第二章 可转债关键条款3-下修条款

第三节     下修条款

可转债关键条款有转股条款、回售条款、赎回条款、下修条款；

下修条款是可转债关键条款中核心条款，如果说回售条款、赎回条款是两道护栏，债性保护是路基，那么下修条款就是安全带，能安全的送你到强赎的对岸。

下修条款，也是我们以后投资中经常用到的博弈条款，一定要认真深入了解并掌握；

1.下修条件：

如果正股股价持续下跌，触发转股价下修的条件，公司董事会有权利提出可转债向下修正方案并提交股东大会表决；一般的转股价下修的触发条件：当公司股票在任意连续N个交易日中，至少有M个交易日的收盘价（记得是收盘价，不是开盘价或盘中价，一般股市中都是参考收盘价），低于当期转股价格的X时；这里的N通常是20或者30，M通常是10或者15，X通常是80%、85%、90%，一般认为N越小越好，M一般为1/2N，X越大越好，在集思录中，下修条件一般简写为（M/N X），最严格的下修条件为（10/15 90%），之后依次为（10/20 90%）、（15/30 90%）、（10/15 85%）、（10/20 85%）、（15/30 85%）、（20/30 85%）、（10/15 80%）、（10/20 80%）、（15/30 80%）、（20/30 80%）、（20/30 70%）；在同等条件下，越严格的下修条件，越容易触发，对于最后一个下修条件，我是深表鄙视的；在实际投资中，优先选择下修条件严格的可转债；

可以下修转股价，是可转债的王炸鸡条款，这意味着，即使正股价格下跌，持有者买的可转债也有机会赚到钱，同时，也可以大大减轻上市公司的还债压力；“有了向下修正转股价条款，上市公司随时能把陷入泥泞的可转债价格轻松拉出来，而且立竿见影，效果比打一针兴奋剂还管用。” 可见，通过“向下修正股价条款”，上市公司可以合法地通过适时下调转股价，降低持有人转股的门槛，促进持有人转股，把持有人牢牢绑定在自己的马车上。 而下调转股价，确实能把转股获利的可能性大大增加了，往往会立竿见影地刺激可转债的市场价格应声而涨，从而给持有人带来套利机会。需要注意的是，向下修正转股价条款带有很多附加限制条件，如“有权提出调整”说明仅是“权利”而不是“义务”；提交股东大会能否通过还需要一定的票数；就算是实施了，具体下调到哪里也有限制；此外，有的可转债进入转股期后才能向下修正，也需留心。另外，也要注意转股价下修是否可以低于每股净资产，如果此时的转股价已低于每股净资产，那么下修条件将没有任何意义，下面来看个例子，以兴业银行为例：

兴业转债的此时的转股价为25.51元，2020年经审计的每股净资产为25.25元，此时的下修条款形式已大于意义，大概率来说，按兴业银行的经营表现，每股净资产会越来越高，下修条件中的附加条件就无法触发，也就是下修条款无法保护可转债，之后我们投资可转债时，需要格外注意该条款的附加条件，正常来说，附加条款中要求下修不得低于每股净资产的可转债，发行单位一般为国企或中大型银行，这是为了防止国有资产流失。

下面用例子解释一下，为什么是下修条款是护送可转债到强赎彼岸的帆船，注意例子只按一切顺利的流程假设，不附加任何障碍，但事实上并非如此顺畅：

如A可转债发行时转股价为10元，下修条件为（15/30 85%）且无附加条件，可转债发行后，正股一路下跌，下跌至5元，为了实现转股，公司决定下修转股价（已到转股期），且下修到底即转股价修正至5元，下修后，转股价值为100元，而后公司发布各种利好消息，同时发布了业绩预告，收入利润均同比大幅增长，此时股价一路上涨，上涨至7.5元，已到达了强赎条件（在本次发行可转债的转股期内，如果公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%（含 130%）），公司发布公告强赎，此时转股价值在150元，转债价格也会在150元附近，如果以100元买入A转债，那么就可以有50%的收益，我们再来看一下正股，正股从10元跌至5元，而后又上涨到7.5元，依然亏损25%，但持有可转债，且可以赚50%的收益，这就是下修条款的魅力；下面来看真实案例，海兰转债：

2021.03.10日下修转股价，在2021.10月后，随着正股股价的大幅上升，转股价值也大幅上升，转债价格也同步大幅上涨，2021.02.10日从最开始可转债价格在89.15元，2021.12.24日上升到最高价306.527元，整整涨了243.84%，仅用时317天，10个半月，此收益几乎可以秒杀所有人。

可转债设计下修条款的人，非常有大才，深表佩服，如此精妙的条款都能想得出来，对其敬仰之心，宛如滔滔江水，绵绵不绝。。。

再来看一下目前存续的可转债下修情况：

目前存续的可转债（即已上市交易的可转债，但不含已退市的可转债）一共有378支，已经下修的可转债为55支，占比约12.17%，其中转股价在10元以下的可转债，至少下修一次的占比为22.3%，远远超过其他转股价区间的比例，这里大胆猜测一下原因，正股价格在10元以下的公司，一般来说，都是竞争力相对较弱的公司，大部分整体的基本面相对较差，同时基本面差的公司很难有好的股价，融资起来更难，代价更高，正因为如此，发行可转债是一个很好的选择，这里仅仅是个人意见，不代表实际情况。

目前存续的可转债中，历史上满足下修且到现在未下修的可转债达188支，也就是说很多已经达到下修条件的可转债并非一定下修，亦或者说马上下修，下修转股价是上市公司的权利，而非义务，那么什么情况下，公司愿意下修而什么情况下不愿意下修呢？

正常来说，如果大股东对未来的发展并无非常大信心，或者对未来的股价不看好，且公司资金紧张，债务偿还压力大，迫切想债转股，就等于把借到手里的钱变成了公司自己的钱，不仅不用还了，还可以直接投入在企业经营上（甚至其他任意用途），这在资本严重紧缺的中国市场，是何等的美事啊！让债权人变成自己的股东，借的钱不用还，这是很多股东梦里想着都笑醒的事；

而大股东对未来充满信心，觉得目前股价低估，很可能是不下修或者暂时不下修转股价，待到可转债接近到期而公司资金又紧张时，才考虑下修以促进转股，毕竟可转债的利率非常低，远远低于银行贷款，几乎是白嫖持有者的资金，不用白不用，这也是很多已达到下修条款而不下修的核心原因，我们投资可转债，尽量避免投资已达下修条件而迟迟不下修的可转债。

那么怎么判断公司下修的意愿呢：

可以看是否国有企业或大型银行，正常来说这两种企业下修可能性较小，其公司管理层怕背上国有资产流失的骂名，且流程繁琐复杂；

另外再看是否已有下修先例，正常来说，下修后再次下修的可能性很高，说明大股东转股意愿强烈；

如果资金紧张，且快到回售期，尤其是快到到期日时，此时转股意愿更快强烈；

如果正股股价一直在下修转股价的边沿，且公司不停的发布利好消息，说明公司不想或者暂时不想下修转股价；

到此，第一章可转债基础知识和第二章可转债关键条款已讲完，接下来将讲解可转债投资风险分析、估值方法、交易规则、常用策略、进攻性策略以及个人心得

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