让玻璃遍布世界的每个角落

这是一篇我写于2021.12月的文章，现在分享至公众号，不过文章显得非常稚嫩，恳请谅解，当然看我历史的文章，也能看出我心态、认识的变化，逻辑性和系统性不断加强，内容不断丰富，知识更加全面，也希望朋友们也能多输出自己的思想；

在中国，每 3 辆汽车，有 2 辆都在用它的玻璃；在全世界，每 4 块汽车玻璃，就有 一块是它生产的；它的净利润，比“第二名至倒数第一名的利润加起来”还要多！这家公司就是福耀玻璃。 

创始人是曹德旺，他被称为“玻璃大王”，该公司生产汽车玻璃而最为闻名，全世界很少能有超越福耀集团的企业。美国敢抵制华为产品，但却绝不敢抵制福耀集团的产品。   

目录

第一部分：企业分析 3

1.1 企业概览 3

1.2 行业市场规模 4

1.3 行业发展阶段 5

1.4 行业竞争格局 6

1.5 企业护城河 9

1.6 企业管理团队及企业文化 11

第二部分：财务报表分析 13

2.1 资产负债表分析 13

2.2 利润表分析 19

2.3 现金流量表分析 22

第三部分：企业估值 24

3.1 合理市盈率 25

3.2 净利润增速分析 25

3.3 估值 25

第四部分：分析总结 25

4.1 优势总结 25

4.2 风险总结 

企业分析

1.1企业概况

福耀玻璃，1987 年成立于中国福州，是专注于汽车安全玻璃的大型跨国集团，于 1993 年在上海证券交易所主板上市，于 2015 年在香港交易所上市，形成兼跨境内外两大资本 平台的“A+H”模式。 

福耀玻璃获奖数不胜数。多年蝉联《财富》中国 500 强、中国民营企业 500 强，多次获得“中国最佳企业公民”“中国十佳上市公司”“CCTV 最佳雇主”等社会殊荣。 

而近期，福耀玻璃更火了。之所以如此，是因为是美国前总统奥巴马离任后，拍摄了一部纪录片——《美国工厂》，近日上线后引起了轰动。这部真实反映福耀在美投资建厂经历的纪录片《美国工厂》获得了第 92 届奥斯卡最佳纪录长片，该片被译为 30 多种语言在全球播放。美中关系全国委员会会长史蒂夫·欧伦斯在看过影片后说道：“因为这个中国公司来美国投资，2500 个美国家庭才能有收入。” 

于是，在高层某次会上，福耀全球战略作为中美经贸关系树立全新典范。

1.2发展历程

1983 年 4 月，曹德旺承包了年年亏损的福建福清市高山镇的一家乡镇企业高山异形玻璃厂。刚开始，玻璃厂专门生产水表玻璃。随着改革开放的深入，进口汽车大量涌入中国。上世纪 80 年代初期，在国内的汽车维修市场，汽车玻璃基本依赖进口，“中国 人应该有一块自己的汽车玻璃。”曹德旺暗想

1985 年，中国汽车玻璃几乎 100%依靠进口，而 2019 年，汽车玻璃进口的比例降 到几乎为 0。 1985 年，曹德旺转战汽车维修玻璃。那会儿，最难的就是没有技术和人才。曹德 旺带队到玻璃制造设备最先进的芬兰考察，弄回了一套当时国内还没有的先进机器。经 过多次调试，从芬兰引进的机器最终生产出合格的汽车玻璃，成本不到 200 元，售价2000 元。 

最初，汽车厂不认我们的产品，我就从维修市场做起，因为价格便宜，质量也不差，所以非常热销，1986 年我赚了 70 万元，1987 年赚了 500 万元。 

1987 年，曹德旺联合 11 个股东集资 627 万元，成立了福耀玻璃有限公司。福耀不断引进新技术、新设备，汽车玻璃的成本从不足 200 元降到 50 元，零售价也一降再降，但还是暴利。 

1995年，曹德旺到美国学习考察，拿回了他们一样东西：在上市公司引进独立董事制度，聘请专家担当福耀玻璃董事会的独立董事，确保小股民的利益，开了我国独立董事制度的先河。 

1996 年，福耀与法国圣戈班合作，由圣戈班投入 1530 万美元，与福耀合资成立万达汽车玻璃，法方控股 51%，福耀玻璃占股 49%，同时，福耀集团将 42%的海外法人股转让给圣戈班，就是为了让他们指导技术。 

后来，懂了技术的福耀玻璃越发展越好，成了圣戈班的劲敌。而且那年福耀玻璃出现了第一次亏损。在股东内部意见不统一、圣戈班没有信心、一些股东想退股的情况下， 曹德旺把股权买了回来，两家公司最终分道扬镳。但是，有谁能想到，与圣戈班分道扬镳后，福耀集团立刻恢复了合资前的生猛态势——回购股份当年就实现利润 7000 余万元，2000 年利润又翻了一番达 1.5 亿元。 有谁能想到，竟是中国企业福耀玻璃，跨洋而来“拯救”铁锈地带上的美国城市代顿？有谁能想到，竟是中国企业福耀玻璃，成了美国人眼中具有先进管理经验的企业典范？

有谁能想到，一个农民经营的原本濒临倒闭的水表玻璃厂，在短短 30 年后，竟然变成世界第一的汽车玻璃王国的？这期间的波折和磨难，也是不胜枚举。 

2001 年年底，中国加入世界贸易组织后不久，加拿大国际贸易法院向包括福耀玻璃在内的中国汽车玻璃行业发起反倾销调查。经过 8 个月的艰苦应诉，加拿大国际贸易法院裁定，来自中国的汽车玻璃在加拿大的销售不构成侵害，曹德旺成为中国“入世” 后反倾销胜诉第一人。2002 年，美国商务部裁定福耀以低于市场的价格卖给美国经销商，构成倾销，愤怒的曹德旺一纸诉状，把美国商务部告上了法庭。针对美国商务部的裁决，福耀聘请了美国著名的律师，从 9 个方面说明，该裁决缺乏根据，违背美国法律。最终，福耀在美国的反倾销案大获全胜，成为中国加入WTO 以后，第一个打赢美国商务部反倾销案的中国企业。 

2016 年，曹德旺派遣 200 多名中国员工远赴美国，试图把中国工厂的生产模式带到美国。刚开始的时候，福耀玻璃和美国工人经历了蜜月期。但是也遇到很多问题，比如强制加班、薪水待遇，福耀的指标制度与美国公认自由散漫格格不入。

2018 年，经历几年折腾的福耀美国分厂开始盈利，但和初入代顿时的福耀工厂不同，此时福耀裁掉了多数员工，岗位由机械臂取而代之，仅剩的员工也随时面临下岗。总是一波未平，一波又起。但是曹德旺非常坚定，是专心、用心、恒心、责任心才有了福耀的今天。

1.3行业规模和发展阶段

1.3.1行业规模

图表：2020年全球汽车玻璃主要需求区域及需求比例

2020年行业规模超过800亿，行业规模较大。

1.3.2行业发展阶段

根据中国汽车工业协会统计，2020 年汽车产销分别为 2,522.5 万辆和 2,531.1 万辆，同比分别下降 2.0%和 1.9%，其中乘用车产销分别为 1,999.4 万辆和 2,017.8 万辆，同比分别下降 6.5% 和 6%。虽然 2020 年汽车产销是 2018 年首次出现负增长后的连续第三年下滑，但中国汽车产销量仍居于全球第一，截至 2020 年度，中国汽车产销已连续十二年蝉联全球第一，自 2010 年至 2020年，中国汽车产量复合增长率为 3.28%。 

汽车行业从短期来看，汽车市场在复苏，但基础仍不稳定，一方面，各国都在采取防疫措施，但出现病毒变异，疫情反复，全球汽车供应链不稳定因素增加，汽车市场的不确定因素仍存；另一方面，随着国内疫情防控形势逐步好转，国家和地方政府出台和落地各种促进汽车消费的政策，如放宽限购、增加配额；延长新能源汽车补贴政策和购置税优惠政策；启动“汽车下乡”等，汽车市场加快恢复。 

从全球汽车工业结构看，发展中国家占汽车工业的比重不断提升，影响不断加大；但就汽车保有量而言，中国汽车普及度与发达国家相比差距仍然巨大，2020 年美国每百人汽车拥有量超过80 辆，欧洲、日本每百人汽车拥有量约 50 至 60 辆，而中国每百人汽车拥有量仅约 20 辆。随着 

中国经济的发展，城镇化水平的提升，居民收入的增长，消费能力的提升，以及道路基础设施的改善，中国潜在汽车消费需求仍然巨大，从人均 GDP 和汽车保有的国际横向比较看，中国中长期汽车市场仍拥有增长潜力，为汽车工业提供配套的本行业仍有较大的发展空间。 

当前汽车市场进入需求多元、结构优化的新发展阶段，汽车朝着“电动化、网联化、智能化、共享化”（新四化）趋势发展，越来越多的新技术也集成到汽车玻璃中，对汽车玻璃提出新的要求，同时也为汽车玻璃行业的发展提供了新的机遇。新技术的运用，推动汽车玻璃朝着“安全舒适、节能环保、造型美观、智能集成”方向发展，附加值在不断地提升。福耀在本行业技术的领导地位，为本公司汽车玻璃销售带来结构性的机会。 

因此，从中长期看，为汽车工业发展相配套的本行业还有较稳定的发展空间。（摘抄于福耀玻璃2020年年报。）

虽然汽车玻璃进入了成熟期，但行业集中度不断加强，同时汽车玻璃附加值不断加大，福耀玻璃也在同时拓展其他汽车配件业务和开发国外市场，相信福耀玻璃有更好的发展前景和美好的未来。

1.4行业竞争格局

福耀玻璃在2020年全球汽车玻璃市场中占比超过25%，是全球行业龙头。

图表：2020年全球汽车玻璃主要供应商及其排名

在市场竞争方面，我国汽车玻璃行业集中度高，市场呈现寡头竞争格局。根据数据显示，2019年，福耀玻璃占据整个汽车玻璃行业的半壁江山，市场份额为50%；其次是信义玻璃，占据了21%的市场份额，两者合计市场份额为71%。

中国汽车玻璃行业竞争格局

汽车玻璃依托汽车而生，汽车生产量大的区域通常产生大的汽车玻璃生产商，世界(包括中国在内)汽车玻璃行业呈现寡头垄断格局，目前国际前四大企业分别是旭硝子、板硝子、福耀玻璃和圣戈班，占据全球60%以上的市场份额。其中福耀玻璃依托良好的品牌和成本优势，国际市场排名靠前，并呈持续增长态势。在国内竞争市场，本土企业主导国内OEM市场，福耀玻璃占据了65%以上的市场份额，为国内最大的汽车玻璃生产企业。

1.4企业经营情况分析

汽车玻璃占销售收入的91.35%，浮法玻璃占销售收入的17.78%，其他（含铝饰件、行李架等）占比7.8%（以上数据未扣减内部抵消），作为其他业务收入，2019年得到了飞速发展，就算是2020年疫情期间，也保持着2019年的状态，相信未来有更好的发展，新业务未来可期。

目前欧洲市场仍受欧洲汽车产业链缺芯及疫情双重困扰，拖累SAM业务，预计市场环境改善后快速恢复。

1.5企业文化及管理团队

1.5.1企业文化

基于“四品一体”理念，以客户为导向，零缺陷为目标，建设福耀卓越质量管理体系；以工匠精神打磨精品，为客户提供最佳解决方案，提升客户服务满意度；打造“福耀”国际品牌，推动技术创新，不断创造价值。

弘扬“勤劳、朴实、学习、创新”的核心价值观，改善福耀文化生态，推进员工“幸福工程”，实现企业与员工同步发展。

    福耀的企业文化，符合真善美的标准，以客户为中心，服务员工，追求品质，良好的企业文化将为福耀的发展保驾护航。

1.5.2管理团队

董事长曹德旺从事玻璃行业40多年，非常专业专注，有利于带领管理团队做出正确的选择，减少经营失误；副董事长曹晖为曹德旺的儿子，研究生学历，也在公司工作了30余年，也有非常丰富的行业经验；总经理叶舒为曹德旺的女婿，研究生学历，也在公司工作近20年，也有非常丰富的行业经验；他们均有足够的经验保障公司决策更加正确，也有足够的动力努力工作。

1.6企业护城河

1、效率优势 

看了刚才的介绍，有同学可能会有疑惑，我国不是“中国工厂”嘛，为什么要在美国建厂？美国建厂不是更贵吗？福耀玻璃董事长曹德旺接受“第一财经”的采访视频在各大社交媒体流传甚广。采访中，曹德旺提到：做汽车玻璃要用浮法玻璃，而做浮法玻璃要用天然气，美国天然气价格仅中国的四分之一（浮法玻璃的生产成本中，天然气的占比最高约为 32%）；而电价是中国的 70%；此外，美国的土地是不要钱的，甚至厂房也是“不要钱”的，以福耀此次买的厂房为例，花了 1500 万美金，政府给补贴 1600 万美金，相当于没有花钱。 尽管市场上对这些数据也有些质疑，但是可以看出来福耀玻璃提高收入降低成本的整体思路。

2、技术优势

截止2021.09.22日，福耀玻璃拥有光源设备、亮饰条、防晕夹层玻璃在内的832项专利。高研发投入助力产品创新与工艺优化，构筑强大技术壁垒。 

近年来汽车玻璃产品迎来消费升级趋势，全景天窗玻璃等高附加值产品越来越多，这就要求汽车玻璃厂商具备强大的研发创新能力以应对市场变化，因此需要较高的研发投入予以保障。福耀集团研发的憎水玻璃，可以让汽车在雨天行驶时，雨滴会迅速被风带走，不影响驾驶视野。还有 HUD 抬头显示玻璃，驾驶员只要正常驾驶，就可以在玻璃上看到实时的路况、车速等信息。

类似这样具有科技含量和高附加值的产品，已经占福耀玻璃销售比重的三分之一以上。再看看研发费用率。2020/2019/2018/2017 年研发投入分别为 8.2/8.1/8.9/8.0亿元，研发费用率分别为 4.1%/3.9%/4.4%/4.3%，动辄近 10 亿元的高额研发投入将多数竞争者排除在行业门槛之外。

图片来源：福耀玻璃 2020 年年报 

研发人员数量也很多，占比 14.6%，也算是很高的比例了。

3、渠道优势 

当前公司已在中国 16 个省市以及美国、俄罗斯、德国、日本、韩国等 9 个国家和地区建立现代化生产基地和商务机构，并在中美德设立 6 个设计中心，全球员工达约 2.7 万人，主要客户有包括宾利、奔驰、宝马、奥迪、通用、丰田、大众、福特、克莱斯勒等全球顶级汽车制造企业及主要汽车厂商。

4、转换成本

就如同腾讯和阿里一样，企业大了就会逐步开始发展生态，以寻求资源整合和更高的利润。福耀玻璃也在构建生态。完善的生态体系带来了客户的转换成本，所以这也是企业的护城河，但是只有在细分行业内领先的大型企业才有建立生态的意义和成功的可能。

福耀建成了较完善的产业生态，砂矿资源、优质浮法技术、工艺设备研发制造、多功能集成玻璃、延伸到铝饰件产业、全球布局的 R&D 中心和供应链网络；独特的人才培训、成才机制，共同形成系统化的产业优势“护城河”。（摘抄于福耀玻璃2020年年报） 

全球汽车玻璃巨头旭硝子、板硝子、圣戈班、福耀无不围绕主要汽车市场客户建立生产与销售基地，以此得以为新车配套客户以最优成本与最快速度供应汽车玻璃，这对于整车客户至关重要。如果换个供应商，对于整车客户来说，需要重新考虑中间制造和物流的时间，成本就会提高，工期也会耽误。而且，玻璃属于易碎品，长途运输也是非常忌讳的，会增加耗损风险，所以一般都喜欢在整车代工厂附近加工。 

福耀玻璃与其配套客户所签订的框架合同的期限通常涵盖新车型的整个生命周期，一般介于 5 至 10 年之间，主机厂对供应商进入配套体系的审核非常严格。同时汽车玻璃作为一种安全部件，牵涉全车的安全性能，主机厂对供应商的审核更为谨慎，导致汽车玻璃产品的认证周期较长，进入配套难度较大。 

一般而言，认证的全过程从第三方认证、汽车主机厂认证、产品招标、设计和测试等程序在内，获得整车配套订单通常需耗时 3 年左右。只有具备产品品质保证能力、迅速低成本的物流供应体系、同步研发技术水平的汽车玻璃生产商才有机会进入市场，由此形成了巨大的行业壁垒。 

因此，这是行业特点决定的护城河，这种壁垒对于福耀玻璃这种有先发优势、完美的生态体系和规模优势的企业，减少了竞争者进入，是很有利的。

5、品牌优势

在 2020 年的年报中，福耀玻璃在“核心竞争力分析”里把品牌优势作为福耀最核心的竞争力。 

在品牌建设上，福耀重点抓产品质量，但也从来不大搞特搞广告宣传。 

从 1996 年起，曹德旺开始自己起草十几万字的《质量手册与程序文件》，写第一个版本花了 4 个月的时间，几乎找遍全公司每一个人谈话，他还亲自在流水线上蹲点研究，对每一个岗位的工作流程做了详细的描述。 

就这样，效率优势带来了低廉的价格，技术优势带来了高质量，又有品牌的加持，福耀玻璃怎么会不受客户喜欢呢？ 

1.7公司股权结构

第一大、第三大股东为香港中央结算(代理人)有限公司，实际为港股投资者，不拥有管理权，第二大股东三益发展有限公司为董事长曹德旺控制公司，河仁慈善基金会由董事长曹德旺创立，第五大股东易方达是基金公司，虽然股权分散，但创始人兼董事长曹德旺牢牢控制着福耀玻璃，股权结构正常，不存在控制权变更情况。

2.资产负债表分析

2.1公司资产实力与成长性分析（金额：百万元，下同，为使数据简洁，部分数据取整数）

  2020年总资产下降了，主要是疫情闹的。疫情有所好转，福耀的业绩也会逐步恢复，从2021年前3季度就能看出福耀正在恢复且已超过2019年，步入了正常发展，总体而言，福耀玻璃发展稳定。

2.2公司偿债能力分析

2.2.1资产负债率

总资产负债率一直在45%以内，低于60%的标准，没什么风险。

2.2.2准货币资金和有息负债

短期偿债能力来看，准货币资金-有息负债连续 4 年为负值，我们看

一下 2018 年和2019 年的年报。可以看到福耀玻璃 2018 年、2019 年在银行的授信额度高达 304 亿、440亿。银行授信额度内，公司还款问题不大，至少银行认为福耀有能力还授信款才这么设置额度。福耀还有很多银行授信额度未使用，而且2020年负值金额有缩小，所以风险不大。  

2.3公司竞争力和行业地位分析

根据上表的计算结果，近五年应付预收-应收预付合计都为负值，说明福耀被上下游占用资金，而且相对金额比较大。不是说福耀是汽车玻璃的龙头吗？那应该地位很高才对，为什么会都是负值呢？这就跟商业模式有关了。 

制造业本身是存在局限性的，比如制造业的企业只作为产业链其中的一个环节，尤其是 To B的企业。商业模式分为 To B（客户是公司）和 To C（客户是个人）。To C的模式，典型的比方说海天味业或者格力电器，尽管也有经销商，但是最终还是个人买单，产品销售以最终消费者的消费意愿为主。 

To B的企业，就像福耀玻璃这样的，对接的大多是“大客户”，比如丰田、大众、福特、玛莎拉蒂等等，消费者根本不会在意汽车玻璃是谁家的，在意的还是整车的品牌，所以购买的决定权取决于下游的这些整车厂。在下游比较强势的情况下，汽车玻璃整个行业的话语权都比较弱。 

这种商业模式，在报表里有几点体现： 

第一点，就是刚才表里体现的，资金被上下游占用。

第二点，应收账款的占比相对比较多。优秀的公司一般小于 3%。（应收账款+合同资产）占总资产的比率大于 15%的公司要淘汰。具体比例如下图所示。

下游强势，福耀玻璃的应收账款占比就会比较多（差不多在 10%-13%），账期长。这是汽车玻璃在整个汽车产业链中的弱势地位决定的，也确实怪不得福耀。 

第三点就是重资产，这就涉及到成本管控能力了。

2.4公司产品竞争力分析

福耀玻璃整体产品竞争能力强。

2.5公司维持竞争力成本高低分析

也正是因为是重资产行业，所以行业壁垒高，把绝大部分的其他行业公司挡在了行业外，同时重资产行业有强者愈强的趋势，福耀玻璃的市场占用率也会越来越高。

2.6公司主业专注度分析

曹德旺曾骄傲地说，“我从 1976 年做玻璃到现在，中国最老的一个玻璃老人就是我，现在中国没有一个做四十几年玻璃的。”这种专注劲儿在投资性资产占比非常低上可以看出来。

福耀玻璃的投资类资产远远小于 10%，公司非常专注于主业。

据说，曹德旺从不出现在时下走红的企业家们常出没的各种沙龙聚会场所。几十年来，他每天工作 16 个小时，没有休息日，每天早上四五点钟起来，晚上十二点睡觉。 

20多年来，没有看过一次电影，没有休过一次周末。他坚持不进入房地产，甚至说过这样的话：如果不是通过玻璃挣来的钱，送给我我都不要。 

聚焦单一业务，意味着资金、资源、精力的集中，有助于实现产品优势的积累和爆发，最终反映为成本的下降、规模优势的显现和市占率的提升。这在背后反映的是企业的战略核心，专注的企业更容易树立品牌信誉和形象。

2.7公司未来业绩爆雷风险分析

2.7.1应收账款

虽然应收占总资产的比率在9%以上，考虑到福耀玻璃的行业特殊性，应收账款的暴雷可能性较小，且有占比降低的趋势。

2.7.2存货

2.7.3商誉

2.7.4固定资产

固定资产工程占总资产的比率在37%-49%，且有下降趋势，如遇技术升级，可能导致目前的资产淘汰，有一定的资产风险，但风险较小，可以忽略。

2.7.5偿债能力

总资产负债率一直在43%左右，离60%警戒线较远，没什么风险。

2.8资产负债表分析总结

总体来说，福耀玻璃是一家非常优秀的公司，产品竞争能力强，产品畅销，发展较为稳定，只是遇上疫情，导致2020年影响业绩，但只是短期影响，不会改变它的前进与发展。

福耀玻璃一直专注于汽车玻璃，而全球其他汽车玻璃制造商旭硝子、板硝子、圣戈班，汽车玻璃只是他们其中的一部分，相信福耀玻璃的专注度会进一步加强竞争优势，技术和发展领先于其他行业竞争者。

3.利润表分析

3.1公司收入实力和成长性分析

营收在 2020 年的下降也是疫情闹的，疫情有所好转，福耀的业绩也会逐步恢复，2021年前三季度的净利润就接近了2020整年，预期也能超过2019年盈利水平，回复正常的增长。

2020 年总资产下降了，主要是疫情闹的。疫情有所好转，福耀的业绩也会逐步恢复，2021年前三季度数据就能很好证明福耀的各项数据在恢复正常，且在发展。

3.2公司的产品竞争力及风险分析

根据上表可以看出，福耀玻璃的毛利率相对都比较稳定，在40%左右，说明福耀有核心竞争力，产品非常赚钱。2019 年因为汽车行业的不景气，福耀的毛利率下滑到 37%，但是 2020 年又有所回升，所以只是正常波动，问题不大。 

3.3公司的成本管控能力分析

由于下游多是强势的大客户，所以福耀玻璃想要在竞争对手中突出重围拿到超额利润必然要降低成本。而降低成本需要扩大规模效应。在传统制造业中，尤其是玻璃这种易碎品制造，要扩大规模效应就得加大固定资产投入，建厂房建各种配套设施等等，还都得建在一起形成工业集群（因为运输不便）。所以，福耀玻璃的固定资产占比相对也是比较高的。

福耀玻璃费用率占毛利率的比例近 5 年集中在 49%-62%之间，还是比较高的。金额最大的是 2020 年，主要是财务费用上涨导致的费用率提高，是因为福耀玻璃的海外业务较多，占比在一半左右，汇率波动产生汇兑损失，导致财务费用增加。在去年海外疫情这么严重的情况下，也是很正常的现象。

3.4公司产品的销售难易程度分析

福耀玻璃的销售费用率在7%-8%间波动，较为稳定，产品相对较容易销售。

3.5公司主业的盈利能力及利润质量分析

福耀玻璃近五年的主营利润占营业利润的比率均超过80%，说明利润质量高。

3.6公司的经营成果及含金量分析

福耀玻璃的营业收入含金量近5年均超过100%，平均值107%，含金量高,收入都是真金白银而不是白条,且有上升趋势。

3.7公司的整体盈利能力和持续性分析

整体来讲，ROE 处于正常水平，2019年和2020年有所下降。归母净利润也是在 2019年和 2020 年下降。2019 年的净利润下降，是由于利润总额的下降，年报中给出了解释，有一些是偶然性的因素，也有受汽车行业萎靡和经济增速下滑的影响。 

3.8利润表分析总结

2020年受疫情影响，盈利较弱，但2021年开始恢复，但是费用管控能力一般，主要是行业原因，整体而言，福耀玻璃的盈利能力较强，属于一个优秀的公司。

4.现金流量表分析

4.1经营活动现金流分析（造血能力）

福耀玻璃的经营活动产生的现金流量净额均为正数，造血能力非常强。

4.2投资活动现金流分析（成长能力）

福耀玻璃投资活动产生的现金流量净额为负数，主要用了构建固定资产，且金额小于经营活动产生的现金流量净额，均为稳健，有利于加强福耀玻璃的盈利能力和长期发展。

4.3筹资活动现金流分析（分红能力）

福耀玻璃的整体分红比例在 40%-60%，还是比较慷慨的。这可能源于曹德旺信佛，本身就对慈善事业非常热衷，所以对中小股东也有一种慈悲心。曹德旺说“佛家讲，布施有三种，一种是财施，像我这样的捐款，只是有钱人做该做的事情，功德最小。” 福耀玻璃养活着上万工人，上下游产业链加起来十几万人，这才是“大善”。曹德旺是跨界英雄，既是“玻璃大王”，也是“慈善大王”。

4.4抗风险能力

4.5企业发展类型分析

福耀玻璃处于稳定发展阶段，是盈利最为丰厚的时期。

福耀的构建的生态圈，加强了公司壁垒，同时不断发展新型玻璃、多功能集成玻璃，同时延伸到铝饰件产业，相信不久的将来，铝饰件产业也在曹德旺董事长的带领下取得良好的发展和增加公司的盈利能力，竞争力进一步加强，也将引领行业。

4.5现金流量表分析总结

福耀玻璃造血能力非常强，且一直在加强投入投资，有利于公司发展和盈利水平提高了，分红慷慨，非常专注且在构建生态圈，有利于进一步加强公司的竞争力。

5.企业估值

5.1合理市盈率

福耀玻璃护城河多且宽，全国性的行业龙头，汽车玻璃行业规模高于100亿，行业增速较低，但因也是世界性行业龙头，给予25倍市盈率。

5.2净利润增速

2019年-2020年因各种影响因素，导致归母净利润下降，故不参考过去五年归母净利润复合增速，参考预测增速，2023年归母净利润预计达62.81亿。

5.3合理价格

按三年后合理价格打7折，即股票价格为43.81元左右时，有较厚的安全边际，更慎重者可打6折，即在37.55元左右作为合理价格。

6.总结

6.1公司优势

1.伴随产品消费升级和技术进步，高附加值汽车玻璃需求提升，为福耀提供了新的发展机遇，福耀从产品经营向一体化全解决方案的品牌经营发展，公司价值不断提升。

2.海外布局合理，生产运营前移至国际客户，增强公司对客户的快速响应能力，为公司海外市场的发展提供更快、更有价值的服务。

3. 公司延伸产业链，布局汽车饰件业务，既解决汽车玻璃集成所需的饰件，又有利于延伸公司业务，提高公司综合竞争力，进一步增强公司与汽车厂的合作黏性，同时将为汽车饰件业务的扩展增添助力。 

4.公司全球化格局成型，可以应付国际形势变化带来的挑战。 公司赚的都是真金白银，管理层分红慷慨大方，对小股东友好，董事长曹德旺有很高的威望，品德良好，能较好的领导公司走得更加长远，同时也能一定程度上保障投资者的利益。

5.福耀玻璃在智能电动长赛道中的相对垄断优势，及科技创新属性增强，公司是汽车零配件行业中护城河优势最突出的公司，一旦市场环境改善，公司有很好的发展空间。

6.2风险

1.宏观风险，全球经济政治形势错综复杂，经济增速放缓，疫情风险和不确定因素依然存在，宏观层面的信用风险、劳工短缺、生产要素涨价等，将给公司经营管理带来挑战。而且由于海外贸易和疫情等因素不稳定，可能仍然会有汇率损失的风险。由于福耀玻璃极专注于主业，金融对冲体系不甚健全，未来汇率损失有可能仍会影响股东利益，不过我们也要相信福耀的管理能力和财务水平。

2.行业发展风险，当下汽车行业产能过剩、增速放缓、保有量提升，汽车行业进入了稳健增长期，但是由于我国“十四五”提出加强新能源汽车的发展，所以目前来看风险不大，同时附加值的增加也带来新的发展红利。       

3.经营风险，福耀玻璃属于重工业型企业，所以固定资产、在建工程占总资产的比率会相对较高，加之被上下游企业占用资金较多，成本管控能力一般，因此存在一定的经营风险。总体来说，福耀玻璃是经营比较稳健的企业，在汽车玻璃行业中处于龙头地位，且利润质量比较高。但由于近期疫情等因素，业绩受到影响，但是不是长期影响因素，可以持续跟踪。

4.成本波动风险，受国际大宗商品价格波动、天然气市场供求关系变化、纯碱行业的产能变动及玻璃和氧化铝工业景气度对纯碱需求的变动、人工成本的不断上涨等影响，公司存在着成本波动的风险，短期内对公司盈利有影响，但长期来看福耀玻璃整合了供应链，竞争更有优势，会进一步扩大市场份额。

5.技术升级风险，公司可能无法迅速应对汽车玻璃行业或公司客户行业快速的技术革新及不断提高的标准的风险，不过风险与机遇并存，目前来看，福耀玻璃是引领者行业的发展，更可能的是将技术升级带来的挑战转化为公司的优势。

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