于博宏观札记
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【长江宏观于博团队·深度】如何理解用电和经济关系的变化？
作者：于博等核心观点1.第二产业用电（主要是工业）主导整体用电弹性系数变化，服务业的影响力逐渐增强。2.进一步拆解，服务业用电弹性系数的上升主要缘于多数行业单位增加值电耗的提升，尤其是与新能源车相关的充换电服务业。3.工业用电弹性系数的大幅波动主要缘于用电结构和经济结构的不匹配，需求结构变动是推手。当需求结构转为消费为主后，行业变化成为工业用电弹性系数的主导因素，光伏、智能消费设备制造相关行业影响力渐强。4.向前看，消费需求为主背景下，用电弹性系数或延续平稳波动。但政策若在稳增长需求下积极发力，用电弹性系数将再度上行。章节要点现象：用电量和经济间的增速差再度扩大用电量和经济增长之间的波动关系存在着较为明显的变化。用电量作为经济发展的“指示器”，两者应保持着相似的波动性。但从历史变化看，两者波动不一致反而是常态，用电量增速的弹性要远大于GDP增速。近年来，两者间的增速差逐渐收敛，但2023年再度扩大（尤其是工业）。那么，弹性不一致的原因是什么？波动趋缓又是缘何？去年的增速差又为何再度扩大？第二产业（主要是工业）主导用电弹性系数变化，服务业（第三产业）影响力渐强。用电量和经济增长的相对变化，可以用工业用电弹性系数来衡量。从用电构成角度进行分析，用电弹性系数的波动主要是由第二产业（主要是工业）主导，但服务业的影响力在逐渐增强。服务业：各行业单位电耗普遍提升多数行业单位增加值电耗提升或是服务业用电弹性系数上升的主因，与新能源车相关的批发零售业（充换电服务业）单位电耗涨幅最大。以2018年以起点看，服务业用电弹性系数趋势性上行，幅度达0.28以上。对其子行业的单位电耗和增加值占比进行拆解，可以发现：多数行业单位电耗提升，但增加值占比小幅回落。单位电耗提升的“上行作用力”强于增加值占比回落的“下行作用力”，导致服务业用电弹性系数的趋势性上升。进一步聚焦看，批发零售业单位电耗涨幅最大，或与新能源车发展带动充换电服务业快速发展有关。工业：当需求结构变化遇到产业升级与整体用电弹性系数相似，工业用电弹性系数的波动趋势也逐渐趋缓。长期看，工业用电弹性系数的大幅波动主要缘于用电结构与经济结构的不匹配，需求结构变动是推手。用电弹性系数的大幅波动，来源于用电量和经济增长之间的弹性差异。而其差异主要缘于两者结构的不匹配。以四大高耗能行业（有色冶炼、钢铁、化工、非金属制品）为例，其用电量在工业用电中的占比超过40%，但增加值、收入占比均却不到26%。这就使得，高单位电耗行业终端需求的小幅变动，即可引起整体用电量的大幅波动。这可以从三驾马车对经济增长的贡献率和工业用电弹性系数之间相关性强弱的变化上得到印证：出口、投资边际变化较大的年份，工业用电弹性系数往往波动较大；而当消费边际变化占主导时，其波动相对放缓。短期看，光伏、智能消费设备相关行业对工业弹性系数的影响力逐渐增强。随着需求结构从出口、投资为主逐渐转变为消费为主，工业用电弹性系数的波动性逐渐降低，行业变化对工业弹性系数变动的影响逐渐成为主要因素。依据两套标准进行筛选，我们发现，对工业弹性系数影响力变大的行业主要有：有色冶炼、电气机械和计算机通信电子。有色冶炼、电气机械影响力增强主要与光伏产业的迅猛发展有关，而计算机通信电子或主要与智能消费设备的发展有关。展望：用电弹性系数或延续平稳综合来看，用电弹性系数波动的主导因素是第二产业（主要是工业），但服务业的影响力在逐渐增强。新能源车发展方兴未艾，或持续推动充换电服务业发展，进而带动服务业用电弹性系数持续上行。光伏上行空间有限，难以维系对工业用电弹性系数上行推动力。因此，整体用电弹性系数或仍维系震荡趋势。但若在稳增长需求下，政策端积极发力，用电弹性系数或再度上行，用电量和经济之间的增速差也将再度走阔。目录1.现象：用电量和经济间的增速差再度扩大2.服务业：各行业单位电耗普遍提升3.工业：当需求结构变化遇到产业升级3.1.长期看：用电、经济结构不匹配，需求主导用电弹性3.2.短期看：光伏、智能消费设备相关行业影响力渐强4.展望：用电弹性系数或延续平稳以下是正文现象：用电量和经济间的增速差再度扩大2023年用电量和GDP增速差再度扩大。通常来讲，用电量作为经济的“指示器”，两者应该保持着相似的波动性。但从用电量增速和GDP增速的时序变化看，用电量的波动弹性要远大于GDP。2019年开始，两者间的波动趋势虽逐渐趋于一致。但2023年又表现出一定程度的偏离，工业用电和工业增加值的这种偏离尤为明显。那么，这种偏离究竟是偶然的波动，还是趋势性的变化？背后究竟有哪些因素主导这种变化？我们认为，有必要详细拆解研究一下。那么，用电量增速和GDP增速之间的相对变化，用什么指标来刻画？我们认为，可以使用电力弹性系数（电力弹性系数=用电量增速/GDP增速）来衡量。电力弹性系数存在较为明显的阶段性变化。2003年-2008年，电力弹性系数从1.53下降至0.54；2009年、2010年连续回升至1.39；2011年-2015年，下行至0.07，为历史最低点；2016年-2018年，快速回升至1.26。2019年大幅回落至0.76后，再度快速反弹至2020年的1.38。从2020年开始，波动幅度明显趋缓。由此，会自然产生一些疑问：长时序看，用电弹性系数的大幅波动是常态，近些年为何会趋缓？未来是延续趋缓态势还是会再度大幅波动？此外，从绝对值看，近些年的用电弹性系数处于历史高位水平，那么未来仍会延续这种高位水平吗？对于上述问题的解答，或难以从总量层面得到明确的结论。因此，我们可以从结构入手，看其内部发生了什么变化，以及是什么因素在主导这些变化。首先，我们从电力弹性系数的公式计算角度入手分析。依据用电量的产业分类，可以将电力弹性系数拆分出来成4个组成部分，我们将其称为不同产业的“弹性系数贡献”：第二产业是影响电力弹性系数变化的绝对主力。从各产业的用电弹性系数贡献的历史变化看，第二产业贡献率基本达50%以上。服务业和居民用电弹性较大。2023年电力弹性系数的回升主要由第二产业和服务业推动，合计贡献率达95.6%。其中，又以第二产业为主，贡献率为64.2%。但不可否认的是，服务业对用电弹性系数变化的影响在逐渐增强。这可以从工业和服务业的用电量占比、GDP占比的相对变化上得到印证（第二产业用电包括工业和建筑业，但建筑业占比极小，不足2%，因此不做分析）。工业用电占比从2007年最高点的75.5%，下降至2023年的64.8%。服务业用电占比同期的变化为从9.8%至18.1%。GDP占比方面，工业和服务业从2010年开始分化，至2023年分别为31.2%、54.8%。除去相对变化外，工业和服务业自身在用电量与GDP变化上又存在什么样的特征？我们可以用各产业自身用电弹性系数的变化来进行观察。2018年及以前，服务业和工业的用电弹性系数波动趋势并无显著差异。但以2018年为起点看，两者走势出现了较为显著的差异：无论是否考虑基数效应（2021年、2023年用电量增速和GDP增速均取两年CAGR），服务业的用电弹性系数均呈趋势性上升，上升幅度达0.28以上。而工业弹性系数上升趋势相对偏缓，剔除基数效应后，2023年较2018年持平。那么，服务业用电弹性系数的趋势性上升又是从何而来呢？下面我们将从细分行业的趋势性变化上寻找答案。服务业：各行业单位电耗普遍提升首先，我们从逻辑上推导下，用电弹性系数回升背后的原因应该是什么。产业用电弹性系数回升，代表着用电量增速>增加值增速。这意味着：要创造1个单位的增加值，需要消耗大于1单位的用电量。即：用电量的弹性>增加值的弹性。这也意味着单位增加值电耗的提升。要实现这种变化，有以下可能：1）经济结构不变或变化不大，多数行业或主要行业的单位增加值电耗大幅提升；2）多数行业或主要行业的单位增加值电耗并未有显著变化，但高单位增加值电耗行业的增加值占比提升；3）高单位增加值电耗行业的增加值占比提升，其自身单位电耗也上升。依据上述思路，我们观察下服务业主要子行业的单位增加值电耗和增加值占比变化情况。多数行业单位增加值电耗回升或是服务业用电弹性系数上升的主因。从时序变化看，住宿餐饮、交通仓储邮政、批发零售的单位增加值电耗在2018-2023年均趋势性上升，但其增加值占比均有一定幅度的回落。这反映出，单位增加值电耗回升对服务业用单弹性系数的推动影响，是要强于增加值占比回落带来的拖累影响的。进一步聚焦单位增加值电耗变化来看，批发零售业涨幅最大。2023年单位增加值电耗达31.7
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【长江宏观于博团队·深度】强开工，能实现么？——“中观景气线索系列”之六
我们从建筑开工的条件（气象、项目储备、劳动力）以及现状（项目开复工、原材料采购、设备购置及租赁）两个方面出发，刻画一季度开工强度。2.
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【长江宏观于博团队 · 深度】美国200年财政三部曲·下：战争危机与福利
王德祥,袁建国.美国财产税制度变革及其启示[J].世界经济研究,2010,(05):82-86+89.DOI:10.13516/j.cnki.wes.2010.05.009.[26].
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【长江宏观于博团队 · 深度】美国200年财政三部曲·上：央地财权的更迭
王德祥,袁建国.美国财产税制度变革及其启示[J].世界经济研究,2010,(05):82-86+89.DOI:10.13516/j.cnki.wes.2010.05.009.[26].
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【长江宏观于博团队·深度】补库存的拉锯战——三重视角重估库存周期——“中观景气线索系列”之五
Index）反映全球经济活动已实现触底反弹。从长周期来看，大宗运输需求与全球经济实物量密切相关，该指数与全球制造业PMI多数时间同步同向波动。但目前该指数反转过程中，全球制造业PMI表现仍偏弱。
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【长江宏观于博团队 · 深度】中央加杠杆后，基建增速能到多少？
Rates）》中部分观点作为论证。布兰查德教授认为债务可持续则意味着负债率水平保持稳定，即，经过数学推导，可以得到不等式，其中g代表GDP实际增速，r代表实际利率。
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【长江宏观于博团队】出口缘何反弹？
作者：于博，黄文琛事件描述2023年9月7日，海关总署发布8月外贸数据：以美元计，我国8月出口2848.7亿美元，进口2165.1亿美元，贸易顺差为683.6亿美元。核心观点1、8月我国出口同比超预期反弹至-8.8%，基数偏低助力本月出口增速反弹，我国出口下行压力有所减弱，但仍难言改善。2、我国对主要贸易对象出口同比大多反弹，但我国对欧盟、日本出口降幅仍然较大，对俄出口增速有所回落。3、出口代表性商品中，汽车、家电、船舶是本月出口增速的主要贡献，上游工业品持续价减量增。4、8月我国进口同比降幅收窄至-7.3%，意味着内需回暖，贸易顺差有所收窄。5、考虑到未来出口基数将下降，出口增速或已见底，下半年我国出口增速有望持续走高，但数据的改善并不意味着出口压力减弱，出口仍然面临海外经济衰退的考验。目录1.
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【长江宏观于博团队】增长的压力与动力
增长乏力的症结清晰，政策发力方向明确；央行降息效果仍待观察，需求端政策仍待落地。事件描述8月15日，国家统计局公布经济数据，7月工增、固投、社零增速均边际转弱。事件评论l
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【长江宏观于博团队】出口为何持续回落？
作者：于博，黄文琛事件描述2023年8月8日，海关总署发布7月外贸数据：以美元计，我国7月出口2817.6亿美元，进口2011.6亿美元，贸易顺差为806亿美元。核心观点1、7月我国出口同比增速超预期续降至-14.5%，高基数和弱需求的共同影响下出口走弱趋势仍在延续。2、海外需求持续回落，我国对主要贸易对象出口同比大多回落，但我国对俄罗斯出口持续增长，中俄贸易合作正不断深化。3、出口代表性商品中，汽车、船舶是本月出口增速的主要贡献，此外，上游工业品价减量增，下游商品表现疲软。4、7月我国进口同比降幅扩大至-12.4%，内需仍待修复。5、展望下半年，外需或继续收缩，我国出口下行压力仍大。但出口的高基数影响正在褪去，且“一带一路”沿线出口及汽车等优势产品出口韧性仍然可期，不必过度悲观。目录1.
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【长江宏观于博团队】景气缓升，喜忧参半
制造业内需向好，外需续降，未来需求仍有压力；生产小幅转弱，但原材料补库、采购量回升、经营预期转好，预示未来生产仍有支撑；价格回升明显，7月PPI同比增速有望回升。3.
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【长江宏观于博团队·深度】周期见底，经济就能提速么？——“宏观经济的微观基础”系列一
跳出库存周期，我们看到：企业投资意愿偏弱，尾部企业亏损问题仍突出，出清风险大于扩张动力，新增动力不足。而居民预防性储蓄需求仍强，支出下沉特征明显，经济循环摩擦力同样较大。4.
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【长江宏观于博团队】解题思路有何变化？——2023年7月中央政治局会议点评
扩需求是下半年头等大事，尤其重视消费；同时，稳就业被提到战略高度，就业与消费并重，反映政策环境正向着长期更有利于消费的方向调整。4.
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【长江宏观于博团队】企稳之后，何去何从？
未来政策保持定力概率较大，降息周期启动及利润率改善逻辑或形成下半年投资主线。事件描述7月17日，国家统计局公布经济数据，二季度GDP同比增速回升至6.3%。事件评论l
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【长江宏观于博团队】出口压力持续显现
作者：于博，黄文琛事件描述2023年7月13日，海关总署发布6月外贸数据：以美元计，我国6月出口2853.2亿美元，进口2147亿美元，贸易顺差为706.2亿美元。核心观点1、6月我国出口同比增速续降至-12.4%，大幅低于市场预期，但主要受基数效应的扰动。2、在海外持续收紧货币政策的影响下，主要贸易对象制造业景气持续下滑，但多双边和区域经济合作对我国出口仍有一定支撑，我国对以俄罗斯为代表的“一带一路”沿线国家出口仍然较强。3、出口代表性商品来看，汽车相关商品仍然出口增速的主要贡献，但除汽车之外，下游消费品量价齐减、上游工业品价减量增。4、展望未来，我国PMI新出口订单回落至荣枯线以下指向外需已经开始收缩，但在区域经济合作以及汽车等优势产品出口的支撑下，出口韧性或仍值得期待。目录1.出口增速续降，高基数+弱趋势2.外需支撑减弱，俄罗斯需求仍旺3.汽车独木难支，消费品需求收缩4.内需仍显不足，顺差有所回升5.出口或持续承压，韧性值得期待以下是正文出口增速续降，高基数+弱趋势6月我国出口同比增速续降至-12.4%，大幅低于市场预期，但从环比看反而较上月增加0.5%，指向出口回落主要受基数效应的扰动。剔除掉基数的影响后，出口两年平均增速较上月的3.8%继续回落至0.9%。高新技术产品、劳动密集型产品和机电产品出口分别同比下降16.8%、15.2%、9%。值得注意的是，根据累计值计算的6月出口当月同比，与根据当月值计算的6月当月同比，存在一定差异，但在趋势上都是继续下行，并无实质差异。外需支撑减弱，俄罗斯需求仍旺在海外持续收紧货币政策的影响下，主要贸易对象制造业景气持续下滑，我国对主要贸易对象出口同比大多回落，其中对前三大贸易对象美国、东盟、欧盟的出口明显降温，出口金额同比分别下滑24%、17%、13%，合计拖累出口同比下行8.7个百分点，指向消费国需求持续下滑，对美欧的直接贸易以及经东盟的转口贸易均难以对我国出口形成支撑。但多双边和区域经济合作对我国出口仍有一定支撑，我国对“一带一路”沿线国家出口仍然较强，对俄罗斯、新加坡、南非出口金额同比分别增加91%、9%、1%，拉动我国出口增长1.4、0.2、0.01个百分点。汽车独木难支，消费品需求收缩出口代表性商品来看，汽车相关商品是仍然出口增速的主要贡献，汽车（含底盘）、汽车零部件分别拉动出口增长1.2、0.1个百分点，且量、价齐升，意味着我国汽车相关产品的出口竞争优势仍大。但除汽车之外，下游高附加值的电脑、手机等智能消费品以及下游低附加值的服装鞋靴等劳动密集型商品量、价均回落，印证海外消费需求持续偏弱。此外，工业品降价带动上游肥料、成品油、稀土等出口价减量增，而钢材出口在海外制造业景气偏弱影响下量价双弱，出口金额同比大幅回落。内需仍显不足，顺差有所回升我国内需修复仍然偏缓，6月我国进口同比降幅扩大至6.8%。在我国制造业景气收缩的影响下，除进口农产品持续增加外，我国对原油、铜等大宗商品的需求同比仍然为负。在外需、内需同步走弱的背景下，6月我国贸易顺差较上月小幅回升至706亿美元，明显强于季节性。出口或持续承压，韧性值得期待海外制造业景气收缩以及库存持续去化导致需求持续偏弱，我国出口压力正在显现。展望未来，我国PMI新出口订单回落至荣枯线以下指向外需已经开始收缩，在美国等主要经济体加息仍未结束、信贷条件有收紧压力的背景下，企业库存去化速度持续偏缓，居民对于商品消费需求偏弱，预计下半年我国出口或偏下行，但在区域经济合作加快以及汽车等我国优势产品出口的支撑下，出口韧性或仍值得期待。对于我国而言，出口下行压力增大意味着净出口对经济支撑力度或将减弱，经济内生修复动力亟待增强，仍需政策提供可持续性的呵护，降准降息仍有必要。风险提示1、海外货币政策超预期：由于海外通胀影响因素较多且不确定性较大，未来通胀趋势可能超预期，或导致海外央行超预期调整货币政策，因此对外需的判断可能会转向；2、海外地缘政治冲突加剧：海外地缘冲突加剧将导致贸易受限，制约我国对外出口及进口商品。研究报告信息证券研究报告：出口压力持续显现——6月外贸数据点评对外发布时间：2023-07-14研究发布机构：长江证券研究所参与人员信息：于博
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【长江宏观于博团队 · 深度】下半年财政：方向在哪，节奏如何？——积极财政系列3
国内经济超预期下行：居民、企业信心不足，消费、投资动能转弱，全球贸易投资放缓、外需进一步承压，国内经济增长超预期下行。2、
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【长江宏观于博团队·深度】库存周期翻转尚远，盈利拐点或在眼前——“中观景气线索”系列之四
4月以来，经济动能边际减弱，缘于周期力量重新占据主导。经济能否企稳，取决于周期走势。中周期下行压力仍大，短周期更值得关注。2.