引言：在三季度市场震荡走弱的背景下，公募是如何应对的？随着基金三季报披露接近完成，市场普遍关注基金的调仓动向。公募基金仓位有何变动？各行业配置情况如何？内外资有哪些分歧与共识？港股配置如何？我们梳理出市场较为关注的关于基金三季报配置的六大看点，供投资者参考。看点一：整体仓位逆势上行公募基金持股市值回落，但占A股总市值比例小幅回升，对A股的定价权有所提升。截至2023Q3，全市场所有公募基金持有A

一、积极信号正在积累，悲观预期将被修正近期市场的波动主要由于两个因素：一是二季度GDP数据略低于市场预期，尤其是海外机构调整中国2023年经济增长预期，导致外资一度大幅流出。二是部分海外科技巨头业绩不及预期，如台积电、奈飞等，导致股价大跌，并对国内相应行业、板块形成扰动。但是，在当前这个已经反映了过多悲观预期的时刻，仍有一些积极信号正在积累：1、首先我们倾向于认为，当前这波外资流出已到达尾声，外部的扰动将逐步缓解。一方面，当前市场已将7月26日美联储会议的加息预期较充分地计入，并且后续8月没有美联储议息会议的情况下，市场将阶段性进入鹰派信息的“空窗期”，来自美债利率上行、汇率贬值等的外部压力已在缓和。另一方面，在本周外资由于海外机构调整经济增长预期而出现再度流出之后，利空已基本充分释放。2、其次，6月份多项经济数据已经止跌企稳、甚至拐头向上，市场对于经济增长的悲观预期仍有望逐步修正。2季度GDP数据虽略不及预期，但6月经济数据已经边际回暖：生产端，尽管工业增加值、服务业生产指数两年复合增速仍低于疫情前水平，但5-6月已出现持续改善。消费端，边际上居民收入改善，5-6月商品消费加速。投资端，基建、制造业投资维持强势。因此市场对于经济体感最差的时候已在过去，悲观预期将逐步迎来修正。3、并且，近期各项经济政策也在密集加码落地。7月18日，商务部等十三部门联合发布促进家居消费若干措施，鼓励有条件的地区开展家电家具家装下乡。7月19日中共中央、国务院发布《关于促进民营经济发展壮大的意见》，将民营经济定位为“推动中国式现代化的生力军”、“高质量发展的重要基础”。7月20日发改委表示，将会同有关方面在近期推出促进民营经济发展若干举措，制定印发促进民间投资政策文件，充分调动民间投资积极性。7月21日国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。4、此外，当前市场本身仍处在一个隐含风险溢价较高、多数行业拥挤度较低的位置，具备整体修复的空间：股权风险溢价是我们衡量市场性价比的一个有效指标。去年4月底和10月底两次到达三年滚动平均+2倍标准差的历史极高水平，帮助我们判断市场当时已处在底部位置。而当前，在经历5月以来的调整后，我们看到当前上证综指股权风险溢价已逼近三年滚动平均+1倍标准差的相对较高水平，指向权益资产已具备较高性价比。从拥挤度来看，大多数行业仍处于历史中等乃至偏低水平。拥挤度是我们独家构建、用于辅助短期择时的重要指标。而当前，大多数板块、细分方向拥挤度仍处于历史中等乃至偏低水平。二、下半年，战略性看多半导体从去年提出“新半军”，到去年底“信军医”，再到今年初看好TMT主线，我们始终在寻找最值得关注的成长主线方向。站在当下，我们认为半导体有望成为“数字经济”新一轮行情的领军者，并且在三大周期共振下，有望成为下半年超额收益的重要来源，当下就是战略性布局时点：2.1、半导体是顺周期的成长股，三大周期共振下，未来一到两年业绩有望持续加速半导体下游需求与宏观经济密切相关，且自身又具备较强的成长性，是典型的顺周期中的成长股，未来一到两年业绩有望持续加速。下半年，随着海内外经济逐步企稳，半导体景气周期有望触底反转，并且科技创新周期、国产化周期为半导体带来新的增长极。并且展望2024年，半导体更有望从“困境反转”走向“强者恒强”，未来一到两年业绩有望持续加速，是中长期战略布局的方向。周期性：半导体景气度与经济相关度高，当前已处于周期底部。周期性上，半导体销量与国内经济、全球经济高度相关，国内经济体感最差时候逐步过去，海外需求也有望在下半年触底，海内外半导体景气已处于周期底部。成长性上，AI科技创新周期与国产化替代周期叠加，带来股价更大弹性。一是以AI与MR等为代表的新动能有望带来新的增长极，二是当前半导体众多环节国产化率低，增量空间广阔，且核心公司已经体现出较强的成长性。2.2、半导体多数板块仍处低位，赔率较高，胜率也正在提升今年上半年TMT板块大幅上涨，但半导体表现垫底，股价仍处于低位。上半年光模块、服务器、基站、游戏、出版等行业领涨，涨幅超过50%。但半导体各细分方向涨幅垫底，半导体设计、分立器件、半导体制造、半导体材料、半导体设备涨幅分别是1%、7%、10%、11%、17%。但随着下半年景气有望迎来反转，半导体股价向上空间大。估值层面，半导体当前仍处于较低水平，尚有提升空间。2008年以来三轮行情启动前夕，半导体估值均处于30-40x左右的较低水平。去年底半导体估值触及30-40倍底部后回升，而截至2023/7/4，整体法口径下，A股半导体PE_TTM为60.02，处于2010年以来30.5%的分位数水平，仍有较大提升空间。此外，对比海外来看，当前A股半导体性价比凸显。（1）从海内外半导体指数比价来看，2005年以来，A股半导体与费城半导体指数比价的最低水平为均值-1倍标准，并且过去四轮A股半导体行情启动前夕，海内外半导体指数比价基本处于该最低水平，而截至2023/7/3，A股半导体与费城半导体指数比价为1.25，再度来到下限阈值附近；（2）从A股半导体较海外的估值溢价率来看，2010年以来，A股较费城半导体指数PE估值的溢价率的下限处于1.5至2的区间范围内。而截至2023/7/3，A股半导体的估值溢价率为2.03，处于底部水平。三、“数字经济”：二季度公募基金配置有何变化？二季度，主动偏股型基金继续加仓TMT。当前对TMT的仓位已升至23.6%，超配比例为4.74%，超配比例处于2010年以来41.5%的分位数。但是相较于一季度的集中增配，二季度公募基金仓位配置在不同产业链环节上已出现较为明显的分化：上游：算力硬件获集中增配，基站、光模块、服务器、IDC等方向仓位提升显著；智能设备制造获小幅加仓，主要增配消费电子、智能音箱、汽车电子等方向；芯片及存储仓位整体回落，而设备、封测环节仓位逆势提升；中游：软件/服务仓位在一季度大幅提升后，二季度加仓出现放缓，其中国资云加仓较多，工业软件与运营商仓位也小幅提升；下游：应用环节不同细分方向的基金仓位配置有所分化，其中游戏、智能驾驶与在线教育仓位提升幅度居前。与此同时，在经历近两个季度的机构调仓后，当前“数字经济”多数细分方向已处于超配状态、公募基金配置比例也已处于近年来的较高水位。在“数字经济”43个细分方向中，二季度公募基金超配的细分行业数量占比达到了74.4%，虽距离2015年仍有提升空间，但也已处于历史较高水平，且在上游算力硬件、中游软件/服务等环节中部分行业的基金配置比例已位于近五年的最高分位。而今年以来，“数字经济”中领涨行业的一个重要特征就是机构此前配置比例相对较低，随着部分市场共识的方向已从欠配走向超配，来自资金系统性调仓的影响将逐渐减弱，行业后续收益来源将更加聚焦业绩线索。从中报业绩预告来看，2023H1“数字经济”业绩预告同比增速中位数为24.43%，2023Q2环比增速中位数为36.58%。分产业链来看，下游延续高景气，上游业绩环比一季度增长最多，上游/中游/下游2023H1业绩预告同比增速中位数分别为-21.54%/20.01%/40.44%，2023Q2环比增速中位数分别为42.86%/26.49%/3.81%。从细分方向来看，其中，2023H1业绩预告增速中位数位于前20、且实际披露率高于30%的行业包括运营商（297.22%）、半导体设备（97.42%）、金融IT（93.01%）、计算机设备（82.54%）、半导体制造（68.50%）、国资云（66.52%）、数字营销（51.30%）、办公软件（35.61%）、基站（35.19%）、智能安防（32.81%）、智能驾驶（32.12%）和光模块（29.53%）。2023Q2环比Q1业绩增速中位数位于前20、且实际披露率高于30%的行业包括运营商（185.85%）、智能音箱（82.40%）、半导体设备（74.63%）、射频元件（72.62%）、半导体封测（62.54%）、物联网（56.08%）、半导体材料（55.91%）、基站（53.82%）、光纤光缆（42.05%）和金融IT（35.20%）。结合“数字经济”配置状况以及中报业绩，除了关注超配方向的业绩线索外，对于当前机构尚未充分配置、仓位水平仍处低位、潜在增配空间较大的行业也可重点关注和挖掘。根据各行业Q2基金绝对仓位水平与近五年分位的相对水平，“数字经济”中当前机构配置比例相对偏低的方向主要集中在半导体（存储、设计、制造、分立器件等）、消费电子（虚拟现实、智能音箱、面板、汽车电子等）、及部分下游环节（数字营销、数字媒体、智能安防等）。风险提示关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《积极信号正在积累，悲观预期将被修正——A股策略展望》对外发布时间：2023年7月23日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师

引言：在二季度市场震荡走弱的背景下，公募如何应对？随着基金二季报披露接近完成，市场普遍关注基金的调仓动向。公募基金仓位有何变动？各行业配置情况如何？港股配置如何？公募持仓风格有何线索？我们梳理出市场较为关注的关于基金一季报配置的五大看点，供投资者参考。看点一：公募仓位出现回落为了更加准确地捕捉公募基金股票资产配置的特征，后文关于基金仓位、股票行业和重仓股的分析样本均基于主动偏股型基金（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型），截止时间为2023年7月21日10：00（披露率为98.40%）。二季度主动偏股基金仓位回落1.31pct，但仍处于2004Q2以来第三高的水平。2023年二季度，上证指数、沪深300、创业板指分别下跌2.16%、5.15%、7.69%，导致主动偏股基金持股市值较3月底有所回落，2023Q2主动偏股型基金资产净值规模为4.55万亿、环比回落8.01%，持股市值为3.87万亿、缩水9.41%。股票仓位方面，截至2023Q2，与一季度末相比，主动偏股基金仓位由85.36%回落至85.05%，但仍处于2004Q2以来97.3%的较高分位数水平。其中，普通股票型由90.71%下滑1.10pct至89.61%，偏股混合型由89.12%下滑1.28pct至87.84%，灵活配置型由78.44%下滑1.60pct至76.84%。随着市场陷入震荡调整、行业轮动加速，公募基金相对偏谨慎，于二季度小幅降低了权益资产的仓位。看点二：TMT超配比例分位数依然处于历史中等水平板块与风格配置：科创板仓位继续提升，大幅增持TMT板块层面，主板仓位继续回落，创业板仓位再次回升，科创板仓位续创新高。1）主板的配置比例为70.0%，较2023Q1下降0.26个百分点，继续低配主板，且低配比例由-8.75%扩大至-8.82%。2）创业板的配置比例为19.86%，较2023Q1回落0.62个百分点，继续超配创业板，但超配比例由7.29%缩小至6.74%。3）科创板的配置比例为10.02%，较2023Q1继续上涨0.88个百分点，继续超配科创板，且超配比例由1.61%扩大至2.25%。4）北交所的配置比例为0.12%，较2023Q1持平，低配北交所，低配比例由-0.14%扩大至-0.17%。风格层面，主动偏股型基金继续增持科技成长（以TMT为主），大幅减仓消费。2023Q2，主动偏股型基金对科技成长、消费、周期、医药和金融地产的配置比例分别41.78%、24.08%、17.73%、12.02%和4.38%，较上一个季度的变化分别为3.55pct、-2.52pct、-0.99pct、0.04pct和-0.09pct。此外，主动偏股型基金对科技成长、消费、周期、医药和金融地产的超配比例分别为13.20%、8.08%、-11.55%、4.54%和-14.14%，较上一个季度的变化分别为2.82pct、-1.48pct、-1.02pct、0.45pct和-0.79pct。行业配置：TMT仓位继续提升，但超配比例仍不算高2023年二季度公募围绕4条逻辑进行配置：1）对“数字经济”而言，公募的偏好“由软到硬”，偏硬件的通信（光模块为主）和电子（消费电子、半导体为主）仓位提升较多，偏软件的计算机（软件开发）的仓位出现回落；2）增持顺周期的制造板块，汽车、家电和机械仓位提升较多；3）定价消费复苏不及预期，减持必选的食品饮料和可选的出行链；4）减持中上游材料和资源品，基础化工、有色金属、煤炭、建材和石油石化等仓位均有所回落。从一级行业仓位变动来看，主动偏股型基金大幅加仓通信、电子和汽车。2023Q2主动偏股型基金加仓较多的行业是通信、电子、汽车、家用电器和机械设备，加仓比例分别为2.09pct、1.51pct、0.93pct、0.86pct、0.69pct。2023Q2主动偏股型基金减仓较多的行业是食品饮料、交通运输、计算机、基础化工和有色金属，减仓比例分别为-3.31pct、-0.79pct、-0.59pct、-0.57pct、-0.51pct。剔除主题/行业基金后，公募仍然以加仓通信、电子、汽车、机械和军工为主，食品饮料仓位下滑幅度依然显著。将新能源/医药/消费/TMT主题或行业基金剔除后，23Q2主动偏股型基金加仓较多的行业是通信、电子、汽车、机械和军工，加仓比例分别为2.45pct、1.76pct、0.89pct、0.61pct、0.53pct。2023Q2主动偏股型基金减仓较多的行业是食品饮料、计算机、交通运输、基础化工和有色金属，减仓比例分别为-2.98pct、-0.87pct、-0.83pct、-0.62pct、-0.53pct。对比全口径来看，剔除行业/主题基金后，公募对通信和电子的仓位提升更极致，汽车、机械、军工、交运等行业的仓位变动相差较小，但家电仓位提升幅度和食品饮料的减仓幅度收窄，计算机的减仓幅度更极致。从二级行业仓位变动来看，2023Q2主动偏股型基金加仓较多的二级行业是通信设备、消费电子、化学制药、半导体和汽车零部件，加仓比例分别为2.04pct、1.04pct、0.77pct、0.71pct、0.63pct。2023Q2主动偏股型基金减仓较多的二级行业是白酒Ⅱ、医疗服务、光伏设备、软件开发和航空机场，减仓比例分别为-3.09pct、-1.49pct、-0.83pct、-0.59pct、-0.41pct。此外，根据兴证策略团队独家构建数字经济60大细分行业来看来看，数字经济内部也有所分化。2023Q2，公募以加仓数字经济板块的上游算力（基站、服务器、光模块、IDC等）为主、而上游的芯片及存储和中游的软件服务仓位小幅回落。从产业链上中下游来看，

引言：半年度展望中，我们判断半导体或成为下半年科技行情的领军者。站在当下，我们认为其战略性机遇正在临近。本篇从半导体的周期性与成长性出发，剖析当前半导体所处周期位置以及后续增长空间。详见报告。1、半导体：顺周期的成长股半导体下游需求与宏观经济密切相关，且自身又具备较强的成长性，是典型的顺周期中的成长股，未来一到两年业绩有望持续加速。下半年，随着海内外经济逐步企稳，半导体景气周期有望触底反转，并且科技创新周期、国产化周期为半导体带来新的增长极。并且展望

一、继续积极做多：乐观因素正在累积6月底以来，在市场对于中长期经济增长的担忧中，以及海外“幺蛾子”冲击下，市场一度陷入悲观。但我们在7月月报中明确判断，一方面美债利率大幅上行、外资流出、人民币汇率等冲击有望缓和，与此同时，对国内经济的悲观预期也将逐步修正，因此我们强调“在这个已经反映了过多悲观预期的时刻，市场将迎来修复窗口，建议积极应对”。而当前，积极因素正进一步累积，修复的方向更加明确：首先，海外美国通胀回落带来阶段性的喘息窗口，来自美债利率上行、汇率贬值、外资流出等的外部压力将进一步缓和。继上周美国6月非农数据低于预期，一举逆转7月6日“小非农”带来的强就业预期之后，本周市场进一步迎来美国6月通胀改善幅度全面好于预期的关键利好。美债利率、美元指数均大幅回落，其中美元指数更跌破100创2022年4月以来新低。尤其是7月12日美国通胀数据发布后，次日陆股通北上资金随即大幅流入135.85亿元，上证综指也大涨1.26%。往后看，在当前市场已将7月26日美联储会议的加息预期较充分地计入，并且后续8月没有美联储议息会议的情况下，市场将阶段性进入鹰派信息的“空窗期”，来自美债利率上行、汇率贬值、外资流出等的外部压力有望进一步缓和。其次，不管是国内还是海外，对于经济增长的悲观预期都有望逐步修正。年初以来，对于经济预期的反复，很大程度上导致了市场情绪的波动。尤其是二季度，预期和库存的波动放大了需求不足的担忧，并导致市场风险偏好的持续收缩。从股债反映的增长预期来看，6月中旬时，其隐含的悲观程度一度接近2022年10月底的水平。但从近期各项数据看，国内基本面已呈现初步筑底的迹象。6月新增社融4.22万亿元，较5月的1.56万亿元边际明显改善。其中，居民短贷、中长期贷款均同比多增，新增居民贷款处于历史同期最高水平。往后看，随着对于经济的悲观预期逐步修正，市场整体的情绪也将继续修复。此外，随着中报业绩预告披露、预期相对明朗，中报业绩的扰动或将减弱。根据交易所关于业绩预告的最新披露规则，目前沪深主板上市公司须在7月15日前有条件披露半年度业绩预告，其余板块均自愿披露。而截至2023年7月15日1时，已有1601家上市公司发布了2023年中报业绩预告/快报/半年报。从目前来看，整体喜忧参半，也对近期市场及板块表现形成了明显的扰动。往后看，随着中报业绩预告披露、预期相对明朗，中报业绩的扰动或将减弱。最后，当前市场本身仍处在一个隐含风险溢价较高、多数行业拥挤度较低的位置，具备整体修复的空间：股权风险溢价是我们衡量市场性价比的一个有效指标。去年4月底和10月底两次到达三年滚动平均+2倍标准差的历史极高水平，帮助我们判断市场当时已处在底部位置。而当前，在经历5月以来的调整后，我们看到当前上证综指股权风险溢价已逼近三年滚动平均+1倍标准差的相对较高水平，指向权益资产已具备较高性价比。从拥挤度来看，大多数行业仍处于历史中等乃至偏低水平。拥挤度是我们独家构建、用于辅助短期择时的重要指标。而当前，大多数板块、细分方向拥挤度仍处于历史中等乃至偏低水平。因此，随着外部因素的冲击进一步缓和，经济的悲观预期修正，未来一个阶段市场仍将处于一个风险偏好提升、赚钱效应扩散的修复窗口，建议继续积极做多。二、下半年，战略性看多半导体从去年提出“新半军”，到去年底“信军医”，再到今年初看好TMT主线，我们始终在寻找最值得关注的成长主线方向。站在当下，我们认为半导体有望成为“数字经济”新一轮行情的领军者，并且在三大周期共振下，有望成为下半年超额收益的重要来源，当下就是战略性布局时点：2.1、半导体是顺周期的成长股，三大周期共振下，未来一到两年业绩有望持续加速半导体下游需求与宏观经济密切相关，且自身又具备较强的成长性，是典型的顺周期中的成长股，未来一到两年业绩有望持续加速。下半年，随着海内外经济逐步企稳，半导体景气周期有望触底反转，并且科技创新周期、国产化周期为半导体带来新的增长极。并且展望2024年，半导体更有望从“困境反转”走向“强者恒强”，未来一到两年业绩有望持续加速，是中长期战略布局的方向。周期性：半导体景气度与经济相关度高，当前已处于周期底部。周期性上，半导体销量与国内经济、全球经济高度相关，国内经济体感最差时候逐步过去，海外需求也有望在下半年触底，海内外半导体景气已处于周期底部。成长性上，AI科技创新周期与国产化替代周期叠加，带来股价更大弹性。一是以AI与MR等为代表的新动能有望带来新的增长极，二是当前半导体众多环节国产化率低，增量空间广阔，且核心公司已经体现出较强的成长性。2.2、半导体多数板块仍处低位，赔率较高，胜率也正在提升今年上半年TMT板块大幅上涨，但半导体表现垫底，股价仍处于低位。上半年光模块、服务器、基站、游戏、出版等行业领涨，涨幅超过50%。但半导体各细分方向涨幅垫底，半导体设计、分立器件、半导体制造、半导体材料、半导体设备涨幅分别是1%、7%、10%、11%、17%。但随着下半年景气有望迎来反转，半导体股价向上空间大。估值层面，半导体当前仍处于较低水平，尚有提升空间。2008年以来三轮行情启动前夕，半导体估值均处于30-40x左右的较低水平。去年底半导体估值触及30-40倍底部后回升，而截至2023/7/4，整体法口径下，A股半导体PE_TTM为60.02，处于2010年以来30.5%的分位数水平，仍有较大提升空间。此外，对比海外来看，当前A股半导体性价比凸显。（1）从海内外半导体指数比价来看，2005年以来，A股半导体与费城半导体指数比价的最低水平为均值-1倍标准，并且过去四轮A股半导体行情启动前夕，海内外半导体指数比价基本处于该最低水平，而截至2023/7/3，A股半导体与费城半导体指数比价为1.25，再度来到下限阈值附近；（2）从A股半导体较海外的估值溢价率来看，2010年以来，A股较费城半导体指数PE估值的溢价率的下限处于1.5至2的区间范围内。而截至2023/7/3，A股半导体的估值溢价率为2.03，处于底部水平。三、关注beta扩散下，有望低位修复的方向基于我们对市场当前的判断，beta扩散下，后续可以重点关注中报景气向好或者下半年基本面存在改善预期、前期涨幅居后、拥挤度在低位的板块。结合以上几个维度，我们筛选得到军工、创新药、食品饮料、交运和煤炭五大方向，后续有望低位修复。1、军工：五年规划中期调整落地在即，中上游需求三季度有望持续恢复；另外军工板块央企并购重组动作加快，有望进一步带动提质增效；而3月以来军工板块调整较多，当前性价比突出。2、创新药：谈判常态化，政策影响已边际减弱，当前国产创新药大部分刚刚进入兑现期，销售仍处于爬坡阶段，未来仍将保持高景气度，而板块当前拥挤度已经跌破负一倍标准差，具有较高的配置性价比。3、食品饮料：宏观经济企稳复苏，食品饮料需求边际改善，后续“扩内需、促消费”政策有望陆续落地，叠加下半年进入传统消费旺季，行业景气有望持续向好；此外，当前板块估值处于近三年的绝对低位，具备充分的修复空间。4、交通运输：出行链各项数据恢复良好，供需格局改善、量价齐升的背景下，业绩确定性较强，景气度将持续提升；物流也整体呈现复苏趋势，基本面企稳，板块估值也具备修复空间。5、煤炭：随着经济政策的持续推进，叠加用煤旺季的到来，板块需求端有望持续改善，而供给端去库延续、进口煤增速放缓，煤价有望企稳反弹，同时板块具备高分红特性和估值修复空间，配置价值凸显。四、“数字经济”：中报预告有哪些亮点？“数字经济”在经历年初以来的系统性上涨、仓位明显提升后，后续景气或将成为更重要的线索。从中报业绩预告来看，2023H1“数字经济”业绩预告同比增速中位数为24.43%，2023Q2环比增速中位数为36.58%。分产业链来看，下游延续高景气，上游业绩环比一季度增长最多，上游/中游/下游2023H1业绩预告同比增速中位数分别为-21.54%/20.01%/40.44%，2023Q2环比增速中位数分别为42.86%/26.49%/3.81%。从细分方向来看，其中，2023H1业绩预告增速中位数位于前20、且实际披露率高于30%的行业包括运营商（297.22%）、半导体设备（97.42%）、金融IT（93.01%）、计算机设备（82.54%）、半导体制造（68.50%）、国资云（66.52%）、数字营销（51.30%）、办公软件（35.61%）、基站（35.19%）、智能安防（32.81%）、智能驾驶（32.12%）和光模块（29.53%）。2023Q2环比Q1业绩增速中位数位于前20、且实际披露率高于30%的行业包括运营商（185.85%）、智能音箱（82.40%）、半导体设备（74.63%）、射频元件（72.62%）、半导体封测（62.54%）、物联网（56.08%）、半导体材料（55.91%）、基站（53.82%）、光纤光缆（42.05%）和金融IT（35.20%）。结合数字经济“景气度-拥挤度”比较框架，在景气水平较高、交易拥挤度尚未过热的细分方向中，可重点关注游戏、数字媒体、出版、光模块、国资云、智能电网、半导体设备、IDC（算力租赁）等。风险提示关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《积极做多，战略性看多半导体——A股策略展望》对外发布时间：2023年7月16日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师

引言：从去年提出“新半军”，到去年底“信军医”，再到今年初看好TMT主线，我们始终在寻找最值得关注的成长主线方向。站在当下，我们认为半导体有望接力，从“新半军”到“半新军”，或成为下半年超额收益的重要来源，当下正是战略布局时点。详见报告。一、半导体：顺周期的成长股半导体下游需求与宏观经济密切相关，且自身又具备较强的成长性，是典型的顺周期中的成长股，未来一到两年业绩有望持续加速。下半年，随着海内外经济逐步企稳，半导体景气周期有望触底反转，并且科技创新周期、国产化周期为半导体带来新的增长极。并且展望2024年，半导体更有望从“困境反转”走向“强者恒强”，未来一到两年业绩有望持续加速，是中长期战略布局的方向。1.1

股策略周报》对外发布时间：2022年4月24日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师

引言：2022年一季度市场大幅回调，市场风格发生明显切换，尤其是以“新半军”为代表的成长赛道跌幅居前，投资者普遍关注公募基金仓位及配置有何变动。因此，我们通过基金一季报，梳理出市场较为关注的关于基金一季报的五大看点，供投资者参考。报告正文1看点一：基金仓位仅小幅回落公募基金在A股的占比小幅下滑。截止2022Q1，全市场所有基金持有A股的市值为5.46万亿元，较上一季度减少15.22%。公募基金占A股总市值的比例自2017Q4以来首次出现回落，由2021Q4的7.03%下滑0.25%至6.78%。公募基金仍然是A股目前最大的机构投资者。为了更加准确地捕捉公募基金股票资产配置的特征，后文关于基金仓位、股票行业和重仓股的分析样本均基于主动偏股型基金[1]（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型），截止时间为2022年4月22日14：15（披露率为98.11%）。一季度市场回调导致基金资产净值缩水，但主动偏股基金仓位维持高位、仅小幅回落2pct。2022年一季度上证指数、沪深300、创业板指分别下跌11%、15%、20%，主动偏股基金资产净值及持股市值也出现缩水，2022Q1主动偏股型基金资产净值规模为5.05万亿、环比减少6.06%，持股市值为4.13万亿、环比减少16.77%。开年以来机构重仓股大幅下跌，市场认为公募基金减仓是重要原因之一。不过从一季度基金仓位来看，主动偏股基金仓位虽然自2021年以来首次出现回落，但仍维持81.8%的相对高位，较2021Q4仅小幅回落2.0pct，并未出现大幅减仓。其中，普通股票型由89.90%下降0.5pct至89.43%，偏股混合型由87.76%下降2.0pct至85.74%，灵活配置型由73.23%下降2.5pct至70.68%。看点二：继续加仓新能源板块与风格配置：科创板仓位创新高，增持周期和金融地产板块层面，主板仓位小幅回落，创业板仓位继续回落，科创板仓位续创新高。1）主板的配置比例为72.61%，较2021Q4回落0.05个百分点，继续低配主板，且低配比例由-6.56%扩大至-8.03%。2）创业板的配置比例为21.87%，较2021Q4回落0.51个百分点，继续超配创业板，超配比例由8.18%扩大至8.61%。3）科创板的配置比例为5.46%，较2021Q2上涨0.53个百分点，低配科创板，但低配比例从-1.38%收窄至-0.41%。4）北交所的配置比例为0.06%，较2021Q2上涨0.03个百分点，低配北交所，但低配比例从-0.25%收窄至-0.17%。风格层面，主动偏股型基金增持周期、金融地产和医药风格，减仓消费和科技成长风格。2022Q1，主动偏股型基金对科技成长、消费、周期、医药和金融地产的配置比例分别为39.60%、22.10%、17.70%、12.46%和8.15%，较上一个季度的变化分别为-2.31%、-1.18%、1.59%、0.80%和1.10%。此外，主动偏股型基金对科技成长、消费、周期、医药和金融地产的超配比例分别为14.33%、5.28%、

报告正文前言：2022年4月21日，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》（以下简称《意见》），出现了实行个人账户制、参加人每年最多缴纳12000元养老金、账户资金可用于购买银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等多项重要变化。本文首先梳理了个人养老金的发展现状和相关政策脉络，再指出了《意见》的五大看点，最后对个人养老金未来的规模增长及入市节奏进行测算，供投资者参考。一、中国个人养老金现状：方兴未艾，扩容潜力巨大世界银行在1994年提出养老金三支柱体系，个人养老金属于养老金第三支柱。1994年，世界银行发布报告《防止老龄危机——保护老年人及促进增长的政策》，明确提出养老金三支柱体系：第一支柱为强制性税收融资的公共支柱，即公共养老金，采用现收现付制；第二支柱为企业和个人共同缴交的职业养老金；第三支柱是政府给予税收优惠、以个人名义自愿参与的养老金，即个人养老金，包括保险、基金、信托、理财等多种形式。当前我国已建立起三支柱养老金体系。养老金第一支柱（公共养老金），包括基本养老保险和社会保障基金，基本养老保险又涵盖职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险；养老金第二支柱（职业养老金）包括企业年金和职业年金；而在养老金第三支柱（个人养老金）方面，在《意见》下发前，仅有税延型养老保险被纳入税优范围，故而仅将税延型养老保险纳入个人养老金范畴。但《意见》提出，“个人养老金资金账户资金用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等”，并针对个人养老金资金账户制定税收优惠。因此，当前个人养老金已囊括税延型养老保险、专属商业养老保险、养老理财产品、养老目标基金等多种金融产品。从规模上看，我国个人养老金方兴未艾，而参考海外经验，个人养老金扩容潜力巨大。从我国养老金三支柱的规模分布来看，截至2020年，第一支柱公共养老金方面，基本养老保险和社保基金规模分别为5.8万亿元和2.9万亿元，对三支柱规模占比合计为70.8%；第二支柱职业养老金方面，企业年金和职业年金规模分别为2.2万亿元和1.3万亿元，对三支柱规模占比合计为28.7%；第三支柱个人养老金方面，养老目标基金与税收递延型养老保险规模分别为609.54亿元和4.26亿元，对三支柱规模占比仅为0.5%。然而，在美国养老金体系中，截至2019年，个人养老金的规模已达到13.35万亿元，对美国养老金三支柱的总规模占比高达38%。参考海外经验可知，我国个人养老金仍具备巨大的扩容潜力。发展个人养老金势在必行。当前中国的养老金体系中，以基本养老保险和社会保障基金为代表的养老金第一支柱占主导地位，而以企业年金和职业年金为代表的第二支柱起到一定的补充作用。然而，养老金第一支柱带来的财政压力也与日俱增，企业年金和职业年金则有着覆盖面窄、惠及人群有限的不足之处。为了应对日益严重的人口老龄化和下滑的全国人口出生率，发展个人养老金势在必行。二、个人养老金政策脉络梳理：从试点遇冷到《意见》落地我国个人养老金建设起步较晚，2018年5月开始实施税收递延型养老保险试点，但受节税力度偏低、操作繁琐等因素影响，试点反响较小。然而，在2020年中央经济工作会议提及“规范发展第三支柱养老保险”后，2021年个人养老金制度建设明显提速。中央层面上，人社部、财政部牵头“规范发展第三支柱养老保险”，地方层面上，专属商业养老保险试点、养老理财产品试点等相继落地。2022年4月21日，《关于推动个人养老金发展的意见》重磅落地，个人养老金发展迎来新的里程碑。2.1

4月19日至4月20日，北上资金连续两天净流出72.31亿元，或是导致市场大盘整体偏弱的原因之一。结构上，北上资金以加仓煤炭、农林牧渔和食品饮料为主，净流出电子、非银金融和银行较多。

我们梳理了2020年以来，疫情相关的重要事件，并基于此来分析疫情对整个市场及行业表现的影响。我们总结了其中5轮疫情出现改善预期之后市场的表现，分别包括“武汉解封”、“全球疫苗和口服药临床数据实现重大突破”以及“国内第一批疫苗接种”等。综合考虑到涨幅弹性以及上涨的概率，若后续疫情出现改善，则可以重点布局食品饮料（酒类等）、消费者服务（旅游零售、酒店、景区）、交通运输（航空、机场）等方向。风险提示疫情反复、经济恢复不及预期。注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《如果疫情改善，布局哪些方向？》对外发布时间：2022年4月18日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师

报告正文前言：本篇报告主要针对全球疫情、疫苗与口服药研发的现状与进展，以及国内防疫、海外出入境政策进行了梳理；同时复盘了过去2年期间5轮疫情出现改善预期之后市场的表现，以探寻后续如果疫情得到有效控制，市场将如何演绎，以及可以提前布局的投资方向。一、全球疫情、疫苗与口服药研发现状及进展1、全球疫情现状自2020年2月新冠爆发以来，疫情几度反复，截至2022年4月14日，全球累计新冠确诊人数达5亿人次，累计死亡病例618万人。受新冠变异毒株Omicron影响，2022年1月主要国家经历了爆发以来感染人数最多的一轮疫情反弹，欧美一些主要国家重新采取了一些防疫措施，目前来看，全球主要国家新增病例均已达低值，德法意疫情也在2022年3月冲高后回落；国内仍受疫情扰动，源头均为境外输入Omicron病例。2、疫苗与口服药研发最新进展疫苗接种与特效口服药成为主要国家抵抗疫情蔓延的重要法宝。从新冠疫苗接种率来看，主要经济体疫苗接种率均维持较高水平，截至4月14日，中、美、日、西、意、德、法新冠疫苗至少接种一剂次人群占比分别为89%、77%、82%、88%、84%、76%、80%，完全接种率分别为86%、66%、80%、86%、79%、75%、78%。主要经济体80%左右的疫苗接种率是控制疫情反弹的重要帮手，新冠疫情缓解后，区域经济与全球协作有望进一步放开。新冠口服药研发捷报频传。海外方面，2021年11月以来，默沙东研发的Molnupiravir、辉瑞研发的PAXLOVID和罗氏研发的Ronapreve各自在美国、中国、日本等多个国家获得使用许可；2022年2月7日，盐野义公司公布S-217622最新III期临床试验数据，患者在服用第三天时，体内含有带传染性病毒的患者比率比服用安慰剂组减少63%-80%。国内方面，开拓药业研发的普克鲁胺、君实生物研发的VV116、真实生物研发的阿兹夫定等分别在2022年4月6日、3月17日、4月16日公布III期临床试验，获得了新的突破性进展。从现有口服药来看，口服特效药具备价格较低、运输便利等优势，抗药性及最终药效成果喜人，伴随口服药研发进入收获期，新冠疫情威胁有望得到进一步遏制。二、国内防疫及海外出入境政策1、海外国家出入境政策逐步宽松Omicron引发新一轮全球疫情“海啸”，随着主要国家新增确诊人数回落，绝大部分国家出入境政策逐步放宽。2021年11月Omicron新毒株出现后，各国确诊人数飙升，各国入境防疫政策普遍出现收紧。值得注意的是，本轮变异毒株虽然将全球确诊人数推向新高，但各国感染死亡率却并不高。目前，全球主要国家新增病例数已见顶回落，部分国家开始继续推进出入境政策的放宽。2022年3月1日，欧盟对抵达前至少14天且不超过270天内注射过被欧盟或者世界卫生组织WHO认可的疫苗的旅客取消旅行限制，但德国仍受疫情较大影响，防疫政策有所反复；北美防疫政策自2021年11月8日起已经逐步放开，本轮Omicron引起的新冠疫情对政策影响不大；亚太地区4月最新出入境政策整体处于逐步放松态势，已完成新冠疫苗接种的旅客入境基本仅需一次核酸检测，社交限制也逐步放开；国内出入境政策仍维持在较为严格的水准。整体而言，目前疫情防控常态化已成各国共识，在内部与全球疫情控制在合理范围内逐步放开趋势逐步明朗，全球流动与协作渐次恢复。2、Omicron冲击之下，国内坚持“动态清零”不动摇2022年年初以来，Omicron对国内疫情带来了新的冲击，中共中央、国务院坚持“动态清零”的方针不动摇，“从严从紧、抓细抓实落实各项防控措施，切实提升阻断疫情传播的速度力度，用最短时间实现社会面清零”。三、历次疫情改善预期升温下的市场表现复盘我们梳理了2020年以来，疫情相关的重要事件，并基于此来分析疫情对整个市场及行业表现的影响。我们总结了其中5轮疫情出现改善预期之后市场的表现，分别包括“武汉解封”、“全球疫苗和口服药临床数据实现重大突破”以及“国内第一批疫苗接种”等。我们筛选了消费相关的共计46个二级行业及103个三级行业，分别计算5轮疫情出现改善预期之后一个月各行业的涨跌幅表现，最后汇总得到各行业5轮涨跌幅的中位数、平均数以及上涨概率。下表中列出了5轮行业涨跌幅中位数位于前30位的细分行业。综合考虑到涨幅弹性以及上涨的概率，若后续疫情出现改善，则可以重点布局食品饮料（酒类等）、消费者服务（旅游零售、酒店、景区）、交通运输（航空、机场）等方向。四、若后续疫情改善，布局哪些方向？1、酒类：经济活动修复有望提升行业景气度次高端、大众白酒在疫情稳定后盈利有望得到大幅改善。国内新冠疫情大规模爆发后，严格的出行管控下，酒类消费场景受到极大限制，需求不佳；考虑到高端白酒与次高端/大众酒消费场景的差异，后者受到的冲击明显更大。2020下半年开始，国内疫情稳定后，经济活动逐步恢复，线下宴席增加，消费情绪回暖，中小型白酒企业业绩大幅改善，以山西汾酒、洋河股份、舍得酒业、酒鬼酒、迎驾贡酒、老白干酒为代表的次高端/大众酒表现较好。另外啤酒方面，也因为消费场景的增加带动量价齐升。啤酒作为线下聚会、KTV等常见大众酒类，有着价格低廉、需求量大且购买途径便捷的特点。在疫情改善后，消费场景增加，啤酒的产需都获得大幅提升，2021年12月啤酒产量当月同比增加10.90%，2022年3月，36大中城市罐装和瓶装啤酒均价相比疫情期间最低值提高了4.30%和3.16%。2、旅游零售（免税）：乘疫情错位之风，顺消费升级之势国内外疫情错位之下，免税行业大放异彩。新冠疫情爆发后，区别于其他社会服务行业的巨大打击，免税行业乘风而起。由于我国出入境政策维持较为严格的水准，而国内疫情防控实施较好，期间国内旅游、出行稳步放开，免税行业抓住该契机迅速成长，2020年和2021年全年免税销售额分别达到274.8亿元和494.7亿元，同比分别增长104.5%和80.0%。短期来看，由于2022年3月以来，国内受到Omicron的影响，疫情再度反复，并导致深圳、上海、长春等多地出现封控，免税销售因此出现回落，2022年一季度海南离岛免税购物金额147.2亿元，其中1-2月免税购物金额为120.7亿元（单月平均达到60亿元左右，创下新高），3月份仅26.5亿元，受Omicron影响为严重，后续若国内疫情逐步控制，免税销售额有望大幅回升。长期来看，随着全球新冠疫情得到遏制，国内若逐步放宽出境政策，免税行业可能遭遇一定阵痛。但随着中国经济的提升和居民消费能力的升级，奢侈品等商品需求稳步上扬（根据麦肯锡的预测，2025年中国或将贡献全球奢侈品消费额的40%），免税行业在长期来看仍然具备较强竞争力。3、航空：短暂承压后盈利弹性终将释放国内民航运量与疫情趋势高度相关，疫情趋缓后民航复苏确定性较高。从数据来看，航空客运量与国内疫情呈显著负相关，2020年疫情初期客运量迅速降至历史低点，此后随着国内疫情的改善，2020年秋季客运量回升至2019年同期水平；2021年初疫情反弹及8月局部疫情小范围爆发，民航运量再次回落，随后小幅修复；2022年一季度受Omicron的影响，防疫形势再度严峻，也带动了民航客运量的回落，若后续疫情得到控制，民航客运量有望修复。从美国民航复苏情况来看，长期如果出境政策放宽，民航景气仍有较大弹性。美国民航业在疫情后同样面临重创，2020年客运量月度同比数据大幅回落，但21年二季度开始，伴随疫苗的大规模接种以及相关禁令的解除，美国民航客运量持续修复。拜登政府宣布自2021年11月8日起对已接种新冠疫苗的旅客正式解除所有禁令，自2021年12月31日起正式解除针对南非等8个非洲国家的旅行禁令，此后海外各国陆续放松出入境政策，共同带动国际航线的回温，若后续国内疫情得到有效控制，逐步放松出入境政策，则国际航线业务将带来较大的业绩弹性。4、景区及酒店：疫情防控常态化，景区及酒店边际复苏2021年以来，国内疫情防控逐步常态化，国内旅游、出行的相关政策也不断放开，旅游出行边际修复。2021年3月开始文旅部宣布对低风险地区演出、上网、娱乐等场所人数比例不再进行统一限制，2021年国内旅游收入2.92万亿元，国内旅游总人次32.46亿，人均单次出行消费金额约900元，恢复至2019年同期的94%。伴随着旅游、出行的逐步恢复，酒店业景气度也持续改善，2021年4-7月，华住集团、锦江酒店RevPAR已经恢复至2019年同期水平，但如果国内出现局部疫情（比如2021年8月），则RevPAR相对于2019年的恢复度又会出现回落。2022年3月以来，由于国内多地受到Omicron的影响，防疫政策再度趋严，对景区、酒店等也带来短期冲击。2022年清明节假期3天，全国国内旅游出游7541.9万人次，同比减少26.2%，按可比口径恢复至2019年同期的68.0%；实现国内旅游收入187.8亿元，同比减少30.9%，恢复至2019年同期的39.2%；而华住集团、锦江酒店的RevPAR相较2019年同期的恢复度也分别下滑至64.0%和69.0%。后续若国内疫情逐步控制，景区及酒店的消费数据也有望回暖。风险提示疫情反复、经济恢复不及预期。注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《如果疫情改善，布局哪些方向？》对外发布时间：2022年4月18日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师

报告正文前言：本篇报告主要针对全球疫情、疫苗与口服药研发的现状与进展，以及国内防疫、海外出入境政策进行了梳理；同时复盘了过去2年期间5轮疫情出现改善预期之后市场的表现，以探寻后续如果疫情得到有效控制，市场将如何演绎，以及可以提前布局的投资方向。一、全球疫情、疫苗与口服药研发现状及进展1、全球疫情现状自2020年2月新冠爆发以来，疫情几度反复，截至2022年4月14日，全球累计新冠确诊人数达5亿人次，累计死亡病例618万人。受新冠变异毒株Omicron影响，2022年1月主要国家经历了爆发以来感染人数最多的一轮疫情反弹，欧美一些主要国家重新采取了一些防疫措施，目前来看，全球主要国家新增病例均已达低值，德法意疫情也在2022年3月冲高后回落；国内仍受疫情扰动，源头均为境外输入Omicron病例。2、疫苗与口服药研发最新进展疫苗接种与特效口服药成为主要国家抵抗疫情蔓延的重要法宝。从新冠疫苗接种率来看，主要经济体疫苗接种率均维持较高水平，截至4月14日，中、美、日、西、意、德、法新冠疫苗至少接种一剂次人群占比分别为89%、77%、82%、88%、84%、76%、80%，完全接种率分别为86%、66%、80%、86%、79%、75%、78%。主要经济体80%左右的疫苗接种率是控制疫情反弹的重要帮手，新冠疫情缓解后，区域经济与全球协作有望进一步放开。新冠口服药研发捷报频传。海外方面，2021年11月以来，默沙东研发的Molnupiravir、辉瑞研发的PAXLOVID和罗氏研发的Ronapreve各自在美国、中国、日本等多个国家获得使用许可；2022年2月7日，盐野义公司公布S-217622最新III期临床试验数据，患者在服用第三天时，体内含有带传染性病毒的患者比率比服用安慰剂组减少63%-80%。国内方面，开拓药业研发的普克鲁胺、君实生物研发的VV116、真实生物研发的阿兹夫定等分别在2022年4月6日、3月17日、4月16日公布III期临床试验，获得了新的突破性进展。从现有口服药来看，口服特效药具备价格较低、运输便利等优势，抗药性及最终药效成果喜人，伴随口服药研发进入收获期，新冠疫情威胁有望得到进一步遏制。二、国内防疫及海外出入境政策1、海外国家出入境政策逐步宽松Omicron引发新一轮全球疫情“海啸”，随着主要国家新增确诊人数回落，绝大部分国家出入境政策逐步放宽。2021年11月Omicron新毒株出现后，各国确诊人数飙升，各国入境防疫政策普遍出现收紧。值得注意的是，本轮变异毒株虽然将全球确诊人数推向新高，但各国感染死亡率却并不高。目前，全球主要国家新增病例数已见顶回落，部分国家开始继续推进出入境政策的放宽。2022年3月1日，欧盟对抵达前至少14天且不超过270天内注射过被欧盟或者世界卫生组织WHO认可的疫苗的旅客取消旅行限制，但德国仍受疫情较大影响，防疫政策有所反复；北美防疫政策自2021年11月8日起已经逐步放开，本轮Omicron引起的新冠疫情对政策影响不大；亚太地区4月最新出入境政策整体处于逐步放松态势，已完成新冠疫苗接种的旅客入境基本仅需一次核酸检测，社交限制也逐步放开；国内出入境政策仍维持在较为严格的水准。整体而言，目前疫情防控常态化已成各国共识，在内部与全球疫情控制在合理范围内逐步放开趋势逐步明朗，全球流动与协作渐次恢复。2、Omicron冲击之下，国内坚持“动态清零”不动摇2022年年初以来，Omicron对国内疫情带来了新的冲击，中共中央、国务院坚持“动态清零”的方针不动摇，“从严从紧、抓细抓实落实各项防控措施，切实提升阻断疫情传播的速度力度，用最短时间实现社会面清零”。三、历次疫情改善预期升温下的市场表现复盘我们梳理了2020年以来，疫情相关的重要事件，并基于此来分析疫情对整个市场及行业表现的影响。我们总结了其中5轮疫情出现改善预期之后市场的表现，分别包括“武汉解封”、“全球疫苗和口服药临床数据实现重大突破”以及“国内第一批疫苗接种”等。我们筛选了消费相关的共计46个二级行业及103个三级行业，分别计算5轮疫情出现改善预期之后一个月各行业的涨跌幅表现，最后汇总得到各行业5轮涨跌幅的中位数、平均数以及上涨概率。下表中列出了5轮行业涨跌幅中位数位于前30位的细分行业。综合考虑到涨幅弹性以及上涨的概率，若后续疫情出现改善，则可以重点布局食品饮料（酒类等）、消费者服务（旅游零售、酒店、景区）、交通运输（航空、机场）等方向。四、若后续疫情改善，布局哪些方向？1、酒类：经济活动修复有望提升行业景气度次高端、大众白酒在疫情稳定后盈利有望得到大幅改善。国内新冠疫情大规模爆发后，严格的出行管控下，酒类消费场景受到极大限制，需求不佳；考虑到高端白酒与次高端/大众酒消费场景的差异，后者受到的冲击明显更大。2020下半年开始，国内疫情稳定后，经济活动逐步恢复，线下宴席增加，消费情绪回暖，中小型白酒企业业绩大幅改善，以山西汾酒、洋河股份、舍得酒业、酒鬼酒、迎驾贡酒、老白干酒为代表的次高端/大众酒表现较好。另外啤酒方面，也因为消费场景的增加带动量价齐升。啤酒作为线下聚会、KTV等常见大众酒类，有着价格低廉、需求量大且购买途径便捷的特点。在疫情改善后，消费场景增加，啤酒的产需都获得大幅提升，2021年12月啤酒产量当月同比增加10.90%，2022年3月，36大中城市罐装和瓶装啤酒均价相比疫情期间最低值提高了4.30%和3.16%。2、旅游零售（免税）：乘疫情错位之风，顺消费升级之势国内外疫情错位之下，免税行业大放异彩。新冠疫情爆发后，区别于其他社会服务行业的巨大打击，免税行业乘风而起。由于我国出入境政策维持较为严格的水准，而国内疫情防控实施较好，期间国内旅游、出行稳步放开，免税行业抓住该契机迅速成长，2020年和2021年全年免税销售额分别达到274.8亿元和494.7亿元，同比分别增长104.5%和80.0%。短期来看，由于2022年3月以来，国内受到Omicron的影响，疫情再度反复，并导致深圳、上海、长春等多地出现封控，免税销售因此出现回落，2022年一季度海南离岛免税购物金额147.2亿元，其中1-2月免税购物金额为120.7亿元（单月平均达到60亿元左右，创下新高），3月份仅26.5亿元，受Omicron影响为严重，后续若国内疫情逐步控制，免税销售额有望大幅回升。长期来看，随着全球新冠疫情得到遏制，国内若逐步放宽出境政策，免税行业可能遭遇一定阵痛。但随着中国经济的提升和居民消费能力的升级，奢侈品等商品需求稳步上扬（根据麦肯锡的预测，2025年中国或将贡献全球奢侈品消费额的40%），免税行业在长期来看仍然具备较强竞争力。3、航空：短暂承压后盈利弹性终将释放国内民航运量与疫情趋势高度相关，疫情趋缓后民航复苏确定性较高。从数据来看，航空客运量与国内疫情呈显著负相关，2020年疫情初期客运量迅速降至历史低点，此后随着国内疫情的改善，2020年秋季客运量回升至2019年同期水平；2021年初疫情反弹及8月局部疫情小范围爆发，民航运量再次回落，随后小幅修复；2022年一季度受Omicron的影响，防疫形势再度严峻，也带动了民航客运量的回落，若后续疫情得到控制，民航客运量有望修复。从美国民航复苏情况来看，长期如果出境政策放宽，民航景气仍有较大弹性。美国民航业在疫情后同样面临重创，2020年客运量月度同比数据大幅回落，但21年二季度开始，伴随疫苗的大规模接种以及相关禁令的解除，美国民航客运量持续修复。拜登政府宣布自2021年11月8日起对已接种新冠疫苗的旅客正式解除所有禁令，自2021年12月31日起正式解除针对南非等8个非洲国家的旅行禁令，此后海外各国陆续放松出入境政策，共同带动国际航线的回温，若后续国内疫情得到有效控制，逐步放松出入境政策，则国际航线业务将带来较大的业绩弹性。4、景区及酒店：疫情防控常态化，景区及酒店边际复苏2021年以来，国内疫情防控逐步常态化，国内旅游、出行的相关政策也不断放开，旅游出行边际修复。2021年3月开始文旅部宣布对低风险地区演出、上网、娱乐等场所人数比例不再进行统一限制，2021年国内旅游收入2.92万亿元，国内旅游总人次32.46亿，人均单次出行消费金额约900元，恢复至2019年同期的94%。伴随着旅游、出行的逐步恢复，酒店业景气度也持续改善，2021年4-7月，华住集团、锦江酒店RevPAR已经恢复至2019年同期水平，但如果国内出现局部疫情（比如2021年8月），则RevPAR相对于2019年的恢复度又会出现回落。2022年3月以来，由于国内多地受到Omicron的影响，防疫政策再度趋严，对景区、酒店等也带来短期冲击。2022年清明节假期3天，全国国内旅游出游7541.9万人次，同比减少26.2%，按可比口径恢复至2019年同期的68.0%；实现国内旅游收入187.8亿元，同比减少30.9%，恢复至2019年同期的39.2%；而华住集团、锦江酒店的RevPAR相较2019年同期的恢复度也分别下滑至64.0%和69.0%。后续若国内疫情逐步控制，景区及酒店的消费数据也有望回暖。风险提示疫情反复、经济恢复不及预期。注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《如果疫情改善，布局哪些方向？》对外发布时间：2022年4月18日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师

全球通胀形势愈演愈烈，各国央行纷纷启动加息。2021年3月后，随着全球通胀水平开始攀升，部分新兴市场国家难抗通胀而率先启动加息，而发达国家自2021年下半年后也陆续步入加息周期。今年以来，通胀形势愈演愈烈，叠加联储加息落地，全球主要国家和地区央行的加息步伐进一步加快，统计的37个主要国家和地区央行中已有21个在今年有过加息操作，全球央行加权政策利率也在今年出现明显的跃升。发达国家加息正逐渐落地，新兴市场国家加息更为激进。从加息幅度看，今年以来，新兴市场国家中的俄罗斯、阿根廷和智利加息幅度分别达850BP、650BP和300BP，发达国家中的匈牙利、捷克和罗马尼亚加息幅度分别为200BP、125BP和125BP，居于前列；从加息次数看，波兰、秘鲁加息次数各达到了4次，发达国家中的匈牙利和罗马尼亚今年以来各加息过3次。而在各国央行纷纷加息的同时，中国、俄罗斯和克罗地亚今年以来则各进行过一次降息操作。风险提示仅为历史数据分析，不涉及研究观点和投资建议推荐阅读壹调整至今，“新半军”择时框架发出哪些重要信号？贰重视地产行情的扩散外溢——A股策略周报叁深度复盘：四轮地产宽松行情和启示肆四大指标看地产行情的时间和空间伍修复继续，聚焦三个方向——A

前言：2021年11月以来，以国企地产为核心的“稳增长”一直是我们重点推荐的方向，至今超额收益显著。近期随着市场对地产放松的预期持续升温，地产板块也连续上涨。为了判断：1、本轮地产行情的持续性如何？2、地产板块上行空间如何？我们系统性回顾2008年、2012年、2014年3轮地产政策放松期间的市场表现，并选取持续性、涨幅、估值、仓位这四个角度作为参考。报告正文一、持续性：房价下行压力解除前，地产行情大概率持续我们系统性回顾2008年、2012年、2014年3轮地产政策放松周期的市场表现，发现70个大中城市住宅价格环比可以作为衡量地产板块政策持续性的重要指标。第一轮：2008年10月房价环比见底，至2009年3月房价环比重新回正，地产行情也从2008年11月持续至2009年7月；第二轮：2012年房价环比从年初开始逐步回升，至6月时回正，地产板块则直到2013年初仍有显著超额收益；第三轮：2014年9月房价环比见底，至2015年3月回正，地产板块超额收益则持续至2015年6月。而当前，2022年2月70个大中城市二手住宅价格指数环比为-0.3%，仍处于负增长区间。与此同时，考虑到3月以来国内疫情显著反弹，地产销售未能迎来“小阳春”。销售疲软下，预计房价也大概率继续受抑制。根据亿翰智库的统计，2022年3月各梯队房企的销售业绩门槛值仍旧处在下行通道中，TOP10房企门槛值为370亿元，同比降低45.4%，TOP30、TOP50房企门槛值分别为150亿元、86亿元，同比降幅分别为50.4%、54.1%。因此，至少在房价下行压力解除、70个大中城市住宅价格环比转正前，地产板块或仍将享有超额收益。二、涨幅空间：本轮涨幅仍不及2012年水平，远低于2008年和2014年2008、2012、2014年三轮地产行情期间，申万房地产指数分别由2008年11月4日的1382.41点上涨至2009年7月28日的4356.54点，2012年1月5日的2038.63点上涨至2013年1月30日的2981.91点，以及2014年1月13日的2241.98点上涨至2015年6月12日的7480.48点，涨幅分别达215.14%、46.27%和233.66%。

股策略周报》对外发布时间：2022年4月10日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师

2月下旬后随着半导体小幅反弹，拥挤度有所回升，但3月后拥挤度指标再度回落，当前已重新降至下限阈值下方。军工拥挤度已重新降至较低水平：军工板块拥挤度直至1月底才首次降至下限阈值下方，

报告正文引言：2021年11月以来，以国企地产为核心的“稳增长”一直是我们重点推荐的方向，至今超额收益显著。近期随着地产政策持续加码，地产板块迎来系统性上涨。当前市场较为关注本轮地产行情演绎到何种程度、后续上涨的持续性如何。因此，本篇报告系统性复盘了历史上四轮地产放松周期下地产股行情的演绎情况，供投资者参考。A股共出现过四轮地产宽松行情，分别是2008年、2012年、2014年、2018年。尽管这四轮行情发生的时代背景各有不同，地产股的演绎节奏也略有不同，但蕴藏着相似的演绎逻辑。通过复盘四轮地产股行情，我们旨在回答如下问题：第一，

核心结论★美联储加息预期再度升温，全球市场整体收跌，纳指跌幅较大——全球市场整体收跌，纳斯达克跌幅居首。上证综指下跌0.94%，深证成指下跌2.20%。道指、标普500和纳指分别下跌0.67%、1.00%、2.55%。★原油期货继续回落，美元指数再创20年6月以来新高——本周南华农产品（2.57%）、美元指数（1.22%）表现较好，中证1000（-2.91%）、中证500（-2.21%）表现较差。★A股日均成交额仍处于万亿以下，创业板日均成交额有所回落——本周A股日均成交额达0.94万亿元，日均换手率达1.45%，较上周的1.33%上升；创业板日成交额达1760.7亿元，日换手率达2.81%，较上周的2.78%上升。★稳定金融风格表现较好，消费成长风格表现较差——大盘指数下跌1.14%，中盘指数下跌2.43%，小盘指数下跌2.38%；稳定风格(2.7%)表现较好，成长风格(-4%)表现较差。★“稳增长”方向交易热度持续提升，消费成长方向热度回落较多——本周表现相对较好的是建筑（6.19%）、钢铁（4.09%），涨幅较上周分别上升4.09%、1.45%；本周表现相对较差的是农林牧渔（-4.82%）、综合金融（-4.81%），涨幅较上周分别下降7.0%、7.2%。★A股估值普遍回落，中小创指数估值回落较多——指数层面，上证50（-0.23%）、沪深300（-0.63%）和上证指数（-0.78%）估值下降较多；科创50（-4.42%）、创业板（-3.33%）和中证1000（-2.66%）估值下降较多；行业层面上，汽车(74.8%)，食品饮料(63.9%)，电新(53.6%)PE估值分位数排名靠前。风险提示：本信息仅为公开资料整理，不涉及研究观点和投资建议。推荐阅读壹四大指标看地产行情的时间和空间贰修复继续，聚焦三个方向——A

报告正文近期外资主要加仓电力设备、食品饮料和有色金属，3月28日-4月1日区间净流入金额分别为54.1亿、34.7亿、27.3亿；主要减仓医药生物、房地产和商贸零售行业，分别净流出6.8亿、5.0亿、4.8亿。分资金类型来看：配置盘以加仓电力设备（+33.5亿）、银行（+19.9亿）和医药生物（+11.8亿）为主，主要减仓社会服务（-4.2亿）、商贸零售（-3.4亿）和电子（-2.9亿）；交易盘净流入食品饮料（+29.4亿）、电子（+26.5亿）和电力设备（+21.9亿）金额较多，显著减持医药生物（-18.5亿）、房地产（-6.0亿）和公用事业（-2.8亿）；中资机构主要加仓基础化工（+2.3亿），主要减仓电力设备（-1.3亿）。配置盘与交易盘同步减仓商贸零售，加仓电力设备、银行、有色金属、建筑装饰、汽车、非银金融、食品饮料、家用电器、钢铁、交通运输、石油石化行业。但二者对医药生物板块有较大的分歧。风险提示本文仅为数据整理，不涉及投资建议推荐阅读壹二季度有哪些潜在的超预期和风险点？——A股策略周报贰352项关税排除清单落地，将利好哪些行业？叁八类机构资金现状与展望肆“政策底”+“市场底”已现，把握修复窗口

核心观点回顾：2021年11月起判断风格向金融地产等稳增长方向切换。2022年3月13日周报判断“最恐慌的时候过去，市场迎来阶段性修复窗口”。展望：大概率情形，市场将进入一段指数震荡整固、投资者情绪逐渐修复的窗口——“政策底”+“市场底”已经出现。一方面，随着俄乌冲突恐慌情绪显著释放、美联储3月加息“靴子落地”，海外市场“幺蛾子”最多、投资者避险情绪最强的时候已经过去。另一方面，国内政策放松的方向明确，金融委会议针对市场最关注的A股大跌、中概股监管冲突、港股暴跌、互联网监管等问题“对症下药”给出明确部署，“政策底”已然明朗。——大概率情形，市场将进入一段指数震荡整固、投资者情绪逐渐修复的窗口。但是二季度仍需关注以下潜在的超预期和风险点：超预期的可能性更多来自国内的政策放松：1）“稳增长”仍是“硬要求”，后续货币、信用均有放松的空间和动力。从两会定调全年GDP增速5.5%，到金融委会议要求“切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”，再到3月21日国常会进一步落实大规模增值税留抵退税。“稳增长”政策已在加速落地，为稳定宏观经济大盘提供强力支撑。2）房企风险有望陆续“拆雷”，也需要更有利的流动性和政策支撑。3月25日融创正式公告债务展期，并表示绝不会“逃废债”。同日，国务院发布《关于落实重点工作分工的意见》，明确金融稳定保障基金筹集相关工作在9月底前完成。3）决策层维稳资本市场的决心明确。金融委会议多次强调“保持资本市场平稳运行”，并要求“积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”，国常会继续强调“维护资本市场稳定”并要求“防止和纠正出台不利于市场预期的政策”。3月25日沪深交易所又发布《与境外证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法》，进一步稳定市场信心。因此，虽然市场对于政策宽松有所预期，但在当前的经济形势下，若宽松的力度和形式超预期，则将对二季度的市场表现形成更强的支撑。风险点和不确定性则更多来自海外：1）美联储加息缩表预期仍将抑制风险偏好。3月美联储议息会议释放超预期的鹰派信号。当前市场判断美联储将于5月启动缩表，同时预期5月、6月均将加息50bp。若落地，届时或再度冲击市场。2）流动性收紧的同时，美股盈利也面临下修。若美股再度大幅波动，或对A股形成拖累。3）中概股的监管冲击也未明朗，或有进一步扰动。3月23日，美国证券交易委员会（SEC）在其“预摘牌名单”中新增了微博公司。3月24日，美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）在声明中表示市场关于PCAOB与中方达成会计监管最终协议的猜测还为时尚早。4）俄乌冲突仍在继续，近期全球大宗商品价格再度反弹，全球滞胀担忧很难快速消退。因此，二季度风险点主要来自外部。若极端情形下海外的风险和冲击持续演绎，则A股在当前底部区域的休整或需要更长时间。——操作策略上，一方面，科技成长无论估值或拥挤度压力均显著改善，情绪修复窗口底部配置业绩确定性方向（光伏、半导体、储能等）；另一方面，“稳增长”方向明确，银行地产等仍有修复空间。决策层不断释放“稳增长”信号，“外乱内稳”的格局确定，国企地产、基建、银行、券商等板块兼具安全性与政策驱动。对于科技成长，结合我们在《“新半军”择时框架》中提出的十大指标，相关板块已进入底部区域。当前可以沿着业绩确定性强的光伏、风电、半导体等板块做跌深反弹，同时也可在底部区域，立足景气趋势和盈利增速，自下而上寻找“小高新”。——投资策略：“小高新”+“大金融”“哑铃型”配置：一方面，在调整较多的医药、计算机、“新半军”中自下而上寻找符合“小高新”特征的标的；另一方面，关注受益于“稳增长”预期的金融地产、新老基建等板块。长期，继续聚焦科技创新的五大方向。1）新能源（新能源汽车、光伏、风电、特高压等），2）新一代信息通信技术（人工智能、大数据、云计算、5G等），3）高端制造（智能数控机床、机器人、先进轨交装备等），4）生物医药（创新药、CXO、医疗器械和诊断设备等），5）军工（导弹设备、军工电子元器件、空间站、航天飞机等）。风险提示：关注全球资本回流美国超预期，中美博弈超预期等。报告正文二季度有哪些潜在的超预期和风险点？回顾：2021年11月起判断风格向金融地产等稳增长方向切换。2022年3月13日周报判断“最恐慌的时候过去，市场迎来阶段性修复窗口”。展望：大概率情形，市场将进入一段指数震荡整固、投资者情绪逐渐修复的窗口“政策底”+“市场底”已经出现。一方面，随着俄乌冲突恐慌情绪显著释放、美联储3月加息“靴子落地”，海外市场“幺蛾子”最多、投资者避险情绪最强的时候已经过去。另一方面，国内政策放松的方向明确，金融委会议针对市场最关注的A股大跌、中概股监管冲突、港股暴跌、互联网监管等问题“对症下药”给出明确部署，“政策底”已然明朗。大概率情形，市场将进入一段指数震荡整固、投资者情绪逐渐修复的窗口。但是二季度仍需关注以下潜在的超预期和风险点：

报告正文引言：自2018年以来，中国双方历经四轮相互加征关税，而美方也从2018年12月起开始针对被加征关税的产品发布“排除清单”。然而，自2020年9月起，美方便未发布过新的“排除清单”。2021年10月，美方重启关税排除清单出台程序，并拟定了一张包含549项产品的排除清单草案。2022年3月23日，美国贸易代表办公室（USTR）发布了关税排除清单的最终版本，共包含352项美国对华进口产品。这一举措有望直接增厚相关行业的业绩及带来情绪催化。我们通过梳理历次关税加征清单和排除清单，展望在新的352项关税排除清单出台后，将会有哪些行业获得利好。一、从中美经贸关系持续缓和到新一轮排除清单出台2018年3月以来，中美双方历经四次相互加征关税过程。2017年特朗普政府上任后，奉行“美国优先”政策，对外采取单边主义和保护主义措施，以加征关税为主要手段在世界范围内频频挑起经贸摩擦。2017年8月，美国对华在涉及技术转让、知识产权和创新领域启动“301调查”，2018年3月更是单方面发起中美经贸摩擦，并在此后近两年时间中先后四次对中国对美出口商品加征关税，中方也四次加征关税予以反制。直至2019年12月双方开始暂停加征部分关税，并在2020年1月正式签署第一阶段经贸协议，中美相互频繁加征关税的阶段方才告一段落。中美两国之间关税高企，对经贸发展造成较大负面影响。截至2021年1月1日，中国对美出口的平均关税率达19.3%，相比2018年中美经贸摩擦开始前提高近6倍，美国对华出口的平均关税率达20.7%，也提高近3倍。高企的关税覆盖了中国对美出口近七成的商品规模，也覆盖了美国对华出口近六成的商品规模，对两国经贸发展造成了较大的负面影响。

报告正文引言：近期市场大幅波动，微观股市流动性有所恶化。基金发行遇冷、存量基金仓位有所回落，且北上资金大幅流出超过500亿，同时投资者普遍担忧市场大幅调整可能导致固收+、理财产品被动赎回引发负反馈。因此，本报告系统梳理了近期北上、公募、私募、保险、两融、产业资本、固收+产品、银行理财资金现状、当前持仓及展望，供投资者参考。一、北上资金：最大冲击阶段或已结束今年3月北上资金大幅流出，期间最大流出高达670亿。年初以来，地缘政治风险加剧、美联储加息预期升温及俄乌冲突加剧等外部风险扰动下，北上资金流入速率明显趋缓，截至今年3月18日，2022年以来北上资金净流出300亿。今年3月7日至3月16日，北上资金连续8个交易日净流出近670亿元。本轮流出最大的边际变化则在于外资“长钱”对A股减持：不同于1-2月交易盘大幅流出但配置盘持续流入，近期外资配置盘、交易盘均转为净流出，代表外资“长钱”的配置盘较为罕见地连续8天净流出。回顾近两年配置盘的净流入情况，往往只有市场出现系统性风险或政策风险加剧时，配置型外资才会出现罕见地连续减仓。2019年以来，配置型外资稳步流入，仅在新冠疫情爆发、中美关系恶化等市场发生系统性风险以及政策风险加剧时才会出现持续大幅流出，即使在2020年7月和2021年3月市场大幅调整之时，配置型外资也仅流入放缓或小幅流出。因此，本轮外资以及海外“长钱”大幅流出，核心原因是近期俄乌冲突之外，全球地缘政治风险及大国对抗与博弈加剧，全球资金对地缘政治风险的溢价大幅提升。往后看，中美关系边际缓和，美联储加息落地且符合预期，叠加俄乌局势逐步明朗，近期北上资金开始回流，配置盘小幅加仓，外资冲击最大的阶段或已结束。首先，近期中美关系边际缓和，今年3月18日中美领导人视频通话进展顺利、中概股方面中美双方监管机构沟通已取得积极进展等，缓解了市场对于中美对抗加剧的担忧。其次，美联储加息符合预期，流动性风险靴子落地，且俄乌局势缓和迹象日趋明朗、海外市场有所回暖。且北上资金上周开始从流出转为流入，今年3月17日至18日两天累计净流入138亿。外资情绪最悲观的时候正在过去，后续有望逐步回归正常。且中长期来看，外资当前仍低配A股、人民币避险属性大幅增强、国内持续稳健的基本面和投资环境下，外资流入A股仍是长期趋势。另外，从结构上来看，近期北上资金大幅减仓其重仓行业。今年3月7日至3月17日，北上资金流入建筑装饰、农林牧渔、传媒、国防军工、公用事业、煤炭等行业，大幅流出食品饮料、非银金融、银行、电力设备、医药生物等外资重仓行业。从北上持仓结构来看，当前北上资金持仓中电力设备、食品饮料、银行等行业占比居前。截至今年3月17日，当前北上资金持仓占比排名前五的行业分别是电力设备（16.2%）、食品饮料（13.4%）、医药生物（8.7%）、银行（8.3%）和电子（6.7%）。短期内外资流出压力有所缓解，但若外部风险超预期，重仓行业可能继续面临较大流出压力。个股层面上，当前北上前五大重仓股包括贵州茅台、宁德时代、招商银行、美的集团、隆基股份等，今年3月7日至3月17日净流出最多的个股有贵州茅台、宁德时代、恩捷股份、中国平安、平安银行等。二、公募基金：发行小幅回暖，仓位明显回升年初以来公募基金发行持续遇冷，但老基金赎回压力整体不明显。从偏股基金（股票型+混合型）的口径来看，今年1月、2月新发偏股基金份额分别为1044亿份、217亿份，较去年同期的4501份和2667份均大幅下滑75%以上，基金发行进入“冰点期”。今年3月至今（截至3月18日），偏股基金发行份额达到331亿份，环比有所回暖。2021年基金收益率大幅降低，同时开年市场大幅下跌，压制了投资者申购基金的热情。虽然基金发行遇冷，但是截至今年1月份（2月数据尚未披露），老基金的赎回压力不明显。去年12月、今年1月的老基金（股票型+混合型）分别净申购1179亿、1257亿，申购金额环比不降反增。从存量基金仓位来看，各类开放式基金的股票投资比例年初以来增速明显趋缓，但近期出现加仓态势。去年12月以来，各类开放式基金整体加仓，但春节后出现降低仓位的势头，但幅度有限。具体来看，全部开放式基金仓位从去年年底的64.56%提升至今年1月13日的66.21%，提升1.65个百分点，不过今年1月14日开始至3月7日，该比例震荡下降1.69个百分点，基金降低仓位的趋势逐步加速。分类型看，普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金的股票投资比例从去年年底到1月13日分别变动+1.14、+2.03、+1.72个百分点，不过今年1月14日开始至3月7日三类股票仓位分别变动-0.90、-3.22、-0.89个百分点，偏股混合型仓位降低幅度尤为明显。其中，今年1月中下旬普通股票型和偏股混合型出现了降低仓位的态势，灵活配置型则整体逆势加仓，今年2月中旬至3月上旬偏股混合型和灵活配置型出现降低仓位的态势，而普通股票型则小幅加仓。但目前来看，虽然今年3月8日以来市场经历“非理性下跌”，但是开放式基金整体呈现出“大跌大买”的加仓态势，3月8日至17日共增加股票投资比例1.39个百分点，普通股票、偏股混合、灵活分别提升0.45、2.24、1.74个百分点，因此在前期股票仓位已明显回落的背景下，近期公募基金反而呈现出底部加仓的趋势，意味着后续流出压力可能相对有限。从行业结构来看，截至2021年底，公募基金重仓行业为电力设备（16.0%）、食品饮料（14.8%）、电子（11.9%）和医药生物（10.7%）等。从个股层面来看，公募基金前五大重仓股为贵州茅台、宁德时代、五粮液、隆基股份、泸州老窖等。三、固收+产品：流出压力边际缓解固收+产品近几年持续扩容，截至去年12月规模突破2万亿，股票仓位提升至15.7%。截至去年年底，根据wind固收+基金分类，固收+产品净资产合计突破了2万亿，扩容至20994亿元，同时股票投资占比也逐步提升至15.7%，四季度环比三季度增长1.2个百分点。“固收+”是指以绝对收益为投资目标，在配置优质债券获取基础收益的基础上，寻找多种策略中确定性较强的机会，在承担较小波动的前提下，提高产品的整体收益。因此在市场大幅回撤时，基金管理人可能会通过降低股票仓位来控制回撤、保证一定的绝对收益。比如2021年春节后市场大幅下跌，固收+产品的股票投资占比从2020年底的16.6%快速下降至2021Q1末的14.5%。因此，一季度市场回撤较大的背景下，固收+产品可能出现类似的系统性降低股票仓位，若参考2020年一季度，今年一季度固收+产品若降低股票仓位2个百分点，可能带来资金净流出约420亿左右。固收+流出仍有压力、但后续有望缓解。由于年初至今市场回调较大，导致部分固收+产品回撤较大，市场普遍担心被动赎回引发负反馈。截止今年3月18日，固收+产品今年收益率中位数为-2.86%左右，考虑到-3%左右的跌幅可以通过固收部分贡献的正收益弥补，全年来看仍有望实现正收益，但当前有47.7%的固收+产品收益率低于-3%，被动赎回压力仍存，但考虑到政策底已经出现，市场后续迎来修复窗口，当前市场已经处于底部区域，固收+赎回压力或边际缓解。从行业结构来看，固收+产品重仓行业为电力设备、银行、食品饮料等。固收+产品方面，银行、电力设备、食品饮料、电子、医药生物等行业占比较高。不过固收+产品整体股票仓位不高，重仓股口径下持仓最多的行业也仅有150-200亿元，即使有赎回、但对行业影响预计可控。四、保险资金：股票仓位处于低位，仍有加仓空间今年1月保险资金转为净流出，股票和基金仓位处于历史低位。截止今年1月，险资运用余额达到23.24万亿，其中股票和基金投资规模为2.88万亿，占比为12.4%，较上月分别减少726亿元、减少0.32%。我们可以看到，保险资金自2021年初开始持续降低股票和基金仓位，已经从2020年底13.8%的高位下降至12.4%，当前仓位水平已经接近2016年以来的17%分位，处于较低水平。因此，后续保险资金继续降低仓位的空间反而有限，作为绝对收益资金，反而在市场跌深后具有加仓意愿。若后续保险提升0.5%权益仓位，则对应1162亿左右的资金增量。从结构上来看，保险资金持仓相对集中且稳定，重仓持有银行、地产、公用事业，其次持有电力设备、通信、医药等成长行业，但仓位明显偏低。保险资金的持股行业分布相对集中，三分之二左右的险资持股集中于银行。保险资金的投资股票资产具有持股周期长、调仓频率低的特点，且其持股方向主要是高股息、低估值、低波动的股票。若后续加仓，则银行、地产、公用事业以及此前下跌较多的电力设备、通信、医药生物有望获得增持。五、银行理财：当前赎回压力预计有限2021年末银行理财规模达到29万亿，其中权益类资产预计达11600亿元。一方面，根据中国理财网公布的数据，截至2021年12月，非保本理财达到29万亿元，同比增长12.14%。另一方面，2021年12月银行理财权益类资产占比仅有3.30%、公募基金占比4.00%，直接持股比例仅为2%至5%，权益类占比仍有非常大的提升空间，若按4.0%占比估计，截至2021年底，银行理财持有A股市场股票市值预计达到11600亿元。当前理财产品的赎回压力预计有限，且由于持有市值较低对A股的潜在流出压力较小。在Wind记录的28815支银行理财产品中，我们筛选出6396家今年春节后公布过最新净值、投资范围涵盖股票或基金、且今年1月1日以前成立的理财产品。据统计，6396家理财产品中，共有2507支理财产品年初以来收益率为负，其中有646支年初以来亏损超过2%，有377支年初以来亏损超过3%。净值方面，当前共有703支理财产品净值低于1。由于银行理财产品多属于中低风险投资品种，因此当理财产品收益低于-2%或净值低于1时，产品可能面临赎回压力，目前此类产品占比仅有约10%。另外，当前约35%-40%理财产品年初以来收益率为负或者最新净值低于1.02，后续若市场继续下跌可能面临一定压力，但当前赎回压力不大。整体来看，理财产品赎回压力有限，且由于其持有权益占比较低，对A股市场的影响也相对较小。考虑到去年资管新规后银行理财整改完成，今年或有继续提高权益占比的意愿，若每提高0.5%的权益仓位，约带来1450亿左右的增量资金。六、私募基金：股票多头仓位大幅下滑，后续或有加仓空间年初以来股票私募多头仓位变动大幅下滑14%。截至今年1月底，私募基金截止日资产净值已经达到63440亿元，再创历史新高，基金只数达到78843只。从股票私募多头仓位变动（估算）上看，截至今年3月4日，股票私募多头的仓位比例已经从去年年底的84.8%大幅下降至71.6%，下降幅度约为14个百分点，春节后以来私募大幅降低仓位，当前已经处于历史中位水平，后续或有加仓空间。若私募基金仓位每提升1%，大约对应634亿元资金增量。私募产品清仓压力不大。根据私募0.7清仓线、0.8警戒线来看，在17601支春节后披露最新净值数据的股票策略阳光私募中，共有848支净值低于0.7清仓线，占比达到4.8%，同时有1028支净值处于0.7至0.8之间，占比达到5.8%。但90%左右的私募产品净值均处于0.8以上，私募清仓压力尚不大。从行业结构来看，私募基金重仓行业为医药生物、食品饮料、轻工制造等。截止21Q3，阳光私募持股市值较高的行业是医药生物、食品饮料、机械设备和计算机等。同时根据今年年初至3月4日股票私募多头仓位变动的估算数据，私募基金年初以来大幅减仓医药、银行、轻工制造和机械等行业。整体来看，若市场超预期下跌，医药生物、轻工制造、机械等行业压力相对较大。七、两融资金：流出压力偏大今年3月以来两融流出压力加大。截至今年3月17日，年初以来两融余额累计减少1460亿元、净流出1066亿元。其中，今年1月由于市场震荡加剧、春节前效应等因素的影响，两融单月大幅流出761亿元，创下2019年以来的单月流出新高。随着春节后市场逐渐企稳，今年2月两融转为小幅流入。但近期由于市场出现“非理性下跌”，两融资金流出再提速，截至今年3月17日，两融本月已经流出409亿元，加剧了市场下跌。但由于两融资金呈现顺势而为的交易特征，若后续市场企稳、则两融有望随之回流。从行业结构来看，近期两融流出电力设备、电子、医药生物等行业。当前两融余额较高的前四大行业分别是医药生物、非银金融、电子和电力设备等。年初以来两融净流出最多的行业为电力设备、电子和医药生物。若后续市场波动加剧导致两融继续流出，电力设备、电子、医药生物、计算机等行业资金流出压力较大。八、产业资本：减持压力不大产业资本净减持幅度环比明显减缓，减持压力不大。今年1月、2月产业资本分别净减持477亿元、295亿元，净减持压力环比明显降低。回顾历史，往往在市场表现较好、大幅上涨后，产业资本减持压力较大，比如2020年7月、2020年11月、2021年11月等。当前市场经历大幅下跌、处于低位，短期来看市场净减持压力预计有限。同时，限售解禁方面，今年3月至5月的月度解禁市值相比年初较低，解禁压力环比明显减小。从行业结构来看，电子、基础化工、医药生物等行业面临的资金流出压力相对较大。年初以来，电子、医药生物、基础化工、电力设备和计算机等行业遭到减仓的市值居前。解禁压力方面，今年3月至12月解禁市值居前的行业为电子、银行、电力设备、医药生物和基础化工。总的来看，产业资本整体减持压力不大，相对而言，电子、基础化工、电力设备、医药生物和银行等行业压力较大。风险提示国内疫情恶化超预期；俄乌冲突超预期演绎；美联储收紧超预期等注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《八类机构资金现状与展望》对外发布时间：2022年3月21日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师

前言：年初以来连续下跌后，2022年3月16日金融委会议稳固信心引领市场大涨。2017年设立以来，金融委员会已多次在关键时点维稳市场。本报告系统性回顾了2018年10月金融委会议后的市场表现，为以期为当前市场走势提供借鉴。一、2018年，“内忧外患”下，市场深度调整2018年，美联储连续加息引发全球市场动荡，同时美国发起对华贸易战，叠加国内从2017年四季度开始供给侧改革去杠杆带动国内信用收缩，经济基本面、企业盈利也逐步恶化，A股市场由此遭遇“滑铁卢”。

本文转载自财联社对兴业证券经济与金融研究院首席策略分析师、策略研究中心总经理张启尧先生的专访《兴证策略首席张启尧：天量成交源自市场“重大分歧”，坚定看好科创长牛，抓住主要矛盾做研究》财联社（上海，记者

SAC执业证书编号：S0190521080005研究助理

核心观点近期策略观点：乌云渐开，科创主旋律将引领百花齐放——我们四月初《初生牛犊不怕虎》、5月初《五月不穷，逢低做多》明确判断，4月、最迟5月中旬将迎来季度级别的做多窗口期，建议要逢低做多。——5月14日《黄金坑后行情献礼百年庆，科创板引领“未来核心资产”长牛》、6月15日中期策略报告《拥抱未来的核心资产》、《长牛未央》持续提醒投资者布局“未来核心资产”，创新型高成长的中小市值“小巨人”的机会更大，A股聚焦在科创、创业。——6、7月份市场如期演绎我们“布局成长”的策略判断，我们持续推荐超配的科创成长的结构性行情渐入佳境，“未来核心资产”、“科创小巨人”的表现骄阳似火。7月中旬开始，我们前瞻提示“科创进入颠簸布局期”，之后市场如期震荡、分化，我们此前持续力推的“科创小巨人”表现优秀，以及我们另一条推荐重点——高性价比资产特别是市场关注度不足的“价值股+X”方向同样表现突出。——展望9月份行情：国内外乌云渐开、积极信号频出，风险偏好已在修复，市场正逐步走出休整。下半年，维持“宏观有惊无险、A股先抑后扬”的判断。并且，随着稳增长、稳就业压力加大，政策宽松逐步明朗，A股正逐渐进入由先抑到后扬的过渡期。作为中长期产业主线、未来核心资产的摇篮，“专精特新”与科创“小巨人”为核心科创主旋律将引领市场百花齐放。1）一方面，8月27日鲍威尔在杰克逊·霍尔年会上的讲话，再一次确认了美联储的鸽派政策基调。国内监管也持续释放积极信号。2）另一方面，随着稳增长、稳就业压力加大，政策宽松逐步明朗，A

部分企业凭借子公司上榜但子公司利润占比极低，因此徒有“专精特新”小巨人的虚名，例如，精达股份的上榜“子公司”——广东精迅里亚特种线材有限公司2021H1净利润占精达股份的比例仅5.6%。（2）

喜欢这篇文章的朋友们可以拉到文尾点一下“在看”你的每一次分享都是我们创作的动力~投资要点回顾：2021年4月以来，我们看多市场，布局“百周年”行情，板块配置上强调“收获周期，布局成长”。近

喜欢这篇文章的朋友们可以拉到文尾点一下“在看”你的每一次分享都是我们创作的动力~投资要点风险偏好下降最快的阶段已经过去，抓住时机积极拥抱以科创板及“专精特新”小巨人为代表的未来核心资产。中长期，科创长牛方兴未艾，经历起步阶段的颠簸后，增速最快、机构低配、政策支持的科创小巨人仍将是引领结构行情的最强主线。投资策略：市场没有系统性风险，结构大于仓位。趁短期行情震荡而优化持仓，积极布局未来核心资产。配置层面：系统性风格切换难出现，科创板及“专精特新”小巨人依然是核心方向。包括：1）长期性价比高的“小而美”科创小巨人；2）中报超预期的绩优股中，寻找能够穿越周期属性、具有新的成长阿尔法个股；3）那些基本面不太亮丽领域，提前布局下半年有转机的资产，稳增长“新基建”方向。近期高层持续对“专精特新”小巨人发声，与我们此前持续推荐的科创小巨人不谋而合，代表了经济转型细分方向的潜在龙头，可以聚焦以下方向来淘金：1）高端制造；2）新能源链条；3）AIoT；4）生命科学。本周欧美市场全线飘红，纳斯达克指数上涨2.8%，标普500上涨1.5%，道琼斯指数涨幅1.0%，台湾加权指数表现亮眼，继上周下挫后回弹5.3%，德国DAX指数微涨0.3%。A股反弹，本周上证综指收涨2.8%，深证成指收涨1.3%。美国7月核心PCE物价指数并续创30年新高，同比升3.6%，个人消费支出环比增0.3%，前值增长1.1%；美国7月商品贸易逆差864亿美元，收窄至三个月以来最低水平。周五在全球央行年会上，美联储主席鲍威尔鸽派发言，美联储内部对年内Taper已达成共识，但仍关注Delta病毒传播对经济复苏的影响，并用“进一步取得实质性进展”一词作为开始Taper的基准。此外他表示，在实现最大就业前，加息尚遥远。石油价格超卖，叠加美元走软，原油期货周一开始触底回弹。此外上周EIA原油库存下降超预期，美国墨西哥湾区飓风艾达对石油供给造成压力，皆予以石油期货价格支撑，本周涨幅高达10.5%。钢铁煤炭行情推动南华工业品本周走高4.8%。中证500(3.8%)

17.48%/22.92%/9.31%/-0.84%，跑赢市场多支主要指数。考虑到受增持的个股特征、增持项目特征等，均会影响市场对股东增持事件的反应。我们将增持组的样本进一步细分，以深入研究

喜欢这篇文章的朋友们可以拉到文尾点一下“在看”你的每一次分享都是我们创作的动力~投资要点本文基于ESG投资框架来给出近期全球产业政策调整的投资策略。一、近期产业政策调整驱动因素：反垄断+结构性通胀+社会责任意识觉醒。综合来看，近期中外产业政策调整的驱动力可以区分为三个方面：反垄断更多影响行业竞争格局；结构性通胀更多是缓解短期供需压力；社会责任意识觉醒则是在碳中和等时代大背景下对经济发展方式（从效率至上到兼顾公平）和公司经营模式（从最大经营效率到社会价值最大化）调整的呼应。二、ESG投资框架下如何理解近期产业政策调整的影响。2.1

喜欢这篇文章的朋友们可以拉到文尾点一下“在看”你的每一次分享都是我们创作的动力~投资要点事件：北京时间7月29号，参议院就拜登基建计划达成初步一致。该计划包含4500亿美元的既定支出（Baseline）和5500亿美元的新增支出，其中市场关注度较高的

喜欢这篇文章的朋友们可以拉到文尾点一下“在看”你的每一次分享都是我们创作的动力~投资要点1.ESG权益投资方法论和应用基本面+ESG策略在权益投资中流程包括：1）制定相应ESG评估框架，对公司进行评级和打分，将ESG绩效量化。2）投资者以ESG评分作为参考，指导估值调整。3）最后，利用调整后的估值进行投资决策。1.1ESG评估框架的构建。首先是基于公司的行业属性，判断该项指标对于公司未来经营表现是否具有影响力；其次是该项指标是否在现有法律法规体制的约束下，相关公司是否进行了有效且深入的披露，此外要确保该项指标的信息可以收集到并实现纵向比较；最后是该项指标在长期中是否会影响股价表现。1.2引入ESG因素的财务预测。ESG因素的具体影响和相应财务预测调整包括：（1）营业收入，将ESG因素纳入营收预测，通过增加或减少公司的收入增长率来反映ESG机会或ESG风险。（2）营业成本，对ESG因素给未来营业成本带来的影响作出假设，从而直接调整未来营业成本预测或调整经营利润率、息税前利润率。（3）账面价值和减值费用，ESG因素可以影响资产的预期现金流。（4）资本支出，ESG因素会影响公司资本支出。1.3引入ESG因素的估值模型。ESG因素对估值的影响主要有两种渠道：一方面ESG可能转化为未来机会，进而转化为盈利能力；另一方面ESG可能转化为公司下行风险。2.ESG在固定收益投资的应用相比于权益投资者，固定收益投资者往往更少地使用ESG策略，且确定如何将ESG风险系统地定价到固定收益工具中也可能是一个挑战。尽管如此，ESG投资在债券投资中仍然得到应用，主要的应用包括：ESG主题债券、ESG策略组合投资、ESG信用分析三大领域。3.ESG量化投资方法论及应用随着ESG数据越来越普遍、统计上更具准确性和可比性，越来越多的量化投资者开始把ESG因素整合到量化模型和投资决策中。ESG因素主要影响量化投资的第一阶段，即采用统计技巧识别出ESG因素与股价走向之间的关联性，进而获取超额回报。ESG因素开始作为独立的投资因子对现有因子进行补充。ESG因素及ESG得分可以用作投资组合构建中的权重，以获得超额的风险调整后收益，降低下行风险。3.1引入ESG因素的指数投资。指数是ESG投资重要的资源和工具，其中一种方法是通过追踪ESG调整成分权重的指数，以降低ESG风险状况。3.2引入ESG因素的SmartBeta策略。为提升组合表现，促进ESG投资发展，将ESG因素与Smart

喜欢这篇文章的朋友们可以拉到文尾点一下“在看”你的每一次分享都是我们创作的动力~投资要点引言：当地时间周三，参议院就拜登提出的“大基建”计划达成初步一致（本次虽为程序性投票，但17位共和党人与50位民主党人投出赞成票的结果表明，届时该提案很可能获得足够的支持）。那么基建计划对美国经济和美股究竟影响几何？参考20世纪以来4次基建投资计划对经济和市场的影响，本文从短中长期三个维度推演拜登基建计划的影响。★以史为鉴，看过去四次基建投资计划对市场影响几何？——20世纪以来，美国曾出台4次规模和对历史影响较大的基建投资计划，通过复盘，我们总结出：只有刺激法案的内容与同时代产业趋势匹配程度较高的时候，基建投资计划才是美股股市和相关行业长期趋势性上涨的催化剂，不然刺激计划只会“事倍功半”。

喜欢这篇文章的朋友们可以拉到文尾点一下“在看”你的每一次分享都是我们创作的动力~投资要点整体来看，截止7月26日，7月外资的累计净流入仅4亿元，显著低于前6个月的平均流入规模，甚至不如市场行情较差的3月份。结构上来看，托管于国际银行的配置型外资作为加仓A股的主要力量，7月以来却出现超70亿元的净流出。我们认为：（1）外资对A股市场三季度的走势有所不确定，导致其净流出速度放缓、流出流出规模大开大合；（2）全球疫情反复，叠加监管风险加剧，外资出对系统性风险的担忧，暂时回流美国和发达市场，近期AH市场上的股债汇“三杀”

喜欢这篇文章的朋友们可以拉到文尾点一下“在看”你的每一次分享都是我们创作的动力~投资要点四因素启动科创结构长牛：业绩占优、性价比高、情绪反转、资金加仓5月初兴证策略明确提示科创板引领“未来核心资产”长牛，布局创新型高成长的中小市值“小巨人”，科创牛方兴未艾。四因素驱动：1）科创板相对业绩优异。成长板块的超额收益与其超额业绩相对应，21Q1较19Q1营收和净利复合增速，科创板>创业板>主板。2）回调后的科创板性价比凸显。相对创业板估值溢价100%以上降至低点15%。3）3月底科创板的情绪触及冰点后反转回升。3月底科创板月均换手率仅为2.1%，低于创业板的2.5%。4）本轮行情前，科创板的机构持仓不拥挤，且迎来增量资金加配。科创长牛的基本面逻辑：三大方向孕育“未来核心资产”中国处在新一轮科技周期之中，科创硬实力和盈利真本事将成为“未来核心资产”行情的主导，科创板、创业板以及港股新经济是重要孵化器。科创板新一代信息技术(48%)、生物产业(27%)以及高端装备制造业(9%)市值占比达到84%。双创板块的制度红利，是本轮“未来核心资产”长牛的压舱石。双创板块已经率先实施注册制且仍不断完善，IPO审查更加重视“科创”属性，落实“建制度、不干预、零容忍”。此外，科创板还放松了再融资、解禁减持，有望成为下半年行情催化。2023年7月科创板将逐步迎来3年期大股东解禁，潜在的资本运作值得关注，此前华兴源创科创板首例重大资产重组的梳理见正文关注三大方向：硬科技、生命科技、先进制造1）加快补短板助力“硬科技”腾飞。科创板全力扶持“硬科技”企业，聚焦新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药六大新兴成长领域。2）人口转型推动“生命科技”发展。人口老龄化和收入提升趋势下，“生命科技”发展前景广阔，人工智能、科技创新、医药生物的需求提升。3）朱格拉周期下“先进制造”方兴未艾。科创驱动的朱格拉周期已经开始，高增长的先进制造业机会涌现，如电力设备及新能源、电子、机械、通信等。科创长牛起步阶段的颠簸：以史为鉴，2013年钱荒对创业板的影响在科创板的长牛之中，不会是简单的一路上行，起步阶段免不了颠簸，但是从长期维度来看，科创板的基本面逻辑是长牛最强力的支撑。13年两轮“钱荒”，创业板依靠其强劲的基本面，率先走出甚至是免疫于外部冲击影响。针对科创板估值，可以从新估值方法理解，避免过度忧虑。传统方法下，科创板估值偏高，但科创板企业很多仍然处于不稳定的初创期，如果实现“0到1”的突破，成长前景和空间巨大，因此从估值方法上，动态逻辑将比静态逻辑更具有合理性和发展性。国内外很多优秀科技成长企业在成长过程中同样经历了从估值方法创新到被市场广泛认可的历程。风险提示：关注全球资本回流美国超预期，中美博弈超预期等。目录报告正文1.四因素启动“科创”结构长牛:业绩占优、性价比高、情绪反转、资金加仓回顾：5月初开始明确提示科创板引领“未来核心资产”长牛。0514《黄金坑后行情献礼百年庆，科创板引领“未来核心资产”长牛》提醒投资者布局“未来核心资产”，创新型高成长的中小市值“小巨人”的机会更大。6月中期策略报告《拥抱未来的核心资产》过去数年躺赢的核心资产已不便宜，“科创牛”方兴未艾。回顾本轮科创成长行情，我们总结起来有以下四点驱动：1）科创板相对业绩优异。成长板块的超额收益与其超额业绩相对应，2021年一季报出炉，科创板营收增速71.0%，较19Q1复合增速为29.1%；归母净利润增速218.9%，较19Q1复合增速为99.2%，相对业绩增速大幅优于主板和创业板。2）回调后的科创板性价比凸显。经历持续调整，4月科创板PE和PB最低降至51x/5.5x，较此前高点“打对折”。其次，同期创业板估值为45x/4.9x，科创板相对创业板估值溢价100%以上降至低点15%。考虑到成长性，科创板性价比凸显。3）3月底科创板的情绪触及冰点后反转回升。自去年7月科创板大规模解禁以来，科创板的成交额和换手率逐级下行，3月底科创板月均换手率仅为2.1%，低于创业板的2.5%，交投情绪降至冰点。目前换手率反转回升至此前中枢5%附近。4)本轮行情前，科创板的机构持仓不拥挤，且迎来增量资金加配。2021

提高整个欧洲资本市场对SRI的认识并增加对SRI的需求。Eurosif在2010年就发布了《回应关于金融机构公司治理和薪酬政策的公众咨询》（Response

喜欢这篇文章的朋友们可以拉到文尾点一下“在看”你的每一次分享都是我们创作的动力~投资要点事件：中央出台《关于依法从严打击证券违法活动的意见》——7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。此次《意见》一方面，提出了2022年和2025年的监管制度建设目标；另一方面，对未来监管制度建设的各个主要方面进行了详尽的规划和相关具体落地制度的安排。《意见》解析：“建制度”的里程碑，而非抑制市场活动——《意见》是在资本市场监管方面取得的重要进步，也是资本市场改革的重要成果，这标志着我国证券市场监督逐步建立起常态化、制度化的体制机制，而非过去临时干预性质的监管举措。——年初至今北向资金净流入已经超过2000亿元；近期A股成交金额经常位于万亿元水平，A股市场健康稳定发展。《意见》体现了当前监管零容忍要求以及法治、统筹协调和底线思维的基本原则，旨在支持正常的投融资行为，打击和防范证券市场的非法活动。维护资本市场的繁荣发展的大局，而非抑制市场活动。——《意见》出台后，市场曾经担心会因为“严查场外配资”、“严控杠杆率”而冲击市场。7月6日，A股宽基指数几乎全线下跌。上证综指下跌0.11%，深证成指下跌0.35%。但是我们认为此次《意见》无论是监管内容、监管方式还是监管背景都与此前严查配资有很大的区别。如当前金融部门杠杆率较2016年末明显下降，两融余额占成交金额的比例处于历史均值水平，股市杠杆水平完全可控；A股处于2月以来震荡行情中，缺乏此前2015年6月、2019年3月和2020年7月严查配资时经历的阶段性快速上升环境，当前市场没有明显过热倾向。因此《意见》不会对市场造成持续影响。未来市场将快速修复此前的悲观预期。“结构长牛”的守护者：《意见》的市场影响和投资展望——《意见》为结构长牛提供制度保障：《意见》很大程度上减少了未来采取临时干预措施的必要，稳定市场预期，提高A股运行的平稳性；《意见》将通过完善退市制度等，进一步完善上市公司和基金的新陈代谢功能，不断优化市场上资金和资产的质量；未来场外配资将很难再度形成规模，市场的不良杠杆资金活动将受到最大程度的制约，这有助于平抑市场波动。——从长期来看，《意见》出台标志着我国资本市场监管进入新的全面制度建设阶段，市场波动性下降。未来宽松政策的退潮，以及经济增速回归常态，将不可避免的使得当前资产估值产生分化。因此具备一定竞争优势的核心资产有望在长期获得新的竞争优势。风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”目录报告正文1.

欢迎大家关注兴证策略新公众号“王德伦策略与投资”，我们将会在新公众号上陆续发布策略投资内容，点波关注不迷路哦！喜欢这篇文章的朋友们可以拉到文尾点一下“在看”你的每一次分享都是我们创作的动力~投资要点在“海外资金深度研究系列”的前六篇，我们深入分析了海外主流机构的投资行为。在2020年的新冠疫情冲击中，各机构不可避免地受到波及。面对疫情，GPFG及其他主权财富基金不仅有多种应对举措，并给出了对后疫情时代的投资观点。★

欢迎大家关注兴证策略新公众号“王德伦策略与投资”，我们将会在新公众号上陆续发布策略投资内容，点波关注不迷路哦！喜欢这篇文章的朋友们可以拉到文尾点一下“在看”你的每一次分享都是我们创作的动力~投资要点历史不会重演细节，过程却会重复相似。——霍华德·马克思《周期》经济周期转向金融周期，资金时钟替代美林时钟08年后通胀和就业关系大幅减弱，美林时钟走向黯淡：经济周期紊乱形成“美林电风扇”，经济周期到股市映射不再固定。金融周期的独立性和正反馈越走越强，形成07-11、11-15、15-18、18-20、20年至今五轮周期。1）美联储收水几乎是每轮资产负债表危机和金融周期的起点。2）美联储“水不能停”度过危机。3）放水强化了金融和经济的绑定，市场对加息危机更加敏感、对放水救市更加饥渴。四个渠道在强化：股市绑定居民、债市绑定企业以及政府财政、全球资本流动绑定新兴国家。4）股票与金融周期最简洁概括：收水引发危机，股市暴跌；央行放水，股市反弹；放水发酵，股市上涨至下一轮危机。从货币、债券、股票的资金流动构建全球资金流动时钟全球资金流动时钟三阶段：1）流向货币，爆发危机，股市暴跌。央行紧缩货币，资产负债表危机爆发，经济周期走向衰退和萧条，投资者规避风险。资金从债市和股市流出转入货币市场是危机指标，股市暴跌、利率下降。2）流向债市，消化危机，股市反弹。央行宽松救市，资产负债表维稳，经济周期渐渐触底回升，投资者情绪好转。资金从几乎零收益货币市场重新流入债市时，股市开启震荡反弹，利率温和回升。3）流向股市，走出危机，股市长牛。央行维持宽松格局，资产负债表回归常态，经济周期向复苏/繁荣演进，投资者风险偏好抬升。资金进一步重新流入股票时，股市重回牛市，利率持续上行。新兴/发达、行业、价值/成长风格的资金流动构建国别/行业/风格时钟资金重新流入股市阶段，资金流向决定领涨方向，包括新兴VS发达、行业比较、成长VS价值。A股定价由国内和国外环境共同决定，我们需要超越北向资金的国别配置视角。在此，抛去过多复杂因素，直击问题本质：全球资金是不是流向股市、股市资金是不是流向新兴市场、资金流入股市是否会上涨。本轮全球资金流动时钟：新兴市场、顺周期行业、价值风格的股票全球上演“价值股牛市”，中国市场不必过分担忧。1）流动性弹药充足。对比08年金融危机和此轮疫情危机的放水效应，大量流动性仍堆积在货币和债券市场，近期场外资金逢股市回调便巨幅加仓。2）结构转换而非牛熊转换。道指和标普500稳健走牛，而纳斯达克的回调主要受风格剧烈再平衡的影响。此前A股风格演绎比美股更加极致，因此结构性回调也更加猛烈。3）美债利率上行，需要观察是否会催化各部门资产负债表危机，目前风险有限。全球资金流向股市、股市中流向新兴市场、新兴市场中中国最为受益。估值向下，盈利向上，倒春寒后继续看好全球复苏主线。布局短期业绩快速落地，而非讲故事、炒预期的行业和个股。把握3条主线：1）全球复苏，量价齐升的中上游周期制造品。2）从疫情中逐步恢复的服务型消费。3）碳中和主线。风险提示：流动性超预期收紧，历史规律失效目录报告正文核心结论：当前全球资金流动时钟位置全球资金流动时钟指向：新兴市场、顺周期行业、价值风格的股票，全球上演“价值股牛市”。对比08年金融危机和此轮疫情危机的放水效应，大量流动性仍堆积在货币和债券市场，为股票市场提供充足弹药。近期波动加大的股市得到资金进一步加配，道指和标普500稳健走牛，顺周期行业和价值型风格继续领跑，而纳斯达克的回调主要受风格剧烈再平衡的影响，整体倾向于结构转换而非牛熊转换。针对短期美债利率过快上行的问题，需要观察是否会催化各部门资产负债表危机，目前来看风险尚且有限。全球基本面持续复苏，风险点在于美股下跌是否引发居民资产负债表暴雷，类似于2018年。但此次财政刺激法案继续为居民“印钱”，美联储重心倾向就业而非通胀，利率上行主要反映经济增长而非通胀，宽松格局不会急刹车，系统性风险尚且有限。全球价值股牛市，中国市场不必过分担忧。此前A股风格演绎比美股更加极致，因此结构性回调也更加猛烈。大环境上，全球资金流向股市、股市中流向新兴市场、新兴市场中中国最为受益，所以不必过于担忧。下一步观察若美债利率企稳、全球资金流动维系，国别配置下，中国顺周期、价值型板块有望表现优异。估值向下，盈利向上，倒春寒后继续看好全球复苏主线。布局短期业绩快速落地，而非讲故事、炒预期的行业和个股。把握3条主线：1）全球复苏，量价齐升的中上游周期制造品。2）从疫情中逐步恢复的服务型消费。3）碳中和主线。1.

欢迎大家关注兴证策略新公众号“王德伦策略与投资”，我们将会在新公众号上陆续发布策略投资内容，点波关注不迷路哦！喜欢这篇文章的朋友们可以拉到文尾点一下“在看”你的每一次分享都是我们创作的动力~投资要点市场（问题1-3）：估值下+基本面上，把握盈利改善较大的方向。回顾2010-2020主要指数提估值阶段与流动性宽松息息相关。在2020年估值提升20%-30%情况下，2021年流动性相比2020边际收紧，目前来看，市场面临估值向下，基本面向上，布局短期业绩快速落地，而非讲故事、炒预期的行业和个股。特别伴随着全球复苏，PPI和工业增加值，一价一量迎来量价齐升，中上游周期行业有望迎来业绩明显改善。同时，以史为鉴，参考5次A股“急刹车”，本轮调整进入后期。比如13年6月份的钱荒，19个交易日，上证综指调整-16%，创业板指-10%。而当前市场，上证综指调整-9%，创业板指-20%，从相对指数强弱和幅度上来看，本轮市场短期调整有望进入后半段。第三、以史为鉴，美债收益率上行，主要反映的经济基本面向，企业盈利走强的预期。后续可重点关注估值与基本面的主导力量。微观结构（问题4）：“明星股”阶段性拥挤，微观结构改善仍需时间消化。过去一段时间，“明星股短期确实出现了微观结构恶化，交易“拥挤”的现象。从成交额看，以基金重仓股为代表，我们计算其成交额占全部A股成交额的比例一度升至45%的高点，目前回落至38%左右，但仍显著高于2019年以来20%-35%的中枢范围。其次，从换手率的角度来看，基金重仓股平均换手率超过2%后，短期股价面临较大调整压力，待换手率逐步回落，筹码结构充分交换，回落到1%-1.5%的底部中枢后，“明星股”的微观结构有望迎来阶段性改善。目前来看，仍需时间调整。基本面（问题5-6）：中美地产周期共振，周期制造+地产后周期。本轮美国地产周期仍处于上半场，美国房屋供给偏紧，需求旺盛。当前，美国二手房、新房销售量处于历史高位，房屋空置率和出租空置率处于历史低位，关注后续进展。中国地产微观层面有望逐步从一线城市向二三线城市扩散，微观层面交易也较为活跃，双向叠加，中美地产周期共振有望带来周期制造与地产后周期机会。同时，有PPI胀，没有CPI胀，货币政策不会大收。全球复苏，PPI向上，会带来PPI的持续上行，这对中上游企业的盈利会有较大提升，会带来PPI的胀。但由于CPI相关的基本消费品供给充分，猪价往下走的趋势，没有CPI的通胀。叠加，本轮疫情并没有出现类似于08金融危机的大放水，货币政策较难大收，也不会急转弯。估值（问题7）：极致的分化，迎接风格再平衡。从沪深300和全部A股估值中位数而言，沪深300成分股的PE中位数接近30倍，整体估值达到2010年以来的较高水平。但全部A股的PE中位数位于过去10年的倒数第二。从估值分布来看，无论是沪深300还是全部A股，其估值分布并没有大面积右倾，仅少部分个股明显高于中位数，体现出较强的分化结构。往后看，我们认为在性价比、盈利、微观机构等多重作用下，有望迎来风格再平衡。行业配置（问题8-9）：周期制造+服务业+碳中和，关注中盘股且PEG

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——科创板系列研究（三十九）》对外发布时间：2021年1月13日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师

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共引入约72.1亿元被动资金配置，中芯国际以23.4亿元居首位。我们统计各个指数的ETF追踪规模，乘以新纳入的股票的市值占指数总市值的比例，得出这部分公司新增的被动资金配置。33家公司1.3.

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