兴证宏观段超|寻找中国出口产品的Alpha——兴证宏观·全球价值链系列三

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段超（[e-mail]）

王轶君  ([e-mail]）

陈嘉媛（[e-mail]）

王涵

投资要点

Summary

我们自7月20日发布《全球价值链视角下的大变局》，作为兴证宏观全球价值链系列的开篇报告，关注百年未有之大变局下全球价值链的变化以及对于中国的影响。而近期我们关注到作为“老牌”出口国的德国贸易状况恶化问题，本文试图拆解其背后的原因，并讨论对于中国出口价值链的影响。

从德国贸易状况恶化说起，表面是全球大宗涨价，深层次原因是产业链受损。

• 德国贸易状况急剧恶化，表面故事是全球原材料价格飙涨。

• 但价格并不足以完全解释，德国贸易状况恶化不仅仅发生在原材料端，其对制造业经济体的贸易状况也明显恶化。

• 深层次原因是2021年下半年欧洲能源危机以来，供应链受损，导致产出停滞、订单搁置、出口少增、进口多增。

全球产业链动荡中，寻找中国出口产品的Alpha。

• 全球需求放缓的大环境下，中国产业链的韧性，使得在全球产业链动荡中，中国能够填补部分海外生产不足的空缺，这意味着可能部分出口产品具备一定的Alpha。

• 短期，填补欧洲需求或带来部分化工品、液压工具、蓄电池、半导体器件、集成电路等机械、电子产品的需求增长。拆分来看，这部分商品中国主要填补的是欧洲的份额。因而其延续性需看欧洲产业链恢复情况，根据IFO调查，德国制造业企业认为材料短缺或延续至明年。

• 中长期，欧洲能源危机或助推其能源转型，或带来新能源产品的需求。

长期角度，欧洲长期资本流动是否会发生变化是后续值得关注的问题。

• 在全球跨国公司纷纷考虑重新布局其供应链的当下，欧洲能源危机是否会使得资本对于欧洲的顾虑上升，需要长期观察。

• 而与中国产业链韧性相匹配的是，2022年上半年中国FDI同比快速增长。

风险提示：全球疫情出现超预期反复，地缘政治风险。

正文

Evidence&Analysis

从德国贸易逆差说起，

表面故事是全球原材料涨价

德国接近贸易逆差，为1992年以来首次。近期，日本、德国两大传统贸易输出国出现逆差引发市场的广泛关注。德国统计局于7月4日公布的5月德国出口1258亿欧元，进口1267亿欧元，出现10亿欧元的逆差[1]。尽管后期修正值将德国5月贸易余额修正为8.1亿欧元的顺差，但这依然为1992年以来德国贸易顺差的最低值。

[1]https://www.destatis.de/EN/Press/2022/07/PE22_279_51.html;jsessionid=BE48B36C0553C3BFED4614D67B3D4DEE.live712

德国贸易状况急剧恶化，表面故事是全球原材料价格飙涨。德国贸易顺差的大幅下滑，一个最直接的解释是全球原材料价格飙升，导致德国进口价格大幅上涨，进而带来名义进口金额的上升，使得顺差下降。从数据来看，自2021年针对北溪2号的能源博弈加剧以来，包括德国在内的欧洲进口价格即出现快速上涨。

地缘政治风险下，

欧洲产业链受损，是其深层次原因

德国贸易状况的恶化不仅仅发生在原材料端，其对制造业经济体的贸易状况也明显恶化。如果德国贸易状况的恶化，仅仅来自于进口价格的上涨，那么我们理应看到德国贸易余额中原材料的余额下降，而其他产品相对稳定或恶化幅度较小。然而，我们看到德国原材料端的贸易顺差并未下降（这可能由于德国作为通道还对欧洲其他经济体有能源出口），而中间品的贸易余额下滑明显，自2022年已由顺差转为逆差。分经济体来看，德国对中国、东盟的贸易逆差扩大明显。而我们知道，中国并非大宗出口国，东盟也不是以大宗出口为主的经济体，这意味着德国的贸易状况恶化并非全球大宗商品价格上涨能够完全解释的。

剔除价格因素，德国罕见出现进、出口数量增速的巨大背离。拆分德国贸易差额的变化来看，除了进口价格上涨（且出口价格上涨幅度不及进口价格）以外，进口数量多增，而出口数量少增也是导致其贸易状况恶化的主要原因。事实上，对比历史序列，2022年德国出现出口数量同比负增长，而同时进口数量增速大幅上升，这种背离在次贷危机以来是很少见的。

我们认为这背后的原因可能在于德国在能源冲击下，供应链受损所致。新冠肺炎疫情之后，与美国类似，欧洲也出现了严重的供应链问题。而自2021年欧洲能源危机爆发之后，欧洲供应链问题进一步加剧（参见20211017-欧洲能源危机：原因为何，风险在哪？），根据IFO的最新调查，接近70%的德国企业有原材料短缺的问题导致生产受限。从德国制造业情况来看，2020年至2021年上半年，德国制造业订单、产出、进出口均有小幅增长，而自2021年下半年以来，其产出停滞，尤其是高耗能产业，新订单下滑，但由于生产放缓其未完成订单快速累积，同时出现前文所提到的出口放缓而进口激增的现象。

那么，当前全球面临需求放缓，全球产业链动荡的大环境，对于中国经济意味着什么？我们认为，诚然全球需求放缓是大概率事件，但中国产业链的韧性，使得在全球产业链动荡中，中国能够填补部分海外生产不足的空缺，这意味着可能部分出口产品具备一定的Alpha。

全球产业链动荡中，

寻找中国出口产品的Alpha

全球产业链动荡中，中国外需的核心并非提供消费品，而是中国参与全球生产的能力。我们在2021年初展望未来几年中国出口复苏的逻辑时就指出，全球需求的复苏对中国出口的拉动会沿着“防疫用品→消费品→中间品”演变。从2021年以来的数据来看，也验证了这一判断。在发达经济体财政刺激退坡的背景下，消费品的外需面临放缓，但中国产业链的稳定性，使得中国能够为全球提供生产资料，填补其他经济体因供应链问题导致的生产不足的空缺

从这个角度来看，中国与东盟，甚至日韩都非竞争关系，而是合作关系。自2021年下半年以来，市场开始担心新兴经济体的复苏会导致中国出口份额的下降。但事实上，我们看到中国、东盟共同承接了全球生产需求的增长。正如前面对于德国贸易余额的拆分，德国对于中国、东盟的逆差同时扩张。在后文中对于部分产品的进口份额分析中，我们也会看到中国份额的上升并不会伴随着东盟份额的下降。东盟承接部分全球生产需求的同时，也形成了对于中国产品的需求，中国对东盟的出口始终维持在高增速，而其中中间品的贡献接近70%。

短期，填补欧洲需求或带来

部分化工品、机械、电子产品的需求增长

短期来看，德国待填补的需求集中在化工、机械、电子。拆分德国对中国的贸易余额变化，可以看到2021年下半年以来，德国对中国贸易逆差的扩张主要源于化工、机械、电子这三大品类。

化工品：基础化工品（如其他内酰胺）的需求大幅增长。德国对中国化学品的需求增长可以分为两个阶段，一是2021年初，主要由医药产品所拉动，这可能与当时欧洲疫情有关；二是2022年以来，主要由有机化学品，尤其是其中的其他内酰胺类（HS293379）所拉动。从中国海关数据来看，中国这一品类对德国的出口出现量价齐升。

机械及电子产品：液压工具、蓄电池、半导体器件、集成电路等产品进口需求增长较快。除化学品以外，德国对中国的机械（HS84）、电子（HS85）两大类产品的进口也出现大幅增长。拆分细项来看，下面两张图展示的是这两大类细分产品的进口增长源自于德国总需求的扩张，还是中国份额的提升，大部分的产品均落在第一象限，即液压工具、传动轴、龙头阀门、蓄电池、半导体器件、集成电路等主要产品均出现总需求及中国的份额同时扩张。

如何观察欧洲对上述产品需求的延续性？要分析上述产品需求的延续性，首先我们需厘清其增长背后的逻辑。

• 欧洲总需求的扩张或源于：1）疫后自动化的需求增长；2）供应链导致的生产不足。如前所述，大部分产品出现德国总需求的扩张与中国份额同时上升的现象。而德国总需求的扩张可能源于两方面原因，一是疫情后对于医药、自动化的需求增长，从德国制造业新订单的情况来看，医药、电子类的新订单即突破前几年的平台有明显的上升；二是供应链带来的生产不足，导致需要从外部进口。

• 而从份额来看，中国主要填补的是欧洲的份额。细看几个主要增长的品类，尽管历史表现不一，但2022年均出现份额的增长，同时都基本对应着德国从欧洲内部的进口份额下降。值得注意的是，东盟与中国的份额是共同上升的（或者中国上升，东盟走平），印证前面所述，中国与东盟更像是合作关系，而非竞争关系。

• 从这个角度来看，短期上述产品需求的延续性需要看欧洲的产业链何时修复。考虑到欧洲当前能源供给问题尚未解决，而后续冬季来临用能需求增长或进一步加剧能源供需矛盾。根据IFO 6月的调查，德国制造业企业普遍认为中间品短缺的问题要持续约10个月。

长期，要素安全将成为

全球产业链重构中的重要一环

长期来看，欧洲长期资本流动是否会发生变化，是后续值得关注的问题。上一次引发全球资本对欧洲布局调整的时间是欧债危机。欧债危机之后，美国资本在不同程度地撤出欧债经济体（参考全球价值链系列报告之二：二十图遍览全球跨境投资趋势及变化）。疫情之后，对于全球产业链重构的讨论层出不穷。在全球跨国公司纷纷考虑重新布局其供应链的当下，俄乌冲突使得欧洲政治、经济、供应链上的不确定性上升，那么对于全球跨国公司而言，对于欧洲的顾虑是否会上升，这可能是长期需要观察的。

与中国产业链韧性相匹配的是，2022年上半年中国FDI同比快速增长。与此同时，尽管市场对于中国的担忧上升，但过去两年中国产业链的韧性优势尤为明显。一个有意思的数据是，即使是2022年中国出现局部疫情，中国的整体出口份额也未明显下降。而2022年上半年，中国吸引外商直接投资同比增速达到24%，为次贷危机后的次高值。

风险提示：全球疫情出现超预期反复，地缘政治风险。

相关报告

文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

宏观部分来自证券研究报告：《寻找中国出口产品的Alpha——兴证宏观·全球价值链系列三》

对外发布时间：2022年8月11日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

报告分析师 ：

王涵 执业证书编号：SAC S0190512020001

段超 执业证书编号：SAC S0190516070004

王轶君 执业证书编号：SAC S0190513070008

陈嘉媛 执业证书编号：SAC S0190521120002