电动智能黄金十年已来
供应链升级重构长牛开启
民新汽车天团
· 2022拐点之年，长短周期共振启动：乐观及中性假设下，预计2022H2汽车行业开启新一轮库存周期复苏，复苏期乘用车迎来板块性配置机会。预计2022年行业开启新一轮朱格拉周期，供应链围绕电动智能化升级重构为主要驱动力。2022年为汽车行业重要的拐点之年，长短周期有望共振开启，零部件板块或将迎来十年长牛。
· 从“新势力”到“新实力”，自主品牌车企四倍加速度全面崛起：预计乘用车行业2022年增速约7%，芯片供给恢复导致渠道库存回补为核心驱动力。预计2022年新能源乘用车销售520万辆，同比增速56%，渗透率约22%，市场特征为供给型驱动。中国市场电动化转型α与β双强共振，自主车企在电动化前半场占尽先机，并有望在智能化后半场持续领先，未来十年有望以四倍加速度全面崛起。
· 供应链升级重构长牛开启，黄金十年掘金万亿市值：电动化的前半场造就了动力环节全球龙头，智能化的后半场需要更多自主可控的中国龙头供应商。自主品牌全面崛起需要中国版的“大陆”和“博世”。2030年自主车企四倍加速度崛起有望撬动零部件板块市值增量空间在4.1-8.3万亿元。产业链投资思路建议关注“感知突破、决策升级、执行落地”线索，线控底盘有望复刻过去5年电动车渗透率曲线快速放量，率先收益。
· 投资建议：乘用车板块建议关注复苏期确认前后板块系统性配置机会，推荐广汽集团和比亚迪，建议关注长安汽车、长城汽车和吉利汽车。零部件板块推荐线控底盘龙头公司中鼎股份、亚太股份和拓普集团以及产业链相关公司保隆科技、伯特利。同时推荐智能化”赛道” 德赛西威、上声电子、美格智能、有方科技、移为通信。
· 风险提示：经营风险、市场风险、上游原材料涨价风险、政策风险、技术风险、芯片供应不及预期风险。
1.1 库存周期下民生汽车投资时钟的构建
汽车行业销量增速呈周期波动为耐用消费品的内生属性。市场一般定义汽车为早周期行业，并把汽车板块作为经济复苏期率先触底反弹的配置品种。耐用消费品的长寿命带来其保有量曲线呈阶梯式变化，这决定了其销量增速周期波动与生俱来。
汽车库存周期可以和美林时钟相对应。和美林时钟对应，库存周期可划分为四个阶段：被动去库、主动补库、被动补库和主动去库。2000年以来，我国经历了6轮完整的工业周期，当下正处于第七轮工业周期的补库阶段。
美林时钟钝化的背景下，汽车投资时钟有望承接。美林时钟的意义在于利用增长和通胀的不同组合建立了一套“时区”观，在不同的“时区”有不同的资产配置模式，但近年来表征增长的指标出现“钝化”（2020年后指标受到疫情扰动）。汽车行业是增长维度颗粒度更细的中观指标，有望承接美林时钟对经济时区实现更精细化的描述。
民生汽车投资时钟的构建可划分为景气周期的“春夏秋冬”。类比库存周期框架，我们用汽车行业年化销量增速和库存增速构建民生汽车投资时钟，并定义被动去库（复苏期）为行业“春季”; 主动补库（过热期）为行业“夏季”; 被动补库（滞胀期）为行业“秋季”，主动去库（衰退期）为行业“冬季”。汽车时钟的意义在于令我们清晰地描述行业的周期位置，进而对不同“时区”采取相应的投资策略。
民生汽车投资时钟各个环节对应特定的投资策略。复苏期为40个月左右周期级别下汽车板块确定的估值提升阶段，历史上几轮周期板块估值都发生确定性修复，带来汽车板块性配置机会；过热期汽车板块投资机会主要由业绩驱动，超额收益同样较为确定；滞胀期主要是补涨滞涨阶段，超额收益具有不确定性；衰退期行业景气度持续下行，主要是防范利润端不及预期风险，以及行业下行期流动性宽松带来的估值端潜在上行风险。汽车时钟系列报告对板块超额收益有较强的预测性。
1.2 历史上汽车周期带来的启示
2012年以来的朱格拉周期内三轮汽车周期各不相同。第一库存周期春夏秋冬“四季分明”；第二库存周期“夏短冬长”；第三轮库存周期“春长夏短”，预计“秋长冬短”。
第二库存周期夏季偏短：新旧动能的“空档期”导致朱格拉周期和库存周期错配。2012年以来的朱格拉周期由SUV的快速普及驱动，2017年SUV销量见顶，而新一轮朱格拉周期（以电动车为载体的智能网联技术）还处于酝酿期，新旧动能的“空档期”下，产能周期与库存周期错配，导致第二库存周期成长性缺失，夏季偏短。
第二库存周期冬季漫漫：渗透率接近日韩可比历史阶段，潜在需求增速中枢回归导致该周期冬季漫漫。亚洲主流汽车市场均经历两轮朱格拉周期，渗透率接近30%随后进入成熟期。结合日韩的历史可比区间，中国汽车复合增速中枢由2017年的9%切换到2-3%，由此导致第二库存周期中冬季漫漫。
1.3 本轮汽车周期的主要特征
第三库存周期春季漫长：疫情导致行业本轮复苏过程曲折反复。乘用车行业于2019年9月确认本轮周期复苏，2020年2月开始受到疫情影响复苏夭折。随着疫情的控制，2020年7月行业确认二次复苏，疫情导致本轮行业复苏过程曲折反复，春季漫长。
第三库存周期夏季偏短：朱格拉周期和库存周期持续错配。2000年至今，中国汽车经历了两轮朱格拉周期（产能周期），2012年以来的产能周期驱动力为SUV的快速普及。2021年电动车渗透率首次突破10%，新一轮产能周期处于启动的临界点，朱格拉周期和产能周期持续错配导致第三库存周期夏季偏短。
第三库存周期预计秋长冬短。缺芯背景下，秋季补库被拉长，冬季去库缩短。缺芯影响下，我们对2021年全年的乘用车增速预估，由年初的10%下调至当前的5.7%。厂商补库节奏被缺芯打乱，库存持续处于低位，秋季补库时间被拉长，同时库存处于较低水平也将导致冬季去库时间缩短。
乐观及中性假设下，预计2022H2汽车行业开启新一轮库存周期复苏。悲观假设下预计2023年汽车行业有望开启新一轮复苏。
预计PPI下行将加速汽车行业进入被动去库周期。汽车行业库存周期具有领先性，历史三轮汽车周期来看，PPI的上行均加速了汽车被动补库周期的开启，PPI的下行均加速了汽车被动去库周期的开始。依据Wind一致预期，预计2022年PPI下行将加速汽车行业进入去库周期。去库包括冬季（主动去库）和春季（被动去库），其中春季是行业复苏的起点，该阶段的特征是行业估值修复带来确定性的超额收益。
1.4 供应链升级重构开启汽车行业黄金十年
需求端：以电动车为载体的智能网联技术成为新一轮朱格拉周期的重要抓手。类似2011年SUV渗透率至10％左右后驱动汽车行业第二产能周期开启，预计2022年电动车渗透率将到20％左右，以电动车为载体的智能网联技术成为行业本轮朱格拉周期的重要抓手，需求驱动开启行业第三产能周期。汽车作为制造业，进入从传统车向智能电动车升级的阶段，新一轮朱格拉周期的主要驱动力在于供应链的重构升级。
供给端：“去库存”升级为“去产能”，供给端收缩充分。库存周期和朱格拉周期错配，“新旧动能”切换的空窗期下行业固定资产投资难开启，汽车行业在过去一轮去库周期中“去库存”升级为“去产能”，上一轮产能周期下固定资产总额收缩，供需结构进一步优化。
供给端：主流车企新增资本开支已完成向“新动能”的切换。主流车企均已布局纯电平台及全新电子电气平台发架构，在电动车和智能化两个维度开启资本开支，迎接行业新一轮产能周期。
基于朱格拉周期视角零部件板块有望开启十年长牛。预计2022年行业开启新一轮朱格拉周期，零部件的重构升级为主要驱动力，且目前零部件板块持续低配，乐观及中性假设下2022H2零部件板块有望迎来十年长牛。
二、自主品牌全面崛起，电动智能黄金十年已来
2.1 回顾：新能源迈入加速普及期，自主品牌抢占“先手”
2.1.1 电动化助力自主品牌上攻，重塑整车厂竞争格局
2021年市场逐步回暖，乘用车销量同比转正。乘用车市场经历三年连续下滑，于2021年开始逐步回暖。尽管受原材料涨价及芯片短缺制约，2021年全年乘用车整体销量仍达到2148.2万辆，同比增长+6.5%，结束了2018年以来连续三年的下降局面。
分价格：自主高端化全面推进，品牌溢价持续提升，20万以上乘用车市场自主品牌市占率有望加速上行。上一轮朱格拉周期中，自主品牌积极布局SUV带动其产品价格上行，最终令10-20万乘用车细分价格带销量占比提升，当前20-30万元乘用车市场自主品牌市占率接近其2014年在10-20万的水平。新一轮朱格拉周期中，自主品牌率先加速电动智能化布局，有望在20万元以上市场加速复刻过去5年10-20万元乘用车市场市占率曲线提升路径。2021年30万元以上高端乘用车市场中，自主品牌市占率突破10%，进入加速普及期。电动智能化有望驱动自主品牌均价持续上攻，带动自主品牌市占率趋势上行。
分系别：自主品牌产品力及竞争意愿持续提升，其增长为2021年乘用车市场最重要的增量来源。以长安、吉利、长城、比亚迪为代表的自主车企产品力和竞争意愿持续提升，2021年自主乘用车份额达45%，较去年+6pct。在特斯拉放量带动下，美系市占率略有提升，全年美系对乘用车增速贡献1.1%；日系、德系受芯片和电动化转型较慢影响，表现欠佳。自主品牌成为乘用车市场最重要的增量市场。
分车型/品牌：电动化助力自主打造热销车型，重塑整车厂竞争格局。轩逸/朗逸/卡罗拉等热销燃油车型以绝对竞争优势常年“霸占”乘用车销量榜单，而电动化趋势提速助力自主打造热销车型，通用五菱推出的宏光mini EV以43万的年销量位居2021年乘用车累计销量TOP2。吉利、长安冲进2021年乘用车销量TOP5，主流自主品牌市占率均有提升，电动化有望重塑整车厂竞争格局。
2.1.2 电动车渗透率突破10%关键位置，“供给驱动”特征明显
2021年新能源乘用车高增长，渗透率突破10%关键位置。2021年新能源乘用高增长，累积销售333.4万辆，同比+167.5%，渗透率达到15.6%，突破10%的关键位置，预计进入加速普及期。12月新能源乘用车以49.8万辆再创单月销量新高，同比+120.6%/环比+10.3%。新能源市场特征：供给端驱动特征明显，“哑铃” 型结构。2021 年新能源乘 用车增速约 167%，其中次新车、新车增速分别为 87%、61%，供给端驱动市场 快速增长特征明显。2021 年通用五菱 EV 带动低端市场电动车渗透率快速提升；“蔚小理”、特斯拉为代表的新势力以及传统车企高端品牌纷纷发力带动 15 万以上中高端电动车渗透率提升，电动车渗透率分价格带呈现低端和中高端市场“哑铃”型结 构分布。分系别：自主强势领跑新能源，自主&合资表现持续分化。比亚迪、长城等自 主品牌积极响应电动化趋势，先发布局电动车。2021 年自主品牌以 252 万辆的新 能源乘用车销量、30%的渗透率领跑新能源“赛道”，与合资表现持续分化，抢占“先 手”。分车型/品牌：特斯拉及自主品牌领跑电动车”赛道”。得益于本土市场的先发优势，自主品牌新老势力凭借灵活的供应链体系及对消费需求的快速响应，打造出五菱宏光mini EV、秦Plus DM-i、理想ONE、Aion S等多款热销车型。分厂商看，比亚迪凭借DM-i/p混动超高性价比稳居新能源销量第一。2021年电动车车型/品牌销量前十中，除特斯拉外均为自主品牌。2.2 展望：自主品牌加速上攻，电动智能黄金时代开启2.2.1 芯片回补为核心驱动力，新能源市场“供给驱动”特征依旧预计乘用车行业2022年增速约7%，芯片供给恢复导致渠道库存回补为核心驱动力。乐观假设下，我们预计2022年乘用车销量增速约为7.3%，其中自主品牌贡献主要增量；按驱动因子拆分，2022年芯片回补带动国内乘用车增速为5.2%；需求中枢驱动行业增长3.0%，去库周期驱动行业下滑0.9%。乐观假设下，预计汽车行业将于2022H2进入“春季”复苏期，乘用车板块迎来估值修复的配置性机会。预计2022年新能源乘用车520万辆，同比增速56%，渗透率22%。我们预计2022年新能源乘用车需求进入加速普及期，销量有望冲刺520万辆，增速达56%，渗透率约22%。
2022 年新能源乘用车供给端驱动依旧。2022年新能源乘用车供给端驱动特征依旧，新能源新车数量创新高。次新车放量、新车型上市依然为2022年新能源乘用车增长的主要动能。按驱动因子拆分，新车上市、次新车放量及存量车型进一步放量带动新能源乘用车销量增速约25%、24%和7%。
新能源乘用车竞争格局进一步向自主品牌集中。自主品牌积极拥抱电动智能 化转型，产能提升&智能科技升级是其在未来竞争中胜出的关键。比亚迪、长城、 长安、吉利、广汽等自主品牌利用模块化平台进入产品强周期，并通过混动、纯 电双线并行发力新能源市场。预计 2022 年新能源乘用车市场竞争格局进一步向自主品牌集中。
2.2.2 混动车型加速落地，PHEV需求有望加速普及
自主布局混动系统加速车型落地，预计2022年PHEV销量有望冲刺100万辆。随着电池能量密度提升以及比亚迪DM-i等混动平台降本增效，PHEV强动力/高续航/低油耗的优势凸显，消费者认可度提升。2021年PHEV销量达到60万辆，累积同比增速超143%。2022年自主车企基于混动平台打造的优质车型密集上市，新车型放量推动混动市场快速拓展，预计2022年PHEV销量有望冲刺100万辆，开始加速普及。2.2.3 自主品牌向上突破，四倍加速度撬动零部件万亿市值增量中国和欧洲电动化行业转型全球领先（电动化红利中拥有强β）。2011年以来汽车朱格拉周期中，中国已成为全球最大的汽车市场。与此同时，中国和欧洲于2021年电动车渗透率加速提升，突破10%关键位置，并于2022年开始加速普及，电动化转型过程中拥有先发优势，电动化红利中拥有更强的β属性。中国和美国电动化企业转型全球领先（电动化红利中拥有强α）。在行业电动化转型的过程中，中国和美国电动化龙头企业转型意愿最强，特斯拉与比亚迪汽 车新能源渗透率较高，领先行业完成电动化转型。2021 年比亚迪新能源占比近80%，同比增加 38pct；而欧洲龙头企业大众转型较为缓慢，其新能源销量占比 不足10%。中国和美国企业在电动化红利中拥有更强的α属性。
中国市场电动化转型α与β双强共振，自主车企在电动化前半场占尽先机，并有望在智能化后半场持续领先。电动化的前半场，智能化的后半场，自主品牌在中国市场电动化转型α和β双强共振过程中占尽先手，并有望于智能化的后半场通过产业链的升级重构，持续保持领先。
电动化加速普及，智能化浪潮开启，未来十年自主销量有望翻倍。目前10万以下乘用车市场自主品牌市占率已占据绝对优势，成本及规模化优势有望令该价格区间自主市占率持续领先；在电动智能化红利的带动下，自主乘用车有望在10-20万价格区间市场冲击传统强势合资品牌；当前20-30万元乘用车市场自主品牌市占率接近其2014年在10-20万市场的表现，有望复刻过去5年10-20万元市场自主市占率曲线提升路径；30万元以上高端市场中，自主品牌市占率突破10%，市场有望加速突破。预计到2030年，自主品牌在乘用车市占率有望由目前约45%提升至65%，自主品牌销量有望翻倍式增长。
电动智能化带来自主品牌高端化新契机，未来十年 ASP有望翻倍式增长。电动智能化的浪潮中，现阶段市场供给驱动特征明显，自主车企占尽先手，纷纷推出高端品牌抢占蓝海市场，品牌高端化有望带动自主品牌的ASP于未来十年倍增。
自主品牌量价齐升，四倍加速度撬动零部件板块万亿市值增量。自主品牌未来十年有望销量及ASP均实现翻倍式增长，量价齐升将为自主品牌供应链带来四倍加速度驱动的庞大市场空间。我们预计2030年自主品牌市占率接近65%，ASP约20万元。我们核心假设：1、乘用车每年2%-3%（2023年开始）的复合增速；2、零部件板块10%净利率；3、零部件板块PE估值中枢为20-30。因此在30倍PE的乐观假设下，2030年有望撬动零部件板块万亿级别市值增量，自主品牌有望拉动4.1-8.3万亿元的零部件市值空间。
2.3 “新实力”与“新势力”齐发力，自主品牌全面崛起
2.3.1 传统车企加速技术迭代和机制变革，“新实力”积极转型
比亚迪：混动车型强势登场、纯电技术持续升级，2022新能源龙头地位难撼动。BNA架构下的DM混动技术与纯电E平台技术赋能产品核心竞争力，据公司披露，2022年比亚迪将基于BNA架构推出汉DM-i/宋Pro DM-i/元Plus EV/海豹/驱逐舰05等多款车型。我们预计比亚迪2022年新能源乘用车销量有望突破100万辆，新能源乘用车市占率第一。
长城汽车：“柠檬”+“咖啡”科技赋能，多品牌战略助力品牌溢价加速向上。“柠檬+坦克”模块化平台、“柠檬DHT” 、“咖啡智能2.0”等技术赋能长城五大品牌，加速产品迭代升级；核心零部件自研打造核心竞争力，蜂巢能源自研短刀电池将助力长城打开纯电市场；长城聚焦细分市场，2022年将推出芭蕾猫/坦克500/哈弗神兽等多款新车型完善产品矩阵，品牌溢价能力持续强化。我们预计2022年长城汽车新能源乘用车销量有望达34万辆，领跑电动智能化。
广汽：“传祺”&“埃安”双子星闪耀，混改全面赋能。传祺：全新产品+GPMA 模块化平台+混动技术+大总监制度多点发力，广汽传祺销量拐点来临。埃安：EV 技术+电池、电驱产业链自主可控+混改打造核心竞争力，埃安估值有望提振。2022 年传祺混动+埃安纯电强产品迭代出新，我们预计其销量有望冲刺 60 万辆。
吉利汽车：4.0 架构化造车时代全面开启，“星领氪”热销可期。吉利-几何- 领克-极氪品牌等级序列形成，吉利汽车中高端市场发展路径清晰；基于 PMA 纯 电平台改造的 SEA 浩瀚架构+新一代雷神混动系统助力“两个蓝色吉利行动计划”， 推动吉利智能电动化转型；吉利 4.0 架构化造车时代全面开启，我们预计其 2022 年新能源乘用车销量有望冲刺 30 万辆。
长安汽车：CHN+SDA+方舟的三大平台架构助力电动智能化破局。EPA 纯 电车型 C385+CHN 纯电车型阿维塔 11+搭载 IDD 混动系统的 UNI-K PHEV 陆续 上市，助推长安电动化转型。2022 年长安新能源乘用车销量有望突破 18 万辆。未来五年公司将基于智能电动汽车平台 CHN+SDA+方舟的三大平台架构体系陆 续推出 26 款全新智能电动汽车，新能源车型规划诚意十足，加速长安电动智能化转型。
上汽“银河全栈 3.0”押宝电动智能化，自主开启新纪元。上汽“银河全栈 3.0” 战略：自研三电系统三步走，于 2022 年达到 E2 阶段，开启电动平台化生产；智 能化方面发布自研 R-tech 高能智慧体，最早将于 2022 年底搭载在 R 汽车第三款车型 ES33 上，我们预计 2023 年搭载银河 3.0 技术车型量产，2024 年实现 L4+ 自动驾驶水平。上汽全栈自研自动驾驶技术“降维打击”加速转型，围绕电动智能化打造智己探索高端市场。我们预计 2022 年上汽集团新能源销量有望超 80 万辆。
2.3.2 新势力产能加快释放，下沉市场提升市场份额 “蔚小理”产能释放提高交付量，2022 年销量有望达 45 万辆。围绕产能规 车型数量两大限制市场规模扩张的主要问题，小鹏加快三大自建工厂建设，2021 年推出 P5/G3i，12 月销量超 1.6 万辆，蝉联新势力第一；蔚来进一步升级合肥工厂，2021 年发布 ET7/ET5 两款车型，搭载 NAD 并下沉市场拓展市场份额；理想 ONE2021 年 12 月单月销量再创新高，达 1.4 万辆，打造大单品的能力进一步得 到验证。随着新势力产能扩张、产品矩阵逐步完善，我们预计“蔚小理”2022 年销量有望达 45 万辆。
3.1 智能化加速赋能自主供应链崛起，万亿市值增量打开3.1.1 电动化开启新周期前半场，智能化加速后半场 智能化成为新一轮朱格拉周期核心抓手，汽车深度智能化推动自主溢价持续提升。智能驾驶技术发展至今，已经历了较长时期的市场验证与技术迭代，智能驾驶技术已日趋成熟。当前智能驾驶正由 L2 向 L3 阶段转型跨越，其制约 L3 级别 自动驾驶功能实现的主要因素也在不断被弱化，芯片算力在摩尔定律下的不断提升、激光雷达成本持续下探以及车规级产品的量产都将进一步推动 L3 级别自动驾 驶汽车的快速大规模商业化落地。同时科技企业入局、新势力造车企业加速、传 统企业升级将成为汽车产业链上长期保持的常态化。科技公司、传统车企、新势力车企与零部件企业多方共振，推动智能驾驶迈向新高度。中国乘用车第三轮朱格拉周期即将启动，以电动车为载体的智能网联技术有 为新动能周期下的重要抓手，电动车渗透率已突破 10%的关键位置，开启了新周期的前半场，智能化有望加速新周期的后半场赋能自主品牌全面崛起。
3.1.2 自主品牌全面崛起，中国需要自己的“大陆”和“博世”
电动化的前半场造就了动力环节全球龙头，智能化的后半场需要更多自主可控的中国龙头供应商。新周期开启前，海外车企凭借其多年的技术积淀竞争能 力显著强于自主品牌，这离不开国际化大型的 Tier1 供应链伴随其全球化扩张。电 动化的前半场，乘用车动力环节长年被外资供应商接近垄断配套的格局被打破， 中国电池企业宁德时代成为全球化龙头。我们预计智能化的后半场，随着自主品 牌全面崛起，更多本土化全球公司有望出现。底盘作为汽车的核心总成件，除动 力环节外的制动、悬挂等核心环节有望实现进口替代，中国自主品牌的全面崛起需要一批常年聚焦核心”赛道”的中国企业壮大国内供应链，中国需要自己的“大 陆”和“博世”。
3.1.3 智能化属性的零部件企业将是下轮周期价值发掘新高地智能化赋能自主品牌，具备智能化属性的自主供应链将成为下轮周期内价值挖掘的新高地。自主高端化核心驱动因子是智能化升级，乐观假设下我们预测至 2030 年，在自主品牌 ASP 提升与自主品牌市占率提升的拉动下，智能化升级带来零部件市值增量达到 6.71 万亿。具备智能化属性的零部件企业将成为新一轮行业周期内价值发现的新高地。3.2 产业链升级重构，智能化迎5000亿市场空间
3.2.1 政策先行，智能驾驶有序推进
工信部明确智能驾驶等级，助力智能驾驶有序推进。目前全球公认的汽车自动驾驶技术分级标准主要有两个，分别是由美国高速公路安全管理局（NHTSA）和国际自动机工程师学会（SAE）提出。中国于2020 年参考SAE 的0-5 级的分级框架发布了中国版《汽车驾驶自动化分级》，并结合中国当前实际情况进行了部分调整，大体上也将自动驾驶分为0-5 级。
趋势明朗，硬件先行，软件支撑将成为汽车产业长期以来保持的常态化。新的技术的出现将会带来新的机遇，未来具有自动驾驶功能的智能汽车主要遵循硬件优先发展，软件算法逐步升级的方式，并结合 5G/V2X，最终实现车辆的无人驾驶。
产业政策不断加码，助推智能网联落地。2020 年 2 月，国家发展改革委员会等 11 部委联合印发了《智能汽车创新发展战略》，提出了 2025 年实现有条件智能驾驶汽车的规模化生产（L3 级别）的愿景。2020 年 3 月 9 日，工信部在官网公示《汽车驾驶自动化分级》推荐性国家标准报批稿，该标准规定了汽车驾驶自动化系统的分级原则和技术要求，为智能网联汽车发展提供支撑。2020 年 11 月，由北京市人民政府、工业和信息化部、公安部、交通运输部、中国科学技术协会共同主办的 2020 世界智能网联汽车大会在北京开幕。开幕式期间，清华大学教授、国家智能网联汽车创新中心首席科学家李克强在会上发布了《智能网联汽车技术路线图 2.0》，介绍了智能网联汽车的发展路线、愿景和战略目标。智能网联汽车技术路线图，明确提到我国 L2/L3 级渗透率将持续增加，到 2025 年将达到 50%，到 2030 年将达到 70%。
3.2.2 EE架构硬件预埋，软件迭代，助力智能驾驶渐进式升级
电子电器架构升级，软件定义汽车概念落地，智能座舱将成为最先获益者。EE架构升级推动软硬件解耦进程，基于SOA的软件定义汽车从概念走向台前，智能座舱将率先将迎来新突破。软硬件解耦开启软件定义汽车新时代，为零部件企业产业链升级提供了新机遇。软件定义汽车背景下，行业机遇不断涌现，零部件供应商们更是表现强劲，率先启动转型步伐。3C操作系统厂商快速响应，布局车机操作系统。传统零部件厂商顺应发展，集力研发域控制器与智能座舱零部件。软件定义汽车将成为当前的主流发展趋势，同时也为整车厂商提供了无限的遐想空间，新的商业模式也在不断探索。以特斯拉为代表的软件OTA升级服务收费模式应运而生。
3.2.3 感知环节成本快速下沉，高级自动驾驶产业化提速
自动驾驶功能仍需感知、决策和执行共同实现，激光雷达为高等级自动驾驶的关键感知部件。自动驾驶的功能最终是由传感器、控制器与执行器协调作用来完成，其中雷达、摄像头与告警地图作为感知传感器为车辆通过外部信息，共给决策层通过算力平台处理数据，同时输出指令给执行层，最终实现车辆的自动驾驶。不同传感器存在优缺点，未来自动驾驶仍需融合解决方案。自动驾驶常用的传感器包括摄像头、毫米波雷达、超声波雷达和激光雷达等，不同的传感器由于其测量精度和测量范围的不同，存在着一定的优缺点。
激光雷达成本不断降低，激光雷达解决方案将打破成本局限，市场将要迎来放量期。高级别自动驾驶需要激光雷达的加持，但目前激光雷达的价格超出市场接受度，因此制约了激光雷达解决方案的大规模商业化落地。亿欧咨询预计，随着激光雷达价格持续下探，或将在2023年降至2500元以下，届时有望实现大规模商业化落地，将推动自动驾驶汽车快速放量。我们对比了当前市场上主流的L3级别自动驾驶激光雷达与视觉解决方案的成本，伴随着激光雷达成本的持续下探，两种主流解决方案成本差异于2021年出现显著缩小，结合激光雷达成本下降趋势，我们预计采用激光雷达解决方案的智能汽车有望在2023年左右迎来拐点。
3.2.4 车企响应，供给驱动自动驾驶渗透率快速提升
车企积极布局智能驾驶，智能化多车型井喷上市。2021年一汽、长安、东风、北汽、吉利、长城、奇瑞、小鹏实现L3级别量产，国外特斯拉、本田实现L3级别量产。高级别的L4则在成本、技术和路权等方面仍存在难点，从内资来看，国内自主车企普遍规划在2021-2025年推出。
智能化多车型井喷上市。各车企纷纷推出L2+自动驾驶车型，以特斯拉、小鹏、蔚来为代表的新势力造车企业表现相对激进，主打L3级自动驾驶。而传统车企表现相对稳健，布局L2级别自动驾驶。汽车市场一片繁荣，不同车企推出种类繁多的自动驾驶车型，以供消费者自由选择。
3.2.5 智能汽车市场破茧在即，市场空间2025年剑指5000亿，CAGR-5 达62%
自动驾驶快速渗透，市场空间持续扩增。据IHS Markit表明，到2025年，预计中国L2级别以上智能驾驶汽车市场渗透率将达到34.2%，且自动驾驶系统成本随着传感器、控制器和执行器价格不断下探而降低，智能驾驶市场空间增量巨大。
2025年，智能汽车的市场空间有望逼近5000亿，CAGR-5达62%。以汽车销量、智能座舱、智能驾驶各功能部件渗透率以及单价为基础，测算包括智能座舱域控制器、中控屏、液晶仪表盘、HUD、流媒体后视镜、自动驾驶域控制器、摄像头、雷达及其他零部件在内的智能汽车主要部件市场空间。根据中国产业信息网和灼识咨询的预测数据，预计到2025年智能座舱中国市场空间将有望超过640亿，智能驾驶市场空间有望达4000亿，智能汽车市场空间总市场空间有望接近5000亿，5年复合增长率达到62%。
3.2.6 汽车智能化板块酝酿新机遇
智能驾驶与智能座舱产业链长，将创造出大量新的产业机遇。电动化渐入佳境，智能化悄然到来。汽车电动化已日趋成熟，在技术和成本上双突破，已实现大规模商业化。电动平台为汽车智能化提供了天然的平台，在电动化的渗透趋势下，智能化的市场将被打开。汽车智能化主要通过智能驾驶和智能座舱实现，传统汽车产业链被重构，传统产业链上下游企业与科技企业不断融合，在提升消费者驾乘体验的同时，也带来了产业链上的新机遇。
3.3 感知突破、决策升级、执行落地，线控底盘率先获益
3.3.1 感知突破：激光雷达逐步放量
2021年，激光雷达渗透趋势明显，多款新车上均开始搭载激光雷达。近期有多款发布的新车搭载了激光雷达，包括小鹏G9、长城机甲龙、上汽非凡R7、智己L7、威马M7等新车，均搭载一颗或多颗激光雷达。
激光雷达成本持续下探，市场空间将加速释放。据亿欧咨询预测，至2025年激光雷达价格有望下降至1200元左右，届时车企对激光雷达的成本敏感度降低。随着高级别自动驾驶技术的快速落地，激光雷达未来市场广阔。自动驾驶共分五个级别：L1(简单辅助)、L2(初步达到半自动驾驶)、L3(特定环境实现部分自动驾驶)、L4(完全应对一般场景)、L5(应对任何场景)。未来五年，主流自动驾驶等级将为L2及L3。假设2021年中国乘用车销量2300万辆、L2及L3渗透率达20%、单车搭配激光雷达5000元，未来五年乘用车销量按5%的增速、渗透率按30%的增速、单车激光雷达价格按-15%的增速，而L2及L3车型2021-2026年激光雷达配置率按1%、10%、25%、40%、60%、100%来预测，前瞻产业研究院认为，我国车载激光雷达行业市场规模将于2026年超过430亿元。
3.3.2 决策升级：自动驾驶领域——大算力车规级计算芯片陆续装车高级别自动驾驶落地，需要大算力芯片做支持。自动驾驶从 L1 到 L5，每增 加一级，对算力的需求就增加一个量级。第一阶段，L1/L2 时代，数据量较少，对 算力的需求是比较低的。另外，领先企业提供的是“黑盒子”交钥匙工程，可以 帮助主机厂提供系统的解决方案。但同时，由于它还是一个比较封闭的方案，不 太容易去实现 OTA 和算法升级。第二阶段，L2+/L3/L4 时代，传感器数量和图像 分辨率增加，算法模型更加复杂，需要的算力大大提升，迫切需要大算力芯片。加之 OTA 开始加速普及，也需要通用开放的软件平台支撑 OTA 算法升级。通常实 现 L2 级自动辅助驾驶需要的算力在 10TOPS 以下，L3 需要 30~60TOPS,L4 需要 超过 300TOPS,L5 需要超过 1000TOPS，甚至 4000+TOPS。
应对高级别自动驾驶需求，行业向大算力平台发展。智能自动驾驶涉及人机交互、视觉处理、智能决策等众多方面。随着自动驾驶从L2向L3转变，为提高自动驾驶的安全性和智能化，汽车开始增加传感器（激光雷达、摄像头、毫米波雷达等）来实现对路况和环境信息的更全面收集，这对车载芯片对数据处理的实时性、复杂性和准确性要求不断提高，车载算力的需求也将会出现指数型增长。所以，芯片算力是自动驾驶的前提，大算力平台发展势在必行，各公司也作出了相应的突破。目前，华为已布局车载芯片产业，在ARCFOX极狐阿尔法S使用MDC610 pro，未来标准版本为MDC810，此芯片支持算力达到400+TOPS，与高通的8540和英伟达的Orin在一个级别算力水平，并且已经率先实现量产上车具有先发优势。
3.3.3 决策升级：智能座舱领域——域控制器产品逐渐丰富
智能座舱域控制器开始发力，产品不断推出市场。下一代智能座舱系统以域控制器为中心，在统一的软硬件平台上实现座舱电子功能。座舱域控制器集成液晶仪表、中控多媒体及副驾驶信息娱乐的一体化智能座舱将完全基于单一ECU的域控制平台。在软件定义汽车趋势加速下，各供应商纷纷与主机厂、软件公司展开合作，推出更新的域控制器产品。
3.3.4 决策升级：智能驾驶域控制器市场空间逐步打开
自动驾驶域控制器需求提速。ADAS系统的各种功能离不开ECU，高端车型的ECU平均达到50-70个，有的甚至超过100个。目前全球ADAS相关的ECU市场规模逐步扩大，2019年全球市场规模达148.5亿美元，根据ICVTank测算，到2025年，全球ADAS相关ECU市场规模将突破198亿美元。目前ADAS域控制器尚处于萌芽阶段，相对ECU，域控制器价格高，短时间内域控制器还无法完全取代ECU，两者将长期在汽车上共存。根据ICVTank测算，2019年全球ADAS域控制器市场规模仅为0.4亿美元，到2025年，按全球ADAS域控制器需求量700万套计算，市场总规模约为20亿美元，只有ECU市场体量的十分之一。智能座舱域控制器开始放量。由于智能座舱量产难度较小、成本相对可控，同时全球范围内汽车5G网络的应用将加快推动智能座舱上市，智能座舱域控制器市场规模增速将快于ADAS域控制器，2019年全球智能座舱域控制器出货量为40万套，预计2025年全球智能座舱域控制器出货量将达到1300万套。
3.3.5 决策升级：OTA价值浮现，构建整车新的商业模式
汽车智能化引入OTA，OTA开启整车新的商业模式探索。OTA可以快速有效解决汽车软件潜在问题、导入全新功能、进行界面优化、提升人机交互体验等。目前SOTA装配量和装配率在快速提升，随着智能驾驶的客观需要OTA发展将更加迅猛。根据佐思汽车研究数据，在相对容易实现的SOTA方面，2018年中国乘用车SOTA装配量为239万辆，装配率为12%；2019年增加至383.8万辆，同比增长60.6%，同时装配率提高至19%，佐思汽车研究预计到2025年OTA装配率预计可达到75%。
3.3.6 执行落地：线控底盘需求提速
L3+级别自动驾驶开启线控底盘刚性需求，线控底盘趋势确定。对于自动驾驶系统来说，线控油门、线控转向、线控制动这三个子系统尤其重要，尤其是L3级别及以上等级的自动驾驶汽车，部分或全程都会脱离驾驶员的操控，因此对于线控底盘的需求迅速提高。
线控底盘持续渗透，整车企业积极推进线控底盘装车，2021年需求拐点已现。2020年以后，各主机厂推出的新车，搭载线控底盘的车型层出不穷，2021年渗透趋势再提升，线控底盘的需求正在被打开。
四、投资建议
4.1行业投资建议
汽车板块处于持续低配阶段，零部件受大小盘风格因子影响处于配置比例的“洼地”。从基金持仓角度来看，汽车本轮周期配置比例不到3％，低于3-5％历史区间，申万汽车板块与零部件板块处于显著低配位置。从风险溢价与估值修复角度来看，当前汽车板块风险溢价逐步接近一倍标准差，板块估值修复充分，零部件板块估值相对较低。
中性及乐观假设下：预计汽车行业于2022H2进入新一轮复苏，复苏期建议配置早周期属性的乘用车板块。悲观假设下：预计汽车行业有望于2023年开启新一轮复苏周期，2022Q4建议配置早周期属性的乘用车板块。基于朱格拉周期视角零部件板块有望开启十年长牛：预计2022年行业开启新一轮朱格拉周期，零部件的重构升级为主要驱动力，且目前零部件板块持续低配，乐观及中性假设下2022H2零部件板块有望迎来十年长牛。乘用车板块：建议关注复苏期确认前后乘用车板块系统性配置机会。推荐广汽集团和比亚迪，建议关注长城汽车、长安汽车、和吉利汽车。零部件板块：零部件板块推荐线控底盘龙头公司中鼎股份、亚太股份和拓普集团，建议关注产业链相关公司保隆科技和伯特利。同时推荐智能化”赛道” 德赛西威、上声电子、美格智能、有方科技、移为通信。
4.2投资标的
4.2.1 线控底盘：空气悬架
中鼎股份：以空气悬架为核心布局智能底盘业务，全面迎接电动智能化的新变革三大拐点陆续兑现，驱动公司业绩V型反转，预计全年利润接近公司历史高点。公司2021年前三季度利润端增速高于收入端，增速源于公司三大拐点持续兑现。基本盘业务稳健，行业复苏推动业务稳定增长；空气悬架业务客户拓展顺利，在手订单持续业绩转化贡献增量空间；热管理业务强势复苏，前期国产化培育进入收获期。公司多年全球化并购积累丰富的国际化管理经验，推进模块化管理变革带来业务量与盈利能力双增长。海外不良资产剥离，持续聚焦核心主业、推动智能底盘核心战略积极迎接行业电动智能化变革。三大拐点驱动利润率大幅改善，业绩V型反转，具备确定性和持续性。预计2023年营收149.3亿元，3年复合增速9%；净利润达13.9亿元，复合增速42%。以并购技术返哺，助力中鼎汽车电子转型，全面迎接行业电动智能化变革。公司收购海外头部企业AMK和TFH后，快速进行技术消化，实现技术返哺，提升公司技术实力，优化市场及客户结构。智能底盘业务显著提高公司单车价值量，随着核心产品空气悬架的深度国产化，公司该业务有望持续领先对手，实现进口替代，成为汽车电子全球化龙头。空气悬挂及管路业务通过前期对全球企业并购、整合及反向落地国内，具备强业务壁垒及较大的降本空间，未来随着公司对相关产品所处产业链的不断“补全补强”，技术实力不断提高，公司有望成为中国汽车电子领域的“大陆”。投资建议：预计公司2021-2023年实现营收130.28/137.15/149.29亿元，实现归母净利润10.50/11.50/13.88亿元，当前市值对应2021-2023年PE为21/19/16倍。随着公司业绩周期性恢复以及智能底盘战略的持续推进，作为全球零部件龙头公司有望享有估值溢价，维持“推荐”评级。风险提示：原材料价格波动导致毛利率低预期，新品拓展不及预期，汇率风险等。
保隆科技：国内传感器龙头，积极推进产品智能化升级，空悬进入收获期产品智能化升级，单车配套价值量不断提升。公司核心传统业务为平衡块（单价约1元）、气门嘴（单价约10元）、排气管（单价约100元）等产品，全球市占率均已做到前三，为公司长期贡献稳定现金流。2012年，公司开始布局汽车电子产品，如传感器（约300元）、ADAS（约1000元）和主动悬架（3000-10000元）。公司温度、压力传感器业务规模国内领先，配套绝大部分头部自主品牌；TPMS传感器已做到全球第三；ADAS产品已在一汽等客户量产；主动悬架产品已获得蔚来汽车等头部客户定点，单车超过3000元。看好公司后续单车配套价值、新客户的不断拓展，成长潜力大。公司具备空气悬架正向开发能力，有望实现总成配套突破。公司于2012年开始研制空气弹簧，产品采用国际著名供应商的优质原料，自主开发业内领先的配方，实现了全工艺链自主掌控。公司于2016年开始进入电控减振器领域，现已具备完善的电控减振器技术标准和测试手段，拥有涵盖ADS减振器、外置电磁阀CDC减振器和内置电磁阀CDC系列产品的生产线。目前，公司已经掌握空气弹簧和减振器等空气悬架核心部件技术，并具备相当规模产能。随着空悬渗透提升和本地化推进，公司有望实现空悬总成配套突破，确立龙头地位。投资建议：预计公司2021-2023年实现营收38.56/47.97/58.13亿元，实现归母净利润2.69/3.39/4.59亿元，当前市值对应2021-2023年PE为40/32/23倍。公司为国内稀有的空气悬架核心供应商，伴随着空悬渗透率的持续提升，公司有望率先获益，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：原材料价格波动导致毛利率低预期，新品拓展不及预期，汇率风险等。汽车机械制动系统龙头，资本开支周期已过，大级别利润拐点已现，充分受益于自主崛起及全球化产业转移。公司是国内少数专业研发生产整套汽车制动系统的一级零部件供应商，主要业务为基础制动器、汽车电子控制系统和线控制动等。公司14年规划建设12万吨产能铸件工厂，该项目已基本建成，我们预计满产将为公司带来年产值60亿左右的基础制动器总成营收，2020年公司基础制动器营收为22.4亿元，市占率约为11%，当前基础制动器竞争格局分散，公司基础制动产品客户已拓展至所有合资和主流自主品牌。前期大规模资本开支周期结束，叠加行业周期下行导致公司出现大级别利润拐点，未来随着自主品牌崛起及基础制造全球化产业转移，公司有望实现进口替代，成为全球基础制动龙头企业。“缺芯”加速电子制动产品国产替代，公司迎来汽车电子业务发展新契机。公司于1998年开始研发ABS，2000年研发成功，2004年产业化。以ABS为基础，持续向上延伸汽车电子控制系统。公司量产及取得定点的汽车电子产品主要为ABS、EPB、ESC、IBS（Two-Box）等，单车价值量较基础制动器有较大提升。同时公司持续加大研发投入，在研IBS（One-Box）有望于未来实现量产。“缺芯”为亚太股份在汽车电子领域实现国产替代提供契机，公司当前汽车电子产品已进入长城、吉利、长安、一汽等核心自主品牌供应链，未来随着产品渗透不断提升，公司有望成为中国制动领域的“博世”。布局ADAS与轮毂电机，开拓市场增量空间。公司布局智能汽车，打造智能汽车环境感知+主动安全控制+移动互联的无人驾驶产业链，研发了77GHz毫米波雷达，视觉系统（含控制器），公司有能力提供全套ADAS系统解决方案，后续有望以ADAS解决方案为牵引，加速电子制动产品快速渗透。轮毂电机是具有前瞻性、先导性和探索性的领先技术，是新能源汽车未来产品技术更新换代、推动产业发展的重要基础性技术，亚太股份具备了轮毂电机从单元到整套系统的综合开发能力。后续随着新能源市场快速放量，轮毂电机商业化进程有望提速。投资建议：预计公司2021-2023年实现营收34.5/41.9/54.7亿元，实现归母净利润0.70/1.22/1.99亿元，当前市值对应2021-2023年PE为91/52/32倍。公司汽车电子产品持续放量，业绩有望重回历史高位水平，作为中国制动行业龙头有望享有估值溢价，维持“推荐”评级。风险提示：原材料价格波动导致毛利率低预期，新品拓展不及预期，汇率风险等。
伯特利：深度布局底盘轻量化与电子制动业务，双轮驱动业绩增长
受益电动智能化趋势，产品单车价值量提升，线控制动自主替代加速。电动智能化趋势下，EPB和线控制动的渗透率持续提升，线控制动系统当前单车价值量为2000元左右。据我们测算，2025年我国EPB市场空间有望达到230亿元，线控制动市场空间有望达到225亿元。公司在EPB领域凭借技术积累、成本优势以及快速响应，市占率有望快速提升。在底盘域集成的推动下，市场需要更加开放的底盘执行单元供应商，线控制动产品的自主替代进程加速，公司将成为线控制动”赛道”的直接获益者。
拓品类、扩产能助力公司轻量化”赛道”持续发力，构建公司第二成长曲线。凭借在制动领域的深厚技术积累，公司铝合金轻量化产品从现有的转向节、控制臂产品向制动卡钳、制动盘以及副车架扩展，且不断拓展新的客户。2019年公司铝合金轻量化产品的毛利率达到34.38%，为同业最高。随着墨西哥工厂2022年Q3投产，铝合金轻量化产能提升至1300万套。2021年公司以2000万美元净价收购美国萨克迪公司持有的威海伯特利49%股权以及威海萨伯51%股权，实现全资控股，进一步增厚公司的业绩。
投资建议：预计公司2021-2023年实现营收36.65/44.76/54.44亿元，实现归母净利润5.38/7.11/8.99亿元，当前市值对应2021-2023年PE为51/39/31倍。公司汽车电子产品持续放量，受益于底盘域集中趋势，自主替代加速，制动领域龙头企业有望享有估值溢价，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：原材料价格波动导致毛利率低预期，新品拓展不及预期，收购协同不及预期，新产能投放不及预期，汇率风险等。
拓普集团：NVH核心龙头企业，“2+3”战略助力公司向平台化顺利转型
NVH行业龙头，客户资源优质，受益于周期共振业绩有望保持稳健增长。公司是国内领先的汽车NVH零部件系统集成供应商，为国内外多家知名的汽车制造商配套NVH橡胶减震产品和隔音产品。公司成立多个研发中心，具备系统级研发能力。公司拥有庞大的客户群体，且客户的集中度相对较高。随着汽车行业下半年进入滞涨期，补库周期的开启将带动公司业绩提升，继续保持增长势头。
渗透特斯拉供应链体系，新能源汽车轻量化业务+热管理业务成为新的盈利增长点。在全球趋势与国家政策的影响下，新能源汽车成为大势所趋。乘新能源汽车东风，公司轻量化业务和热管理业务将带来新的盈利增长空间。公司轻量化产品丰富，为全球少数掌握高强度钢和轻合金核心工艺制造商之一。2016年进入特斯拉供应链体系，随着特斯拉国产化的不断发展和持续放量，公司有望实现第三次飞跃。热管理系统业务在2021年半年报首次计入营收。热管理系统单车配套价值高，公司持续进行产品的研发迭代，将成为公司重要的营收贡献点。
“2+3”产品布局，多重优势为长远发展保驾护航。公司积极推进“2+3”产品布局，形成以“减震+隔音”为拳头产品，前瞻化布局轻量化底盘+热管理系统+汽车电子的一家综合性汽车零部件的领军企业。电动车经过十余年的导入期，汽车行业已经进入到百花齐放的电动化3.0时代、智能化1.0时代。智能化发展重塑智能驾驶产业链，汽车电子成为汽车零部件企业重点方向。公司前瞻布局汽车电子，持续导入智能驾驶系统产品，例如电子真空泵EVP、智能刹车系统IBS、智能座舱等。公司是国内首个成功量产EVP的零部件企业，IBS产品也发展到第IV代，有望打破国际巨头的技术垄断。汽车电子业务盈利能力强，产品营收毛利率高，公司投资的EVP和IBS项目预计2022年5月达产，有望开拓新市场。
投资建议：预计公司2021-2023年实现营收113.29/144.98/182.04亿元，实现归母净利润11.02/14.65/20.16亿元，当前市值对应2021-2023年PE为51/38/28倍。公司是国内稀缺的平台型汽车零部件公司，积极布局汽车电子业务，如今已陆续进入收获期，作为中国汽车零部件平台化的龙头公司有望享有估值溢价，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：原材料价格波动导致毛利率低预期，新品拓展不及预期，新产能投放不及预期，重点客户订单不及预期，汇率风险等。
4.2.3 智能座舱：人机交互
上声电子：汽车声学龙头，全系布局声学产品，电动智能化趋势助力公司实现量价齐升
车载扬声器龙头，新客户持续拓展。上声电子创立于1992年，专注于车载扬声器、车载功放、AVAS等车载声学产品的研发生产。根据OICA的数据，2019年公司车载扬声器在乘用车及轻型商用车的全球市场占有率为12.64%，中国市场占有率约为19%，位居国内第一。当前公司的主要客户有大众集团、福特集团、博士视听、上汽集团等，并已获得蔚来、理想、金康赛力斯等造车新势力的订单。
以车载扬声器为基础，横向拓展汽车声学产品系列，打造国内声学全产业链，助力公司进入新一轮成长期。公司现阶段产品以传统业务（车载扬声器）为主，2021年上半年营收占比达到90%，受益于汽车行业趋势回暖，传统业务将迎来新一轮增量。公司凭借车载扬声器领域的供货优势，迅速拓展新业务（车载功放、AVAS等）。随着用户对音质的要求越来越高，车载扬声器单车用量增加，车载功放独立化需求加强，车载功放渗透率提升。公司车载功放切入新能源车配套，打开新的增长空间，产品进入蔚来、零跑、理想、华为金康等配套体系。AVAS为新能源汽车的警报系统，新能源车相关法规要求将提高AVAS渗透率，直接受益于新能源加速渗透与造车新势力的崛起，已获得传统车企及造车新势力订单，AVAS有望实现快速放量。
投资建议：预计公司2021-2023年实现营收13.30/18.97/28.68亿元，实现归母净利润0.73/1.32/2.33亿元，当前市值对应2021-2023年PE为102/57/32倍。受益于汽车电动智能化渗透提速，产品升级助力公司实现量价齐升，作为汽车声学产品龙头公司有望享有估值溢价，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：原材料价格波动导致毛利率低预期，新品拓展不及预期，汇率风险等。
4.2.4 智能座舱：智能网联
德赛西威：车机先行者，加码智能网联
ADAS产品陆续量产，业务持续放量。公司率先布局ADAS市场，具有360环视、自动泊车、域控制器、车道偏离、自动刹车系统等ADAS的丰富产品。其中，以域控制器为例，IPU01自动驾驶域控制器已实现规划化量产并保持高速增长，预计全年出货量或超80w套；IPU03自动驾驶域控制器已在小鹏P7、P5上配套量产，根据车主指南、搜狐汽车公布的数据，2021年P7累计销量6.1万辆、P5累计销量0.8万辆，我们预计带给公司收入超5.5亿元。此外，基于英伟达Orin芯片的下一代自动驾驶域控制器IPU04也已与理想、上汽R、高合等6-7家主机厂展开合作，并将于2022-2024年期间着力推动其规模化量产。
智能座舱量价提升，公司已斩获先发优势。根据汽车之家预测，预计2021年车载娱乐系统渗透率将提升至92%，到2025年将形成标配，我们预计公司智能座舱业务将持续加速，并从中高端延伸至中低端车型，覆盖更多车型。同时，根据中国产业信息网数据显示，汽车座舱单体价值量从机械座舱的1500元左右攀升至智能座舱的9000元左右，价值量不断提升。公司与高通合作的“一芯多屏”产品已率先量产，并且为新客户一汽丰田、一汽大众等主机厂多款平台化车型配套的车载信息娱乐系统产品陆续进行规模化配套量产，结合单体价值量的提升，公司业绩或得到保证。
依托供应链能力，预计毛利率保持稳定。在缺芯及原材料上涨的背景下，公司为应对供应市场的波动，积极布局并大幅购买原材料以应对风险，截止Q3季报，公司期末存货余额达1.8亿元，较期初增长67%。因此，即使行业影响依旧，但公司前三季度毛利率却仍能呈现逆势上涨，我们预计该趋势或将延续。
投资建议：预计公司2021-2023年实现营收88.98/117.47/156.77亿元，实现归母净利润8.25/11.66/14.72亿元，当前市值对应2021-2023年PE为77/55/43倍。公司客源优质，智能座舱、智能驾驶卡位优势明显，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：芯片供应短缺风险；行业竞争加剧导致毛利率降低；客户销量恶化风险；三大业务进展不及预期风险。
4.2.5 车联网：通信模组
美格智能：车载智能模组产品批量出货，延伸公司成长曲线
公司积极顺应蜂窝物联网模组行业高景气，车载产品已实现批量出货打开成长空间。据Counterpoint数据显示，2021Q3全球蜂窝物联网模组出货量同比+70%，整体收入突破15亿美元，5G产品由于基数较低，同比高增700%。目前公司传统数传模组已广泛应用于T-Box等车载领域，智能模组在智能座舱、ADAS/DMS等辅助驾驶领域也已验证成熟，5G智能模组已向国内领先新能源车企量产出货，应用于智能座舱系统。我们认为伴随安卓操作系统在车载领域渗透率不断提升，以及智能座舱一芯多屏、多路摄像头接入等趋势不断发展，公司智能模组产品有望迎来新一轮增长空间。
智能电网产品取得突破，为公司发展带来全新看点。工信部等5部委印发《智能光伏产业创新发展行动计划》，目标到2025年光伏行业智能化水平显著提升，并重点提及要发展智能光伏通信，支持智能光伏在信息通信领域的示范应用，促进网络设施智能化改造和绿色化升级，推动信息通信行业节能创新水平提升。公司已于智能电网领域布局多年，目前数传模组产品已于该领域取得突破，叠加云计算、笔电、高清视频等下游应用领域布局不断深化，有望进一步延伸公司成长曲线。
投资建议：我们看好车载通信模组景气延续，同时认为公司竞争优势明显，后续模组出货量有望快速增长，建议关注公司车联网及智能电网相关产品进展。经营层面公司积极应对外部扰动，通过战略备货、价格传导等应对原材料缺货及涨价影响，打开公司盈利空间。我们预期公司2021~2023年归母净利润有望分别达1.17、1.90、2.75亿元，对应PE分别为65x、40x、28x，考虑到行业整体及公司的成长性，维持“推荐”评级。
风险提示：车联网行业发展不及预期；下游客户拓展进度不及预期。
有方科技：顺应汽车智能网联，车载模组+终端助力腾飞
车载模组及终端产品布局全球市场，陆续放量下公司未来成长可期。公司于海内外市场全方位多层次布局，提供成熟模组产品的同时积极向下游开拓车载智能终端产品形成完整产品矩阵。海外市场车联网终端产品已于欧美等全球主要市场实现批量出货，其中北美市场陆续打开运营商客户后装市场的同时也已于准前装市场取得重要突破，欧洲市场已开拓网联智能应急灯全新应用领域并实现小批量供货；国内市场公司车载通信模块产品已切入吉利等核心主机厂前装项目，并有望在后续持续拓展其他主机厂客户，同时公司积极布局电动两轮车智能化细分”赛道”，有望后续带来全新业绩增量。
其他主营业务领域及产品布局顺应“十四五”规划，为公司发展提供稳健支撑。“十四五”规划为智慧能源建设提出明确指引，包括国家电网和南方电网将在“十四五”期间增加对电力配网的投资、国务院“双碳”目标和国家能源局整县推进分布式光伏试点的政策推动分布式光伏发电储能的发展、水利部在“十四五”期间增加对智慧水利和国家水网的投资等。公司顺应“十四五”规划于智慧能源领域重点布局，电力、水务和燃气均实现较大幅增长，其中电力行业营收占比最大。伴随国内新冠疫情得到有效控制，电力集抄需求恢复；同时国家电网和南方电网对配网投资增加带动配网联网设备安装需求提升；欧洲、中东等地区的电力市场持续开拓有望带来全新增量。公司于智慧能源领域深度布局叠加海外车联网终端、国内前装模组、笔记本电脑模组等产品2022年全面放量，以及城市级物联感知平台在新基建中的商用拓展，将有望充分打开公司的成长空间。
投资建议：公司2021Q2~Q4单季均持续盈利，经营情况整体改善。预计公司2021年归母净利润约为-0.04亿元，2022~2023年归母净利润有望分别达1.00、2.21亿元，PE分别为25x和11x，选取移远通信、广和通为可比公司，22年PE均值为36x（Wind一致预期），看好公司业绩修复，维持“推荐”评级。
风险提示：产品研发不及预期、车载导入不及预期，行业竞争加剧。
4.2.6 车联网：车联网智能终端
移为通信：全球车载智能终端龙头企业，电动两轮车带来全新增量
汽车和交通是物联网追踪定位产品应用核心领域。Analysys数据显示，全球2013年度汽车与交通行业设备连接相关收入占比32.41%；到2024年，汽车与交通设备连接相关收入将增长至370.67亿美元，CAGR有望达52%，是物联网M2M 设备第一大应用行业。北美市场是全球车队管理 M2M 设备的第一大市场，2018 年全年发货量950万台，预计 2023 年将达2080万台，CAGR达17.0%，同时欧盟、独联体、东欧、拉美、南非、澳大利亚和新西兰等国家或地区保持高速增长的趋势。Berg Insight预计2023 年上述地区预计发货量合计有望达6410万台，如按400元人民币计算，2023年车队管理市场空间将有望达约256 亿元人民币。
公司所布局业务多点开花，未来成长可期。1、车载领域：公司传统车载智能终端产品订单稳步推进，同时全新车载视频产品有望依托公司全球客户积累，于车队运营管理与保险等领域快速放量； 2、微出行领域：公司近两年来持续重点布局微出行领域，已可为电动两轮车、共享电动滑板等微出行场景重要产品提供智能化终端硬件。2021年公司微出行领域业务实现重大突破，与浙江金棒签订合计2.7亿元采购订单充分印证公司业务布局与成长逻辑。同时公司积极拓展B\C两端重要客户：B端于共享出行领域持续发力，智能化终端产品已与海外知名共享电动滑板厂商Bird、Lime等深入合作；C端面向国内电动两轮车终端消费者，携手九号、小牛、雅迪等品牌共同赋能短距离出行；3、工业互联网领域：工业路由器产品已于2021年成功推出，可于公共交通、自动售货、自助服务和工业自动化等多场景实现广泛应用，目前已获得国内核心主机厂试点小额订单，未来或将持续拓展；
投资建议：我们预计公司2021-2023年营业收入有望分别达9.24、15.68、22.01亿元，归母净利润分别有望达1.73、3.07、4.48亿元，对应PE倍数51X/29X/20X，选取移远通信、广和通为可比公司，21年平均PE估值为36X（Wind一致预期）。我们认为2021年海外疫情、人民币升值、原材料涨价等因素扰动下公司仍能逆势上行，看好公司不断丰富产品矩阵打开下游布局空间，长期经营有望全面向好。维持“推荐”评级。
风险提示：全球疫情恢复进程低于预期；海外市场受国际关系扰动；核心零部件短缺及涨价影响超预期；汇率波动程度超预期；新产品推出不及预期。
1）经营风险：房地产对消费挤压效应超预期，消费市场持续低迷，汽车行业增长具有不达预期的风险。
2) 市场风险：补库周期内业绩为主，部分高估值公司业绩存不及预期风险。
3) 上游原材料涨价风险：上游原材料成本超预期上升令行业毛利率低预期恢复。
4) 政策风险：产业政策发生重大调整令公司面临较高的产业风险，导致订单不及预期。
5) 技术风险：新产品技术开发进程不及预期。
6) 其他风险：全球芯片紧缺对国内汽车行业供给约束超预期，导致销量不及预期。
#民生汽车团队介绍# | 北京理工大学本硕，7年买方研究、投资及管理经验，3年卖方研究经验，磨练十载。历任天弘基金高级研究员、新沃基金基金经理及研究总监，光大证券汽车首席分析师。著有行业景气度及板块配置系报告《光大汽车时钟》，获2020年金牛奖客观量化最佳行业分析师团队。
工作邮箱：shaojiang@mszq.com执业编号：S0100521100005 |
| 同济大学车辆工程硕士，曾任职于上汽集团商用车技术中心、光大证券，2021年加入民生证券，重点覆盖智能汽车领域。 工作邮箱：zhangyongqian@mszq.com 执业编号：S0100121110030 |
| 武汉大学金融学学士，复旦大学金融学硕士，曾任职于光大证券，2021年加入民生证券，重点覆盖整车领域。 工作邮箱：xiekun@mszq.com 执业编号：S0100121120049 |
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