对话融通基金余志勇

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Q:您去年有一支产品在主动权益类的产品榜中在前十。您有一支混合基金，连续 7年都取得了正收益，其实有的时候我们不是关注，一定是翻倍或者百分之几十的这样一个收益率，你想连续几年都是正收益，复合的收益其实也是会有很强的这样一个吸引力的。连续 7 年取得正收益，您是怎么做到的？ A:因为这个产品我刚才讲的主要是跟机构，其实本来他们的资金多一些，其实我们当时因为机构他们可能他们看中这种，因为他们的投资行为可能它是对预期收益率，它是有一个概念的。另外一个对它的风险承受能力它是有一个评估的，所以他们觉得跟我们，所以我的仓位没有很高，跟这个也有关系，是这样的我们目标收益率第一个根据他们的风险承受能力，我们大概尽力往他这个方向做。之后产品应该成立大概 15

年年底成立的，大概应该是到今年 22 年，大概 7 年结束了。之后每年大概有都有正

收益，年复合下来大概也有 8 个多点的收益，其实他们应该还是比较满意的。

Q:我可以理解这就是绝对收益的这样一种要求吗？

A:对。

Q:也就是这只基金产品的风格属于绝对收益类的基金产品。

A:对。所以跟其他的这种做相对收益的，确实有些做法是不同。

Q:不一样的。但这个可能也是我们普通投资者，我们普通的基民，可能大家之前不是特别了解的，也是我想跟您再探讨一下像您提到的这种绝对收益风格的基金产品，除了适合机构投资者，对于我们的普通投资者来说，您觉得适不适用？适合哪一类的投资者？ A:其实最近应该这两年应该是有一个名字叫固收加，其实有类似的。当然我们，因为我们的目标人群主要是原来除了机构之外。另外一个因为现在资产新规大概是 18

年，但是中央出台的一个资产新规主要是针对银行理财的，因为疫情属于 22 年开始执行，实际执行，所以它的主要的目标就是替代原来你很多。因为原来有很多基民是在银行做一些理财、存款、理财产品，买理财产品的这批客户，他们可能对收益率可能预期可能没有那么高，但是他们对回撤要求比较高一些，所以这两年市场应该出了一批这类产品。其实我这个产品其实跟它是相对比较契合的，其实我们现在基本是按这个思路来运作的。

Q:我们再回到对于今年市场的一个展望，你刚才大概说了，觉得今年可能还会出现一些时机，也就是可以进行一些择时的调整，因为可能会是一个震荡式。整体来说，对于今年的市场风格、趋势、节奏，我们有一个什么样的详细的判断？

A:节奏我觉得可能在一般的跟我们最近几年 a 股市场一般的，可能在一季度可能会表现相对比较好，因为这个时候大家进入了比较高的预期，因为还有一个两会，大家对很多政策预期，应该是比较，在 4 月份左右，大概应该一季报大家都出来，这个时候可能会因为去年应该整个经济比较糟糕。可能大家的一季报有很多公司可能不太理

想，可能会给它形成一个现实预期的一个错位，可能会给大家风险偏好带来一定的影响。到 4 月份以后，可能因为我这次我给的一个对今年我大概叫过渡之年寻求共识，

可能在 4 月份以后，可能大家可能会市场可能会比较相对比较。

Q:我们之前有一个嘉宾提到过一个观点，叫做 4 月决断，也跟您可能说的比较类似。

A:对，因为这是这几年我们整个市场，它确实体现了一个比较鲜明的特点，因为其实股票它最终的表现还是由业绩来决定的，从中长期来看，因为一季度这方面是数字相对我们叫真空期，所以更多的是靠预期来支撑。但 4 月份以后可能会有很多数字来验证。可能大家可能会对哪些行业景气度确认，可能大家可能会形成共识，这方面可能那个时候可能就很多资金，相对可能比较容易达成一致。

Q:还是后周期？

A:对，后周期。地产这方面，因为这方面还有，这些后周期它还有一些行业，可能还有一些相对比较规模比较小一些小公司还有机会。

Q:可以乐观的关注了。好，这是地产链您看家的老本行研究方向。接下来我们来说一下刚才也提到的另外 3 个，在今年你重点看好的一个是医药，一个是高端装备，一个是消费。其实我们在过往的节目中，不同的嘉宾也谈了不同的感受和想法。今天我们同样于总可以从您的角度来说一下每个行业您觉得您更看重的投资逻辑在哪里？更看好的细分板块的投资机会都有哪些？我们先从医药开始说。 A:确实医药应该是几乎所有的基金经理应该都会看好，确实是因为这个太便宜了。

对，这个板块它有个特点，它里面既有消费的板块，也有高科研板块，创新药 CXO也有周期的，也有生产方面的。它基本上就是一个甜品类的一个板块，而且它的市值应该在整个市场也比较大，所以大家关注度比较高。我看的好的逻辑主要是因为这几年他因为生老病死，应该需求是最稳定的，每年应该大概医药支出大概都有十几的指数，收入增长应该是远远跑赢我们的 GDP，包括甚至我们的人均收入这方面，所以行业的景气度应该是比较好的。另外一个就是因为前几年疫情，虽然它影响对它其实也有影响，但是它的影响可能要分两个方面，有一部分企业可能是受益的，但是大部分应该是受损，因为很多人生病了之后是没办法去医院看病的。所以这方面它是有很多行业，包括很多公司，它是有些需求没有释放出来。对，加上手术是没办法做的。另外一块，前几年其实它有一个集采医保，他们因为当然国人看法不一样，一方面是国家这方面的希望省钱，另一方面其实我们本来的行业销售环境确实占用的资源太多，

生产和研究的方面率却相对的比较少，所以国家搞了一个一致性评价，一个叫做集采的方面。其实这是想改变产业里面的一个利益分配的情况，现在前面第一个医药跌的比较厉害，主要是跟有关系。但是到去年年底，很多因素在发生一些急剧的变化。比如有些集采，其实它的降价幅度就没有玩的那么大。比如有些产品可能原来基本上经济上降幅一般都在七八成，现在有二三十里也有，但是六七成也有，整体上应该感觉应该明显是浮的在减缓，力度在减缓。所以政策的负面影响应该我们认为是到了拐点期。同时整个医药就是前几年的调整，所以它的估值，包括整个资市场的资金的配置的比例是比较低的，也是相对比较安全的位置。所以这是我看好的逻辑。当然你说大家目前肯定是医疗服务、医疗器械包括创新药都很看好。我今天就讲一个我自己另外看好的一个板块，偏制造的，其实主要是化学药板块这方面，它因为这里面有些公 司。就是化学制药，化学包括原料药或制剂，因为它除了国内的生产之外，另外它有些个国际上一些大的制药公司做一些代工，它叫 cdmo 帮他们生产产品。这样通俗的讲，因为我是认为我们前面讲我们经过供应侧的改革之后，有些重要企业他们的能力提高了，所以他们的实力也增强了，所以他们现在是有实力跟走向国际市场，整个上这个板块，这是我一个逻辑，因为我们最近调研有很多公司，它是在跟国际上未来维度的品种、医药品种其实现在是转移到国内的，原来可能是在印度，其他一些地方现在可能都转到国内了，这块盈利应该是不错的。另外一块就是一个逻辑，应该从 21年下半年，原材料成本就是石油为代表的原材料成本，应该上升幅度很大，其实对他们的负面影响挺大的。但是到去年下半年应该是明显有反转。所以这些公司他们的业绩基本上在初年下半年，到今年上面应该是见底了。所以这个也是我很逻辑，而且未来一段时间应该他的业绩都会表现不错。第三个，刚才我讲的竞争结构可能会比较有别的改善，因为我们搞了一致评价，前面搞了这环保方面的，所以很多小的一些，因为它其实很多其实跟化工企业是相关的，可能都慢慢退出了一个市场。剩下的都是一些比较有实力、比较规范的、有生产能力的一些大厂，所以他们其实他们的市场份额会在提升。我主要说三个方面，我觉得里面可能会有涌现出一批比较好的企业出来。其实现在去年下面，其实有些企业已经表现这种体现了，表现力量非常好。

Q:这块看小盘成长吗？

A:可以对，我目前买的应该主要是小盘成长。

Q:好。这是医药结构性的行情中看好医疗服务、医疗器械、中药、创新药，但是更多的刚才我们讲了一个可能在之前我们的嘉宾没提到的，就化学制药的范畴，我觉得大家也可以好好的去思考一下。我们再来说一下第二个高端装备，其实是现在大家普遍有一致预期的一个领域。

A:对，因为我们所谓经济转型其实应该往这个方面转，因为这是最大的方向。因为我之所以看好，因为我是比较通俗的一个，有个通俗的观念，应该是为我们赚钱的一个行业，因为高端制造它其实我们有工程师红利，有成本优势，有整个产业集合的优 势。所以我们的产品是在整个国际市场应该是优势越来越明显。我举几个例子，你像工程机械里面，挖掘机的方面，其实去年应该国内是很惨，因为他下游跟跟房地产有很大关系，国内大概下降了 45%，但是在国际上我们国家它是增速大概有 60% 的增速，这个应该是非常非常高的一个增速。另外一个就是从我们的汽车，我们去年整个

汽车出口应该有 3 百万辆，现在应该是在世界上排名第二，已经超过德国了，可能比

日本差一点。另外一个就是乘用车的增速应该有百分之 57 ，商用车大概有 45% 的增长。我们国家的，因为在大家原来的印象中，可能中国的制造可能都是偏中低端 的，现在来看这些应该有很明显的竞争力。新能源里面讲光伏基本上就是多功能。我们国家在整个世界上就是多功能，所以这个应该是在跟我们整个国家赚钱的一个方 向，所以国家应该是在外面大力鼓励我们，包括扩张的注册制，这方面应该都是这倾斜也非常明显，所以肯定是看好，只是大家看好，可能交易确实也比较拥挤。所以我最近我是相对关注多一点的，可能给通用机械这块，其实跟我们经济复苏的一块，可能目前可能更相关一些，因为地产我刚才讲的预期是在向好，而且我们国家应该是有一个保供能力的一个想法。另外还有一个房地产的长效机制，可能在工业产船，房地产，包括一些保质性住房，这方面可能会力度会明显加大的，所以应该是对这个通用机械，他们应该是一个比较紧密的增量。另外一个，其实我们从我们国家从去年下半年应该是搞了很多中小企业的，一个叫贴息贷款，另外去年大概增速大概应该有

37%，所以今年 1 月份刚才主持人讲 1 月份的中小企业贷款之所以增加这么快、这么多，我觉得跟有关系，所以对这些企业他们应该有是一个很大的支持。再加上刚才讲的很多新兴产业的发展，其实它的上游有很多，其实跟通用机械是相关的，所以通用机械跟私服系统包括机器人，包括刀具这些东西，你下面不管你有新兴产业你怎么变化，其实你上面很多基座随时建设是要靠他们来的。所以因为它前面受整个地产包括整个经济的影响，它基数比较低，所以我觉得在经济复苏这方面，他们有些公司应该是会重新恢复它的福利，这样，所以在我是最近应该在关注度比较高一些。

Q:通用机械领域的。具体的这些标的对于普通投资者来说该怎么样去引入，你要看它的哪些方面的指标能去判断它真实的景气度。

A:当然首先肯定还是看它销量。另外一个销量有一些行业速度，但可能一般类投资者可能可以看看，看看研报之类的东西，因为我们很多也通过卖方，包括通过我们自己行业研究员这方面选得出来的。应该我觉得整个还是看，可以看企业的中长期贷款这个本我觉得这可能是一个比较的速度。先兆指标应该是这样。

Q:好。装备制造这个是我们刚才说到的第二个方向，第三个方向要说到消费了，这也是一个大家一致看好的赛道。当然我也很期待您在同样大家一致看好的这样一个领 域，又有哪些结构性的亮点是您自己所关注的。

A:这块应该真的还挺，应该是大家分析最少其实大家覆盖力度应该是最全的，因为消费一直是市场应该是最主要的板块，当然我们所谓的消费，其实它本身里面子行业也挺多的，也有大众品，也有必须 品，也有核心品，还有地产产业链刚才讲的是。它的驱动因素可能投资不太一样。现在可能给我个人观察的角度可能看，提供一点思路。其实你要说，独自关注的好像还没有，我觉得目前可能地产产业链刚才我讲可能它的弹性可能会比较大。另外一个确定性比较高的可能是大众品、必须品，比如像食品饮料，像休闲食品、酒店航空。因为这块应该说原来基本上疫情防控很多地方，其实各个区域之间其实是完全分割开了，大家是没有交流的。经济流动整个的停滞叫状态。

Q:就受压制最严重的一些领域。

A:对，所以你说看业绩，他原来都是负增长，应该是很幅度很大，几乎是能完全没有办法看。但是如果你要按疫情之前 19 年的看，他空间挺大的，应该是短期可能这方面可能关注度最高的。可能我下一步重点可能看一些，还是偏新兴消费的一块了，因为比如像医美，包括预制菜这些方面的，因为这些也是很多公司是刚刚应该说上市，或者是刚刚形成一些比较竞争优势，所以它的成长性可能会比较好。而且为什么大家对消费品关注比较高，它的稳定性是比其它的板块要好，所以大家在这方面容忍度要高一些，所以愿意在这方面多花经历和时间。实际上从过去这么多年确实消费板块，它确实是低于很多基金，它贡献也确实是最显著的。

Q:但您说虽然有一致预期，但是大家分歧点还在于它是一个强修复还是个弱修复。您觉得。

A:我觉得有些像，酒店、航空这些方面肯定是强复苏，因为从春节包括春节之后这段时间，因为我们很多朋友，包括同事，应该是在不管是住酒店还是坐飞机，都很明显感觉到恢复比本来预期要好，就是恢复程度，不管他的入住率。包括价格的这种上升的速度，应该都是比我们预期比较好一些。弱复苏这方面我可能觉得可能复苏力度可能相对像白酒。这些方面可能我觉得可能因为在前面反映的相对比较充分，可能后面的相对可能以稳定为主。我觉得是这样。

Q:行业的竞争格局？ A:对。第三方面产业的周期，企业的生命周期，也就是它的在未来的成长时间长不

长，反正都基本上都是正相关的关系。如果是三项都很强，股值可能跟他们 3 项是，这个当然都是一个大概的一个估计，毛估股。我们这样看看它的价值的方面的情况，跟它的历史的情况比较，跟它的同行比较这方面，就是觉得公司有没有投资价值。

Q:刚才我们说到您是 07 年开始入行做投资的， 16 年的时间了，也说到您是追求绝

对收益的。我很好奇，在这 16 年的投资生涯中，其实您肯定经历过牛熊的转换，经历过市场不同的一些风格变化，如果绝对收益的追求者，您在市场中犯过错吗？

A:当然，印象最深的是 08 年，因为我应该是刚开始从卖方，因为我在 07 年之前是在招商证券做房地产研究的，当时是我们叫卖方，到融通来是做买方。应该来的时间不久，应该是你刚好碰上 08 年次债危机世界金融危机，当时整个美国的金融机构就是崩溃掉了。传递在国内，当时应该是整个房地产市场国内的。虽然当时是回过头来应该是中国房地产市场，当时应该是它的房增时期，但 08 年可能。所以我说去年我觉得房地产没见底，因为也有一部分来自 08 年的经验。08 年当时应该是我印象中很深的是很多开发商的楼盘是被买房的，他的售楼处被买房砸掉了。而且还不是个例，还是很普遍的。银行是有一批购房者是办公的，因为房价跌了，有些地方房价跌幅还不小，所以我们当时调研的时候，去上市公司跟他们交流，经营情况很好，销售很

好，业绩很好，股值也不贵。当时回来给基金经理的建议没问题，但是后面的发展往往是最后发现业绩下来的，股价就跌得更多了，但是应该是感受的，受到深深的打击应该是这样的。

Q:所以其实每一个人的这样一个投资行为，投资理念，都是在实践中不断的在修正的积累。到今天，您觉得您自己的投资理念发生了什么样的变化？具体去如何寻找好的投资机会，或者让它成为更有确定性，更有效率的事情。

A:我觉得还是理念还一定不要多。我可能还是以价值投资放在一个主要的投资策略方面，尽量趋势投资可以做，但是不要成为自己的主要的一个方式。这是我当时也是从 08 年的，包括这么多年看下来，因为有很多产品应该是波动幅度是挺大的，可能跟我性格也有关系。我觉得回购的还很多，因为这个市场其实很多人做了统计，真正优秀的基金年化复合，如果有 15% 以上一些已经非常优秀的基金经理，非常厉害了。如

果有 10- 15 应该收入应该还是比较合格的一个基金经理，如果能够跑赢通胀，我觉得回撤率比较小。应该还是有一部分可获得的时候，我觉得是这么。所以在这个思路上，所以我显得相对比较稳健的一个投资理念来作为自己主要的一个操作方式。在选股的过程中，我可能还是，衷信产业趋势，找里面有竞争优势的一些企业，不管是大的还是小，我觉得是大的，可能偏价值一些，小的可能偏成长一些。但是希望时间能成为企业的朋友，也成为自己投资的朋友。不要过分地去做博弈的一些方面。

Q:好。最后一个问题就是在您的投资生涯中，您觉得对你影响比较深的，比如一本 书，一个人，一件事情都可以。我们想让我们的专业人士跟我们的普通投资者做一些这样方面经验的分享。

A:确实书很多，里面大家也非常多。我应该是去年底是我一个朋友也是给我推荐了一本书，叫投资中最重要的 3 个问题。这里面它主要是他强调一观念，尽量你做投资之前，首先要经常问自己三个问题。第一个，你现在相信一些观念，有哪些观点，一定对吗？另外第二个问题就是别人都看到的事情，你在里面能看到不同。其实第三个问题就是你自己的心，你的情绪把你的人性，你的大脑是怎么在很多地方怎么误导你。其实我觉得这个是一个思考方式。可能第一个辩论的看待一个市场，他看到投资的后面可能会他是专门把三个问题提出来，我觉得如果是正式提出来，可能对我的启发比较大。因为第一个问题其实就是不要过于相信过去的经验，不要相信市场这种传闻之类的，可能尽量要多从不同的角度考虑。第二个问题，其实也是你要从，因为我们投资其实很多信息应该会是，尤其现在互联网时代，信息一到，市场其实很快就被大家消化掉了，其实你很难获得超额收益的。在这个过程中，你能不能从不管是你的经验还是你其他的角度，你的失败的经历，你能不能从中能从另一个角度来看到他的问

题，就会独立思考，从另外的角度来挖掘投资机会。因为投资之后其实还是要有一个相对不同的观念，可能会对你贡献比较大一些。第三个方面就是第三个问题，它其实强调，因为我们往往做顺的时候往往特别自信，对自己而且在不断的加仓，可能在高位不断的加仓，如果做到不顺的时候可能特别沮丧，可能在甚至有些人包含我们有时候也是这样的，比如叫 08 年，当时我们甚至有时候就不看了，都当鸵鸟了。这样他就提出来说，你这个时候能不能想一想，是不是其实是你情绪在误导你，你能不能从换一个角度来看问题。所以我也是经常现在这本书，我觉得倒不是他有多深，但是他做个提醒我，经常复盘的时候考虑自己就会在第一个行业，第一个公司在你的投资这方面，能不能更客观的看待自己的投资，对这个公司更客观的方面，我觉得可能长期可能心态就会相对比较平和一些，可能跟我投资的这种风流可能是比较契合的。

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