胜华波电器存货金额显示其销售可能不足，财报中疑似多处人为痕迹
18世纪60年代，英国人瓦特在大量试验基础上，经历了多次失败过后，最终成功制得一台单动式蒸汽机，并以此技术获得了世界上第一台蒸汽机的专利权。世界以此为分界线，打开了工业革命大门。蒸汽机发明也给汽车工业带来了曙光，1769年，法国陆军技术军官尼古拉斯约瑟夫居纽制造了世界上第一台木制三轮汽车，上面一个大锅炉，用蒸汽带动活塞，最终带动车轮旋转，在现在看来，这种车的舒适性自然是一言难尽。经过几百年的发展，汽车早已从蒸汽动力换到了效率更高的化石燃料为动力，汽车从最早的富人玩具也进入了寻常百姓家。
汽车工业发展到现在，除了最初的运输能力不断加强以外，其舒适性也早已不可同日而语， 而这也催生了一大批汽车配套零部件生产需求，从而催生了强大的汽车工业。早在2011年，国家有关部门就表示，随着我国成为世界汽车产销第一大国，自主品牌汽车能力大幅提高，出口明显加快，汽车产业已成为我国国民经济重要的支柱产业，2010年贡献了13%的税收和6.13%的GDP。截止到2021年，我国汽车类零售额达4.4万亿元，占全国社会消费品零售总额的9.9%，汽车产业对我国GDP的贡献越来越高，其作为我国国民经济支柱产业的属性越来越强。
在汽车这个大产业中，一家2004年成立的浙江胜华波电器股份有限公司（以下简称“胜华波电器”或“发行人”），主要生产汽车雨刮器总成、座椅电机等汽车零部件。其在2023年3月2日向上交所主板递交了上市申请，因其看好汽车市场的未来，预计公开发行不超过4,080万股普通股，募资4.02亿元用于扩产，其中用于年产450万套雨刮器扩容项目1.78亿元，年产1,500万台座椅电机扩容项目1.73亿元，关键零部件智能化改造项目0.51亿元。本次发行人保荐人为安信证券股份有限公司，审计机构为天健会计师事务所（特殊普通合伙）。
发行人选择第一套上市标准，即“最近3年净利润均为正，且最近3年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6,000万元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或营业收入累计不低于10亿元。”
虽然发行人披露的业绩扶摇直上，业绩指标一路向好，汽车产业在国民经济占比中也举足轻重，我国汽车工业经过多年发展，如此大环境下发行人业绩数据是否可靠？估值之家仔细分析其招股书后，发现其真实情况可能并不如相像的那么美好……
一、营收疑似注水，业绩稳定性或不足
发行人控股三兄弟均出生于上世纪60年代前后，于1986年成立胜华波集团，主要经营汽车配件、摩托车配件制造销售和进出口业务，于2004年成立发行人主营雨刮器总成和座椅电机产品，也算抓住了我国汽车工业腾飞的历史机遇。
根据招股书披露，发行人报告期（2019年1月1日至2022年6月30日，下同）营收如下表所示：
单位：亿元
乍看之下，除2021年度营收规模增长较高以外，其它年度增长率并不显眼，但仔细分析发现，其实这个营收规模增长的水平，已经是处于较为强劲的水平，是否有问题？
1.营收增长与市场行情和疫情双重影响反向
数年之后，本世纪大事纪一定少不了始于2019年底新冠疫情持续对全球经济影响的一席之地。始于2019年底的疫情，给人们的工作和生活带来诸多风险和不便，经济方面，由于疫情爆发后各国对外贸易的几乎停滞，工业生产急剧下降，全球经济增速下滑，部分国家和地区甚至出现萎缩。放在汽车行业也是如此，根据国际汽车制造商协会（OICA）的统计数据，全球新车市场汽车销量从2005年6,592.38万辆，增长至2017年9,589.28万辆，增长了45.46%。2018年到2020年由于受到新兴市场汽车销量下滑和新冠疫情的影响，全球汽车销售持续下滑。全球汽车销量如下图所示：
2005-2021全球新车市场汽车销量数据
数据来源：OICA
从上图中我们也可以看到，2017年全球汽车销量达到顶峰，2018年至2020年均呈现下滑趋势，2021年虽有增长，但仍然低于疫情爆发前的2019年，整体汽车市场不容乐观。然而，2020年发行人营收增长8.11%，2020年增长30.11%，和发行人终端产品消费情况对比，发行人的营收增速已经是大幅领先。
发行人有何种能力犹如金刚护体一般，行业下行和疫情双重影响都未能延缓其规模增长之势。是技术壁垒？从通常情况下理解，发行人的产品应不具备特别高的技术含量。虽然我们不能绝对判断发行人是否有坚定的技术优势，以至于其在行业下滑时依然能抢占其它竞争对手的市场份额，以让自身的业绩增长。从其研发费率和研发人员薪酬与同行对比也可窥见一二。根据招股书披露，发行人的研发费率和研发人员平均薪酬如下表所示：
单位：万元
从上表可见，第一，发行人的研发费率与可比公司并不存在优势，且一直存在下滑趋势，可以说存在一定劣势。第二，研发人员平均薪酬水平偏低，可能说明发行人没有多高的技术壁垒可言。第三，研发人员人均薪酬明显低于可比公司均值，进一步可能说明其研发能力和技术壁垒在同行中并不占优，毕竟研发是需要人才的。
以上所述，发行人在疫情三年期间营收规模呈现增长，与行业下行和疫情影响并不相符，且发行人的主要产品技术壁垒并不高，研发费率和研发人员均不占优的情况下，还能在市场下行时蚕食竞争对手市场份额似乎没有合理理由，营收注水存在较大可能性。
2.仓储装卸费和运输费率持续下降
根据招股书披露，发行人报告期运输费用和仓储装卸费如下表所示：
单位：万元
上表所示，发行人营收虽然在一路上涨，但除2022年以外，其运输费率却持续下滑，根据Ifind提供数据，我国公路物流运价指数各年度平均值（以周为单位算术平均）从2019年977.19上涨至2022年1,020.84，呈现缓慢增长趋势，但2020-2022运价指数均未下跌。至于海外运输部分，疫情影响导致运价上涨已经是众所周知的事情。发行人在这期间的运输费率不升反降，极有可能不同寻常。除运输费率以外，发行人的仓储和装卸费费也一路下滑，仓储装卸费与销售规模是呈现强相关的变化趋势，一旦销售规模扩大，仓储装卸费必然会提升，而仓储装卸费率一般不会有太大的变化。虽然从上表中的仓储装卸费率下降并不起眼，但实际上是2020年至2022年上半年，仓储装卸费率相对于2019年分别下降了16.83%、20.17%和27.38%，令人匪夷所思，是发行人的运营能力大大提高了？还是其营收数据有问题？
3.同类商品营收增速大相径庭
我们关注到，发行人的雨刮器产品主要有前雨刮器总成和后雨刮器总成两个高度相似的产品，从发行人的客户端来看，这两个产品通常情况下应该是一并采购，除了可以增加议价筹码，还可以节省谈判成本，提高工作效率。也意味着，发行人这两个产品的销售增长方向大概率会保持一致，其2021年和有2022年的营收表现也是如此，但恰恰在疫情大规模爆发的第一年，即2020年，其前雨刮器总成营收增长了17.04%，而后雨刮器总成营收却下滑了9.56%，大幅反差是何原因导致？
与此相似的还有其两大主营产品营收增长11.64%，但其它零部件销售却大幅下降31.27%，对于同类型产品来说，虽然此数据并不能绝对说明发行人营收造假，但确有很大概率为发行人利用主营产品给营收注水，而其它产品采用实际数据而形成如此局面的可能性。
4.营收质量下降，净利润可望而不可得
虽发行人报告期营收迅速增长，但增长质量似乎并不理想，根据招股书披露的数据，发行人的收现比以及净利润与经营性净现流的差额如下表所示：
单位：万元
上表可见，发行人收现比在报告期内一直呈现下降趋势，这是营收质量明显下滑的表现。除了收现比下降，发行人报告期末坏账准备余额已超亿元，金额之巨，也从侧面说明了市场行情不佳，营收质量不佳也许是困扰发行人的一大问题。然而，除了营收质量不佳这个可能，还有就是发行人有虚增营收，但又无法全部用现金完成循环，只能增加应收项目从而导致收现比明显下滑。
净利润与经营现金流的差异与收现比指标更能反应问题的更深层次。通常情况下，一个成熟稳定经营的企业，其应收账款和存货周转次数等运营效率应基本趋于稳定，又由于利润表口径的成本不需要付现，净利润一般会小于经营性净现流。但发行人除2019年度净利润小于经营性净现流以外，2020年至2022年上半年净利润均大于经营性净现流，且差异越来越大，发行人净利润可能只是纸面数据，无法从现金流方面得以保障，可望而不可得。
从发行人将净利润调节为经营性净现金流量的表中发现，其存货和经营性应收项目的增加与经营性应付项目的增加差额合计达到4.30亿元，不考虑现金及其它科目的变化（变化较小），则可以简单的理解为发行人为了增加营收8.96亿元而投入了4.30亿元的营运资本，报告期新增营收对应的营运资本投入达到47.99%，这个投入比例已经不是正常的营运资本占比了，至于超高营运资本投入到底是何因，可能只有发行人自己比较清楚了。
以上所述，发行人的营收规模虽然持续增长，但其财务数据却暴露出其营收增长的诸多疑点，除了上述疑点以外，非季节性营收企业存在明显的第四季度营收占比较高、存货增幅也远高于营收规模的增长（在本文后续会讨论这个疑点），这些疑点都显示出发行人在报告期的营收规模增长有可能是虚增的结果。
二、销售可能实际下降，扩产必要性似不足
根据招股书披露，发行人报告期存货余额如下表所示：
单位：亿元
上表显示，发行人报告期存货余额一直在增长，期末比期初增长了80.42%，同期营收增长50.24%，存货余额增长速度远超营收规模的增长。
一般情况下，存货会随着营收规模的增长而增长，作为一个经营了二十年的企业，存货占营收的比重一般趋于稳定，很少出现大幅度波动的情况。而出现这种异常，合理的解释第一是生产工艺的大幅倒退需要备更多存货，第二是市场行情出现明显不利的变化，第三就是业绩造假，用存货的增加来消化虚增的营收。
显然，发行人成立至今已经近20年，第一种可能性几乎不存在。那么第二种可能性呢？发行人报告期无论是汽车消费本身下滑还是疫情影响，对其产品终端的汽车消费都构成了不小挑战，发行人自身当然会受到终端消费市场变化的波及，销售应该不如预期。自此存货积压，因而存货余额上升。发行人报告期库龄1-2年的库存商品从期初的1,421.74万元增加至期末的2,720.16万元，资产减值损失分别为1,372.96万元、1,964.71万元、2,298.73万元和1,316.87万元，一直呈现增长状态，也从侧面印证了发行人产品销售并不理想这一事实。但发行人雨刮总成的产能利用率平均92.90%，座椅电机产能利用率平均90.64%，并未完全饱和。如此看来，发行人开足马力生产出来的产品却摆在账上承担减值风险，但发行人本次募集资金用途中有3.51亿元（即本次募集资金的87.33%）用于扩张产能，本次募集项目完成后，相对于2021年，其雨刮器总成项目产能提升44.12%，座椅电机项目产能提升53.57%。在原有产能消化都有一定难度的同时，新增如此多的产能，如何消化？仅靠想象是很难消化完成的。自然，发行人的扩产合理性是不足的，至于上市是为了什么，是踩着行业尾巴变现吗？
结合前述发行人营收可能有虚增的情形，那么上述第三种可能性也会有很大概率，毕竟营收虚增的结果是净利润，加之前述发行人营收质量不佳，净利润远大于经营性净现流的情况综合考虑，虚增营收没有足够的现金来支撑，只能用资产科目来进行消化吸收了。
除此之外，发行人在报告期合计分配股利3.05亿元，占发行人本次募集资金的75.87%，虽然交易所不禁止上市前分红的情形，但是发行人这种操作不会增加投资者信心。我们分析如此操作有两种可能性，第一发行人实控人对募投项目并无信心，不愿意用自己的钱来进行投资，而通过上市筹集资金，在上市前先套现；第二种则是发行人在虚增营收的过程中，需要大量的资金支持，手头已无多余现金，只能通过分红将账上的资金套出到实控人手里，完成虚增营收的资金闭环。无论发行人属于上述那种情形，对本次IPO都将不是一个具有正向影响的操作。
三、待抵扣增值税进项税额反映报表问题严重
根据招股书披露，报告期各期末，公司其他流动资产分别为2,870.24万元、2,503.42万元、4,911.23万元和2,501.34万元，占流动资产的比重分别为2.17%、1.64%、2.74%和1.28%，占比较低。主要为待抵扣进项税额、预缴所得税及理财产品。2021年末，公司其他流动资产较上年末有所增加主要系公司购建厂房及设备，待抵扣增增加所致。
在发行人的上述披露中，未具体披露其待抵扣进项税额、预缴所得税及理财产品的具体金额。估值之家查询了发行人固定资产和在建工程情况，期末固定资产原值和在建工程合计比期初增加了约1.98亿元，看似具有一定的合理性。但仔细分析，发行人第一个报告期是2019年，其购买不动产或者在建工程产生的待抵扣增值税应属于执行《税总2016年第15号文件》规定，购入不动产或在建工程应当取得进项税额在当年抵扣60%，余下的40%在下年的第十三个月抵扣的规定而产生的相关待抵扣增值税进项税额。
然而，《税总2016年第15号文件》中关于待抵扣进项税额的规定，在2019年4月被扔进了历史的垃圾桶。2019年3月20日，中华人民共和国财政部、国家税务总局和中华人民共和国海关总署联合发布了2019年第39号公告--关于深化增值税改革有关政策的公告。公告明确纳税人取得不动产或者不动产在建工程的进项税额不在分2年抵扣，此前按照上述规定尚未抵扣的进项税额，可自2019年4月所属期起从销项税额中抵扣。也即是说，从2019年4月30日的财务报表起，就不会再有财务报表中因为购入不动产而导致的待抵扣增值税。发行人的其它流动资产中的待抵扣增值税进项税额，我们从两个方面来考虑其可能的情况。第一个可能，就是发行人编造财务报表，将无法合理平衡的财报数据扔进其它流动资产这个容器，以达到财务报表平衡的目的。第二个可能性就是发行人财务报告负责人到招股书披露时仍未进行相关的税法知识更新，不知道有财税关于2019年第39号公告的存在。无论是出于那种情况，发行人财务报表的可信度都将大打折扣。试想一下，若第一种情况，编造财务报表以期上市，本身就是为了圈投资人的钱而已，财务数据还有可信度吗？若是第二种情况，发行人上市如此重要的信息披露事项，财务报表负责人的专业素质居然在时间过去好几年还不知道最新的财税政策，其财务报表可信度又有几何？
四、家族企业先天弊病，内控规范性可能不足
发行人的名称就凸显其企业浓厚的家族企业性质，其名称取自实控人三兄弟王上胜、王上华和王少波的最后一个字，颇有新意。发行人股权穿透过后也由三兄弟实控100%，完完全全的家族企业，不带一丝疑虑。家族企业在成立初期有一定的决策效率优势，但当企业发展到一定程度后，家族企业不利于优秀人才进入、不利于员工积极性发挥、内控有效性也可能大打折扣、与优秀的现代企业管理体系南辕北辙，不利于企业发展的缺点将会充分展现。而发行人这种100%控股的家族企业，其看似完善的现代企业治理结构能发挥的作用也可能相当有限。
其内控在部分层面失效在已经披露的内容中已经有所体现，比如其公司用个人卡代收代付，代收废料款、改装电机货款、代发部分员工薪酬、代付部分报销费用的情形，其中代收货款几乎必然涉及少记收入，从而逃避部分税款的行为。代付员工薪酬则是方便员工规避个人所得税，但至于哪些人员被用个人卡代付薪酬，我们推测大概率是其家族内部人员吧？代付部分报销费用的情形大概率也涉及到一些摆不上台面的支出，以上种种其实都是对发行人内控有效性和合规经营的失败考验。
除上述个人卡的问题外，公司还常年保有大量现金。根据招股书披露，发行人各报告期末持有库存现金的余额分别为67.17万元、47.58万元、23.14万元和39.16万元。库存现金一般只为应对临时性的小额支付需求，一般不作为大额支付的手段。随着电信网络的发展，移动支付在2013年开始慢慢普及，对于企业端的网上支付行为的便利性也早已不可同日而语。企业保有少量现金应对突发性的小额支付是有可能的，但像发行人这种常年数十万现金放在保险柜的行为在当前的市场环境下，必然是多此一举的行为。我们推测，这个库存现金里面大概率含有一些暂时无法处理的白条，只能通过库存现金的形式反应。至于无法处理的白条到底是些什么内容，自然不是完全合规的支出了。
以上所述，发行人家族企业和内控失效的问题较为明显，即便上市成功，在将来的经营行为中，也可能出现“隧道挖掘”的行为，损害中小股东的利益。
综上所述，发行人在报告期看似有着不俗的业绩，但其诸多财务数据存在异常，预示着其漂亮的业绩可能并非来自企业正常经营。待抵扣增值税进项税余额反应出财务报告可能存在明显造假行为。加之本文未详述的雨刮器毛利率大幅下滑导致经营业绩可能并不稳定、关联采购金额较大且关联采购价格多数均低于非关联采购和部分第三方回款等问题，均显示发行人本轮上市可能并非为了企业发展，而可能是为了实现实控人财富增值的主要目标……
END
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3.恒润达生IPO：核心产品失去先发优势，短期内恐无法扭亏为盈
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