昊海生科：眼科+医美齐发力，疫后恢复超预期，看好未来前景

一、公司介绍与行业概况

1.公司介绍

上海昊海生物科技股份有限公司（昊海生物，688366.SH），成立于2007年，为专注于研发、生产及销售医用生物材料的高科技生物医药企业。2015年，在香港联交所主板上市，2019年登陆科创板。公司策略性地进行了多元化战略布局，专注于中国医用生物材料市场中快速增长的治疗领域，通过内生增长和外延收购并举的方式快速发展，形成了“眼科+整形美容与创面护理+骨科+防粘连及止血”多业务协同发展格局。目前，公司主要产品包括人工晶状体系列、眼视光终端产品系列、医用透明质酸/玻璃酸钠系列、医用几丁糖系列、医用胶原蛋白海绵系列，外用重组人表皮生长因子系列。

2007年至2014年间，公司先后收购了松江生物制药厂、上海其胜生物、建华生物和利瑞康企业，进军医用透明质酸钠/医用几丁糖等领域初步实现了四大业务布局；2015年至2019年间，公司以人工晶状体产业链为核心，进行上下游并购整合，先后投资了河南宇宙、美国Aaren、深圳新产业、珠海艾格、Contamac及ODC人工晶体相关公司，逐步构建起全球化产业链布局；2020年开始，公司通过收购杭州爱晶伦、亨泰视觉、河北鑫视康及南鹏光学，将眼科产品线进一步拓展至近视防控与屈光矫正领域，实现了眼科全产业链和全年龄段的拓展。医美领域通过收购欧美华科和投资Eirion，将业务范围扩展至光电设备和肉毒素领域。

2.疫情后曙光现，业绩增长超预期

2018年至2022年公司实现营业收入分别为15.58、16.04、13.32、17.67、21.30亿元，实现归母净利润分别为4.15、3.71、2.30、3.52、1.80亿元。2019年受白内障手术筛查限制和医美终端市场整顿等多重因素的影响，公司业绩同比有所下降。2020年至2022年疫情3年，医疗机构门诊量和手术量在出行限制下急剧减少，使公司经营面临较大压力，同时也导致业绩出现大幅度下滑。

2023年，随着新冠肺炎疫情防控措施放开，公司业务逐步回归正轨，实现正增长。2023年半年报显示，公司实现营业收入13.13亿元，同比增长35.66%；实现归母净利润2.05亿元，同比增长188.94%；实现扣非归母净利润1.88亿元，同比增长253.05%。业绩增速超预期，同时，盈利能力也得到明显提升。根据2023年半年报数据，毛利率从上年同期的69.84%上升至71.04%，净利率从7.66%上升至15.90%；费用控制能力良好，销售费用率方面公司保持稳定，管理费用率大幅下降，从上年同期的22.26%下降至15.14%，主要系公司管理费用相对固定，而营业收入2023年相较于2022年有较大提高所致。经营活动净现金流较去年同期大幅增长，经营活动产生的现金流量净额为2.84亿元，相较于2022年同期增长了1.69亿元，同比增长147.44%，经营现金流改善明显。

研发投入保持较高水平，产品线持续扩大。公司坚持自主创新，持续加大研发投入，主要丰富扩充眼科和医美产品线。2022年公司发生研发费用1.82亿元，较2021年增加0.15亿元，占营业收入的8.55%；2023上半年研发费用1.01亿元，同比增长0.25亿元，占营业收入的7.72%。在研发平台方面，公司拥有国家级企业技术中心、国家级博士后科研工作站、两个国家级研发平台以及四个省部级技术及研发转化平台和上海市院士专家工作站，并建立了国内外一体化的研发体系，加速实现技术创新与成果转化。截止2023年6月底，公司已获得发明专利102个，实用新型专利195个，在研项目共17个，其中眼科项目7个，医美项目6个，骨科项目4个。

3.眼科：全年龄段覆盖+全产业链布局

2023年上半年，公司眼科实现收入4.81亿元，同比增长34.98%，占公司总收入的36.60%。其中，白内障产品线实现收入2.60亿元，同比增长54.03%；近视防控与屈光矫正产品线实现收入2.06亿元，同比增长42.88%；其他眼科产品实现收入0.15亿元，同比增长3.09%。

产业链方面：公司采用自主研发与收购整合结合的方式，已初步完成人工晶状体产品全产业链布局，实现了从原材料到下游销售渠道的全覆盖。通过子公司Contamac打通原材料生产环节，子公司Aaren、河南宇宙、赛美视视掌握人工晶状体产品的研发和生产工艺，子公司深圳新产业专业眼科高值耗材营销平台打通下游销售渠道。全产业链布局可较大发挥上下游协同效应，降低采购成本的同时，有效提高运营效率及盈利能力。

产品方面：公司以眼科粘弹剂为切入点，重点布局人工晶状体，逐步将产品线向其他领域拓展，目前已覆盖白内障、近视防控、屈光矫正等多个领域，可以为全年龄段人群提供从防控到矫正的多样化眼健康解决方案。

白内障领域：随着我国人口老龄化不断加剧，白内障发病率将逐步攀升。根据爱博医疗招股书，2016年我国白内障手术量为285万例，预计到2025年将增长至625万例。白内障手术量持续增长将带动人工晶状体市场持续扩容，预计2025年我国人工晶状体市场规模将达到34.15亿元。眼科粘弹剂是一种被广泛应用于白内障、青光眼等多种眼内手术过程中的重要软性医用耗材，其需求也将随之不断提升。公司眼科粘弹剂产品已连续14年国内市场份额第一。根据标点医药数据，预计2027年国内眼科粘弹剂市场规模将达到17.85亿元，2021年至2027年复合增长率为4.5%。

青少年近视防控领域：角膜塑形镜主要用于青少年近视矫正，其优点是能够有效地控制近视眼的度数增长，产品具有高客单价+高复购率+高毛利率特点。目前，我国高中生近视率达80%，初中生为72%，6岁以上儿童为50%。根据弗若斯特沙利文数据，我国儿童弱视患者人数从2016年的358.8万增长至2021年的432.0万，预计到2025年将增长至487.2万人。目前公司拥有获国家药品监督管理局批准的18款角膜塑形镜，根据差异化布局以满足个性化需求。根据前瞻产业研究院数据，2021年，我国大陆地区角膜塑形镜市场渗透率仅为1.68%，中国香港渗透率9.7%。当前，大陆地区角膜塑形镜渗透率与香港相比有较大差距，未来随着角膜塑形镜普及率的提高和家长对孩子视力健康重视程度的不断提升，角膜塑形镜渗透率有望加速提升。据华经产业研究院预计，2025年角膜塑形镜在国内8-18岁青少年近视人群中的渗透率可达到3.48%，2025年角膜塑形镜终端市场规模达431.4亿元，2021年至2025年年复合增长率为20.54%。

屈光矫正领域：晶体植入术作为现代近视手术的主流方式之一，由于其相较于激光手术而言，具有可逆优势且矫正范围更大，因此被越来越多的人所接受。目前，国内仅两款产品获批，分别是STAARSurgical的ICL晶体和公司生产的PRL晶体，两款产品中，公司生产的PRL矫正范围为-10.00D至-30.00D，是目前唯一一款国产产品，且是矫正1800度以上高度近视患者的唯一选择，产品具有高度稀缺性和良好的成长空间。

4.“医美组合拳”出击，全方位满足医美消费需求

医疗美容与创面护理领域：为满足终端客户对于医美消费的全方位需求，公司已构建起玻尿酸真皮填充剂、表皮修复基因工程制剂、射频及激光设备四大业务布局，涵盖了表皮、真皮和皮下组织全方位医美消费需求。

2023年上半年，公司医美业务实现收入4.85亿元，同比增长47.49%，占公司总收入的36.93%，首次超过眼科占比0.33个百分点，成为公司第一大业务板块。其中，玻尿酸产品实现收入2.56亿元，同比增长114.35%；人表皮生长因子产品实现收入0.75亿元，同比增长14.70%；射频及激光设备实现收入1.54亿元，同比增长6.92%。

在“颜值经济”的浪潮下，越来越多的人开始注重外表，同时也为医疗美容行业发展提供了广阔的发展空间。而人们生活水平的提高、人均可支配收入的稳定增长，则奠定了医美消费需求的坚实基础。非手术类医美如光电类、注射类等，由于具有创伤小、见效快、恢复期短、性价比高等优势，成为医美消费主流。当前，我国已成为全球第二大医美市场，根据艾瑞咨询数据，中国非手术类医疗美容市场规模从2017年的277亿元增长至2021年的752亿元，预计2025年达到2,279亿元，2022年至2025年复合增长率高达32.40%。

5.骨科：连续九年稳居中国骨关节腔注射产品市场占有率第一

骨科领域：退行性骨关节炎也叫老年性骨关节炎，随着年龄的增长，其发病率越高。据统计，65岁以上男性骨关节炎的发病率为58%，女性为65%-67%；75岁以上人群发病率高达80%。退行性骨关节炎的治疗方案中，注射骨科关节腔粘弹补充剂可以起到润滑关节、营养软骨，从而促进关节正常活动，保持关节润滑功能，避免关节粘连及疼痛。公司是国内第一大骨科关节腔粘弹补充剂生产商，目前拥有玻璃酸钠注射液和医用几丁糖（关节腔注射用）两款产品。1）玻璃酸钠注射液：公司为全国唯一拥有2ml、2.5ml、3ml全系列规格的骨科玻璃酸钠注射液产品生产企业。2）医用几丁糖（关节腔内注射用）：公司生产的医用几丁糖（关节腔内注射用）采用的水溶性几丁糖技术为独家专利技术，同时，也是我国唯一以三类医疗器械注册的关节腔粘弹补充剂产品。据标点医药数据显示，公司已连续九年稳居中国骨关节腔注射产品市场占有率第一。

二、业绩预测

基于公司现有业务、发展规划及战略目标，结合市场竞争格局分析，我们对公司2023年至2025年财务情况进行预测，核心假设如下：

参考公司过往三年一期的期间费用率趋势，我们预测2023年至2025年公司销售费用率、研发费用率保持2022年水平分别为31.90%和8.55%；根据2023年中期报表，管理费用率大幅下降，主要系公司管理费用相对固定，而营业收入2023年相较于2022年有较大提高所致，预计管理费用率将保持中期报表趋势，预计管理费用率保持在15%水平。综上，预计2023年至2025年营业收入分别为27.96亿元、34.62亿元、41.08亿元，同比增长31.26%、23.82%、18.64%；归母净利润分别为4.42亿元、5.58亿元、6.76亿元，同比增长144.78%、26.24%、21.23%；EPS分别为2.58元/股、3.26元/股、3.95元/股。

三、估值分析

以公司2023年8月29日收盘价为基准，整体测算得到2023年至2025年对应P/E分别是38X、30X、24X。

我们横向选取爱美客、爱博医疗、华熙生物作为可比公司，2023年可比公司平均估值为43X，高于昊海生科估值水平。我们认为公司合理估值水平为38X-43X，对应股价98元/股至110元/股为合理估值区间。

四、股价催化剂

疫情后，业绩恢复超预期。2023年半年报显示，公司实现营业收入13.13亿元，同比增长35.66%；实现归母净利润2.05亿元，同比增长188.94%；实现扣非净利润1.88亿元，同比增长253.05%。业绩增速超预期，同时，盈利能力也得到明显提升。毛利率从上年同期的69.84%上升至71.04%，净利率从7.66%上升至15.90%。医美、眼科、骨科业务均表现出强劲的复苏势头。

眼科板块公司采用全年龄段覆盖+全产业链布局。2023年上半年，公司眼科实现收入4.81亿元，同比增长34.98%，占公司总收入的36.60%。眼科业务收入快速增长，各细分领域产品加速放量。白内障产品线同比增长55.20%，眼科粘弹剂产品同比增长45.36%，近视防控与屈光矫正产品线同比增长16.36%。随着我国人口老龄化不断加剧，白内障发病率将持续增长。预计到2025年白内障手术量将增长至625万例。青少年近视人数逐年增加，角膜塑形镜未来需求空间大，预计2025年角膜塑形镜终端市场规模达431.4亿元，2021年至2025年年复合增长率为20.54%。

医美板块增速较快，行业景气度持续提升。公司已构建起玻尿酸真皮填充剂、表皮修复基因工程制剂、射频及激光设备四大业务布局，涵盖了表皮、真皮和皮下组织全方位医美消费需求。2023年上半年，公司医美实现收入4.85亿元，同比增长47.49%，成为公司第一大业务板块。在“颜值经济”的浪潮下，医美行业将持续保持高成长态势。根据艾瑞咨询数据，中国非手术类医疗美容市场规模预计2025年达到2,279亿元，2022年至2025年复合增长率高达32.40%。

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