契约型私募基金投资人如何向底层项目融资方主张权利

杨光明、许恵茹德和衡研究院 2024-07-01

一、问题缘起

私募基金，是指以非公开方式向合格投资者募集资金设立的投资基金，其投资门槛较高，相较于大多数投资而言其属于高风险高收益的投资类型。在资管新规出台之前私募基金投资有不少保底条款、刚兑条款或差额补足等增信措施的加持，即使私募基金暴雷投资者的损失也相对可控。但资管新规出台之后，这些保本保收益的条款变得稀有，私募基金暴雷后投资者找管理人追责困难，只能寄希望于向底层项目融资方主张权利。

如果根据私募基金的组织形式对私募基金的种类进行划分，私募基金可以具体分为契约型私募基金、公司型私募基金及有限合伙型私募基金。但契约型私募基金不同于有限合伙型及公司型私募基金，投资者没有法定代表诉讼权利。就公司型私募基金和有限合伙人私募基金而言，《公司法》第151条及《合伙企业法》第68条，规定了董事、监事或执行事务合伙人怠于履行法定义务时，股东或者有限合伙人有权为了公司或合伙企业的利益，以自己的名义直接向人民法院起诉，也就是说这两种组织形式的私募基金投资人可以直接代位起诉底层融资方。但是契约型私募基金并没有类似的规定，《私募投资基金合同指引1号（契约型私募基金合同内容与格式指引）》第26条仅规定：“根据《私募办法》及其他有关规定订明投资者的权利，包括但不限于：（四）根据基金合同的约定，参加或申请召集基金份额持有人大会，行使相关职权；（五）监督私募基金管理人、私募基金托管人履行投资管理及托管义务的情况；”其并未规定投资人享有代表诉讼的权利。如此就面临一个难题也即本文重点讨论的内容，在契约型私募基金暴雷后，投资人如何才能向底层项目融资方主张权利。

二、常见的解决思路

（一）契约型私募基金的法律性质：信托法律关系or委托法律关系？

在契约型私募基金不能适用法定的代位诉讼思路后，常见的两种诉讼思路分别是基于委托法律关系主张底层融资方直接还款以及基于信托法律关系主张撤销底层投资，其中依据委托法律关系的思路更为常见。所谓委托法律关系和信托法律关系具体指的是契约型私募基金的法律关系本质，这也是理论界和实务界长期探讨但未形成定论的问题。因此，前述两个方案是否切实可行，首先必须探讨契约型私募基金的法律性质。

1、主流观点认为契约型私募基金为信托法律关系，具体理由如下：

（1）从私募基金规范体系可以看出契约型私募基金属于信托法律关系。由现有私募基金规范体系可见，《证券投资基金法》构成了目前有关私募基金的最上位的唯一特别法律，《私募投资基金监督管理暂行办法》是目前有关私募基金的最上位的唯一特别部门规章。而两者共同的上位法均为《信托法》。具体而言，《私募投资基金监督管理暂行办法》的核心立法基础是《证券投资基金法》和《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》第2条，《证券投资基金法》的核心立法基础又是《信托法》和《证券法》第1条。《证券投资基金法》明确将《信托法》列为上位法，且没有其他基础法律对契约型私募基金进行管制，因此多数观点主张契约型私募基金中投资人与管理人构成信托关系。并且全国人民代表大会常务委员会法制工作委员会在其组织编辑的《证券投资基金法释义》中更是明确基金形式的证券投资，即是一种证券投资行为，又是一种信托行为。

（2）从法律关系的内容和特征可以看出契约型私募投资基金符合信托法律关系的基本特征。《信托法》第二条规定，“信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定目的，进行管理或者处分的行为”。私募基金管理人（受托人）接受投资人（委托人）委托，为投资人利益，以管理人自身名义对投资人财产进行管理，符合信托法律关系的基本特征。

（3）私募投资基金受《资管新规》约束，而《九民纪要》第88条认为《资管新规》规定的资管业务适用信托法处理。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“《资管新规》”）第2条第3款规定：“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定”。《九民纪要》第七章“关于营业信托纠纷案件的审理”第88条第二款规定：“根据《资管新规》的规定，其他金融机构开展的资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用信托法及其他有关规定处理。”

2、少数观点认为契约型私募基金为委托法律关系，具体理由如下：

（1）契约型私募基金合同约定合同相关主体为委托人、受托人、托管人，按照合同约定应认定委托法律关系。契约型私募基金中基金份额持有人（基金投资者）将其资金委托给管理人对外投资，基金投资者即为委托人角色，管理人即为受托人角色，符合合同法中关于委托法律关系。

（2）《九民纪要》第88条并非规定所有的资产管理业务均为信托关系，部分资产管理业务也可能构成合同法规定的委托法律关系。最高人民法院关于《九民纪要》第88条的理解与适用规定，“审判工作中需要注意的是，并非所有的资产管理产品都构成信托关系。实践中，处于机构监管的事实状况，有部分机构如证券公司、证券投资基金管理公司、基金子公司在开展资产管理业务的过程中，将一部分产品如“专户”产品的合同文本按照合同法所规定的委托代理关系来约定当事人之间的权利义务关系，应当注意区分。”

（二）基于信托法律关系主张撤销底层投资的思路分析

根据前述分析论述，多数意见认为契约型私募基金中投资人与管理人之间构成信托法律关系。由于《信托法》中仅有公益信托才有代位权诉讼之说，在私募基金中并不适用。因此如果私募基金投资人想直接向底层项目融资方主张权利仅能引用《信托法》第22条关于撤销权的规定维权。《信托法》第22条规定：“受托人违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失的，委托人有权申请人民法院撤销该处分行为，并有权要求受托人恢复信托财产的原状或者予以赔偿；该信托财产的受让人明知是违反信托目的而接受该财产的，应当予以返还或者予以赔偿。前款规定的申请权，自委托人知道或者应当知道撤销原因之日起一年内不行使的，归于消灭。”根据前述规定，如需主张撤销私募基金投资需满足（1）基金管理人违反基金目的处分基金财产或违背管理职责、处理受托事务不当导致基金财产受到损失；（2）底层资产项目方明知基金管理人违反基金目的而接受基金财产的；（3）委托人应在知道或应当知道一年内行使撤销权。但目前而言，该思路仅为理论上可行，纵观私募基金维权相关案例，暂未有基于信托法律关系撤销底层投资的审判案例可供参考。多数人主张契约型私募基金法律关系为信托法律关系只是为了对抗主张契约型私募基金为委托法律关系一方而提出的抗辩理由或者是利用信托关系说直接向管理人主张责任。投资人利用信托关系说直接撤销底层投资，向底层融资方主张权利的道路仍有待检验。

（三）基于委托法律关系主张底层融资方直接还款的思路分析

根据前述分析，少数意见认为契约型私募基金中投资人与管理人之间构成委托法律关系。契约型私募基金中投资人即委托人角色，管理人及托管人即受托人角色，受托人代理委托人行使相关投资，所获收益归委托人所有，符合合同法中关于委托法律关系的性质。根据《合同法》第402条规定：“受托人以自己的名义，在委托人的授权范围内与第三人订立的合同，第三人在订立合同时知道受托人与委托人之间的代理关系的，该合同直接约束委托人和第三人，但有确切证据证明该合同只约束受托人和第三人的除外。”以及《合同法》第403条规定：“ 受托人以自己的名义与第三人订立合同时，第三人不知道受托人与委托人之间的代理关系的，受托人因第三人的原因对委托人不履行义务，受托人应当向委托人披露第三人，委托人因此可以行使受托人对第三人的权利，但第三人与受托人订立合同时如果知道该委托人就不会订立合同的除外。”主张委托法律关系一方认为无论是直接代理还是间接代理，投资人都有权根据前述对应规定在底层融资方未依约履行合同义务的情形下直接向底层融资方主张权利。

虽然主张契约型私募基金为委托法律关系在理论上仅占少数，但一旦该思路成立，投资人向底层项目融资方直接主张权利的路径就轻松可行。可惜就审判实践而言，法院均不认可契约型私募基金为委托法律关系，反而是一边倒的认为契约型私募基金系信托法律关系。如北京市朝阳区人民法院在（2020）京0105民初9387号民事判决中认为契约型私募基金不属于合同法规定的委托合同法律关系，理由有三：“第一，普通委托关系中，委托财产的所有权归属于委托人，而契约型私募基金中，基金财产名义上归属于基金管理人且具有独立性。”且《私募投资基金募集行为管理办法》第十二条第二款也规定：“本办法所称私募基金募集结算资金是指由募集机构归集的，在投资者资金账户与私募基金财产账户或托管资金账户之间划转的往来资金。募集结算资金从投资者资金账户划出，到达私募基金财产账户或托管资金账户之前，属于投资者的合法财产”；“第二，普通委托关系中，委托人和受托人均可以行使对受托财产的管理、运用和处分权，但契约型私募基金中投资人不可以直接管理、运用、处分基金财产。”对于该点上海金融法院在（2019）沪74民初2842号案件中也表达了同样观点，上海金融法院认为：“就受托财产的转移及其独立性而言，基金合同对于基金财产进行了专门约定，包括投资人不得提取、划转基金账户的资金，不得办理转托管，不得转移基金财产；投资人认(申)购资金实际到账日至本期基金成立日之间的利息，归属于基金财产；基金财产对于管理人、托管人固有财产具有独立性；以及基金财产产生的债权不得与不属于基金财产本身的债务相互抵销等，均体现了信托法律关系项下信托财产的独立性特征”；“第三，在普通委托关系中，受托人的行为直接约束委托人，而基金管理人的行为对委托人不具有约束力。”对此上海金融法院也持同样观点：“就基金管理人处理财产事务时的权限而言，委托代理法律关系中，受托人根据委托人指令对资金进行管理，受托人具有被动性，而信托法律关系中，委托人将资产转移至受托人后，受托人以自己名义主动进行资产管理，在合同约定范围内享有充分的自主权。”

因此，基于审判实践的总结，虽然契约型私募基金合同中使用了委托人、受托人、委托基金等字样，但双方之间的法律关系并不完全适用《合同法》规定的委托合同关系。投资人要求融资方直接向其支付投资款本金及收益的诉讼请求基本不予支持。

三、本文提供的解决思路

（一）投资人以基金份额持有人大会名义提起派生诉讼方案分析

既然契约型私募基金中的投资人不像公司型私募基金及有限合伙型私募基金中的投资人一样拥有法定代位权向底层融资方主张权利，也不能通过信托法律关系主张撤销底层投资，更不能通过委托法律关系主张底层项目融资方直接返还投资款和收益，那么契约型私募基金中的投资人想要找底层融资方维权是否就毫无办法。

契约型私募基金主要靠基金合同约束各方权利，因此还需从基金合同中寻找突破口。在没有法定代位权利的情况下，主张意定（合同约定）代位权利也一样可行。比如借用基金份额持有人大会的力量行使相关权利，投资者以基金份额持有人大会名义要求底层项目融资方将投资款及收益返还至基金托管账户，已有相关案例支持。（2020）京0105民初9387号民事判决中，北京市朝阳区人民法院认为：“投资者作为其全部基金份额持有人有权以基金份额持有人大会名义主张权利。基金管理人的职责为代表基金份额持有人利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为，在私募基金管理人无法履行职责的情形下，可参照适用公募基金关于基金份额持有人大会的规定，允许基金份额持有人大会代行基金管理人的责任。虽然《基金合同》中未就基金份额持有人大会作出约定，但考虑到投资人作为全部基金份额持有人，其意见可视为基金份额持有人大会的意见，该意见亦不损害其他主体的合法权益，故对于投资者要求底层项目融资方将投资款和收益返还至基金托管账户的诉求予以支持。”

实践中，多数私募基金合同中均会约定基金份额持有人大会相关权利、表决程序、表决权限、行权规则等，只要基金份额持有人投资比例够大或者联合其他基金投资人一起维权，形成基金份额持有人大会决议，按照前述案例精神即可以基金份额持有人大会的名义直接向底层项目融资方主张权利。

（二）更换私募基金管理人后的派生诉讼方案分析

除了前述以基金份额代表人代会的名义主张权利的方式，还有一种非诉思路值得借鉴。契约型私募基金通过基金合同具体约定基金管理人、基金托管人及投资者之间的权利义务关系，其本身并无独立的法律主体地位，契约型基金无法自我管理，只能由基金管理人代其行使相关民事权利，基金管理人的权利不可谓不大。因此，当管理人出现背离基金投资方向、损害基金利益或者是怠于向底层项目融资方主张权利等情况时，似乎只能起诉管理人要求管理人承担相应责任。但还有一种救济途径是通过基金份额管理人大会更换基金管理人，然后让新管理人去向底层项目融资方直接主张权利，维护基金利益。

《私募投资基金合同指引1号（契约型私募基金合同内容与格式指引）》第二十八条第二款第三项规定：“列明应当召开基金份额持有人大会的情形,并订明其他可能对基金份额持有人权利义务产生重大影响需要召开基金份额持有人大会的情形：(三) 决定更换基金管理人、基金托管人；”第二十九条第二款第二项规定：“按照基金合同的约定，基金份额持有人大会可以设立日常机构，行使下列职权：(二) 提请更换基金管理人、基金托管人；”因此，契约型私募基金合同中基本均会规定更换基金管理人的程序，通常而言基金份额持有人大会的召开及表决需由管理人召开，管理人不召开的代表基金份额20%以上的基金份额持有人有权自行召集，代表基金份额2/3以上份额持有人或代表出席方可举行会议，代表出席会议的基金份额持有人所持表决权的2/3以上通过方为有效。因此，只要相应份额投资人行权比例够大或者联合维权，更换管理人也是个不错的思路。

更换管理人后，新任管理人可以代表私募基金直接起诉底层投资项目方，所获权益归属于私募基金本身。因为契约型私募基金并不是一个法律实体，很多权利都由管理人代为行使，虽然管理人作为合同主体与底层融资方签订合同，但一般而言合同内容都会载明是私募基金投资，相应的转款记录也会标明是私募基金财产转入，底层项目的投资权利实际归属于私募基金。因此管理人作为合同主体签订的合同并不是代表管理人本身而是代表私募基金，更换管理人后，新任管理人当然享有诉讼主体资格。

四、结语

虽然契约型私募基金的投资设立有不少好处，比如无需进行工商登记、人数上限可以高达200人、避免了双重缴税（基金层面不缴税）等，但契约私募基金维权之难也是有目共睹。充分利用契约型私募基金的契约性、自治性，发挥基金份额持有人大会应有的作用，以基金份额持有人大会的名义向底层资产追索或者通过基金份额持有人大会更换管理人后再向底层资产追索均为投资人维权值得一试的方法。

作者简介

杨光明

北京德和衡（深圳）律师事务所高级合伙人、争议解决业务中心执行总监

杨光明律师执业十多年以来，专注于以公司为主体的高端、复杂商事争议诉讼与仲裁，擅长庭审对抗与节奏掌控，办案经验丰富。在确认合同无效及合同解除纠纷、集体土地合作开发纠纷、买卖合同及产品质量争议、信用证与保函、保全与执行、公司股权、民商事案件再审等领域深耕多年，具有丰富的执业经验和专业积累。

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许惠茹

北京德和衡（深圳）律师事务所联席合伙人

厦门大学民商法硕士，具有基金从业资格、证券从业资格，曾在福建某地产公司长期工作，具备扎实的民商法理论功底和实践经验。自从业以来，参与办理多起合作纠纷、土地开发纠纷以及执行与保全等商事案件。专注于土地开发、信用证与保函，金融担保，公司股权、商事争议解决等业务领域。

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