证券先行赔付制度解析：由“新国九条”切入

新“国九条”的出台，进一步要求加大退市监管力度，严格强制退市标准。2024年4月发布实施的退市新规，全面完善了财务类、交易类、重大违法类和规范类强制退市标准。同时明确指出，严格退市执行，严厉打击财务造假、操纵市场等恶意规避退市的违法行为；健全退市过程中的投资者赔偿救济机制，对重大违法退市负有责任的控股股东、实际控制人、董事、高管等要依法赔偿投资者损失。2024年以来，已有33家公司触及退市标准，其中面值退市22家。这些公司都不同程度地存在经营风险、合规风险，有的触及多重退市情形，已被坚决出清。一旦上市公司退市，股民和投资将会面临着投资款血本无归的情形，如果维护自身的合法权益，对于一般股民和投资者而言，先行赔付制度和冗长司法诉讼相比是维护自身权益最佳办法。

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什么是证券重大违法行为的先行赔付制度？

先行赔付又是如何实施的呢？

这是一种在行政处罚、司法裁判作出之前，由可能需要因违法行为承担责任的主体先行垫资向投资者承担赔偿责任，然后再由先行赔付责任主体向未参与先行赔付的其他责任人进行追偿的一种制度。
先行赔付本质上是一种私下和解的民事行为，先行赔付是自愿性而非强制性的制度安排，先行赔付是赔付者与受害投资者之间达成的资源和解。如果投资者不接受先行赔付方案，可以提起民事诉讼，是我国证券市场自主探索出的一个投资者保护制度。2015年修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》（证监会公告〔2015〕32号）第十八条规定，招股说明书扉页应载有如下声明及承诺：“保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失。”这是我国先行赔付制度的起点，并已经在万福生科案、海联讯案、欣泰电气案三个案件中落地。2016年欣泰电气欺诈发行案中，作为保荐机构和主承销商的兴业证券，通过设立投资者赔偿专项基金的方式积极履行其侵权赔偿责任，成功完成了资本市场历史上首次对投资者损失的先行赔付和责任承担。行赔付制度是我国证券市场投资者损失赔偿制度的重大创新，具有和解性特征，是对资本市场相关主体的倡导。
进而在2019 年新修订的《证券法》中，明确确立了先行赔付制度，其第九十三条规定，发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。

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先行赔付的适用情形

（一）“欺诈发行”和“虚假陈述”，两者往往相伴相生，都是证券市场常见的违法违规行为已有的万福生科、海联讯、欣泰电气这三个先行赔付案例以及当下的紫晶存储案均涉及了欺诈发行和虚假陈述的情形，包括了《招股说明书》、《年报》、《半年报》等内容中虚增营业收入、利润和虚假记载和重要遗漏等事项。
 （二）其他重大违法行为可以理解为兜底条款，为证券市场其他违法违规行为适用先行赔付制度留下了空间。但这也引发了一个思考，对于较为隐蔽性的内幕交易、操纵市场的行为是否可以纳入先行赔付适用范围呢？对此，部分学者持怀疑态度。第一，根据《证券法》第五十一条规定，内幕交易、操纵市场的涵盖主体较广，包括可以获取内幕信息的任何知情人，而个人往往不具备大规模赔付能力，且先行赔付处于概括规定的初始建立阶段，加之证券市场尚未有内幕交易、操纵市场行为的先行赔付实践，先行赔付的适用性不强；第二，内幕交易、操纵市场对投资者造成的损害认定和赔付金额标准较于虚假陈述更具有技术性和复杂性，在缺乏司法解释具体细化的情况下难以有效解决；第三，先行赔付主体大多是证券市场中拥有持牌资质的、直接受到证监会监督和管理的市场机构，而内幕交易主体却鲜有该资质，主动进行先行赔付的动力不足。

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先行赔付的适用主体

（一）“发行人的控股股东、实际控制人和相关的证券公司”新《证券法》第九十三条将先行赔付的主体规定为“发行人的控股股东、实际控制人和相关的证券公司”。已有的三个先行赔付案例，“万福生科案”和“欣泰电气案”的先行赔付人分别是平安证券有限责任公司和兴业证券股份有限公司，均为保荐机构及承销商。而“海联讯案”则是由控股股东章锋、孔飙、邢文飚、杨德广四人。前述主体均属于本法规定主体范围。对于这三类主体适用先行赔付制度，此处并不展开详叙。不过，“相关的证券公司”的理解有无分歧呢？一般而言，相关证券公司是指作为企业上市、增发等的保荐、承销机构。然而，银行间市场的债务融资工具、资产证券化融资产品等金融工具的发展，使得证券的定义变得模糊，证券公司的定义在实践中似乎也存在争议。
（二）“证券服务机构”相比于《证券法》三次修订草案，新《证券法》在正式条文中删除了“证券服务机构”，即作为中介机构的律师事务所、会计师事务所、信用评级机构以及评估机构。对于证券服务机构未被列为赔付主体的原因，有观点认为在于律师事务所和会计事务所等中介机构在证券市场中获得的收益与承担先行赔付的风险不相匹配，同时其经济实力也难以承担巨额的赔付款。
（三）“投资者保护机构”在我国，投资者保护机构指中国证券投资者保护基金有限责任公司（以下简称投保基金）和中证中小投资者保护服务中心有限责任公司（以下简称投服中心）。《证券法》修订草案一审稿曾将“投资者保护机构”列为赔付主体，但二审稿将其从先行赔付主体范围中剔除。本文认为存在两方面原因：其一，根据《证券法》第八十五条规定，投资者保护机构并非证券违法行为的责任主体；其二，先行赔付的目的是弥补证券违法行为所造成的损失，若由政策性的投资者保护机构为发行人的违法行为买单则有违其价值初衷。因此，新《证券法》第九十三条将投资者保护机构定位为先行赔付的委托主体，即只能作为管理人接受委托从专业角度从事赔付的具体工作。在现有的“万福生科案”“海联讯案”和“欣泰电气案”均委托了投保基金作为基金管理人，负责专项基金的日常管理和运作，包括基金设立、投资者申报与资金流转、资金终止。

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先行赔付制度的特点

1.赔付时间效率较高相比民事赔偿诉讼，先行赔付用时较短，从以往案例来看，万福生科和海联讯均用时两个月，欣泰电气尽管分两期赔付，但每阶段依然在两个月内赔付完毕。
2.投资者受偿率较高根据过往案例，受偿投资者占比均超过95%，而获偿金额近乎100%。
3.投资者获偿成本较低先行赔付通常采用电子化方式，前期案例中运用了网络投票系统确认赔付金额和运用证券结算系统划付赔付款，基本实现了投资者“足不出户”就可参与获赔，最大程度降低了投资者获得赔偿的成本。

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先行赔付制度的意义

1.有利于系统构建更为完善的投资者保护体系。先行赔付是先行赔付人与投资者就如何赔付达成的一种共识机制，在全面推进证券发行注册制的制度背景及理念下，这一举措将会在投资者保护方面发挥更为积极的作用，也是系统构建投资者保护体系必不可少的一环。先行赔付入法能够更好地实现《证券法》在维护资本市场秩序及保护投资者合法权益上的制度价值。
2.有利于完善我国证券民事救济制度如要投资者积极参与资本市场，完善的救济制度必不可少。先行赔付，究其本质是一种便利投资者获得赔偿的制度安排。在现有规则条件约束下，先行赔付能够相当程度上弥补我国现今证券救济制度的不足，建立健全与注册制改革相适应的证券民事救济制度，以期有效保护投资者合法权益。

作者简介

顾竞乾

有十余年公安工作经验，长期在公安案件审核部门任职，熟悉公安各个条线案件侦办流程，目前专注于经济犯罪，职务犯罪和刑事控告等业务。

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编 辑 ｜ 赵佳怡

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