金盛海洋IPO:营收多处存疑，净利率赶超科技公司毛利率
我国神农时代的夙沙通过煮海水提炼出了盐，因此被称“盐宗”。1950年左右，我国福建出土了一些煎盐的器具，经过对这些器具的研究发现，大概在公元前5000年到公元前3000年，此地就学会了煮海为盐的方法。可见盐在我国有着悠久的历史。而后的许多年中，盐时而作为统治者收赋税的工具，时而为了休养生息而自由发展。如春秋时期，管仲在齐国创立了食盐的专卖政策，汉昭帝时候废了铁和酒的专营但保留了盐业专营，东汉光武帝时期对食盐征税，隋唐初期则是完全免税放任盐业自由发展。盐在我国发展史中有着举足轻重的作用，从内陆到漫长的海岸线，诞生了不少因盐而兴的城镇，比较著名的有山西运城、四川自贡和江苏盐城，海水制盐的技术也在历史进程中逐渐成熟。
2023年3月30日，上交所主板受理了一家以海水制盐为主营业务公司的上市申请—金盛海洋科技股份有限公司（以下简称“金盛海洋”或“发行人”），其主营业务为海水制盐、提溴及利用苦卤生产钾镁产品。成立至今约20年，经过这些年的成长，发行人此次欲在上交所主板募集资金9.30亿元用于技术改造和研发，本次预计发行不超过3,334万股，占发行后的总股本比例不低于25%。本次发行保荐人为东兴证券股份有限公司，律师事务所为北京市康达律师事务所，审计机构为大华会计师事务所（特殊普通合伙），评估机构为山东正源和信资产评估有限公司。
发行人本次选择的上市标准为“最近三年净利润均为正，且最近三年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6,000万元，最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或者营业收入累计不低于10亿元”。发行人披露的财务数据各项指标均完全满足要求，但估值之家却在其招股书中发现了不少疑点……
一、多次上市失败，募资项目疑注水
发行人本次上交所主板上市申请，虽然财务指标表面均满足要求，但研究其上市历史和募资项目后，发现其上市目的可能并不是为了公司发展，而可能是股东为了对上市财富的渴望。
2013年2月，ST联华收到控股股东华厦投资的函告，拟进行重大资产重组。重组方式具体为ST联华非公开发行股份收购汇泰投资集团有限公司的全资子公司金盛海洋，即发行人。但最终因为发行人在2012年的业绩均大幅下滑而被踢出局。
而后的2013年10月，金盛海洋再次试图借壳鲁北化工上市。鲁北化工发布重大资产重组方案，拟以非公开发行股份方式购买汇泰集团旗下金盛海洋100%股权，以期完成上市。但金盛海洋2014年金盛海洋的经营业绩（扣非净利润）未完成此前承诺的业绩，且差距较大，本次借壳上市也宣告失败。
8年过后的2021年6月，金盛控制将其持有的金盛有限0.31%的股权转让给宏远企服，据悉本次转让的目的是发行人意在香港联交所上市。一年不到的时间里，发行人则改变了主意，2022年3月9日，宏远企服将其持有的金盛有限的0.31%股权转让给了汇泰实业（发行人的控股股东），也即9个月后宏远企服就退出了发行人的股东序列，发行人的香港上市又不了了之，但发行人未具体披露其终止香港联交所上市的原因，但可以肯定的是，发行人的香港上市还是遇到了一些障碍。
而后又不到一年的时间，发行人又向上交所主板提交上市申请，至于此次上市结果如何暂且不论，但可以看出发行人十年来的夙愿从未改变，上市对股东财富增值自然是有极大的好处，但是若不考虑实际情况仅仅执着于上市带来的股东财富增值，而不顾其他中小投资者的利益，则可能是本末倒置了。那么发行人本次上市是否时机成熟呢？本次募资项目是否有必要呢？
根据招股书披露，发行人研发费用及研发费率如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人报告期的研发费用相对于营收的比例，几乎可以忽略不计。如此研发投入，让我们都以为发行人所从事的行业对研发的依赖度很低，以至于几乎不需要研发。且发行人在披露发行人的员工结构时，研发人员数量为0，只披露了生产和技术人员总共为497人，我们推测其技术人员和研发人员应该是角色共用。而另外根据发行人披露的报告期研发费用的明细全部皆为员工薪酬，并无材料或者设备折旧之类的费用，也说明发行人的研发并不依赖研发试验相关的设备，也不需要大型的场地来支撑其研发需要。
但颇为蹊跷的是，发行人本次募集资金有上亿元用于研发，具体如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人本次募集资金合计有1.63亿元用于研发，相当于其2021年度研发费用的238.85倍，以发行人的研发水平，是否需要如此多的研发支出吗？会不会导致消化不良问题？
以上所述，发行人在近十年的时间里，四次谋划上市，但前三次均未成功或者不了了之，本次发行募集资金的部分研发项目与其研发能力或者研发模式可能完全不匹配，凸显了其上市或许只是为了股东财富增值，而并非为了公司发展的实际出发，或许也是一种对投资人缺乏负责任的做法。从发行人的上市目的也容易想到其为了上市可能会财务舞弊，而上市必不可少的要满足财务指标和一定的稳定的盈利能力，虽然发行人披露的财务指标看上去满足了要求，但其财务方面或许隐藏了不少猫腻，让估值之家抽丝剥茧细细研究一番……
二、重大关联方交易未完整披露
在发行人的多轮上市努力过程中，股权也经过多轮调整。报告期初，发行人股权由汇泰控股集团股份有限公司（以下简称“汇泰集团”）持有100%，而后分别于2020年6月23日和2020年8月28日将其持有的0.67%和99.33%股权分别转让给亚洲億通有限公司（以下简称“亚洲億通”）和金盛控股（滨州）有限公司（以下简称“金盛控股”），汇泰集团短暂退出发行人股东序列。2022年3月9日，金盛控股将其持有的全部股权转让给了汇泰实业，其它小股东也将全部股权转让给了汇泰实业，而后汇泰实业转让了1%的股权给汇泰投资。在此过程中，金盛控股和汇泰实业以及汇泰集团实控人均为发行人的实控人张大腾先生，这些股权转让的过程，全部是实控人控制的企业之间变动，对最终实控人没有任何影响。即汇泰集团无论是否是发行人的控股股东，其一直都是发行人的重大关联方，未曾改变。
不知何故，在发行人披露关联方关系的列表中，居然未见汇泰集团的身影，那么这个汇泰集团是否是发行人的重大关联方并对发行人本次发行有何影响呢？根据招股书的披露，汇泰集团分别作为发行人报告期的第三大客户、第二大客户、第三大客户和第五大客户，汇泰集团向发行人采购金额分别为3,460.82万元、4,316.15万元、4,560.76万元、3,056.60万元，发行人在披露前五大客户当中明确注明了汇泰集团属于关联方。但奇怪的是，发行人披露的经常性关联交易却未包含其与汇泰集团的关联交易金额。发行人披露的关联交易如下下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人的关联交易占营业收入的比较并不高，但这明显漏掉了其与汇泰集团的关联交易金额。如此明显的关联方交易，发行人为何要故意遗漏，我们也感莫名其妙。发行人经过修正后的关联交易占营收比重如下表所示：
单位：万元
如此可见，发行人的关联交易报告期平均占比为12.02%，如果交易价格确为公允，这个关联方交易占比对发行人的上市并没有实质性的障碍，但发行人为何要故意遗漏？
我们推测，发行人与汇泰集团关联交易极有可能被发行人用来调节营收的。众所周知，2019年底，新冠疫情席卷全球，对2020年经济的影响也颇为严重，致使世界主要经济体2020年经济增速均严重下滑。发行人2020年的营收下降了10.62%，也与该情况大体相符。但从上表看到，2020年，发行人的关联交易大幅上涨37.12%，发行人营收下滑，但其下游关联方却向其大幅增加采购？2021年和2022年疫情虽有所好转，但绝大部分企业压力依然不容乐观，所以发行人的关联销售依然只能高企。虽然关联交易销售整体占比并不高企，但是发行人各期营收的差异约0.5亿元-1.2亿元之间，用关联交易占各项营收差异的比重分析，发行人用关联交易来调节营收的可能性还是相当可能的。
另外，上市公司通常在披露主要客户和主要供应商时，最终受同一实控人控制的企业，一般会合并披露。但是发行人在披露应收账款前五大客户时，2022年9月应收账款余额第三名渤海水产股份有限公司持股同期应收账款余额第一的渤海水产（滨州）有限公司89.30%的股权，明显两家企业最终受同一实控人控制，但发行人却未将两个企业合并披露而分开披露的原因又是什么呢？难道应收账款第六名的客户明显摆不上台面？
以上所述，发行人在关联销售的披露中将本就无重大影响的关联销售可能故意遗漏，是否在隐瞒何种重大事项我们不得而知，但其关联销售与销售额波动的趋势关系或许表明发行人利用关联方销售调节营收。然而，发行人的营收问题并不止于此，接下来我们再分析其营收当中的问题……
三、营收上涨却可能虚增
根据招股书披露，发行人报告期营收情况如下表所示：
单位：亿元
注：2022年增长率已经过年化计算。
根据上表所示，除2020年疫情原因导致的营收大幅下降以外，2021年和2022年增长率都保持在高位，业绩表现整体比较优秀。但估值之家仔细分析其营收数据后，发现其营收有多个疑点……
1.溴素产品销售额大增但存在重要疑点
估值之家分析发现，在发行人的几大主要业务中，盐类产品的销量大幅下跌但单价上涨，导致其营收变化不大，苦卤化工产品的营收出现大幅下滑。因此发行人2021年和2022年的营收增长几乎全靠溴素产品的贡献，根据招股书披露的溴素产品在报告期的营收情况如下表所示：
另一个重要的疑点是，发行人的主营业务盐、溴素和苦卤化工产品等是一个有机的整体，溴素产品只是海水制盐的一个中间步骤产物，一般在溴盐联产的情况下，溴盐产量应保持大致相同的趋势。但发行人的盐产量和和溴产量又如何呢？我们来看发行人披露的数据：
从上表数据可见，发行人的盐类产品与溴素产品的产量完全不在同一个频道，盐类产品产量大幅下跌，溴素产品产量却大幅提升，难道发行人是发明了一种只产溴素不产盐的方法？至少目前未在市面上见到大规模商用的非卤水提溴的生产方法，而我们除了想到其利用溴素产品虚增收入以外，也想不到其它更合理的理由了。
除了上述溴素价格和产量的问题，在溴素的营收上，发行人还有个重大的疑点，就是其溴素的大客户存在疑点。根据发行人的披露的报告期前五大客户中，溴素的客户共有三个，根据天眼查提供的数据，其中两个客户参保人数如下表所示：
单位：万元
上述两个客户均列于发行人前五大客户中，也是其溴素产品销售额前两名的客户，但购买发行人溴素产品的最多的两名客户，居然参保人数是0，这是极不正常的。溴素产品的用途广泛，主要用于制取溴化物，可用于各种行业，如阻燃剂、灭火剂、制冷剂、医药、农药等，也可作为试剂、吸收剂、溴化剂等。可见无论溴素用于何种用途的生产，均不太可能是小作坊能完成的。加之上述两名客户从发行人处采购溴素产品的金额看来，也不太可能是无员工的小作坊或者个体工商户，那么，发行人与之交易的这些溴素去了那里？是否是真实的销售？
以上所述，发行人报告期营收增长的重中之重溴素产品，其产量与其它联产品的产量变化趋势矛盾以及溴素产品主要客户参保人数异常，均预示着发行人极有可能是借着溴素产品市场价格的上涨来粉饰报表，而非真正的溴素产品让发行人得以业线大涨。除此之外，溴素产品的市场价格在2023年大幅回落，若不考虑其它因素，2023年发行人营收大幅下滑也几乎成为定局。
2.蒸汽销售时间和数量的疑点
2022年发行人的营收也大幅增长，除了前述提到的溴素销售单价增长以外，估值之家还发现了另一个突然增加的业务，那就是蒸汽的销售。2022年1-9月份，发行人蒸汽销售额共计5,758.10万元，然而，在报告期的2019年至2021年，其蒸汽销售额为0，为何2022年突然增加如此大额的蒸汽销售？发行人的解释是“考虑到公司日常生产过程中需要用到大量的电和蒸汽，公司建设有一座自备电厂，2022年公司结合厂区周边其他公司的生产需求以及自身日常生产过程中电力和蒸汽的消耗情况，与周边公司签订蒸汽销售合同，在保证自身日常生产经营不受影响的情况下出售蒸汽以实现经济效益的最大化”。发行人在解释中未提及自备电厂是何时建成的，估值之家查询了发行人报告期的在建工程情况，但未发现该自备电厂的身影，即这座电厂应该是在2019年前即以建成。那么我们不禁要问发行人了，既然如此大的蒸汽可供销售，2019年至2021年未何未产生任何收入，难道全部浪费掉了吗？为何2022年才想到可以销售变现？公司经理人看着如此价值的蒸汽在2022年前白白浪费而没有想到变现，这样的经理人是一个称职的经理人吗？
同时，我们查询了不同地区的蒸汽价格不一样，蒸汽价格约180元/吨-300元/吨之间，按照这个价格计算，发行人2022年销售蒸汽数量为19.19万吨至31.99万吨区间。发行人为何在2022年突然冒出如此多的多余蒸汽？
但发行人关于蒸汽的收入突增的解释并未提及这两个重要的疑点，只是寥寥数字避重就轻的提了一下，显然不足以打消其关于蒸汽销售的疑点。
3.应收账款大幅增加
根据招股书披露，报告期发行人的应收账款余额如下表所示：
单位：万元
可见发行人的应收账款在报告期急剧增加，报告期整体增长了232.93%，而同期营收业收入仅增长了24.64%。通常情况下，在经营业务和经营政策没有太大变化时，应收账款余额占营收的比例一般会小幅波动，不会出现剧烈波动。反观发行人报告期应收账款余额占营收的比例分别为7.88%、17.45%、14.16%和21.05%，明显在大幅增加。这种情况除了可能是发行人经营不善以外，极有可能就是发行人通过应收账款消化虚增的营收。毕竟虚增的营收如果不通过虚增资产科目进行消化的话，就需要真金白银才能消化了。
当然，也许发行人并非没有通过真金白银去消化虚增的营收。报告期发行人货币资金余额分别为968.21万元、1,067.67万元、633.03万元和306.32万元，整体资金并不宽裕。但是，发行人在报告期合计分红达到3.38亿元。上市的可能原因之一就是缺钱，但发行人的分红数额可能超过了大多数上市公司，表明其并不缺钱吗？但货币资金余额又反映发行人并不富裕，那这么急着分红干什么呢？是否有可能是发行人快速拿出现金去消化虚增的营收？
从另一个角度看发行人的营收，通常情况下，稳定经营的企业，因为固定资产折旧和财务费用等不需要付现成本或者不作为经营性现金流的付现支出的影响，净利润应低于经营性净现金流量，发行人报告期净利润减经营性净现金流量的差额分别为6,869.59万元、3,003.71万元、10,141.48万元和17,067.37万元，整个报告期的净利润远高于经营性净现金流量，这和应收账款急剧增加原理一样，也预示着发行人的营收质量很不佳，或者说有很大概率是虚增的营收。
以上所述，发行人在报告后期营收的增长所依赖的溴素和蒸汽存在一些难以解释的疑点，应收账款和经营性现金流与净利润的巨大差异又从侧面说明发行人的营收或许来源于虚增。
四、不可思议的毛利率和净利率
根据招股书披露，发行人报告期综合毛利率和净利率如下表所示：
从上表可见，无论是毛利率还是净利率，整体波动幅度都较大，2022年1-9月，其毛利率和净利率分别达到了53.99%和40.54%，这个盈利能力堪称恐怖。毛利率超过50%的在高端制药或者化妆品行业较多，在其它行业特别在一个充分竞争的低技术行业里，几乎没有企业能够达到如此强大的盈利能力。再看看其净利率，其40.54%的超高净利率可以碾压一众企业的毛利率，毛利率被其净利率碾压的企业里面还可能包括全球知名的高科技公司如苹果、华为公司。但无论是从技术壁垒、研发费用、研发能力和市场饱和程度各方面来看，发行人有何能力与苹果或华为公司比拼盈利能力？
在我国，这种净利率水平我们能想到的情况相当少见，高端白酒算一个，比如茅台、五粮液和剑南春等，政策垄断行业也有可能，比如香烟。而在发行人这种处在充分竞争市场的传统行业，又没有特别技术壁垒，能取得这个净利率水平的成绩，无法解释，所以也就极可能是粉饰报表的结果。雁过留痕，我们还从其招股书中也找到了相关的蛛丝马迹……
1.盐和溴素价格上涨，成本却降低或者不变
根据西方经济学的理论，商品的价格是由其价值决定的，受到供求关系的影响。盐作为一个历史悠久，生产技术也早已成熟，没有实质性技术壁垒的产品，早已处于一个充分竞争市场，比较不容易产生供不应求而大幅涨价的情况。所以，盐类产品的价格主要还是受其成本的影响。根据招股书披露的盐类产品毛利率变化情况如下表所示：
从上表可见，发行人2020年销售单价和成本的呈反方向变动，这可能与受到新冠疫情的影响，销售下滑，但未能及时调整生产策略，单位固定成本上升导致的其成本增加，有一定的合理性。但是2021年和2022年整体疫情环境与2020年变化不大，但盐的销售单价却大幅上涨，但与此同时，其成本仅以极小幅度上涨。
除了盐类产品，其溴素产品与盐类产品的价格和成本变化趋势也极其类似，而溴素产品在2021年甚至出现单价大幅上涨，成本却大幅下降的情况。至于发行人如何在充分竞争的市场，实现西方经济学理论的悖逆，估计让经济学专家要直呼意外了。
2.供应商的疑点
我们通过天眼查查询了发行人的前五大供应商，发现其主要供应商均为0参保人员的企业，具体如下表所示：
从上表可见，报告期前五大供应商中，有9名供应商均为0或1参保人数企业，而参保人数则在一定程度上代表着供应商实力或实力，参保人数为0或者1则大概率上是一个空壳企业。而发行人报告期前五大供应商总数为13名，即有69.23%的主要供应商有空壳企业的嫌疑，比率如此之高，实属未见。与空壳企业交易很难有正当的理由，要么是规避某些监管，比如关联关系非关联化；要么则是弄虚作假，因为空壳企业相对容易与发行人配合。如此多的空壳供应商，也许是发行人高利润率的真正来源之一吧？
综上所述：金盛海洋近十年通过各种方式执着于上市目标，不达目的不罢休，但其募资项目明显含有水分、重大关联方交易未完整披露、营收上涨但存在明显的虚增痕迹、畸高的净利率来源或许并非是正常经营成果，然而还存在本文未详述的其盐类产品产能利用率大幅下滑还巨额募资用于盐田改造、个人卡收付行为在报告期末仍然存在、报告期更换三任财务总监等不正常的信息，显示其有可能通过虚假业绩来达到上市目的，从而实现股东财富增值，而投资人的利益对于其可能并不重要。经历多种尝试后，金盛海洋要想本次顺利实现上市，恐怕还会面临更多的监管问询……
END
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