现在陕煤贵不贵？

上篇《投资煤炭企业，最重要的三点：本、量、价》分析了成本、储量、售价，其中“完全成本”包含了销管费用、税金及附加。在此基础上，还需要了解财务费用、研发费用、投资业务、所得税、少数股东权益等才能得到净利润。

（一）费用率下降

从以下两图可以看出，四项费用之和呈下降的趋势，费用率也是持续下降。财务费用下降比较明显，2021、2022年已经成为负值；研发费用持续增长，但是金额比较小。

但是对比同业，四家煤企的费用率均呈下降趋势。2022年，陕煤、神华、中煤的水平差不多。

所以不能以此推论陕煤的管理层很优秀，可能这是行业普遍的现象吧，只能说这些年煤炭行业普遍过得不错。

（二）投资收购

一、现金充沛

公司负债大多是占用上下游的应付款、预收款，还有计提的矿山地质环境治理恢复与土地复垦费用（以下简称“矿井弃置基金”），有息负债率较上市初期下降了很多，有息负债很少。

在《投资煤炭企业，最重要的三点：本、量、价》里写到了矿井弃置基金、维简费、安全费积累了一部分隐形资金。这部分资金是专款专用，但是2023年4月的公司交流纪要提到，专项储备可以冲回，笔者尚不清楚具体情况。

“专项储备费用不是每年都可以使用完，使用不完的部分会作为留存收益，公司效益不好的时候，在合理的会计准则下，也可以冲回。”

二、收购

公司的货币现金充沛，所以去年收购集团的煤矿资产没有增发股份，而是现金收购。下面我们来分析这两笔收购的对价合理性。

1、小庄、孟村矿

99.6%的彬长集团股份，对应的转让款是143亿元。

2023年4月的公司交流纪要提到，孟村矿和小庄矿的核定产能是1200万吨/年，2022年约贡献700-800万吨的产量增量。孟村矿去年前4个月没有产量，整体影响了产量的释放。2022年孟村矿和小庄矿单月盈利约1.2亿元，全年盈利约14亿元。

据此推算，按照正常产能，小庄、孟村矿的全年盈利应为21亿元左右（14*800÷1200）。然后按此盈利水平，可计算出对应市盈率为6.8倍。

不过，2022年煤价处于高位，今年逐渐回归理性，实际市盈率可能没有这么低。

收购公告发布日，即2022年10月28日，陕煤的市盈率为5.8倍左右，比小庄、孟村的估值略低，不过当时陕煤的盈利还包含了隆基由长期股权投资改为金融资产带来的收益。扣除非经常性损益后的市盈率可能与本次收购接近。

总体来说，价格算是合理的。

2、小壕兔矿

100%的神南矿业股份，对应的转让款是204亿元。

这个公司目前是亏损的，还在筹备阶段。整个小壕兔矿区分三个井田，神南矿业拥有的是小壕兔1号和小壕兔西部，2号另有其主。每个井田已缴费的采矿权对应的可采储量为4.98亿吨，计划产能均为1200万吨/年。

根据2023年4月的交流纪要，公司计划2023年拿到环评批复和开工建设批复，2025年投入建设，建设周期2-3年，预计2025年能贡献产量。

要注意，两个井田9.96亿吨是目前缴费的采矿权对应的可采储量，目前的采矿权限对应20.5元/吨（204÷9.96）。

根据评估报告，后续还有16.33亿吨的后备储量（6.57+9.76），目前尚未缴款。后续储量的采矿权对价主要是基于评估值的采矿权价款，目前不清楚这笔价款会是多少钱，笔者对此没有概念。如果这笔钱不多的话，目前的采矿权限对应7.8元/吨（204÷26.29）。

“评估中小壕兔一号矿井采矿权剩余可采储量 65706.62 万吨(理论服务年限 58.67 年〉、 小壤兔西部探矿权剩余可采储量 97587.37 万吨(理论服务年限 48.19 年〉未参与评估计算。”

雪球“挚爱子洲”认为：“榆神三期，四期矿区是全国未开采矿区中最好的矿区。榆神三期小壕兔一号首采煤埋深约400米，榆神四期小壕兔三号埋深从东至西400-600米。两个矿煤质指标与小保当相似，属于高发热，低硫煤”。

笔者看到不少投资者认为，相比一些二级市场煤炭公司的市值，这个价格显得不够便宜，或者说那些上市公司过于低估了。笔者查看了昊华能源、盘江股份、兰花科创的储量、产能、市值后，看起来确实比较低估。但是这些公司的具体情况，如其他业务、管理层、股息支付率等，笔者没有研究，无法直接得出结论。

也有一些投资者认为，随着煤价上涨，一级市场的采矿权价格就是这个水平，甚至还要更高，不能用二级市场煤企的市值去比较。

由于信息有限、能力有限，对于小壕兔收购价合理性的问题，笔者表示没有能力评价。

三、投资

基于国家 30/60 碳达峰、 碳中和的目标方向，公司还做了很多非主业投资，主要投向是新能源、新材料、新经济等。

从财报上看，有些体现为子公司，有些是联合营公司，有些是以公允价值计量的金融资产。从历史业绩看，投资做得是比较成功的。

公司多次在业绩交流会表示：由于体量和规模较大，二级市场投资的公允价值波动对净利润产生了不小的影响，目前考虑进行存量收缩。以后会跳出财务投资的方式（本来做财务投资也是为未来做产业投资铺路），倾向于做符合产业转型规划的一级市场项目，以当第一大股东的方式合并报表。公司2022年和2023年4月份分别投资了两家产业端的企业，一个是新能源领域的“理想晶延”，持有34%的股权；另一个是半导体领域的“浙江芯晟”，持有85%的股权。

（三）所得税

按照西部大开发的政策要求，公司主要产煤区的矿井按照15%的税率征收企业所得税，根据财报，这一优惠政策将延续至2030年12月31日。

观察近几年所得税占营收比例，一直保持在17%左右。

（四）少数股东权益

笔者发现，公司少数股东ROE长期高于母公司普通股股东，2015年上市公司亏损，但是少数股东还是赚钱的。这可能是因为少数股东入股的子公司更为优质，没有入股的子公司质地较差。

根据公司年报，几个最优质的矿业公司，少数股东持股都在40%+，比如红柳林49%，张家峁45%，小保当45%，柠条塔49%，黄陵二号46%。这可能是少数股东ROE更高的主要原因。

这算是大股东有问题吗？我觉得从某个角度想想，也可以理解吧：虽然承诺了要把优质煤炭资产都纳入上市公司，也确实都纳入了，但是心里又舍不得，所以在上市公司能合并报表的前提下，自己多留点股份，毕竟集团那些煤化工、发电、钢铁都不咋来钱。

对此情况，小股东没什么能做的，如果对母公司普通股股东的收益还是满意的，就只能接受。

补充一下，除了这个问题之外（如果这个算的话），笔者还没有发现大股东有实锤的、占上市公司便宜的行径，反倒是有两项值得表扬的事情：

一、回购注销

有不少投资者认为，即使股价低估，国有上市公司也不会回购股份，然而2021年4月，公司注销股份了占股本总数3.05%的股份，值得点赞。

这些股份是公司2018年10月-2019年3月回购的，根据公告，回购的目的是注销或股权激励。从回购完成到注销，时间隔得有点久，拖了2年，或许是想搞股权激励没搞成。

二、剥离劣质资产

2015、2016年公司效益不好，甚至发生了亏损。在2015年12月和2016年4月，公司将14座持续亏损的煤矿剥离到陕煤集团，并受让了资源条件较好、成本较低的文家坡矿业51%股权。

（五）几个比较受关注的问题

一、公司的资产重、投资大，估值应调低吗？

1、生产资产简介

公司资产资产负债表的资产部分，有两项金额比较大，即“固定资产”、“无形资产”。

其中“固定资产”主要是机器设备、房屋及建筑物、井巷工程等，“无形资产”主要是采矿权。

根据公司的采购情况，具体的机器设备有液压支架、带式输送机、刮板输送机、采煤机、掘进机、掘锚一体机、局部风机等。

就核心设备而言，液压支架和采煤机等采掘设备的寿命约3到8年，而采煤机滚筒的寿命仅约三个月。在保供的要求下，不间断的高强度开机，或将影响机械使用寿命。

注：图片为液压支架、采煤机。

注：图片为带式输送机，这种通道叫井巷工程。

注：图片为掘进机。

除此之外，几乎所有大型煤矿都有建设智能化矿井的需求，这还涉及安全报警系统、网络系统和软件部分的投入，这部分的投资额可能比硬件还要大。

陕煤率先在煤炭行业完成“自主采煤、 无人干预” 智能开采， 智能化产能占总产能的 97%， 生产辅助系统 100%实现智能化集控。黄陵矿业“煤矿安全智能开采实验室”成功入选国家矿山安监局第一批挂牌组建重点实验室，陕北矿业建成了全国首个智慧煤矿系统示范项目。目前，7 处国家首批智能化示范煤矿通过国家验收。

随着智能化、数字化的发展，公司生产效率得到提升。截至2022年底，原煤生产综合能耗较 2021 年降低 4.54%，智能快掘效率提高 3 倍以上。

四家煤企人均净利润对比

注：上表缺失陕煤2013年数据。

二、财务分析

一般来说，煤矿开采需要做大量的前期投资，除了购买土地和采矿权之外，包括矿井建设（矿井口、井巷工程、通风和排水设施等）、设备采购等，另外还需要考虑相关的人力成本、设备维护成本、能源成本等。公司未来最大的资本开支是新矿建设，但是今年小壕兔矿还来不及，今年的计划是通过环评，拿到开工建设的批复。

在建设完成后，固定资产和无形资产通过“折旧及摊销”科目计入生产成本，但是它在生产成本中的占比不大。

关于固定资产的“折旧年限”，笔者对比了神华、中煤，三家公司看起来差别不大。也就是说，公司的折旧政策并没有过于宽松。

虽然陕煤的资产负债表中，固定资产+无形资产+在建工程等“生产资产”在总资产中的占比很大，属于重资产公司，但是从生产成本的构成来看，折旧及摊销是占比很小的项目，其他可变成本的占比更大。

同时，采用《手把手教你读财报》中的公式，“当年税前利润总额÷生产资产”来计算，除了资产剥离前亏损的2015年，其他年份的结果都是大于甚至远远大于社会平均资本回报率（按银行贷款标准利率的两倍毛估）。所以，从这个角度看，陕煤的资产没有那么重。

根据2023年4月的交流纪要，公司预计2023年的资本支出低于20亿元，这是煤炭主业正常的资本开支金额，不包括新矿的建设。

打个不一定恰当的比喻，购买采矿权好比是买个下金蛋的母鸡，新矿建设好比是建养鸡场，生产资产是建好的养鸡场和购置的饲养工具，每年资本开支是维护更换保养费用。这个生意就是这样，不能把做饭的炉灶、锅铲都丢了，只要做好的饭菜。

笔者看到，小壕兔矿接下来需要投入大量建设资金，还有资产负债表上大额的生产资产、每年的资本开支，这些情况让一些投资者感到焦虑，并讨论要不要估值打折或扣减。

但是经过分析，笔者认为，这种担忧是不必要的。不过，事实分析明白了，每个投资者仍会有自己的想法和偏好，我个人的观点仅供参考。

二、成本的不断上升

一些投资者对公司成本的上升感到担忧：

注：图表备注见上篇《投资煤炭企业，最重要的三点：本、量、价》。

成本上升的原因是多方面的，简单来说，主要分为三个方面：

1、收入上涨+税率提高+税种增多

税金及附加的大头——资源税在2015年改为从价税，从此就跟收入直接挂钩。城建税、教育附加等也是与收入挂钩的。

公司在2022年交流会上表示，政府2017年把资源税税率上调，2019年调到了10%。

公司曾测算过煤价每上涨100块，直接相关的成本会增加14块。

关于税种增加，笔者在上篇《投资煤炭企业，最重要的三点：本、量、价》简单说过，不再赘述。

2、生产成本上升

（1）政策方面，2019年，增加了土地的复垦基金；2022年底，安全生产费的提取标准也调高了，从15-30元/吨提升到15-50元/吨。

（2）近些年公司人均薪酬有较明显的持续增长，在上篇文章分析过，。

不过经营效益的不好的年份，也随之下降了，或许可以理解为人均薪酬与经营业绩的相关性较大。

（3）由于通货膨胀的原因，原材料、运输费、燃料等均有上涨。

3、人为因素

公司曾经在业绩交流会上表示，在煤价比较好的时候，煤企会多记一些费用，而煤价不好的时候，该投但可以不投的就不投了。近几年公司盈利情况较好，公司未雨绸缪做了巷道掘进、工作面布置，可以认为这是公司成本开支的前置，相当于提前性的成本投入。

另外，下半年会有一些集中性的费用，所以成本通常比上半年高一点。

4、补充和更正

在上篇写到2022年中国神华、中煤能源、陕煤的自产煤生产成本分别为176元/吨、323元/吨、239元/吨，这里没有考虑口径和销售结构的差异。

神华的生产成本不包含运输费，而陕煤是包含的，因此多了33元/吨，按照神华的口径，陕煤应该是206元/吨，差距没有那么大。

中煤的自产煤生产成本还包含了铁路运输、港杂费等，而陕煤的自产煤主要是坑口销售，按照神华的口径，扣掉运输费用55元/吨，中煤的生产成本约为268元/吨。

结论没有变化，仍然是神华最低，中煤最高，陕煤居中，但是差距没有那么大了。感谢好友“XXXLLL”（公众号：鹭由器）的提醒。

三、周期波动特点

由于收入端对供需的变化非常敏感，而成本端的变化幅度很小，所以陕煤的利润波动远大于收入波动。

下图截取的是2014年刚上市至2020年末这段时间的股价走势，去掉了2021、2022年煤价大涨的时期，可以看出，处于周期低点的2015、2016、2020年是比较好的买入机会。

所以，周期低点买入、高点卖出可以获得超额收益。

根据笔者持有周期股的经验，周期股不适合长期持有不动，既要会买，也要会卖，哪个没做好都会影响收益率。下面这段芒格和老唐的感受也是类似（谢谢好友“姚队”的分享）：

“芒格：我们不擅长投资自然资源类的公司。自然资源类公司生产的是普通商品。我们习惯买入后长期持有，用这种模式投资生产普通商品的公司，可能不太合适。

老唐：唐墩墩听进去了。陕西煤业从投资第一天起，就冒着违背巴神语录“不打算持有十年的企业，就不要去持有一分钟”并被键盘侠嘲笑的风险，没打算过“持有十年”。最终也就持有1.5年后就清仓了。”

笔者认为，所处周期位置的一个观察点是毛利率，30%上下是较低水平，40%-50%是较高水平。

这并不是去预测短期煤价走势，而是因为煤炭的需求侧相对稳定，而供给侧一些边际产能、临时产能会因煤价波动而释放或消失，从而引起供求关系的变化。

短期煤价走势的影响因素非常多，笔者觉得自己没有能力去分析预测，笔者能把握的是长期、主要的变量。

短期的走势有可能是很极端的，比如疫情期间甚至出现了负油价，但是这种情况必然不能长久，这也提醒我们不能使用杠杆，跟时间站在一边。

（七）2023年业绩推算

自产煤销量按照2023年上半年的2倍估算，为1.66亿吨估算。

今年与2022年销售结构差别不大。具体来说，占比60%的长协煤中，电煤长协占一半，有价格锁定，化工煤长协占一半，比电煤长协贵30-50元左右；40%的市场煤中，动力煤有最高限价，剩余高热值化工煤、炼焦配煤的价格随行就市。

经电话咨询公司证券部，长协占比60%是合并报表口径，不是权益产能的口径（即按照各矿业公司的股权比例计算的产能）。

关于市场煤这两部分的比例，笔者采用《陕西煤业交流纪要 20221017》的数据：

“公司自产煤销售的定价机制以及各种销售模式下的销量占比?

定价按照长协煤和市场煤来区分，两者销售各占一半。长协煤中的电煤按照坑口520元每吨销售，非电煤有一定价格弹性，比电煤高个40-50块钱每吨，每个月会有几十块钱的上下波动。市场煤，电煤的坑口限价是780元每吨，这部分占我们市场煤的80%，剩下20%是完全按照坑口市场价销售的，价格随行就市。”

这里就不算净利润了，要算的话也只能参考去年的成本、费用等，所以直接跟去年收入（1668亿元）对比就好，看起来只是略有下降。

（八）简易估值

由于上市以来陕煤的底层资产、产销量都发生了不小的变化，笔者认为不能简单取10年扣非净利润来做席勒法估值，但是可以参考这一方法，用自产煤售价的多年平均数来计算煤价中枢。

公司自2013年起有自产煤销售价格的数据，笔者取12年平均售价（2023年取半年报数据）。之所以截取这么长时间段，是因为煤炭波动周期比较长，而且近两年涨幅很大，这样可以尽量保守，并体现更长时期的煤炭价格中枢。

今年陕煤分红除权后，只填权了一部分，笔者认为没有填的可能是隆基投资收益对应的那部分，因为不具有可持续性。

关于卖点，笔者还没想好，以后再慢慢琢磨，目前倾向于周期股的卖点稍低一些，以便容易达到。

今天在雪球上看到“青山隐士”的文章《容量电价政策或于年内出台：“火电坑三代”将成为历史》，大意是要推动火电的电价市场化。笔者之前认为，长协机制不能给煤价托底，因为火电企业没有经济实力。如果这一政策能够推动提升火电企业的盈利水平，将有利于长协机制对煤价形成支撑。

其他参考资料：

1、非著名研究员：《20220427陕西煤业交流纪要》

2、纪要私享圈：《陕西煤业交流纪要 1017》

3、文八股调研纪要：《陕西煤业(601225)交流学习笔记-20230427》

4、叫我常有理：《聊聊陕煤》

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