家住深圳湾壹号的中年男子，依然在路上｜海伦司招股书拆解

每周拆解一个行业最关注的招股书，解析上市公司动态，深剖财务业务状况，把握市场前景与方向。

祖国南端，47岁的老徐站在深圳湾壹号的阳台上与香港隔海相望。9月10号，他在那迎来人生又一场大考，在一片簇拥声中跻身百亿富豪之列。

常言道江山易改，美人迟暮，而酒却能时常相伴，堪称灵魂最佳伴侣。朱门豪宅、村舍陋院，春风得意、黯然神伤，千年以来一切都绕不开“酒”。如果你觉得酒不好喝，大概率不是酒的问题，是没有选对合适的酒。

在以Z世代（95、00后）为代表的年轻群体逐渐成为消费市场主力军的当下，新消费品牌迅速成长。悦己型消费、颜值型消费、情感化消费，抓住了当代年轻人的这些消费理念，各类面向年轻群体的小酒馆应运而生。

怎么才能选对合适的酒？答案自然是大胆尝试。扎啤、精酿、果啤、奶啤……海伦司（Helens）小酒馆给你多样选择。将自身定位为“夜间星巴克”，海伦司希望打造平台化的年轻人线下社交休闲空间。定位在二、三线城市，加上十元低价，这家“夜间星巴克”被大家戏称为“夜间蜜雪冰城”；社交平台有意思的营销活动、贴心的细节服务、舒服的氛围环境和贯穿始末的低价，海伦司成功攻占年轻人的心。

“小酒馆”的风起了，各大餐企也注意到了这片蓝海，免不了一场争夺。面对竞争，用“蜜雪冰城”的价格打造“星巴克”是否长远可行？打开海伦司招股书，一探究竟。

01

开启上市之旅

2021年3月30日，来自广东深圳的海伦司国际控股有限公司向港交所递交招股书，拟香港主板IPO上市，中金公司为独家保荐机构。

作为中国最大线下连锁酒馆的老板，创始人徐炳忠进入大众视野。这位侦察兵出身，当过保安的70后，睡过草地也住过地下室，大概也没有想到海伦司会成为人生的转折点。2005年，徐炳忠在老挝创业开酒吧，赚到了第一桶金。带着这笔钱和过往的经验，2009年，北京五道口一个偏僻位置，第一家海伦司小酒馆开业了。

酒香不怕巷子深

据说同样是在五道口，相差几百米的店面租金就要翻10倍以上。“好地段，差位置”是海伦司的选址标准。

虽说“酒香不怕巷子深”，但也怕巷子太深。因为位置偏，刚起步生意并不好，但后来到位的宣传和各种优惠活动，海伦司很快就获得了市场，尤其受到年轻群体的青睐。在偏僻的角落做最火爆的生意，也成了海伦司的一个标签。

彼时，海伦司的主要消费者为外国留学生。2012年，海伦司将目标客群转向国内年轻人。起初海伦司是以加盟商的方式进行扩张，2015年，海伦司将品牌定位为“年轻人的聚会空间”，并启动直营酒馆拓展业务的模式。

2021年2月，海伦司完成了来自黑蚁资本领投和中金公司跟投的3,300万美元首次融资；2021年9月10日在港股上市。上市首日收盘价涨幅22.91%，市值超300亿港币，募集基金26.62亿港币，发行价19.77元。据悉，黑蚁和中金进入时点，公司估值已不低，不考虑上市轮稀释，保守估计回报倍数近3倍。

本轮融资，黑蚁资本和中金公司以1.8美元的价格分别认购了24,022,904股A系列优先股和1,568,128股A+系列优先股，投资成本相比招股区间中位的价格折让47.27%。优先股的股东对公司资产、利润分配等享有优先权，其风险较小。以优先股的方式吸引投资者，有益于筹措资金。然而中金公司持有的A+系列优先股，并没有设立禁售期限，也即意味着海伦司一旦IPO成功，中金即可抛出手中持有的股份。值得一提的是，海伦司IPO的保荐人，也正是中金。

酿造自由，迅速扩张

年轻人消费水平有限，海伦司一改传统酒吧复杂笨重的经营方式，启用“轻量化”商业模式。没有昂贵的开台费，没有最低消费，没有舞池没有dj……为年轻人打造一种无压力、无束缚的自由体验，满足年轻人群的本质需求。

十几年过去，五道口那家小酒馆早已不在，但自北京始，海伦司向更多年轻人打开了自由的大门。截至2020年底，公司在中国一线、二线及三线及以下城市的Helen's酒馆数量分别为56家，200家、94家，分别占酒馆总数量的16.0%、57.0%、26.8%，可见二、三线及以下的城市是海伦司的主要市场。

招股书显示，海伦司新店从选址签约至具备开业条件仅需约2-3个月，以酒馆数量计，公司于2018年，2019年及2020年在中国酒馆行业中连续三年保持规模最大的市场领导地位，酒馆总数分别为162家，252家、351家，截至今年9月海伦司直营门店已达553家。

目前，公司的官方微信、抖音及微博官方账号累积粉丝已超过570万，海伦司可乐桶抖音相关话题累计播放量超过10亿次。此外，还不定期举办填空海报、王者荣耀星耀段位以上免费喝酒等活动增加粘性。

打造自有产品，低价赚取客流量

海伦司扎啤、精酿、果啤、奶啤、威士忌可乐桶等，包括八款基本小食都是其自有产品，同时小酒馆也提供第三方品牌产品，包括百威、科罗娜、1664及野格等。招股书称，自有产品因去除了不必要的中间环节，从而可维持具有竞争力的售价，同时实现较高毛利率水平，增强盈利能力。

2018年至2021年第一季度末，海伦司自有品牌（仅酒饮）收入占总酒饮收入的比例为68.4%、64.2%、69.8%、74.8%。在售价更低的情况下，自有产品的毛利率比第三方产品高出20个百分点以上。据公司招股书数据，2018-2020年，第三方酒饮毛利率分别为39.2%、52.8%、51.5%；作为对比，自主品牌的利润率则高达71.4%、75.3%、78.4%。

海伦司号称“十元小酒馆”，所有瓶装啤酒产品的单价均在人民币10元以内。例如市场某款百威啤酒的平均售价为人民币15~30元╱瓶，海伦司定价则低于该价格水平约35%-67%。虽在性价比上具有明显竞争力，但长期的低价策略对于公司经营发展也是不利的，若是离开了这些营销活动，海伦司如何保持消费黏性呢？

02

行业排第一，也仅占1%

弗若斯特沙利文数据显示，2019年中国酒馆行业市场规模为1,179亿元，若不考虑2020年疫情影响，2025年酒馆行业市场规模预计将增长至1,839亿元，年化复合增速为9.3%。

门店数量方面，2019年酒馆门店总数为4.2万间，根据预测2025年门店数预计达到5.7万间，同样剔除2020年极值扰动，年化复合增速为6.2%。综合行业规模增速以及门店增速，中国酒馆行业整体进入稳定增长的阶段。

中国酒馆行业呈现高度分散化的特点，行业主要是由独立酒馆（少于3间场所的酒馆）及少数连锁酒馆网络组成。按2020年收入规模计算，中国酒馆行业CR5为2.2%，其中海伦司在行业第一名，市场份额也仅为1.1%，可见行业分散度有多高。门店数量方面，海伦司占据绝对领先的地位，2020年酒馆数量为351家，其余同业门店数均不过百家。

03

单店估值5500万，海伦司缘何受资本追捧？

截至9月，海伦司直营门店已达553家。9月10日收盘，海伦司总市值302.9亿。这也即意味着，海伦司的单店估值近5,500万元。而以2020年单店的日均销售额来看，一线城市门店为8,500元，而二线城市、三线城市分别为11,400元、10,900元，要撑起这个估值实在难有说服力。那么，为什么海伦司会受到资本的热烈追捧呢？

小酒馆行业面临时代性机遇

供给端：餐饮业品牌化、连锁化趋势明显，小酒馆赛道是结构性机会。

1）酒馆行业增速高规模大：40万亿社零中，吃喝相关的占14-15万亿，餐饮行业占5万亿左右，每年高于GDP增速2-3倍，酒馆行业是其中发展最快，连锁化空间最大的细分赛道之一；

2）酒馆行业呈高度分散化，亟待整合：餐饮连锁化率约10%，酒馆行业不到5%，提升空间巨大；中国酒馆行业CR5市占率约2.2%，其中海伦司第一占1.1%；

3）小酒馆单店模型佳：相比海底捞/奈雪的茶/星巴克，海伦司餐厅层面利润率 27%排名第一，投资额低+后厨简单+回本快优势明显。

需求端：疫情后消费疲软，性价比为王的时代到来。

1）夜间经济盛行：2016-2020年中国夜间经济复合增速达14%，2020年突破30万亿元，同时各地政府积极出台夜间消费政策，消费需求不断攀升。

2）第三空间概念深化：社交属性强，小酒馆在夜间提供轻松自由的环境，根据NCBD的消费者调研，61.5%的消费者由于社交需要去小酒馆，且朋友是最重要的喝酒对象。

3）年轻消费群体成为主力：中国20-34岁人口占比超过20%，消费力不断提升。

海伦司的资源禀赋

海伦司单店模型佳，产品和运营模式高度标准化，具备极强可复制性。

1）产品：近75%的自有产品+25%的第三方酒饮布局，自有酒饮毛利率接近80%，高于第三方酒饮约20%。

2）运营前端：标准化培训制度为员工提供全方位关爱和晋升机会，标准化营销模式为顾客提供丰富的活动和亲切服务。

3）运营中端：标准化数字技术应用可全面提升运营效率，标准化拓店流程使选址到开店周期仅2-3个月。

4）运营后端：标准化采购和配送流程不断降本增效，标准化甄选流程有效保证了供应商质量，其自有啤酒生产商均为行业内翘楚。

海伦司发展前景的乐观预期

餐饮连锁的投资有较强周期性，品牌、效率和扩张是三大核心，资本市场对于海伦司抱有乐观预期。

1）扩张：酒馆数量实现了高速增长，由2018年162家增加至目前511家，二线城市扩张速度最快，18-20年公司酒馆数量复合增速为56%，预期2023年底可达 2,300家；

2）效率：海伦司翻台率由2018年1.8次/天提升至2020年2.5次/天，预期店面扩张翻台率将提升；

3）品牌：海伦司品牌效应已初步形成，未来在团队高效率运营和精准营销下，预期品牌效应将进一步深化。

4）有可能超预期的点：开店数量超预期+模型优质程度超预期+客单价提升超预期。

04

公司财务数据分析

使用权资产和租赁负债“双高”

根据海伦司招股书的数据，公司使用权资产和租赁负债比例较高。

报告期内公司资产总值为22,380万元、57,477万元和85,994万元。其中，使用权资产分别为14,660万元、38,623万元和55,451万元，占总资产的比例为65.50%、67.20%和64.48%。

2018-2020年，公司负债总额21,351万元、48,555万元、69,970万元。其中，非流动租赁负债分别为12,895万元、33,729万元和46,038万元，占总负债的比例为60.39%、69.46%和65.80%。

根据财政部2018年12月发布的《企业会计准则第21号——租赁》（财会〔2018〕35号），承租人应对其所有租赁（选择简化处理的短期租赁和低价值资产租赁除外）确认使用权资产和租赁负债，并分别确认折旧和利息费用。

在餐饮等重资产企业中，由于店铺设备等资产通常使用租赁方式取得，因此在新会计准则下该行业的使用权资产和租赁负债相比较高。然而，通过横向对比奈雪的茶和海底捞两家公司，海伦司的这两项指标还是显得太高了。

2018-2020年，奈雪的茶使用权资产分别为72,682万元、117,041万元和124,007万元，占总资产的比例分别为54.11%、57.06%和37.42%；租赁负债为5,955万元、96,192万元和99,199万元，占总负债的比例为40.99%、43.71%和26.53%。

2019-2020年（2018年未披露），海底捞使用权资产分别为475,584万元和756,461万元，占总资产比例为23%和27%；租赁负债为414,296万元和700,442万元，占总负债的比例都为41%。

在后续计量中，使用权资产需要做折旧减值，计入营业成本；租赁负债需要计算融资利息。因此，过高的使用权资产和租赁负债或许将成为影响海伦司营业利润的重要因素。

营业收入与盈利迅猛增长

过去三年海伦司的业绩和盈利均实现快速增长，2018-2020年公司营业收入分别为11,481万元、56,481万元和81,795万元人民币，相应的经调整净利润分别为人民币1,083万元、7,914万元和7,575万元人民币。

*表中“净利”为经调整后净利润，剔除了不影响主营的收入和支出，更具关注性。

业绩的高速增长的主要原因有两点：

第一，2019年的酒馆经营期大幅高于2018年（公司2018年4月20日注册成立）；

第二，自营店自2018年起为增长期，且店铺销售额于2019年随着品牌影响力提升而显著增长。2019-2020年，由于受到疫情对消费场所的营业限制，2020H1酒馆的经营期及客流量与2019年同期相比有所下降，但影响程度较小。

流动性风险与存货不良风险需警惕

2018年、2019年及2020年12月31日，海伦司的净流动负债分别为人民币6,580万元、9,820万元及16,800万元。从流动负债净额来看，公司面临一定的流动性风险，并可能限制公司的经营灵活性，以及可能会对拓展业务的能力产生不良影响。

从资产负债表中可以看到公司三年的存货余额分别是：728万元、2,341万元和3,686万元，随着酒馆网络的扩大，存货水平也在增加，这样就可能面临存货过期的风险，也可能随着某些因素例如顾客口味和偏好的变化，导致存货无法使用。

经营活动现金净额好转，投融资扩大导致现金流吃紧

过去三年，海伦司经营活动现金净额逐渐好转，2018-2020年经营活动现金净额分别为-888万元、15,900万元、24,600万元。同期，投资活动所用现金净额支出较大，分别达-4,918万元、-8,704万元、-10,990万元。

值得注意的是，由于海伦司投融资活动所用现金额持续扩大，海伦司存在一定资金压力。招股书显示，海伦司2020年现金及现金等价物增加净额仅为198万元，期末现金及现金等价物为2,426万元。

营收规模持续扩大，市场份额和复购率双低或成盈利阻碍

盈利能力方面，海伦司自有酒饮产品于2018-2020年期间净利润率分别达到25.7%、28.7%和18.6%，毛利率分别为71.4%、75.3%、78.4%，高于第三方酒饮同期的毛利率39.2%、52.8%、51.5%。海伦司认为，其自有产品由于去除多个中间商环节，使得其可以在维持具竞争力的售价同时实现较高盈利能力。

从营收规模上看，海伦司近几年一直有着不错的增速，2018年至2020年，实现营收分别为11,500万元、57,500万元、81,800万元，年复合增长率约了167%，业绩不可谓不亮眼。

然而据招股书披露，2021年增加近199家店铺，但利润却有所下降，过去三年的净利率分别为9.42%、14.01%和9.26%。对海伦司而言，市场份额和复购率双低一直是两大痛点。尽管海伦司在行业排名第一，市场份额也只约为1.1%。

此外，不同于餐饮等刚需品复购率更高，酒吧消费更多的是体验，据调查，二次光顾海伦司的客户就已超过47%的消费者。此外，在店铺规模扩张的同时，不同店铺间也存在着互相分流的隐患。

05

未来展望

海伦司（09869.HK）备受资本热捧，但是精彩表现能持续多久，暂时还要打上一个问号。

中国酒馆行业即将迎来大颠覆

海伦司打开了小酒馆市场的大门，蜂拥而至的竞争者们纷纷想要抢占一席之地。据悉，海底捞推出“Hi捞小酒馆”，茶饮第一股：奈雪的茶也已经在多个城市开了名为“BlaBlaBar”酒馆。此外，“咖啡+酒”；“餐+酒”等业态也在蓄势待发。

在这之前，海伦司只是抓住了小酒馆的风口，凭借较低的价格、迅速的扩张，暂时处于行业的领头位置。但是，这些优势极其容易被复制，在资本的推动下，想要进入这个行业几乎没有什么门槛。因此，海伦司是时候该思考如何形成自己的核心竞争力，如何做出与别的酒馆不同的颠覆性创新。

海伦司该走向何方

在互联网时代，最核心的竞争力是用户，而打动用户的关键是产品。也许，海伦司应当放缓扩张门店的势头，将更多的精力放在其他更重要的事情上。

第一，聚焦细分市场。海伦司将自己的目标群体从外国留学生转移到中国年轻人，现在看来这个转移是非常成功的。但这还远远不够，想要抓住年轻人，海伦司必须更加深入的了解中国年轻人的观念、想法，顺应年轻人需求的改变，满足他们的需求。

第二，持续创新。这里讲的创新并不仅仅针对产品的创新，还有场地装修的创新，服务技术的创新，活动企划的创新等等。

前路漫漫，道阻且长，但熬过这段路，也就平坦了。

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下班，看天空慢慢被黑幕淹没，黄昏和黑夜交接，卸下一整天的疲惫，不如一起漫步到海伦司，伴着迷人灯光和轻松小曲，来一杯白桃果啤，把自己献给小酒桌。

Reference：

1.海伦司招股书

2.招商证券《海伦司：年轻定位+高性价比，快速扩张的小酒馆龙头》

3.国信证券《社会服务行业海伦司深度报告：解码千亿“微醺”赛道龙头的生意经》

*本期拆招小组成员：Nino、二三、Moonpie、Gordon、The answer。

作者｜拆招小组

编辑｜Moonpie

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