2024.9.1-周记（老窖、伊泰、古井贡半年报简评）

（一）本周交易

本周一直在日本旅游，昨天晚上才回来。

交易也几乎没有，只是周三把港股通结算退回来的一点钱加到了华晨上，买入价格是3.4港元/股，金额可忽略不计。

（二）持仓

（三）收益率

（四）买点以下的公司

万华化学、新华文轩H、古井B、华晨中国、泸州老窖。另外中教控股的买点是4.2港元/股，也比较接近。

万华化学是周期化工股，目前负债率比较高，现金流状况不佳，持续扩张，资本开支大，在建工程多，买入需谨慎。

（五）本周思考

根据WIND数据，2024年上半年，A股上市公司总营收同比下降0.51%，归母净利润同比下降3.09%。    

在资本市场上，消费股备受市场关注，甚至被投资者们认为可以穿越周期的行业，但是最近消费股集体暴雷的消息传来，消费股二季度业绩集体暴雷，伊利股份、双汇发展、汤臣倍健、涪陵榨菜、洽洽食品、三全食品、恒顺醋业的净利润在二季度均出现双位数下降。

难道国内民众的消费能力已经下降到了连喝牛奶、磕瓜子、吃速冻水饺、吃榨菜都要一省再省的地步了吗？唉，太惨了~

不光是A股，由于中国市场销售下降、紧缩的消费环境，从星巴克、麦当劳等餐饮龙头，到雀巢等食品企业，到优衣库、LVMH等时尚巨头，再到宝洁、欧莱雅等美妆大鳄，业绩趋势明显走软，普遍不及预期。

研究指出，消费者更加精打细算，追求性价比，寻找平替，或者出现消费降级。

在这种情况下，有两类企业会相对好一些，一类是供应链和成本管理能力强，可以推出价格优惠的产品，吸引对价格敏感的消费者，增加销量，另一类是品牌力强，产品具有稀缺性和差异化，能够为消费者提供独一无二的消费体验。

与其他消费企业相比，白酒上市公司二季度业绩相对还好，但是也受到影响，股价大跌。但是周五受益于一则降房贷利率消息，股价出现反弹。

不管消息是真是假，现在的国内消费情况，已经不仅仅是小股民着急上火了，国家战略层面上应该也有很大的压力。    

一、泸州老窖半年报简评

1、净利润实际增速

周五，泸州老窖发布半年报，上半年营收同比增长15.8%，扣非归母净利润同比增长13.5%。

但是，单看二季度，就不太好看了，Q2营收同比增长10.5%，扣非归母净利润同比增长2.7%。

首先，对于高毛利率、高净利率的白酒企业来说，净利润增速低于收入增速，不太正常。

第二季度，销售费用同比增长17.8%，税金及附加同比增长36.4%，均大于营收增速。

仔细来看，销售费用应该是在各季度间分配不均，而税金及附加大增则应该是由于产品结构调整、中高端产品占比增加、提前交税导致的。

（1）销售费用

今年一季度，销售费用同比增速只有4.3%，上半年，销售费用同比增速为11.4%，没有超过营收增速。    

销售费用方面，主要是增加了广告宣传费，促销费同比略有下降，说明公司在品牌打造和产品宣传上持续投入，管理层着眼于公司的长期利益，而非短期业绩。

（2）税金及附加

今年上半年，税金及附加同比增长28.2%，其中最主要的部分是消费税，同比增长了30.4%。

而今年上半年，公司销量为4.79万吨，比去年同期的4.34万吨同比增长了10.4%，主要是价格≥150 元/瓶的中高档酒类（国窖 1573、泸州老窖特曲、百年泸州老窖窖龄酒等）带来的量的增长。

今年上半年，中高档酒类，销量同比增长25.7%，营收同比增长17.1%。

从产品结构看，今年上半年，中高端酒类，销量占比为44.5%，收入占比为90.3%，进一步提升。

由于消费税分为从价计征和从量计征两种，中高端酒的销售收入高、销量低，从价计征的税金比例更高，体现为实际消费税率更低，低端酒则相反。

即便考虑了中高端酒类占比提升的因素，今年上半年，税金及附加同比增长依然显得过多了，可能是提前交了一部分。

（3）在建工程转固，营业成本同比增长

公司的智能包装中心正式启动运营，转为固定资产，当期营业成本中的“制造费用“增多。

公司认为，该包装中心代表”白酒行业首家灌装速度最快、质量检测最严、智能化水平最高、数字化水平最高、技术自主创新最多的“灯塔工厂”正式建成“。

笔者在《解码泸州老窖常见疑团》指出，公司的包装环节一直有外包人员在园区内工作，其风险曾经被投资者质疑。建设智能包装中心，可能是为了长期解决该问题。

根据以上分析，二季度和上半年的实际增长情况，建议以分析营收为主，净利润的实际同比增速，估计略高于营收几个点。

合同负债同比增长21.1%，2024年的目标是营收增长15%，估值暂时不做调整。

2、管理层激励股份

公司董事会于 2021年12月29日审议通过了《关于向激励对象授予限制性股票的议案》，确定限制性股票的授予日为 2021 年 12 月 29 日，授予价格是92.71元/股，截至本周，浮盈28.7%。

考虑期间的三次分红，当前激励对象的实际持有成本为79.8元/股，截至本周，浮盈49.5%。

即便股价跌了这么多，加上分红，这两三年的收益率还是很不错的。

授予股份总数，减去不符合激励条件收回的股份，占公司总股本的比重是0.47%。

现在，公司管理层跟小股东属于穿一条裤子了，股东花一点小钱，激发管理层的积极性，是件划算的事情。

3、控股股东增持

老窖集团于 2023 年12 月15 日起 6 个月内，通过集中竞价累计增持公司股份 1,140,200 股，占公司总股本的0.08%，增持金额约为2亿元出头，目前增持计划已实施完毕。    

增持均价176.3元/股。看来，即便是控股股东，择时水平也不行啊，截至本周，巨亏32.3%，即便加上今年的分红，也浮亏30.2%。

4、大客户占比和经销商数量的分析意义不大

笔者看到，雪球上很多朋友很担心老窖的大客户占比过高，其实没有必要。

笔者之前在《解码泸州老窖常见疑团》分析过，这5大公司不是某个经销商，而是围绕大单品或子品牌，由很多家经销商共同出资设立的。

比如，第一名“泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司“，是由70名股东出资成立的以国窖1573大单品为核心，它又出资设立了50家地区平台公司，在地区公司层面上，应该还有三级合伙人。    

所以，老窖的大客户集中度和经销商数量，观察的意义不大。在非核心和非重点区域，才采取传统经销商模式。

这种模式的好处是利益绑定，有利于控盘分利。

5、银票收款降低，风险减小

应收票据融资+已背书和贴现的应收票据融资，虽然只是报告期末时点的数据，不够准确，但是也是观察收款情况的一个角度。    

去年上半年，上述两项数据之和为147.1亿元，占当期营收比重为100.8%，今年上半年降至138亿元，占当期营收比重为81.6%。

在营收同比增长15.8%的情况下，两项数据之和的降幅为6.2%。说明公司减少了票据收款的比例。

6、公司债一年内将到期，长期借款略微增长

这个问题，笔者在《解码泸州老窖常见疑团》已经分析过，问题不大，不再重复。

7、为什么不选五粮液

这个问题，之前在评论区答过几次，但还是总是有人问起。

原因很简单，我之前正好看过泸州老窖，但是还没有系统研究过五粮液，另外我觉得老窖的估值更便宜。

最近大家都体会到了，股价波动剧烈的时候，各种负面观点都冒出来了，特别考验投资人是否真的懂一家公司。如果没有深入研究，这时候是很煎熬的，很有可能拿不住，更不敢低位买进。

我对五粮液也有一些了解，它的品牌力和市场占有率都比泸州老窖强，这个不可否认。但是老窖的管理层和激励做得更好，估值更低，股息率更高。

比较遗憾的是，老窖一直没有披露在全国各地区的具体销售情况，仅分境内、境外披露。据笔者了解，公司的核心销售区域是西南、华北，其他地方的渗透率还不高。这既是未来的增长点，也是当前的弱于五粮液的现实。

我买入老窖，并非不看好五粮液，大家不要想得太复杂了。

话说回来，应该看一下五粮液，但是最近我的兴趣不在白酒上。

二、伊泰B半年报简评

1、生产成本高于去年同期，但是与去年全年水平持平

2、煤炭销售价格同比下降11.9%

根据公司披露的经营数据，可计算得出，今年上半年煤炭销售价格（含税）为579元/吨，去年同期为657元吨。

今年上半年，煤炭供给充足，需求偏弱，长协煤发挥稳定器作用，煤价整体下行。关于下半年情况，公司预计，煤炭供需相对平衡，价格维持区间震荡。

笔者认为，长协价并不是一成不变的，影响煤炭价格的因素较多，仍难以预测，与历史价格相比，目前煤炭仍处于相对景气时期。    

3、煤炭产量同比上升6.16%

4、可采储量➗产量略有下降

可采储量➗（今年上半年产量✖2）≈41年，比去年年末的42+年有所下降。

上述计算仅供观察，未考虑开采备用系数，因为资源储量更高，应该还会释放一些可采储量。

由于可采储量的局限，在估值上已经打了8折。

5、财务公司仍是大股东薅羊毛的存在

上市公司只持有财务公司40%股份，绝大部分货币资金存放在财务公司，又从财务公司从贷款、贴现。    

今年上半年在财务公司存款129亿元，贷款63亿元，票据贴现10亿元。

6、持续高分红

继去年三季度特别分红之后，公司又首次开始中期分红，上半年归母净利润 32.36 亿元，分红29.29亿元，股息支付率为90.5%。

7、大股东继续增持

继港股私有化之后，大股东继续增持公司股份，截至期末，伊泰集团及伊泰（集团）香港合计持有股份比例由65.27%增加至67.27%，其中前者持有54.62%，后者持有12.33%。

增持主要是通过香港公司进行的。

公司是内蒙古最大的地方煤炭企业，从私有化和大比例分红开始，大股东的心思就昭然若揭：收集低估的股权，然后将利润尽可能地分出来。

B股会不会私有化，不好说，但是一家持续赚取真金白银的好公司，不上市可能过得更好，尤其是估值持续低迷，没有什么资本运作的空间。

三、古井贡酒半年报    

很多高手已经分析了古井半年报，各方面都挺好的，时间有限，我就不再写了。

梁金辉总是1966年10月生人，古井的风险时点可能是未来梁总退休，即2026年。

一方面，领导总是倾向于千方百计在退休前实现自己立下的宏伟目标，划上一个圆满的句号，由此可能会产生一些遗留问题。

另一方面，继任者的不确定性带来的经营的不确定性。

通过观察上市酒企，笔者认为，最佳人选通常是在公司内部成长起来的嫡系干部，次优选是在其他企业干出一番成绩的优秀管理者，其次是来自地方政府、没有当过企业管理者的机关干部，前有洋河伤筋动骨，后有茅台略起波折。

就写到这里吧，祝大家周末愉快！

投资工具要备齐，就像文具盒，铅笔、水笔、卷笔刀、尺子都得有，说不准啥时候就用上，投资工具也一样，A股、B股、港股、美股，都得开通，说不准啥时候机会就来了。

券商有和慧思书房合作的超低佣金开户途径，有需求可私信。

欢迎点击关注，在投资的路上与我携手同行：

声明：本人所发布之文章均仅用于记录个人投资、学习思考，不用于任何商业用途，不作为任何投资建议。

点击“赞”和“在看”

您的认可是对我最大的鼓励