茅台的股权分置改革（一）

予里良截图自壹玖壹玖官方旗舰店（天猫）

经过一年多持续不断的学习，予里良对于投资的基本原理已经有了相对全面的认识，当前阶段最重要的问题是缺乏实践。

当然，予里良所谓的实践并非在股市进进出出追涨杀跌的经验，而是指学习并认识企业，掌握企业的商业模式，预估企业未来的经营情况，进而将认知变现，达到比普通人多赚2%的目标。

关于价值投资，予里良的入门读物是《手把手教你读财报》，书中所用的例子正是贵州茅台2013年的年报。关于茅台，作者唐朝曾有过如下描述：

茅台是中国股市送给投资人的一个财富BUG，其特点是只要你稍微做点儿研究，其营收和净利润基本可以提前预测，差异很小。

然后只要叠加上投资的第一课“如何面对波动”，茅台基本就是一台印钞机。

如果一辈子都不能从茅台上捡到钱，我觉着可以归为愧对人民、愧对党、愧对自己的小学数学老师。

为免自己小学数学老师不高兴，予里良把自己认识企业的第一个目标选定为贵州茅台，希望花半年的时间，略有小成，给自己以信心、给未来以希望。

日拱一卒，不期而至。

（一）

一件有趣的事情

搜集并整理资料的过程中，予里良发现了一件有趣的事情：

贵州茅台在2006年进行了两次分红，时间分别为5月19日和5月24日，相隔不足一周，为什么会有这样奇怪的操作呢？

予里良截图自WIND

网上多方查找，并咨询了一些专家，才知道，贵州茅台在2006年进行了股权分置改革，大股东为了获得小股东的支持，对小股东进行了额外的补偿。

好奇的予里良去《巨潮资讯网》下载了贵州茅台在2006公告的《贵州茅台：股权分置改革说明书》，细看之下，才发现小股东收到的好处费远不止每股0.591元的分红那么简单。

（二）

股权分置改革

股权分置改革这个话题，予里良以前闻所未闻，最近一段时间却是连续多次看到了。

在《置身事内》一书中，予里良第一次听说股权分置改革。才知道我们国家改革开放后，重新建立了股市，虽然允许外资和富裕的百姓持股，但是为了“防止国有资产流失”，在正常的上市流通股之外，硬生生地搞出了不能上市流通的各种法人股出来，这便是所谓的股权分置。股权分置让企业股权无法自由流通，制约了市场活力。后来发现了这个问题，便开始了股权分置改革。

贵州茅台进行股权分置改革时，除了正常的上市流通股外，大股东和其他企业投资者持有的未上市法人股情况如下：

予里良 / 制图

上市流通部分只有不到30%，高达70%的股权无法正常上市流通，几家持有法人股的企业想要出售股份几乎无路可走，进行股权分置改革可谓顺应了大多数人的期待。

前几天看到一则新闻，股改钉子户SST佳通可能要退市。没想到时至今日，A股市场上仍然还有未进行股权分置改革的企业。所谓法人股，本以为在历史书中才会有，没想到一直就在身边。

（三）

一个小故事

大家都知道，巴菲特曾经投资中石油并获得了非常可观的收益，过程概要如下：

2003年，巴菲特曾以每股约1.6港元买入中国石油H股，最终持有23.4亿股中国石油股票，成为中国石油第二大股东，共计花费约4.88亿美元。

2007年，巴菲特分七次减持中石油股票并最终清仓，卖出40亿美元。相较于4.88亿美元的买入价，足足翻了8倍有余。

这无疑是一笔非常成功的投资，但相对于巴菲特旗下公司的总资产而言，这只是一笔小投资。既然巴菲特看好中石油，而且自己又有钱，为什么只买了23.4亿股，而不是234亿股，那样不是可以赚得更多吗？

中国石油共有股本约1830亿股，其中约211亿股为香港上市的H股，在2003年时，未上市的部分全部为法人股。

当巴菲特以极低的价格买入中石油时，他当然是希望买得越多越好，偷偷买入，没有声张。

但监管部门有规定，单一股东持股数量超过10%时必须进行公告。这个10%对应的基数不是中石油全部股本1830亿股，而是在港交所上市的211亿流通股。理论上当巴菲特持股数量超过21.1亿股时就需要进行公告。

当大家知道股神大量买入中石油股票时，中石油的股价快速拉升，股神想要买入更多也是有心无力了！

这个锅得由法人股来背！

（四）

贵州茅台是如何补偿小股东的

回到茅台本身，为了让原本无法流通的法人股可以上市流通，大股东付出了怎样的代价呢？或者说持有上市流通股的小股东得到了哪些好处呢？

在2006年4月3日的《贵州茅台：股权分置改革说明书》清楚地写道：

公司非流通股股东向本次方案实施股权登记日在登记结算公司登记在册的全体流通股股东安排的对价总水平为每10股流通股股份获得2.04股对价，由以下三部分构成：

1)   公司以转增后的总股本943,800,000股为基数，向全体股东每10股分派现金2.40元（含税），非流通股股东将其应得的现金股利全部执行给流通股股东，则每10股流通股股份实际得到8.39元现金（含税），其中2.40元为流通股股东应得的现金股利，5.99元为非流通股股东的对价安排。按本股权分置改革说明书公告前五个交易日平均收盘价59元的转增除权后价格29.50元计算，上述现金对价相当于每10股流通股股份获得0.2股的对价。

2)   公司全体非流通股股东以转增后流通股股本269,926,800股为基数，向全体流通股股东每10股支付1.2股股份。

3)   中国贵州茅台酒厂有限责任公司以转增后流通股股本269,926,800 股为基数，向全体流通股股东按转增后股本每10股无偿派发16份存续期限为12个月，行权比例为4：1的欧式认沽权证。权证的初始行权价为29元，行权期间为权证存续期的最后1个交易日。上述权证对价相当于每10股流通股股份获得0.64股的对价。

先不谈复杂的计算过程，单说理论上每10股给予2.04股的好处，以贵州茅台理论上每股29.50元的价格而言，相当于每股额外收到分红：

2.04*29.5/10=6.018元

考虑到这个数字是每10股转增10股后的补偿，实际相当于转增前每股补偿了12.036元，这个数字远远超过了当年0.3元的常规分红，小股东按说应该会偷着乐举双手赞成。

但事实上谁又会嫌自己钱太多呢？

2006年4月14日，在《贵州茅台：关于股权分置改革方案股东沟通协商结果暨调整股权分置改革方案的公告》中，对补偿方案修改为如下：

1)   公司以转增后的总股本943,800,000股为基数，向全体股东每10股分派现金5.91元（含税），非流通股股东将其应得的现金股利全部执行给流通股股东，则每10股流通股股份实际得到20.66元现金（含税），其中5.91元为流通股股东应得的现金股利，14.75元为非流通股股东的对价安排。按本股权分置改革说明书公告前五个交易日平均收盘价59元的转增除权后价格29.50元计算，上述现金对价相当于每10股流通股股份获得0.5股的对价。

2)   公司全体非流通股股东以转增后流通股股本269,926,800 股为基数，向全体流通股股东每10股支付1.2股股份。

3)   中国贵州茅台酒厂有限责任公司以转增后流通股股本269,926,800股为基数，向全体流通股股东按转增后股本每10股无偿派发16份存续期限为12个月，行权比例为4：1的欧式认沽权证。权证的初始行权价为30.30元，行权期间为权证存续期的最后5个交易日。上述权证对价相当于每10股流通股股份获得0.76股的对价。

调整之后，每10股的补偿由2.04股增加到了2.46股，相当于每股额外分红：

2.46*29.5/10=7.257元

相当于转增前每股补偿了14.514元，这下大家算是满意了。

调整后的方案公布后，贵州茅台股价连续三日涨停，说明了投资者的心情。

至于如何理解补偿方案中的三种补偿，予里良下次再和大家详细聊一聊。