小财政仅仅停留在了口头上。
1965-1980年，美国遭遇三轮滞胀，历任政府的财政政策在应对通胀面前反复变化。“滞胀”对凯恩斯主义提出严重挑战，反对赤字预算的新保守主义经济学（货币主义、供给学派、公共选择学派和理性预期学派等）开始崛起。为了应对滞胀，几任政府不得不在通胀压力较大之时转向紧缩的财政、货币政策，而在通胀压力缓解之后再转向宽松的财政、货币政策，美国在通胀-衰退中反复，政策也在紧缩-宽松中反复，这种反复的政策并没有带领美国走出70年代的滞胀时期。
1）1965-1972年的第一轮滞胀，源于约翰逊政府针对越南战争和伟大社会计划所产生的大规模财政支出，1969年尼克松上台之后，采取紧缩的财政、货币政策。高企的通胀导致美元贬值，美元信誉受到极大冲击，各国纷纷抛售美元、抢购黄金，1971年8月，尼克松总统宣布实行“新经济政策”，停止履行外国政府或中央银行可用美元向美国兑换黄金的义务，这一政策的实施，意味着美元与黄金挂钩的体制名存实亡，布雷顿森林体系解体。1970年之后随着通胀回落，财政、货币重回宽松，赤字和货币应量增加。
2）1972-1976年的第二轮滞胀，源于中东战争引发的第一次石油危机。1973年10月第四次中东战争爆发，石油输出国组织(OPEC)为了打击对手以色列及支持以色列的国家，宣布石油禁运，造成油价上涨，美国迎来第二轮滞胀。尼克松政府再度采取紧缩的财政、货币政策，1975年随着通胀缓解，财政、货币政策边际宽松。
3）1976-1980年的第三轮滞胀，源于两伊战争引发的第二次石油危机。1978年底伊朗爆发伊斯兰革命，1980年9月两伊战争爆发，两国石油生产完全停止，供需不平衡导致油价再度疯涨。1977年卡特总统上任之初，尚推行“减税+扩大支出”的形式应对经济下行，但随着通胀继续高企，不得不转向收敛赤字、减少货币供应量等紧缩政策。
1981年，奉行古典自由主义的里根总统上台，“减税+赤字”政策成为新的流行。里根多次强调，“政府不是解决问题的办法，政府本身就是问题所在”，虽然他口头上追求减少政府干预、减少赤字，但最终呈现的却是“减税+赤字”的组合，后期同为共和党的老布什、小布什政府时期也较为类似。里根的减税政策与供给学派较为相似，其理论基础是“拉弗曲线”，该学派认为促进经济增长的着眼点不应是需求而应是供给，反对政府干预，追求预算平衡，收入端建议减税，支出端建议缩减福利开支。
里根政府在1981年、1986年推行两轮大规模的减税政策。这一时期减税的力度是空前的，里根政府执政期间，个人最高所得税率从70%降至28%，公司最高所得税率从46%降至34%，资本利得最高税率则曾从28%降至20%。
“里根经济学”不完全等同于“供给学派”，“货币主义”亦是里根经济学的重要组成部分。里根总统上台后，面临的是美国持续十几年的高通胀，为了控制通胀，里根政府支持美联储主席沃尔克的紧缩货币政策，严格控制货币供给量的增长率。可以看到，1980-1990年，美国M2增速趋于下行，联邦基金利率也整体处于较高水平，通胀则在持续紧缩的货币环境下逐步走低。可以看到，“里根经济学”实际上是从“供给学派”、“货币主义”，以及传统的保守经济学派中各取精华，针对美国滞胀环境开出综合药方，也成功带领美国走出滞胀。
遗憾的是，这一时期联邦政府赤字和杠杆率并没有调降，主要有三重原因：
（1）国防支出大幅增加。共和党派奉行国家主义，里根认为国防力量象征一个国家的整体实力。因而强大的国防与他对大政府的厌恶并不矛盾。美国当时仍处于与苏联军备竞赛期，国防支出增速处于较高水平，仅“星球大战计划”就拟耗资1万亿美元；
（2）福利支出难以削减。作为共和党派，里根倾向于削减社会福利支出，他认为该支出并不能使真正的穷人受益，反而哺育了大批懒汉。里根政府在1982、1983、1984年分别削减支出352、440、514亿美元，削减的主要是社会保险与福利支出。但削减福利支出又遭遇民主党的反对，在两党相争之下，1985年美国国会通过了分属两党的三名议员联合提出的《平衡预算和紧急赤字控制法》（又称《格拉姆-拉德曼-霍林斯法》），核心要求在1991年消灭赤字，为显示公平和减少阻力而同比例削减每一项支出。除社会保障支出和有收入调整的社会福利支出之外，国防支出和非国防支出要同比例削减。而最终从实际效果来看，法案只取得了阶段性小成果，更多的目标并没有实现。
（3）高利率背景下债务付息压力攀升。紧货币+宽财政的组合下，债务付息支出压力急剧提升。从1980年到1990年，联邦经常性财政赤字年均规模高达1683亿，联邦政府债务从0.9万亿提升至3.2万亿，而同一时期，10年期国债利率均值为10.4%，对应美国联邦债务付息规模从1075亿提升至2890亿，占联邦政府支出的比重从17%提升至22%。
里根政府带领美国走出了滞胀，但也造成了五高局面，在老布什任上，经济面临衰退。尽管里根政府宽财政+紧货币的政策组合，带领美国经济走出了滞胀，1980-1990年，美国实际GDP复合增速为3.3%，CPI从13.5%下降至5.4%，失业率从6.8%下降至5.5%。但也遗留了很多问题，这些问题可以概括为五高，包括高赤字、高负债、高利率、高汇率、高逆差，五高问题在老布什总统任期集中体现，美国经济再度面临衰退。具体来看：
（1）内部来看，财政挤出效应导致生产力放缓。我们在前面章节中曾提到，1951年美国达成财政部-联邦储备系统协议，美联储从无条件购买公债转为配合购买，美国公众持有公债的占比逐步提升。而1980-1990年间，公众持有的公债增加了两倍多，大规模的联邦公债借款一方面挤走了私人借款，另一方面进一步推升了利率，降低私人投资增速。
（2）外部来看，高利率导致高汇率，高汇率导致高逆差。不难发现，20世纪70年代，由于滞胀导致美元贬值，黄金流出，尼克松总统主导布雷顿森林体系解体，美国商品贸易顺差逐步转为贸易逆差；而进入20世纪80年代，美国商品贸易逆差进一步扩大。这一方面是因为美国高利率导致美元上行，高汇率加剧贸易逆差；另一方面，则是因为美国产业结构变迁，或者全球制造业重心的转移。
美国产业结构的变迁，由内外部双重因素导致。美国内部来看，高利率和高工资推动美国制造业外移，技术进步和生产效率的提升也使得制造业难以再容纳更多的就业；此时，金融和信息技术业的崛起，也进一步推动美国经济从工业向服务业转型，微软和苹果等逐步取代了福特和通用，成为美国新型大企业的代表。美国外部来看，二战后德国、日本制造业崛起，国外无情的竞争导致美国制造业关闭低效工厂。从全球贸易来看，1967年德国超过美国，成为全球第一大贸易顺差国，1983年，日本又接替德国第一大的贸易顺差国，2001年德国再次反超日本，直至2009年中国成为全球最大的贸易顺差国。
面对这一五高问题，老布什不得不违背自己“绝不增税”的竞选诺言，但已难以扭转局面。老布什虽然在外交事务上有丰功伟绩，但对内削减赤字和债务上却屡屡碰壁。老布什任上，打赢1990-1991年的海湾战争，1991年苏联解体，美国在全球军事体系中的霸权地位进一步提升。但面对美国经济的衰退，老布什选择加税来应对不断上升的赤字，不仅违背了他竞选时“不增税”的承诺，导致他没有赢得连任，经济下行期的加税也没有扭转经济衰退的局面。
平衡的小财政：加税减支，繁荣下的盈余
不同于1970-1990年重回小财政的失败，1990-2000年美国重回预算平衡。20世纪90年代是美国自大萧条以来，唯二的去杠杆时期之一。里根政府和老布什政府没有完成《格拉姆-拉德曼-霍林斯法》在1991年消灭赤字的目标，赤字规模反而逐步攀升。但1993年克林顿总统上台之后，联邦政府赤字规模逐年下降，且在1998年实现自1970年以来的首次财政盈余，并延续至2001年。同时1995年之后，美国联邦政府杠杆率亦有明显下降，是自1950-1970年之后，时隔25年的又一次去杠杆进程。
克林顿上台之初，面临老布什政府留下的经济衰退，采取紧财政+宽货币的相反组合。为应对经济衰退，克林顿总统一改里根政府时期宽财政+紧货币的组合，采取紧财政+宽货币的组合。
（1）财政方面，主张小财政理念，一边加税+一边减支，赤字规模和联邦债务增速放缓。克林顿是民主党派，1993年上任后就推出《1993年综合预算调整法》，提出在1994-1998年削减预算赤字5050亿美元，包括增加税收2500亿、压缩支出2550亿。克林顿的增税更多针对少数富人，个人和企业所得税最高税率分别由31%、34%提高至39.6%、35%。当然克林顿时期的紧财政也并非全面紧缩，在其上台前两年，为了短期刺激经济，专门增加500亿美元政府支出用于缓解失业、修建公路、税收减免等。同样是经济下行期，老布什的增税与克林顿的增税，因为支出的差异，在效果和接受度上迥然不同。
（2）货币方面，相较于80年代较高的政策利率，90年代政策利率中枢明显降低。为了应对经济下行、减轻债务压力，90年代政策利率中枢较80年代整体下行，这一时期美国长期利率中枢亦有明显下行。当然克林顿政府时期的宽货币也并非一味的宽松，整体松紧适度，在有通胀上行风险时，货币政策灵活微调来稳定短期经济。
苏联解体、冷战结束，客观上减少了国防支出，也有效推动美国实现预算平衡的目标。1991年苏联宣告解体，自1947起长达40多年的冷战也宣告结束。冷战的结束为克林顿政府平衡财政预算创造了一个较好的国际环境，使得美国国防支出削减成为可能。可以看到，美国国防支出占比从1990年的23%下降至2000年的16%。
90年代的互联网革命，推动美国经济繁荣增长，进一步为去杠杆营造良好的经济环境。90年代的互联网革命，一方面拉动研发投资、拉动GDP，另一方面也极大提高了生产效率和生活便利性。1993-2000年，美国实际GDP复合增速为4%，联邦经常性财政收入复合增速为7.7%。在此基础上，克林顿得以真正意义上追求财政平衡，降低政府杠杆率。
必然的大财政：连续危机，货币财政双宽
面对危机冲击，联邦政府再度回归大财政。进入21世纪之后，美国遭遇多轮经济危机，2000年的互联网泡沫，2008年的金融危机，以及2020年世纪疫情。为了应对危机，美国政府均采取了大幅扩张财政支出，彻底走向大财政、财政赤字货币化的道路，联邦政府杠杆率从2000年的55%提升至2023年的121%，而联邦政府债务余额也从2000年的5.7万亿美元提升至2023年的33.2万亿美元。
21世纪初，前期宽松的货币环境催生互联网泡沫，叠加9.11事件，美国经济面临衰退。20世纪90年代的互联网革命带动美国经济重回繁荣，家庭财富大幅扩张，居民将储蓄投入股市，支持、投资优秀的互联网企业，纳指从1993年1000点左右上行至2000年的 5000点左右。2000年起互联网浪潮进程放缓，股市的互联网泡沫破裂，纳指一路下行至2002年1500点左右。
为应对经济下行，小布什总统再度转向“减税+赤字”。2001年1月小布什刚刚上台，就面临美国经济衰退的局面，在此背景下，小布什重拾“减税+赤字”组合，具体来看：
（1）大规模减税，对冲经济衰退。2001、2002、2003年小布什政府先后实施三轮减税政策，主要针对企业和个人所得税。其中企业主要提高折旧抵扣，降低应纳税额；个人所得税最低税率从15%降至10%，最高税率从39.6%降至35%。从效果来看，企业利润同比增速自2002年起由负转正、见底回升，居民人均可支配收入增速亦企稳修复。
（2）加大对购房人群补贴，互联网泡沫转为地产泡沫。1990年起，老布什、克林顿、小布什三位总统以提高住房自有率为目标，倡导住房自由的“美国梦”，这一目标在小布什总统期间达到峰值。2003年，小布什政府推出《美国梦首付援助法案》，计划在2004、2005年，每年为美国各地社区提供2亿美元拨款，为低收入首次购房者购买单户住宅提供首期付款、成交费用和与援助购房相关的补贴，提高特别是低收入与少数族裔家庭的住房拥有率。同时期美联储也将利率降至2%以下，美国住房自给率提升至69%的高位，房价也持续攀升，地产泡沫接过了互联网泡沫的棒子。
（3）“9.11”事件后，加大国防支出。“9.11”事件之后，美国相继出兵阿富汗和伊拉克，军费国防开支再度大幅上涨，增速从2000年的2.5%提高至2003年的15%左右。
加息刺破地产泡沫，破坏力巨大的金融危机爆发，联邦政府不得不转向宽货币+宽财政。2004-2006年美联储多次加息，使得次贷家庭偿付成本骤增、违约率提升，地产泡沫最终破裂，并引发经济金融危机。面对危机，小布什政府先后出台《住房和经济复苏法案》、《紧急经济稳定法案》等政策，主要目的在于维持金融机构和金融市场的稳定；奥巴马政府则先后出台《美国经济复兴与在投资法案》、《雇佣激励以恢复就业法案》等政策，主要目的在于刺激经济、促进就业。货币政策方面，美联储快速将政策利率调降至零利率附近，并连续实施三轮量化宽松政策。
在应对危机之余，民主党派奥巴马政府亦着力于缩小美国贫富差距，提高社会福利保障。执政期间奥巴马大力推行医疗改革、以保障低收入人群的社会权益，并在《美国纳税人减税法案》中向高收入人群增税，个人最高税率从35%提升至39.6%。但共和党派特朗普上任之后，则对应实施减税政策，将个人最高税率从39.6%降至至37%。
2020年面对世纪疫情冲击，美国政府采取了相似的宽货币与宽财政措施。政策利率快速降至零利率附近，特朗普及拜登政府先后出台多轮大规模财政刺激法案，以刺激经济、促进就业。
大财政之路，偶然中的必然
本篇报告是《美国200年财政三部曲》的中篇，我们重点分析联邦政府财政理念的摇摆，以及为何彻底走向大财政之路？其中1930-1950年的历史我们在《美国200年财政三部曲》的上篇进行复盘，本篇报告重点复盘1950年至今的历史，我们再次得到以下几个值得深思和学习的结论：
（1）美国的大财政之路在实践中，历经摇摆。1930-1950年，大萧条和二战时期，美国基本实行大财政理念；1950-1960年，二战后美国经济有所恢复，政府追求跨期财政预算平衡，本质上是小财政的体现；1960-1970年，美国开始面临德国、日本的竞争，以及苏联的冷战，从小财政转回大财政，以支持经济的持续发展；1970-1990年，滞胀、战争、福利等多重支出压力下，联邦政府追求预算平衡的计划失败，小财政停留在口头上；1990-2000年，克林顿时期因为互联网革命的助推、苏联解体等推动，实现了难得的财政盈余；2000年至今，美国在互联网泡沫、金融危机、世纪疫情的影响下，以及社会福利体系的推动下，彻底走向了大财政之路，联邦政府杠杆率不断攀升。
（2）经济危机改变经济思潮，经济思潮影响执政理念。大萧条之后，凯恩斯主义盛行、替代了原先古典经济学派的“自由放任、政府不干预经济”的思想，罗斯福政府开启大财政之路，但实际支出更侧重于福利。20世纪50-60年代，英国的凯恩斯主义与美国的传统保守主义相结合形成新古典综合派（代表人物汉森、萨缪尔森、托宾、奥肯等），先后主张“补偿性财政政策”、“增长性财政政策”，对应时期的“杜鲁门/艾森豪威尔”政府、“肯尼迪/约翰逊”政府分别采取了“小财政”、“大财政”执政理念。20世纪70年代的滞涨对凯恩斯主义造成巨大冲击，反对赤字预算的新保守主义经济学（货币主义、供给学派、公共选择学派和理性预期学派等）开始崛起，80年代的“里根经济学”就是综合货币主义和供给学派的实践。21世纪以来，多次泡沫和危机冲击之下，现代货币理论得到更多实践，美国彻底转向大财政。
（3）积极财政有扩大支出和减税两种方式，“减税+赤字”成为新的流行。由于民主党和共和党执政理念的不同，民主党更倾向于加税、扩大福利支出，而共和党更倾向于减税、扩大国防支出，在实践中，两党执政理念的碰撞也进一步丰富了积极财政的方式方法。积极财政主要有扩大支出、减税两种方式，前者乘数效应高、直接效果强，但容易受到在野党反对，减税或转为居民储蓄、政策效果或打折扣，但民众接受度较高。可以看到，无论是民主党的约翰逊政府，还是共和党的里根、小布什政府，均采取了“减税+赤字”的政策组合。
（4）货币政策从配合，到独立，再到配合，小财政时期货币独立性凸显，但大财政则需要货币的配合。二战后，美国有阶段性通胀，在治理通胀的过程中，萨缪尔森强调货币政策的重要性，1951年美国达成财政部-联邦储备系统协议，是货币政策走向独立的关键节点，美联储从此前的无条件购买公债转为配合购买。货币主义于20世纪60年代兴起，并在美国70年代大通胀时期进一步发展，80年代受里根和沃尔克用紧缩性货币政策治理滞胀的实践中得到强化，货币政策逐步成为与财政政策并重的逆周期调节政策。金融危机及世纪疫情时期，政策利率降至零附近，仍难以扭转危机时刻，美国政府不得不采取财政赤字货币化。
（5）大财政之路是偶然中的必然，经济稳定或高增时期可以小财政，但遇到战争、危机、福利，赤字和债务难以避免。1929-2022年，美国名义GDP年均复合增速为6.1%，但是联邦债务复合增速为8.4%，也就是说债务为经济发展做出了较大支撑。再细究财政支出，1959-2022年，联邦经常性财政支出复合增速6.9%，国防支出复合增速4.6%，福利支出复合增速8.3%，国防+福利支出合计占比在57%-69%。
实际上，美国的财政政策是在不断摸索中，最终走向大财政。当人口、城市化、科技、资本等经济要素较为活跃，经济较为稳定、繁荣时，也无须大财政的发力，客观上为执政党选择小财政营造了较好的经济环境，例如二战后全球需求复苏的1950-1960年、互联网革命带动美国经济繁荣发展的1990-2000年等；但当经济遇到战争、危机，或者执政党需要大搞福利建设时，也必然需要大财政的支持，例如大萧条、大滞胀、互联网泡沫、金融危机、世纪疫情等危机时刻，二战、越南战争、冷战时期大规模军备竞赛和星球计划、“9·11”之后出兵阿富汗和伊拉克等战争时期，罗斯福打造福利体系雏形、约翰逊伟大社会计划、小布什“美国梦”等福利建设也需要财政资金。
（6）两次成功去杠杆，均需要的稳定乃至繁荣的国内经济环境，以及相对和平的国际环境。1930年之后，美国主要有两轮去杠杆周期。第一轮是1950-1970年，期间面对战后繁荣、第三次工业革命等有利条件，这一时期美国GDP年均复合增速达到6.6%，高于债务复合增速1.8%；第二轮是1995-2000年，期间有苏联解体、冷战结束、国防支出下降，以及互联网革命等有利条件，这一时期美国GDP年均复合增速达到6.1%，高于债务复合增速2.7%。因此，去杠杆需要较为繁荣的经济环境作为支撑，而经济繁荣的背后主要得益于技术进步和相对和平的国际环境，较为典型的反面案例是1980-1990年“里根/老布什”政府，虽然想要预算平衡、削减赤字，但在军备竞赛、经济下行等背景下，国防和福利支出均难以压缩，赤字不降反增。
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