首创环保：整体业绩虽短暂回调，但重要业务稳健增长趋势不改，未来成长性可期
北京首创生态环保集团股份有限公司（原“北京首创股份有限公司”,简称“首创环保集团”）成立于1999年,是全国500强企业北京首都创业集团有限公司控股的环保旗舰上市公司(600008.SH)。公司深耕环保行业二十余载,公司在城镇水务、固废环境、工业大气、资源能源、生态治理等领域为客户提供高效、经济、绿色的解决方案。企业使命是共建清洁、美丽、繁荣的幸福家园；企业愿景为值得信赖的环境可持续发展引领者。
一、行业与公司状况
这些年我国经济高速发展，得益于我们工业化的进展，人民生活水平也有显著提高。在工业化进程中，随工业化的深入和时间积累，部分工业生产导致的土地盐碱化、水污染和空气污染等环境破坏问题也开始受到人们的重视。如今，环境问题得到了全球多数国家的重视，我国也不例外。“绿水青山就是金山银山”，为了子孙后代考虑，我们在经济快速发展的同时，国家也在加大环保的投入。
我国“十四五”规划也明确了生态环境保护重点任务与实现路径，重点从构建和优化国土空间开发和保护格局、推动绿色低碳发展、推进清洁生产和加强污染治理4方面介绍环境保护改善任务与路径，凸显环境治理也将是未来一段时间的国家重点工作。
以大气污染综合治理业务、固废处理业务和水环境综合治理业务为主的首创环保，是环保领域的龙头企业，深耕环保业务已多年。
1.固废处理行业
随着我国垃圾分类政策的不断推行，固体废物处理处置产业也得到了快速发展，截止目前，全国已有超过100个城市实行垃圾分类，相关的固体废物处理处置技术也在不断升级，为固体废物处理产业提供了更多市场机会。从2021年以来，全国人大、发改委、国务院和生态环境部门出具了关于固体废弃物处理和综合利用相关的政策达十个以上，说明国家对固废处理行业的重视程度。
据华经产业研究院的分析数据，2020年全球固废处理行业市场规模达3,410亿美元，较2019年上涨9.7%，2021年则达到了3,700美元，同比上涨8.5%，预测未来五年全球固废处理行业将有持续的增长，到2025年全球固废处理行业市场规模将达5,000亿美元以上。
我国的固体废物产生量也将保持增长趋势，2015-2020年，我国固体废弃物产生量保持稳定增长趋势，2020年固体废弃物产生量约为37.5亿吨，2021年产生量为39.7亿吨，同比增加2.95亿吨，增长7.87%。从固体废弃物处理上看，根据中国统计年鉴的数据，2016年至2021年，我国固体废弃物综合利用和处置量呈现出上升趋势，截止2021年底，我国固体废物处理利用量为31.55亿吨，保持了稳定的增长趋势。
首创环保固废处理业务也取得了不俗的成绩，得益于焚烧项目逐渐进入运营阶段，其固废处理业务板块核心的焚烧运营业务2021年度实现营业收入16.23亿元，同比增长85.27%，表现不俗。2022年，其深州焚烧、都昌焚烧、玉田焚烧、遂川焚烧、杞县焚烧及杞县生物质合计6个项目获得商业运营批复，转运项目垃圾处理能力大幅提升。生活垃圾处理量也同比上涨13.03，上网电量同比增长68.99%，业绩表现相当亮眼。
固废处理作为首创环保的主要业务，2022年实现营收68.80亿元，虽然同比下降10.23%，但并非公司相关业务市场行情及不预期，主要是公司业务结构调整，出售新西兰资产等因素的影响，公司在国内的相关业务并未受到大的影响。
2.供水水处理和水环境综合治理
随着我国城镇人口数量不断增加，城镇污水处理项目需求只增不减，部分项目也存在改造需求。城镇给排水管网存在诸多隐患，部分老旧管道网络出现渗漏，信息化程度比较低，城镇水环境的更新改造和升级市场空间想象力巨大。良好的水生态的形成，并非靠后端的污水治理就能完成，随着时间推移，水污染问题得到初步解决，将会释放关于水环境综合治理相关的需求，水安全、水资源和水生态等围绕以健康为主题的水环境综合治理项目需求也越来越大，以此催生的水环境综合治理业务规模将必然呈现不俗的增长。
根据中国水利学会数据，2023年，我国水环境治理技术市场规模预计将达到500亿元，同比增长15%；水环境治理技术治理水域面积预计将达到10万平方公里，同比增长20%。这也为首创环保这种环保类龙头企业带来重大积极利好。
而在供水水处理和水环境综合治理的业绩方面，截止2022年，首创环保供水水处理业务的营收同比增加4.33亿元，同比增长16.43%，供水服务主营业务收入同比增加0.64亿元，同比增长5.67%，均保持了良好的增长趋势。污水水处理业务的营收同比增加9.54亿元，同比增长18.90%。业绩表现不俗。
3.大气综合治理业务
近些年，随着冬天的到来，部分空气污染严重的城市，能见度只有短短几十米。雾霾这个空气污染导致的严峻后果，早以引起了国家的重视。以至近些年来国家对大气治理行业的支持政策颇多。
虽然我国加大了对大气污染的治理力度，大气污染在近些年也有所好转，但大气污染问题依然承压。据生态环境部数据显示，2021年，全国339个地级及以上城市环境空气质量达标城市数量占全部城市数的64.3%，121个城市环境空气质量超标，占35.7%，若不扣除沙尘影响，339个地级及以上城市环境空气质量达标城市比例为56.9%，超标城市比例为43.1%。这个数据显示，我国大气的综合治理将还有很长的路要走。根据中研网的报道，大气污染治理将在未来带来8,500亿元的市场空间，环境监测、电力超低排放、非电领域排放改造、汽车尾气治理 等领域有望迎来新的机遇。
首创环保在立足于传统环保的基础上，充分挖掘了传统装备产品综合性能应用，截止2022年底，其累计为“宝武集团上海梅山钢铁股份有限公司、鞍钢集团工程技术有限公司、云南玉溪仙福钢铁（集团）有限公司”等20余家企业提供无组织粉尘综合治理方案及相应装备产品，项目内容包含干雾抑尘装置、远程射雾器、智能多功能喷洒机器人、项目工程安装、装备服务、联动系统建设等内容。环保装备的方案化为首创环保提供了又一个盈利增长点。其于2022年度实现大气综合治理业务相关的营收7.58亿元，同比增长44.88%，表现不俗。在政策扶持及下游需求只增不减的情况下，预计将持续为首创环保贡献不俗的盈利能力。
除上述行业环境整体向好以外，我们也注意到首创环保自身的内驱力。近几年，首创环保在持续不断的结构优化，以相关建造业务收入大幅下降的的情况下，优势业务不断发力。虽然2022年整体营收同比基本持平，但优势业务的增长弥补了其它业务的下降。在疫情三年中，其它公司业绩纷纷下滑的情况下，公司总营收依然保持持平，核心业务上涨的情形，展现了其强劲的业务韧性。
4.城镇水务建造业务
受疫情和房地产下行的双重不利因素下，各地方政府重大基建项目多数暂停。城镇水务建造项目由于工期长，项目资金需求大，在近几年短暂受挫。首创环保的在城镇水务建造业务相关的领域的业绩近年下滑，其2022年度水务建造业务受开工数量、结算进度等因素影响，主营业务收入同比下降34.31%。但水务建造作为城市化过程中不可或缺的工作，长期来看仍然大有可为。
首创环境得益于我国对环境保护重视，虽然部分业务受疫情和经济下滑影响较大，但首创环保通过不懈努力，其整体营收依然同比持平，主营的各个业务板块无论是固废处理行业、污水处理与水环境综合治理行业和大气治理行业，均有着强劲的业绩表现。
二、业绩预测
参考首创环保往年业绩数据，我们对2023年-2025年业绩进行预测，预计2023-2025年公司营业收入分别为225.66亿元、232.89亿元和242.41亿元，分别较上年增长1.84%、3.21%、4.09%，具体数据营收数据如下表所示：
基于谨慎性原则，我们在业绩预测时对处于上升或者调整期的业务主要采用了近三年的几何增长率并取一定的折扣来进行预测，而对处于下降通道中的业务则采用了最近一期的增长率作为预测基础。
三、估值
1.PE估值模型
首创环保的P/E(TTM)为6.84，同期行业PE(TTM)为8.38，公司目前估值处于一个偏低水平（注：相关指标计算以2023年7月26日股价收盘价为基准）。
我们预计，首创环保2023年至2025年的EPS分别为0.37元、0.39元、0.40元，对应2023年7月26日股价收盘价的PE分别为7.97、7.56和7.38倍。综合考虑公司的业务规模和成长性，我们给予公司PE估值15X-20X，对应股价为5.55元/股至7.60元/股为合理估值区间。
2.PB估值模型
因考虑到首创环保属于重资产行业，其所持有的资产价值相对较高，市净率估值法对其价值评估具有一定的意义，我们用市净率估值法对其价值进行评估。首创环保市净率为1.14，同期行业4.28，从市净率上看，公司目前的估值也处在一个相对较为保守的水平（注：相关指标计算以2023年7月26日股价收盘价为基准）。
我们预计，首创环保2023年至2025年的BPS分别为2.80元、3.06元、3.33元，对应2023年7月26日股份收盘价的PB分别为1.05、0.96和0.89倍，按照我们公司的业绩和行业PB值，我们给予公司PB估值1.5X至2.5X，对应股份为4.2元/股至7.0元/股为合理估值区间。
3.DCF估值模型
我们以预测的2023年至2025年EPS 0.37元、0.39元、0.40元为基础，根据以下假设，进行DCF模型的估值测算，对应每股合理的内在价值为35.15元/股。
以上所述，首创环保无论从市盈率估值法、市净率估值法还是现金流折现模型估值法，其目前的股价相对我们对其的评估价值，均存在不小的差距，首创环保目前可能是一支被低估的个股。
四、股价催化剂
2019年底，疫情来袭，在2020年至2022年这三年中，疫情对人们的生产和生活均产生了较为严重影响，导致人均消费增速下滑。而首创环保的业务与居民消费有着极其重要的关系，虽然首创环保在这期间积极调整业务结构以提升业绩，但2022年首创环保总营收还是呈现微小幅度的下滑。2023年初，疫情基本结束，居然消费逐渐恢复，随之而来的环保需求也将持续放量。预计2023年发行人在固废处理和污水处理以及水环境综合治理业务板块的业绩将迎来利好。
2022年7月27日，由生态环境部制定的“十四五”环境健康工作规划发布，规划对十四五期间的环境健康工作目标进一步的明确，保障措施中除了明确加强组织领导和鼓励创新实践以外，还强调了加强政策支持，积极发挥政府主导作用，将环境健康工作纳入生态环境保护的重要议事日程。支持环境健康领域技术创新和产品开发，并在科研资源上予以倾斜。持续加大人才培养力度，逐步增加环境健康素养监测点。鼓励社会投入与国际合作，拓宽资金来源渠道，创新支持方式。
虽然我国政策上对环保的支持已经践行了多年，但随着人们生活水平的提高，环境保护将是一个不可回避的议题。随着“十四五”环保规划的落地，必将对环保行业带来更多的支持，也是环保行业业绩向上的一股助推力量。
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