泸州老窖：过去的疑问打消了，新的疑问又冒出来

（一）过去的疑问：大存大贷

笔者之前在《深入分析泸州老窖大存大贷之谜》、《这样的泸州老窖，你投吗？》对公司大存大贷的现象提出了疑问。

后来一位朋友留言说，老窖的利息支出包含了银行承兑汇票的贴现费用，然后我看到公司于2024年5月30日公开答复了这个问题：

“投资者：董事长好，根据2023年报数据，银行贷款利率（4.88/115=4.24%）高于银行存款利率（8.62/259=3.32%），请问测算过程正确吗，请指正？若正确，贷款利率高于存款利率，公司账面现金充裕，会降低净利润、净利润率、净资产收益率，为什么还要贷款？谢谢！

泸州老窖董秘：尊敬的投资者，您的计算不完全准确，我公司的利息费用包含借款利息、公司债券利息和银行承兑汇票贴现利息，不能简单以总利息费用以及银行贷款金额进行计算银行贷款利率。近年来，随着营收增长、经营规模扩张，公司正在投资建设一系列项目以匹配未来发展需要。为保障公司健康发展，以及为后期项目建设做足额储备，公司利用良好的信用优势在银行取得低成本长期借款，同时通过公平比价优选银行存款产品，在风险可控的前提下适度提升财务杠杆，优化资本结构，能够进一步增加现金管理收益，降低财务费用，增加公司净利润。……”    

与此问题相关的是，我还看到有投资者质疑，公司的银票终止确认为什么会造成1.62亿元的损失：

注：上图来自公司2023年报。 

笔者认为，这是一个误解，银行承兑汇票信用好、‌承兑性强、‌灵活性高，可在到期之前背书或贴现转让换取现金，代价是按照贴现利率支付利息，再加上银行收取的一点手续费。

笔者在《从白酒企业看股权激励和职工持股的威力（洋河、汾酒、古井贡）》写道：

“为了达到业绩考核目标，山西汾酒使用了较为宽松的付款政策，让渡了一部分利益（即贴现利率，本质是金钱的时间价值）给经销商，同时使得经销商可以使用资金杠杆提货。”

泸州老窖和山西汾酒计算银票公允价值的方法不同，简单来说，老窖直接用票面金额，汾酒则减去了贴现费用：

泸州老窖2023年年报：“应收款项融资：由于应收票据期限较短均为 1 年以内，背书转让票据按票面金额作价，贴现票据的贴现时间、价格不能可靠估计，所以公司按票面金额作为公允价值的合理估计进行计量。    

山西汾酒2023年年报：“公司应收款项融资主要系收到的银行承兑汇票。公司根据资产负债表日贴现率和剩余承兑汇票期限计算现值，确定其公允价值。”

泸州老窖的年报又进一步说明：

“关于’终止确认利得和损失’，‌这通常涉及到金融资产的转移和终止确认的会计处理。‌在银行承兑汇票的语境中，‌这可能涉及到当银行承兑汇票被转让或贴现时，‌原始持有人可能会确认利得或损失，‌这取决于票据的价值变动以及贴现率等因素。”

所以，笔者认为上述1.62亿元的损失主要是银票的贴现利息。根据终止确认的银票金额69.21亿元，不考虑银行手续费，粗略估计贴现利率为2.34%（1.62/69.21）。

根据前面泸州老窖答复投资者的算法，按照上述贴现利息，我们大致推算公司2023年贷款利率：

公司从一季度到年末，各季度平均长期借款大约为96亿元。

全年利息支出4.88亿元，减去贴现利息1.62亿元=3.26亿元

长期借款利率≈3.26/96≈3.4%

除了长期借款，还有两只债券，平均利率为3.175%，其中利率2.85%的那只已经全额回售、提前偿还了：

注：上图来自公司2023年报。 

用利息收入➗期初期末平均货币资金，粗略算出存款利率为3.95%。这一数字高于前面两个借款利率。

因为都是大致推算，难以精确，但是从结果来看，公司通过借款增加财务收益的说法是合理的。

（二）新的疑问：票据占收入比重过高    

但是，在梳理银票贴现利息的过程中，又冒出了新的疑问。

在《更正版：销售政策激进？汾酒城租金大涨？——山西汾酒2023年半年报点评》，笔者曾分析了山西汾酒的银票：

‌

“应收票据不仅可以列在“应收票据”科目，也可以在 “应收票据融资”科目，主要看持有这些票据的目的。如果除了到期收取现金，还以转让出售为目的，而且票据的信用级别比较高，出手以后就跟我没关系了（终止确认），则作为"应收款项融资"。

山西汾酒的情况是符合这种情况的，公司收的都是信用等级高的银票，没有商票，而且相当大比例的银票在到期前进行了背书或贴现（见下图）。所以，公司“应收票据融资”科目下面列的银行承兑汇票都会列明公允价值的变动情况。      

下图是公司过去20年“到期收款的票据”+“可能卖掉的票据”+“已经转让出售的票据”之和占营收的比重，可以看出，自2017年起，公司的银票与营收的比值一直处于高位，2020年达到峰值，2023年回落至疫情之前2019年的水平：

公司的应收账款一直很少，影响可忽略。应收票据中几乎没有商业承兑汇票，只有2006年有一点。所以我们只需要研究银行承兑汇票即可。

下图是山西汾酒近10年的相关数据，笔者发现，年末的票据比半年报少了很多，汾酒2023年半年报的比值是35%，年末降至16%。

这是因为资产负债表上的银票数据只能反映那个特定时点的情况，并不能反映公司在报告期总共收到了多少票据。不过，即便如此，笔者认为该数据至少提供了一个观察的角度。

山西汾酒与泸州老窖相同的地方在于，2020年也是峰值，那是疫情第一年，说明当时白酒公司普遍放宽销售回款政策，帮助下游经销商共度难关。

因为银票通常是以一定比例的银行存款为保证金，具有杠杆效应，可以提高资金利用率。

同时，2019-2021年是山西汾酒股权激励的业绩考核期，管理层也有动力推动销售。不过2021年末，回落到了较低水平，让我联想到了公司最近几年追求高质量发展的要求。

以下是2023年几家白酒公司的横向对比，泸州老窖显得格外高：

刚才说到，自2017年起，泸州老窖的银票与营收的比值一直处于高位，那么2017年有什么特别情况？

根据笔者在《深入分析泸州老窖大存大贷之谜》的分析，2015年6月开始，上市公司和老窖集团实行“六个分开”，金融是老窖集团的六大主业之一：

“2015年6月，泸州老窖召开年度股东大会、董事会，拥有的丰富一线营销经验的刘淼、林峰分别升任为新董事长、总经理。          

原董事长、总经理调任至老窖集团，老窖集团与上市公司实行人员、机构、业务、资产、财务和管理上的“六个分开”， 老窖集团的主业是投资与资产管理，经营范围不包含白酒相关业务，而上市公司“心无旁骛聚焦酒业”。

              注：上图来自公司2022年报。              

老窖集团走以资本经营为中心的“控制力发展型”之路，金融为六大主业之一，旗下多家公司共同形成金融发展矩阵。          

爱企查显示，目前老窖集团旗下的金融公司包括：龙马兴达小额贷款股份有限公司（持股46.5%）、泸州银行（持股19.9%）、泸州农商行（持股6.6%）、华西证券（持股18.1%）、四川汇鑫融资租赁公司（持股61.4%）、四川宏鑫融资担保公司（持股60%）等等。而这些金融公司的实控人、其他股东多为泸州国资委及其下属公司。”

2022年3月7日，刘淼成为泸州老窖集团和股份公司的“双料”董事长、党委书记。

与其他白酒公司相比，公司在发行债券、长期借款、银行票据有明显更多的动作，是否与集团的主业有关？

同时，与山西汾酒类似之处在于，2021-2023年是泸州老窖股权激励的业绩考核期。

在公司2011年-2013年的股权激励期间，刘淼担任公司副总经理，林锋担任营销总监，属于激励对象。但是2013年业绩大幅下降，第三期40%股票期权失效。

不知此事是否是锋淼两位领导的一大憾事、从而想方设法促成此次股权激励达标？

股份制银行、城商行、农商行的银票，要求的保证金比例在2019年以后都有明显上升，尤其是近两年。

但是，担保措施也是决定保证金比例的重要因素。‌如果申请人提供了足够的抵押物、‌质押物等担保措施，‌银行可能会降低保证金比例。而白酒没有保质期、占地小、易搬运、货值高等特点，似乎比较适合作为担保物。

公司下游经销商开具银票时，不知是否大量使用购入的白酒作为担保物？

公司渠道是“久泰模式”，财报看不出经销商的具体情况，主要收入来自四大专营公司，这四大公司在股权关系不属于上市公司，但是由公司原销售人员任职，公司的实际掌控力很强，让下游加杠杆、多接货是比较容易的。

注：上图来自公司2023年报。 

公司银票占营收比重降至2019年水平是个好现象。压货虽好，但是不能长久，不然早晚会暴雷，最终还是要靠良好的终端动销消化。

公司在动销监控方面，实行五码合一，所以对管理层来说，各层级的库存、动销情况是很清楚的。

公众号“大航的后花园”的文章《【调研】泸州老窖2023年股东大会实录：一位茅台股东的学习之旅》记录了管理层关于渠道情况的说明，下面那句“我们经销商库存不是很健康”似乎与前面的分析相印证，但是管理层的坦诚值得点赞：

“他（茅台）在消费端堆了太多货，我后来在2020年跟茅台专门交流过这件事，我说你们要注意，如果你们在消费者端往下面堆货，经销商，终端和消费者这三个地方，如果这三个的货都已经满了，这个企业品牌基本上在这个阶段动都动不了。    

这三个地方中间至少有一个体系和空间那么这个品牌问题还是不大的，但是客观来说短期之内主要是遇到前面的遗留问题。……

如果你卖给经销商，经销商的货占满了，还是会在上市公司里面体现业绩。如果是卖给了相当于终端的一些渠道，你也把货放下去了，虽然没有卖给消费者，但是从上市公司报表来看也实现了业绩。然后你卖给了消费者但是消费者没喝，上市公司还是实现了业绩，所以有三个层级。

所以下一步的目标能不能完成，或者遇上困难会不会调整，我觉得还是那句话，在良心的基础上能跑多快跑多快。如果市场确实有困难我宁愿自己承担，都不愿意把公司锅砸了，把所有股东的长期利益干掉，这不是我的风格。……

长期发展排在第一位，我们反对为了短期经营目标而向下游压货，压货容易引起价盘的不稳定，甚至崩盘，崩盘后五年之内都翻不回来，这样更不利于成功和投资的长期发展。所以在良性的基础之上，把市场做好很重要……

关于库存问题。库存有经销商库存、终端库存、消费者库存，我们经销商库存不是很健康，但是后两者库存挺好。……”

公司股价最近跌跌不休，且跌幅超过其它白酒，可能就是因为市场对下游库存问题存在担忧。

上面说了这么多，只是表示担忧和怀疑，并不能确定什么，毕竟笔者只有几份财报和互联网上的公开信息，仅供大家参考。

如果笔者卖出泸州老窖，会及时发文告知。

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