方木投资周记2023年10月28日：分洋
目前持仓
腾讯42%，茅台32%，洋河11%，分众14%，陕煤0.5%。
上期持仓
腾讯42%，茅台32%，洋河11%，分众14%，陕煤0.5%。
注①：采用席勒市盈率估值的企业，不估算三年后估值。
注②：除“当前股价”和百分比之外，其他科目单位为人民币亿元。
注③：持股比例=持股市值/账户总值。在无交易状态下，该比例也可能因每只个股股价波动幅度不同，而发生小幅变化。
注④：持股比例为四舍五入数据，例如10%代表实际仓位在9.50%~10.49%之间（不足1%的仓位采用实际数据）。
本周交易：无
实盘收益
本周内，方木实盘 +2.34%
沪深300指数 +1.48%
2023年内，方木实盘 -6% （四舍五入）
沪深300指数 -7.99%
强烈声明
本文为方木个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满方木个人的偏见和错误。
方木不向任何人进行任何股票或基金的买卖推荐，文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。
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主要事项
分众23年三季报简评。 洋河23年三季报简评。
接下来的内容是对上述主要事项的展开：
01
10月24日晚间，分众发布2023年三季度业绩报告：
2023年前三季度：
营业收入86.8亿，同比+17.7%；
归母净利36亿，同比+69.1%；
扣非净利32.6亿，同比+66.9%；
2023年第三季度
营业收入31.6亿，同比+25.4%；
归母净利13.7亿，同比+88.5%；
扣非净利12.9亿，同比+47.5%。
整体而言，有这么几个看点：
①对比10月17日发布的业绩预告，三季报正式披露的归母净利、扣非净利，均落在预告数据的上沿。
②单季度环比看，三季度「营收」和「归母净利」分别环比增长7.4%和6.2%。
三季度「营收」和「归母净利」的增速，相比上半年（13.7%和59%）也是显著提升，广告市场的投放持续回暖。
至于三季度（营收/净利）同比增速，相比二季度（53.79%/171.8%）有所放缓，主要还是去年二季度的基数太低（原因嘛，大家都明白）。
③相比2021年，今年前三季86.8亿的营收，相当于2021年同期的78%（111.5亿），而36亿的归母净利，则相当于2021年同期的81.4%（44.2亿）。
今年前三季度，分众广告业务迎来恢复性增长，相比2021年不算强势，但整体态势符合年初预期，而且单看三季度的话，归母净利已经相当于2021同期的90%（13.7亿/15.2亿），广告市场正在加速复苏。
关于2023年前三季度业绩同比增长的驱动因素，上周周记已经总结过，大体是下面几条：
这里再多补充几点，根据CTR报告，在整体市场复苏回暖的趋势之下，市场增长依旧存在压力，投放活跃的背后，品牌竞争持续加剧，外部经营环境仍然存在一定挑战，品牌营销面临来自多方的不确定性，广告主面临降本增效的压力，以及需要更加精准的目标人群筛选。
而线上流量逐渐步入存量阶段，流量见顶，引流成本高，广告价格维持在较高水平，线上广告投放性价比有所下滑。
但随着citywalk，citybike的盛行，户外场景互动价值被进一步激活，广告主也倾向在人流量大、互动性强的户外场景中与消费者进行交互。
因此，分众楼宇媒体这类“线下渠道”的“品牌营销价值”，正日益得到广告主的认可，广告主为之分配的投放预算也在增加，这无疑会给分众带来更多的营收增长可能性。
推荐关注两个公众号『 CTR洞察』和『 CTR媒介动量』，可以了解更多中国广告市场的动态和趋势，比如：
从利润构成来看：
前三季度，营业利润43.6亿，比去年同期（26.5亿）增加17.1亿。
营业利润的主要贡献者仍然是来自主营业务的核心利润（36.4亿），占比83%，比去年同期（25.6亿）增加10.7亿①。
然后，营业利润还来自“其他收益”和“投资收益”，本期合计6.5亿，占比14.6%，但相比去年同期（8.7亿），本期同比减少2.2亿②。
接着，“公允价值变动收益”和“信用减值损失”在本期也贡献了营业利润，合计1.1亿，占比2.5%，相比去年同期（-7.8亿），本期同比增加8.9亿③。
换言之，从绝对数额看，“公允价值变动收益”和“信用减值损失”在对本期营业利润的贡献非常少，但从增加额看，二者却是本期营业利润增加的第二大来源。
用公式表达如下：
营业利润增加的17.1亿 = ① - ② + ③ + 其他变动
公允价值变动收益约2500万，主要是购买的理财（交易性金融资产）、投资的基金（其他非流动金融资产），相比去年亏得少。
去年同期公允价值变动收益为-4.3亿，损失主要发生在三季度，去年半年报的时候是-0.8亿，而到了去年三季度末变为-4.3亿，三季度损失增加了3.5亿，主要跟三季度股市大跌有关。
另外，三季度末交易性金融资产31亿，比半年报（38.7亿）少了7亿多，应该是赎回了一部分理财。
信用减值损失转回8394万元（上年同期为损失3.5亿元）；单季度看，三季度信用减值损失转回2950万元，上年同期为损失4755万元。
在 对分众23年中报简评 的时候讲过，『信用减值损失』科目的主要构成是“应收账款坏账损失”和“其他应收款坏账损失”。
去年经济环境不好，公司加大了相应的坏账计提，导致『信用减值损失』记录较大负值。
而今年，随着宏观经济复苏，广告主经营情况转好，公司对广告主更有信心，预期信用损失率下降。
而且应收账款回款情况进一步改善，这一点半年报的时候就说过：
上半年总体回款情况良好，简单来说，在营收有所增长的情况下，应收账款的账面余额39亿和年初一致。
而且上半年应收账款的结构与质量明显改善，从账期分类来看，一年以内的应收账款余额大幅提升，一年以上的应收账款的占比有所下降。
此外，应收账款的周转速度持续提高，今年前三季度的应收周转天数为48天，相比半年报时的50天，账期继续下降。
所以，公司下调了应收账款的坏账计提比例，还能转回一部分，随之而来的，本期『信用减值损失』科目回正，非但没有造成损失，反而带来了增量利润。
关于『信用减值损失』科目的逻辑，可回看：财报知识摸一摸：信用减值损失
三季度的毛利率仍在持续提升：
2022年的时候，分众毛利率下降到59.72%，今年上半年毛利率恢复到63.94%。
单看今年三季度，尽管营业成本同比+12.84%（10.03亿/8.89亿），但三季度营收同比+25.4%，营收增速高于成本增速，所以三季度的毛利率达到了68.24%，同比+3.55%，环比+2.45%。
再来看今年前三季度，营业成本同比+3.9%（29.92亿/28.8亿），而营业收入同比+17.7%，于是前三季度毛利率也来到了65.51%，已经非常接近2021年前三季度的66.96%以及全年的67.54%。
毛利率之所以持续提升，主要源自两方面：一是，分众生意模式成本刚性这一特点：
二是，鉴于近两年广告媒体的点位数量是小幅上升的，而营业成本是下降趋势，推测单屏成本也是在不断下降的。
2018年~2023年三季度的营业成本见下图：
三季度费用率持续下降：
销售费用率为17.8%，同比下降1.7%；
管理费用率为3.3%，同比下降1.8%；
研发费用率为0.4%，同比下降0.2%；
财务费用率为-0.4%，同比上升0.7%。
降本增效的成果显著。
另外，销售费用绝对额同比和环比分别增长14%和3%，推测主要还是增加在销售人员的业绩提成上，体现在“销售业务费”上，继续保持对核心销售团队较好的激励。
半年报的时候，销售费用同比增加约1.31亿，主要是“销售业务费”，同比增加1.51亿左右，而“职工薪酬”，同比减少2400多万。
业务费和薪酬的一增一减充分说明分众对销售人员调整了薪酬结构，降底薪涨提成，与销售业绩挂钩。
展望2023年全年：
目前已经来到第四季度了，不仅有刚刚过去的国庆和中秋，还有双十一、双十二以及年末假期等营销节点，广告投放需求都比较高，预计广告投放还会持续活跃。
假设四季度能恢复至2021年同期的80%，则预估2023年归母净利49亿左右：
至于对分众未来的预期，在上周记已经写过：
更详细的内容，可回看 方木投资周记2023年10月21日
02
10月27日晚间，洋河股份发布2023年三季度业绩报告：
2023年前三季度累计：
营业收入302.8亿，同比+14.4%；
归母净利102亿，同比+12.5%；
扣非净利101.7亿，同比+15%。
2023年第三季度单季：
营业收入84.1亿，同比+11%；
归母净利23.4亿，同比+7.5%；
扣非净利24.5亿，同比+11.4%。
这份业绩的亮点：洋河年度净利润终于突破100亿了！
但跟隔壁桌“炸裂”的成绩单比起来，小洋同学本期的“季考成绩”实在逊色，就算跟自己的过往相比，小洋前进的步伐也是明显放缓。
无论是前三季度累计，还是三季度单季，小洋的「营收」同比增速，都是自2021年以来最低的：
同样的，无论是前三季度累计，还是三季度单季，小洋的「扣非净利」同比增速，也是自2021年以来最低：
根据管理层的年初规划，2023年的营收增长目标为15%，那么今年全年的营收约350亿（301亿 x 1.15）。
根据这个规划和一季度的营收情况，在一季报出来的时候，预估洋河2023年全年的净利润在110亿左右：
从2019年~2020年看，洋河这4年下半年的净利润相当于对应上半年的32%~39%左右：
若按照同样比例推算，洋河今年下半年净利润大概能有25亿~31亿，在三季度已经是23.4亿的情况下，四季度的净利需要在1.6亿~7.6亿，如此一来，全年净利润大概在103.6亿~109.6亿之间。
问题是，这样一个利润区间的洋河，你会满意吗？
投资就是比较，我们来跟类现金资产的收益做个比较：
截至本周五收盘，洋河市值1837亿。
非常巧的是，在 方木投资周记2023年10月14日 ，方木就计算过洋河的收益，当时洋河周五收盘的市值也是1837亿！
这下好了，公式和数据都不用改，直接搬过来就行了：
如上图，当时假设了三种情况，其中，第③个假设（全年净利93.8亿）已经不存在了。
第②个假设，全年净利103亿。现在可以100%确定，全年净利会高于103亿，也就是说：
1837亿市值的洋河，对应的收益率确定高于 5.6%！
目前5年期定期存款利率2.25%，中国30年期国债收益率为3%左右。
当下1837亿市值的洋河，明显高于同等数量类现金资产的收益率，是非常好的投资标的。
而第①个假设，全年达到350亿营收和110亿净利。
目前三个季度已过，洋河营收302.8亿，距离营收目标还差47亿；净利润102亿，距离预估的净利润目标还差8亿。
回看一下历年四季度的业绩：
从过往情况来看，今年四季度要完成单季47亿的营收和8亿净利，说实话，有很大难度！
但也不是不可能完成，毕竟三季度结束，洋河仍握有55.16亿的合同负债，只要把这其中的大部分酒都发出去，就会确认为营业收入，即可达成全年营收目标。
需要到“大规模动用蓄水池”这样的境地吗？我也不知道。
但若真到了如此境地，我认为：
洋河管理层仍会选择做长期正确的事！
什么是长期正确的事？
跟经销商站在一起，努力协助经销商销售，增加市场推广费用（广告费、促销费等），推动经销商产生付款及进货需求。
而不是向经销商大举压货，大量占用经销商资金，迫使经销商自己去想办法努力销售。
虽然殊途同归，但前者是一种良性发展、利益共赢的可持续道路。
而后者只是一时的快感，事后皆成浮云，洋河在2019年、2020年已经有过异常艰苦的去库存经历了。
而且，在当下的市场环境里，除了茅台这个出厂价和市场零售价差几倍的怪胎之外，其他的白酒企业想让经销商提前打款，是要付出不小的成本的：要么需要给经销商提供金融支持（比如收银票甚至商票，或者提供供应链金融服务，或者协助经销商贷款等），要么需要在价格（比如返点比例、费用支持等）方面做一些让步。值不值得付出这样的成本，企业管理层是要去衡量的。
综上，我认为洋河管理层会选择前者，即：跟经销商站在一起，努力协助经销商销售，增加市场推广费用！
从半年报和三季报的情况来看，也确实如此。
上半年，洋河的合同负债期末余额为53.22亿，同比-32.7%，环比年初减少84.2亿，环比-61.3%。
三季度，合同负债期末余额55.16亿，相比上半年（53.22亿）只增加2亿左右，环比年初（137.42亿）减少82.29亿，同比2022年同期（81.73亿）减少26.57亿。
说明洋河并没有向经销商大举压货，没有迫使经销商打款。
与此同时，上半年，销售费用同比增长52%，销售费用率10.33%，均是近10年最高的半年。
而销售费用同比增加的最大头是“广告促销费用”，包括两部分，分别是“广告费用”和“促销费用”，而“促销费用”同比增长75%，是上半年“销售费用”增长的最主要原因。
也就是说，公司将大部分费用（近70%）投放在试饮、品鉴、赠品、以及开瓶扫码红包等直接的促销费用上。
到了三季度，销售费用继续增加，同比增长幅度仍然是近几年最高的：
销售费用的增长，推测大概率还是花在广告促销费用上。
关于这一点，从洋河下半年开展的一系列营销活动也能看出来，在 方木投资周记2023年9月23日 方木曾记录过：
具体的营销策略，比如：
在酒桌上喝“洋河·梦之蓝M6+”，扫码有机会获得华为P60 Pro手机；
在全国各大城市的核心商圈、网红地标建筑，“洋河·梦之蓝”用“举杯邀明月”中秋主题海报为纽带，用“高端”“高品质”“高品位”的形象价值去冲击消费者的心智；
“洋河·梦之蓝”还独家冠名了央视的《2023太湖美音乐会》；
。。。等等
而且，洋河股份上述系列活动，在经销商和消费者端也确实得到了正向反馈：
“从节前忙到节后，洋河酒销量比以往更好”“洋河海之蓝复购率高，一直是婚宴聚会的宠儿”“金九银十婚礼季，洋河酒动销火热，需求量自然也大一些”……全国多地经销商纷纷在网媒上留言。
据南昌市场终端网点店主赵先生透露，得益于品推带来的热销氛围，再加上营销模式的成熟，洋河今年“双节”动销速度非常快。
伴随着这样的“双节大IP”营销活动的持续发酵，洋河股份市场动销热潮仍在持续，通过品牌势能释放，洋河将进一步增强品牌号召力，激发更多的消费共鸣，让广大消费者了解洋河股份以及传统文化的独特魅力。
2023年，库存高企、动销不畅、消费滞后的现象频发，白酒行业依然承压，在白酒行业这样一个环境下，洋河在品牌建设和促动销方面做了很多努力，加大市场促销力度，着眼于全国市场的增长。
洋河希望与经销商建立一种共赢的利益相关者的交易结构，因此洋河不会为了财报上一个漂亮的营收增长数字，就一味地让经销商提前打款，完全把货都压给经销商，而是选择加大广告促销力度，协助经销商完成终端销售。
所以，跟TOP5中的其他白酒企业以及今世缘相比较，洋河近来的营收和利润增长都略显逊色，我认为洋河只是在做正确的事而已。
至于说，今年的酒卖不掉怎么办？
从长期看，不用太担心，无非就是一个“朝三暮四”还是“朝四暮三”的问题。
白酒的商业模式优秀，基酒存货不怕积压，好的基酒“压”得越久越值钱，今年少卖几瓶，明年再多卖几瓶，长期来看，差别和影响不大。
洋河的品牌拉力虽然不如茅台那样强势，但是白酒的口味差异性和成瘾性决定，洋河品的牌力也是白酒里的佼佼者。
洋河先款后货的特性没有改变，而且从全国化布局、渠道经销商规模、产能储备来看，洋河在白酒行业中，也是具备相当竞争力的，未来大单品、高端布局值得期待。
洋河的三季报先点评这些吧，周五晚上10点左右开始看三季报，写到此处，看了眼时间，已经是周六凌晨1点多了，先到这里吧，脑子已经不转个了，回头想到什么，再单独补充😂
好了，本周的周记就记录这些，感谢朋友们的耐心阅读！