伴随着白酒股票大幅下跌的是各种看空白酒的声音，甚至不少卖方白酒研究员已经全面看空整个白酒板块，当然也有很多坚定看多的声音。
白酒的投资风险到底多大？下面笔者谈谈自己的观点，供大家参考。
（一）当前白酒行业的问题
笔者认为，目前白酒企业受库存周期、宏观周期叠加的影响，处于周期低点，市场担忧未来2-3年的业绩将大幅下滑。这是股价下跌的主要原因。
除此之外，还有短期因素——消费税改革、长期因素——人口下降。但是这两个是次要因素。
一、宏观周期
宏观情况，大家都清楚，比如CPI、房地产、GDP、PMI等等。受此影响，白酒也出现消费降级。
根据本月中国酒业协会发布的《2024中国白酒市场中期研究报告》（以下简称《报告》），500元以上的高端、次高端白酒价格倒挂，500元以下价格带则动销较好：
为什么会这样？笔者分析，可能是由于市场主体信心低迷，经济活动减少，宴请类的场景减少，而自饮、亲友聚餐类场景受影响较小。另外，由于2024年没有“立春”节气，被称为“无春年”或“寡年”，民间传统不宜结婚，因此不少人选择推迟婚期，婚宴占比减少。今年是龙年，中国人有喜爱“龙年”生育的传统，所以迎来了生育小高峰。龙宝宝满月酒增多。不过，满月酒比婚宴的用酒量少，每场约1件酒，而婚宴每场4-5件。国外主要饮酒场景是悦己、享受，与日常饮食及休闲娱乐等关联度更高，主动饮用频次多，方式多样，人群更广泛，更倾向于“品酒”：在中国，白酒的自饮场景很受限，饮酒的功能性、服从性、社交性的特征明显，饮酒行为更多是一种人际关系的情感表达。为了扩大饮用场景和消费群体，白酒企业我国也在尝试推出各种差异化产品，满足多样化的消费需求，比如更适口的低度产品、定位女性群体、混饮等，不断打造新鲜的产品和饮用体验。近年来，泸州老窖开创“白酒冰饮”新方式，笔者朋友尝试了一下，感觉不错。小郎酒、江小白也曾推广过冰饮。在近日举办的年度股东大会上，泸州老窖总经理林锋提及，"38度国窖1573卖得不错，原因在于90后和00后等消费群体更喜欢低度酒，这就是消费者选择的结果，所以中度酒和低度酒是未来行业的发展方向之一"，过去38度国窖在整体业务中的占比较小，仅有15%左右，目前已经提升至接近50%。五粮液也形成了以52°为主力，38°、39°低度酒以及68°高度酒为辅的发展局面。库存是当前最大的难题，今年上半年的情况还不如去年同期。有分析认为，因为去年上半年集中释放了一部分因疫情积压的宴席需求，表现还不错。 “2024年白酒市场“库存高企”问题突出，存量时代特征愈发鲜明……。市场面临着库存压力，而调价往往成为其应对这一压力的重要方式之一。然而，酒企的调价行为并未完全抵消库存压力……。2024年1—6月与去年同期相比，经销商、终端零售商在经营方面，超过60%表示库存增加，超过30%表示面临现金流压力；超过40%表示实际销售价格的倒挂程度有所增加，超过50%表示利润空间有所减少。”
茅台、泸州老窖等白酒龙头企业纷纷出台措施控量稳价，目的是提振市场信心、减少库存。同时，五粮液、泸州老窖、郎酒、习酒等不少酒企纷纷加大了优惠活动的力度，均采取了扫码激励活动来吸引消费者。以国窖1573为例，其正在进行的扫码活动设置了五档奖金，分别为20元、50元、100元、1573元和15739元，综合中奖率100%，消费者扫码得到的红包金额，经销商也会等额获得。这部分返利相当于给经销商的补贴，并促使其更积极地推广产品。消费税改革细则还没有出台，还不能做具体评估，会有影响，但是预计对头部企业影响不会很大。从下图来看，白酒消费主力军是男性，30岁以上人群占比超过80%。其中50+岁占27%，对白酒的偏好性（TGI指数）最强。注1：上图来自CMO CLUB《2023白酒品牌营销增长报告》。注2：TGI指数（Target Group Index），目标群体的偏好指数。假设60%凯迪拉克车主都爱去洗浴中心，而整个豪车群体只有30%的车主爱去，那么凯迪拉克车主在“爱去洗浴中心”的TGI指数为60%/30%*100=200，远高于100，那么可以说凯迪拉克车主“更”爱去。今年30岁生人，对应出生年份是1994年。从人口出生数据来看，1994-2010年出生人口呈缓慢下降趋势（2010万人至1592万人），也就是说，在未来16年里，白酒主力消费群体的人口基数是缓慢下降的，下降幅度为-24%，年均下降幅度为-2%。2010年之后又出现了一个出生小高峰，但是2018年再次掉头向下。如果我们忽略1994年至2023年期间的波动，那么未来29年里，白酒主力消费群体的人口基数累计下降-57%，年均下降幅度为-2.85%。所以，从长期来看，出生人口的总降幅很大，但是体现在每年，降幅并不明显，为2%-2.85%。一、爱喝白酒的人老了，而年轻人不爱喝白酒，以后白酒消费会断崖式下跌根据《报告》，60后一代已逐渐退出酒类消费市场主流，70后80后的消费量也在逐步缩减，而85年前商务及管理人群（即大于39岁的人群）是当前白酒市场消费的主力军，95年后出生的职场新人因社交因素驱动他们开始更多地接触白酒产品。根据前面“消费者年龄分布”的图表，从“24-30岁”到“50+岁”，对于白酒的偏好性（TGI指数）是逐渐升高的。根据下面的调研数据，88%的男性消费者有每月定期饮酒的习惯：注：上图来自CMO CLUB《2023白酒品牌营销增长报告》。女性消费群体的崛起，是人口总量放缓之外的一个亮点。笔者认为，其背后的原因是女性的社会地位不断提高。根据《1919女性用户购酒大数据》显示，女性用户占比逐年递增，从2017到2021年，女性用户数年均增幅达64.48%。下面的调研结果显示，女性白酒消费者里65%以上有每月饮酒习惯：注：上图来自CMO CLUB《2023白酒品牌营销增长报告》。对于“年轻人到底喝不喝白酒”的灵魂拷问，马云曾有一个神预言——“现在不喝白酒的年轻人，等他们到了40多岁，他们也会喝上白酒的”。二、饮酒有害健康，随着人们的健康观念的提高，人均饮酒量将会下降从前面的饮用频率数据可以看出，白酒具有一定的成瘾性。根据招商证券的研究，由于高度烈酒的酒精度数高导致成瘾性更强，美国和日本的人均烈酒摄入量在中长期维度都呈现上升趋势，烈酒品类占整体酒类的份额也在持续提升：从人均饮酒量数据（将各类酒换算为酒精）看，中国人均酒精摄入量与主要国家存在比较明显的差距，在亚洲国家中也明显低于韩国和日本：我国白酒的问题在于，自饮、享受的消费占还比较小，这主要是因为我国的人均收入尚处于较低水平，且白酒饮用场景过于局限，饮酒文化不够丰富多元。最近听一位做“江小白”和“梅见”的朋友说到“圆桌与方桌论”。他认为，未来圆桌的白酒消费场景（商务宴请等）会逐渐减少，方桌的场景（朋友聚会小酌等）会增多。笔者认为，随着我国经济的发展和国民收入的提高，我国的白酒消费也会逐渐过渡到享受、悦己型。不过，这种转变可能是比较远期的，而且白酒企业能不能抢占到未来机遇，还要看其各自的战略、战术能力。比如精酿啤酒、葡萄酒等其他酒类品种，运用创新的营销策略，让消费者联想到时尚、休闲、高端的生活方式，价格并不便宜，却成功吸引了年轻消费者，从侧面打击了白酒作为主流的地位。过去我国白酒是呈现出总销量下降的趋势，但是利润、行业集中度快速提升。其演变的逻辑在于“少喝酒，喝好酒”。这句话其实是个因果关系。因为“少喝酒”，所以要“喝好酒”；既然“少喝酒”，那就应该“喝好酒”。“少喝酒”体现出人们逐渐抛弃传统的功利性、工具性的饮酒文化，“喝好酒”则体现出人们追求愉悦、享受、高品质生活的渴望。喝过一些白酒的人都会有体会，不同价位段、不同品质等级的白酒味道差异很大，好酒就是好喝。人性是由俭入奢易、由奢入俭难，在经济能力允许的范围内，人们通常不会愿意再去喝廉价的酒。笔者认为，当下宏观经济不景气，出现了消费降级，但是如果未来我国宏观周期好转，这就只是“喝好酒”大趋势下的一个暂时的回调。白酒消费正从高消费向理性消费转变,“人傻钱多”的时代过去了，但是消费者也不是一味寻求便宜货。顾客对白酒的认知越来越深，越来越理性，品味越来越精致，感受越来越细腻，用酒目的越来越清晰。 他们追求的产品，要么是极致性价比，比如黄盖玻汾是普通光瓶白酒、调香白酒的消费升级，要么是大品牌的优质酒，如果该用大厂嫡系酒的时候也会毫不吝啬，要么极具特色的享受，比如加了几滴茅台的酱香拿铁。反映在白酒市场上，就是品牌力不强、品质与价格不符、跟风炒作香型或产地的产品越来越不好卖。现在白酒价格低迷、信心不足，消费者不会轻易囤酒，而是理性购买，这部分对动销的影响也比较大。受到消费降级影响，白酒的大众价格带正持续升温，销售表现良好；高端白酒稳定走量，但是销售利润降低、价格倒挂的情况仍在加剧。某烟酒商行老板表示：“现在店里主要收售以茅台、汾酒、泸州老窖等为首的名贵白酒，其他地方名酒若是年份够长的也会收，做老酒确实能赚到钱”，以1700元回收来的原箱茅台老酒经过包装再售出后，利润有时能达到200%，某些次新酒的收购价比新酒的进货价还要低，但售价却高了一截，顾客也愿意购买。 京东超市联合中国酒业协会发布的《2024年陈年老酒消费趋势报告》显示，近10年，陈年老酒市场成交额增速基本保持在20%左右，老酒市场前景广阔。四、白酒企业扩产太多，整个白酒行业的供需将进一步恶化，白酒公司的盈利将大幅下滑下图来自最近爆火的那份瑞银的看空报告，产能扩张是该报告的论据之一：对白酒略有了解的朋友都知道，“千年老窖万年糟，酒好全凭窖池老”，浓香型白酒产能的优酒率有限，大部分只能作为中低端酒，高端产能需要等时间慢慢推移，随着窖池的年份老化，逐渐提高。五粮液公司曾经说过，伴随着时间的推移，老窖池的优级品率每年会有2%的增长。头部的浓香酒公司最赚钱的产品是优质酒，面对人们“喝好酒”的需求，是心有余而力不足。而快速提高优质酒的产量、占领市场，就只能扩大产能。随之伴生的大量中低端酒，价格便宜、利润率低，产量大、运输费高，如何处理往往成为一个酒厂的难题。高端产能严重不足，低端产能过剩，就是过去若干年白酒行业的现状。而茅台酒长期是供不应求、以产定销，扩产能是符合公司利益的。关于茅台酒是庞氏骗局、实际供过于求的观点，是不符合常识的，笔者曾在《茅台怎么了？现在低估吗？》写过。所以，适当扩大产能，是符合白酒企业利益的，是正确的战略。低端酒的细分赛道，确实存在恶性竞争，导致利润率较低，但也不是新鲜事。还有很多文章认为白酒企业的存货增加，得出积压滞销的结论。其实，白酒企业的存货多反而是好事，因为低端基酒没有储存价值，酒厂储存的基本上都是好酒，而众多高端白酒品类正是通过“20年”、“30年”等年份基酒概念提升内在价值的。在发布《报告》时，中国酒业协会副秘书长刘振国介绍，行业目前主要表现为六大特征：产量下降、销售收入增长、利润总额提升、行业分化明显、消费双理性（即理性饮酒、理性消费）以及存量时代。2023-2024年白酒行业强集中、强分化的发展态势愈发显著。经营情况有所减少的主要为全年营业额在10亿元以下的白酒生产企业。1—6月，白酒市场销量前6名的品牌为茅台、五粮液、洋河、汾酒、泸州老窖、剑南春（排名不分先后）。相比之下，非T9名酒（即其他上市酒企）的销售额增长略显平缓，为10%。 《报告》预测，白酒行业依然维持着稳健的增长态势，预计2024年白酒行业总销售额将达到8000亿元，同比增长10%左右。上半年的市场走势与价格波动变化表现警示，名酒将继续受到市场的青睐，地方酒则需要在品质、口感和品牌建设方面加大力度，以应对市场的挑战。食品饮料的口味是比较常见的护城河，白酒产品的差异化明显，品牌的忠实度较高，高端白酒相对经济韧性强：注：上图来自CMO CLUB《2023白酒品牌营销增长报告》。“现在白酒进入渠道去库存阶段，可能会导致短期内白酒企业增长放缓，甚至微降。但是品牌力强、渠道控制力强的酒企会安然度过，问题不大，每次行业困难都是一次洗牌，市场份额将进一步集中，若头部酒企的股价因此下跌，正是买入良机。最理想的情况是，受悲观情绪影响，贵州茅台能够跌下来。但是可能性较小，因为茅台酒所受影响很小。退而求其次，其他优秀的白酒企业价格下跌，这个可能性更大一些。”当时笔者没有预料到，疫情结束后宏观经济会这么困难，也没有想到无心插柳，随手给泸州老窖设了一个买点，居然跌到了这个价格。下一篇文章，笔者将继续分析泸州老窖的投资风险与机会。1、UBS：《China Baijiu Sector-Will destocking of Moutai 'social inventory' lead to a further sector derating?》 2、CMO CLUB：《2023白酒品牌营销增长报告》https://www.sohu.com/a/731398350_121094725投资工具要备齐，就像文具盒，铅笔、水笔、卷笔刀、尺子都得有，说不准啥时候就用上，投资工具也一样，A股、B股、港股、美股，都得开通，说不准啥时候机会就来了。券商有和慧思书房合作的超低佣金开户途径，有需求可私信。声明：本人所发布之文章均仅用于记录个人投资、学习思考，不用于任何商业用途，不作为任何投资建议。