邱国鹭：资本市场的结构性变化和价值投资的春天 | 钻石年会 ·大咖

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为什么价值投资在这一两年中备受推崇？在诺亚财富2017年钻石年会上，邱国鹭说，这是因为中国资本市场发生了结构性的变化：被投企业头部效应越来越明显，市场参与者从散户走向机构化和国际化，以及监管环境的变化。

演讲 | 邱国鹭 高毅资产董事长

（本文根据邱国鹭在诺亚财富2017年钻石年会上的演讲整理而成，经嘉宾审阅后发布，有删节）

过去2年，价值投资在中国被提得越来越多，很多原来采用其他投资策略的投资人，也开始投资价值股。所以有人说，现在是价值投资的春天。

为什么价值投资在这一两年中，从原来不受重视的观念，变成现在备受推崇的投资方式？因为中国的资本市场，从被投企业、参与者到监管环境，都发生了结构性的变化。

为什么价值投资盛行？

资本市场已发生结构性变化

第一是被投企业的变化，头部效应越来越明显。

资本市场有很明显的二八现象或者一九现象，极端情况下甚至是1:99现象，就是赢家通吃。比如苹果、谷歌、亚马逊，他们在各自领域一统江山；国内的BAT也是，第一名占据绝大部分的市场。

哪怕在PE、VC所投资的领域也是这样，硅谷曾经做过一个统计，被投的2000个项目，前8名占了几乎所有利润，这就是高度的头部效应。

马克思在《资本论》中早已指出，市场经济发展到最后一定会出现寡头效应。A股之前出现过的小股票受追捧以及坐庄现象，在经济发展到一定阶段会难以为继。而龙头企业可以不断给股东创造价值，这种头部效应符合经济发展规律。

第二是市场参与者的变化，以前A股以散户为主，但是现在，机构化和国际化的趋势非常明显。

国际投资一般投龙头股。如果你去买美国的房子，一定是买纽约波士顿，去澳洲买悉尼墨尔本，你不会买小城市的房子，这些房子就是美国和澳洲房产的龙头股。

机构投资也是一样，以港股为例，很多机构的管理资金有几千亿美元，不可能去买一家市值只有几十亿港币的股票，这对于大机构来说流动性不够，意义不大，机构一定要买到足够的量。

以前A股80%的交易都是散户，他们对行业和公司的研究有所欠缺，随着投资人的机构化和国际化，A股的定价也会越来越理性。

第三种变化是监管环境的变化。

以前企业上市速度太慢，被投标的太少。经常有一些业绩差的企业也可以有几十亿的市值，而且动不动搞资产注入、借壳上市、并购重组，拉升股价，导致大家觉得买小股票也有机会。

现在的监管环境下，一些很优质的企业可以通过正常的渠道上市，没有必要去并购和重组。市场导向越来越看基本面，越来越看估值。这也能解释过去两年半，为什么市场下跌40%的情况下，还会有一批优质价值股股价翻一倍。

要么便宜、要么优质

投资中要运用逆向思维

回到“价值投资的春天”，其实我不太赞同这种说法，因为中国一直很适合做价值投资。做价值投资最重要的条件，就是被投企业本身要足够优秀。只有这样，它才能跟时间一起成长。

我曾经给三本书写过序，这些书代表了价值投资的不同理念。

一本是格雷厄姆的自传，他是巴菲特的老师，在上世纪美国经济大萧条的背景下做投资，那时候美国高达25%的失业率，GDP负增长，所以很难考虑企业成长或者未来，更重要的是安全。所以格雷厄姆认为，买股票要买便宜的，甚至市值低于流动资产的股票，东西买贵了赚不到钱。

投资的第一要义是你付出的要比你得到的更低。就像我们2年前买了汽车股，后来涨了很多，其实汽车并不算是很好的行业，关键是我们买得便宜。

第二本书是最近出版的《跳着踢踏舞去上班》，是关于巴菲特的文章合集。巴菲特早年受格雷厄姆的影响，也非常强调便宜是硬道理，但是后来受芒格影响，更强调公司的品质，要找到好的公司以及好的管理人——“一艘好的船和优秀的船长”，至于是不是便宜，他并不是太在意。

所以价值投资的第二种理念就是看重公司的品质，衡量的标准就是有没有定价权，如果提价10%，用户还会不会买。

第三本书是《3G资本帝国》，3G资本和“巴西三剑客”是投资界的传奇，虽然他们在中国鲜为人知，但提起他们投资控股的百威啤酒、亨氏食品、卡夫食品、汉堡王和提姆霍顿咖啡，却都是妇孺皆知的世界级企业。他们通过控股企业，大幅度削减成本，创造价值。

这三本书代表了价值投资三种方式：

第一是便宜，便宜是硬道理。

第二是优质，寻找优质的有定价权的企业，便宜没那么重要。

第三是控股公司，主动来释放价值，而不是等待价值。

但我们常会碰到一个问题，就是好的东西从来不便宜，便宜的东西不太好。怎么办？这时候就需要逆向思维，好东西什么时候便宜？一定在市场恐慌的时候，在别人不敢买时，你有可能以非常低的价格买到优质的公司。

比如，2016年一季度，港股国企指数估值当时接近本世纪的最低点，比金融危机时还要低，那时候你真的可以以很低的估值买到优质的企业。

另外我想补充的是，价值投资还有重要的一点，就是在胜负已分的行业找赢家，因为我们做二级市场投资，二级市场公司的市值已经非常大了，我们要找月亮，不找星星。

投资中看两条主线

消费升级和产业升级

我们做投资，过去几年主要看两条主线，一是消费升级，一是产业升级。

中国人均收入每年都在增长，凡是能满足消费升级的企业，利润都非常好，而原来低价低质，靠渠道下沉、数量取胜的企业，日子都不太好过。

消费升级对应的就是产业升级，产业升级有两个现象，一是自主品牌的崛起替代进口品牌。比如手机，华为、OPPO、小米与三星的竞争。汽车行业也在经历手机曾经历的变化，法国车、韩国车也慢慢被国产车追赶。

另一个现象就是中国冠军成长为世界龙头，我们有一些公司不仅仅是中国第一名，在全世界也是前几名，因为中国有巨大的市场。为什么欧洲、韩国和日本没有大的互联网企业，就是因为本土市场不够大。

巨大的市场也为我们带来产业集群优势，产业升级的步伐很快，原来我们靠的是劳动力、土地和环保方面的优势，但现在，这种优势已经越来越不明显了。所以，很多产业链很短、人力密集型的产业，迅速被转移到了东南亚，像耐克这样的企业已经不在中国生产了。但是手机、汽车这样长产业链的行业，一时之间是很难搬走的，因为只有中国才有配套这么成熟的产业链。

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