山鹰转债套利分析

投资如树，茁壮成长

目前进攻型且有一定防守的平衡性（可转债根据风险分类分为进攻性、平衡性、防守型，进攻性可转债体现为价格高于130且体现股性，防守型则价格在110元且体现债性，平衡型则价格为110-130且同时具有债性和股性双重特征）、低溢价率的可转债不多，而山鹰转债（含鹰19转债）算是一个较好的投资标的（但溢价率较高），下面详细分析一下山鹰转债的套利空间；
一、公司的基本情况

山鹰国际控股股份公司主营业务为箱板纸、瓦楞原纸、特种纸、纸板及纸制品包装的生产和销售以及国内外回收纤维贸易业务。公司主要产品为“山鹰牌”各类包装原纸、特种纸及纸板、纸箱。公司包装板块企业布局于沿江沿海经济发达地区,贴近行业头部客户聚集地,年产量超过14亿平方米,位居中国第二。

整体来说，造纸是传统行业，也是夕阳行业，但是节能减排是利于头部企业不利于尾盘企业的，为什么这么说呢，因为头部企业有产能优势、成本优势、客户优势、资金优势、技术优势，也就是市场会淘汰尾部企业，提高头部企业的市场占用率，其实对头部来说反而是利好，行业集中度亟待提升；

二、财务简要分析

收入与净利润

2018年之前，收入和净利率增长非常优秀，但是2019年收入略有减少，净利润大幅下降；主要是受到中美贸易战、外废额度大幅降低等影响，2020年则受到了疫情影响；

2021年前三季度，收入和净利润大幅上涨，这跟疫情恢复，价格上涨有关，同时不断淘汰尾部企业，头部企业则不断增加市场占用率和销售规模，加之国外疫情不断，利好国内企业，相信这两年收入和净利润还会继续增长；

2017-2018年ROE表现很较为优秀，但其他年份ROE较低，这跟行业有关，相对而言，毛利率太低，行业竞争太大，很难赚很多钱；资产负债率一直处于60%上边，在63%左右浮动，有一定的债务风险；

库存一直在加快周转，说明库存管理效率越来越高；应收应付周转天数变化不大；

数据来源于同花顺-财经

应收预付占总资产10.73%，有应收暴雷风险，固定资产占总资产的51.87%，相对资产较重，后期有计提减值损失的可能和折旧压力；无形资产商誉占总资产的8.32%，有商誉暴雷风险；库存占总资产8.26%，有一定的库存暴雷风险，但库存一定的生产期和原材料准备，问题相对较小；

有息负债为259.69亿，有息负债占总资产比率达51.04%，有非常大的偿债风险，短期的有息负债总额达174.1亿，短期有息负债率为34.22%，而现有准货币资金只有41.87亿，有非常大的资金断裂的风险，短期内偿债压力非常大；
现金流能力明显恶化，可持续经营能力转向恶化；

数据来源于同花顺-爱问财

经营性现金流和净利润都表现优秀，净利润现金含量非常高，赚的都是真金白银，公司有良好的造血能力；

三、行业地位-竞争力分析

整体而言，在行业细分类中，公司处于排前位置，但这个排名并未包括龙头香港上市公司玖龙纸业；有一定的投资价值；

四、估值

目前股票估值中等，处于合理状态，持有的朋友可以继续持有；

五、可转债情况（因同时有两个，一一分析）

山鹰转债

数据来源于集思录

目前转股价值为97.88，可转债价格为121.45，溢价率为24.08%，较高；发行规模23亿，剩余规模22.455亿，规模一般，几乎未转股；回售起始日：2022-11-21，到期日2024-11-21，还有接近3年，转债占比15.06%，占比一般，2021年前三季度报显示准货币资金为41.87亿，有息负债为259.69亿，有很大的偿债压力，公司转股的动力非常高；

数据来源于集思录

目前转股价值为99.08，可转债价格为121.92，溢价率为23.05%，较高；发行规模18.6亿，剩余规模18.092亿，规模一般，几乎未转股；回售起始日：2023-12-12，到期日2025-12-12，还有接近4年，转债占比12.13%，占比一般，2021年前三季度报显示准货币资金为41.87亿，有息负债为259.69亿，有很大的偿债压力，公司转股的动力非常高；

合并后来看，转债占比27.19%，较高，转债到期日还有3-4年，山鹰转债到22年需要支付1.5%利息，鹰19到22年需要支付利息0.9%，合计利息约5000万；考虑到如果两支可转债转股后，公司的资产负债率降至55.81%，有息负债率从51.04%降至43.08%，将大幅降低债务风险；

考虑公司产品目前处于相对高价，且业绩较好，为了促进转股，很可能是发布预增年报、宣布上调产品价格、管理层发布增持公告、发布股权激励计划、回购计划等利好信息，同时大股东出手拉升股价，目前两个可转债转股价值在100左右，只要拉升33%，就可以达到转股价值130元，考虑公司基本面相对较好，维持在4.3元以上，并非很难，但此方法可以一次性解决两个债务问题，也降低公司的债务压力，是非常划算的，且拉升至4.3元以上，也并非非常高估，毕竟有业绩在这；

为了减轻债务压力，很可能公司会在年后2月份（年报预告）、4月份（年报）、8月份（半年报）这三个月份进行操作，目的是在有利的条件下配合转股，就避免了11-12月的可转债利息，一举解决问题；考虑预告影响力不够大，明年8月太多不确定性，大概率在4月（4月7日）发布年报后，实施转股计划；

目前股价为3.23元，需拉升至4.3元方能达到转股价值130元，只有33%的空间，为了更加安全和确定性，大概率会拉升至5.17元（也就是转股价值会拉升至155元），有60%的空间，也就是大概5个涨停板；按现在3.23元买入，5元卖出，收益率55%，可转债按121.45买入，155元卖出，收益率27.63%，考虑正股相对安全，为了更高收益，我会采取股债4:6比率入仓，两支可转债中选择鹰19转债（因为转股价值更高，价格几乎一致），但仓位不会超过20%，因为这个时间不具有确定性，只是这对公司来说是最好的选择；

以上是盈利分析，那么是否可能达不到强赎转股条件，我们一样不要去剔除最低的可能性，下面按无法强赎转股的情况来分析；
七、套利失败分析
考虑正股较为安全，如正股后期下跌，则可以中长期持有，大概率不会发生亏损，最多浪费了一定的时间；

目前可转债95%以上都是以强赎为结局，山鹰并无充足资金进行可转债赎回，也必然走向强赎的道路，按山鹰的体量，不至于为了40亿可转债而违约，当然也不是没有这个可能，只是概率很小很小，在我看来可以忽略；

八、买卖条件

目前可转债的价格在120元左右，可以买入，达到150元后可以卖出，但买入时间建议在4月份初（年报发布即4.7前），如年报后未有动作（此时可以将可转债卖出、大概率不会有多少损益），则可以博弈8月份的年中报；大概率来说，持有时间并非很长，收益率较为可观；为什么这么早分析呢，主要是想看是否有预告后有行动，防止错过；切记买卖时间

大家可以加入学习群（原学习群已满员），该群主要临时发布买卖信息参考，因为公众号一天只能发布一次，无法做到及时性，另外，群里也会解答朋友们的疑问，欢迎加入；

关注公众号后，发送“学习资料”四个字，按提示操作即可领取学习大礼包，包含但不限于可转债资料、基金资料、行业分析；