IPO观察 | 瑞幸咖啡的经验与教训：跨境资本市场的视角分析【走出去智库】

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近日，瑞幸咖啡22亿元财务造假事件浮上水面，引发股价持续下跌，并于4月7日正式停牌。有分析预测，瑞幸咖啡或面临着巨额赔偿和退市的终局。

走出去智库（CGGT）特约专家、锦天城律师事务所高级合伙人于炳光律师认为，瑞幸咖啡资本运作“成功”的亮点在于搭建红筹架构并实现在美国纳斯达克快速上市，而专业的资本市场运作团队急功近利、瞒天过海的做法，则是惹火烧身，要为其“太专业”买单。

瑞幸咖啡在国际资本运作方面有哪些经验和教训？今天，走出去智库（CGGT）刊发于炳光律师的分析文章，供关注瑞幸咖啡和国际资本市场发展的读者参考。

要 点

CGGT，CHINA GOING GLOBAL THINKTANK

1、在公司设立之初，先境外后境内的搭建方式避免了海外上市红筹架构搭建过程中需要缴付的巨额税务成本。

2、瑞幸咖啡实际控制人将其股权委托给设立在境外的信托公司，实现股权的所有权与收益权相分离，委托方享有股权收益权、管理权及指定信托受益人的权力。

3、董责险是用来保障公司董事、监事与高管人员在履行管理职责时而面临的潜在个人责任风险，包括履职行为中因疏忽、错误、误导性陈述等“不当行为”所引起的个人损失以及法律诉讼费用等。

4、美国已有多家律所对瑞幸咖啡提起集团诉讼，瑞幸咖啡将面临巨额索赔。此外，刑事诉讼、行政执法起诉以及各类巨额罚单，都已在路上，这些都将是瑞幸咖啡难以承受之重。

正 文

CGGT，CHINA GOING GLOBAL THINKTANK

文/于炳光

走出去智库特约专家

上海市锦天城律师事务所高级合伙人

近日，浑水公司对Luckin Coffee Inc.（下称“瑞幸咖啡”）的财务报表、商业模式提出质疑，引发媒体和公众的广泛关注。作为服务于跨境资本市场的律师，本人也感触良多，尚且不论所述造假行为的真伪，自认确有必要汲取经验和教训，以期在日后的资本运作中为拟上市公司、监管部门、中介服务机构及投资者提供前车之鉴。索性买杯瑞幸咖啡，品味其中的香苦，学习总结这一资本市场即经典又惊人的案例。

首先，我们看看瑞幸咖啡的神操作：2017年6月公司注册成立；2018年1月，在北京和上海开始营业；2019年5月17日，美国纳斯达克成功上市（Nasdaq：LK），融资6.95亿美元，18个月完成IPO，堪称全球最快IPO；2年内在全国开设4507家门店，超越咖啡店巨头星巴克在华门店数量，成为我国最大咖啡连锁品牌；仅2019年四季度，就有64家机构新进入场，股价摸高51.38美元，市值123亿美元；2020年1月完成增发并发行可转债，融资规模超过11亿美元。这一连串的数字和速度让人叹为观止，也让我们好奇运作瑞幸咖啡的到底是何方圣神，施了什么法术能在2年内以闪电战的模式创造了资本市场的神话，我们剖析如下：

一、专业的团队

内部团队：资料显示整个瑞幸的创始人团队都是从神州优车出来的，均为资本市场的老手，瑞幸咖啡CEO钱治亚是瑞幸咖啡首席运营官（COO）刘剑在神州优车时的上司。瑞幸咖啡董事长、大股东陆正耀，神州优车股份有限公司(838006.OC)前董事长兼CEO、神州租车有限公司(00699.HK)前董事局主席，资本运作方面的团友是愉悦资本创始人刘二海、大钲资本创始人黎辉，江湖人称“神州系铁三角”。已有多家公司上市经验的团队进行新的资本运作正可谓驾轻就熟，复制黏贴而已。

外部团队：选聘大牌专业中介服务机构，摩根士丹利、瑞士信贷、中金公司、海通国际为承销商，四大会计师事务所之一的安永做财务审计，国内红圈所金杜律师事务所提供法律服务。

这样的团体组合好比美国NBA明星联队，个个都是身怀绝技的高手，业内名声如雷贯耳，在资本市场上所向披靡，屡立奇功也是情理之中。

二、行业选择和公司定位

快消品行业落户在拥有世界五分之一人口的中国，近2亿的中产阶级消费群体，而且目前中国大陆人均咖啡消费还是个位数，对标亚洲邻国日本、韩国的人均消费已超过200杯/年，更不要和欧美的消费量相比，可见市场空间巨大。

而且，根据瑞幸咖啡创始人的说法，瑞幸不是一个简单卖咖啡的公司，它是“星巴克、7-11、Costco和亚马逊的混合体”。它有无数层光环包裹着，互联网、大数据、人工智能、物联网、新零售、新技术、新经济、共享经济、消费升级、生态系统等等，似乎当今受市场热捧的概念都被瑞幸咖啡搅合在了一起。这样的公司定位，使得这杯咖啡的价值真可以大到你无法想象，还有这么多资本市场大佬抬轿子，给面子，你还有什么理由不信服吗？

三、营销模式

据相关资料显示，瑞幸咖啡营销模式主要有以下特点：布局快取店和无人零售，实现全场景覆盖。所谓全场景，是指同时涉足传统门店、无人零售和外卖三个领域，对应优享店、快取店和外卖厨房店。重点在快取店，快取店占比超过了90%，多集中在写字楼大堂、企业内部以及人流量较大的地方，门店面积小，更贴近客户，这是瑞幸咖啡快速扩张的重要原因。瑞幸咖啡不设置收银台，所有交易都依赖手机客户端完成，通过手机客户端与客户形成连接，便于分析客户消费行为，从而进行定向差异化营销，减轻店员工作量，提升制作咖啡的效率，降低产品成本。

瑞幸咖啡开店像“雨后春笋”一样，面对外界对其高速扩张的质疑，钱治亚（瑞幸咖啡创始人&CEO）这样说：“感谢那些负面，以及‘瑞幸将死’的预言，让我们一直处于舆论的焦点当中，得到了免费的宣传”。对于新兴公司，能保持较高舆论关注度，让公众对其品牌充满质疑，反而会刺激消费行为，连营销广告费用都省掉了大半，何乐而不为。确实，这种顺水推舟、借力打力的做法取得了事半功倍的效果。

当然，瑞幸咖啡的成功营销也借助了知名机构和名人的宣传，咨询机构沙利文的《中国咖啡行业发展分析》说，85%的消费者认为瑞幸咖啡口感和竞争对手相同或更佳；摩根士丹利发布报告，瑞幸的收入将在2018年到2021年三年内增长三十倍；安信证券褚海滨发表报告《瑞幸咖啡发展秘籍："天下武功，唯快不破"》；中欧商学院龚焱教授说，瑞幸代表着中国企业创新的3.0版跃变创新。

四、高效上市运作

瑞幸咖啡从设立公司伊始就在行业专家指导下进行高效资本运作，换句话讲瑞幸不是一个纯卖咖啡的公司，更是一个成熟的资本玩家，它在完美复制神州租车“找准风口—融资扩张—快速上市—虚高股价—套现离场—股价大跌”的做法，也正如浑水公司的做空报告所讲：“瑞幸确切地知道投资者在寻找什么，怎样将其定位成一个故事精彩的成长股，以及操纵哪些关键指标来最大化投资者信心。”仁者见仁智者见智，是非成败尚且不论，单就瑞幸咖啡如何搭建红筹架构并实现美国纳斯达克快速上市还是可圈可点。

瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）上市公司架构图如下：

搭建上市架构的亮点：

1.先境外后境内

首先，瑞幸咖啡实际控制人在境外设立家族信托，然后与外部投资人共同在开曼群岛设立开曼公司，以此作为未来海外上市的上市主体。

2017年6月，开曼公司在英属维尔京群岛设立全资子公司（BVI公司），BVI公司在香港设立全资子公司瑞幸香港用于投资中国境内企业。

在公司设立之初，先境外后境内的搭建方式避免了海外上市红筹架构搭建过程中需要缴付的巨额税务成本。现实中，很多公司都是等其发展到一定规模再进行上市重组，此时公司利润和估值已经很高，重组、规范成本将大大增加，特别是公司并购产生的税费。所以，在公司设立之初就做好资本运作的统筹安排，分步实施，这将大大降低公司上市的时间成本和经济成本。  

2.搭建境内架构

2017年10月，瑞幸香港在北京设立第一家咖啡门店的运营公司（图中的瑞幸北京WFOE）。

2017年12月，瑞幸香港设立天津瑞幸，主要从事轻食品（如甜品、三明治、零食等）批发 。

2018年3月，瑞幸香港设立瑞幸中国，由其设立控制49家子公司。

此种境内架构的搭建使各个公司业务分工明确，便于日后公司高效运营和资本运作，如后续开展兼并收购，引进投资人等，同时通过瑞幸中国对快速扩张的各地子公司进行高效的扁平化管理。

3.采用VIE架构

2017年6月，瑞幸咖啡的实际控制人钱治亚女士直接投资设立北京瑞吉咖啡，申请为ICP网站备案主体并持有瑞幸咖啡547个商标。

2018年7月到9月，瑞幸北京WFOE与北京瑞吉咖啡签订一系列（VIE）协议，包括独家经营及技术开发协议、股权质押协议、独家技术咨询协议等，通过协议控制将北京瑞吉咖啡的经营利润输送到海外上市体系内。

VIE(Variable Interest Entities)架构，即可变利益实体，也称为协议控制模式，即不通过股权控制实际运营公司而通过签订各种协议的方式实现对实体运营公司的控制及财务并表。主要是为了规避外商投资准入中对外资企业电信增值服务/ICP证书的限制，瑞幸咖啡官网网址无法由瑞幸北京WFOE直接备案。VIE架构一直处于“灰色”地带，目前的中国法律，包括今年1月1日起实施的《外商投资法》也未对VIE架构做出明确定性。  

4.设立家族信托持股

瑞幸咖啡实际控制人将其股权委托给设立在境外的信托公司，实现股权的所有权与收益权相分离，委托方享有股权收益权、管理权及指定信托受益人的权力。这样就避免了因委托方在离婚分家产、意外死亡或被人追债等意外情况下导致的股权分割风险，达到资产保护目的，有效地帮助实际控制人规划其资本运作和财富传承。

五、购买“董责险”

董责险全称为“董监事及高级管理人员责任保险”，也称“D&O保险”，是职业责任保险的子险种之一。这一险种通常由公司购买，当董事高管在公司经营过程中决策失误而导致投资者利益受损害时，就相关的民事和法律费用的索赔赔偿由保险公司承担。也就是说，董责险是用来保障公司董事、监事与高管人员在履行管理职责时而面临的潜在个人责任风险，包括履职行为中因疏忽、错误、误导性陈述等“不当行为”所引起的个人损失以及法律诉讼费用等。

据上市招股书披露，瑞幸咖啡在赴美上市前已购买了董事及高管责任险，总保额接近两亿元人民币，是多层嵌套的带有超额赔付层的共保保单，即在基础层多家险企共保保单外，还叠加了多层超额赔付层，每当赔偿金额超过该层可负担的范围，则触发下一层的保险公司的赔付。真的是未雨绸缪，如果不能判定瑞幸咖啡的董监事及高级管理人员存在证券欺诈、虚假陈述等故意过错的话，民事赔付将由保险公司买单。

六、瑞幸的教训

基于以上五个方面的分析，无可厚非瑞幸咖啡资本运作成功是必然的，看似一切好像如鱼得水、顺风顺水。然而，就在4月2日晚，瑞幸咖啡突然发布公告称公司内部虚构业绩人民币22亿元，晴天霹雳，瑞幸咖啡股价应声暴跌超过80%，6度触发熔断，市值瞬间蒸发逾300亿元。这样从神坛坠入深渊的变化着实让人惊叹不已，专业资本市场运作团队急功近利、瞒天过海的做法，看来是惹火烧身，要为自己的“太专业”买单了。美国已有多家律所对瑞幸咖啡提起集团诉讼，瑞幸咖啡将面临巨额索赔。此外，刑事诉讼、行政执法起诉以及各类巨额罚单，都已在路上，这些都将是瑞幸咖啡难以承受之重。警钟长鸣，我想起了小米上市时雷军讲的话“小米上市只是刚刚开始，上市从来不是我们的目标。我们奋斗不是为了上市，我们上市是为了更好地奋斗。成功上市只是小米故事中的第一章的总结，第二章更加华丽绚烂。”瑞幸咖啡的团队和其他资本市场的参与者或许应该从雷军的此番话语中悟出些道理。

浑水公司对瑞幸咖啡的做空报告，一石激起千层浪，揭开了这样的世纪专业骗局，避免更多投资人和机构上当受骗。新东方的俞敏洪先生在接受采访时就说：“中国其实应该有浑水这样的公司，他们就像苍蝇一样，会找到臭了的鸡蛋，这样很多在A股上市的公司就不会乱来了”。不可否认，做空对于净化市场环境具有积极作用，但是在整个做空产业链背后，只是少数中介机构获益颇丰。在巨大商业利益的驱动下，恶意做空更加凸显了做空的负面效应，企业、大部分中介机构和投资者却损失惨重，新东方、安踏、360、恒大等中概股公司和港股公司就都曾遭遇过恶意做空。在资本市场法律配套不健全、交易监管制度尚未完善的情况下，我们应审慎、理性地看待做空制度在我国资本市场的适用。

资本运作是个系统工程，成功上市仅仅是开始，后续的公司运营，市值管理、公司治理、信息披露和业绩成长都需要规范、高效、专业的操作。希望我们能从瑞幸咖啡的大起大落中有所感悟，行稳才能致远。

品瑞幸咖啡，学资本运作，品学兼优是至关重要的，失败的教训比成功的经验会让人更加刻骨铭心，显然也更具价值。

延展阅读

参考资料：

（一）瑞幸做空、资本运作

1. 基于瑞幸事件的做空产业链分析

原文地址：https://mp.weixin.qq.com/s/x8sqym8_uhkxnKbPsUz4Eg

2. 殃及如此大“资本圈”的背后，瑞幸幕后大佬是谁？

原文地址：https://mp.weixin.qq.com/s/DkzR2k_y72ipbfuSwIBG3A

3. 重读浑水2个月前做空瑞幸报告：欺诈+基本崩溃的业务

原文地址：https://mp.weixin.qq.com/s/yUUyljYXlXkBEHj2dBk7ug

4. 揭秘瑞幸背后的资本江湖

原文地址：https://mp.weixin.qq.com/s/V7z9al2i5k3GkqdU1KIiMw

5. 瑞幸造假暴跌深埋158家持股机构，站台股东早已辞任或抛售套现

原文地址：https://www.yicai.com/news/100578056.html

6. 安永派驻强大反舞弊团队后，瑞幸造假东窗事发

原文地址：https://www.yicai.com/news/100578810.html

（二）做空调查

7. 做空报告参与者讲述：我们是这样调查瑞幸的

原文地址：https://mp.weixin.qq.com/s/kAYumw4VdlsI-m8lhGUeHg

8. 研究员卧底打入内部，直指其严重造假！

原文地址：https://cj.sina.com.cn/articles/view/1279746217/4c4760a901900nj5c?source=cj&dv=1&sudaref=cn.bing.com&display=0&retcode=0

（三）瑞幸上市时及上市前分析

9. 瑞幸提交美国IPO申请，背后密集资本运作浮出水面

原文地址：https://new.qq.com/omn/20190423/20190423A01L0Q.html

10. 拆解瑞幸咖啡资本局

原文地址：https://mp.weixin.qq.com/s/UD0EV45Tt0Tz7p2ItO320Q

11. 瑞幸咖啡三大投资人：我们为什么投资？

原文地址：https://www.sohu.com/a/315064074_331838

12. 陆正耀的千亿资本局

原文地址：http://caifuhao.eastmoney.com/news/20190315193050305086690

（四）人民日报等媒体报道和评论

13. 瑞幸道歉 涉事高管及员工已停职

原文地址：

http://xiaofei.people.com.cn/n1/2020/0406/c425315-31662621.html

14. 中国证监会声明

原文地址：http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202004/t20200403_373199.html

15. 自曝家丑股价暴跌 瑞幸咖啡的阴谋与阳谋

原文地址：

http://xiaofei.people.com.cn/n1/2020/0403/c425315-31659909.html

（五）延伸

16. 从瑞幸造假，聊聊我所亲历的中概股造假和做空往事

原文地址：https://mp.weixin.qq.com/s/6cC_zoOdkVpqNRX6B5RKRA

专家介绍 

于炳光

于炳光律师是锦天城律师事务所高级合伙人，主要在上海办公室工作，为锦天城伦敦分所常驻代表。

于律师在上市、并购、基金、外商投资、资本运作等法律服务领域实务经验丰富，为上百家境内外公司提供法律服务，担任多家公司的常年或专项法律顾问，被走出去智库（CGGT）、上联智库、临港创新管理学院、上海国资、深伦科创投融资服务联盟、辽宁商会等知名机构特聘为资深法律专家顾问。

于律师先后就读于英国伦敦威斯敏斯特大学并获得中英双语翻译硕士、英国伦敦大学(UCL)获得国际商法及公司法法学硕士。

于律师发表的部分作品包括：

-《双语翻译及法律英文写作》

-《外商投资企业劳动管理实务》

-《银团贷款法律问题剖析》

-《项目融资及其风险分析》

-《英国AIM高增长市场，国内中小企业上市的理想选择》

-《赴港美英澳上市最新要求及费用对比分析》

-《一带一路投资之法律风险防范之英国》

-《林郑月娥亲邀阿里巴巴赴港上市，香港上市新规详析》

-《VIE境外上市最新监管政策的变化与运用》

工作语言为中文和英文。

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Bingguang YU

Mr. Bingguang YU is a Senior Partner of AllBright Law Offices, based in Shanghai Headquarter. He is also a permanent representative of AllBright Law Offices (London) Limited. 

Mr. Yu has rich experience on providing capital market legal services, such as IPO, M&A, funds, PE financing, FDI etc. Mr.Yu has provided legal services for hundreds of Chinese and foreign businesses in terms of investment and financing, establishment of new companies, inbound and outbound M&As, restructuring and asset restructuring, domestic and overseas IPOs, Asset-backed Securitizations, PE financing and funds-related legal services. Mr. Yu was engaged as permanent and/or project legal counsel for many companies. He is also invited to act as senior expert legal counsel by many renowned institutions, such as CGGT (China Going Global Think Tank), ShangLian Think Tank, Elite V-Next Alliance, LinGang Innovation Management Institute, Shanghai State-owned Assets Journal and The Chamber of Commerce of Liaoning Province etc.      

Mr. Yu graduated from the University of Westminster and obtained his MA Degree in Bilingual Translation, furthered his studies in the University College London and obtained his LLM Degree in International Commercial Law and Corporation Law.

Some of the works published by Mr. Yu including:

Bilingual Translation and Legal Writing

Labor Management of Foreign-invested Enterprises

Analysis on Legal Issues in Syndicated Loans

Project Finance and Risk Analysis

London AIM, an Ideal Listing Place for Chinese Small&Medium-Sized Enterprises

Comparison and Analysis on Costs and Latest Requirements on IPOs in Hongkong, USA, UK and Australia

Legal Risk Prevention Along the Belt and Road Countries for Investment in the UK

Detailed Analysis on the New Listing Rules of Hongkong

The Updated Changes and Application of Supervision and Administration Policies for VIE Overseas Listing

Mr. Yu is fluent in both English and Chinese language.

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走出去智库（CGGT）主导研发的国际合同智能审核机器人，由商务部和北京市商务局支持，在京交会北京日进行了全球首发。走出去智库&合通机器人首席专家吕立山在活动期间，分别向国务院副总理胡春华、商务部副部长王炳南介绍了国际合同智能审核机器人的强大功能。

△走出去智库&合通机器人首席专家吕立山在2019年京交会北京日演讲视频 

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