消费金融拨乱反正，未来发展空间可期
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最近，泛消费金融的关于监管文件陆续出台，这个曾经被“裸贷”，“庞氏骗局”，“暴力催收”，“跑路”等诸多负面词汇中成长的行业，进入了真正的规范运营时期，那么为什么我们现在会大力发展消费信贷行业呢？消费信贷的风险点又在哪里呢？
诺亚研究团队结合当前市场的热点，以及桥水基金总裁达里奥的债务周期理论，绘制出目前我国消费信贷的发展前景，以及需要重视的风险点。
作者 | 诺亚公开市场研究团队
雷伊•达里奥（Ray Dalio），桥水投资公司（Bridgewater Associates）总裁，福布斯全球第88位，是一位相当传奇的投资大师。
在达里奥的眼中，经济就如一部缜密的机器。他对这部“机器”的严密理解，使桥水躲过众多危机，最终成长为全世界最大的对冲基金。在他近年出版的《Economic Principles（经济原理）》这本书中，我们可以看到他对经济以及债务周期的独到见解。
Ray Dalio
经济运行驱动力主要来自：1）生产率的趋势性增长 2）长期债务周期 3）短期债务周期（商业周期）。这三个动力组合在一起得出的模型，便是达里奥分析经济的独特法门。
从他的理论中，诺亚研究观察目前中国宏观经济的发展的态势，得出以下结论。
中国宏观经济处于何种状态？
中国长债周期处于衰退期
根据达里奥的长债周期理论，从赤字率，货币发行对GDP的增长的效率等来看，我们发现目前中国处于长债周期的衰退期，政府已经开始进行债务去杠杆的过程。
在2000-2008年，中国货币增速与经济增速相匹配，而M2/GDP 也稳定在140%左右。但从2009年开始，巨额的货币投入并未增加中国经济增长的潜力，其结果是货币增速与中国经济增长脱节，而M2/GDP逐年创新高，16年末已经接近230%。而M2的增加对却无法满足债务人的需求，对经济拉动的作用处于边际递减的状态。
综合达里奥之前在公开平台上表态，新兴市场的信用扩张也走到了尽头，导致了商品过剩和“空城鬼域”，以及被许多人认为的世界上最危险的信贷泡沫，因为它们几乎全部出现在企业的资产负债表上，而不良贷款则指数式增长。
新兴市场的信用创造也不再推动经济增长，反而像西方那样，转而推升资产价格通胀，例如房地产和股票市场。
中国短债周期处于“中周期”
达里奥的理论中，目前中国处于短债周期的“中周期” 。这一阶段，经济增长大幅放缓，通货膨胀保持低位，消费增长放缓，库存积累下降，利率微微下降，股票市场上涨逐渐停止，而抗通胀资产下跌放缓。
总体而言，根据达里奥的两个周期理论，我们发现，从目前世界经济来看，各国政府处于去杠杆的进程中，经济出现复苏的苗头。而最近几个月中国M2增幅持续走低，也表明了我国的货币政策出现调整，国债利率上行也体现了当前市场资金面偏紧的事实，中国经济结构出现了积极的迹象。
虽然世界经济增速普遍放缓，但是我国居民消费水平却不断增加，在投资拉动经济增加的效果不甚理想之时，消费带动经济发展可能成为未来主要的经济增长驱动力。尤其是我国居民部门负债仍然处于低位，消费信贷发展市场前景广阔。
海外消费金融行业历史经验：
韩国、台湾、日本
韩国：信用卡占据主导地位
较高的信用卡普及程度和渗透率，加之对信用卡额度不设限制以及比较宽松的取现政策，使信用卡在功能上基本覆盖了大多数其他消费金融产品，成为韩国消费金融体系中的绝对主导。
但是随着信用卡贷款组合风险大量滋生，投资者纷纷从信托投资公司撤回投资。由于二级公司债券市场流动性严重不足，大多数信用卡公司无法以滚动还债的方式归还到期债务，融资困难强迫一些发卡机构减缓甚至削减对持卡人的贷款，从而进一步导致了拖欠行为的增加和债券投资者信心的下降。
危机出现后，韩国当局当即采取多种措施强化对信用卡业的监管，试图遏止危机的恶化，短期内行业加剧紧缩，危机恶化。
从中国信用卡市场增速来看，对比韩国（发行量增速约54%，交易额增速约97%），仍处于一个相对安全的范围内。中国信用卡应偿信贷占可支配收入比重为6%，远低于韩信用卡危机爆发前的26%。中国信用卡发行主体主要为商业银行，发生大规模流动性紧缺的可能性较小。
五维视角看中韩债务空间
注：上图为截至2016年底债务空间对比，各指标相对值越大，说明债务空间越大，风险越小
数据来源：Wind，诺亚研究
台湾地区：双卡风暴
台湾双卡指的是信用卡与现金卡，信用卡以预借现金的形式，其额度有一定的成数限制；而现金卡额度没有成数限制，只要在额度内均可动用，具有短期周转性质。两者都具有借款和循环额度的功能，属于高利率消费贷款。
台湾卡债危机发展历程
资料来源：诺亚研究整理
台湾地区2005年爆发卡债危机，从1995年到2005年其消费贷款规模都呈现上升趋势，到2002年到2005年更是爆发式的增长，最高点达到2005年的54%。
反观中国大陆，规模同样是上升趋势，到2016年其规模为34%，距离台湾地区卡债危机时水平仍有一定差距，距离危险仍有一段空间。但同时，中国大陆信贷规模发展迅速，不排除其快速到达危机的临界点。
五维视角看大陆与台湾债务空间
注：上图为截至2016年底债务空间对比，各指标相对值越大，说明债务空间越大，风险越小
数据来源：Wind，诺亚研究
日本：行业乱象倒逼政策趋严
在上世纪90年贷初房地产泡沫破灭后，日本的个人消费成为经济增长的重要动力。数据显示，在90年代初，日本个人消费占GDP比重在52%左右，在后面的十几年中该比例不断上行，在2005年初达到了55.7%。
日本政府为了遏制贷金业的行业问题，从2000年起，开始对《贷金法》进行连续修正，对贷款行业进行适当性管制，就放贷机构的准入条件、行业自律机构以及行为监管做出明确约定。
监管趋严给如日中天的消费金融行业沉重打击，2011年的消费金融行业市场规模约为12万亿日元，缩小近四成。消费金融公司贷款供给额由10兆亿规模的巅峰缩减到2.4兆元，约为原有规模的四分之一。
五维视角看中日债务空间
注：上图为截至2016年底债务空间对比，各指标相对值越大，说明债务空间越大，风险越小
数据来源：Wind，诺亚研究
下图是各国发展消费信贷遇到的风险因素，从韩国，日本以及中国台湾地区消费信贷的发展历史来看，消费信贷发展初期，一定会面临过快的借贷增长，以及政府的强力监管和干预。
资料来源：诺亚研究整理
因此，诺亚研究认为，从目前中国消费信贷的发展来看，对行业发展最大的风险因素是监管风险，而从目前的新贵来看，具有相关牌照和资质的消费金融公司会获得较大的成长机会。详情请见《裸贷、暴力催收、校园贷已成往事，消费金融整顿开始》
消费金融发展前景可期
1、居民消费发展潜力巨大
中国经济结构由出口导向转向刺激消费，自2001年起，中国居民消费增长近6倍，占GDP比重达39%，与其他国家对比目前比重相对较低，空间较大。
数据来源：Wind，诺亚研究
从结构看，住房贷、信用卡、汽车贷占绝大部分，狭义消费金融占比仍较小，风险相对较低；目前消费信贷增速达32%，其中房贷拉动占比较小，主要来源于狭义消费信贷的增长，后续应关注增速驱动的结构性变化。
数据来源：Wind，诺亚研究
2、互联网消费崛起
随着时代的变化，改变的不仅仅消费经济的规模的增长趋势，同样还有主力消费人群的消费行为和习惯。数据显示，中国消费信贷市场的规模在过去几年同样保持着相对稳定的增长速度。
艾瑞咨询在2016年所做的一项调查可以解释消费信贷市场高速发展的主要推动因素之一。在接受调查的18-40岁人群中，大多数受访者都表示已经使用，或希望使用包括分期支付在内的消费信贷服务。
而同时针对30岁以下消费人群的调研显示，近1/3的受访人群的月可支配收入在2001-4000元之间。由此两项体现出了未来消费信贷的增长的基础：超前消费的欲望和不断提升的消费水平与有限的消费能力之间的矛盾。
而作为未来消费和消费信贷的主力的增长平台，互联网消费和互联网消费信贷已经经历了多年爆发式的增长，未来将逐步步入高速但稳定发展的阶段。
互联网消费金融增长迅猛
数据来源：艾瑞咨询，诺亚研究
由此可见，未来消费经济的规模具备巨大的增长空间，尤其在信息科技日新月异的基础上，互联网消费以及互联网消费金融将是未来极具潜力和商机的一大领域。
3、中国消费信贷发展空间
从目前中国信贷结构看，住房贷、信用卡、汽车贷占绝大部分，狭义消费金融占比仍较小，风险相对较低；目前消费信贷增速达32%，接近韩国及台湾危机前的水平，但其中房贷拉动占比较小，主要来源于狭义消费信贷的增长，后续应关注增速驱动的结构性变化。
诺亚研究根据情景测算，在房地产可控（住房贷款占可支配收入比例保持不变）的情况下，假设狭义消费信贷以近五年平均增速13%继续增长，消费信贷占可支配收入比重将在2032年达到日本危机时水平，2037年达到美国危机时水平，目前来看仍有发展空间。
数据来源：Wind，诺亚研究
注：
1、各国信贷危机爆发前消费信贷（含住房贷款）/可支配收入水平（预警线）的水平：韩国61%，台湾62%，日本79%，美国126%；
2、房地产三种情景假设：房地产中性：住房贷款/可支配收入以2008年以来平均增速13%继续增长；房地产乐观：住房贷款/可支配收入保持2016年25%的水平不变；房地产悲观：住房贷款/可支配收入以2016年22%的增速继续增长；
3、狭义消费信贷三种情景假设：狭义消费信贷（去除住房贷款）中性：狭义消费信贷/可支配收入以近五年（2012-2016）平均增速13%增长；狭义消费信贷（去除住房贷款）乐观：狭义消费信贷/可支配收入以近五年（2012-2016）最低增速6%增长；狭义消费信贷（去除住房贷款）中性：狭义消费信贷/可支配收入以近五年（2012-2016）最高增速22%增长。
诺亚研究认为，从当前视角来看，随着互联网的普及以及特定场景下消费信贷的发展，中国消费信贷市场未来的发展极具空间和潜力。但任何商业模式都存在潜在的风险和隐患，消费信贷也不例外。但不同场景类别的消费信贷面临的风险也各不相同，因此，对于不同类别的消费信贷商业模式，我们今后会做更详细的分析和研究。
资料来源：艾瑞咨询，诺亚研究
文章节选自诺亚研究与发展中心的研究报告《债务周期中的中国消费信贷》，有稍许修改，若想查看完整相关报告，请后台留言回复“消费信贷”，即可获取全报告。
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