中国中免，成色几何？（二）

（四）风险因素

一、对政策变化敏感

接上文《中国中免，成色几何？（一）》，这部分再补充一点。

2023年公司的利润包含了接近1.5亿元的政府补助，这部分收益的可持续性存疑。

上述补助包括稳岗补贴、海南省旅游业投资发展奖固定资产投资奖励，比如公司在海南的固定资产投资，可能未来2年就完成了。

二、市场竞争激烈

根据前文的介绍可以看出，免税牌照不算稀缺，可以在机场、海南经营免税店的主体还要好几家，并且行业准入门槛在降低，可能继续批准新的牌照。

笔者认为，中免的护城河主要在于双边规模效应，一边是卓越的全球采购能力，拥有最全面的品牌组合，与超过1,400个全球知名品牌建立了长期稳定的合作关系，另一边是最优质的中国免税零售网点，链接庞大的中国内地消费群体，销售规模越大，可获得的返利和折扣越多，售价就更低。    

下面从中免的几个层面的竞争对手具体分析一下。

1、其他国内免税商

它们跟中免竞争很难。2021年，中免的国内市占率是86%，在海南的市占率是90%，其他公司的规模效应差很多。

但是根据招股书，部分来自韩国及日本的旅游零售商近期开始涉足中国免税店行业，开始通过于……与当地免税企业建立战略合伙关系等方法，进军海南免税市场。

如果它们与韩日免税商联合起来，优势互补，比如成立合资公司，确实有可能构成威胁。

2、国外免税商

全球免税商的竞争激烈，中免没有明显的价格优势。疫情结束后，国人恢复出境游，境外消费明显回升。

但是根据前文分析，每人仅可携带自用物品不超过5000元，港澳的额度高一点15000元，均不可再次销售。在国外多买点东西就超了，更别说包包、腕表、珠宝等高价值商品。所以，国人的海外购物大多属于灰色地带。    

但是严查海外购又存在如何操作的问题，比如旅客说是在国内买了带出去的，海关如何核实？笔者听说，从香港入境，Iphone如果带包装盒会被罚，推测现在可能从包装上大致判断吧。

如果无法解决执行问题，客观上就会形成漏洞，旅客购物本来就是自己用的，把包装、标签等扔掉即可。

3、电商平台

2018年，我国将跨境电子商务零售进口商品的单次交易限值由2,000元人民币提高至5,000元，年度交易限值由20,000元提高至26,000元。

跨境电商的额度比海南免税额度要低，还不免税。但是难度也在于怎么执行，不同平台之间数据没有打通，怎么查？

而且更让人迷惑的是，电商平台官方渠道的商品很多比免税渠道还低，按前文分析，以香化类商品为例，免税品至少免了15%-35%的税。

笔者分析，可能的原因如下：

（1）线上运营成本更低

公司2022年招股书写道：

“互联网零售商的经营成本可能远低于我们，由于此等互联网零售商并不依赖昂贵的销售零售点网络或大量销售人员。……

我们已推出“cdf会员购”等线上平台，……面对其他国内及国际知名电子商务及购物平台的激烈竞争。线上购物领域面对市场急剧变化、新业务模式推出、资金雄厚的新竞争对手进入及知名参与者垄断，且基于我们在经营线上购物渠道的历史及经验有限，我们或须花费庞大管理、财务及人力资源以维持这范畴的竞争力。

特别是，我们的线上购物渠道成功运营及维护要求持续升级平台及技术基建以及採用新特点及功能，进而要求大量时间及资源投资。”

虽然中免也推出了线上平台，但是只要它不放弃线下，高昂的机场扣点、高额的商业综合体投资、庞大的销售人员群体等都会大幅推高它的运营成本。

（2）电商平台的周转率更高

线上购物更便捷，客流更庞大，消费频次更高，使得周转率更高，可以降低对净利率的要求。

对于大众零售业，净利率高不见得是好事，商品都是同质化的，消费者是冲着低价去的，高周转才是王道。

（3）电商虽然不享受免税，但是也不用交特许经营税

（4）电商的销售额更大，拿到的返利和折扣更多，进货成本更低

（5）电商为了引流进行补贴，从其他商品上赚钱

但是，中免有一定的品牌优势，即便是电商官方渠道，也有小概率买到假货，中免渠道不用担心这个问题，有的人会愿意多花点钱买个放心。

总体来说，线下零售不如线上效率高，与海南免税的强势崛起相比，公司的“电商化”是一次更加深远的转型。

这里要说一下，疫情之后，中免的有税商品销售占比大幅增加。

2019 年以前，公司收入主要来自于免税品销售，占比为 96.3%，2020 年以后，随着线上业务的发展和综合商业体陆续落地，公司有税商品业务持续发展，2023年，有税业务占比超过 33.6%。

有税商品的毛利率明显低于免税，但是主要在线上销售，销售费用等比较少，没有租金、扣点，所以净利率不一定低：    

注：上图来自公司2023年年报。

2020-2022 年毛利下降，主要是因为公司有税商品销售实现大幅增长：

中免的小程序会审核顾客是否符合免税购买资格（审核身份信息，自动查询出行记录），不符合的顾客可在有税平台购买。

注：在“中免海南”小程序，根据是否有免税资格，进入不同的平台。

笔者比对了几个商品，免税平台比有税平台便宜不了多少，可能公司觉得不用定价太低、略有优惠即可？

4、代购

代购是不合法的，而且信誉度低，不能保证正品。

如果海关检查有漏洞，可能会作为灰产长期存在，但是难以成为主流。

三、口岸招标风险

口岸出境免税店由招标人或口岸业主通过招标方式确定经营主体，经营期限不超过10年，一般为5-10年。协议到期后不得自动续约，应重新确定经营主体，不一定能够续签。

下图为2022年一季度末公司特许经营权的到期时间分布：

投标时，除了审查免税上的经验、能力等方面，价格是重要的竞争因素，可以价高者得。

根据招股书，2019年、2020年及2021年以及截至2022年3月31日止三个月，公司特许经营安排的续签率分别为100%（两份中的两份）、60%（十份中的六份）、75%（四份中的三份）及100%（一份中的一份）。

2020、2021年续签率相对较低，主要是因为鉴于新冠疫情，决定不续签经营若干小型口岸免税店的特许经营权。    

根据招股书，公司的新店铺于2019年、2020年及2021年及截至2022年3月31日止三个月的中标率分别为零（两项中的零项）、28.6%（七项中的两项）、50.0%（6项中的3项）及100%（1项中的1项）。

上述中标率较低的原因在于，相关机场的条件过于苛刻，公司审慎权衡成本及利益，不愿积极争取。

以上是笔者认为公司面对的主要风险，还要一些其它的次要风险，比如国人旅行习惯和偏好的改变、旅行限制、供应商比较集中等。

总体来说，公司所处行业竞争比较激烈，影响因素比较多，业绩可能发生较大波动，不够稳固。

（五）成长性分析

从行业发展空间来看，公司认为，中国旅游零售业进一步发展的主要增长动力来自于：整体经济发展、人均可支配收入增长、旅游业的持续增长、人口基数。

考虑到当前宏观经济的情况和人口出生率，这几项看起来都不是很乐观啊，至少短期没有明显的增长空间。尤其是过去进口商品的主流消费人群——中产阶级的收入下降，比如地产、金融、教培、互联网行业从业人员。    

从公司层面来看，扩展计划主要包括：开设市内免税店、进一步发展旅游零售综合体、开拓海外业务渠道。

一、市内免税店

市内免税店主要看点是，2023年收购中出服49%的股份（国药比较鸡贼，持股51%），拿到了出国回补型的免税牌照，覆盖客群进一步完善。

截至2023年3月，中出服拥有29个免税项目，包括12家市内免税店、7家机场免税、1家离岛免税以及其他口岸及境外店。拿到牌照后，中免也可以按照自己的规划，继续在国内其他城市开设为国人服务的市内免税店。

收购前，中出服的销售规模较小，品牌入驻意愿较低，采购成本高，中免的供应链可为其赋能。

市内免税店交通便利、租金成本低、门店大、品类全，整体购物体验比机场好，购物时间比机场长。韩国的市内免税占比90%，中免在海南的主要销售额贡献也是来自市内免税城。

这确实是一个看点，但是中免未能控股中出服，持股比例较低，同时市内店可能跟中免的其他渠道形成竞争，如果蛋糕整体没有变大，那么预计增长空间比较有限。    

2、进一步发展海南旅游综合体

公司仍在继续推进海南旅游零售综合体的建设，包括海口国际免税城项目各地块、三亚国际免税城一期2号地酒店部分、三亚国际免税城三期建设（20223年底完成建筑方案设计及土方施工）：

注：上图来自公司2023年年报。

旅游零售综合体是以免税业务为核心，有税零售、餐饮、娱乐、休闲、酒店等其他业务协同发展的商业模式。

三亚国际免税城二期改造升级，以有税形态实现LV（路易威登）、Dior（迪奥）等顶级重奢品牌及Buccellati（布契拉提）、Celine（思琳）、Loro Piana（诺悠翩雅）等超30家国际高端品牌开业。    

但是从数据来看，海南免税购物人均数据呈高位回落态势：

公司的免税城项目不仅限于免税购物，但是仍是以免税为核心，且免税零售业务的毛利率和净利率最高，其余餐饮、酒店、休闲等类似于商业物业，赚个租金。

笔者查阅小红书上的评论，很多女性多次往返海南旅游，但是免税购物却在减少，一来是新鲜感过后，发现除了临期商品，其他并不比电商便宜多少，二来是家庭收入下降，财务降杠杆，节约开支。

总体来看，笔者认为这部分的增长潜力有限。

3、海外业务渠道

公司渠道目前以国内+港澳为主，海外比较少，有柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权、新加坡樟宜机场麒麟精品店经营权（做Gucci的开云集团旗下某首饰品牌）。

海外市场空间大，但是免税是特许经营的生意，拿下的难度应该也不小。

总体来说，未来的成长性有限，不是很乐观。

（六）分红

中旅财务为控股股东中旅集团的子公司，也是本公司的联营企业，本公司持股20%。

公司在中旅财务的存款接近65个亿，利息只有1.1%，然后又从中旅财务按照4%的利息借入2个亿，有输送利益的嫌疑，这是个扣分项。

公司历史上的股息支付率大多为30%左右，并不大方。有时略高，比如去年为51%，能否持续还有待观察。

既然控股股东占50.3%的大股，与其搞关联交易，不如大大方方分红出来。公司在建工程的资金需求并不大，账上大量的类现金资产完全可以分红，存在控股股东那里，资金效率太低了。

（七）学习总结

公司所处的免税零售行业，更多呈现出与普通零售业类似的特征，两者之间似乎没有本质的差别。    

零售业常常无险可守，陷入数家公司贴身肉搏的境地。强如阿里，之前谁能预料到突然杀出来个拼多多、ROE下滑到个位数？

巴菲特早期曾投过几家零售商，更多是看重管理层的运营能力，晚期则避开，包括芒格非常喜欢的好市多。

由于公司业绩的影响因素比较多，可能发生较大波动，笔者能力有限，难以预测未来现金流，暂且不进行估值，只作为一个学习记录，欢迎大家在留言区进行讨论。

（封面图：三亚国际免税城二期外观）

部分参考资料：五矿证券：《好风凭借力：中免的底牌是什么？》，20240517

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