在一战（1914-1918）之后、二战（1939-1945）之前，实行金本位制，关键货币（英镑、美元、法郎、德国马克等）以固定的价格与黄金挂钩，而其他货币则与这些关键货币挂钩。
在二战即将结束的1944年，美国持有黄金的份额，从1913年的占全世界27%猛增至60%。因此，二战后的《布雷顿森林协定》赋予了美元唯一关键货币的地位，美元与黄金拥有相同的地位，即每盎司黄金等于35美元。二战之后进入冷战时期，为了拉拢盟友，美国借助美元这一唯一关键货币，成为国际经济流动性的主要提供者：1948年启动的“马歇尔计划”在4年间向欧洲提供了总计131.5亿美元的援助，其中90%是赠与，10%是贷款；朝鲜等战争、各种军事援助、经济援助、在全世界各地大量海外军事基地的支出，都成为美国提供流动性的渠道；在贸易领域，向盟国全面开放美国市场，同时允许这些国家实行贸易保护主义，限制美国产品的进口。这是支撑美国打赢冷战、维护霸权最重要的制度安排，不仅仅为美国赢得冷战中的盟友，也极大地加强了美国在国际经济秩序中的影响力。但是大量的印钞，也使得美国的支出越来越大于收入。 1960年，耶鲁 教授罗伯特﹒特里芬（Robert Triffin）提出了著名的“特里芬难题”，即美国国际收支的逆差会影响国际社会对美元的信心：一旦美国提供的流动性过多，它的国际收支条件就会迅速恶化。美国国际收支赤字的增加将使国际社会对美元丧失信心，进而引发外国中央银行把美元兑换成黄金。在20世纪50年代，欧洲各国已经纷纷把手中的美元兑换成黄金，最著名的是戴高乐主政的法国。迫于无奈，布雷顿森林体系于1971年宣告瓦解，当时美国持有的黄金份额与战后初期相比几乎下降了60%。1971年黄金窗口关闭后，到1973年，美元跌去了原来1/3的价值。在1977年1月至1978年4月间，美元相对其他货币再度快速贬值。1971年美元与黄金脱钩进入贬值通道后，一个直接后果是石油价格暴涨。第二次世界大战前，西方石油公司在中东地区发现了几个大油田，二战结束，50年代以后开始大量开发。在20世纪50年代和60年代，全球原油市场的特点是，第一价格便宜，第二生产和消费量巨大。根据英国石油公司(British Petroleum，BP)提供的一组长期原油价格的数据，从1950~1973年第一次石油危机爆发之前，实际原油价格在1.8美元/桶；经过通货膨胀调整，以2018年的美元价格为基准，平均价格只有15.7美元/桶。低油价刺激下，全球能源消费在第二次世界大战后的20年内大幅攀升。极其廉价的能源供给是二战后美国生产率不断提高的重要保证，但是20世纪70年代的两次石油危机终结了这一切。1971年美元迅速贬值，欧佩克感觉吃了大亏，希望修改合同，但西方石油公司声称合同期限是十几年、几十年的，不能随意更改。双方争执不下，找不到解决方案。在此背景下，1973年阿以之间爆发了第四次中东战争。这场战争中，欧佩克对以色列及其背后的美国和西欧实施了经济制裁——石油禁运，导致石油价格暴涨。原油价格从3美元/桶涨到13美元/桶，迅速引发了第二次世界大战之后最严重的全球经济危机，美欧等发达经济体陷入了滞胀，持续时间长达近10年之久。这是产油国与跨国石油公司力量对比的分水岭，标志着世界石油市场的控制权开始从跨国石油公司及其母国(西方石油消费国)向产油国转移。1973年石油危机过后，西方石油公司不得不接受欧佩克的建议，重新修改了合同，不再按照固定的费用支付石油开采特许权。在两次石油危机之间，欧佩克国家曾正式讨论过用其他货币取代美元来给石油定价的可能性。1975年6月，欧佩克夏季部长级会议讨论了使用特别提款权（SDR）为石油标价的建议。1976年年中，把一揽子货币作为石油定价基准的可能性再度受到热议。后来，美国与欧佩克的领头羊——沙特谈判成功，达成一项“不可动摇”的协议，双方确定把美元作为石油的唯一定价货币，并得到欧佩克其他成员国的同意。同时，沙特等国大量购买美国国债，美国承诺给予优惠利率。此后，沙特成为美国在中东地区重要的盟友之一，得到了美国大量军火、军队训练等援助。美国在经济、政治上大力支持沙特王室，在沙特建立多个军事基地。双方谈判成功后，美元与石油紧密挂钩，任何想进行石油交易、保证能源安全的国家必须要有足够的美元储备，美元石油机制形成。美元对石油标价是美元本位制的基础，为美元继续作为关键货币提供了新的合理性。与此同时，在石油危机爆发第二年1974年，以美国为首的13个发达国家元首便在华盛顿召开了“石油消费国会议”，各成员国开始建立应急石油储备，加强对本国石油资源各个环节的控制，尽可能多地控制非欧佩克地区的石油资源。 回首布雷顿森林体系崩溃至今，将近四十年过去了，美元不但没有崩溃，反而在全世界各个角落显示出超强的生命力和影响力。布雷顿森林体系的崩溃，切断美元与黄金之间的联系，反而使美国不必顾虑美元发行量和黄金储备之间的平衡。挣脱了黄金的束缚，美元印钞机的马达功率更大了，但是美元却再也没有出现类似60年代末布雷顿森林体系下的信用危机，并且美元的全球影响力大大超过美国GDP和贸易占比。在全球外汇储备中，美元曾从1973年的84.5%急剧下降到1987年的66%，但自此之后，占比大致稳定。不过，2022年底降至历史新低58%。虽然如“特里芬难题”所指出，在理论上，任何国家和个人无法通过不断借债来度日，但是美国却不断债台高筑，国债数额迅速增长。80年代，美国债务占其国内生产总值的比例为30%，而今年年中已飞涨至超过120%，相当于每个美国人负债9.4万美元。疫情期间，美国出台了三轮总规模高达5万亿美元的财政刺激政策，这使得联邦政府债务规模快速膨胀。2023财年（2022.10.1-2023.9.30），赤字率接近2022年的2倍。美元印钞机已经冒烟，但是美元仍然屹立不倒。对此，笔者认为，这是以下四个因素共同作用的结果：布雷顿森林体系瓦解后，世界金融体系变得不稳定，管理外汇风险的责任从中央银行转嫁给私有银行、企业和个人。美元有强大的经济、政治、军事实力做背书，相对欧元、日元、英镑都更有保证。两大国际金融机构——世界银行（WB）和国家货币基金组织（IMF）是二战后美国主导建立的，如果不发生大的变故，美国也不会主动交出金融主导权。1894年美国的GDP已经全球第一，但是英国一直主导整个世界的经济体系，直到两次世界大战之后，才变成美国主导。这说明全球经济和金融体系存在较强的惯性。美国国内提出了另一种与罗伯特·特里芬完全不同的观点，即美国国际收支赤字并不代表国际收支不平衡，因为美国长期保持世界第一大资本吸引国地位，金融业发达，外国资本回流美国，购买美元资产，抵消了这些赤字。这种观点的提出，提高了美国政府对高负债的容忍度。二战后，美国的军事存在几乎遍及全球，在世界各地建立的军事基地曾达5000多个（其中近半数在海外），驻外美军的数量超过900万。冷战结束后，由于国际形势的变化和核武器的发明，美海外军事基地大幅减少。2023年7月，玛丽安娜·威廉森（2024年美国大选民主党候选人）在接受媒体采访时主动曝光：现在美国在全球80个国家，大约有750处军事基地。目前，我国以守为主，人民币国际化可以小圈子搞一搞，比如跟俄罗斯、中东、南美的一些国家进行特定商品贸易的时候用人民币结算，但是取代美元的地位是很难的。 但是回归常识，美国不断攀升的高额债务仍是一项长期而严峻的挑战，理想的做法是尽早开始控制债务增长轨迹，拖得越久，成本越高，潜在可能出现悬崖效应。与联邦政府在量化宽松时期可以以很低的利率举债不同，在美联储连续加息的背景下，到期后的联邦政府债务需要以更高的利率来接续。如果利率继续保持在高位，2025年财政利息支出还将有一个更明显的上升。香港大学亚洲全球研究院杰出研究员沈联涛此前在财新专栏中表示，根据当前美国政府债务规模，利率每上升1个百分点，每年增加的利息成本，约占GDP的1.3%。美国财政部数据显示，2023财年，美国财政部支付的利息已经超过了当年的国防开支。要控制这种情况，美国需要增加税收和减少支出的政策组合。但是由俭入奢易，由奢入俭难。加税无疑会对经济造成打击，而减少开支也是很难。政府支出的大部分都用于社保，随着人口老龄化程度加深，社保项目的改革会非常困难。而在当前战争冲突危险高企的世界中，国防预算可能只会变得更大。剩下15%的预算用于铁路、公路和教育等方面，即使压减这些支出，仍然会有赤字。美国国会内政治持续两极分化，也使得压减债务规模困难重重。由于美国国会一再出现的债务上限政治僵局和最后一刻的决议，2011年标普将美国长期评级从AAA降至AA+，今年8月惠誉也作出同样的调整。穆迪虽然未调整评级，但也已将评级展望从“稳定”下调至“负面”。去年，在主要经济体中政府负债率最高的日本，债务占GDP比重约260%，国际评级为A+，对比2012年，日元整整贬值了一倍。
疫情期间，我们看到美国的增长，主要靠政府的赤字来维持，财政大量地补贴居民和企业，维护了居民和企业资产负债表的质量，但拉高了政府的负债率，同时带来了高通胀。美元的储备货币地位使得美国实行财政赤字货币化的阻碍比其他国家小得多，给美国拉动经济提供了强有力的手段。不过，美国经济的强韧度比所有人预想的都好，即使经历了美联储40年来最快加息，美国经济依然强劲，国内消费复苏强劲，失业率保持低位，通胀也逐渐回落。以往美联储加息，通常会导致新兴国家的资本外流，进而汇率贬值、股市下跌。但是受中美竞争的影响，在本轮加息周期，一些新兴市场却迎来了美国主导的产业链转移的机遇和利好。根据高盛统计，自2022年10月美元指数见顶到2023年10月底，墨西哥比索兑美元汇率升值超过10%，泰国、巴西、马来西亚货币也相对美元升值。主要经济体货币中，仅有人民币和日元相对美元贬值。 根据路孚特数据，2023年二季度，投资于中国的共同基金净流出6.74亿美元，近10亿美元流入投资中国以外新兴市场的共同基金。虽然中国政府的杠杆率看起来不高，但是如果加上地方政府的隐形负债，却已经很高（见下图）。笔者认为，较高的隐形政府负债率也是之前人民币贬值的原因之一。同时，汇率反映了国家经济增速的相对关系，之前人民币贬值不仅是中国经济疲弱的结果，更有美国经济强劲的压力。过去20年中国经济增速一直显著高于美国，但是2022年中国经济增速首次低于美国，中国的GDP增速只有2.5%，而美国有3.2%。不过2023年中国开始走出疫情影响，前三季度GDP增速为5.2%，美国为2.7%。美国财长耶伦在美国今年三季度数据公布后表示，预计2023年美国经济增速可能为2.5%。展望未来，目前中国人均GDP仅为1.2万美元，远低于美国的7.6万美元。一般而言，人均GDP越高对应的经济潜在增速越低，所以中国经济潜在增速仍应高于美国。当前，两国所处的经济和金融周期位置不同，新冠疫情给中美两国留下的“遗产”不同，面临的国内经济问题也不同。美国不仅是第一超级强国，还有美元这一大杀器在手，一时谁与争锋。中国唯有韬光养晦，徐徐图之，埋头做好自己的事情，以时间换空间，未来几年聚焦于经济结构转型、经济体制改革、托底民生、拉动内需，并在关键技术上谋求突破。1、财新：《“拜登经济学”成败》，作者：王力为、王晶、曾佳2、财新：《人民币贬值周期进入尾声》，作者：徐小庆3、《上海对外经贸大学学报》2019年第1期，《美元：大国兴衰的原点》，作者：高柏4、东北证券：《固收专题报告：两极世界的利率趋势》，20230307声明：本人所发布之文章均仅用于记录个人投资、学习思考，不用于任何商业用途，不作为任何投资建议。