1过去几年，理财投资领域发生了很多堪称里程碑的事件：P2P爆雷让投资者闻高息理财色变，银行理财打破刚兑信仰，房住不炒终结房价持续上涨神话，股市大幅调整凸显基金高波动本色……似乎所有的路都被堵上了，资金开始向存款回流。2022年一季度，居民存款新增7.82万亿元，相比去年同期多增1.14万亿元。与此同时，大家还是积极偿还或少借贷款。2022年一季度，居民贷款新增1.26万亿元，相比去年同期少增1.3万亿元。宏观数据能反映数量变化，却不能有效反映微观个体的心态。对个体投资者而言，资金回流存款更多是无奈之举，尤其是在存款利率不断调降的背景下。存款最大的亮点是安全性，但就投资而言，安全是底线却不是目标，真正的目标是财富保值增值。就存款而言，长期看无法跑赢通胀，考虑通胀因素后实际收益为负。关于这一点，不需要复杂的计算，仅靠感性认识就足够了。以3%的存款利率计算，本金翻一倍约需要24年，可在24年里，物价远不止翻一倍这么简单。不妨做个脑洞假设。假定24年前（1998年）将10万元存入银行，利息3%，现在取出来本息合计20万元。从购买力的角度算，24年前的10万元可以在北京买一套50平米的房子，现在的20万元能在北京买5平米就不错了。24年间，存款本息增值了1倍，以住房衡量的购买力却缩水了10倍。管中窥豹，通胀对存款购买力的长期侵蚀非常可怕。所以，假定你现在手握50万存款，你会如何进行理财选择呢？买房、买车还是接着存钱？其实，考虑到通胀对存款的长期侵蚀性，继续存款这个选项可以排除了。投资理财必须着眼于财富的长期保值增值，而长期投资最大的敌人就是通胀，只有长期跑赢通胀的资产才值得考虑。基于能否抵御通胀对购买力的长期侵蚀，巴菲特将投资机会分为三类：一是基于货币的投资，典型代表如银行存款、货币基金、债券、抵押贷款和其他投资工具。这类资产通常被认为是“安全”的，但长期来看，恰恰是危险的，危险来自通胀对购买力的巨大侵蚀。二是不可再生的资产，典型代表如黄金、收藏品等。其优点是稀缺性，缺点是缺乏产生新价值的能力，也就是说，如果你拥有一盎司的黄金，你会一直拥有一盎司，不会有增长。投资者之所以买入这类资产，更多是寄希望于以更高的价格卖给其他接盘人。长期看，这类资产的收益率让投资者失望。如数据显示，1802-2003年间，去除通胀影响后，黄金的年化收益率仅为0.1%。三是生产性的资产，典型代表如企业、农场、房地产。这类资产可以自我繁殖，其产出可以通过提价抵抗通胀，这类资产中的佼佼者便成为最优的投资对象。以股票为例，数据显示，1802-2003年间，美股年化收益率维持在6.5%-7%之间。

市场底部，正是长期配置的好时机。就普通投资者而言，公募基金仍是最佳的权益投资工具。当前，A股市场股票+混合型基金数量已超过9400只，比上市公司的数量还要多，就底部逆向投资而言，哪些基金更值得买入呢？

投资中有句名言，“买在无人问津处，卖在人声鼎沸时”。意思是指，要在市场冷清时买入布局，当市场热度较高时卖出离场，买在低点、卖在高点，确保买卖价差的最大化。当前市场已进入底部，冷冷清清，明星基金不再霸占热搜，账户收益更是从之前的每日秀晒变成不敢触碰的伤疤，两市日成交也一度跌破了7000亿。在这个无人问津的时候，作为投资者的你还在逆向买入吗？

截至2022年3月末，我国公募基金投资者数量达5.41亿，其中，权益类基金（股票型基金和混合型基金）投资者达1.85亿。当公募基金走入老百姓的理财生活，“基金赚钱、基民亏钱”这个行业老问题也就愈发重要：若多数基民不能从基金投资中获得真金白银的收益，基金行业也不可能持续发展壮大。

近日，A股再次大跌，上证指数更是跌破3000点。当上证指数跌破3200点时，很多人呼吁抄底；跌破3100点时，很多人呼吁抄底；跌破3000点后，依旧有很多人呼吁抄底。但恰恰下跌越深，投资者心里越是没底，总觉得跌跌不休，反倒不敢下手。明知底部而不敢下手，这是很多投资者当下的心理状态，若事后回溯，可能也会是其最终错过底部布局窗口的重要原因。站在中长期视角，当前的市场估值已处于较低位置，具备较好的中长期配置价值，这个几乎已无异议。但短期走势仍有反复，股市最低点在哪里，大家心里都没底。其实，真的没必要纠结最低点，但考虑到很多投资者似乎只愿意在最低点确认后买入，所以，不妨探究一下最低点是怎么走出来的。在不少投资者眼中，市场的最高点和最低点都是由最精明的投资者决定的，他们在牛市最高点成功逃顶，在熊市最低点成功抄底，从而扭转了行情走势。但在不少资深投资者看来，不存在所谓成功逃顶或成功抄底的精明投资者，恰恰相反，市场的“顶”和“底”是由“最愚蠢”的投资者决定的：牛市的“顶”是由最激进、最热情的投资者买出来的，熊市的“底”是由最悲观、最恐慌的投资者卖出来的。最激进的投资者是加杠杆的投资者，或者屡屡在牛市中出现的卖房炒股者，他们怀揣一夜暴富的激情，一路买买买，将大盘带至云端，丝毫没有恐慌，只有当他们的杠杆子弹打光时，股市才会因缺乏新的买入盘而见顶回落。最恐慌的投资者同样是加杠杆或有清盘线约束的投资者，在熊市下跌途中，其他人要么忍痛割肉，要么积极抄底，要么躺平不动，只有杠杆投资者持续面临爆仓风险，时时处于恐慌紧张的状态中，犹如惊弓之鸟，一有风吹草动，就会卖出以求自保。只有当他们的仓位卖光或被强制清盘后，股市彻底冷清，也就见底了。基于这个逻辑，在市场见底的后期，交易因素会取代基本面成为市场主导逻辑。在市场逐底过程中，不断向下砸底的卖家，并不是基于基本面来卖出股票，而是基于保证金约束、清盘线约束等不得不卖出股票，成为所谓的“强制卖出者”。正因为此时的卖家已不怎么考虑基本面，所以基于基本面因素拐点或历史走势来预判指数最低点通常都不靠谱，在这个意义上，最低点无法预判。初步明确底部形成逻辑后，不难看出，对于投资者来说，最好的抄底便是抄“强制卖出者”的底。在一个正常的交易中，买卖双方都认为自己赚到了，否则交易便不会发生。通常来说，卖家比买家多了持有期间的观察和思考，所以更具有信息优势。举例来说，相比买入时，投资者持有一段时间后对股票的理解通常会更深一些。鉴于买家通常处于信息劣势地位，所以在买入前需进行相对充分的基本面研究，以尽量弥补信息劣势，即便如此，也总有各种信息盲点和不确定性存在。在这个意义上，买入的一方总是弱势的，很难根本上说服自己：掌握信息优势的卖家为什么会把一个好东西卖给自己。相比之下，相对极端的市场对潜在的买家更为友好，因为极端市场中的卖家行为更容易观测，买家可据此作出合理反应。所谓极端市场，通常指牛市高点位置和熊市低点位置。在牛市高点位置，大量的卖家主要因为估值太高而卖出，观察到这一点，潜在买入者可以避免追高买入，而是应加入卖出者的队伍；在熊市底部位置，大量的卖家属于“强制卖出者”，都有各自不得不卖的理由，且大多与基本面无关，观察到这一点，潜在买入者反倒可以放心买入，不用担心买了一个雷。某种意义上，就各类抄底行为而言，抄“强制卖家”的底总是更安全的。接下来投资者可能要问了，如何识别谁是“强制卖家”呢？微观层面自然无法精准识别，还是要回归到整体估值层面。万物皆有价格，再差的基本面只要够便宜，也是有价值的。所以，回归到市场整体估值层面，观察到整体估值处于历史极端位置时，投资者就可以思考哪类人会在这么低的价格抛售？大概率便是各式各样的“强制卖出者”。如上所说，“强制卖出者”不考虑估值和基本面，只是不得不卖出罢了。当前的市场估值有多极端呢？截至2022年4月25日，万得全A收于4401.37点，指数市盈率16.33倍，处于近十年34.7%分位；市净率1.62倍，处于近十年16.18%分位。具体来看，中证500和科创50指数的估值处于极端低点，分位值处于1%以内；A股其他指数虽处于低点，但距离历史极端估值仍有一定的距离。结合目前的指数点位，从抄底的角度考虑，如果中长期持有，当前买入几乎肯定是赚钱的；如果持有三五个月，考虑到4月末一季报的密集披露（因疫情因素，很多企业一季报爆雷）、5月份落地的美联储加息、国内疫情反复等因素，市场向下压力仍在，不排除抄底被套的可能性。所以，目前是不是抄底好时机，取决于衡量区间：短期来看，不好判断；中长期看，已经是好时机。此外，对于已经被套躺平的投资者来说，现在这个位置补仓比半年前、一年前好得多。当时的高点能够买入，当下的底部位置更应该勇敢买入。通过在底部位置加仓摊低成本，是提高中长期投资收益率的最好方法之一。如果实在下不去手，可以设置每周定投，将可投资资金在半年时间内定投完毕。最后，因亏钱引发情绪是可以理解的，但因情绪离场却不能让大家赚钱。真正让大家赚钱的是与情绪反着来，在这个意义上，投资者大可以一边“咒骂”市场无情，一边逆势定投加仓。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由公众号“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言近期热门文章：☞对于金融机构，管理层有多重要？☞当个人养老金拉开序幕☞当科创50指数跌破1000点☞股市底部，应该买什么？☞生猪养殖板块逆势大涨的背后☞地产板块强势崛起，现在上车还来得及吗？

对于银行业，巴菲特曾说，我们对于以“便宜”的价格购买一家糟糕的银行毫无兴趣，相反，我们仅仅对于以合理的价格购买管理优良的银行感兴趣。对于保险业，巴菲特也表达过类似观点，认为“公司的管理天赋会被放大到不可思议的程度”。金融业兼具同质化、高杠杆、周期性的特点，管理层的优势会随着时间被慢慢放大，直至差距拉开，难以追赶。对投资者而言，管理层的定力和能力通常是决定金融机构股价长期表现的核心变量：要么成为最宝贵的资产，要么变成最糟糕的负担。

近日，国务院办公厅印发《关于推动个人养老金发展的意见》（下称《意见》），明确提出要发展适合中国国情、政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养老金。至此，个人养老金正式拉开序幕。

截至2022年4月15日，科创50指数收于973点，连续多日跌破指数基点值1000点（以2019年12月31日为基日）。这意味着在近两年科技板块结构牛的大行情下，科技属性堪称最强的科创板赚钱效应为负。投资者不免要关心，这背后发生了什么，又意味着什么。

在多重因素的动态博弈下，开年以来A股市场迎来持续调整，直至3月16日，市场在恐慌式抛售中迎来了金融稳定委员会的发声支持，政策底现身。之后，不少投资者抱着“铁底”已现的心态梭哈式抄底，在短暂反弹后重新被埋，愕然发现政策底之后还有所谓的市场底。市场磨底，从来都是一波三折，尤其是急跌反弹后的二次探底，几乎已是标准化流程。如果是中长期持有，根本无所谓什么底，时间能够消化一切短期风险；如果只是短期博反弹，在心态和资金属性上做不到长期持有，则很有可能遭遇二次打击，在“捡黄金”时被烫到手。

2022开年以来，A股生猪养殖板块走出了一波独立行情。截止4月11日，申万生猪养殖指数累计上涨6.8%，跑赢沪深300指数近27个百分点。但与此同时，生猪养殖企业仍处于深度亏损阶段，当前育肥猪头均亏损约500-600元，且从猪价走势看，市场普遍预计今年下半年猪价才有望迎来反转，巨额亏损还要维持一段时间。正是因为市场预期下半年猪价有望迎来拐点，资金提前布局，才有了行情与基本面的背离，背后的驱动因素便是猪周期。

开年以来，房地产销售持续低迷。克而瑞数据显示，2022年1-3月，Top100房企累积销售面积10654万平米，同比下跌49%；累积销售金额1.63万亿元，同比下跌47%。受疫情扰动影响，预计4月份数据依旧不乐观。基本面虽不客观，在稳增长政策预期下，A股房地产板块却走出了一波“困境反转”行情。开年以来，申万房地产开发行业指数累积上涨（截止4月6日）14%，领先wind全A指数近28个百分点。尤其是3月15日“政策底”以来，房地产板块已累计反弹超过30个百分点。问题来了，房地产板块强势崛起，这个时候还能上车吗？

近日，素有“A股一哥”之称的贵州茅台发布了2021年报，全年营收1094.6亿元，同比增长11.7%；归母净利润524.6亿元，同比增长12.34%。在经济放缓、疫情扰动的环境下，茅台的营收和利润仍旧实现双位数增长，再次展现了高端白酒的韧性和抗周期性。然而，纵观年报全文，真正引人关注的并非业绩，而是茅台全力推进的营销体制改革。改革意图的背后，隐藏着这家白酒龙头的隐忧。

作为近年来行业零售转型、数字转型和财富转型的标杆，招商银行和平安银行一直备受投资者青睐。从发展历程来看，招行是老牌零售银行，底蕴丰厚，不断创新突围；平安银行则是零售转型新秀，借力集团资源，短短数年快速追赶。近日，两家银行陆续披露2021年报，同是行业优等生，二者在发展转型中取得了怎样的新突破？在你追我赶中有没有继续缩小差距呢？本文试图回答两个问题。

这段时间，港股因大起大落成为市场关注的焦点。很多投资者垂涎于港股的低估值、高股息，在大跌之后开始对港股投资跃跃欲试。投资的基本理念全球相通，但每个市场都有各自的风格，若简单拿A股积累的经验和逻辑去套港股，多半要吃亏交学费。那么，港股市场，究竟有什么特别之处呢？

进入3月份以来，市场多空因素交织，波动加大，对投资者来说，与其在情绪面里打转，不如踏踏实实去研究基本面。中长期来看，基本面才是决定行情走势的关键因素，在这个意义上，短期情绪面与中长期基本面的背离，往往蕴藏着较好的投资机会。就现阶段的A股市场而言，不少行业都出现了基本面与市场情绪的背离，比如券商行业。券商：基本面与情绪面的背离自2018年盈利触底以来，证券行业已连续三年实现利润正增长，且增速还不低。据证券业协会数据，2021年，证券业实现营业收入5024亿元，同比增长12%；净利润1911亿元，同比增长21.32%。从结构上看，上市券商的情况似乎还要更好一些。截至2022年3月11日，A股共计21家券商公布了2021年业绩快报，合计归母净利润1005亿元，同比增长41.35%。但令市场略感意外的是，券商盈利在快速增长，股价却在不停下跌。自2021年以来，券商板块估值水平不断下移，当前市净率已回归至低点水平，处于2015年以来的16.7%分位。一直以来，券商板块被视作“加杠杆的指数”，与大盘指数同方向涨跌，且涨跌幅度更大，弹性更好，就好比是指数加了杠杆。之所以如此，是因为券商业绩与大盘牛熊周期密切相关，且放眼整个A股，也只有券商行业有此特点，故而又有“牛市旗手”之说，即当市场预测到牛市即将降临时，聪明资金就会率先布局券商股，导致券商股率先起飞。券商业务主要包括投资银行、财富管理、交易及机构业务、资产管理等四大类，无论是哪一项，其经营业绩都与股市的牛熊周期密切相关：比如投行业务，主要面向企业客户，包括股权融资（含IPO和再融资）、债权融资（债券承销）和财务顾问（并购重组）等三大块。牛市中股票估值更高，企业更喜欢在牛市中IPO和再融资，所以，牛市环境下券商的股权融资类投行业务通常更繁荣，业绩更好，表现出明显的周期性；相比之下，债券承销的周期性要弱得多。比如财富管理业务，主要面向零售客户，包括代理买卖证券、代理销售基金等理财产品、融资融券等业务，以及股票质押回购、资产托管等。一般来说，牛市中市场交易更活跃，投资者买卖证券和基金的热情更高，券商的财富管理收入也会明显增长，具有较强的周期性。相比之下，交易及机构业务、资产管理业务的周期性要弱一些，但也仅仅是弱一些而已。比如券商自营投资，虽然底层资产以债券等低风险产品为主，但占比较低的权益投资随市场牛熊周期波动，强化了自营投资收入的整体波动性。考虑到券商板块与指数行情的密切关联，当前券商板块的低迷，一定程度上可视作市场对大盘指数缺乏信心的映射。但问题是，事情正在发生变化，若还简单地券商视作指数加强版进行投资，可能会错失一些重要的机遇。重新理解券商股的α与β如果大家经常读投资研究报告，会发现报告里经常出现两个希腊字母α和β。β可以理解为平均收益，行业的β对应着大盘指数行情，个股的β对应所在行业板块的行情；α则是指超额收益，行业的α是指行业本身相对大盘指数的超额收益，个股的α则是个股相对所在行业的超额收益。就券商股而言，由于业绩表现和股市周期密切正相关，所以市场一般只关注券商板块的β行情，不太关注券商的α。其结果就是，只有在大盘指数快速上涨攒足了人气且市场预测有一波牛市行情时，人们才会想到去投资券商板块；除此之外，市场对券商板块多处于漠视状态。从历史复盘来看，通常券商板块在大盘指数突破重要关口时才会大幅上涨，而券商股的快速上涨又会积聚市场人气，将指数行情带入新的区间平台。一旦指数在新平台上站稳，券商股的使命似乎也就结束了，不再受市场关注。举例来说，2014年上证综指突破2012年以来的高点2460点后，券商板块加速上涨，旗手效应引发市场资金跟进，将上证指数带入2500点-5000点的区间平台；2020年上证综指突破3000点前后，券商股也迎来一波加速上涨行情，将上证指数带入3300点-3700点的区间平台。但市场最有意思的一点恰恰是，任何事物都在变化，且量变引发质变，积累到一定阶段，原有的逻辑就会悄然失效，刻舟求剑便会遭遇失误。就券商板块来说，无论是券商的α还是β，都在悄然发生着变化，不断改写券商板块的投资逻辑。1、崭露头角的α如前所述，券商的几大业务都有周期性，但周期性有强有弱。随着券商业务结构的不断优化，对强周期性的经纪业务依赖逐步减弱，具有弱周期性的资产管理业务、机构业务、投行业务占比逐步提升，券商板块的周期性正不断减弱，α开始崭露头角。以资产管理业务为例，过去两年在结构性牛市效应驱动下，居民财富加速向资本市场转移，以公募基金、私募基金为代表的资产管理市场迎来了大发展。在这个过程中，券商通过券商资管、控股或参股公募基金、控股私募股权基金以及机构业务等参与其中，α属性凸显。就2021年的市场表现来看，资管业务营收占比较高的券商明显跑赢整个板块。最典型代表是广发证券，因参股两大基金公司龙头易方达基金（非货基规模第一名，持股22.65%）和广发基金（非货基规模第二名，持股54.53%）而备受市场关注，全年涨幅60.4%，显著跑赢大盘。2、券商的新β就券商的β属性来看，居民财富逐步从房地产转向资本市场是大势所趋，为A股的长牛格局奠定了流动性基础。此外，随着公募基金、私募基金快速发展以及险资、养老金等长期资金加速入市，机构投资者占比逐步提高，叠加全面注册制的推行，A股的中长期波动性有望明显下降，慢牛行情可期。在长牛慢牛行情下，市场自身的波动性下降，意味着券商正迎来一个全新的β：业绩波动性降低，股价的投机属性下降，长期持股体验更好。在这个意义上，券商板块正迎来全新的投资逻辑。寻找券商中的“招商银行”站在行业大势的角度，当前的券商板块与二十年前的银行板块有颇多相似之处。过去二十年，固定资产投资、基础设施建设、房地产是拉动经济增长的主旋律，在这个时期，以银行为代表的间接融资体系大放异彩，也居功至伟，相应的，银行板块走过了黄金发展期，成长为盈利最多的行业。站在当下的时点，中国经济从投资驱动走向创新驱动，不确定性变大，融资体系也势必从厌恶风险的间接融资向拥抱风险的直接融资尤其是股权融资倾斜。作为最重要的直接融资居间服务机构，券商必将迎来黄金发展期，综合实力和盈利能力得到显著提升，长期投资价值凸显。所以，如果投资者愿意站在五到十年的长期视角，当前布局券商板块正当其时。接下来若想更进一步，还可以寻找券商板块中的α，也就是寻找在行业景气度下最受益的券商，类似于20年前在银行板块提前锁定招商银行。问题是，谁会成为券商板块中的招行呢？企业的发展具有不确定性，但并非无迹可寻。就招商银行的发展路径看，其最大特点是提前锁定具有长期发展前景、盈利能力更强且更易建立护城河的零售业务，然后在长达十几年的时间里摒弃短期投机主义，专注地实施既定战略。因为战略在长期是正确的，所以战略长期实施下来也是成功的，助力招商银行在同质化行业中建立起护城河壁垒，且业务模式具有可持续性和复利效应，给长期投资者创造了α，也受到了投资者的追捧。回到券商板块来看，投资者首先需要回答一个问题：券商中的什么业务可持续强、毛利空间大且容易形成竞争壁垒？答案可能见仁见智，长期投资毕竟是自己的事，只有自己认为对的才容易长期坚持，所以，这里也不再向读者透露我自己的答案。第二个问题，就是在板块中寻找已在相关业务上建立起相对优势的候选券商，然后再去考察该券商的企业文化和治理机制，看看其是否能坚持长期主义，是否能吸引优秀人才。在任何一个行业，优秀的企业都是少数，优秀的企业也总能脱颖而出，所以，只要用心去找，是不难找到的。最后，给投资者做一点心理按摩。投资不是一件简单的事情，却是一件单纯的事情。市场短期波动很大，我们需要从中跳出来，着眼于自己的能力圈，在自己熟悉的行业中寻找值得长期持有的“招商银行”，然后，长期持有就是了。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由公众号“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长

过去两个交易日，股票市场再次出现大幅调整。不少人觉得莫名其妙，明明上周末的政府工作报告重申了稳增长决心，5.5%的GDP增速目标也超出了市场一致预期，怎么市场跌起来还是没完没了的感觉呢？市场情绪变化多端，短期市场是不可预测的。事后归因，俄乌冲突的持续发酵仍是重要扰动因素。俄乌两国的GDP全球占比约1.9%，体量有限，但在能源、农产品领域影响较大。如俄罗斯的天然气和原油产量分别占全球的17%和14%，小麦出口占全球出口量的21%，钾肥出口占全球出口量的26%；乌克兰小麦出口占全球出口量的10%，玉米出口占全球出口量的16%，此外，乌克兰在全球氖气、氪气、氙气的供应占比分别达70%、40%和30%。因此，市场担心俄乌冲突的持续演化会影响全球能源和农产品供给格局，使得本就存在的供需缺口被放大，加剧全球通胀局势，加速美联储加息步伐。近日布伦特原油期货结算价格的快速飙升，一定程度上便是这种市场焦虑的反应。在此背景下，通胀逻辑再次主导短期市场，全球股市均迎来大幅调整。就国内市场而言，除上述全球避险情绪的冲击外，国内疫情的短期恶化也在一定程度上引发市场对疫情管控常态化进程的担忧，成为一个扰动因素。同时，开年以来市场的持续调整已经让部分投资者尤其是这两年的“新基民”草木皆兵，故而市场的短期下行让“新基民”本已脆弱的情绪雪上加霜，加剧“新基民”抛售情绪，导致基金经理被动减仓，产生负反馈循环，进一步恶化市场微观流动性。其实，市场调整的原因并不重要，重要的是如何应对。面对市场快速下跌，老股民看到的是“遍地黄金”，只是苦于没有资金加仓；而新股民（基民）则恐慌性赎回，割肉以求心安，早已把入市之初“越跌越买”的规划抛之脑后。所以，面对当前的市场环境，有必要重新论证一下“越跌越买”的合理性。越跌越买，背后有一个根本性前提，就是趋势长期向上。于宽基指数来说，比如沪深300指数投资，就是相信国运，相信长期来看国家经济会越来越好、规模会越来越大；于个股来说，就是相信企业竞争力会越来越强，盈利能力越来越高。只要长期趋势向上，当前买入价越低，未来的盈利空间就越大，越跌越买就无比正确。问题来了，“长期趋势向上”一定成立吗？于宽基指数来说，本质上是赌国运，但也要看是哪个国家的国运。如果是乌克兰，显然不成立；不过价值投资者发源于美国，所以，赌国运是成立的，如巴菲特一直重申的，他投资成功最重要的一个前提是出生在美国。回归到A股，对于长期投资者来说，就需要赌中国的国运。如果相信中国的经济发展是稳定向上的，那么在沪深300等宽基指数投资上“越跌越买”就一定是对的，持有时间越长，赚钱的确定性越大。于个股而言，就是要看这家企业自身的竞争壁垒，能不能在中长期持续保持竞争优势和赚钱能力。这就涉及到基本面的研究，在几千只上市公司中，有好公司，也有很多烂公司，所以，“越跌越买”并非普适性原则，除非你有把握自己选择的公司具备长期竞争力。这就涉及到价值投资的“能力圈”原则，也就是“不懂不买”，只在自己有把握的领域做投资。如果对任何一个企业都没有把握，那么还可以退而求其次，选择行业指数。比如，如果投资者认为长期来看，高端白酒一定会越来越好，但不确定具体是茅台还是五粮液，那么，就可以选择投资白酒行业基金，此时，越跌越买是成立的；如果投资者认为我国的数字经济产业一定会越来越好，但对相关个股一窍不通，那么，也可以选择数字经济相关的ETF或基金，此时，越跌越买也是成立的；……综上可知，越跌越买在价值投资体系下是成立的，而价值投资体系本身成立的前提，则是长期趋势向上，这背后，又涉及到国运、涉及到基本面研究，涉及到长期持有。换句话说，如果做不到长期持有、做不到不懂不买、做不到相信我们国家会越来越好，那么，越跌越买的策略就是不适用的，如果能做到这些，股市下跌的时候，正是“越跌越买”的时候。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由公众号“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长

不出所料，周末发布的政府工作报告再次重申“稳增长”，明确了全年5.5%的GDP增长目标，并在宽货币、宽信用、稳定地产预期等方面提出了切实要求，回应了市场关切，稳定了市场信心。经过政府工作报告对稳增长政策的二次确认，投资者期盼的春季行情有望到来，3月的A股市场值得期待。

开年以来，多地陆续出台楼市松绑政策，从限购、限贷、限价、土地供应等多方面给予楼市实质性支持。尤其是近日银保监会主席明确表态“房地产泡沫化、金融化势头得到扭转”，更可视作是中央政府层面为地方松绑政策做了背书，预计后续地方政府层面还会有更加强有力的楼市松绑政策出台。作为典型的政策驱动型行业，在密集的政策推动下，地产行业有望触底反弹，成为2022年稳增长的一条重要主线。在此背景下，A股房地产板块值得参与吗？

2021年12月，申万中药指数曾在一个月内上涨20%，引发市场广泛关注。新年以来，中药板块随大盘进行调整，近期，在大盘继续调整的背景下，中药板块却再次躁动起来，再次引发市场关注。问题来了，从基本面的视角看，当前的中药板块真有值得参与的行情机会吗？

开年以来，A股便开启了持续调整模式，除了稳增长板块有绝对受益外，其他多数板块的投资者都在经历账户资金缩水之痛。比账户缩水更麻烦的，是此次市场调整的幅度和时间均超出了市场预期，让很多人没了信心。预测股市未来表现是困难的，但解读股市的历史表现还是有迹可循的。了解股市为何下跌未必能让大家赚到钱，但从投资者心理的角度，我们都需要某种确定感。

近期，随着医药板块连续大跌，医药基金火了，前期大火的医药主题基金经理也火了，只不过与上一次全网膜拜不同，这次是被“骂”上热搜。但骂归骂，数据不会骗人。在骂声最激烈的几周里，相关基金的申购金额反而居高不下，显然，很多“聪明”资金在趁机抄底了。总体来说，抄底比追高更好一些，但如果能够更聪明的抄底，就更好了。股市里有一条经验法则，“人多的地方不要去”。当人人赚钱、人声鼎沸时，不要去凑热闹；同样，当人人亏钱、口诛笔伐时，也要暂时规避，不必着急接飞刀。

东奥吉祥物冰墩墩的“一墩难求”，再次凸显了消费者对萌宠的巨大热情。近年来，我国宠物市场呈现出快速发展态势，宠物产业链也形成了以宠物食品为主，宠物用品、宠物诊疗、洗澡美容等为辅的多元化市场生态。尤其是2017年佩蒂股份和中宠股份两家宠物食品企业的先后上市，更是激活了宠物创业市场，在资本的助推下，一级市场涌现出一批宠物产业链创业公司，宠物赛道开始备受关注。但就A股两家宠物食品上市公司的股价走势来看，经过上市初期的例行暴涨后，股价表现早已中规中矩，似乎和朝阳赛道并不沾边。所以，我们该如何理解宠物食品赛道呢？

依托医药消费的巨大蓝海，医药流通也是典型的万亿级市场。由于流通环节的盈利空间受限（以25家上市药品流通企业为例，2020年平均利润率仅为2.8%），医药流通板块一直不受市场关注，估值在医药各产业链中基本处于垫底水平。但在医保支付改革和互联网医疗的双重驱动下，近年来医药流通领域正在发生一些重大变化，这些变化有望重塑医药流通领域的投资逻辑。在这个意义上，医药流通不再是一个可以被简单忽视的投资赛道。

农历春节，是辞旧迎新的日子，也是适合盘点和规划的日子。以刚刚过去的农历牛年（2021年2月11日-2022年1月31日）来算，A股的表现是很差的一年，多数投资者的收益都不太好。从2021年2月11日至2022年1月28日，整个农历牛年万得全A指数下跌6%，沪深300指数下跌21.4%，仅中证500指数上涨0.85%；分行业来看，食品饮料、生物医药两个热门赛道跌幅均超过27%。市场自身的波动放在一边，投资者之所以亏地厉害，更多地还是又一次犯了“追高杀跌”的错误。

2021年，传统能源板块迎来一波大行情，核心原因在于全球层面的供需矛盾：供给不足、需求旺盛，上游能源板块赚得盘满钵满，表现在股价上，便是能源板块的大幅上涨。从供需缺口的视角来看，生物医药赛道中的子领域——血制品赛道也正面临着较大的供应压力，值得我们关注。据纽约时报报道，受疫情扩散影响，2021年美国献血率出现大幅下降，血浆供应严重不足。考虑到美国供应了全球70%的血浆，美国血浆供应的大幅下滑又会给血制品赛道带来怎样的影响呢？

近两年，受益于人口老龄化和国产替代的长期逻辑，医疗器械被公认为朝阳赛道。作为医疗器械的细分子行业，康复医疗器械因其渗透率低、前景向好，被视作“朝阳中的朝阳”。在A股市场，估值水平与行业景气度高度相关，处于快速增长期的行业总能格外受到市场青睐。在这个意义上，作为“朝阳中的朝阳”，康复医疗器械细分赛道值得我们保持关注。

作为典型的“长坡厚雪”赛道，医药行业历来受到市场关注。在需求侧，人口老龄化和消费升级是医药需求的不竭动力；在供给侧，创新驱动则是医药企业永恒的成长逻辑。但医药创新周期长、不确定性高，医药股的投资难度大，相比之下，作为医药创新“卖水人”的CXO成为更稳健的投资选择。

在食品饮料这个大赛道中，大家对调味品的关注度可能仅次于白酒，这两年调味品的市场表现也不负投资者所望。疫情之后，很多行业受到冲击，相比之下，作为刚需品的调味品一度逆势增长，受到资金热捧，板块估值出现了系统性抬升。但随着疫情走向常态化，调味品最终未能摆脱消费低迷的影响，基本面出现边际恶化，致使整个2021年，调味品板块的表现都差强人意。展望2022年，经过了一年的调整与震荡，调味品赛道会柳暗花明、再创辉煌吗？

在A股市场，白酒赛道是很多投资者的心头好。站在当下向前回溯，无论是长期收益还是短期行情，白酒赛道都堪称优秀：看长期收益，2008年末-2021年末的13年间，中证白酒指数年化涨幅高达26%；看短期收益，自2018年低点至今（20211224），申万白酒指数涨幅达452%。但回顾2021年，白酒让很多投资者大失所望，尤其是春节前高点买入投资者，仍处于亏钱状态；那么，经过了一年的调整，2022年的白酒会更好吗？

在判断一家企业的投资价值时，通常要从所在行业的发展前景入手。高速发展期和衰退期的结论很明确，前者重点关注，后者着重规避，唯独平稳发展期见仁见智，容易出错。以我们本期关注的家电赛道为例，龙头企业的主营业务多已步入成熟期，估值水平也不高不低，这类家电龙头，还值不值得关注呢？步入成熟期的家电龙头：以公牛集团为例

近期密集研究了多家公司，深感不同的赛道都有好的投资标的，尤其是处于高速增长期的新兴赛道，头部玩家普遍有较大的发展潜力，只要等待合适的价格便值得参与。但就一个新兴赛道的所有参与者而言，比起赛场中的运动员，背后提供服务赋能的公司通常更值得关注。没错，这就是淘金者与卖水人的故事。脱颖而出的淘金者固然能够暴富，但要提前选出未来的优胜者不确定性很高。相比之下，卖水人看似是小生意，但确定性要强得多，细水长流，也能赚得盆满钵满。当前，美妆赛道蓬勃发展，线上代运营，便是卖水人的生意。

在消费升级和国货崛起的背景下，国内一定会产生几个本土服装品牌巨头，所以，服装赛道值得保持关注。但如果要下注，还要寻找胜率较高的投资标的。服装赛道，该如何挑选潜力龙头呢？

作为典型的万亿赛道，餐饮业的重大变化总能引发市场瞩目。近两年，虽然受疫情拖累，但餐饮业的一项重大变革依旧引发资本市场高度关注，这就是预制菜赛道的崛起。作为餐饮业的“中央厨房”，预制菜的崛起是餐饮业分化细化的必然趋势。随着冷链物流的日益完备，大型连锁餐饮集团纷纷建立起中央厨房，统一制作、冷链配送，确保各门店出餐的标准化和便捷化；与此同时，一大批专注特定半成品菜的加工企业也顺势崛起，愈发受到资本瞩目。尤其是疫情之后，预制菜与C端“懒人经济”融合，更是在电商平台狂刷了一波存在感。问题来了，风口初起、群雄逐鹿，如何寻找具备“王者之相”的参赛者呢？

在消费升级的背景下，烘培食品的渗透率将持续提升。面对这一新兴赛道，投资者该如何挑选合适的投资标的呢？食品烘焙，消费升级下的新蓝海烘焙又称焙烤，源于英文baking，是个舶来词，是指以面粉、油脂、乳品、鸡蛋、水和添加剂等为原材料，经过复杂工艺烘焙形成的食品，主要包括糕点、面包、饼干等几大类。在西方国家，烘焙食品以主食的形式存在，产业规模大、人均消费支出高。就我国而言，烘焙食品虽早在商周时期就已出现，但长期以来主要作为节日糕点和休闲小食，在正餐主食领域缺乏存在感。所以，无论是市场规模还是渗透率，烘焙食品在国内只处于起步阶段。据欧睿国际统计，2019年我国人均烘焙食品支出为24.6美元，处于全球后25%水平。不仅远低于法国（266.3美元）和美国（182.6美元）等西方国家，也低于我国台湾地区（99.9美元）和我国香港地区（76.3美元）。现阶段，烘焙食品在国内的消费场景主要包括早餐主食、生日蛋糕、节日糕点（如月饼）及休闲小食等，整体上仍是以休闲食品的形式呈现。相比豆浆油条包子等传统早餐主食，烘焙食品无需二次加热，且便于储存和携带；相比米饭面条馒头等传统主食，烘焙食品富含蛋奶，营养丰富、口味多样。综合营养、口味、花样、便携性、方便储存等特征，随着人们收入水平的提升，烘焙食品的渗透率将逐步提升。据《中国食品工业年鉴》（2012-2018），我国糕点面包业规模以上企业营业收入由2011年的526.4亿元增至2017年的1316亿元，年复合增速为16.5%，远高于同期食品工业整体5.44%的水平。据欧睿国际统计，2019年我国烘焙食品零售额为2317亿元，2013年以来复合增速为11.23%。作为一个新兴赛道，烘焙食品崛起是必然趋势，关键问题是谁会成为最大受益者？从烘焙产业链来看，上游主要是面粉、油脂、糖、水果等农副产品，经中游面包糕点厂商制作成品或冷冻半成品/成品，通过商超、便利店、烘焙店、电商等下游渠道销售给终端消费者。从相关性上看，烘焙食品原材料供应商、面包糕点厂商是赛道崛起最大的受益方。在烘焙原料供应领域，烘焙面粉、油脂、奶油、酱料等均有代表性龙头企业，或聚焦单一原料的生产与销售，代表性企业如南侨食品（A股上市）、南海油脂、不二制油、海融食品等；或全产品线布局，向冷冻烘培半成品、成品领域渗透，代表性企业为立高食品（A股上市），整体处于高速增长期，市场格局未定。在烘焙食品制作领域，受行业发展所处阶段、产品运输半径等因素影响，市场集中度较低。据欧睿国际统计，2019年我国烘焙食品行业CR3仅为8.3%。另据《中国食品工业年鉴》（2017），2016年末我国有食品生产许可证的糕点面包企业共计11895家，普遍规模较小，年营收超过2000万的仅有600多家。基于商业模式，具体可分为三大类：一是“中央工厂+渠道分销”模式。在中央工厂制作成品，经包装后主要通过便利店、商超等渠道进行销售，代表性企业有宾堡、曼可顿、桃李面包（A股上市）、达利食品（港股上市）等。二是“中央工厂+连锁店”模式。在中央工厂制作成品、半成品，运往连锁门店二次加工后出售，代表性企业有好利来、85度C（中国台湾上市）、克莉丝汀（港股上市）、面包新语（新加坡上市）、元祖股份（A股上市）、金凤成祥、味多美、巴黎贝甜等。三是“前店后厂”模式。现场烤制、现场销售，以小糕点房为主。

2021年至今（2021/11/18），A股日均成交金额达1.05万亿元，较2020年增长23.37%，较2019年增长101%。从成交量看，逐年大幅攀升，妥妥的牛市无疑，但作为牛市旗手的券商股，自2019年以来的持股体验并不好，若不幸2019年3月份买入，持有至今仍是亏钱状态。于是，很多人不免要问，券商股如此表现，还配当“牛市旗手”吗？一直以来，券商都是典型的周期性行业，其业绩表现与资本市场息息相关，券商股的投资逻辑，始终取决于资本市场的牛熊周期，即牛市里领先上涨，熊市里则领先下跌。因其总能在牛市中提前反应，故被称作“牛市旗手”。这里面的道理其实很简单，跟所有周期性行业的逻辑是一样的：股价的周期性源于盈利的周期性。不妨用大家更熟悉的猪肉股和猪周期来举例。当猪肉价格进入上涨周期时，生猪养殖企业赚得盆满钵满，盈利能力快速提升，股价自然也随之上涨；当猪肉价格进入下跌周期时，很多企业卖一头亏一头，从盈利到亏损，股价自然也会高位回落，进入下跌周期。就实际情况而言，因为加入了市场预期，股价表现通常领先于业绩表现。即当市场预测猪价即将上涨时，猪肉股就会率先起飞，即便猪肉价格还在底部；而当市场预测猪价即将进入下跌通道时，猪肉股也会率先开启跌跌不休模式，即便猪肉价格还在高位。从这个意义上，猪肉股价的变动就有了提前反应猪周期的效果，同券商股价反应股市牛熊周期的效果如出一辙。券商业务主要包括投资银行、自营业务、经纪业务、资产管理等四大类，无论是哪一项，其经营业绩都与股市的牛熊周期密切相关。比如投行业务，主要包括股权融资（含IPO和再融资）、债权融资（债券承销）和财务顾问（并购重组）等三大块。牛市中股票估值更高，企业更喜欢在牛市中IPO和再融资，所以，牛市环境下券商的投行业务通常更繁荣，业绩更好，表现出明显的周期性。比如自营业务，主要包括股票、基金、ETF、股指期货、商品期货、期权、收益互换、债券、外汇等产品的自营交易及做市业务。牛市里，券商自营业务赚钱的概率和空间更大；熊市里，自营业务赚钱的概率和空间更低，也表现出明显的周期性。再比如经纪业务，主要是用户的交易佣金。牛市中市场交易更活跃，交易量往往会出现爆发式上涨，带动券商经纪收入大幅上涨，周期性非常明显。资产管理业务也是如此，在牛市里，客户购买基金、券商资管等理财产品的积极性更高，券商的资管收入也会更高。可见，无论券商的业务结构怎么改变，券商业绩的周期性都是不变的。放眼A股各个行业，经营业绩与市场牛熊周期关系如此密切的也只有证券业了，当市场预测到牛市即将降临时，聪明资金就会率先布局券商股，导致券商股价率先起飞。所以，只要券商业绩的周期性不变，其“牛市旗手”的地位就不会变。那为什么很多投资者在牛市中持有券商股的体验并不好呢？因为周期股的长期持股体验本来就不好。作为周期性行业，券商股价表现多呈现脉冲式剧烈波动，可以在两三周内完成上涨，然后是长达一两年的横盘。普通投资者做不到提前布局，总是在券商股腾飞时冲高买入，自然容易高位接盘。所以，除非对周期行业有深入研究，投资者最好对周期性股票敬而远之。此外，随着资本市场加速深化改革，长期资金持续入市，资管大时代开启，券商的角色更加丰富多元，当前券商底层投资逻辑也在发生着一些变化——主要表现为行业分化加剧，结构性行情将逐步替代普涨行情。行业之所以会加速分化，主要原因在于券商业务同质化程度高，经过长期的市场竞争，走向两极分化是必然结果。以经纪业务为例，近年来，受网上开户、一人多户等政策影响，证券经纪业务佣金率持续下降。数据显示，2015-2020年，行业平均佣金率已从万分之5.3下滑至万分之2.7。受此影响，券商经纪业务毛利率普遍较低，导致很多高度依赖经纪业务的券商盈利能力持续下滑，分化加剧。据证券业协会统计，2020年13家券商营收过百亿，也有34家券商营收低于10亿；7家券商净利润超过90亿，也有25家券商净利润低于1亿，其中11家处于亏损状态。与此同时，为满足实体经济转型升级对直接融资的需求，近年来，监管层持续引导券商差异化发展，尤其是重点扶持龙头券商朝着航母级投行迈进。在此背景下，券商行业的周期性仍在，但个别券商股的周期性却越来越弱了。个别龙头券商，凭借均衡的业务结构，有望持续弱化市场牛熊周期对其业绩的影响，长期投资体验将越来越好；同时也必然会有很多小型券商，受行业分化影响，既便是牛市里，业绩表现也缺乏实质好转，不再是“牛市旗手”，不再有投资价值。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由公众号“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长

调味品具有去腥、除膻、解腻、增香、增鲜等作用，在饮食、烹饪、食品加工等领域得到广泛应用。从市场空间看，我国调味品营业额约占食品工业销售额的10%左右，属于典型的“小产品、大市场”。在A股市场，投资者对“酱茅”海天味业耳熟能详。海天的霸业成就于单味调味品领域，而在市场关注较少的复合调味品领域，行业大幕刚刚开启，鹿死谁手，尚未可知。正因如此，复合调味品赛道更值得投资者给予关注。

2019年以来，儿童奶酪棒大火，多家乳品巨头加速布局奶酪赛道，使得奶酪成为乳制品细分领域中最具增长潜力的行业。作为A股市场唯一一家以奶酪为主业的上市公司，妙可蓝多乘风而起，自2019年以来，股价最高涨幅超过10倍，成为资本市场的宠儿。然而，随着伊利、光明等乳品巨头入局，奶酪行业竞争加剧，赛道逻辑生变。在新的市场格局下，谁会成为最后的赢家呢？

饮料是个大赛道，具体分为酒精饮料（硬饮料）和非酒精饮料（软饮料）。非酒精饮料又可分为茶、瓶装水、蛋白饮料、果汁、碳酸饮料、能量饮料、咖啡及其他。2020年，非酒精饮料市场规模达到1.23万亿元，其中，茶饮料占据约三分之一的份额。中国是茶文化大国，茶饮料（包括茶叶、茶包、即饮茶饮、现制茶饮等）也是国内最受欢迎的饮品。在茶饮料赛道中，奶茶一直是盛产网红企业的细分赛道，从十多年前以香飘飘、优乐美等为代表的杯装奶茶企业，到近些年以喜茶、奈雪的茶、蜜雪冰城等为代表的现制茶饮店，都依托奶茶快速崛起。鉴于A股奶茶上市公司仅香飘飘一家，本文我们重点分析下香飘飘所属的杯装奶茶赛道的逻辑。

俗话说，“久病成医”，在A股，很多资深投资者也是如此，时间久了，个个成了“通才”式的专家——他们关心国际形势、关注国内经济、了解产业政策、跟踪重要会议。但凡与股市有关的，他们都关心；几乎没有什么与股市无关，所以，他们几乎什么都得关心。我见过这样的职业股民，每天早上9点正式坐在电脑前，快速浏览昨夜今晨欧美股市表现和重大新闻；同时打开自选股列表，浏览与之相关的所有新闻。开盘后，一边盯盘，一边开着新闻语音播报，确保不因盯盘而错过重要信息。闭市后，浏览一天要闻，准时收看股评家的每日点评，做每日盘点，总结当日经验教训，并撰写第二日操作预案。说实话，一点不比上班轻松。问题是，普通投资者真的需要事事关心吗？一些真正重要的信息，当然需要保持关注。比如央行利率调整，比如货币供应量增减，比如针对特定产业的重大监管政策发布，针对具体公司的重要信息披露等等，这些信息会直接影响市场走势，准确度极高。但问题也恰恰在于，市场敏感度极高的信息在披露上受到严格监管，普通投资者不可能获得相对信息优势；市场敏感度低的信息虽然触手可及，但对市场缺乏直观影响，通常普通投资者了解得越多，联想越丰富，误操作也就越多。对于高敏感度信息，既然在信息获取端受信息披露监管约束，于是大家退而求其次，喜欢在预测端做文章。比如，基于上个月或过去半年的CPI数据来预测央行加息/降息的可能性，并基于预测进行提前布局。央行加息/降息属于高度敏感信息，投资者不可能提前获知，但对央行政策做预测谁都可以，一旦准确预测，就能以极高的胜率预判市场走势，提前布局、掌握主动。于是，预测就成为投资者最喜欢做的事。大家勤奋地收集整理各类信息，无非就是想增强自己预测的准确性，以期在投资中获得回报。所谓研究创造价值，就是大家相信，研究能提高预测未来的准确度。但真正的问题是，即便我们通过深入研究能够预知未来的重大变化，也绝无可能预知变化发生的具体时间点。既然不清楚变化发生的具体时点，研究预测就只能适用于中长期布局，对于提高短期交易胜率无能为力。举例来说，通过对历史通胀数据的观察，研究者大概率能够准确判断未来一到两年内的货币政策整体走向是收紧还是宽松，但不可能预知政策变化的时点。在这种情况下，有关货币政策变化的市场预期对股市有影响，但投资者很难区分当下的市场价格是否已经将预期反应在内，或者指数增减多少才算反应到位。于是，除非做一些中长期布局，普通投资者根本不可能凭借预测在短期交易中获利。再比如产业政策跟踪，白酒的消费税、房地产的房产税，一旦出台都是重量级政策，必然对行业走势产生重大影响。但问题是，无人知道政策何时落地，每一次“狼来了”，市场就做一次反应，多次重复以后，市场也就麻木了。直至有一天政策果真降临时，市场也许会因前期反应过度而做出相反调整，面对信息与市场表现的相悖，投资者不得不给予“利空出尽即利好”的解读。所以，基于研究的预测适用于中长期投资布局，对于短线交易几乎没什么帮助。但既便投资者认可这一逻辑，还有不少人抱着侥幸心理，希望通过研究技术图形来揭示短线交易的奥秘。关于技术分析，市场中的书籍如汗牛充栋，也有一些公认的大师，如写下《股票大作手回忆录》的杰西·利弗莫尔。但利弗莫尔恰恰是反对频繁交易的，认为投资者应专注于捕捉市场中的大趋势，如他所说；“大钱并不在个别波动中，而是在主要趋势中，换句话说，就是不在研读报价带中，而是在顺应大市及其趋势中。……在牛市中，你要做到买入并持有，一直到牛市进入尾声。要想做到这些，你就要对整体大势加以研究，而不是影响个股的消息或特别因素。”可见，技术分析的祖师爷利弗莫尔也是推崇中长期投资的，只不过这里的“中长期”不是特定的一年、两年或一个月、两个月，而是顺应大趋势，大趋势是三个月，就持有三个月，大趋势是三五年，便持有三五年。而这种大趋势的形成，绝不是日常的信息噪声所能驱动的，背后离不开基本面的重大变化。如利弗莫尔所强调的，“大波动的持续，原因绝不是在资金集团的操纵或是金融家的手腕，而是基本大势所致。承认也好，不承认也好，反正推动力量决定了大波动能走多远”。事实上利弗莫尔后期的很多成功交易，既受益于其高度敏感的市场嗅觉，也与其对交易品种基本面的了解甚至干预密切相关。早期的利弗莫尔靠研读价格走势屡屡战胜市场，但随着市场越来越规范，到了后期利弗莫尔的观点便发生了改变，在他看来，老式投机者的时代已经一去不返，他们的位置终将会被“半投资者”取代。所谓半投资者，不妨理解为既看基本面，又看图形的投资者。比如当前很多价值投资者在买点选择上存在左侧交易和右侧交易之争。这就是典型的基本面与图形的结合，先基于基本面判断价值增长的确定性，且当前价格低于价值，可以买入，这是道，不可违背；然后基于市场图形，来确定买入时点，这是术，其实左侧和右侧都无关大局。总之，单纯看图形交易是不靠谱的，既便是技术分析的实战高手，也是以基本面分析为道，以技术分析为术，本末不可倒置。以上说了很多，归根结底一句话，投资者切不可陷入信息海洋中，不必事事关心，应回归基本面、回归中长期。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由公众号“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长

在酒类饮料赛道中，相比白酒、啤酒、红酒等大品类，预调鸡尾酒是个小赛道，市场规模只有20亿左右。市场虽小，但受益于2015年前后的高调推广，知名度却很高。很多人没喝过鸡尾酒，但肯定曾经看过鸡尾酒的广告。之所以说“曾经”，因为这几年，连广告都很少看到了。在酒类赛道大红大火的当下，预调鸡尾酒是否还值得广大投资者关注呢？

白酒赛道一直备受关注。白酒赛道的好，有一些共性因素：如供给侧许可经营，技术更迭慢、轻资产运营，需求侧具有成瘾性和社交属性，需求稳定，百年品牌屡见不鲜；如产品不易变质，可以远距离运输，不必担心库存贬值，企业没有倾销压力，市场竞争有序；如水质、土质、酿造工艺、人文典故等让白酒品牌充分个性化，一方水土养一方人，内卷不激烈，非龙头和低管理也有生存空间。但与此同时，不同的白酒品牌也存在一些实质性差异，如中高端白酒具有很强的礼品属性，中低端白酒则具有较强的快消品特征，所谓“高端酒卖基因，低端酒卖价格”，同为白酒，逻辑不同。在本文中，我们着重谈谈中低端白酒的赛道逻辑。

当前A股上市公司已超过4500家，选项越多，选择越难。面临诸多选择，很多投资者都形成了一套选股规则，如有人喜欢买概念，有人喜欢看业绩；有人只选龙头，有人倾向于小公司。不同的筛选规则配合不同的操作策略，能衍生出各种各样的股市投资攻略，在特定的时间段里，总有一些攻略大放异彩，独占鳌头。但时移势移，很快便有一批新的攻略后来居上，你方唱罢我登场，好不热闹。对投资者而言，找到那些能够穿越周期、长盛不衰的攻略，无疑就发现了投资界的“圣杯”。那么，有没有这样的攻略呢？还真有。某种意义上，沪深300指数便是一种长期胜率和收益率很高的投资策略。其选股规则很明确，在考虑流动性因素后选择“年日均总市值最高的300只股票”，每年调整一次样本，持有策略为长期持有。从收益率看，2004年末至今，年化收益率12.21%（红利再投资），超过了GDP年均增速，10万元持有至今变成55.45万元。

当前的A股市场，科技、新能源、专精特新等概念备受追捧，相比之下，建材行业传统而无趣，难以勾起投资者的兴趣。但好的投资标的经常隐藏在传统行业中，给细心的投资者带来惊喜，某种意义上，建筑防水龙头东方雨虹便具备这样的特质。其一，东方雨虹持续保持着高速增长，2015-2020年，东方雨虹营收和净利润的复合增速均超过30%；其二，东方雨虹的盈利能力很强，过去五年ROE持续高于20%，ROIC持续高于14%；其三，东方雨虹未来增长前景可期。仅就上述三个特质看，东方雨虹便值得我们一探究竟。

前段时间，知乎上有一个热门问题，说如果有500万，可以不上班，靠银行利息生活下去吗？很多人的回答都是完全可以，500万，4%的利息，一年20万的生活费，不仅能活下去，还能活得相当不错。问题是，很多人忽视了长期通胀的影响。的确，若把场景限定为有房有车无贷款无工资的单身个体，依靠一年20万的利息收入，只要消费需求不夸张，十年以内的确可以生活得还可以；但十年以后、二十年以后则面临很大的不确定性，因为谁也无法预料未来的通胀形势。众所周知，银行存款是无法有效抵御通胀的，反映存款缩水的新闻报道很多，大家感兴趣可以百度查一查。上世纪80年代的万元户属于有钱人，十万块算多了吧。假定1990年把十万块钱存银行，每年的利息用于生活开支，到了2020年，账户中还是10万块，以4%的利率算，一年利息收入只有4000块，请问这个时候，4000块还能支撑一年的基本生活吗？显然不能了。所以，依靠银行利息来满足未来养老需求，除非本金特别大，否则多半是不靠谱的。那有没有好的替代方法呢？有的，进行股票投资。考虑到每年需要支取固定的生活费，投资者可以选择投资上证红利指数进行投资。上证红利指数选取在上海证券交易所上市的现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的

据中国半导体协会数据，2020年我国半导体产业销售额8848亿元，其中，设计、制造、封装测试三大环节分别占比42.7%、28.9%和28.4%。很多投资者对晶圆制造环节的龙头中芯国际耳熟能详，对半导体设计环节的龙头韦尔股份则知之甚少。其实，与中芯国际在制造环节着力创新突围一样，韦尔股份也肩负着芯片设计环节国产化逆袭的重担。在CMOS图像传感器领域，韦尔股份位居全球第三，但市场份额仅为11%，与索尼（39%）、三星（24%）仍有很大差距。在整个芯片产业国产突围的大环境下，对企业而言，差距代表着成长空间；对投资者而言，差距则代表着股价上涨的希望。

近日，浙商银行原行长徐仁艳加盟度小满金融，出任负责供应链金融科技业务的集团副总裁，并兼任度小满供应链科技有限公司董事长。从这则人事变动中不难看出，又一家巨头开始对供应链金融业务摩拳擦掌。当今世界的国与国竞争，制造业被摆在了日益重要的位置。制造业的竞争归根结底是产业链和供应链的竞争，于是，建设一个高效的供应链金融体系就变得至关重要。略显遗憾的是，虽然国内供应链金融生态日益完备，但如何高效地“用金融之水浇灌产业链末端中小企业”仍存在诸多空白和难点，也为新玩家的供应链金融创新留下了无限空间。众所周知，中小企业抗风险能力弱、资信状况差且缺乏足够的抵押担保，银行想要放贷又担心风险，总是有心无力。为破解这一难题，金融机构开始依托供应链交易信息和未来现金流来评估中小企业风险，从而淡化财务分析和准入控制，便有了供应链金融的创新。举例来说，中小企业A是一家中间品生产商，单看A的资质，无论是财务状况还是抵押担保，都不足以让银行放心。但当银行发现A是大型企业B的核心供应商，基于以企业B为付款主体的应收账款，银行就可以放心地给A发放贷款。当A得到充足的信贷资金支持时，就能够更加稳固地对核心企业B供货，从而促进整个产业链的稳定和繁荣发展。所以，核心企业通常有较高的积极性配合金融机构，供应链金融业务得以迅速发展壮大起来。供应链金融的本质是依托产业链中的交易信息、物流信息等来评估企业的经营状况、盈利能力和发展趋势，并借助产业链中贸易资金的自偿性等特点来确保企业还款能力，从而变“不敢贷”为“放心贷”，变“抵押贷”为“信用贷”，大幅缓解中小企业融资难、融资贵问题。由于金融机构无法深度介入产业链，通常需要依托核心企业来确认交易信息的真实性，必要时甚至需要核心企业提供担保，所以在这种模式下，核心企业的信息确认边界和信用延展边界，就构成了供应链金融的业务边界。举例来说，假定中型企业A是核心企业B的稳定供应商，而小微企业C是中型企业A的供应商。借助核心企业B的信用加成，企业A能得到供应链金融支持，但小微企业C则不行，因为C已经超出核心企业B的辐射边界。从整个产业链的视角看，如何为小微企业C提供资金支持，便形成了传统供应链金融业务的空白和难点。好在，随着产业互联网的发展，产业链内交易信息的获取和确认边界不断扩大，为供应链金融的创新提供了土壤和基础。比如围绕库存原材料或制成品的流转和仓储信息，金融机构推出了货押融资业务，其核心点在于金融机构对货物本身的控制。近些年，随着物联网、区块链等新技术的引入，金融机构“控货”能力大幅提升，传统的货押业务也开始焕发新机，成为重要的供应链金融创新点。再比如基于电子商务平台的销售订单信息，金融机构推出了订单贷、发票贷等产品。此外，基于税收数据，金融机构推出了税e贷产品；基于末端支付数据，金融机构推出了基于交易流水的POS贷、信用贷等产品；基于SAAS系统沉淀数据，金融机构又推出了SAAS贷产品等。总之，基于对产业链中某一环节信息的掌握，金融机构便可以推出与之相应的供应链金融创新产品，推动供应链金融业务边界不断拓宽，产品愈发丰富。以浙商银行为例，以盘活“企业自身和供应链上资产和资源”为抓手，自2014年以来便确立平台化发展战略，陆续推出“票据池、出口池、资产池”等池化融资模式、基于区块链的应收款链平台，以及订单通、仓单通、分销通、分期通等场景应用创新模式。截止2020年末，服务客户6.25万户，融资余额达6784.6亿元。在商业银行持续加大供应链金融创新的同时，新的玩家也不断入局。因为从信息获取的视角看，任何与供应链相关的组织和企业均可成为操盘手，供应链金融的推动者早已不局限于商业银行。换言之，只要能有效获取产业链中的重要信息，新玩家就能在供应链金融领域迅速打开局面。下面，我们不妨设想下新玩家度小满金融会如何破局。度小满定位于金融科技企业，依托百度技术优势、数据优势和流量优势，一直是国内消费金融和小微金融领域的重量级万家，当前已与数百家金融机构建立了生态合作关系，累计发放贷款超过万亿元。此次布局供应链金融，可视作小微金融战略的进一步深化，要判断其发力点，需结合资源禀赋来看：一是庞大的小微企业客户基础。数据显示，度小满已累计服务小微企业主和个体工商户近1000万人，仅2020年就为小微企业主提供信用贷款超3000亿元。这些小微企业，大部分处于不同产业链的不同环节中，只不过之前是基于小微企业主的视角做授信，之后可以从产业链的视角做授信。相比小微企业主视角，产业链视角叠加了商流、物流、资金流等信息，能有效放大对小微企业的授信金额，通过做深做透存量客户便能快速开辟业务空间。二是科技实力和平台属性。在产业互联网大背景下，供应链日益数字化、智能化，其深度和广度都在发生深刻的改变。当前主流的单个商业银行与单个核心企业双双主导的供应链金融模式，有望被更广阔的泛产业链生态模式主导，即由多家金融机构、多级核心企业参与其中，组成一个大的供应链金融生态，以大幅提升融资效率和融资规模。在此背景下，度小满这类金融科技巨头，依托科技实力、平台属性和客户基础，积极介入，大概率能够复制其在大消费金融生态中的角色，成为联系多家金融机构、多个核心企业的连接者和赋能者，深度参与到泛供应链金融生态的建设中来。早在2018年，度小满金融就开始布局供应链金融ABS，推出了基于区块链的AaaS（ABS云平台）平台，基于科技能力成功参与到ABS业务中来。在未来的供应链金融业务中，仍可采用类似思路快速实现业务破局。2020年4月，中央政治局召开会议，首次强调“保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转”的“六保”工作，产业链供应链稳定被提升到更为突出的位置。之后，在监管机构对金融体系的窗口指导和考核引导下，普惠型小微企业融资额从2020年3月末的12.41万亿元攀升至2021年6月末的17.74万亿元，增幅达43%，为产业链供应链稳定做出重要贡献。但从中长期可持续发展的视角看，金融资源越是快速涌入小微领域，金融体系就越需要制度化的模式创新与之适应，以此来更好地管控风险，并确保金融资源流入的可持续性。在这个意义上，金融科技巨头加速入局供应链金融，值得市场期待！本文由公众号“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长

说到基建，很多投资者会首先想到中国建筑。作为全球最大的工程承包商，中国建筑乘“基建输出”之风，业务已遍及全球一百多个国家和地区；作为中国基建能力的代表，中国建筑承建了一大批具有标识意义的工程，如武汉火神山医院和雷神山医院，向世界展示了“中国速度”。从业绩来看，中国建筑也可圈可点，以2020年业绩看，营业收入5年和10年复合年均增速分别为12.9%和15.9%，净利润5年和10年复合年均增速分别为11.5%和17.1%，同时，ROE长期保持在15%以上。可这么能打的基本面，公司当前的市盈率仅在4倍左右，市净率在0.7倍左右，被投资者戏称为“破产价”交易，并送上“低估之王”的称号。最近一段时间，市场预期政策面会通过基建来拉动经济，基建板块迎来一波行情。既然是“低估之王”，中国建筑值得趁势布局吗？

最近一段时间，港股和美股互联网公司股票普遍大跌，抄底“腾讯/中概互联网ETF/恒生互联网ETF”成为市场热议话题。尤其是腾讯控股，一贯被价值投资者视作可比肩茅台的优质标的，在股价跌破500港币时，更是引发了一轮抄底潮。根据低估买入的原则，当前的确是抄底买入的好时机了。以几乎涵盖所有港股上市互联网企业的恒生互联网科技指数（恒生互联网ETF的跟踪指数）为例，当前指数市盈率仅为29.87倍，处于指数发布日（2015年8月17日）以来的10.32%分位。问题是，投资需面向未来，在抄底互联网公司股票之前，需要先了解互联网产业的未来发展前景。中国互联网企业的商业模式，核心是围绕流量展开的，具体包括两大环节：流量获取和流量变现。不同类型的互联网企业，获取流量的产品（/抓手）不同，变现流量的侧重点也不同，表现出多样化的互联网业态，但万变不离其宗。以腾讯为例，早期主要靠QQ，后期叠加微信、内容（新闻、读书、音乐、视频等）等获取流量，并通过会员、广告、游戏、金融及各类股权投资等实现流量的变现；阿里、百度、今日头条、美团等也是如此，先占据一个或高频或刚需的流量入口，然后基于各自的业务模式特点进行多元化变现。从行业演变的视角看，互联网产业的流量获取和流量变现本身经历了不断迭代进化的过程。早期阶段，互联网的商业模式更多是简单直接的流量变现，以早期的门户网站为代表，以广告为核心变现模式；之后，以腾讯、阿里等为代表，互联网的商业模式和流量变现模式越来越丰富多元。早在2010年，马化腾就曾做过一个论断，他认为，就互联网产业而言，渠道强势时代迟早要过去，互联网企业需要不断向价值链上游转移。以游戏变现为例，渠道强势时代的做法，更多地是上线同质化程度较高的棋牌类游戏，靠流量获取后发优势，同时代理第三方研发的大型游戏。而向价值链上移的做法，则更多地需要自行研发大型游戏，从渠道方变成全产业链的深度参与者。同样是通过游戏进行流量变现，内涵和逻辑已然不同。除了亲自下场之外，股权投资也渐渐成为向产业链上游拓展的重要途径。3Q大战之后，腾讯开始将其开放能力定义为流量和资本，将流量优势转化并放大为战略投资的优势，实现更高意义上的流量变现。在这个意义上，国内互联网巨头依托流量优势，靠资本投资连接外围业态，不断加宽护城河，成为互联网产业的最大投资者，也是互联网产业繁荣发展的最大受益者。然而，树不能长到天上，扩张总有尽头。就流量获取来看，在2018年前后，大的流量入口便基本被瓜分完毕，流量获取基本已经饱和。此时，为保持增长，各大巨头开始相互渗透，相互争抢地盘，有时候还要打一些无谓的消耗战，像囚徒困境一样，不得不打，但打了对谁都没好处。所以，从整个产业层面看，流量获取的基本面已经发生了本质性变化，增长空间日益狭窄。从流量变现的角度看，主流的流量变现方式（广告、游戏、电商带货、互联网金融、股权投资等）也开始遭遇外环境的制约。以互联网金融为例，在金融强监管的大背景下，行业已经迎来了深刻的变革；再比如股权投资，在防止资本无序扩张的纲领性要求下，巨头在新兴业态打代理人战争的混战模式基本告一段落；而广告、游戏、电商带货等领域，更多地是切蛋糕的游戏，彼此之间或有输赢胜负，站在产业层面并无大的惊喜。所以，无论是流量获取，还是流量变现，互联网产业的基本面都已不同往日。在此背景下，市场开始调低互联网公司的增长预期，致使其估值水平不断下移。此外，互联网企业快速成长为行业巨头之后，其社会性也就愈发凸显，倒逼其战略重心进行转移。结合目前的行业环境看，未来几年，大型互联网企业将越来越重视履行社会责任，在促进共同富裕中尽一份力；相比之下，借助流量优势获取利润最大化的目标将退居其次。很大程度上，“履行社会责任”不再是一种宣传口号，大概率将成为一种新的行动纲领。展望未来，互联网产业“扩张即一切”的导向大概率将被纠偏，投资逻辑正在发生重大变化。此时，投资者必须非常谨慎，不妨耐心等待，等局势更加明朗后再做选择；若看到低估便去抄底，属于典型的后视镜投资，大概率是要吃亏的。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由公众号“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长

说到华住，知道的人可能不多，但提起汉庭、全季，说家喻户晓大概也不为过。从在营酒店数量看，华住是国内第二大酒店集团（第一名为锦江酒店），但说到总市值，华住已把第二名远远甩在后面，因为市场给予华住的是平台企业的估值标准。作为传统行业成功数字化转型的典范，华住被誉为酒店界的“贝壳找房”。相比一般连锁酒店集团，华住的确更像一家互联网平台企业。华住以产品迭代、流量运营见长，旗下会员平台“华住会”，2020年末注册用户数达1.69亿人，承接了公司近85%的客房预定量，真正做到把流量控制在自己手中，销售费率远低于行业水平。近期，随着疫情影响逐渐消退，旅游业无论是基本面还是市场预期都开始触底反转，作为酒店业的龙头，华住自然值得关注。

近日，北京证券交易所的消息开始刷屏，尤其是A股投资者对其发展前景充满期待。北京证券交易所的设立，无疑是近年来继科创板后资本市场改革的又一大事件，影响深远。但在深入了解北京证券交易所之前，需先了解新三板，了解新三板的分层挂牌制度。新三板又称“全国股转系统”，全名为“全国中小企业股份转让系统”，是经国务院批准，依据证券法设立的继上交所、深交所之后第三家全国性公开证券交易场所，与沪深交易所具有相同的法律地位。同时，新三板也是国内第一家公司制运营的证券交易所，由全国中小企业股份转让系统有限责任公司（简称“全国股转公司”）负责运营，后者于2013年1月正式揭牌，由中国证监会直接管理。在市场定位上，新三板主要为创新型、创业型、成长型中小企业发展服务，为其提供证券挂牌、公开转让股份、股权融资、债权融资、资产重组等支持。长期以来，受制于市场流动性等问题，新三板在服务中小企业方面面临诸多难题，亟需一场深刻的变革。2019年10月，证监会开始全面深化新三板改革，调低投资者准入门槛（如精选层投资门槛由资产不低于500万降至100万），并引入公募基金（标志着普通投资者亦可间接投资新三板），同时明确设立精选层（基础层、创新层、精选层，层层递进），在精选层引入连续竞价交易（日涨跌幅为30%），交易属性与沪深交易所趋同，并确立精选层挂牌公司的转板上市机制。其中，尤以转板上市制度引发市场广泛关注。在具体流程上，新三板挂牌企业先要从创新层进入精选层，且在精选层连续挂牌一年以上，届时只要符合转入板块（试点阶段为沪市科创板+深市创业板）的条件，即可自由申请转板。因转板上市属于股票交易场所的变更，不涉及股票公开发行，故无需经证监会核准或注册，由上交所、深交所依据上市规则进行审核并作出决定即可，流程上较单独IPO上市大大简化。截止2021年9月2日，新三板挂牌企业共计7304家，总市值2万亿元。具体来看，基础层5988家，总市值1万亿元；创新层1250家，总市值7953亿元；精选层66家，总市值1857亿元。就目前精选层66家挂牌企业而言，平均市值30亿元，中位数仅为14.1亿元，其中，市值超过100亿的仅有2家，市值低于10亿元的则有23家；而就创新层的1250家挂牌企业而言，平均市值6.55亿元，中位数仅为3.6亿元，都属于典型的中小企业。此次北京证券交易所以新三板精选层为基础组建，后续挂牌公司也将从新三板创新层中产生，意味着新三板挂牌公司可以经由“基础层、创新层”直接挂牌北京证券交易所，将新三板“基础层、创新层、精选层、沪深转板”的递进关系变为“基础层、创新层、北京证券交易所”的递进关系。某种意义上，新三板挂牌公司不需再转板到沪深交易所，新三板自身即可形成挂牌上市的闭环，反过来将强化新三板对中小企业的吸引力，对于“培育一批专精特新中小企业，形成创新创业热情高涨、合格投资者踊跃参与、中介机构归位尽责的良性市场生态”将发挥积极作用。从社会融资结构的视角看，北京证券交易所的设立，将大大强化资本市场对中小企业的融资功能，加速推进直接融资市场的发展，对券商构成直接利好，同时也将继续削弱银行业在社会融资中的主导地位。从区域经济的视角看，北京交易所将在首都科技创新金融支持体系的建设中发挥重要作用。截止2021年9月2日，北京共有新三板挂牌企业964家，占比13.2%；总市值2750亿元，占比13.75%。数据显示，2015-2020年间，北京市企业新三板融资额为1120亿元，已超过沪深主板融资金额。对普通投资者而言，后续直接下场估计门槛较高（参照精选层100万资产的投资者准入门槛），但可通过公募基金、交易所指数参与进来，享受“专精特新”类中小企业的资本市场投资机遇。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由公众号“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长