碧桂园倒计时

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杨国强会成为下一个许家印吗？

撰文 | 刘星志

编辑 | 王靖

来源 | 盒饭财经（ID：daxiongfan）

“酷寒已过，暖春将至”，今年3月底，碧桂园管理层在2022年报结尾用这八个字总结了对未来的展望。

彼时，尽管2022年碧桂园营收同比下降17.72%，并录得上市16年来首次净亏损，但对于这个头部民营房企硕果仅存的“优等生”，市场仍旧愿意相信管理层的判断：碧桂园熬过去了。

但四个月后，寒潮仍在持续。

7月31日，碧桂园发布公告称，2023年上半年“可能录得未经审核净亏损”；8月8日，据澎湃新闻报道，碧桂园两只原本应于8月7日支付的境外美元债票息未能按期支付。

8月8日当天，碧桂园在对外回应中表示公司“出现了阶段性流动压力”。消息一出，碧桂园（02007.HK）股价单日下挫14.39%。

当下房地产市场风声鹤唳，碧桂园的负面消息迅速引发外界联想。有人联想起近期陷入流动性危机的万达王健林，但更多人第一个想到的是恒大许家印。

外界的猜测并非空穴来风。

实际上，投资者对碧桂园今年上半年的亏损并不意外，真正令市场紧张的，是碧桂园提出解决措施中的一条——积极寻求政府及各方监管机构的指导和支持。这句话不禁让人联想到2020年6月，许家印向广东省政府发出的那封求救信。

而随着“佛山市副市长带队进驻碧桂园”的传言不胫而走，尽管碧桂园官方称消息不实，但不少人已经下意识将许家印的剧本套在杨国强、杨惠妍父女身上。

种种传闻以外，两家公司有太多相似之处。除了“高杠杆”“高周转”模式相似外，最重要的是，两家公司身上都压着天量负债。

公开数据显示，截至2022年末，恒大总负债2.74万亿元，碧桂园总负债1.43万亿元。2008年的“4万亿救市”曾助推整个房地产市场V字反转，如今两家公司债务总量恰好也是4万亿。

万亿规模的债务总量也意味着，一旦出现实质性危机，碧桂园恐怕难以找到“白衣骑士”，和恒大一样，想要翻盘，碧桂园只能自救。

针对债务问题，碧桂园的态度相对积极。《证券时报》援引消息人士说法称，“两笔美元债券仍处在30天付息宽限期内，公司高度重视债务风险化解，公司目前仍在积极优化资金安排，努力保障债权人的合法权益。”

值得注意的是，8月10日晚，碧桂园、恒大地产相继发布业绩相关公告。

据公告披露，碧桂园今年上半年净亏损在450亿元至550亿元之间，而另一边的恒大地产，流动负债1.68万亿，货币资金仅91.73亿，已资不抵债。

也就是说，尽管情势不容乐观，碧桂园尚有转圜空间，但想要避免重蹈许家印的覆辙，各方支持固然必不可少，杨国强、杨惠妍的“自证”也同样重要。

公告中，碧桂园提出了四点应对措施：一是全力以赴保交付，二是积极化解阶段性流动性压力，三是保障经营有序开展，四是加强特殊时期的组织领导。

虽然公告中未提及债务展期、重组等具体措施，但管理层积极“自救”的态度，或许是赢回市场信任的一个开始。

距离“三道红线”发布已有三年，这三年中绝大部分时间里，碧桂园都是被当做优等生来对待的。

据财报数据，截至2020年底，碧桂园有息负债3265亿元，同比下降11.7%，与此同时，账面上可动用现金余额1836.2亿元，现金流充裕。手握近两千亿现金，碧桂园以为自己备足了“粮食弹药”，但杨国强和一众管理层大概率没有想到，行业寒冬会如此之久。

实际上，直到今年初，碧桂园仍认为自己是“幸存者”。

截至去年末，碧桂园非限制现金余额1282.81亿元，足够覆盖短期债务，新任董事会主席杨惠妍也表示，虽然市场在变化，但房地产在国内还是支柱行业，公司会围绕现金流做好管理，在布局上实现一二线和三四线城市的平均分布，同期努力打造适合高能级城市的产品线。

碧桂园对风险不大的研判，一个大前提是房地产行业整体触底，静待反弹，但市场后续的变化显然超出行业大多数人的预期。

2022年，碧桂园实现合同权益销售3575亿元，这一数字在2021年为5580亿元。即便销售额有所下降，分摊到月，碧桂园去年也有近300亿元的月均销售额。

然而到了今年，形势急转直下。今年前4个月，碧桂园尚能维持200亿以上的单月权益合同销售额，5月份便跌至180亿，此后一路走低至7月的120亿。

销售低迷超出预期以外，今年以来，房地产企业融资状况仍没有好转。

自恒大暴雷以来，房企在债券市场的地位一落千丈，融资难度直线上升。碧桂园也难以幸免，今年以来的直接融资磕磕绊绊，公司4月末宣布中债增发延后至5月，8月初又“临时”取消23.4亿港元配股筹资等。

外部困难以外，压垮外界信心的最后一根稻草，是碧桂园新话事人杨惠妍近期的举动。

7月30日，杨惠妍宣布捐赠20%碧桂园服务股权给国强基金会（香港）有限公司，该基金会创始人为杨惠妍之妹杨子莹；此外，7月19日，碧桂园服务总裁李长江及其配偶突然减持322.79万股公司股份，套现约2824.72万港元。

尽管有接近杨家的人士对外表示这场捐赠并非临时起意，但公司高管在危机前夜的异常举动还是令外界嗅到了一丝不安的气息，毕竟在两年前，直到恒大评级被下调，做空压力之下，许家印才取消了他心心念念的“特别分红”。

客观来说，碧桂园当下的危机，离不开行业与市场低迷的大背景，碧桂园能撑到现在已属不易。

和众多出险房企一样，在走上高杠杆、高周转、高负债之路时，危机的种子就已然埋下，但过去几年，碧桂园或主动或被动降速求稳的举动，为其赢得了一定时间和空间。

在创始人杨国强的眼中，碧桂园要成为房地产企业中的“沃尔玛”，薄利多销，因此，杨国强把“资金快速周转”看得比任何事都重要，而高周转模式的核心就在于建设与销售同步提速。

在这套模式的指导下，借着棚改货币化东风，碧桂园迅速崛起。2013年，碧桂园销售额首次突破千亿，但仅仅4年以后，2017年，碧桂园便超越恒大，成为“宇宙第一房企”。

尽管业绩高歌猛进，但内外部也不乏反对和质疑的声音。

2014年底，摩根士丹利曾与碧桂园高层会面，并给出一份报告。报告认为，中国房地产行业整体利润率下降，资金回笼速度放慢，部分城市出现供大于求现象，值得碧桂园重视。摩根士丹利团队认为，碧桂园应该多元化经营，比如拓展酒店、商业地产、物流、养老等业务；在股东层面上，碧桂园可以引进战略投资者，如果引入国企，还可以“染红”。

时任碧桂园CFO吴建斌也在一场预算审议会上指出，碧桂园应稳定或适当加大一二线周边大型旗舰项目的投资比例，重视负债率水平和境外投资比例上限管理，同时以现金流管理为核心，打造全生命周期产业链资源整合平台。

杨国强显然对这份报告并不感冒，他的发言很快转到具体业务上：“现在每天只有1亿元销售，这是不行的，规划是规划，但当下怎么增长，是更加紧迫的问题。”

虽然扩张的大方向没能改变，但这些声音一定程度上影响了碧桂园的经营策略。2015年前后，碧桂园内部设立了一些财务红线，如净借贷比率不高于70%，以及现金余额占总资产的比重需高于10%等，这让碧桂园后续可以相对从容地应对“三道红线”。

而在2018年，碧桂园旗下项目安全事故频发，“高周转”模式备受质疑，公司总裁莫斌提出“提质控速”，这一举措也为碧桂园提供了缓冲垫。

总体来说，虽然有相似之处，但总体上碧桂园比恒大走得更稳。

近年来，除了房地产业务外，碧桂园也在机器人等高科技领域有所投入，但并非恒大式非理性的多元化经营。

此外，虽然两家公司债务均超过万亿，但截至去年底，去掉合同负债，碧桂园负债为7667.32亿，而恒大截至2022年底扣除合同负债，还有高达1.7万亿元的债务。

从财务状况来看，截至去年底，碧桂园既没有资不抵债，净负债率、现金短债比等指标上都处于行业较优水平；今年，碧桂园计划交付70万套房屋，上半年完成交付27.8万套，交付率39.7%，超过全国平均水平。

IPG中国区首席经济学家柏文喜认为，接下来碧桂园的债务解决路径，首先应该是争取债务重整可能性，并希望在市场回暖、融资改善、流动性缓解的情况下妥善解决到期债务问题。

也就是说，碧桂园如果能利用好手上的筹码，以时间换空间，便有望顺利度过这次危机。

当然，指标相对健康是一回事，市场是否愿意相信又是另一回事，外界的预期、杨家和其他管理层的举动都可能影响碧桂园的处境。

虽然碧桂园目前没有实质性违约，但市场情绪已经开始蔓延。

有银行员工对盒饭财经表示，碧桂园私募债可能违约的消息，已经影响了一些理财产品净值，正在研究后续解决办法和对应话术。

时至今日，不论是投资者、上下游供应商、业主，甚至理财产品的客户，都不希望碧桂园成为下一个恒大。

而想要避免重蹈许家印覆辙，除了债务展期、重组等具体战术，想要得到外界的信任和帮助，杨家首先要展示出积极自救的态度，表现出信心与决心。

8月10日晚间的公告中提到，上市至今控股股东（杨惠妍）及其家属已通过借款、增持股票、购买债券、以股代息等方式合计支持公司折合约386亿港元且从未减持股票，其中向公司累计提供折合约66亿港元的无息无抵押借款。

这段自白似是对此前杨惠妍捐赠股份等事件质疑的回应，后续应对措施中也提到，公司成立了由董事会主席杨惠妍任组长的专项工作小组。

当然，摆出积极“自救”的态度只是第一步，在具体解决措施出现并获得各方支持以前，碧桂园的“暴雷”倒计时不会停止。

参考资料：

《碧桂园流动性压力如何化解？债务重整或将提上日程》第一财经

《别给碧桂园贴上“下一个恒大”的咒符》数字力场

《8年时间，最终证明是杨国强错了》万房研究所

《碧桂园的2018：事故频发提新策略 边喊“控速”边进行再融资》中国网财经

《我在碧桂园的1000天》吴建斌

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