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这样的泸州老窖,你投吗?

慧思书房 慧思书房
2024-09-19
接着上篇《深入分析泸州老窖大存大贷之谜》,笔者谈谈对老窖的几点印象,有正面的,也有负面的。
         

 

(一)可能存在多次利益输送
         

 

上篇笔者猜测公司把借款转到了龙马兴达小贷公司(第二点会继续分析),这只是猜测,不一定对。
         

 

但是公司借了100个亿的贷款,今年一直趴在账上,是真的,贷款利率比存款利率高,大概率也是真的。
         

 

由于信息有限,上篇推算贷款利率不一定精确,但是应该大差不差,甚至可能低估。
         

 

公司的长期借款变化如下图,今年年初长期借款是31.8亿,前三季度末的平均数是95亿。笔者推算借款利率时,分母取的是95亿元。如果第一季度多出的约60亿是3月底借的,计算结果可能存在低估,实际贷款利率可能更高,如果是1月初借的,就比较准确。
         

 

   
         

 

存贷款利率相差约1%,100亿,一年损失大概一个亿。
         

 

公司在10月份发布公告,回购2022年发行的、总金额为15亿、利率为2.85%的债券(或降息为1%,但是正常人都会选回购而非降息)。
         

 

先不说当初是否有必要发这几笔债券,这个咱们后面聊,就说说这2.85%的利率,可是3笔债券中最低的。公司近几年的存款利率都在3%以上,只有这笔低息债券可以存在银行稳赚息差,干嘛要回购它?为啥不回购2020年那笔利率高的呢(到期日只差8个多月)?
         

 

         

 

   
         

 

这笔债券是2022年11月底刚发行的,到今年10月份宣布回购,一年还不到,这么发行、回购来来回回的折腾,不累吗?到底是图啥呢?
         

 

我想可能是因为目前资金需求较大的在建工程只有一个(智能酿造技改项目(一期),还需投资42亿元),同时做两笔长期负债有点说不过去。
         

 

但是,公司左手回购利率为2.85%的债券,右手借入利率为4.3%左右的信用贷款,不觉得亏得慌吗?
         

 

再看看上面这张表格,推算出来的2013-2017年的存款利息低得离谱,那几年可没降息啊,市场利率比近几年要高,拉到存款的银行得多开心啊。    
         

 

当然,现在能以4.3%左右的利息借一大笔钱给老窖这样的优质客户,那也是很开心的。
         

 

历年央行基准利率参见下图,商业银行可在此基础上浮动,最高上浮80%:
         

 

注:上图来自“知识步行者”。
         

 

泸州老窖分红慷慨,股息支付率在行业领先,原因可能是地方政府比较缺钱吧:
         

 

   
注:上图来自“飞鲸投研”。
         

 

但是,笔者在上篇写到,公司的“分红融资比”仅排名行业第五,其原因在于历史上曾经多次进行股权融资,包括两次配股、两次增发:
         

 

   

         

 

第一次增发是2006年,除了泸州国资委下面的兴泸投资,主要面向经销商。但是博时基金在里面横插一杠子,让人感觉有点莫名其妙:
         

 

   
         

 

2017年第二次增发就更是以基金公司们为主,除了泸州白酒产业园区管委会下属的“泸州酒业投资有限公司”,其余都是基金公司,背后是基金公司们成立的若干资管产品:
         

 

         

 

   
这次增发募资是为了公司的扩产计划——酿酒工程技改项目(一期工程),但是募资额不到30个亿。
         

 

有必要用增发的方式吗?2017年期初,公司银行存款有48.26亿,没有有息负债,当年扣非净利润25.4亿,上年扣非净利润19.27亿元。
         

 

而酿酒工程技改项目一期预算为33.41亿,一期、二期总投资为74.14亿元。那么,是不是用债权融资的方式更划算又可行呢?毕竟,股权融资摊薄咱这优质资产的股权,心疼啊。
         

 

这股权融资刚完,紧接着,2019、2020、2022年,就连发三期公司债券,总共融资55亿。
         

 

但是再看一眼咱这账上的货币资金,可是越积越多,所以笔者有忍不住冒出疑问,公司有必要借这钱吗?
         

 

         

 

   
不过2022年发行的那期债券利率确实便宜,这笔最划算,可惜还不到1年,公司就要回购了。
         

 

(二)借力供应链金融,行业下行期风险增大
         

 

笔者好友“XXXLLL”在《白酒企业的供应链金融原来是这么玩的!》中详细分析了古井贡、老窖、洋河的供应链金融,这是腰部白酒企业的营销新手段。
         

 

2020-2022年,古井集团通过全资子公司汇信金融,发放贷款金额及笔数如下图,单笔放款约在180万元左右,约为全体经销商年平均销售额的一半,千笔以上的年发放笔数,也说明了覆盖经销商的范围之广。
         

 

注:上图来自公众号“鹭由器”《白酒企业的供应链金融原来是这么玩的!》 

2023年一季度贷款余额猛增,其中白酒产业链贷款占比超过78%。公司的解释是:主要系公司白酒销售向好,对经销商放款增加所致。
         

 

   
汇信金融净资产20多亿,2022年却仅仅实现了不到300万的净利润。“XXXLLL”认为,它给下游经销商提供非常优惠的资金利息,自身仅保持微利。
         

 

不难得出推论,古井贡酒近年来保持了迅猛的增长,有供应链金融的助力。
         

 

老窖集团发行了多笔债券,所以中国货币网会公布其财务信息。根据《泸州老窖集团有限责任公司2023年度第二期中期票据募集说明书》:
         

 

“龙马兴达 2010 年 3 月成立,注册资本 12.00 亿元。目前,公司拥有龙马兴达 51.46%的股份,具有实际控制权。
         

 

……截至 2022 年末,龙马兴达贷款余额为 376,496.69 万元,贷款损失准备余额23,686.18 万元,不良率为 4.31%,2022 年全年累计实现营业收入 33,309.26 万元,利润总额 15,197.26 万元,净利润 11,345.77 万元。
         

 

截至 2023 年 3 月 31 日,龙马兴达贷款余额为 360,013.90 万元,贷款损失准备余额 23,686.18 万元,不良率为 4.50%,2023 年 1-3 月实现营业收入 8,098.14 万元,利润总额 3,137.02 万元,净利润 2,352.76 万元。”
         

 

首先,对上篇数据更正一下,老窖集团持有龙马兴达51.46%的股权,而非“爱企查”上显示的46.5%。
         

 

   
2020年末,龙马兴达的贷款余额和贷款损失准备共占用资金40亿多,而注册资本只有12亿元,后来没有增资过。
         

 

由于龙马兴达今年3月份才正式推出产业链金融服务平台,上线了三款涉酒贷,而上述数据均为3月份之前,所以目前具体情况尚无从知晓。
         

 

笔者认为,供应链金融就是给产业链加杠杆,在行业上行期有助攻的作用,增长得更迅猛,在行业下行期,则加大了产业链的脆弱性和风险。
         

 

就好比房贷,房价上涨的时候能让收益率更高,但是房价下跌的时候,甚至有可能变成“负翁”。
         

 

现在白酒行业普遍库存积压、动销不畅,笔者认为此时推出涉酒贷并不是合适的时机。
         

 

(三)天生命好,家底丰厚
         

 

这点大家应该都很了解,一是老窖池,二是品牌。
         

 

说得难听点是“皮糙肉厚”,经得起折腾,说得好听点是“天生丽质难自弃”。
         

 

老窖和汾酒有一些地方很像,都是曾经的老大,都踩过“名酒变民酒”的坑,都吃过本地小酒厂“贴牌”的亏,都重新砸钱、重投入推出新产品,前期投入很大,成效没显现,但是由于在公众的记忆里曾留下深刻的印记,最终成功唤醒沉睡的品牌记忆后,又再次崛起。    
         

 

但是其他白酒可没这么幸运,虽说也得过评酒会的奖项,但是疯狂融资、烧钱做品牌后,仍如同鸡肋,食之无味,弃之可惜。
         

 

除了品牌、传统工艺之外,老窖比汾酒更优越的地方在于,它拥有浓香酒最倚赖的老窖池,这是一记王炸。
         

 

老窖池不仅优酒率高,而且出的优质酒比普通窖池的优质酒更好。
         

 

另外,新窖池老熟的核心工艺是窖泥培养,而窖泥培养的关键是要用老窖池的窖泥,人工培养液的效果不好,菌种太单一。
         

 

(四)重视研发,技术过硬
         

 

笔者在写《传统优质白酒,中华文明孕育的奢侈品(一)——白酒基础知识学习笔记》《传统优质白酒,中华文明孕育的奢侈品(二)——白酒基础知识学习笔记》的时候,阅读了一些酿酒专业书籍,能深切感受到泸州老窖对我国酿酒技术的影响。
         

 

截至目前,泸州老窖拥有行业数量领先的大师技术团队,拥有2位国家级非物质文化遗产传承人,2位中国评酒大师,5位中国酿酒大师,30名国家级白酒评酒委员。   
         

 

注:新中国首部白酒酿造教科书 《泸州老窖大曲酒》,构建了中国白酒质量和工艺标准。    
         

 

         

 

翻阅公司的年报和官网,少有与生产相关的内容,但是却有大量与技术研发攻关相关的内容,拥有浓厚的研发氛围。
         

 

公司在专业领域的地位不止于过去,到现在仍然是专业人才进修、深造的地方。
         

 

(五)高端产能少,低端断崖下跌,基酒贮存量大
         

 

   
下图是笔者整理的公司历年生产情况,由于历史信息披露质量很差,而且不连贯,能找到的数据很有限,但是好在信披质量正在逐步改善: 
   
   
         

 

一、高端酒
         

 

除去液态酒(应该是对应二曲等产品)项目外,公司上市以来只扩产了两次:
         

 

第一次是2000年完成的3000吨扩产项目和5家当地酿酒厂的并购项目,合计增加产能1.12万吨。
         

 

第二次是2020年完成的10万吨扩产项目,即现在的黄舣酿酒生态园。
         

 

行业内说“高端看产能”,因为高端酒稀缺,供不应求,所以高端酒的盈利能力受产能制约较大。与五粮液、贵州茅台相比,公司大规模扩产过晚,2020年的新窖池能产出的优质酒很有限。
         

 

在2001年推“国窖1573”新品牌的时候,公司曾宣传,极限产能只有3000吨,之后仅在2004-2006年的年报披露了具体销量,分别为477吨、820吨、1448吨。
         

 

根据媒体报道,2012年“国窖”的产量是6000吨,2013年由于行业危机下跌至3300吨,2014年继续下跌至仅800吨。后来公司经营逐渐恢复,2020年“国窖”销量首次破10000吨(也有券商说9000吨)。
         

 

2013年开始,公司年报的“高档酒”为国窖1573及以上产品,但是2020年把中高档酒(包括国窖、特曲及窖龄酒系列)混在一起披露,所以自2020年起,我们就无法看到国窖系列产品的单独营收了。因此下图并不准确,但是可以勉强看一下:    
         

 

注:上图来自“飞鲸投研”。
         

 

随着“国窖1573”销量不断攀升,媒体上质疑“国窖1573”产能的文章汗牛充栋。“国窖1573”的产能是否造假、是否充足,也成为了投资者心中挥之不去的困扰。
         

 

对此,2012年,公司开始宣称,“3000吨”是基酒产能,可以勾兑8500吨成品酒;不过2017年之后,3000吨和8500吨就都闭口不提了。
         

 

笔者认为,投资者不必纠结于“国窖1573”的产能。在官网的历年调研纪要中,公司多次表示“国窖1573”的产能扩大来自于“置换”,比如2019年11月6日这次:
         

 

“目前部分老窖池产出基酒用于中档产品,随着公司酿酒工程技改项目竣工投产,通过产能置换,更多老窖池可以专注于国窖1573生产,能够满足市场需求。”    
         

 

这说得还不够明白吗?至于您还想问,这样会不会影响产品质量,公司当然是说不会了。有些话看破不说破吧,最重要的是消费者买不买账,酒的好坏也是偏主观的。
         

 

二、低端酒
         

 

根据上图,公司历史上产销量波动较大,2006-2020年超过10万吨,应该是包含了不少液态酒。
         

 

2021年白酒新国标出台,公司停产了低价的老二曲,因为作为公司低档酒的代表产品,售价十多元的二曲酒系列正是调香白酒。但新产品“黑盖”由于售价较高(60-100元区间),尚未赢得市场好感。
         

 

2021年财报中“其他酒类”产量下滑47%,销量下滑52%,公司低端短板仍需补齐。
         

 

   
注:这张产品系列图比较全面。
         

 

         

 

三、贮存酒
         

 

公司财报上,“库存”是指成品酒,这个量不大,但是“自制半成品”的量一直很大。
         

 

   
公司只有2021-2022年披露了半成品的重量,之前是披露账面值,账面值一直也是很大的数额:
         

 

         

 

笔者没搞懂,公司产量一直不高,产销量基本平衡,怎么积攒了这么多存酒的。但是结合信披资料,可以看出公司是有意通过贮存提升酒质的。

根据2006年增发的报告书,公司超高档白酒的基础酒平均贮存期需要5年以上,高档白酒的基础酒平均贮存期需要3年以上,其余优质基础酒,也需要贮存1至2年以上。

         

 

(六)管理层是行业专家,擅长营销
         

 

与白酒泰斗季克良一样,公司董事长刘淼是科班出身的大学生,从技术岗先后做到营销、管理岗位。
         

 

1991年, 刘淼22岁,毕业于南京化工学院生物化工专业。在80年代,泸州老窖是白酒行业老大,据说刘淼起初被分配到政府机关,可他努力争取,最后进了泸州老窖。
         

 

在酿酒车间工作5个月后,刘淼调到了泸州老窖科研所,在这里聆听了包括胡永松、沈怡方、高月明等在内的白酒专家讲授的课程,得到了公司时任总工程师赖高淮的指导,与张良(首届中国酿酒大师)、沈才洪(首届中国酿酒大师)等大学生建立了情谊。    
         

 

1998年,亚洲金融危机和山西假酒案导致行业危机,公司经营形势严峻,因此决定组建一支全部由大学生组成的50人营销战队。这其中就有刚从科研所调到总调室工作的刘淼。
         

 

由于工作表现优异,2001年刘淼出任公司策划部部长。身为业务骨干,刘淼主导、参与了公司旗舰级大单品“国窖1573”从创意策划到产品设计、从宣传推广到走红中国的全过程。
         

 

在刘淼的策划下,国窖1573主打明代国宝窖池群生产概念,成功营造出高端稀缺的属性;推出了至今仍被赞誉为经典案例的国窖1573广告片——“你能品味的历史四百×××年”;公司以竞标方式获得中央电视台2000年1——2月7点报时权,在社会上引起较大反响。
         

 

   
         

 

泸州老窖一下子被拽回了高端白酒行列。
         

 

   
注:2009年春晚,在赵本山的小品《捐助》中,国窖1573高调出镜。
         

 

“国窖1573”经过几年培育期之后,2006年引领公司业绩开始爆发式增长,时间长达7年之久:
         

 

         

 

         

 

   
国窖1573一战功成,大大加强了刘淼在公司的声望。随后,他一路升任销售公司总经理、股份公司副总经理。
         

 

但是2013年行业危机爆发,暴露了曾经帮助泸州老窖壮大的“柒泉模式”问题重重(具体见《深入分析泸州老窖大存大贷之谜》)。危急时刻,刘淼被任命为公司董事长,随后“柒泉模式”被改为“久泰模式”和“品牌专营模式”。
         

 

不过,在股权方面,新的“久泰模式”仍然是全部由外部人——经销商、终端持股,与“柒泉模式”的区别主要是更加扁平化,缩短渠道层级,增强终端掌控力,去分销化:
         

 

   
注:国窖荟作为公司消费者培育的重要一环,通过“圈层营销”培育核心消费群体。公司在全国省级或城市组建国窖荟,通过公司直投、专人服务、跨界优质资源开发等方式让俱乐部会员享受高附加值体验,提升核心消费者品牌忠诚度。
         

 

         

 

公司成立四大品牌公司,独立运作,单独招商,针对不同品牌实行差异化运营,为打造“大单品”创造了良好的环境:
         

 

   
         

 

在“品牌专营模式”下,公司借助“泸州老窖”品牌复兴推动腰部、低端产品发力,改变以往“窖龄酒”面对“国窖”和“特曲”的尴尬,低端产品“头曲”、“黑盖”等也获得资源投入,改变以往低端产品向渠道压货的销售模式。
         

 

注:2021 年全新推出“泸州老窖1952”,切入 600-800 元价位。
         

 

   
注:上图分别为窖龄90年和60年。窖龄酒定位商务精英酒,窖龄酒30、60、90年位于 300-600 元价格带。
         

 

   
         

 

   
注:2020年10月,推出为年轻人“量身打造”的新轻奢主义白酒“高光”。
         

 

我的感受是,公司管理层擅长营销,擅长分利,既懂技术,又懂市场,正值盛年,是公司一手培养和提拔起来的白酒行业方方面面的专家。
         

 

不过梳理公司历史,发现总有不少事情“计划赶不上变化”,比如:
         

 

IPO是说要扩建2500吨产能,当年年报就改了用途,公司说部分是因为客观情况,更重要是调整发展方向;
         

 

1998年开始搞“酿酒 10000 吨首期 3000 吨及配套工程”,既然叫“首期”,应该后面还有二期、三期吧?但是却没有了;
         

 

   
2000年就做了液态酒项目的预案,2002年配股方案才获批,所以2004年才完工;
         

 

2006年公告了管理层股权激励方案,但是一直没有实施,拖到2010年,改了方案,授予价格保持不变,但是改了授予的数量(高管占比大幅减少了)和行权条件;
         

 

白酒企业的股权激励通常会顺利实现,但是公司在期权授予数量最多的2013年没有完成考核目标;
         

 

2016年宣布建设黄舣酿酒生态园,两期工程到2025年完工,但是2020年就提前完工了,当然,这是好事。
         

 

之前,老唐吐槽过,说老窖管理层爱“放卫星”,意思是公布的业绩目标经常实现不了,爱吹牛。笔者觉得,这倒不一定是故意的,公司好像就是这种风格,所以投资者不要觉得国企就应该啥事都“顺理成章”,公司时不时会给你“意外惊喜”。
         

 

所以,想投资老窖,心得大条一点,扣得太细,容易疑虑重重。
         

 

这些事情的缘由不一定是公司层面上的,有可能是地方国资委。不过,好在现任管理层任期内已经改观很多。
         

 

         

 

世上没有完美的公司,泸州老窖也是一样,有优点,有缺点,这样的老窖,你会投资吗?

我相信,不同的人会有不同的答案。笔者更喜欢稳健的公司,如果有更好的选择,不倾向于投资老窖;但是如果价格足够便宜,也可以考虑。
         

 

笔者感觉,公司的业绩弹性较大,估值方法和买点可以参考周期型成长股(具体参见《估值经典中翻中——从达摩达兰到老唐》《现金流贴现法-实战演练》)。
         

 

末尾,推荐一下文中提到的“XXXLLL”的公众号,他思考深入、文笔优美、条理清晰,写了不少白酒的分析文章,感兴趣的朋友可以关注:
        

 

         

 

参考资料:
         

 

1、科技商:《三十二年,泸州老窖刘淼心中的那份担当》
         

 

2、雪球@叫我常有理:《泸州老窖产能分析之国窖产能》、《泸州老窖产能分析之全部产能》
         

 

3、华商韬略:《奋斗30年,他很想当老三!》,作者:王洪臣
         

 

4、方正证券:《泸州老窖研究报告:浓香先驱两经沉浮,锐意改革剑指复兴》,王泽华    
         

 

5、飞鲸投研:《最有望吊打茅台的巨头,长期价值被远远低估了!》
         

 

6、马斐九频道:《解读泸州老窖“双品牌、三品系、大单品”战略和产品进化论》
         

 

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