解码泸州老窖常见疑团

对于泸州老窖，投资者经常会提出一些质疑，而且大部分使“老毛病”了，最近笔者发现可能存在误解。下面逐一谈谈，供大家参考。

（一）大存大贷？

我曾经对公司大存大贷的问题提出质疑（见《深入分析泸州老窖大存大贷之谜》），这是我在阅读公司财报时产生的疑问。

最近在一个朋友的提醒下，根据公司在互动易的回答，笔者重新计算后，基本上解开了这个疑问。

至少根据笔者在《泸州老窖：过去的疑问打消了，新的疑问又冒出来》的粗略推算，从结果来看，公司通过借款增加财务收益的说法是合理的。

饶钢教授曾写过《存贷双高可能是财务造假，也可能是骄人财技，莱克电气套利的逻辑》，对于“存贷双高”，不能绝对化地下定论。

不过，有一个朋友提出了期限错配的问题，公司长期借款的利率是固定的、长期的，而存款、现金理财可能是短期的，而且当前国内存款利率不断下行，公司的收益可能转为亏损。    

这是个好问题，但是我们不清楚资金的具体使用情况，就交给财务总监去考量吧。

之所以在还没有解开这个疑问之前，笔者就买入了泸州老窖，是因为笔者认为这个问题不重要。作为国企，公司财务造假的风险比较小，支持老窖集团、当地金融机构的概率比较大，公司能顺便能赚点钱就更好了。

（二）外购基酒？

不少朋友提到这个问题，笔者最近翻看互动易的问答，发现相关提问主要集中2013-2015年，很多投资者因为看了董宝珍的相关文章而提出质疑。

根据董秘的回答，公司用液态法生产的白酒需要外购食用酒精，那是原材料，不是外购基酒，液态法的酒包括二曲等产品，在外包装明确标注了制作工艺、原材料。而公司中高端酒，比如1573、特曲是固态法，基酒都是自己生产的。

下图是笔者根据历史信披资料整理的产能表，可以看出，公司过去有相当多产能是液态法，近年来，公司的产销量出现了比较大的下降，是因为消费升级和新国标的影响，公司逐渐减少液态酒的生产。

注：上图来自公司2021年年报。

下面摘录一些问答原文，供参考。当时的董秘说话比较接地气，也比较敢说，不像现在中规中矩的，哈哈

►提问：……请问不外购食用酒精，老窖的液态酒怎么来的？老窖自己有酒精生产线吗？还有固态法和液态法酿酒产能分别占贵司总产能多少比例？谢谢 ( 提问于 2013-06-23 20:45 ) 

回答：采购原料和采购酒是两回事；公司除二曲、老白干等低档产品是液态法生产外，其余产品均为固态法生产。谢谢！(回答于 2013-06-25 16:29)

►提问：谢谢董秘的认真回答，上次说40万吨计划不便回答，可以理解。最近由于老窖外包事件总有人提，内心不安，昨天咨询了专家：白酒品质的关键是原产地+纯天然。我想问下：公司外购基酒是不是都是在泸州购买？这样可以保证原产地。公司低档酒用食用酒精是不是天然发酵产品？公司所用香料是不是天然发酵产品？董秘请认真回答，不清楚可以问下技术人员再回答，谢谢。( 提问于 2013-07-03 09:01 ) 

回答：公司没有外购基酒。液态法生产使用的食用酒精等原料符合国家相关标准的要求。谢谢！(回答于 2013-07-05 15:22)

►提问：董秘一直说：我们对于外购原料有严格的检验程序。不怕一万就怕万一，那万一出事了呢？山西假酒案当初也没想到会用工业酒精勾兑！都是钱在造孽呀！所以，根本还是取消液态法酿酒（是不是公司的固态法产能不够呀？）。还有，你的检验程序到底多严格呀？都是人在操作滴 ( 提问于 2013-09-17 16:32 ) 

回答：山西假酒案就是利令智昏，赤裸裸地造假。工业酒精，名为酒精，实际上是一种化工合成产品，主要原料为石油；而食用酒精是使用粮食和酵母菌在发酵罐里经过发酵后，经过过滤、精馏来得到的产品。根本就是两回事。(回答于 2013-09-17 16:54)

2013-2015年间，不少投资者建议公司停止用液态酒法、固液法生产白酒，但是公司表示低端白酒价格低廉，在消费者中有广泛的需求。

公司上市以来3次扩产了固态法产能，而且跟五粮液、洋河相比，要晚得多：

第一次是2000年完成的3000吨扩产项目和5家当地酿酒厂的并购项目，合计增加产能1.12万吨。

第二次是2020年完成的10万吨扩产项目，即现在的黄舣酿酒生态园。

第三次是泸州老窖智能酿造技改项目（一期）项目，将新增8万吨基酒产能，建设期为 2022-2026年。

虽然公司的窖池比较新，但是老窖泥对于新窖加速老熟是有帮助的。

笔者阅读过的白酒生产专业书籍有这样的内容，用老窖泥嫁接和老熟的效果要好。但是具体可以发挥多大程度的作用，笔者也不清楚。

（三）存货大增？

近几年存货大增也是一些投资者常说的点：

笔者在《多空分歧明显，白酒风险到底多大？》解释了，通常情况下，头部中高端白酒企业的库存是财富，不是负担。因为低档酒没有储存价值，存起来也不能提质，只会增加成本，赔钱都要处理掉。    

前面的产能表，仔细看可以发现一个问题，2020年公司已经新增了固态纯粮酿酒10万吨产能，之前还有5万吨产能，但是为什么产量却从2020年起持续下降？

公司从2020年才开始披露半成品的库存量，笔者将相关数据梳理如下，可以看出，随着产量的下降，半成品（含基础酒）在上升，而成品酒库存变化较小，说明公司增加了基酒的储存量，且成品酒没有滞销积压：

根据公司2024年5月在互动平台的相关答复，国窖1573基酒一直是5年以上储存期标准，近年来公司为进一步稳定成品酒口感和品质，勾调完毕之后还要有 3 个月的货架陈放期；老字号特曲不低于3年储存期，窖龄酒分30、60、90年窖龄，产品不同，储存期有区别，但最低储存期不低于3年。

以上信息与公司2006年的增发报告书披露的信息大致一致：公司超高档白酒的基础酒平均贮存期需要5年以上，高档白酒的基础酒平均贮存期需要3年以上，其余优质基础酒，也需要贮存1至2年以上。

2020年起，公司产量逐年下降，也引来不少投资者提问。

2022年7-8月在互动平台表示：年报中的产量是指成品酒产量，17万吨为公司基酒产能，不同等级产品发酵、储存等生产环节时间不同，公司会充分利用产能加强优质基酒储备管理。

公司固态法的产能扩产比五粮液、洋河晚，但是这是一个非常重要的转变，意味着公司从过去液态法、固液法生产大量低端酒，转向聚焦中高端酒，产品的总体质量提升。

（四）生产人员远少于同行？

2023年末泸州老窖的生产人员只有1264人，从生产成本的构成可以直观地看出差别：

笔者去年在《关于山西汾酒的答疑》曾做了下表（当时用的是2022年的数据，大致情况并没有变，就偷个懒，不更新了）。可以看出，公司的“单位成本”，尤其是“人工成本”，明显低于其他公司：    

注：上图为2022年数据。

投资者关注这个问题是由来已久了，笔者最近翻看公司过去在互动易的问答，发现一些线索：

一、公司曾经有一定数量的非正式员工。

►提问：2013年营业成本的人工工资增加了22%，如果按生产人员数算，平均工资则从13.5万增加到16.5万。这样的的工资水平也太高了吧？怪不得股东们都亏钱。( 提问于 2014-04-25 11:09 ) 

回答：员工人数仅统计了公司正式员工人数。 (回答于 2014-04-28 13:57)

二、公司低端酒的灌装环节曾经外包。

2012年11月，公司发布的《关于2011年消费税情况的澄清公告》的内容涉及外包（如下），引发了投资者的担忧：

“为更好地控制成本、加强质量管理，将部分产品定点授权给专业化的第三方灌装生产企业，在泸州酒业集中发展区包装生产成品。……上述第三方灌装企业生产出的成品全部销售给本公司下属控股子公司……

公司国窖1573、特曲等主要产品，由全资子公司泸州老窖酿酒有限责任公司（以下简称“酿酒公司”）负责生产……”

之后公司在互动平台回答了大量相关问题：

►提问：请问，1、公司700工人生产了21万吨白酒与白酒的生产规律相违背，请问公司为什么在工人人数和产能之间出现如此大的矛盾。( 提问于 2013-06-26 21:36 ) 

回答：公司多年来一直在进行“国有体制，民营机制”的改革。大力推行专业化外包和销售队伍民营化因此，和公司签订劳动合同的人员在逐年减少，公司进行专业化外包对提高公司生产效率，对提高公司盈利能力，对提高公司抗风险能力，都有积极意义。未来公司将继续推行专业化外包和销售团队民营化改革。谢谢！(回答于 2013-07-01 11:26)    

►提问：董秘：董宝珍说的外包，灌装部分外包，大家应该都接收。但最近他提出的，外包会降低公司窖池的建设，随着时间的变化，公司无形中会有很大损失，因为窖池随着时间加长，会变得更有价值。还有想问：公司在产品介绍中，新窖池一般只能酿三曲或二曲酒，而公司的二曲酒就是液态法，不在窖池中酿，哪公司的新窖池酿什么酒？请严肃认真回答，这是全体股东的心声，是泸州老窖长期发展根本所在。( 提问于 2013-06-25 17:35 ) 

回答：公司专业化外包实质是劳务外包。核心资产（包括窖池）从未进行过外包。谢谢！(回答于 2013-06-26 16:37)

►提问：请问，公司哪些酒是外包生产的，占总产量多少。谢谢 ( 提问于 2013-07-20 14:21 )

回答：我公司外包生产主要是指灌装生产程序外包，低端产品都是外包灌装。谢谢！(回答于 2013-07-22 17:30)

►提问：听说泸州老窖除了1573和特曲外都是贴牌的，是这样吗？谢谢！( 提问于 2014-01-27 15:45 ) 

回答：公司所有产品基酒均由公司生产，但部分产品后期灌装外包，就如同可口可乐、百事一样。相关事项可看一下公司2012年底的公告。(回答于 2014-01-27 16:44)    

►提问：请问，老窖低端产品外包生产，除了委托国家酒检中心检测这个手段之外，对于产品生产全过程有没有其他管控措施？( 提问于 2015-01-22 16:59 ) 

回答：我们有内部质检人员跟线质检。 (回答于 2015-01-23 15:50)

近年来公司在互动平台回答相关问题，都不够直接，比较含糊，不如过去清楚，所以不知道现在情况有没有发生变化。可能是公司发现说了这么多，效果却不好，反而在当时引来了更多、更细的质疑，后来就含糊了事。

笔者间接向一位熟悉公司的朋友了解了一下，得到的信息是，目前大力推动自动化、智能化、信息化酿造和智能化包装建设，生产效率大幅提高，在产业园里，包装等环节也有外包人员操作，降低成本。

（五）营收质量不高？

投资者常常用营收收现率来分析一家公司的营收含金量，营业收入不含增值税，用销售商品、提供劳务收到的现金除以营业收入，如果收到的都是现款，则比值应该大于1.13。

有的投资者认为泸州老窖的营收质量不高，理由大致如下图所示：

笔者认为，这主要是票据支付的影响，即公司用票据支付了货款等，没有等到票据到期收现，也没有用现金支付货款等，不涉及现金流。

从下图可看出，泸州老窖已背书或贴现的应收票据金额远大于其他白酒公司：

在2023年年报中有下面这样一段话，加上下列款项后，比值为1.11，接近1.13，应收账款很少，不知道还有没有遗漏什么。

“本期与上期以应收银行承兑汇票背书直接支付货款和长期资产款（不涉及现金流）的金额分别为 799,668,426.34元和 1,074,632,849.98，现金流量表“销售商品、提供劳务收到的现金” 、 “购买商品、接受劳务支付的现金” 和“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”均不包括这部分金额。”    

头部白酒企业都是现款后货的模式，关注现金流量的意义不大，笔者觉得这方面应该没啥大问题。

（六）前5大经销商份额过于集中

这几大经销商是公司的主要经销商出资设立的品牌专营公司，是酒企中独具一格的存在。很多投资者担心份额过于集中，会产生业绩操纵、黑箱操作，或经销商尾大不掉。

而且，公司的经销商数量一直在减少，2019年是2303家，2023年减少至1710家。    

关于经销商，公司信披透露的信息很有限。下面仅记录、分享一下收集的信息。

通过间接向一位熟悉公司和白酒行业的朋友询问，了解到，由于国企对员工的奖金、激励限制比较多，之前五粮液和公司都遇到了激励无法兑现的问题，通过设立平台公司，把公司的销售人员指派到那里，可以比较好地解决激励问题；虽然没有股权关系，但品牌专营公司也会避免一些法律风险。这位朋友认为，市场化激励是公司的一大优势。

在互动平台，公司强调与经销商“共生”、“共赢”的经营理念，公司按产品线，分区域与一级经销商建立合作关系，直接向一级经销商供货，一级经销商再向下游客户和终端网点进行销售，经销合同是每年一签。

笔者查询了一下第一大经销商“泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司”，股权非常分散，应该如公司所述，是由经销商共同出资成立的，再由该公司设立各地区平台公司：

老董事长张良退而不休，担任该公司的法定代表人、董事兼总经理、党支部书记，但是没有股份：

股份最多的是持股比例不到10%的黄星耀，担任董事长。

信息网络显示，他是一名很资深的湖南省经销商，从代理剑南春、泸州老窖起家，尤其是跟泸州老窖的合作很成功。他在湖南成功营销国窖1573，那段时间正好是锋淼靠湖南一战在公司内部立下赫赫战功的时候，双方应该有比较深的渊源。    

根据该公司的新闻报道，还可以看到锋淼等上市公司管理层参加其股东大会并讲话，双方联系十分紧密。

非常奇怪的一点是，当前该公司股东共70名，但是股权出质信息就有49条，而且质权人绝大部分是另一家品牌专营公司“泸州老窖特曲酒类销售股份有限公司”。

又查询这家品牌公司，共43名股东，有40条质押信息，显示股权质押给了“泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司”，也就是这两家品牌公司的大部分股东都把股权出质给了对方公司。

查询历史信息，发现有很多次质押，到期失效后又再次质押，如此反复循环。

另外，还查到2023年10月黄星耀的股权被冻结了，但是和质押类似，历史信息显示，过去不少股东的股权也被冻结过，然后又失效，没有真正执行过股权拍卖等，就这样反反复复搞。

笔者猜测，有可能是为了把投入的注册资金套出来，提高资金利用率？因为股东的出资金额都不小的，多则几千万，少则几百万。

新闻报道显示，黄星耀今年6月份出席了国窖1573炎陵黄桃助农扶贫项目的签约仪式，7月份在“羽动潇湘 国窖同行”第三届湖南省职工羽毛球赛长沙站作为赞助商代表致辞，看起来不像是出事的样子。

在地区平台公司层面，根据7月份“君实财经”的调研纪要《泸州老窖渠道最新调研：库存4年最高？增速不及之前？竞争增大？》：

“国窖1573 在天津以平台公司形式运营，由原始股东和三级合伙人组成。

天津市内六区由泸州老窖直营公司运营，周边郊县地区则采用一区一带的经销商模式。

天津的平台公司由 70 个合伙人组成，包括经销商和核心终端名酒店等，覆盖了天津市核心的大商、团购商，零售和团购资源。未来可能面临改革，计划以区为单位建立小型平台公司，细化市场分销和库存管理。

公司在天津市场的渠道策略是将大平台裂变成小平台，以解决渠道库存问题和引入新鲜血液。新平台商注入之后，会有新的合伙人进来，细化市场管理尤其是核心市场。通过这种方式，可以解决库存去化、新资金注入以及区间市场不平衡的问题。

今年泸州老窖在分销领域出台了新的政策，旨在使物流和销售更规范，控制串货和异地扫码，并通过细化的营销科目提高销售效率和规范性。一些传统渠道的经销商对新的积分制和模糊奖励机制感到困惑，不适应。”    

看起来似乎是这样，泸州老窖在核心区域是将本地的经销商和渠道资源以股权的形式绑定，形成本地平台公司，公司制定营销政策，对其销售行为施加影响；在周边非重点区域，采取传统经销商模式。

（七）1573产能

这个问题笔者在《这样的泸州老窖，你投吗？》写过，根据官网的历年调研纪要，公司多次表示“国窖1573”的产能扩大来自于“置换”，不再赘述。

国窖1573又衍生出一个高端产品，中国品味，单价1500元左右，对标经典五粮液。

注：上图来自公司2023年年报。

（八）票据激增？

在《泸州老窖：过去的疑问打消了，新的疑问又冒出来》，笔者根据下面的数据又提出了一个新的疑问：公司管理层是否为了达到业绩目标给经销商加杠杆？

上面两个图表的核心数据都是3项与票据相关的数据之和。

但是，一位朋友提醒我，公司2023年年报披露了当年新增票据金额（见下图），而我计算的3项与票据相关的数据之和，占比仅为52%，似乎证明力不足。

注：上图来自公司2023年年报。

我觉得有道理，当年新增票据金额是个更好的数据，但是其他公司没有披露当年新增票据金额，公司今年之前也没有披露过，所以无法比较。

那就仅静态看看吧，2023年公司营收为302.33亿元，含税营收为341.63亿元，新增票据占营收比重为约为73%。

也就是说，公司2023年大致有73%左右的营收是用银票支付的。这个比例还是比较高的。

之前包括笔者在内的不少投资者曾担心，老窖集团下面的龙马兴达小贷公司给经销商放贷压货：

注：上图为龙马兴达小贷公司官网得部分产品介绍和合作伙伴。

但是最近笔者又看了一下该公司网站，贷款年息高达12%。

笔者想，去年以来中高端白酒价格倒挂，经销商提货、打款都比较谨慎，更何况借这么高息的贷款，而银行票据和贷款的利息要低得多，估计即便有借小贷，也是个例。

（九）小结

总体感觉，泸州老窖是一家不错的公司，笔者会继续持有现在的仓位。

与机构不同，我们小散户的信息来源通常只有公开信披文件、新闻媒体等，所以要了解公司真实情况，如同盲人摸象、雾里看花，又像用各种碎片努力拼出真实的样子。

保持谦逊是投资者必备的特质，这意味着"我不确定"、"对方可能是对的"，甚至 "我可能是错的"，这样就不会遇到大麻烦。如果我们承认存在不确定性，我们就会在投资前进行尽调，反复检查我们的结论，以及谨慎行事。反过来，万分笃定的人可能会放弃上述行为，结果可能是灾难性的。正如伏尔泰在250 年前所总结的：怀疑不是一种令人愉快的状态，但确定则是荒谬的。

所以，笔者一向只是提出怀疑，而不是很确定地下结论，而且随时准备推翻自己过去的分析，也期待与大家互相交流学习，共同精进。       

投资工具要备齐，就像文具盒，铅笔、水笔、卷笔刀、尺子都得有，说不准啥时候就用上，投资工具也一样，A股、B股、港股、美股，都得开通，说不准啥时候机会就来了。

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