内容提要中国债券市场发展日趋成熟，对于机构投资者而言，传统的基于单券的投资交易策略已经不能满足当下多元化需求。中国外汇交易中心（以下简称“交易中心”）顺势而为，在银行间市场推出债券利差交易服务，支持由两支不同债券组合的产品交易，并实现跨交易机制之间的联动，为市场成员提供了更加丰富、高效、精准的投资组合管理和策略交易工具。文章重点介绍利差交易原理、相关产品及交易机制，并对未来进行展望。一、利差交易介绍（一）债券利差交易原理债券利差交易策略是指，一组交易包含投资者买入一支债券并且同时卖出一支相关的债券，通过从两支债券之间利差走阔或者收窄的变化中获利的交易行为，属于主动型投资策略。由于两支债券往往绑定进行反向的交易，投资者只会关心能否从两支债券价格的相对变化中获利，而不是单支债券收益率的绝对变动方向。利差交易涉及多支债券组合交易，需确保同时成交，通常发生在流动性最好的利率债市场。构建利差交易组合最主要前提假设是利差服从均值回归的过程，也就是说投资者认为在某种市场条件下，利差通常有一个均衡状态水平，当利差显著大于或者小于这个平均水平时，利差会呈现向均值水平靠拢的趋势。投资者则可通过追踪不同债券的利差变动情况，利用对利差未来走窄/走阔的趋势判断，来执行做空/做多利差的投资决策，等到利差回归均值水平附近时再做反向对冲交易进行套利。（二）常见债券利差交易策略1.

内容提要2022年，人民币对美元汇率总体呈现宽幅震荡态势，较一篮子货币保持基本稳定。人民币汇率走势的外部影响因素包括美联储激进收紧货币政策、主要非美币种表现疲弱和俄乌冲突推升市场避险情绪等。展望2023年，综合多方面因素看，人民币汇率料将呈现双向波动、温和回升的态势。2022年，百年变局和世纪疫情交织叠加，全球经济发展面临巨大挑战，主要发达经济体激进收紧货币政策抗击通胀，美债和美元走势凌厉，尽管新兴市场遭受严峻的外溢性冲击，但人民币汇率表现出较强韧性。展望2023年，预计世界经济增长或将进一步放缓，通胀上行趋势有望减弱，多数地区金融环境仍将收紧，全球风险事件不确定性犹存，复杂多变的政经环境或加剧汇率市场波动。而随着国内防疫优化措施落地，稳增长、稳就业、稳物价的政策效力逐步显现，市场信心快速修复，我国经济增长动能将显著回升。受上述因素综合作用，预计全年人民币汇率将呈现双向波动、温和回升的态势。一、2022年人民币汇率走势回顾2022年，人民币对美元汇率总体呈现宽幅震荡态势，较一篮子货币保持基本稳定。具体来看，全年人民币汇率走势主要分为五个阶段：第一阶段为年初至4月中旬。尽管美联储于3月议息会议开启本轮加息周期，叠加俄乌冲突爆发推升避险情绪，但我国进出口顺差保持较高水平，客盘结汇持续释放，支撑人民币围绕6.3至6.4的区间窄幅震荡。第二阶段为4月中旬至5月中旬。受疫情多点散发影响，国内工业生产及物流运输活动放缓，经济复苏动能减弱。而美联储延续鹰派政策，货币政策收紧预期推升美债收益率，1年和10年期中美国债收益率均出现倒挂，利差分别从年初187bps和113bps下降到5月13日的-3bps和-12bps，人民币汇率从6.4附近震荡贬值至6.8。第三阶段为5月中旬至8月中旬。美联储6月超预期加息75bps、为上世纪80年代以来最大加息幅度，并同时启动缩表，带动美元指数震荡攀升至近110高位。同期，伴随国内疫情形势好转，上海等地有序复商复市，多部门出台稳增长措施，经济预期逐步向好。在美元指数持续走强情况下，人民币汇率表现出较强韧性，整体在6.6至6.8区间内震荡。第四阶段为8月中旬至11月初。美联储快速加息缩表以应对高通胀，叠加欧元、日元、英镑等主要非美货币持续疲弱，美元指数一度升破114、创近20年新高，各期限美债收益率攀升，中美利差倒挂程度不断走阔，人民币汇率在震荡中跌破7关口。期间，监管部门加强宏观审慎管理，下调外汇存款准备金率，并上调远期购汇外汇风险准备金率和跨境融资宏观审慎调节系数，同时及时权威解读外汇重要数据和政策，合理引导市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，有效防范化解外部冲击风险。第五阶段为11月初至年末。国家卫健委相继发布进一步优化疫情防控工作的“二十条”及“新十条”措施，宣布自2023年1月8日起对新冠病毒感染实施“乙类乙管”，这有助于推动各地经济社会活动加快回归正轨，市场信心得到极大提振，人民币汇率震荡走升、重回7整数位下方。二、2022年人民币汇率走势外部影响因素回顾2022年，在国内经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力下，人民币汇率走势的外部影响因素包括美联储激进收紧货币政策、主要非美币种表现疲弱和俄乌冲突推升市场避险情绪等。具体来看：一是美联储激进收紧货币政策加大中美利差倒挂幅度。2022年美联储共加息7次、累计425个基点，为上世纪80年代以来最大年度加息幅度，并从6月开始每月缩表475亿美元、9月开始每月缩表950亿美元。美联储激进收紧货币政策，推动了各期限美债收益率持续攀升，中美利差倒挂幅度不断加深，2022年末1年期和10年期中美国债收益率差分别为-263bps和-104bps，较2021年末下行448bps和231bps，对人民币汇率形成一定压力。二是主要非美币种走弱进一步推升美元指数。欧元方面，受俄乌冲突不断升级加剧能源危机等因素影响，欧元区经济面临较大衰退压力，且货币政策调整明显慢于美联储，欧元较美元处于弱势，年内贬值5.9%。日元方面，日本央行保持宽松货币政策，基准利率维持在-0.1%的历史低点，在美联储持续加息的的背景下，美日利差整体走阔打压日元汇率，全年贬值12.2%。英镑方面，英国首相频繁更替、财政和货币政策摇摆，叠加俄乌冲突导致通胀高企，英国经济复苏前景堪忧，拖累英镑年内震荡贬值10.6%。三是俄乌冲突持续引发全球避险情绪升温。2022年2月24日，俄乌冲突全面爆发，西方国家从金融、贸易、能源、科技等方面对俄罗斯发起多轮制裁，俄罗斯相应采取能源卢布结算、出口产品限制等反制措施。俄乌地缘政治局势持续动荡，冲突导致俄乌能源和农产品出口困难，推高大宗商品价格，全球供求不平衡问题日益严峻，通胀压力持续上升。此外，西方对俄罗斯的制裁进一步冲击全球贸易体系，各国经济复苏前景面临更大不确定性。受此影响，金融市场避险情绪明显升温。三、2023年人民币汇率走势展望2022年美元指数“一枝独秀”震荡走强，人民币相对英镑、日元等非美币种保持强势。展望2023年，支撑和施压人民币汇率的因素互相交织，总体来看，人民币汇率料将呈现双向波动、温和回升的态势。主要影响因素分析如下。一是美国经济面临衰退风险，我国经济企稳向好。美国方面，近期多项宏观经济数据表现不佳，11月零售销售环比下挫0.6%、为近一年来最大降幅，Markit制造业PMI终值为47.7、为2022年以来首次跌破荣枯线，2年期和10年期美债收益率依然深度倒挂、2022年末收益率差为-53bps。12月美联储议息会议对美国经济预期较为悲观，大幅下调2023年经济增速0.7个百分点至0.5%。预期美国消费在高通胀和高利率环境下将持续放缓，同时楼市趋冷、企业利润下滑的状况或将持续，住宅和非住宅投资增长乏力，市场担忧美国将在未来一到两年内出现经济衰退。我国方面，12月中央经济工作会议要求坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，保持经济运行在合理区间。我国经济韧性强、潜力大、活力足，随着各项政策效果持续显现，预计2023年经济运行有望总体回升。同时，考虑到未来一段时间内我国处于疫情防控转换期，上半年统筹疫情防控和经济发展的任务依然较重，而下半年在各类政策效力显现和疫情影响或大幅减弱的背景下，经济基本面将加快复苏。二是美联储加息进入下半场，我国货币政策保持稳健。美国方面，12月美联储议息会议加息50个基点，将联邦基金目标利率提升至4.25%～4.50%区间，为此轮加息以来首次降低加息幅度，符合市场预期。点阵图预计2023年峰值利率将提高至5.1%，未来加息路径尚存不确定性，但预期上半年单次加息幅度将逐步下降，下半年将保持在较高利率水平。我国方面，中央经济工作会议强调稳健的货币政策要精准有力，保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。预期随着我国经济逐步企稳向好，国债收益率将在宽幅震荡中逐步抬升，10年期国债交投中枢或重回3.0%上方。综合来看，中美利差倒挂或迎来修复性行情。三是我国国际收支保持基本平衡，内在基础依然稳固。一方面，经常项目保持顺差，结构将更加均衡。2022年10月IMF的全球经济展望下调2023年全球经济增速0.2个百分点至2.7%，其中欧元区和美国经济增速分别下调2.6、0.6个百分点至0.5%、1.0%。在全球通胀高企、疫情影响持续、金融环境收缩等不利因素影响下，主要经济体衰退风险显著增强，外部需求下降将对货物贸易顺差保持在当前较高水平带来挑战。同时，随着我国有序恢复公民出境旅游，服务贸易逆差有望增加。另一方面，高水平对外开放提升人民币资产吸引力。人民币资产在全球范围内具有稳定的投资回报和分散化投资价值，近三年人民币在全球外汇市场交易占比从4.3%增长至7.0%、排名由第八位上升至第五位。目前人民币在特别提款权（SDR）货币篮子中的权重已升至12.28%，部分国家主动增持人民币资产储备，预计未来更多外资将加大对人民币资产的配置，人民币在国际货币体系中的地位将进一步提升。

内容提要文章分析借鉴美国、日本、德国、韩国、马来西亚等国家境外投资者增持其债券的逻辑和经验，对比发现我国债市吸引境外投资者的短板在于国债在国际市场变现能力不如美日德国债，市场发展程度较发达国家有明显差距，易受美联储货币紧缩周期影响。我国债市的长期优势则体现在经济增长稳定、人民币汇率相对坚挺、债券走势与欧美相关性低，国债被纳入国际主流指数等。虽然短期境外投资者将阶段性减持我国债券，但未来将重回增持我国债券的长期趋势。一、美国债市2001年以来境外投资者持有美国债券的总规模持续增长，2021年末约为13.5万亿美元，是2001年的7.3倍，年均复合增长10.4%；市场占比25.5%，较2001年提升了15个百分点。境外投资者在美国市场极为活跃，其长期增持美国债券的原因主要在于：一是美元在国际货币体系中处于核心地位，投资者对美元资产需求旺盛。二是美国国债流动性好，风险低，是国际公认的避险资产。三是当美元指数或美债收益率处于历史相对高位时，境外投资者对美债的需求也较为旺盛。四是与美元资产相关的金融衍生工具发达，便利对冲投资风险。二、日本债市在1998-2003年，境外投资者持有日本债券规模在32.4万亿～38.5万亿日元区间波动，市场占比在4.5%～6.4%。2004年以来，境外投资者多数时间增持日本债券，2021年末持仓规模达到227.4万亿日元，是2004年的5.3倍；在日本债市占比17.4%，较2004年提高12.1个百分点。从结构上看，境外投资者主要持有日本国债，2021年末持仓规模为175.8万亿日元，在组合占比高达77%。境外投资者长期增持日本债券的原因主要在于：一是美元对日元的融资溢价较高，提升日债的投资回报。二是日元国际化、日本债市开放带来日债配置需求增加。三是分散风险和资产配置多元化的需求。三、德国债市境外投资者持有德债规模自1999年以来持续上升，到2014年达到峰值2.16万亿欧元，是1999年的3倍；市场占比高达69.3%，较1999年提升35.2个百分点。但是2015-2018年，由于美联储持续加息和缩表，欧洲央行货币政策相对宽松，美德10年期国债利差大幅走阔，德债吸引力下降，境外投资者对德债的持仓规模持续减少，最低至2018年的1.80万亿欧元；2019年开始重回增长路径，截至2021年末，持券规模为2.02万亿欧元，市场占比53.3%，较2014年的峰值回落15.9个百分点。长期来看，在欧债危机前，境外投资者一直增持德债；危机后，对德债的持仓规模高位震荡。境外投资者增持德债的驱动因素主要有三方面：一是德国是欧洲经济的火车头，德债尤其是德国国债评级高，风险低，债券体量大，能满足境外投资者投资管理的需要。二是欧元的诞生打破了欧元区国家之间跨境投资的藩篱，刺激其增加德债需求。三是持有德国国债可按100%的比例计入关于欧元流动性LCR指标的高质量流动性资产（HQLA）规模（即LCR的分子），满足监管的流动性要求。四、韩国债市2007年以来，境外投资者持有韩债的规模明显提升，截至2021年末，持有214万亿韩元的韩债，在韩国债市占比从2006年的0.8%升至18.1%；持仓品种以韩国国债为主，国债规模在组合中占比高达76.7%。境外投资者增持韩债的主要原因在于：一是全球欧美等主要央行实行宽松货币政策，国际市场流动性十分充裕，境外投资者的风险偏好提高，增加了对韩债的投资。二是韩国经济复苏势头较好，多数时间GDP增速在2.4%～6.8%，经济稳定增长。三是韩国国债相对美国国债的收益率走高，利差扩大。值得注意的是，2016年境外投资者对韩债的持仓规模较上年大幅回落12%，主要因为美联储加息降低了境外投资者的风险偏好，因此减少对韩债的投资需求。但随着韩国经济复苏态势向好，境外投资者2017年开始重回长期增持韩债的趋势。五、马来西亚债市境外投资者在2005-2013年间明显增持马来西亚债券，主要原因在于：一是马来西亚经济增速较高，增长潜力较大。二是林吉特对美元较为坚挺，吸引了大量国际资本涌入。三是马来西亚相对美国10年期国债的利差2009年由负转正，并开始大幅拓宽，2013年升至178BP，投资马债的收益上升。四是马来西亚国债2007年7月被纳入国际新兴市场债券指数，吸引跟踪指数的基金配置。五是马来西亚伊斯兰债券市场发达，在伊斯兰世界金融活动中占据主导地位，吸引来自新加坡和信仰伊斯兰教的东南亚穆斯林国家、中东海湾地区的资金参与投资。2014-2018年期间，境外投资者明显减少马债头寸，持仓规模持续降低，主要与美联储货币紧缩政策有关。2019-2021年境外投资者对马债需求重新恢复增长势头，主要由于美联储停止加息，欧美央行为对冲疫情冲击转向大幅货币宽松，提升市场风险偏好，加之马美利差大幅拓宽，刺激境外投资者增加对马债的投资。截至2021年末，境外投资者持有的马债规模达到2566亿林吉特，较2018年增长39%；市场占比为14.8%，较2018年提升1.5个百分点。其中，持有国债规模为1974亿林吉特，在其组合占比77%，在马来西亚国债市场占比高达39%。六、境外投资者对我国债券需求的长期趋势（一）我国债市吸引境外投资者存在的短板一是我国国债在国际市场变现能力不如美日德国债，不易吸引风险偏好较低的国际投资者。美国、日本和德国等发达国家的货币在国际货币体系中居于核心地位，对应的国债流动性好、风险低，被国际投资者视为避险资产而受到追捧。我国人民币于2016年10月正式加入IMF的SDR篮子，截至2021年末全球官方外汇储备中人民币的占比仅为2.8%，远低于美元、欧元和日元的占比。人民币在国际货币体系中尚未处于核心地位，加之我国在国际上的主权评级为A+，因此我国国债在国际市场上的流动性尚未受到广泛认可，未能普遍按100%的比例计入HQLA，难以吸引风险偏好较低的境外投资者。这需要我国持续提高人民币国际化水平，提升我国的主权评级，增强我国国债的流动性，推动更多国际机构接受我国国债作为优质抵押品。二是我国金融市场发展程度较发达国家有明显差距，或制约境外投资者大幅增持我国债券。美国和德国金融市场开放程度高，投资便利性强，且允许资本自由流动，衍生产品市场较为发达，能为国际投资者提供丰富的风险对冲工具箱，吸引大量的境外投资者。我国也向境外投资者分类开放了场外人民币利率和汇率衍生产品，尚未开放交易所的国债期货。同时，我国衍生产品市场容量和发展的成熟程度与发达国家有明显差距，这一定程度上制约境外投资者大幅增持我国债券。我国需进一步完善市场基础设施建设，丰富境外投资者可投资的资产种类和工具，简化流程，进一步提升其风险对冲机制的灵活性和便利性。三是现阶段美联储货币紧缩周期将导致境外投资者阶段性减少对包括我国在内国家的债券投资。在美联储2015年12月-2018年12月加息期间，境外投资者在2015-2018年持续减少德债头寸，在2016年明显缩减对韩债的持仓，对马债需求的负面影响早在2014年美联储加息预期上升时就已体现，并延续至2018年。境外投资者2015-2016年净增持我国债券的规模也大幅低于年均水平。2022年来，随着美联储大幅加息和缩表，美债收益率大幅上行，中美利差倒挂，人民币对美元贬值风险升高，境外投资者大幅减少对我国债券的需求，2022年8月末持仓规模已较上年末减少13.2%至3.48万亿元。我国需持续加强跨境资金流动的宏观审慎管理，降低境外投资者顺周期波动风险对国内金融市场的负面影响。（二）我国债市吸引境外投资者的长期优势一是境外投资者增持我国债券主要看重经济增长稳定、中美利差走阔和人民币汇率相对坚挺等因素，与其投资其他新兴市场国家债券的驱动因素相似。在韩国和马来西亚等新兴市场国家经济保持增长、债券收益率较高以及本币相对美元坚挺时期，境外投资者会明显增持这些国家的债券，以获得相对发达国家债券更高的投资收益。境外投资者在2014-2021年也持续增持我国债券，与我国当时经济增长稳定、中美利差较高、人民币汇率韧性强有关。截至2021年末，境外投资者持有我国债券余额4.0万亿元，是2014年的7倍；市场占比3.4%，较2014年提升1.7个百分点。未来，在国际通胀水平高企、全球经济复苏步伐放缓、国际金融市场动荡加剧的背景下，我国经济和金融市场在一系列稳增长政策的支持下将具有相对较强的韧性，基本面稳中向好、长期平稳健康发展的趋势不变，将有效坚定境外投资者增配我国债券的信心。图1

内容提要2022年，在复杂多变的国内外环境下，银行间外汇市场保持平稳有效运行：人民币汇率双向波动显著增强，市场韧性经受住考验，有力保障汇率发挥自动稳定器作用；衍生品市场波动性增加，反映利差和预期的功能运转良好，汇率预期呈现分化；境内外币利率市场平稳发展，供需结构维持稳定；做市商制度改革深入推进，流动性分层结构持续改善。一、疫情等因素影响下市场成交量下降2022年，银行间外汇市场累计成交40.59万亿美元，受疫情发展等因素影响，日均同比下降10.7%。其中，人民币外汇市场、外币对市场和外币利率市场日均成交量同比分别下降8.0%、2.9%和18.4%。人民币外汇市场主要交易品种日均成交量同比均有下降，即期和掉期分别下降16.2%和4.5%，远期和期权分别增长19.8%和4.1%。二、人民币延续双向波动，汇率弹性进一步增强2022年，受中美货币政策分化、全球地缘政治风险事件及国内疫情发展等因素共同影响，人民币汇率双向波动态势显著，整体上呈现先贬后升趋势，外汇市场韧性经受住考验，有力保障汇率发挥宏观经济和国际收支自动稳定器作用。人民币对美元即期汇率承压走贬，年末逐步企稳回升。一季度人民币对美元汇率相对稳定，维持在6.35水平区间波动；二季度受国内疫情发展叠加俄乌地缘国际冲突因素影响，汇率迅速走贬至6.75一线；三季度美元加息预期逐步增强，汇率再次承压走贬并跌破7.0关口；四季度汇率持续走低并一度触及7.25水平，但随后受美元加息预期弱化及国内疫情防控优化影响，汇率迅速企稳走强至6.9附近。年末人民币对美元即期汇率收于6.9514，较上年末贬值5784bp，贬值9.1%。全年银行间人民币对美元成交加权平均汇率6.7536，较上年贬值4.5%。人民币汇率指数小幅下行，对一篮子货币基本稳定。2022年，CFETS、BIS货币篮子和SDR货币篮子人民币汇率指数分别收于98.67、103.67和96.08，较上年末分别下降3.7%、2.8%和4.3%，下降幅度均小于人民币对美元即期汇率贬值幅度。人民币汇率相对国际主要货币表现更强，在全球市场中走势较为稳健。2022年，人民币对美元汇率贬值幅度在全球市场中排名居中，优于英镑（10.7%）、日元（12.2%）等国际主流货币。表明在美元走强的国际大背景下，人民币汇率表现仍相对稳健。人民币汇率波动率显著上升，创2015年以来新高。2022年，人民币对美元汇率收盘价年化波动率6.40%，较上年增加3.71个百分点，较2020年增加1.94个百分点，为2015年汇改以来最高。全年人民币汇率经历多轮快速升贬，市场波动较大，人民币汇率弹性不断增强，及时有效地释放内外部压力。人民币汇率走势与美元指数相关性由负转正，汇率受外部因素影响加大。2022年，美元指数与人民币汇率全年相关系数约0.90，较上年（-0.51）由负转正，创近三年以来新高，汇率与国际市场联动性显著增加。全年美元指数受美联储收紧货币政策大幅加息影响持续走强，年内屡创阶段性新高，对人民币汇率形成较大外部压力，推动人民币汇率多轮走贬。离岸人民币汇率总体随在岸而变化，境内外价差有所缩窄。离岸人民币对美元汇率年末收于6.9210，较上年末贬值8.8%，略小于在岸市场（9.1%），整体走势较为一致。全年日均汇差绝对值为80bp，较上年收窄4bp。在人民币汇率受国际市场影响波动较大的情况下，境内外汇差整体进一步缩窄，总体保持在可控水平，明显小于历次贬值周期内汇差，反映在岸市场汇率以市场供求为基础的特征明显，离在岸市场预期相对均衡，市场情绪总体稳定。三、衍生品市场波动性增加，市场预期呈现分化2022年，衍生品市场跟随即期市场波动，波动性持续增加，外汇掉期点波幅创近年来新高，期权波动率跟随即期汇率有所上升。主要期限掉期点深度下探，与利率价格联动明显。2022年，人民币对美元掉期曲线呈现显著下行走势，长期限掉期点下行尤为明显，4月起长期限掉期点由正转负并始终维持负值。1年期掉期点年末收于-1970bp，较上年末下降3464bp，创2015年以来新低；年内波幅为3958bp，创2015年以来新高。总体来看，年内外汇掉期点走势主要受中美利差变化驱动，1年期人民币对美元掉期点与中美1年期国债收益率利差全年相关系数约0.94，两者走势相关性极高。期权隐含波动率震荡走升，汇率预期有所分化。2022年，银行间外汇期权市场交投活跃，隐含波动率自二季度起震荡走高，1M以内期权隐含波动率波动剧烈，1W隐含波动率一度触及三年内新高12%。自4月起，多数时间短期限隐含波动率与中长期限维持倒挂，持续时间较往年更长，中长端则相对持稳。短端期权波动率面临市场情绪变化明显时反应更加灵敏，这表明市场年内对人民币短期走势分歧较大，也侧面反映市场认为当下的高波动是短期现象，对长期走势仍持双向波动预期。四、境内外币利率市场流动性由松变紧，市场结构保持稳定2022年，境内外币利率市场不断发展创新，市场主体风险防范能力进一步增强，市场流动性保持充裕。境内外美元拆借利差由正转负，境内美元流动性下半年趋紧。2022年，受美联储持续加息影响，SOFR利率全年单边走升，从年初的0.05%水平上升至年末4.30%水平，境内美元隔夜拆借利率与SOFR利率走势基本保持一致。中美利差方面，上半年境内外隔夜美元利差基本维持正方向，市场流动性整体较为充裕;下半年伴随美联储多次加息，中美利差倒挂转负，倒挂幅度最高达-10bp，境内美元流动性趋紧，年末随着美联储放缓加息步伐，利差再次逐步缩窄进入-1bp至2bp区间波动。外币利率市场交易量有所下降，市场供需结构相对稳定。2022年，外币利率市场交易量较上年有所下降，其中外币拆借日均交易量410.33亿美元，同比下降19.9%；外币回购日均成交17.20亿美元，同比上升45.6%。市场供需结构与上年相比基本无明显变化，仍保持中资大行向其境外分行拆出美元方向，除政策性银行净头寸方向由净拆入转为净拆出外，其余类型机构净头寸方向维持不变。其中，境内大行日均净拆出181亿美元，较上年减少22亿美元。境外银行（含中资银行境外分行）日均净拆入169亿美元，较上年减少42亿美元。五、做市机构积极保障做市，市场流动性整体偏紧2022年，伴随做市商制度改革持续推进落实，做市机构积极履行做市义务，服务实体经济积极性有所增强，市场流动性质量有所提升。受疫情冲击影响部分做市机构交易规模明显下滑，最优报价点差阶段性扩大。2022年，人民币外汇市场流动性较上年偏紧，主要受国内疫情发展及发达国家货币政策紧缩等因素共同影响。部分地区做市机构交易受疫情冲击较大，交易量明显下滑，导致市场最优双边报价点差阶段性扩大。以人民币对美元即期交易活跃时段（每日10：00-11：00及14：00-16：30）为例，2022年全年平均最优点差为7.24个基点，较2021年扩大3.36个基点，受疫情冲击月份4-5月、10-11月点差扩大较为明显。做市机构优先保障对普通会员做市，对普通会员做市占比上升。在汇率波动较大、流动性较紧的市场环境下，做市机构全年认真履行做市商义务，优先保障对普通会员做市，即期和掉期对普通会员做市占比均有所上升，掉期对普通会员做市量逆势增长。即期方面，全年做市机构对普通会员日均成交133亿美元，较上年下降9.4%，降幅低于即期市场整体降幅6.8个百分点；做市机构对普通会员做市量占即期总量之比为38.6%，较上年提高2.9个百分点。掉期方面，全年做市机构对普通会员日均成交182亿美元，较2021年不降反增8.1%，而掉期市场整体日均成交规模同比下降4.5%；做市机构对普通会员做市量占掉期总量之比为22.8%，较2021年上升2.7个百分点。即期流动性分层结构持续改善，市场流动性质量提升。2022年，即期市场流动性分层体系有所改善，流动性质量不断提高。全年尝试做市机构对普通会员日均做市量9.63亿美元，较上年同期逆势上升3.4%，反映普通会员流动性来源更加丰富。此外，做市机构通过ESP模式对普通会员的即期日均做市量为43亿美元，同比逆势增长5.0%，ESP模式做市量占比32.0%，较上年提高4.4个百分点。ESP模式可为市场提供持续的可点击成交的带量报价流，因此ESP模式对普通会员做市量及占比的增长，反映了即期市场流动性质量持续提升。撮合模式交易占比下降，做市机构交易模式偏好总体平稳。2022年，做市机构在保障对普通会员做市和客盘交易的情况下，自营交易业务有所减少以致做市机构之间的交易量下滑，进而导致撮合模式占比下降。即期方面，做市机构之间通过即期撮合日均成交320亿美元，较上年下降17.7%。由于即期撮合模式仅限做市机构参与，即期撮合占比随之下降0.8个百分点至46.4%。掉期方面，做市机构之间通过撮合模式日均成交824亿美元，较上年下降9.7%。由于做市机构之间掉期撮合交易占掉期撮合总交易量的88.9%，因此做市机构之间交易减少亦导致掉期撮合占比下降2.27个百分点至58.1%。END作者单位：中国外汇交易中心市场一部原文《2022年银行间市场运行报告》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.01总第255期。中国货币市场更多精彩内容扫码关注我们

内容提要文章构建了线性回归、决策树、集成学习三类量化分析模型，尝试探索6个月、9个月、1年期同业存单发行量同若干潜在影响因素的关系，并结合实务经验，分析了数据背后的内在逻辑和模型的借鉴意义。一、背景介绍同业存单是由银行业存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，是一种货币市场工具。同业存单由于市场容量较大、流动性较好、信用风险较低等优势，已逐渐成为商业银行流动性管理的重要工具。对影响同业存单发行量的因素进行研究和分析，有助于商业银行优化主动负债管理策略，提升流动性管理水平。二、同业存单市场简介自2013年12月首批存单发行以来，同业存单市场逐步发展完善。近几年，由于结构性存款监管趋严和存款脱媒等原因，国有大行负债增长压力加大，同业存单发行不断放量。截至2022年8月31日，同业存单上清所托管余额近14万亿元，占债券市场的比例达45.2%。同业存单主流期限品种为1个月、3个月、6个月、9个月和1年，其中1年期同业存单余额占比最高，达到74.8%，其次为6个月和9个月，占比分别为10.0%和9.8%。三、模型介绍本文使用了多元线性回归、决策树、集成学习三类人工智能模型，对影响同业存单发行量的潜在因素进行了分析。（一）多元线性回归模型多元线性回归模型通过回归方程估计因变量与多个自变量之间的线性关系，以解释和预测因变量。对于给定数据集，其中，模型试图学得，使得。（二）决策树模型决策树是一种常见的机器学习方法，基于树形结构进行决策，可对变量进行分类或回归，叶子节点一般对应因变量，其他节点一般对应自变量。本文用到的分类与回归树（CART）模型是一种应用广泛的决策树，分类树生成基于基尼系数最小化原则，回归树生成基于平方误差最小化原则。图1

内容提要在国家实现双碳目标的长期战略背景下，绿色金融快速发展，ESG成为证券公司实现高质量增长转型、服务国家战略的重要路径。债务融资作为证券公司获取资金的主要方式之一，反映了证券公司的经营实力和发展潜力。文章从证券公司ESG发展现状出发，结合市场数据，探讨ESG发展水平高低对证券公司自身债务融资的管理理念、评级结果、融资品种创新、融资成本等方面产生的重要影响。一、引言ESG指环境、社会和公司治理（Environment,

纸电一体订阅小程序上线限时优惠抢购啦内容提要汇丰银行一直坚信美元强势，但美元走强背后的动能正在减弱：全球增长势头开始出现减弱的迹象，美元升值放缓可能会抑制波动性，消除美元的另一个支撑因素；全球增长动力的触底以及收益率的稳定可能提升风险偏好，这可能会进一步拖累美元。展望2023年，笔者不认为当前极端高估水平仍然合理。因此，预计美元将出现回调，从而扭转这一轮周期中，美元对大多数货币的升势。一、强者的寂寞今年美元表现强劲。即期汇率而言，2022年迄今美元指数DXY升值近13%，媲美1981年的强劲表现。美元强势的原因早有讨论，那么2023年到来了，应该期待什么呢？概言之，汇丰银行认为美元会在2023年走弱，这是回调，而非结构性贬值的开始。尽管如此，这一转变影响深远，汇丰银行自2021年第三季度中期就看涨美元，但其实际走势并不如最初预想。当然，总体方向上，美元确实走升。笔者首先总结一下看涨美元的原因，然后解释2023年前景为何会有所不同。笔者一直强调推动美元走升的三个因素——全球增长周期低迷、美元高收益率和弱风险偏好。就全球增长而言，历史表明，美元在经济放缓时表现出色。可能原因除全球贸易流量减少外，BIS近期分析了，美元走强是如何提高许多国家的进口价格，进而降低进口需求的。美元走强还会导致贸易信贷和全球融资条件收紧。美元走强与全球经济疲软有着密切的联系。二、动能不足自2021年中，全球经济活动明显放缓，经合组织全球领先指标自去年8月后持续下降。全球经济衰退可能性持续上升期，指标自然下行。而这是未来美元交易的关键考虑因素。汇丰银行认为，近几个月，推升美元的因素不再那么显著。在其他条件不变时，若这些因素出现进一步缓和的迹象，则美元将进一步走弱。汇丰银行意识到，全球经济仍存在很多担忧，包括硬着陆风险或主要央行的过度紧缩，这可能会导致金融市场大幅波动，并导致美元暂时性走强。但市场和经济学家充分考虑了这些担忧，最近几周某些经济意外指数显示出明显的触底迹象。让人不安的是，美元和其他货币在全球经济衰退期间偏离其典型表现的程度。诚然，这种偏离有充分理由：滞胀的力量扭曲了货币在当前周期中的表现，但令人不安的是，事情偏离得太远了。想象一下，全球经济增长继续放缓，但通胀担忧不那么强烈（即滞胀压力减弱），美元是否会继续走强？笔者认为不会，尤其是在美联储结束加息周期之际。三、美元贬值：水平和变化尽管其他央行也在加息，但美联储政策一直是看涨美元的重要原因，它涉及两个方面：美元短期收益率的水平和变化。从短期收益率水平来看，美元是一种高收益货币，鉴于全球经济和市场的不确定性，这是非常有益的因素，OIS远期利率印证了这一点。就后者而言，美联储加息路径的重新定价有力地支撑了美元。尽管不久前，市场对美联储支撑力量有所怀疑，但美联储前瞻指引使得市场不断修正其政策利率峰值预期，诚然，市场定价仍认为2023年下半年，美联储将适度降息。另一个考虑是2022年11月FOMC会议坚持了前述立场，指出：“利率目标范围内，持续加息是适当的……以实现货币政策的立场，该政策具有足够的限制性，能实现通货膨胀率在一段时间后恢复到2%的目标”。但要考虑美联储利率预期的变化，及其是否能持续支持美元。汇率银行对此表示高度怀疑。美元短期收益率水平很有吸引力，但短期因素与推动美元在2023年持续走高因素，在水平和上行动能方面都截然不同。后者可能是被忽略的一个关键决定因素。尽管美联储可能不得不加息至高于市场目前定价的风险依然存在，但事实表明加息对美元的影响正在减弱。此外，一旦美联储真的结束加息，美元和其他货币的行为将发生更大的变化。四、停下喘口气美联储转向并不一定意味着它不久将开始降息。相反，考虑到顽固的通胀压力，政策利率长期停留在一个高水平将使美元维持较高收益率。然而，要重视由此带来的波动性变化，及其对美元的影响。自去年年初美联储的紧缩周期越来越明显以来，美元指数与利率波动之间存在紧密相关关系。随着美联储加息步伐加快，曲线整体波动性上升，也影响了美元强势。最近几个月，其他货币汇率对利率的波动也更为敏感。在美联储加息周期临近达峰时，这种利率高波动性可能会消退，届时美元走强的这一重要有利因素将消退。“不那么担忧美联储”意味着美元避险吸引力应该会部分减弱。从历史上美联储加息周期的最后期间，美元指数波动性来看，从1980年到2000年的所有加息周期中，美元波动性倾向于在最后一次加息之前飙升，并在未来几个月内持续。但就2000年以来的加息周期看，美元在整个加息周期维持高度波动，但到最后一次加息后，随着市场松了一口气，波动趋于缓和。汇丰银行认为，2000年后的周期可能提供了更好的参考，因为最近的紧缩周期表明，与1980-2000年期间相比，美联储在最后一次加息后会长时间维持高利率，而1980-2000年间政策利率稳定性不太明显。当转折点到来时——无论是在加息周期结束时，还是加息幅度减少——货币波动性可能会放缓，美元弹性有所恢复。还有其他一些考虑，如特殊发展产生更大影响，及全球紧缩性金融环境如何放松。因美元避险定价可能不太合理，这些考虑也是很重要的。如果汇丰银行的判断正确，那么美元的高估值应会有所回调。美元现已走强至自1985年初以来的最强水平，尽管幅度并不很大。虽然有充分理由支撑，但美联储加息和美元波动性降低的终结应该会带来高估值的回调。日元等被低估的货币也将纠正其部分失调。然而，这并不意味着美元会从当前高估状态转向低估状态。在全球经济增长低迷持续一段时间后，美元收益率水平将保持吸引力，而其他地区的脆弱性仍然突出。但美联储和其他央行可能会暂停紧缩政策，随着波动性减弱，这也会对美元产生影响，全球市场应能松一口气。五、结论在过去18个月里，美元表现非常出色，但推动其达到几十年来最高估值的一些力量正在失去优势。全球增长势头开始出现减弱的迹象，这表明周期的低点可能即将到来，特别是在非常悲观的普遍预期背景下。与其他货币相比，美元汇率仍在升值，但进一步上涨的速度很可能会放缓，这也可能会抑制波动性，从而消除美元的另一个支撑因素。最后，全球增长动力的触底以及收益率的稳定可能提升风险偏好，这可能会进一步拖累美元。汇丰银行一直坚信美元强势，但美元走强背后的动能正在减弱，展望2023年，笔者不认为当前极端高估水平仍然合理。因此，预计美元将出现回调，从而扭转这一轮周期中，美元对大多数货币的升势。笔者认识到可能导致美元进一步走强的风险，即经济硬着陆或金融稳定问题浮出水面，或在通胀意外上升的情况下，美国峰值利率上升，全球经济增长以更快的速度突然减弱。然而，汇丰银行的核心情境是，广义美元波动性将持续几个月，然后从第二季度开始走上一个更温和的路径。END作者：汇丰银行更多阅读◆从强势美元看汇率制度与货币政策独立性◆美国公司债券市场交易及电子交易平台发展现状◆日元会崩溃吗？登录“中国货币市场”纸电一体小程序纸刊/电子刊

纸电一体订阅小程序上线限时优惠抢购啦内容提要2022年，中国外汇交易中心（以下简称“交易中心”）与市场同仁紧密配合，积极应对疫情冲击，维护外汇市场平稳运行，持续推动外汇市场对外开放，加大金融服务实体力度，致力于推动银行间外汇市场交易机制完善、产品业务创新和市场规范建设，构建多元化市场服务体系。一、推动外汇市场对外开放，持续助力人民币国际化上线集团内会员协商交易功能。为进一步便利境外机构参与银行间外汇市场交易，交易中心于2022年3月28日推出银行间外汇市场集团内会员协商交易功能，支持隶属于同一金融机构的会员通过逐笔协商、批量上传和协商接口方式达成人民币外汇交易。拓展协商交易功能有助于优化交易流程，有效提升境外机构价格有效性及交易效率。推出境外机构代理交易服务。交易中心于2022年7月25日在外汇交易系统正式上线人民币外汇市场境外机构代理交易服务，支持银行间外汇市场会员（代理机构）代理境外央行类机构等（被代理机构）开展人民币外汇即期、远期和掉期交易，进一步增强境外机构投资中国外汇市场的便利性。扩大人民币对卢布交易价浮动幅度。自2022年3月11日起，银行间外汇市场人民币对卢布即期交易价波动幅度由5%扩大至10%，即期交易价可在当日人民币对俄罗斯卢布中间价上下10%的幅度内浮动。扩大卢布交易价幅度有效满足市场会员交易需求，有助于提升外汇市场应对突发地缘事件的稳定性。二、加大服务实体经济力度，积极落实相关政策实施有序推进银企平台建设。为推进企业汇率风险管理工作，推出“CFETS助企汇”汇率避险一揽子综合服务，荣获“上海金融业助企纾困优秀成果奖”（优秀奖）并在第五届进博会专场展示。落实国家外汇管理局关于推进银企平台试点拓展的批复，与各地外汇分局联合开展推介，支持银企平台引入更多试点机构。试点拓展首月，市场反应积极，银企平台成功引入100家用户（包括8家银行总行及65家下属分支行、27家企业），其中4家企业通过银企平台成功达成首批交易。协助企业应对疫情冲击。为积极落实中国人民银行、国家外汇管理局发布的《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（金融23条）的相关要求，于2022年4月27日发布《关于免除中小微企业外汇衍生品交易相关银行间外汇市场交易手续费的通知》，全额免除中小微企业外汇衍生品费用，预计全年免除相关外汇衍生品费用超过1000万元人民币。三、加强外汇市场业务创新，满足市场多元化需求新增外汇期权交易品种序列。落实国家外汇管理局《关于进一步促进外汇市场服务实体经济有关措施的通知》（汇发〔2022〕15号），银行间外汇市场于2022年6月13日正式上线美式、亚式、欧式障碍和欧式数字等期权品种。进一步满足境内外汇期权市场需求，完善境内外汇市场衍生产品序列，向市场提供更多汇率风险管理工具。扩展外币回购抵押品范围，促进绿色金融国际合作。为促进外币货币市场发展，提高外币回购业务效率，对标国际市场交易标准，交易中心推出以中央结算公司托管债券为抵押品的双边回购、以境内美元债为抵押品的外币回购、以明讯银行托管的ESG债券篮子为抵押品的三方回购。其中ESG债券篮子抵押品是绿色债券且募集资金也用于符合国际标准的绿色项目，是交易中心践行绿色金融发展理念，推动外币货币市场产品创新的有益尝试。上线多种市场交易辅助和接口功能。上线外币货币市场滚动交易功能（Open

纸电一体订阅小程序上线限时优惠抢购啦内容提要2022年，中国外汇交易中心（以下简称“交易中心”）以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全方位保障交易安全畅通、全流程增强交易风险防控，持续提升发行交易服务质效，继续加强产品和交易机制创新，深入推进债券市场双向开放，加快推进科技赋能，积极发展绿色金融，持续推动银行间本币市场高质量发展。2022年，交易中心以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，坚持稳中求进工作总基调，坚决贯彻落实人民银行决策部署，坚定支持央行履职，全面贯彻新发展理念，面对国内外形势复杂严峻、风险挑战增多的局面，坚持促进创新与防范风险相统一，更加注重保障市场运行可靠安全，增强金融风险防范化解能力，持续推动银行间市场高质量发展，不断提升金融服务支持实体经济效能。本文回顾总结了2022年银行间本币市场的创新工作，并对2023年的创新发展作出展望。一、全方位保障交易安全畅通、全流程增强交易风险防控（一）全方位保障疫情期间交易安全畅通2022年以来，交易中心着力提升市场服务保障和应急响应能力，全力支持金融抗疫工作，保障交易安全畅通。一是提前部署并及时启动应急预案，有效构筑“闭环管理、远程办公”的安全运营环境，切实保障了金融市场安全、有序、平稳运行。二是以科技赋能传统服务，提前布局并及时启用互联网、VPDN等多渠道接入交易平台的新业态，有力支持金融机构搭建远程交易室、开辟交易“专用道”。三是搭建交易服务“绿色通道”，做好合规且安全的应急服务保障，通过iDeal等线上化手段大幅提升市场服务和应急保障效率。（二）全流程构筑货币交易风险管理防线交易中心持续优化货币交易风险防控，逐步构筑全流程风险管理防线。一是交易前额度管理，构建全方位、多层次的额度管理模式，支持市场机构准确灵活进行货币交易前额度管理。二是交易中风险防控，完善货币市场风险管理助手服务，支持市场机构对货币交易中的质押券类别、评级、折算比例及利率等进行个性化管理，降低操作风险。三是交易后风险管理，支持市场机构对存续期交易敞口进行持续监测，通过质押券替换调整等动态管理，及时防范管控交易风险。二、持续提升发行交易服务质效（一）完善券商短融发行服务为更好服务券商短融发行业务，交易中心不断丰富服务维度、优化业务流程、提高操作便利。一是建立发行前路演服务体系，支持发行人提前发布发行预告，便利发行投资双方更好对接。二是推出发行前预申购服务，支持发行人对待发券商短融开展投资人预申购，促进发行认购效率进一步提升。三是优化信息披露流程，简化信息披露操作，提升全流程自动化程度。截至11月末，已有38家证券公司成功发行190单短期融资券,合计募集近3500亿元，约500家投资者成功完成申购。（二）金融债券线上发行快速增长2022年以来，交易中心进一步加强金融债券线上发行业务推广，通过规范化、标准化的线上发行，提升金融债发行效率和透明度。截至11月末，已有40家发行人通过交易中心发行系统成功簿记发行55支金融债券，发行量共计3756亿元。其中，发行人与债券类型更加丰富，发行人从银行扩展至资产管理公司、金融租赁公司、汽车金融公司等非银机构，债券类型则全面涵盖了商业银行普通金融债、二级资本债、永续债、小微金融债、绿色金融债、资产管理公司金融债、金融租赁公司金融债、汽车金融公司金融债等。值得关注的是，交易中心着力支持小微、绿色、房地产纾困、保货运保物流等融资项目，通过降低融资成本支持实体经济发展，助力受困产业纾困，促进经济和金融良性循环、健康发展。（三）持续提升债券承分销服务质量2022年，交易中心持续优化债券承分销服务，陆续推出跨境认购、托管行接口、投资人接口等功能，全面支持债券发行市场各类参与者对承分销全生命周期数据线上化、电子化管理，进一步提高债券发行市场承分销交易效率。截至11月末，承分销业务参与机构类型已涵盖商业银行、银行理财、证券公司、基金公司、保险公司、资管、信托等境内外机构共749家；承销商发布利率债信息1007条、信用债信息1.3万条，与投资人达成分销交易4.1万笔、中标量4.3万亿元。其中，198支绿色债券达成承分销交易，分销中标量超过856亿元。（四）推出跨境认购服务为便利境外投资者投资银行间债券市场，提供更安全高效的债券一级市场跨境投资渠道，在人民银行指导下，2022年7月4日，交易中心与债券通公司合作推出了面向境外投资人和境内承销商的银行间债券跨境认购服务，支持境外投资人通过新债易系统（ePrime）线上参与银行间债券发行，境内承销商和境外机构可使用电子分销确认单替代线下分销协议，实现债券跨境承分销业务全流程电子化，提高了境外机构投资境内债券市场效率。（五）完善债券做市支持服务为贯彻落实党中央关于“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”精神，在人民银行和财政部统一部署下，交易中心持续做好国债做市支持服务工作，助力提升国债二级市场流动性，促进一、二级市场协调发展。2022年以来，累计支持财政部开展国债操作11次、207亿元。同时，交易中心持续完善政策性金融债的做市支持服务，成功推出农发债做市支持服务，同步支持上海清算所托管债券开展做市支持服务。2022年1-11月，累计支持国开行开展国开债操作21次、166亿元，进出口行开展口行债操作5次、46亿元，农发行开展农发债操作10亿元。（六）持续强化多层次服务创新与服务质效围绕多层次、多元化、多类型的市场需求，交易中心持续优化市场服务形式。一是开展“党旗飘扬银行间，逆行坚守交易人”主题系列活动，发挥“以党建促业务，以业务强党建”作用，展示银行间市场党员干部筑牢抗疫红色堡垒、追光逆行的责任和担当。二是夯实银行间公益力量，围绕“消费帮扶”和“绿色低碳”，搭建爱心公益平台、发扬“和合共进”的银行间人文精神。三是开拓“开放、共享、交流”的同业交流平台，持续开展iDeal线上同业活动。四是为资管机构提供入市和接口的一站式支持。（七）推出信息交互共享服务“银行间机构汇”为助力防范化解金融风险，便利市场成员开展投资交易，促进信息共享，提升金融机构的风险管理效率，交易中心于2022年7月推出信息交互共享服务---“银行间机构汇”，支持精准的“点到点”信息交互、高效的“多对多”信息共享。“机构汇”已面向逾400家机构提供服务，覆盖银行及其理财子公司、券商及其资管公司、保险及其资管公司、基金公司等近二十类金融机构，支持高效开展交易对手准入、资金交易授信及持续管理同业客户关系等工作，更好服务发行交易业务有序开展。三、继续加强产品和交易机制创新（一）货币市场一是继续优化质押式回购匿名点击业务（X-Repo）。有序扩充可用质押券范围，新增支持以地方政府债及同业存单为质押券的交易合约，增强服务实体经济效能；继续优化X-Repo全时段报价交易流程，实现点击成交时同步提券。已有逾2000家市场成员参与X-Repo业务，日均成交约7100亿元，较上年增长16%。二是持续改善iDeal回购询价交易服务。大幅优化iDeal回购询价交易服务，扩展iDeal格式化询价交易要素，支持资管分仓、基准利率定价和补充条款约定等个性化需求；支持iDeal交易意向直联本币交易系统的接口上下行服务。2022年1-11月，市场成员通过iDeal开展质押式回购成交近60万亿元，同比增长约84%。三是不断完善回购请求报价交易机制（RFQ）。RFQ交易机制支持货币市场交易商与对手方之间实现全流程系统化询价。为便利市场参与者，RFQ进一步支持批量提券等便利性操作，丰富请求报价接口服务覆盖场景，增强折算比例等风险管理功能。2022年1-11月，逾5000家市场成员参与回购请求报价，累计成交约231万亿元，同比增长49%。（二）债券市场方面一是推出债券利差交易业务。为响应市场机构对利差交易功能的迫切需求，交易中心推出债券利差交易业务，支持跨债券品种、跨期限、新老券等多类型利差组合，实现了对话报价、X-Bond、做市报价各交易机制间的联动，可有效提升机构开展利差策略交易的执行效率，满足各类债券策略交易需求。二是优选报价外延进一步扩展。交易中心与5家头部做市商合作推动优选报价，在新平台开发优质报价专区，进一步将优选报价延伸至iDeal。2022年，优选报价继续夯实品牌效应，扩大市场份额，Firm

纸电一体订阅小程序上线限时优惠抢购啦内容提要今年以来，外汇市场自律机制在中国人民银行、国家外汇管理局以及中国外汇市场指导委员会的指导和各方的共同努力下，深入开展“我为群众办实事”实践活动，紧紧围绕成员机构等市场主体所急所需，搭建同业平台，反馈行业声音，积极支持监管政策传导和落地，深度参与全球外汇市场治理，切实提升为民服务实效。2022年是党的二十大召开之年，也是迈上全面建设社会主义现代化国家新征程、向第二个百年奋斗目标进军的关键一年。今年以来，外汇市场自律机制在人民银行、外汇局有关司局以及中国外汇市场指导委员会的指导以及各方的共同努力下，以喜迎二十大为契机、以学习贯彻落实二十大精神为引领，深入开展“我为群众办实事”实践活动，紧紧围绕成员机构等市场主体所急所需，搭建同业平台，反馈行业声音，积极支持监管政策传导和落地，深度参与全球外汇市场治理，切实提升为民服务实效。一、坚持人民至上——践行金融为民使命，助力实体经济发展（一）引导市场主体坚持汇率风险中性理念2022年，人民银行、外汇局继续将引导市场主体树立风险中性理念作为重点工作，着力优化中小微企业汇率风险管理服务。自律机制在中国外汇市场指导委员会（CFXC）和相关业务司局指导下，面向成员机构与各省级自律机制开展动员部署，围绕这一重点工作开展宣传、评估、监测等各项自律工作，落实“我为群众办实事”，促进实体经济健康发展取得实效。一是持续开展汇率风险中性理念宣导，金融机构与企业汇率风险中性理念不断增强。组织召开全国外汇市场自律机制电视会议，传导汇率风险中性理念及内涵，要求自律机制成员自觉维护外汇市场的基本稳定，坚决抑制汇率大起大落。指导成员机构与省级机制持续开展对客宣导，同时用好“外汇市场自律机制”微信公众号平台，契合成员机构需求，以服务企业经验做法、案例等为重点，持续开展专题宣传，引导市场主体科学认识和管理汇率风险，形成风险中性宣传品牌。2022年以来发布专题文章、经验分享与案例等130余篇，阅读量达数十万人次；制作推出服务企业汇率风险管理精选系列，包括案例汇编、中小微企业、产品和服务、良好实践、一线销售说等，便于机构借鉴参考。协助编写《企业汇率风险管理指引》，并印发给自律机制主要成员机构以及36家省级自律机制，共同做好宣传推广。2022年1-8月企业汇率套保比率提升至25%以上，显示企业汇率避险意识增强。二是评估辅导相结合，夯实机构落实汇率风险中性工作的长效机制。基于评估了解到的良好实践对成员机构进行细化辅导，并持续完善评估指标，引导成员机构细化汇率风险中性有关工作部署，持续做好对客宣导，抓好基层展业能力建设，加强科技赋能、创新产品服务，优化激励机制。评估结果为央行MPA考核等提供支持，形成自律与他律合力，切实推动机构更好服务企业避险需求和实体经济发展。三是推动互促互鉴，对中小微企业的汇率避险支持力度进一步加强。通过案例、简报等形式分享银行服务中小微企业汇率避险的经验做法与良好实践，指导帮助成员机构持续精准对接企业需求、完善激励机制和工作流程、创新产品和服务供给，降低中小微企业操作门槛和套保成本。四是推动银行进一步加强自身汇率风险中性理念建设，完善自身交易行为监测指标和内控管理，防范过度赌单边和“炒汇”行为。（二）推动跨境贸易投资便利化政策落地2022年，人民银行、外汇局出台了做好疫情防控和经济社会发展金融服务的23条举措等系列政策，着力加强金融服务、加大支持实体经济力度。自律机制积极贯彻相关政策精神，组织开展政策宣传、经验分享、展业评估等工作，推动成员机构持续优化外汇和跨境人民币业务办理取得实效，促进外贸出口平稳发展。一是多渠道组织开展宣传分享，营造积极落实便利化、贸易新业态政策的浓厚氛围。自律机制公众号梳理发布便利化、贸易新业态等政策内容解读15期，专题发布相关政策落实、助企纾困等方面的经验做法、案例等相关文章180余篇，既帮助机构厘清政策要求，又辅导机构解决实操层面“不会做”“做不好”等问题，更好服务实体经济。与外汇局外汇研究中心合作开展“展现业务技能

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内容提要文章试图探讨货币政策与汇率制度的关系。通过对比同一国家在不同汇率制度下的货币政策表现，指出在美元单一储备货币体系下，当美国大幅加息，非美国家无论使用哪种汇率政策都难以保持货币政策独立性。面对此难题，非美国家选项在于：一是增强国内经济实力，减少对国际资本的依赖，二是建立相关性低的多元化外汇储备。1997年的亚洲金融危机终结了许多国家的固定汇率制度。自那以后，浮动汇率制成为主流。以亚洲金融危机为背景，罗伯特蒙代尔教授提出了“不可能三角”理论：在实现资本流动自由、汇率的稳定和货币政策的独立性三者当中，一个国家只能拥有其中两项，而不能同时拥有三项。如果一个国家想允许资本流动，又要求独立的货币政策，那么就无法保持汇率稳定。但是如果一个国家允许资本自由流动、选择浮动的汇率制度，是否就意味着其能够保持货币政策的独立性呢？2022年美元的这一轮上涨表明，这个问题的答案可能是否定的。本文试图从实证的角度对货币政策与汇率制度的关系进行探讨。所得出的结论是：在美元单一储备货币体系下，当美联储连续加息时，非美国家无论使用哪种汇率政策或许都难以实现其货币政策的独立性。面对这种难题，非美国家可能的选项在于：（1）增强本国国内的经济实力，减少本国经济对于国际资本的依赖程度；（2）建立彼此之间具有低相关性的多元化的外汇储备。一、汇率体系与非美国家的汇率政策选择“六个字母”是世界上所有的汇率的基本表现形式。而这六个字母只有两种排列方式“USDXXX”或者“XXXUSD”。所谓的交叉汇率“XXXYYY”是通过各自对USD的汇率折算出来的。本质上也是前两种方式。我们司空见惯的表示方式的含义是，所有国家的货币都是与美元挂钩的。说明当今的汇率体系是以美元为中心的单一储备货币体系。这是布雷顿森林体系的产物：当时所有国家的货币以固定价格盯住美元，而美元以35美元兑1盎司的固定价格盯住黄金，即“非美货币-美元-黄金”体系。1973年布雷顿森林体系解体后，由于大宗商品都需要以美元来结算，因此最终形成了“非美货币-美元-大宗商品”的体系。对于非美国家，汇率体系只有两种选择：固定汇率和浮动汇率。所谓固定汇率制，可以理解为XXX对USD是一个固定的数值或者落在一个相对窄的数值区间内。而浮动汇率制，可以理解为XXX对USD不受某个数值区间的限制。当前，绝大多数国家采用的都是浮动汇率。而对固定汇率，则需要我们把记忆拉回到20世纪90年代东南亚的那场金融危机。二、固定汇率制的运作及货币政策的独立性20世纪90年代是东南亚国家经济发展的黄金时期。国际产业结构的升级和转移为东南亚国家带来了资本并催生了名噪一时的“亚洲四小虎”：泰国、印度尼西亚、马来西亚和菲律宾。泰国当时选择的是固定汇率制度，将美元对泰铢的汇率基本固定在25至26之间。固定汇率制的运作主要依靠“低买高卖”的力量。这里的“力量”主要有两类：市场和政府。市场的力量主要由进出口商和国际资本构成。出口商总是倾向于在美元走高的时候，卖掉手中的美元换成泰铢。进口商总是倾向于在美元走低的时候，卖掉手中的泰铢换成美元。对于实行固定汇率制度的泰国，在正常的市场环境当中，出口商卖出美元的最佳时机就是USDTHB上涨到窄幅区间的上限，进口商买入美元的最佳时机就是USDTHB下跌到窄幅区间的下限。而对于国际资本来说，由于他们知道政府会在汇率靠近固定区间的上下限时通过买卖来维持住这个区间，区间的上下限也分别是他们卖出美元和买进美元的最佳时机。因此在正常的环境中，这两股力量的方向是大致相同的，从而使得固定汇率区间能够顺利地得以运作。但在极端的环境下，两个力量则是相互冲突的。当发现泰国国内的资产不再安全或者美元资产的吸引力增加，国际资本便会争相地卖掉泰铢换成美元。泰国政府主要用两个方式来维持固定汇率区间：（1）提高本国利率以增加泰铢的吸引力，（2）动用外汇储备在固定区间的上限卖出美元买入泰铢。最终固定汇率区间能否维持得住，就主要取决于市场力量与政府力量的强弱对比，具体来说就是泰国的利率和可动用的外汇储备规模是不是足够吸收市场力量催生的美元买盘。过高利率往往极大地压制本国经济的增长，进而加速资本的流出。而如果外汇储备不足，那么固定汇率制就将无法维持。这就是20世纪90年代在泰国真实发生的事情：美联储进入了加息周期。这提高了美元资产的吸引力，进而吸引国际资本流出泰国。为了维持固定汇率区间，泰国政府在利率方面基本上跟随美联储保持同步，同时又消耗了大量的外汇储备。最终被迫在1997年7月2日放弃了固定汇率制度。可见固定汇率制度的制约因素主要是国家外汇储备的规模。而在极端的情况下，采用固定汇率制的国家往往只能被动地跟随美联储而并没有独立的货币政策。由此，1999年诺贝尔经济学奖的获得者罗伯特蒙代尔教授提出了著名的“不可能三角”理论:在实现资本流动自由、汇率的稳定和货币政策的独立性三者当中，一个国家只能拥有其中两项，而不能同时拥有三项。如果一个国家想允许资本流动，又要求拥有独立的货币政策，那么就无法保持汇率的稳定。三、浮动汇率制下存在货币政策的独立性吗那么如果一个国家允许资本自由流动、允许汇率自由浮动，是否就意味着其能够保持货币政策的独立性呢？2022年的这一轮美元的上涨表明，这个问题的答案可能是否定的。今年以来，美国的通胀冲击到8%的高位。为了控制通胀，美联储连续大幅加息。联邦基金利率区间从年初的0～0.25%提升375个基点至11月的3.75%～4.0%。联邦基金利率连续提升的结果是美债收益率和美元大幅上涨。美国国债收益率曲线整体大幅升高，10年期国债收益率从1.4%飙升到4.3%。美国整体利率的提升提高了美元的吸引力，带动了美元指数从98上涨到115。在这个过程中，实行浮动汇率制的国家是否实现了货币政策的独立性呢？为了进行对比，笔者仍然选择泰国作为观测对象。泰国已经实行了浮动汇率制，泰铢的汇率跟随美元波动。在美联储于6月将加息幅度扩大至单次75BP后，泰国央行在8月和9月的货币政策会议中分别上调货币政策利率25个基点。并在其货币政策的报告中明确指出了物价上涨和发达经济体货币政策的溢出效应是泰国经济面临的主要风险。以上说明了驱动泰国央行在今年加息的其中一个主要因素是美联储的加息。泰国央行在一定程度上被动地跟随着美联储的加息而加息，即泰国央行并没有自身货币政策的独立性。同时，虽然实行了浮动汇率制，但泰国的外汇储备在美元强势的环境下仍然下降了很多。相似的情况还发生在英国、挪威、韩国、马来西亚、菲律宾、墨西哥、巴西等实行浮动汇率制的国家。选择了浮动汇率制依然没有自身货币政策的独立性，这背后的逻辑笔者认为仍然在于泰国央行需要留住逐利的国际资本。而留住的方式依然是：（1）提高本国利率，（2）动用外汇储备卖出美元买进泰铢。这与实行固定汇率制时的情况是非常相似的。四、结论以上的对比说明，在美元单一储备货币体系下，非美国家是否能够维持独立的货币政策与其选择什么样的汇率制度并不相关。央行为了留住逐利的资本流出本国而提高本国货币的吸引力是决定一国央行在极端的情况下无法维持货币政策独立性的主要原因。而极端的情况往往来自于美联储的连续大幅加息。既然资本的自由流动制约着一国货币政策的独立性，那么是否需要通过对资本进行管制加以解决呢。笔者认为这种方式是不可取也是不现实的。一方面，资本管制就意味着完全与其他国家割裂，在管制了资本的同时也限制了国际上的先进技术和物质资源。另一方面，在各个国家联系越来越紧密的时代，资本管制是不现实的。即便选择不开放资本项目，但由于货物与贸易在国际间流通的必要性，经常项目也是必须开放的。人类对高收益的追逐也会自然地导致资本的流动。因此资本流动是没有办法避免的。面对这种难题，非美国家可能的选项在于：（1）增强本国国内的经济实力，减少本国经济对于国际资本的依赖程度；（2）建立彼此之间具有低相关性的多元化的外汇储备。END作者：崔文博，温州银行金融市场部原文《从强势美元看汇率制度与货币政策独立性》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.12总第254期。更多阅读◆地缘政治关系与美元储备货币地位的未来◆我国债券市场开放对外汇市场的影响◆人民币汇率弹性增强背景下的市场展望扫码关注我们

内容提要文章对美国公司债券市场做一整体介绍，介绍其规模、交易场所、交易执行及其影响因素，指出传统市场模式及与对手方的双边关系仍在交易中发挥关键作用。文章进而分析了其电子交易发展概况和特点，指出无法持续获得所有流通公司债券的价格全貌，导致市场缺乏普遍接受的单一基准价格。美国公司债券市场是公司直接融资的重要渠道，为公司提供了高效、稳定、持续的资金来源。一、美国公司债券市场概览美国拥有全球最大的债券市场。截至2020年末，美国债券市场规模为50.2万亿美元，约占全球债券市场存量的38%。美国债券市场的品种包括：国债、政府机构债券、抵押支持证券（MBS）、公司债券、市政债券、资产抵押证券（ABS）和货币市场工具（主要包括银行存单和短融）。美国公司债券市场规模庞大，市场存量处于平稳增长的趋势。2020年末流通的债券面值约为9.8万亿美元，仅次于国债和抵押支持证券；其中投资级债券8.23万亿美元，高收益债券1.56万亿美元。近几年来，由于美联储实施了多轮量化宽松，并将政策利率维持在低位，公司债券的信用利差处于收窄趋势且名义利率处于较低水平，整体发行规模持续上升。2020年达到创纪录的水平：投资级债券发行1.96万亿美元，高收益债券发行4260亿美元。就美国投资级债券的行业而言，金融板块债券占指数的约25%，就美国高收益债券的行业而言，能源板块债券占约13%。自2008年以来，金融危机后出台的对银行资产负债表的监管政策使得银行收缩了部分固定收益业务。受此影响，信贷衍生品市场的交易量和市场规模大幅下滑，而固定收益ETF则加速增长。美国债券市场属于传统的场外交易市场，交易由做市商和投资者之间的“语音交易”（voice

内容提要未来日元走势取决于美国经济前景和日本货币政策的调整。美国快速加息是日元贬值的主要因素，当前日本国债市场和日元汇率同时面临国际资本冲击，日本央行和政府两端防御，但也在做出适当调整。中期看，随着美国经济周期的转换，日元将从目前深度低估的状态回归均衡。长期看，更加深度的老龄化将使日本经常账户由盈余转向赤字从而对日元产生贬值压力。一、日本是一个特殊的存在在全球主要经济体中，即使跨越不同政治与经济周期，经历多轮刺激，日本经济始终无法摆脱低增长、低通胀的低迷景象，留给财政及货币政策局促的操作空间。（一）日本正在“老去”日本是全球老龄化程度最高的经济体。截至2022年，日本65岁以上人口占比约29.1%，高居世界第一，属重度老龄化。日本总人口及青壮年人口均出现趋势性下降。日本总人口在2010年见顶，除65岁人口自1955年起保持上涨态势外，其他年龄段人口在1995年以前就开始回落，其中18-24岁人口早在1970年就开始走低。不断增长的养老支出成为当前日本债务高企的主要推手。随着少子老龄化的加深，养老保障支出占比大幅增加，日本2022财年的预算显示，社保支出约占国家预算总额的33.7%，较1990年增加了40万亿日元。养老资金大规模出海。截至2021年底，日本养老金总余额约424万亿日元，约为M2的三分之一，因日本国内的低收益环境无法满足养老金的收益目标，因此，规模庞大的养老金出海对日元汇率和日本国际收支产生了深远影响。（二）日本“失去的三十年”日本近三十年经济增长停滞。上世纪90年代中期，日本名义GDP达到550万亿日元后陷入停滞。原因：一是资产负债表型衰退。经济学家辜朝明认为，日本经济泡沫破灭后，资产价格暴跌令实体的净资产跌至负值，债务压力剧增，金融机构为应对不良资产令信用创造停滞，公司和家庭储蓄大量用于债务偿还，社会的总需求萎缩。二是老龄化对日本经济的影响越发显著。日本家庭储蓄分布较为分化，财富集中在老龄人口中。日本未满40岁的家庭中，平均净负债约640万日元（折约30万元人民币），而日本70岁以上人口持有平均存款2300万日元（折约110万元人民币），有消费意愿的年轻一代消费能力不足，日本内需受到抑制。三是产业空心化导致国内就业机会的流失和贸易逆差的扩大。广场协议后，日本陆续将劳动密集型产业及设计研发等资本技术密集产业向海外转移。除国内就业机会的减少外，许多工业产品由原先自给自足变成部分或者完全进口，加重了日本贸易逆差。长期看，产业空心化阻碍了日本国内的技创新和科技成果的转化，降低了经济内生增速。二、日本财政货币现状（一）庞大的央行资产和政府负债长期的低增长和通缩困境迫使日本将货币和财政政策用到极致。日本央行是量化宽松政策的开创者，2000年至今，日本央行资产规模由100万亿日元左右，增长至700万亿日元左右,央行资产规模与GDP比值超过125%，远高于美联储和欧央行。激进的财政政策。自上世纪90年代以来，日本政府财政支出不断扩大，2015年以后其财政支出占GDP比重稳定在20%左右，但日本财政对发债融资的依赖逐渐增加，至2021年底，日本中央政府债务规模已超1000万亿日元，地方政府债务也接近200万亿日元，合计占GDP比重超过220%，远超欧美各国，高居全球第一。超级宽松的货币政策。受益于超低的利率环境，尽管日本拥有1200万亿日元公共债务，政府每年利息支出仅占财政支出的8%左右。因为日本税收较低，财政极度依赖债券发行，因此日本公共债务规模料将一直保持增长，一旦通胀抬升迫使利率提高，日本政府利息负担将剧增，若日本央行停止购债，其财政的可持续性也将存疑，这也是当前国际投资者热衷于做空日本国债的核心逻辑。（二）庞大的海外资产日本海外资产庞大。2021财年,日本名义GDP为542万亿日元，截至2022年一季度，其海外资产折日元为1290万亿日元，为GDP的2.4倍。日本海外资产的直接收益一方面为日本经常项下提供了源源不断的稳定投资收益，近十年，日本海外净收益稳定在20万亿日元附近，约为GDP的4%，是日本国民收入的重要组成部分，尤其在当下日本面临贸易赤字时期，净投资收入弥补了财政赤字，使经常账户能够维持平衡。另一方面增加海外净资产规模，2022年一季度海外净资产为423万亿日元，居全球第一。当资产估值高于负债估值时会形成净资产，反之形成净负债。净资产的高低除受所投资资产的价格变动影响外，往往还受到汇率的影响，当日元贬值时，海外资产估值折日元金额增加，净资产增加。日本庞大的海外资产既形成了经常项下可观的、稳定的收入来源，反哺日本国内经济，又提升了日本经济抵御日元贬值冲击的能力，使日本经济更具弹性。此次日元汇率大幅贬值的背景下，日本经常项下投资收益大幅提升，同时海外资产估值也得以提升，日元贬值很大程度上对冲了海外资产下跌的负面影响。（三）安倍的遗产：成功的套息交易安倍并不算是好的改革者，日本经济在其任内依旧没有增长，没有通胀，但安倍经济学却加速了日本资金出海。用交易的眼光分析，在安倍和黑田主导下，日本做了一笔规模巨大的套息交易，在美元价格较低时大量买入美元资产（也有部分欧元），同时形成日元负债。十年间，日本对外负债规模从300万亿日元增加至800万亿日元，以均值550万亿日元作为本金，十年间海外投资收入总和约300万亿日元，净投资收益约200万亿日元，净资产增加150万亿日元，无论从哪个角度衡量，这都是一笔不错的交易。三、日元会崩溃吗？截至今年10月末，USDJPY上涨超过30%，日元贬值22%，9月以来日本政府分别在145和150附近连续多次干预日元汇率，但是效果并不理想。日本政府干预是否能够扭转日元贬值态势？我们可以分析借鉴历史。（一）日本外汇干预历史2004年之前日本政府干预日元汇率是常态，但主要为防止日元升值而买入美元，此后对两个方向的干预均大为减少。1995-1998年的经济背景与当前较为相似，彼时美元迎来第二轮超级牛市，USDJPY自80附近低点持续上涨至148高点，与当前汇率位置也基本一致。自1997年11月至1998年6月，日本干预外汇市场共计11次，方向为卖出美元买入日元，规模合计超过4万亿日元，折合美元约300亿，曾迫使USDJPY自135高点回落至128附近，但是干预的效果是短暂的，日元在两个月后仍持续贬值，USDJPY在8月走高至147.66。图1

《中国货币市场》是由中国人民银行主管、中国外汇交易中心主办的财经月刊。本刊依循立足中国货币、放眼全球金融的办刊宗旨，迅捷提供银行间外汇市场、货币市场、债券市场等市场现货及相关衍生品交易数据与市场活动的原生性信息，深度服务银行间市场政策、业务、机构宣传，着力客观及时反映中国与国际金融市场的发展现状与趋势。11月刊封面及目录欢迎投稿：magazine@chinamoney.com.cn订阅热线：021-38585562，邮发代号：4-712广告热线：021-38585571长按二维码关注我们吧！

昨日，美元指数收盘升0.57%，报106.68。今日，人民币兑美元中间价报7.1989，较前贬值372个基点。一、美元指数及主要货币走势昨日（11月28日），美元指数收盘升0.57%，报106.68。非美货币美市盘中快速贬值，收盘多贬值，澳元兑美元贬1.38%，报0.6652，美元兑瑞郎升0.33%，报0.9491。昨日，欧元兑美元欧市日内升值幅度达到1.01%；收盘贬0.56%，报1.0339。昨日，英镑兑美元收盘贬1.16%，报1.1950。昨日，日元兑美元亚市盘中升值0.51%，创三个月来高位后走贬；收盘贬0.16%，报138.95。今日（11月29日），截至北京时间9:30，美元指数报106.6280。图1

内容提要10月，离岸（CNH）和在岸（CNY）人民币对美元即期汇率贬值较快；日均价差（CNY-CNH）的绝对值为171BP，较上月扩大120BP；三种人民币汇率指数均有所下降。离岸人民币债券发行额较上月下降41.1%。CNH

内容提要近期债市扰动，最近一两周是关键，关注理财赎回的滞后效应。中长期看，基本面的预期与现实仍存在距离，房地产循环打通仍需时间，资金面收敛不收紧。可以推断，当前存单定价基本合理，后续关注存单放量等信号。中短端利率债从息差角度看性价比已经不差。长久期利率债、银行二级资本债和永续债等更多是交易机会。低流动性的长久期、中低资质信用债风险还有待释放。笔者在11月12日周报《债市进入新阶段》中提示，债市行情已经进入新阶段，利率底部大概率抬升。首先是疫情防控优化+房地产政策放松动摇了债市根基。其次，10月底以来资金面进一步收敛，市场对于货币政策预期出现变化。最后，前期市场本就稍显拥挤，近期理财和债基的赎回引发机构多杀多，进一步放大市场波动。而当前时点笔者需要回答的问题是，压制债市的几大逻辑已经演绎到什么程度？目前债市是否已经具备了一定性价比？首先关于短期的赎回扰动，笔者在11月18日发布的报告《本次债市波动背后的成因和判断》中已有详细探讨。简言之，本轮赎回风波的起点是疫情防控优化和地产政策放松，资金面也有所收敛，加之债市本身利率和利差达到了2002年以来历史极值水平，导致债市出现调整。而理财等净值下跌引发自身赎回担忧，加上银行自营年底持盈保泰等，进而抛售债券并赎回债基，导致净值下跌—>赎回—>抛售债券—>净值下跌循环。该反馈的逆转后续需要关注三个点：理财赎回存在滞后效应，最近一两周是关键，其后关注定开型产品；货币政策呵护流动性，避免风险叠加和被动、无序抛售；此外，本轮赎回与2016年不同，根本上还是要看债市本身性价比。产品方面，利率债最早受到冲击，银行二级资本债和永续债是波动放大器，长久期城投债后续或仍会有余震。图1

昨日，美元指数收盘贬0.96%，报106.14。今日，人民币兑美元中间价报7.1201，较前升值80个基点。一、美元指数及主要货币走势昨日（11月23日），美元指数收盘贬0.96%，报106.14，刷新一周低位。非美货币多数升值，澳元兑美元升1.26%报0.6733，美元兑瑞郎贬1%报0.9425。昨日，欧元兑美元收盘升0.88%，报1.0395。昨日，英镑兑美元欧美市盘中快速升值，收盘升1.39%，报1.2055。昨日，日元兑美元收盘升1.14%，报139.60。今日（11月24日），截至北京时间9:30，美元指数报105.9161。图1

昨日，美元指数收盘贬0.61%，报107.17。今日，人民币兑美元中间价报7.1281，较前升值386个基点。一、美元指数及主要货币走势昨日（11月22日），市场暂时摆脱了对亚洲疫情的担忧，美元指数回吐了周一的大部分升幅，收盘贬0.61%，报107.17。股市、大宗商品普遍上涨，非美货币普遍升值，澳元兑美元升0.68%报0.6649，美元兑瑞郎贬0.73%报0.9520。昨日，欧元兑美元收盘升0.61%，报1.0304。市场对欧元区PMI数据的预期不佳，偏向利多美元。昨日，英镑兑美元收盘升0.59%，报1.1890。数据显示，英国政府10月借款少于预期，尽管由于能源补贴措施和经济放缓，预算赤字在未来几个月可能会膨胀。昨日，日元兑美元收盘贬0.64%，报141.22。今日（11月23日），亚市盘初，美元指数窄幅震荡于107.10附近，截至北京时间9:30，报107.1879。图1

内容提要文章关注地缘政治如何影响美元储备货币作用的两个问题：首先，有多少美元外汇储备是由美国盟友持有？第二，地缘政治关系演变将对美元储备地位产生什么影响？以与美国没有密切外交关系的国家大规模放弃使用美元作为国际货币，更具体的，EMDE不再使用美元而是使用人民币（RMB）作为它们之间贸易的计价货币的情况作具体研究，文章认为，无论从短期或长期看，地缘政治对美元储备货币地位的威胁相对有限。美国等对俄实施金融制裁，引发地缘政治如何影响政府以美国资产持有国际储备的意愿及美元储备货币地位等质疑。一、地缘政治关系、制裁和储备货币选择政治因素，特别是地缘政治关系，可能会影响货币的储备货币地位。本文概述了文献关于地缘政治联盟有助于塑造储备货币偏好的原因，及对持有外汇储备的制裁风险如何破坏将储备投资于特定货币的经济动机，以及为什么地缘政治联盟会影响制裁风险。首先，更牢固的外交关系有助于更多地以特定货币持有外汇储备（Norrlof，2020），在其对储备货币构成的多种影响方式中，本文强调对理解制裁风险的国别差异及各国储备货币选择尤其重要的两个方面。首先，以某种货币持有外汇储备可能意在换取发行国的安全保证。其次，以特定货币持有外汇储备可以表明对发行国政治目标的支持，或反映对现有国际秩序的偏好。一般来说，制裁威胁将影响储备货币的选择，因为制裁会干扰外汇储备的经济用途。外汇储备是汇率管理工具，也是应对国际贸易和国际资本流动冲击的保险形式。考虑到美国在贸易和外债计价方面的主导地位，及其作为锚货币的重要性，大多数外汇储备以美元持有不足为奇。此外美国资本市场，特别是美国国债市场，是世界上最具深度、流动性最强的市场，允许各国政府清算其外汇储备以应对负面经济冲击，也支撑了美元储备货币地位（Brunnermeier等，2022）。由于持有美元储备的此种重大经济利益，即使与美国没有密切外交关系的国家也可能选择持有美元外汇储备。制裁阻碍了将外汇储备用作缓冲负面经济冲击的能力。故对外汇储备的制裁威胁可能使部分国家外汇储备的价值降至零，尤其是在外汇储备流动性的价值很高时，实施外汇储备制裁的效果很好。因此，外汇储备最优配置应最大幅降低未来可能实施制裁的发行国货币。尽管对俄罗斯央行实施的制裁可能增加了其他国家政府对制裁风险的重视程度，但各国的风险感知并不一致，与美国地缘政治关系密切的国家感受较不明显。二、按地缘政治关系划分外国政府的美国资产持有量基于外交关系更密切的外国政府面临美国制裁的风险较小，按照美国财政部国际资本(TIC)数据中的外国官方投资者持有的美国资产头寸等数据，本文据与美国的地缘政治关系划分外国政府持有的安全美国资产，特别是外国政府持有的美国国债、政府支持机构债券和美国金融机构的短期负债，因为这些是最有可能作为外汇储备持有的美国证券。截至2021年12月末，外国政府此类资产头寸为5.24万亿美元，约占IMF

内容提要近年来，我国债券市场开放进程稳步推进，市场深度和广度大幅提升，中国债券的全球影响力显著增强，境外机构对人民币债券认可度稳步提升。境内债市和汇市的开放与发展相伴相生、相辅相成。文章分析了我国债市开放对外汇市场的影响，并结合从业经验就进一步推进市场高水平开放提出相关政策建议。近二十年来，我国金融市场快速发展。其中，债券市场已成为全球第二大、亚洲第一大债市，产品、制度安排、参与主体不断丰富，是仅次于信贷市场的第二大融资渠道，在提高融资效率、促进人民币国际化等方面发挥积极作用。外汇市场开放进程不断加快，市场成熟度显著增强，人民币汇率初露大国货币特征,汇率弹性稳步增加。值得一提的是，在境内外市场联动日趋紧密的同时，我国债券利率水平和人民币汇率走势的相关性逐步提升，债市开放对外汇市场的影响初步显现。一、我国债券市场开放进程与现状（一）开放进程2005年起，我国债券市场开放进程稳步推进，前后经历了三个阶段。第一阶段是酝酿奠基（2005年-2015年），债市政策和宏观经济、金融市场的开放同步契合。2005年，泛亚债券指数基金成为第一家进入银行间债市的境外机构投资者；2010年，债市投资主体拓宽至境外央行等三类机构；2015年，银行间债券市场相继放开CIBM和QFII备案制，IMF宣布将人民币纳入特别提款权（SDR），权重仅次于美元和欧元。第二阶段是加速扩展（2015年-2019年），债市开放捷报频传，市场深度和广度大幅提升。尽管人民币从单边升值转为双向波动，中美贸易摩擦和资本外流相伴相生，监管引入宏观审慎措施，但债市开放并未停滞。产品上，熊猫债、ESG绿债、指数基金ETF等创新获得市场参与主体的认可与欢迎；渠道上，2017年债券通“北向通”正式上线；规模上，2018年净流入中国债市的外资规模达1000亿美元，占新兴市场80%；指数上，2019年起中国债券陆续加入国际主流债券指数，境外机构持有人民币债券的规模成倍增加，增速超过同期市场的平均增速。第三阶段是稳中求进（2020年以来），债市开放初心依旧，监管释放积极信号。尽管全球化遇阻、单边主义盛行，中国仍坚定不移地保持开放态度，从制度、系统、清算、渠道等各方面便利境外机构投资者参与我国债市。2021年，债券通“南向通”落地；2022年，促进债市基础设施互联互通、取消QFII和RQFII额度限制、继续给予境外机构投资者税收支持等，都体现出政策意图的连续性和可靠性，我国债市的进一步开放与发展未来可期。（二）开放现状接轨国际市场方面，中国债券的全球影响力显著提升。在境内监管和主力机构的有力推动、海外主流机构的持续支持下，国际三大债券指数陆续纳入中国债券。2019年，彭博巴克莱全球综合指数（BBGA）率先纳入中国国债和政策性利率债；2020年，摩根大通全球新兴市场多元化指数（GBI-EM）开始纳入高流动性中国政府债；2021年，富时罗素宣布分阶段将中国国债纳入其世界国债指数。产品供给发行方面，熊猫债势头向好、发展迅速。一是发行规模爆发式增长。截至2021年末，累计约

内容提要近期人民币汇率波动加大，主要由于美元指数走高带动，也是2015年“8.11”汇改的客观成果。汇改以来，人民币汇率市场化程度不断提高，并在平衡国际收支、维护货币政策自主性及推动金融对外开放中发挥了重要作用。下阶段,

内容提要文章结合货币市场业务发展现状，分析人工智能技术在金融市场交易中的运用，介绍了人工智能与货币市场业务结合的可行性和应用效果，指出人工智能在货币市场的合理应用可有效提升业务规模、降低操作风险、提高交易效率，达到降本、增效和提质的效果。展望未来，文章进一步探索人工智能在探寻交易机会、自动化交易策略及智能管控交易对手等维度的应用可能。在互联网时代，人工智能（AI）被看作是工业4.0的驱动力，世界各国都对人工智能加大了研发投入，以期在前沿科技中取得突破并加以运用。金融机构持续探索人工智能技术在金融市场交易中的运用，推出“AI交易员”，以提高交易效率，加强风险管控。以建设银行为例，2021年7月在银行间市场首批推出货币市场“AI交易员”，尝试前沿科技与金融市场交易的结合。“AI交易员”可根据事先设定的交易策略，结合特定算法，与交易对手进行智能询报价并达成交易意向，在提高询报价效率、加强风控能力、提升信息处理能力以及维持业务连续性等方面取得显著成效。一、业务规模的快速发展亟需技术转型提质增效货币市场业务是日常流动性管理的主要工具，具有交易量大、时效性高、交易对手广等特点。近五年来该市场保持高速增长。2021年，银行间货币市场成交量1,164.0万亿元，其中质押式回购成交1,040.5万亿元，比2017年分别增长67%和77%。同时，货币市场业务时效性要求极高，交易员每日数百笔交易意向需在早上10点前完成，面对的是成百上千家交易对手的咨询议价，对沟通质效提出了很高要求。针对货币市场业务的上述特点，人工智能技术的引入也越来越受到市场的广泛关注。通过引入人工智能技术，以期有效减少人工重复操作，提高交易效率。二、人工智能与货币市场业务有效结合目前国内金融机构高度重视金融科技，积极探索人工智能技术在金融市场交易中的应用，已取得初步成效。截至2022年7月底，国内已有约10家银行将人工智能应用于金融市场交易，包括自主研发和直接接入ComStar系统。一是“AI”技术可较好适用于货币市场交易场景。货币市场业务属于较典型的“领域知识范围确定且较窄、任务目标明确”的任务型对话场景，满足AI智能对话需求。基于人工智能自然语言处理技术中的意图分类、要素抽取、对话管理等技术能力，集合外部业务系统交互功能，从而使“AI交易员”达到较好的自动化端到端对话效果。二是“AI交易员”可结合交易策略完成智能对话。金融机构将资金交易系统接入人工智能对话，通过识别交易对手的交易发起意图，识别产品、金额、期限等交易要素，准确分析交易对手方需求，实时得到根据交易策略和业务知识产生的可交易的品种、资金量、交易价格等校验结果，智能生成标准答复和交易意向确认单。三是“AI交易员”可实现与对话同步的智能风险管控。由于“AI交易员”接入资金交易系统，可以实现交易对话时同步进行风险管控，比如授权、授信、黑白名单、反洗钱状态等校验，提高交易意向达成的有效性和准确性。四是“AI交易员”可探索智能动态的交易策略。通过将交易大数据和“AI交易员”相结合，可实现智能动态的交易策略，并可根据市场情况选择最优成交方案。三、人工智能在货币市场业务中的应用效果人工智能技术可以提升业务规模，降低操作风险，提高交易效率，达到降本、增效和提质的效果。（一）大幅提升交易规模以建行货币市场“AI交易员”为例，自2021年7月上线以来，经历了近半年的探索实验期，2022年开始大规模推广应用。截至2022年7月，“AI交易员”日均询报价次数由最初的数十次增加到数百次；日均覆盖交易对手范围由最初的不到10家增加到数百家；日均意向确认金额由最初的几十亿元增加到千亿元以上，约占总交易量的三分之一，交易规模大幅提升。（二）显著提高询报价效率“AI交易员”替代人工进行多点同时询报价，询报价时间可大幅缩短近90%。假如100家交易对手同时发来消息询价，一名交易员至少需要30

内容提要收益率曲线控制政策诞生以来，主要有美、英、澳、日四国使用，其用意也从最初的降低财政负担扩展至稳定金融市场、持续货币宽松以刺激经济。文章回顾了该政策在各国实施的历史背景和实际效果，发现收益率曲线控制在短期内能快速稳定利率市场，但在长期将扭曲货币供需，增加经济负担，央行面临巨大的声誉风险和政策退出风险。收益率曲线控制（Yield

内容提要今年以来，美联储坚持鹰派立场，选择激进加息路径应对高通胀问题，频率和幅度均超过市场预期。针对这一影响我国资本市场的重要外部因素，本文从货币政策文本情绪的全新视角，运用文本分析技术探究美联储货币政策调整对我国债券市场的影响和传导渠道。这对于前瞻性地研判利率走势、防范外部风险冲击、维护金融市场安全具有重要的实践意义。一、高通胀背景下的美联储政策紧缩和预期管理2022年以来，美国经济稳步复苏，就业有所改善。但新冠疫情反复，全球供应链受阻，叠加地缘政治等问题，美国国内通胀高企。作为应对，美联储2022年已五次加息，累计加息幅度达3%，其中6月、7月和9月各加息75个基点，至3.0%～3.25%，保持1994年以来最大单次幅度加息力度，利率水平升至2008年以来新高。美国8月份CPI同比增高达8.3%，尽管通胀压力较6月份减轻，但仍超出市场预期，政策力度尚未完全显现。为应对通胀长期高位运行引发市场对未来通胀预期的持续问题，美联储亦通过持续的政策沟通配合货币政策调整，为市场传递政策基调导向，旨在稳定市场通胀预期。例如，美联储公布9月最新的点阵图显示：18位委员中有16位认为2022年底前联邦基金目标利率应至少上调到4%，美联储2022年还将加息100～125个基点。当月货币政策决议中，美联储表述“坚定地致力于让通胀回归其2%的目标”。同时，美联储货币政策报告中有丰富的货币政策信息，有些信息是以数字形式表达，例如利率、资产购买计划额度等结构化数据；而有些信息是以文字的形式存在，例如，货币政策报告中关于坚持2%的通胀目标的表述等。利用美联储文本数据能够提取货币政策沟通的信息，更好理解美联储的“言”和“行”，即政策沟通和政策调整，有利于厘清美联储货币政策对我国金融市场的输入风险。二、对我国债券市场的影响作为世界金融体系的核心，美联储政策紧缩和预期管理是全球金融市场的焦点事件。目前中国债券市场已成为仅次于美国的第二大市场主体，市场对外开放程度、外资定价能力均显著提升。准确判断美联储货币政策走向，评估政策输入风险程度，对于我国债券市场的稳健、健康发展有着重要的现实意义。（一）提取美联储政策报告文本情绪衡量政策沟通近年来，文本数据分析可以用来研究中央银行的政策沟通。本文借鉴这一方法，选用的文本数据来源是美联储历次FOMC会议后即时公布的政策报告（Statements），每年8份文本报告。本文选用主流的词典方法提取美联储政策报告中的情绪，语句中更高的积极词汇占比表示文本透露出越强的乐观情绪，而更高的消极词汇占比则表示文本包含的悲观情绪越重。在现有情绪词典中，Loughran和MacDonald（2011）的金融情绪词典（简称“情绪词典”）最为权威。因此，本文利用情绪词典，识别美联储货币政策文本数据中的积极词汇和消极词汇，统计单个政策文档中的积极词汇和消极词汇个数并做差，乘以权重后与政策报告总词数作比。公式如下，其中，权重考虑了不同情绪词在文本中的重要程度。如果假设所有词汇重要程度相同，那么权重设置为1；如果假设某一词汇在所有政策文本中出现的次数越多，那么该词汇的普遍使用程度越高，其对该政策文本情绪值的贡献越低。也即普遍使用的词频-逆文件频率（Term

内容提要短债基金、同业存单基金、短期持有期理财、货币类保险资管等“新生代”现金管理类产品净值波动较小、风险相对可控，文章分析其产品特征和功能定位，展望未来市场发展，指出当前现金管理类理财仍处于整改攻坚期，老牌产品发展受到约束；风险收益特征更均衡的“新生代”广义现金管理类产品迎来重要的发展机遇期。公募基金、银行理财、保险资管等各类资管机构差异化布局兼具流动性与收益优势的现金管理类产品，未来市场发展空间较为可观，或将成为大资管领域新的增长极。2022年下半年，现金管理类理财整改的过渡期步入倒计时。净值波动较小、风险相对可控的短债基金、同业存单基金、短期持有期理财、货币类保险资管等“新生代”现金管理类产品迎来重要的发展机遇期。一、短债基金：定位“货币增强”，规模快速增长（一）定义：主要投资短期债券、久期在3年以内的纯债基金短债基金是指主要投资短期债券、久期在3年以内的纯债基金：一是限定投资范围为短期债券。80%以上的非现金基金资产投向短期限债券，按期限分为超短债、短债、中短债三类主题，超短债、短债、中短债分别是指剩余期限不超过270天、397天、3年的债券资产。二是未规定具体投资品种，但控制基金久期不超过3年。（1）控制组合久期：基金设定组合久期目标上限不超过3年；（2）控制单资产久期：发行定开基金，通常设定封闭期小于1年，采用持有到期策略，投资于不超过封闭期的固收类资产。（二）产品特征：采取货币增强策略，兼具流动性和收益优势短债基金在货币基金投资策略的基础上采用增强型投资策略，适用于对流动性要求较高，且对收益有一定要求的投资者，定位为货币增强产品。一是资产配置，具有投资范围广、灵活度高的特点。不同于货币基金和现金管理类理财的资产配置以同业存单、买入返售、存款等货币市场工具为主，短债基金投资品类较丰富，配置更为灵活。2022年二季度，短债基金的债券持仓占比为95.47%，其中以短融、中票和金融债为主，占债券资产的比重均在20%以上，而同业存单持有占比较低，仅在4%附近。二是投资期限，适度拉长久期，高于货币基金。2022年二季度，短债基金的组合久期较一季度上行0.09年至0.81年，往年通常在0.5~1.2年区间之内波动，要高于货币基金的0.22年。三是收益表现，短债资产表现较好时期可实现货币增强收益。短债基金相较货币基金而言，具有更高杠杆（上限为140%）、投资范围更灵活、适度拉长久期的特点，尤其在短期债券表现较好时期，会获取更多资本利得；2022年二季度，极度宽松的资金面推动现券短端收益率快速下行，短债基金指数年化回报环比进一步上行0.84个百分点至3.16%，短债基金的年化收益率中位数为3.49%，明显高于货币基金的1.80%。四是风险水平，略高于货币基金，但相对可控。（1）信用风险：短债基金的信用债持仓整体集中于AAA级品种，信用下沉策略首选城投债品种，产业债评级下沉偏谨慎。（2）净值波动高于货币基金，但仍处于较低区间。2022年二季度，短债基金净值最大回撤的中位数为-0.05%，最大回撤修复天数的中位数为7天，货币基金由于采用摊余成本法估值，净值并未发生回撤；短债基金波动率的1/4分位数、中位数以及3/4分位数分别为0.23%、0.32%和0.42%，要高于货币基金的0.04%，但保持在0.5%以内，整体较为可控。（三）市场展望：近年规模快速扩容，未来空间广阔为应对现金管理类理财的竞争压力，近年来公募基金大力发展短债基金，产品规模迎来快速增长。2018年至2021年，短债基金规模从100亿元快速增长至5000亿元，尤其是在2021年，规模实现了翻番。2022年上半年，“固收+”产品赎回潮起到较强的投资者教育作用，短债基金规模再创新高。以追求绝对收益为投资目标的“固收+”产品赎回潮进一步推动了投资者自我风险偏好识别以及对净值化的认识，中低风险的投资需求开始寻找回报稳定性更高的产品，推动短债基金快速增长至8400亿元，二季度资产净值环比增速高达40%。往后看，短债基金市场发展空间广阔。2019-2021年，现金管理类理财和“固收+”基金在承接原刚兑型理财客群的过程中规模显著扩容，其中现金管理类理财从2.4万亿元增长3倍至9.3万亿元，“固收+”基金从0.4万亿元增长至2.4万亿元。尽管近年来短债基金规模增长较快，但目前规模尚不及万亿元水平，仍有较大发展空间。图1

内容提要文章分析了当前中国债券ETF的发展，指出国内债券指数产品的发展相对较晚，政金债ETF和短融ETF大受青睐，债券ETF发行人较为集中。文章通过与美国ETF市场在运作机制与流动性、机构行为、跟踪指数类型等方面做对比，归纳中国债券ETF市场发展的海外借鉴经验。一、中国债券ETF的发展ETF（Exchange

内容提要2022年三季度，银行间市场流动性保持合理充裕，资金价格继续下行；国内经济延续恢复态势，债券市场交易活跃，债市收益率先下后上，曲线陡峭化，信用债收益率大幅下行；利率互换曲线下移，日均成交量环比增长。三季度银行间市场交投活跃，各交易品种合计成交552万亿元，同比增长47%、环比增长23%。一、货币市场流动性充裕，市场利率位于政策利率下方波动，交易量增大，货币市场日均余额小幅上升（一）银行间市场流动性保持平稳，货币市场成交量增大三季度，货币市场成交总量为464.5万亿元（环比增加22%），日均成交7.1万亿元（环比增加17%）。其中，信用拆借成交46.9万亿元，日均成交7221.1亿元（环比增加21%）；质押式回购成交416.2万亿元，日均成交6.4万亿元（环比增加16%）；买断式回购成交1.4万亿元，日均成交215.2亿元（环比减少2%）。（二）央行公开市场操作降息10BP，资金面保持合理充裕，资金价格继续下行三季度，央行降息10个基点，季末增加逆回购操作规模，财政支出保持较快增速，流动性宽松预期保持平稳。8月15日央行1年期MLF及7天逆回购操作利率调降10BP、带动8月LPR报价利率下行；三季度地方债发行供给压力明显减弱，且在专项债8月底前基本使用到位的要求下，财政支出规模保持较快增速，对资金面形成一定支撑。季末时点增加逆回购操作规模至单日超千亿元，其余时点基本保持20亿元和30亿元的操作水平，流动性充裕背景下8月和9月MLF均缩量2000亿元，全季公开市场操作合计净投放1180亿元。资金供给稳定充裕，对冲缴税、跨季等扰动因素，流动性预期保持平稳，资金价格继续低位运行。资金面保持合理充裕，资金价格继续下行，波动幅度小幅走阔。三季度，DR001和DR007季度加权均值分别环比下行23BP和17BP至1.20%、1.60%。具体看，DR007中枢自二季度的1.77%逐渐下行至7月的1.56%和8月的1.45%，9月在跨季因素影响下反弹至1.75%，但仍处于历史低位。除季末外，DR007维持在7天期逆回购操作利率2%下方波动，最低值1.285%、最高值2.1321%；中位数1.5283%，环比下降14个基点；波动幅度为85个基点，环比走阔8个基点。（三）货币市场余额小幅上升三季度，货币市场各子市场日均余额均环比上升。货币市场日均余额为11.1万亿元，环比增加9.1%，其中质押式回购日均余额9.8万亿元（环比增加9.5%），买断式回购日均余额545亿元（环比增加5.6%），信用拆借日均余额1.2万亿元（环比增加6.1%）。从融资余额结构看，9月末大型商业银行、货币基金、政策性银行位列资金净融出前三，净融出额分别为3.63万亿元、1.35万亿元和4639亿元；资金净融入前三位是证券公司、纯债基金和基金公司专户，净融入额分别为1.40万亿元、0.99万亿元和5725亿元。基金季末净融出余额3297亿元，其中，货币基金净融出余额13532亿元，纯债基金净融入余额9932亿元，是对应资金方向的重要边际力量。二、债券市场交易活跃，成交量同比增大，债市收益率先下后上，曲线陡峭化（一）美联储连续大幅加息，9月国内制造业PMI重回扩张区间国际方面，美国非农数据强劲，9月季调后非农就业人口增26.3万人，好于预期；通胀回落节奏慢于市场预期，核心CPI同比上涨6.3%，高于前值的5.9%。高通胀和经济韧性背景下，美联储9月如期加息75个基点，基准利率升至3.00%～3.25%，为今年以来连续第三次加息75个基点。今年美联储加息幅度达300个基点，创自1981年以来的最大密集加息幅度。点阵图显示年内还将加息100至125BP。在更为激进的加息路径下，美国增长预期调低，2022年实际GDP增速从6月FOMC的1.7%大幅下调至0.2%。国内方面，三季度经济活动环比有所改善，政策发力的基建和制造业投资成为托底经济增长的主要力量，8月基建投资和制造业投资分别同比增长15.4%和10.6%，较7月改善3.9和3.1个百分点，加之高温限电等扰动因素减退，工业生产受干扰减弱，带动9月制造业PMI环比上升0.7个百分点至50.1%，重回扩张区间。9月社融信贷数据也明显改善，表现超市场预期。向前看，地产需求低迷、出口下行压力隐现、疫情反复对服务业造成明显影响，经济活动恢复的巩固仍需政策端进一步加力。（二）债券发行量、净融资额同比环比均有所减少三季度发行债券5469支、10.4万亿元，发行量同比减少2.2%；净融资2万亿元，同比减少2万亿元（-50%），环比减少2万亿元（-50%）。具体来看，三季度地方债发行量锐减与信用债到期量较大导致债券净融资同比、环比下降明显。其中，国债单季发行超3万亿元，净融资1.1万亿元；政金债单季发行1.7万亿元，净融资超8000亿元，处于历史较高水平；但地方债发行仅1.1万亿元，为2015年来同期最低水平；信用债到期超3万亿元，但三季度发行量并未明显扩张，净融资不足千亿元。货币市场工具发行量、净融资规模处于2017年来同期较低水平。除国债和政金债外，其他各类债券净融资同比均转负。（三）债券市场交易活跃，交易量增幅明显三季度，现券市场成交153.8万笔、75.7万亿元；日均成交11642亿元，同比增加34%，环比增加16%。三季度债市波动幅度加大，交易情绪旺盛，国债成交16.5万亿元，同比增长58%；政金债、金融债成交同比增幅均超20%，其中政金债成交30.6万亿元、金融债成交3.9万亿元；同业存单成交14.7万亿元，同比增长37%。三季度，债券借贷成交3.7万笔、标的券券面总额为4.75万亿元，成交量同比增加89%。三季度，30年期国债换手率86.5%，环比上升49.6%。（四）债市收益率整体下行，曲线陡峭化，信用债收益率下行幅度更甚，信用利差收窄、等级利差分化本季末，国债1、3、5、7和10年期到期收益率分别为1.85%、2.33%、2.58%、2.76%和2.76%，分别较上季末下降10、12、7、8和6个基点。信用债收益率下行幅度大于同期限利率债，信用利差收窄，等级利差走阔。三季度央行降息带动利率下行，“资产荒”推动债市走强，但海外加息及人民币贬值压力叠加稳经济政策陆续出台，推升宽信用预期，债市收益率先下后上，整体呈“V型”走势。具体看，7月初至8月上旬，央行OMO缩量操作但资金面仍保持合理充裕，政府对经济增长目标的表述有所弱化，叠加国内疫情反弹和地产断供潮事件发酵、7月PMI及社融数据偏弱，收益率震荡下行；8月中旬，央行年内第二次降息打开利率下行空间，推动10年期国债收益率最低下行至2.58%，创2020年5月来新低；8月下旬至9月末，国务院继续出台稳经济一揽子政策的接续政策，政策性开发性金融工具、结构性再贷款等助力实体信贷融资需求恢复，8月各项宏观数据有所好转，稳地产政策举措陆续公布，市场对宽信用的担忧加剧，叠加加息预期下美债收益率大幅上行、人民币贬值承压和资金价格缓慢抬升，收益率反弹上行，10年期国债收益率升至2.76%，已超过8月降息前水平。三、利率互换曲线全线下移，人民币衍生品成交环比增长三季度，受资金面充裕及现券利率下行影响，利率互换曲线全线下移。6个月、1年期和5年期SHIBOR

内容提要文章详细阐述了如何看待人民币汇率、汇率走势对货币政策意味着什么、货币政策还有降息降准空间吗等问题。▼一、如何理解人民币汇率？首先，从汇率的本质出发，汇率是货币比价，也是工具。如何理解？我们不妨从人民币汇率的影响因素谈起。回顾2015年8.11汇改后及2018-2019年人民币的贬值过程，笔者发现：影响人民币汇率的趋势性因素，或是人民币汇率贬值的宏观起点，均是国内经济出现下行压力，同时出现与经济前景有关的事件冲击。2015年8.11汇改的背景是中国经济进入新常态，经济增速放缓，开始下台阶。2018-2020年是中美贸易摩擦与疫情冲击。2022年则是地缘政治、三重压力与疫情反复。这些事件或宏观背景均阶段性严重冲击了市场对中国经济前景的信心。图1

内容提要

内容提要可持续发展挂钩债券在助力传统行业转型升级和可持续发展方面具有重要意义，是绿色债券市场的有益补充。本文分析了可持续发展挂钩债券的特点，梳理了当前我国可持续发展挂钩债券的发行情况，剖析了我国可持续发展挂钩债券发行在定价机制、信息披露、操作细则、配套机制等方面存在的问题，并从国际资本市场可持续发展挂钩债券发行的实际经验和机制体制创新出发，为我国进一步发展和规范可持续发展挂钩债券市场提供政策建议。一、可持续发展挂钩债券的内涵与特点（一）可持续发展债券的内涵国际资本市场协会（ICMA）2020年6月的《可持续发展挂钩债券原则自愿性流程指引》中指出，可持续发展挂钩债券（SLB）是指“财务和/或结构特征会根据发行人是否实现其预设的可持续发展/ESG目标而变化的一种债券工具。即发行人须明确（包含在债券文件中）承诺在预定时间内改善其可持续发展方面的绩效表现”。2021年5月中国银行间市场交易商协会发布的《可持续发展挂钩债券(SLB)十问十答》（以下简称《十问十答》）中指出，可持续发展挂钩债券是指将债券条款与发行人可持续发展目标挂钩的债务融资工具，通过债券结构设计激励发行人制定和实现可持续发展目标，满足各类致力于实现可持续发展目标的企业融资需求。（二）可持续发展债券的特点和意义一是通过挂钩目标的市场化激励，推动发行人达到可持续发展绩效目标。可持续发展挂钩目标包括关键绩效指标（KPI）和可持续发展绩效目标（SPT），第三方机构对相关指标进行验证，如KPI在规定时限未达到预定的SPT，将触发票面利率提升、提前赎回等条款，作为对投资者的补偿，较大程度督促发行人实现其可持续发展目标。二是可持续发展挂钩债券更加灵活，对绿色债券形成补充。SLB募集的资金不限定用在绿色项目上，可为电力热气、石油化工等棕色行业转型升级提供资金支持，契合各类社会主体可持续转型的迫切需求。三是可持续发展挂钩债券信息披露要求较高，有利于对融资的全流程监管。债券发行前要披露核心要素及外部评审信息，并至少每年公布可持续发展绩效目标的评估报告，从发行到验证的全过程规范化、透明化，有利于投资者、政府部门和全社会的多方监管。四是可持续挂钩债券期限较长，满足长期投融资的需求。由于触发年份通常要晚于发行年份且可持续发展目标需要实现时间，SLB的期限大多数为3年期的中票，部分期限长至5年至10年，与ESG投资寻求长期资金契合。二、我国可持续发展挂钩债券的发展现状和问题（一）发展现状2021年4月28日，银行间市场交易商协会在借鉴国际经验的基础上，推出可持续发展挂钩债券。截至2022年2月末，共有25个主体发行30支可持续发展挂钩债券，发行金额478亿元。发行主体看，25个发行主体中包括了12家中央国企、11家地方国企，只有2家民营企业。20家发行主体为AAA企业，4家为AA+企业。发行人行业主要涵盖电力生产与供应（11个）、钢铁（4个）、采矿业（2个）等。发行要素看，30支可持续发展挂钩债券大多是期限3年或5年的中期票据，利率2.88%~5.00%，中位数为3.4%。挂钩目标看，电力行业以“发电新增装机容量”、“平均供电煤耗”为主，钢铁行业以“吨钢综合能耗”为主，多集中在降低能耗方面。挂钩条款看，主要有“利率调升”、“有条件赎回”和“延期”三种，其中八成以上设置利率调升条款，调升幅度在5BP~50BP，调升10BP的情况最为普遍。从评级机构看，目前可持续发展挂钩债券涉及的评级机构包括中诚信、联合赤道等6家，其中中诚信和联合赤道两家评估的超过七成。（二）存在问题一是估值尚未体现明显的可持续发展条款差异。比较同一发行主体的债券收益率曲线，SLB的特殊结构并未在估值上有明显反映。以华能国际电力股份有限公司存量债券的估值收益率为例，SLB与普通债券在同一条收益率曲线上（图1）。估值机构对发行主体的SPT条件设置较低，导致可持续发展挂钩债券的标签形同虚设，缺乏对企业发行可持续发展挂钩债券的吸引力和实现SPT目标的激励作用。图1

内容提要央行数字货币（以下简称CBDC）及其跨境批发支付系统创新可能给全球跨境批发支付生态环境带来一次革命性变革。但评估这一创新及其前景需要结合对现有系统发展的认识。本文基于全球跨境批发支付的传统系统在近20多年的改进、局限及进一步改进的空间，分析CBDC跨境系统有可能带来的主要变革，探讨其难以逾越的局限及障碍，研究未来在CBDC环境下全球跨境批发支付系统可能的生态系统。一、传统的跨境批发支付系统历经改造优越性大幅提升，但仍有改善空间跨境支付一直是支付清算领域的难点，因其涉及不同司法管辖区金融机构间资产或货币交换。过去20多年来传统的跨境批发支付系统经历了艰难探索，并对安全性、效率、成本和透明度等从事了重大改进，逐渐形成了以下生态系统：I．各国主导的本币跨境清算系统：其代表是美国的CHIPS。它借助央行的实时全额结算账户（RTGS），采取实时全额和多边净额清算结合的模式，并逐渐成为发达国家的主流模式。II．各国共享的多币种单一系统：主要有国际收付电讯系统SWIFT，欧元支付系统TARGET，连续连接结算系统CLS。历经改造后传统系统的优越性更突出，但仍存在局限性及进一步改善空间。第一，安全性大幅提升，但参与的币种仍较有限。第二，结算时间缩短，透明度提升，但仍未做到完全实时结算。第三，清算效率大幅提升，但效率仍有待提高。第四，流动性提升，资金占用减少，但成本仍较高。特别是由于缺少单一全球支付系统，银行间跨境支付只能高度依赖代理行模式，不仅效率低而且成本高。第五，信息流和资金流的传递和处理更通畅高效，但信息流和资金流仍处于互相连接但又互相分离状态。鉴于传统系统仍难以适应全球跨境支付增长，G20在2020年达成共识-将加强跨境支付作为优先事项。国际清算银行BIS的支付与市场设施委员会CPMI基于此提出了加强跨境支付的5个基石，其中4个旨在改善现有跨境支付系统；目标是解决现有系统交易链长、融资成本高等缺陷，以增强现有系统功能，并将现有系统互连；主要措施包括促进同步支付更广泛应用，扩大结算账户直接成员范围，探索互惠流动性安排，在支付设施间建立联系以减少对代理行依赖等。但所有这些措施只具有改良性质。二、央行数字货币CBDC具有根本改变跨境批发支付生态系统的潜力，但也有难以逾越的障碍CPMI的第5个基石是探索新兴基础设施和安排，并要求各国在CBDC设计中考虑跨境因素，探索其加强跨境支付的潜力。在G20关于让跨境支付更快、低成本、透明和方便的长远计划中，CBDC也将发挥重要作用。BIS在2022年考察发现：各国央行开发CBDC的出发点各异，并且目前主要集中在国内及零售使用，但提升跨境批发支付效率正在成为越来越重要的驱动因素；许多央行认为CBDC有助于缓解目前跨境批发支付中的关键痛点，包括有限的运行时间和漫长的交易环节。此外也有考察显示，相较于零售型CBDC，批发型CBDC在解决跨境支付摩擦中更具优势，当前大多数批发型CBDC项目侧重于跨境支付应用。（一）央行数字货币跨境批发支付系统和现有系统的区别及优势实际上目前许多经济体例如美国的货币及支付系统已高度数字化。这包含银行对客户提供的电子化账户及支付服务，联储向银行提供的电子化账户及支付服务，也包括CHIPS的跨境支付服务。这类美元货币实际上只是客户在银行，银行及CHIPS在联储的一个记账单位，账户持有者通过这些账户即可采用贷记和借记完成支付和结算。BIS研究人员就未来的CBDC跨境支付系统提出了三种可能的概念性模式，实际上现有的全球跨境批发支付系统在很大程度上已按照这三种模式运作。模式1．互相兼容：例如SWIFT。模式2．互相连接：例如CHIPS和联储的Fedwire互连；CLS与各央行的RTGS互连。模式3．多币种单一支付系统：例如CLS将多币种交易和支付在一个系统中整合，并采取一致的规则。CBDC跨境批发支付系统能够超越现有系统的优势有可能集中在以下方面：第一，CBDC和传统央行货币同样无信用和流动性风险，但它采用的是点对点去中心化支付模式。采用CBDC从事跨境支付，资金将从付款人账户到接收国央行，然后直接到收款人账户。并且从事交易的是各国央行及其货币账户，而不必通过金融机构网络，环链更短，效率更高。BIS研究认为各国CBDC设计从一开始就意在解决当前跨境支付系统和安排中固有的摩擦；而这些改进可提供安全结算，减少支付过程中昂贵而冗长的中介链，并通过全天候访问来消除营业时间不匹配。第二，在现有结构中信息流、资金流和货币兑换处于分离状态。而CBDC设计本身就有支付指令、信息传递、外汇交易及支付、清算和结算功能，特别是其中模式3。第三，和现有系统改造相比，CBDC及其跨境系统设计是从零开始，这意味着如果各央行在设计CBDC国内应用的同时也考虑跨境层面，从一开始即采用协调一致的标准，则更容易实现系统间兼容、互连和互操作，避免传统系统在建立过程中经历的坎坷。从概念上看CBDC用于跨境支付有可能比基于现有系统的改革更彻底改变跨境批发支付生态系统，更可能是一次革命。BIS认为多边单一CBDC系统至少在概念上可大大减少现有跨境支付的摩擦。据此可以想象未来的跨境批发支付生态系统的理想状态应该是一个连接所有央行和金融机构的全球单一CBDC平台。但这也必将是难度最大的目标，并且可能面对难以逾越的障碍。（二）央行数字货币跨境批发支付系统的局限及困境目前CBDC跨境批发支付系统的少部分在实验阶段已获得成功，并显示了优越性，但全球整体生态系统的发展前景不确定也不乐观。1.

内容提要文章分别建立7天回购利差、DR007和R007的回归模型，并引入3个月期AAA级同业存单收益率一阶差分变量来提高预测精度。从模型在样本内外的预测效果来看，模型对R007的方向预测准确率较高；对DR007的预测值相对较精确，与实际值的误差相对较小。各模型预测值和实际值误差大的时候，一般多出现在临近月末或春节假期前。货币市场的资金利率，通常影响金融机构投资交易的资金成本，进而对债券市场有重要影响。因此，准确预测资金利率的走势，对债券投资者有较大的参考价值。银行间市场较有代表性的资金利率是DR007和R007。DR007为银行间存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率，较好地反映银行体系流动性松紧状况，数据于2014年12月15日开始发布。R007是全市场机构的质押式回购加权平均利率，综合体现全市场资金的实际供求状况，是货币市场极具广泛代表性的关键利率指标，数据于1999年1月4日开始发布。银行间货币市场流动性主要按照“央行-银行-非银行金融机构”的链条传导，当7天回购利差（=R007-DR007）明显扩大时，多显示银行体系资金相对充足但非银机构的资金存在缺口，流动性出现明显的结构分层，市场整体资金面相对趋紧；反之，7天回购利差收窄，则说明市场资金面相对充裕，处在流动性链条末端的非银机构资金面较存款类机构有了更大的缓解。那么，什么利率对资金面预测具有领先作用呢？一、预测资金面的领先变量本文以7天回购利差（=R007-DR007）来表示资金面的松紧。笔者对2014年12月-2021年12月期间关键期限的国债、国开债、信用债、同业存单收益率与7天回购利差的相互影响关系，进行格兰杰因果关系检验。虽然国债和国开债1年、3年、5年、7年和10年期收益率，以及3个月和1年期AAA级同业存单收益率通过单位根检验确定是不平稳变量，但对其进行一阶差分后均检验平稳。信用债市场方面，信用债收益率通常跟随利率债的走势，应剔除掉利率债走势的影响，适宜使用信用利差来测算其对7天回购利差的影响，本文的信用利差为AAA级信用债收益率相对同期限国开债的利差。分别对每个债券收益率一阶差分变量（或信用利差）与7天回购利差进行格兰杰因果关系检验。由于信息化技术的发展，目前金融市场对信息的反应通常1-2日就完全消化，因此本文对两两变量之间的格兰杰因果关系检验的滞后期都设为2进行初步检验。根据格兰杰因果关系分块F统计量的定义，在自由度相同的前提下，F统计量越大，表示原假设对应的解释变量对因变量的解释程度越高，因此可以通过比较F统计量的大小来说明债券收益率（或信用利差）和资金面相互影响关系的强弱。表1统计结果显示，3个月期AAA级同业存单收益率一阶差分对7天回购利差走势的领先作用是最强的，对应的F统计量为9.50，p值为0.00，是“7天回购利差作为被影响因素”所在列中最大的F统计量。在同业存单市场，根据Wind数据，2021年9个月至1年期同业存单发行了10.29万亿元，市场占比最高，为47.2%；而同期1-3个月期同业存单发行了5.06万亿元，市场占比排在第二位，为23.2%。虽然1年期的同业存单发行量大于3个月期存单，但3个月期存单的价格更敏感，可以及时反映更多的市场信息，因此对资金面预测具有更强的领先作用。在上述格兰杰因果关系检验的结果也显示，1年期AAA级同业存单收益率差分对7天回购利差的影响（对应的F统计量为3.74，p值为0.02）明显弱于3个月期AAA级同业存单对7天回购利差的引导作用。从市场逻辑来看，对货币市场信息较为敏感的3个月期AAA级同业存单收益率上行，多伴随着银行的主动负债成本上升，银行体系的流动性边际趋紧，通常也会导致处在资金链末端的非银机构资金成本升高，由于非银获取资金的渠道较银行少，其资金成本升幅绝大多数情况下将显著大于银行，因此7天回购利差也会随之拓宽。因此，本文采用2014年12月-2021年12月的样本数据，引入3个月期AAA级同业存单收益率一阶差分（），建立资金面预测模型，通过回溯检验模型预测的效果，为资金利率预测提供量化参考。二、模型预测7天回购利差及其效果7天回购利差（）的拓宽多预示着市场资金面趋紧，反之，多意味着资金面偏松。本文通过建立含变量的7天回购利差（）自回归模型（1）来预测每日的，滞后期Lag先设定为2。本文采用后向逐步回归法，即首先将全部解释变量放入回归模型，再逐个剔除对残差平方和贡献较小、统计不显著的解释变量，最终模型的解释变量不仅对被解释变量有较好的解释贡献，同时也降低了变量间的多重共线性程度，提高了模型自由度，使模型参数估计更为准确。逐步回归分析是多元回归分析中的一种方法，往往用于建立最优或合适的回归模型，更加深入地研究变量之间的依赖关系。目前，逐步回归分析被广泛应用于各个学科领域，如医学、气象学、人文科学、经济学等。笔者对模型（1）进行第一次估计后，剔除掉统计不显著的变量，进行再次估计得到模型（2），最终估计结果如下：注：系数下面对应的数字为“T统计量（P值）”，拟合优度为0.65。根据模型（2）估计，在1%的显著水平下，滞后一期的3个月期AAA级同业存单收益率差分（）对应的系数0.31统计显著为正（T统计量4.35，p值

al.（2022）指出，国际外汇市场中的经纪商（dealer）由于更能了解客户的外汇买卖订单情况，所以具有更好的信息优势。二、对人民币外汇市场的实证检验参考

内容提要建立转型金融框架，解决高碳行业在转型过程中的金融支持问题，是我国顺利实现双碳目标的急切需求，而明确转型金融标准则是转型金融框架的基础。文章阐述并比较分析了国际上主要的转型金融标准，并就我国建立转型金融标准提出针对性建议。近年来，我国绿色金融体系发展迅速，但企业的低碳转型活动仍具有较大的融资需求，这是因为大多数高碳行业的转型活动尚未纳入绿色金融支持范畴。建立转型金融框架，解决高碳行业在转型过程中的金融支持问题，是顺利实现双碳目标的急切需求，而明确转型金融标准则是转型金融框架的基础。一、转型金融标准制定的国际进展目前我国绿色金融市场蓬勃发展，绿色贷款存量已居世界第一，绿色债券累计发行量已跃升世界第二；但高碳行业向低碳转型的经济活动仍需要大量资金支持，其中一个原因是现有绿色金融目录主要针对“纯绿”的经济活动，没有完全容纳从“非绿”转向“绿色”的转型类经济活动，部分金融机构由于担心受到“洗绿”的指责，大幅压降了对部分“两高一剩”行业企业的授信。我国能源禀赋以煤为主，高碳产业仍占较大比重，亟需制定科学合理的转型金融标准，即明确如何界定转型主体和转型活动，从而便利金融机构为符合条件的融资主体提供转型资金支持。从国际上看，目前已有不少国家的政府部门和金融机构、国际行业协会等发布了转型金融标准相关文件。总体来看，现有的转型金融标准主要分为基于分类法的转型金融目录和基于原则的转型金融标准两类。（一）基于分类法的转型金融目录基于分类法的转型金融目录（以下简称“目录法”）是以目录或清单的方式列明符合条件的转型活动，其中包括对技术路径和对转型效果的要求。目前欧盟和东盟的可持续金融分类目录中已经纳入“转型活动”，如果把这些活动单独列出来就可成为“转型目录”。与此同时，金融机构在编制转型目录方面也进行了积极尝试，新加坡星展银行、法国安盛资管、英国渣打银行等均结合自身业务制定了转型金融目录。欧盟《可持续金融分类方案》于2020年2月发布，列明了转型活动需满足的三个标准：一是该活动的温室气体排放水平处于部门或行业最低；二是该活动不会妨碍低碳替代技术的开发和应用；三是该活动在整个资产的生命周期内，不会导致高碳资产的碳锁定。基于分类方案，欧盟于2021年4月发布了《欧盟可持续金融分类气候授权法案》，其中包含可持续金融分类目录（以下简称“欧盟目录”），它不仅包含绿色活动，也包含转型活动。欧盟目录对“转型活动”（transitional

内容提要今年上半年中国在绿色和低碳发展领域取得了切实进展，制度框架和行业计划继续完善，绿色贷款实现强劲增长、绿色债券市场开放支持政策出台、绿色债券发行规模取得突破、新型绿色债市场正在发展。绿色金融市场主要受两个结构性因素制约，ESG披露和转型金融的发展将有利于解决供给瓶颈，推动中国可持续金融市场稳定增长。一、下半年可持续金融展望近期中国经济面临增长挑战，但中国在绿色和低碳发展方面取得了实质进展。能源结构方面，据国家统计局数据，今年上半年清洁能源消费占中国能源消费总量的比重上升了1.3个百分点，而新能源汽车和太阳能电池产量分别同比增长111.2%和31.8%。环境质量方面，据生态环境部数据：空气质量有所改善，有害空气颗粒物平均浓度同比下降5.9%；1-6月，地表水质量较好占比上升4个百分点。中国还在政策结构和绿色金融方面持续推进ESG发展，彰显了对中长期可持续发展的坚定承诺。中国已通过发布各行业的详细计划，基本建立了实现其气候目标的“1+N”政策基础。计划覆盖了各地能源、制造业、交通、农业和城乡建设等各部门，以实现中国宏伟的双碳目标。笔者认为，今年上半年出台的五项国家或部门计划十分关键。前三项聚焦适应气候变化，要点包括国家气候变化、协同政策实施和行业效率革新。1.《国家适应气候变化战略2035》6月13日,

1内容提要在高通胀背景下，随着美国和欧洲经济逐渐展现出疲态，市场对货币政策如何应对高通胀和经济下行风险的讨论愈发激烈。文章首先回顾了过去美联储和欧央行从加息周期逐渐转为降息周期的过程，希望能找到货币政策转变过程中的经验。从转变过程来看，通胀预期减弱、经济衰退是推动变化的主要因素。本轮货币政策的应对特征也更多取决于当下通胀和经济的实际状况。由此，文章对今年美国和欧洲的通胀和经济状况进行了分析，以推演未来欧美央行货币政策应对的特征。一、以史为鉴：美联储和欧央行货币政策应对的经验（一）美联储自1983年以来，美联储共开启了7轮加息周期。支持加息最常见的理由有两大类，一是经济增长势头过快、物价上涨所引发通胀担忧；二是解决当下的高通胀问题。不过从不同时期来看，促使美联储开启加息周期的宏观背景略有差异，这与加息的幅度正相关。2000年以前，通胀是决定加息的核心因素；2000年后，互联网和房地产泡沫带来需求过热是促使美联储加息的重要因素。为遏制住高通胀和经济过热，美联储加息幅度均较大。而2016年之后，货币正常化是美联储加息的重要考量，美联储加息幅度相对温和。美联储停止加息，甚至从加息转为降息周期常见的理由有，一是预防或减缓经济衰退；二是稳定增长和就业。在货币政策基调转变前期，通常会观察到美国经济增长会先出现拐点，之后就业率出现跳升，或者是连续上升。（二）欧央行欧洲央行历史上共有四轮加息。支持加息最常见的理由有三大类，一是经济方面，内外部经济数据较好，同时，金融市场表现出看好经济前景；二是能源价格推动通胀压力上升；三是货币条件对通胀形成压力，M3增速持续回升。加息的幅度与当时的经济表现和通胀有较大关系，经济越强劲，通胀上升速度越快，加息的持续性和幅度均会更大。欧央行货币政策从加息转为降息过程中，常出现的理由是，一是货币不再对物价稳定构成风险,M3增速持续下降，二是中期物价上行风险减少或下行，包括经济回落，和油价回落带来的影响，三是经济增速放缓或回落。二、2021年以来美国宏观经济特征（一）美国通胀：全面高通胀2021年3月CPI同比上行至2.6%，开始脱离2%的通胀目标，此后CPI脱离目标的程度加剧，愈演愈烈，2022年6月CPI同比达到最高点9.1%，创下40年来的最高水平。美国2021年以来的高通胀是全面通胀，食品、能源、服务（除能源）以及商品（除食品和能源）均有明显贡献。能源、商品（除食品和能源）、与服务（除能源）是持续拉动项，食品的拉动在2022年逐步上升，尤其是居家食品。需求上升叠加供给不足，供不应求的幅度愈演愈烈，是这次美国全面高通胀的原因。需求上升速度远高于供给。最先体现在商品供不应求方面，疫情后美国宽松的货币政策和财政政策，居民名义收入脉冲式增加，居民消费需求快速上升，商品消费先快速上升。而此时，美国生产端恢复缓慢，美国供应商交付延迟指数明显上升，订单积压指数上升，客户库存指数下降。其次是能源和核心服务的供不应求。2021年随着疫苗的普及和出行政策的松动，出行带来的能源消耗和服务需求上升，而能源供给上升速度较慢，导致石油价格持续上升，推动能源项上行，2022年初，俄乌战争导致石油供给进一步减少，石油价格再上一台阶，能源项对CPI的贡献进一步加大。同时，由于劳动力市场供给较弱，需求又很强劲，劳动力供不应求的状况加快了薪资的上涨，推动核心服务项上行。最后出现的是食品的供不应求。受俄乌战争影响，全球粮食价格向上抬升，美国居家食品CPI也持续向上，在2022年对CPI的拉动持续向上。（二）美国经济：需求逐渐走弱美国2022年前两个季度GDP环比均为负数，已经达到技术性衰退，不过还没有满足NBER定义的衰退特征。美国一季度GDP环比-1.6%，主要拖累是来自于净出口和政府支出。二季度实际GDP环比-0.9%，主要拖累是私人投资及政府支出环比下滑。私人消费在二季度GDP中仍有正向拉动，但拉动幅度已经减少，包括密歇根消费者信心指数在内的前瞻指标显示私人消费的前景已经走弱。从历史数据来看，消费者信心指数是个人实际消费支出同比（经通胀调整后的消费支出）的领先指标，因此笔者预计：2022年下半年消费支出同比会趋于下行。美国7月ISM制造业录得52.8，为2020年6月以来新低。新订单分项连续两个月位于50以下的收缩区间，库存指数从6月的56升至7月的57.3，显示较多库存在制造商处积累。三、未来美联储货币政策应对的可能？（一）美联储加息打压利率敏感性需求来抑制通胀美联储加息的目的，美联储主席鲍威尔已经明确地讲述过：美联储加息控制通胀的主要途径就是通过打压利率敏感型需求来达到抑制价格的目的。从美国CPI的走势来看，近期商品通胀已经出现降温，但服务通胀仍然高企。（二）通胀从高点回落过程中，供给问题和租金可能会导致通胀下滑速度偏缓此前旧金山联储研究显示，美国目前飙涨的通胀约一半来自俄乌冲突导致的供应紧张，只有三分之一可归因于需求增长。同样，在通胀从高位回落过程中，供给端的问题可能还会存在，主要集中在能源和粮食供给方面，这有可能使得通胀下行速度偏缓。通胀从高点回落过程中，还要考虑租金的反应不同。美联储工作论文《Monetary

内容提要今年以来，为对抗不断上行的通胀压力，以美国为首的发达经济体相继启动货币政策紧缩步伐。文章以美联储货币政策为代表，探讨发达经济体货币政策紧缩对新兴市场资本流动、货币政策、财政政策可能产生的影响，并对新兴市场的应对措施进行简要分析。本世纪以来，随着全球化不断加深，主要经济体联系日渐紧密。这一方面极大地便利了资本流动、优化了资源配置效率，但同时也弱化了各国货币政策的壁垒。在此背景下，美联储通过全球金融市场的美元体系主导全球央行货币政策协调配合，充分发挥其货币政策风向标的作用，从而导致发达经济体的货币政策逐渐趋于共同进退。鉴于此，本文将以美联储货币政策作为发达经济体货币政策的代表，浅析其变动对新兴市场资本流动、货币政策与财政政策的影响。一、发达经济体货币政策紧缩对新兴市场资本流动的影响2008年全球金融危机后，为支持全球经济从危机中复苏，主要发达经济体均大幅宽松其货币政策。宽松货币政策的溢出效应叠加新兴市场较高的收益率水平，使跨境资本大量涌入新兴市场，推动新兴市场资产及汇率全面上涨，金融市场欣欣向荣。因此发达经济体货币政策与新兴市场跨境资本流动紧密相关的结论似乎顺理成章。然而，结合观察新兴市场国际收支及信用资质等因子，我们不难发现在2010年以后，虽然美联储仍保持了较为宽松的货币政策环境，但随着新兴市场国家国际收支状况的不断恶化，彭博新兴市场资本流动指数持续下行。同时，当新兴市场违约率显著高于发达经济体时，资本会更青睐持有发达经济体主权债务而抛售新兴市场主权债务，导致新兴市场主权债拟合收益率与美国国债利差走阔，资本流出新兴市场。此外，早在2000年发达经济体开启货币宽松之门前，新兴市场便已迎来了资本流入，随后在2008年全球金融危机后，2009至2011年新兴市场出现了资本流入的反弹。综上，新兴经济体的资本流动固然无法摆脱发达经济体货币政策的影响，但相比之下，其经济增长、国际收支、主权信用等内生因子也在影响其跨境资本流动中占据重要角色。当新兴市场经济体经济增速较快、国际收支健康、主权信用稳定时，即使发达经济体收紧货币政策，跨境资本仍有望流入新兴市场；否则，即便发达经济体实施货币政策宽松，新兴市场依然将面临资本流出压力。二、发达经济体货币政策紧缩对新兴市场货币政策的影响从全球资产配置角度出发，新兴市场资产较发达经济体通常需要维持相对收益率优势方可吸引跨境资金流入，但在以美联储为代表的发达经济体采取货币紧缩政策时，发达经济体资产收益率快速走升，吸引套息资金回流美国等发达市场。新兴市场国家为了缓解资本外流压力，稳定本国货币币值和通胀预期，往往会采取跟随式甚至更激进的加息方式。通过分析表1中不同新兴市场国家在美联储历次加息周期中各自加息幅度的表现，也能发现发达经济体货币紧缩周期对于不同禀赋的新兴市场国家货币政策影响的特征和差异。表1

1内容提要通过从汇率渠道、贸易渠道和金融渠道等方面分析，同时参考以美国为代表的中心国家历次紧缩货币对我国的溢出影响，笔者认为本次欧美发达国家货币紧缩将对我国贸易状况、市场利率和资本流动产生一定冲击，但整体影响有限。在政策应对上，建议坚持“以我为主，立足国内”的货币政策、扩大汇率弹性、加强宏观审慎政策对资本账户的监管，以减轻溢出效应。一、欧美发达国家加快步伐紧缩货币政策去年四季度以来，美国CPI迅速攀升，通胀压力空前，同时失业率处于历史低位，新增非农就业人数大幅增加，美联储随之步入货币政策紧缩周期，从减少购债（Taper）、加息（Hike）和缩表（QT）三方面发力，通过对需求侧进行管理，以降低通胀预期和抑制过热经济。英国同样饱受高通胀压力，CPI同比从今年年初的5.5%升至10.1%，创40年来新高。为此，英格兰银行启动加息和缩表进程。受俄乌战争影响，欧元区各国由能源和食品价格上涨带来的输入性通胀压力显著攀升，持续的欧元贬值趋势也起到了推波助澜的作用。鉴于通胀水平已严重偏离目标水平，欧央行于2022年7月1日起终止资产购买计划（APP）下的净资产购买，并于同年7月21日宣布加息50个基点，为2011年以来的首次加息，且创2000年6月以来最大加息幅度。然而为预防市场“碎片化”可能带来的债务风险，欧央行一方面宣布灵活运用大流行紧急购买计划（PEPP）以便跨时间和不受资产类别和司法管辖区限制地向欧元区国家提供流动性，另一方面推出新工具传导保护机制（Transmission

内容提要在碳中和战略实施、人口老龄化严重、新旧能源交替等大背景下，欧洲通胀在货币超发带动下已处于上行周期中，俄乌冲突以来欧洲的能源、粮食问题进一步凸显，通胀迅速攀升，居民财富受到侵蚀，欧元区超预期加息引发市场对欧洲债务负担加重的担忧。文章在产品供需、货币发行等传统通货膨胀分析框架上，探讨地缘冲突对欧洲通胀和经济的影响，并尝试对欧洲债务风险进行初步探析。俄乌冲突作为伊拉克战争后的一次非对称、非代理人的地缘战争，爆发时间点处在2020年疫情发生后的货币宽松刺激的尾部、各国加息周期起点的金融周期中，冲突的发生给世界经济和政治格局带来了新变量，各方面直接和间接的影响也较为深远。一、地缘冲突对市场的直接影响：能源粮食和金融市场俄乌冲突后能源和粮食价格迅速攀升。煤炭和原油方面，ICE鹿特丹煤炭由冲突之前的190美元/吨上涨至最高的465美元/吨，目前回落至320美元/吨左右，但也明显高于冲突前；原油方面，ICE布油由冲突之前95美元/桶上涨至最高的130美元上方，目前虽回落到冲突之前，但欧洲汽油零售价格仍然偏高。粮食方面，乌克兰作为欧洲粮仓和世界主要的粮食出口国，对世界粮食价格有重要的影响力。乌克兰官员表示战争预计导致2022年粮食播种面积减少一半，另外加上港口的封锁禁运，CBOT小麦价格从俄乌冲突前的700美分/蒲式耳大幅上行至1363美分/蒲式耳的历史高点，目前有所回落。金融市场方面出现危机模式。股市跌幅已达到熊市技术标准，代表德国股市的德国DAX价格指数7月份最低点较2月跌去超过20%，欧元区STOXX50指数（美元）较2月下跌近30%。欧洲债市低迷，6月底欧元区公债、德国、法国10年期国债收益率较2月底上升近150bp，欧盟内部财政状况较弱的非核心国家国债收益率上行远超德国法国。汇率贬值明显，欧元对美元汇率由2月的1.12一度跌破1，其它非美货币也出现暴跌，英镑对美元由1.35跌至低点的1.18左右，美元对日元由110左右快速拉升至近140。二、地缘冲突对欧洲经济的影响：通胀上行和经济走弱通货膨胀方面。总量层面，欧盟统计局数据显示，俄乌冲突之后的3月份，欧元CPI同比上升7.4%，而2月为5.9%，连续攀升多月后7月CPI继续跃升至8.9%，创欧元区历史新高。德国2022年5月PPI同比增速超过30%，为20世纪70年代以来新高。结构层面，3月通胀数据首次计入了俄乌冲突升级以来能源、粮食价格上涨的影响，导致欧元区的通胀高企，几乎50%涨价因素都来自能源板块。7月份欧元区开始全面通胀，表现为能源和粮食价格开始向其它方面传导，能源涨价部分的贡献率开始低于50%。欧洲经济增长方面。总量增速来看，欧洲经济火车头德国2022年1-2季度实际增速分别为4%和1.5%，法国分别为4.9%和4.1%，季度经济增速下行。欧洲经济前景预期方面，IMF对德国、法国、意大利2022年GDP预测值分别为1.2%、2.3%、3%，远低于2021年增速。世界银行预测2022年欧元区实际GDP增速为2.2%，而2021年实际增速为5.3%，同时对2023年的预期也较为悲观。未来政策方面。2022年7月21日欧央行宣布对三个政策利率加息0.5%，为最近11年来首次加息，同时结束了长达8年的负利率政策，并同步推出了传导保护工具TPI以缓解市场对加息后导致的实际利率提高的担忧，以保障货币政策平稳有序地传导至欧元区所有国家，助力实现价格稳定目标，预防类似2011年债务危机的出现。三、传统通货膨胀的分析框架及维度传统的通货膨胀分析框架中，微观层面逻辑包含产品的供给和需求，宏观层面逻辑包含货币发行等。供给和需求维度。欧盟统计局的数据显示，近年来由于实施碳中和战略的影响，欧盟煤炭消费和产量均呈下降趋势，但煤炭进口依存度最近十年仍然维持在40%左右，整个欧洲煤炭消费依存度为20%左右。具体来看，2020年欧盟45%的煤炭、29%原油进口来源于俄罗斯，德国煤炭消费量的50%来源于俄罗斯。俄乌冲突以来，俄罗斯作为欧洲的能源和粮食供应商，战争导致的不稳定及欧洲对俄罗斯制裁导致了能源供给的短缺及粮食产量及运输的悲观预期，价格出现攀升现象。能源和粮食等刚性需求弹性较小，供给突然收缩及替代品缺乏导致价格攀升。货币政策维度。历史经验来看，通胀与货币发行增速基本上为正相关关系，2020年新冠疫情后货币发行迅速增加，但由于疫情影响下需求收缩，油价暴跌，通胀在下行周期下继续探底。2020年12月欧元区CPI触底后开始反弹，在两年货币大量发行后，新一轮通胀周期启动，而俄乌冲突加快了欧洲通货膨胀上行的速度。四、地缘冲突影响通货膨胀的传统逻辑维度从供给维度、货币维度、价值维度三个维度看战争因素对通胀的影响。货币维度。战争国家货币出现贬值、具备避险功能的货币回流本国或者受市场青睐，战争影响国家也可能出现货币贬值、物资短缺，物价上行是普遍现象；俄乌战争爆发以来，除美元外，欧元日元暴跌，人民币相对坚挺，避险货币一般是全球接受程度较高或者其它国家储备较多的货币，货币回流国内市场进行投资，会造成国内资产价格的波动，尤其是金融资产和大宗商品这种流动性较好的资产。另外，俄乌冲突后，俄罗斯要求能源购买国用卢布结算，对俄金融制裁可能加剧欧洲短缺的能源供应，导致通胀预期继续上行。供给维度。供给维度主要体现在三方面。第一，原材料供给源地受限，例如战争国家的乌克兰作为世界粮仓，播种面积减少导致粮食供应减少，俄罗斯作为欧洲的主要能源供应地，能源制裁导致出口欧洲原油、煤炭、天然气下降；第二是受战争影响运输的路线受限或中断、运输价格上行；第三体现在产业链上游的工业产成品供给下降，容易造成实质上的物资短缺和预期上的悲观，从而引发价格螺旋上行。价值维度。由于战争避险因素和对抗通胀，部分商品的价值在战争期间会增加、价格出现上行，例如黄金。随着战后的重建，商品的价值又从需求层面得到体现，促进经济恢复，例如日本二战后的重建。五、地缘冲突影响欧洲经济的宏观逻辑地缘政治冲突在三个维度上影响欧洲经济，第一个维度是原材料供给和产品供给产业链，第二个维度是全球性的贸易战和区域性贸易战带来的摩擦导致成本上行，第三个维度是信息流、技术流、人才流动的成本增加。原材料和产品供给方面，例如贸易战以来，澳大利亚煤炭出口中国受中美贸易战的影响，我国加大了从俄罗斯和蒙古国的煤炭进口。2021年汽车芯片供给的短缺，导致汽车产能释放受限。俄乌冲突以来，俄罗斯对欧洲的煤炭、石油出口锐减，煤炭和原油作为重要的燃料和工业品原料，价格的攀升推升了工业产品出厂价格和社会生活成本，成本上行方面。集装箱物流价格的扭曲是全世界供应链受到冲击的一个重要缩影，市场有预期在2022年2月份左右全球的供给冲击就基本上结束，指标上可以观察到集装箱价格回到了较为合理水平，但由于俄乌冲突的爆发，集装箱的价格快速回升。贸易战、疫情、地缘政治冲突三因素叠加共振，导致了运输费用的急剧增加。由于欧洲制造业的衰退，大量的进口导致输入性通胀出现。从市场行情看，全球集装箱班轮收发货准班率指数中，亚洲到欧洲的航运准班率在2021年8月底触底反弹至2022年5月底高点后回落，地缘政治冲突的影响显现，未来航运货物可能对通胀起到推动作用。巴拿马运费指数由冲突之前的2000点左右上涨至最高的4300点左右，目前回落至冲突前。疫情的影响逐渐消退，供应链持续恢复，但俄乌冲突的不确定性可能会继续对物流产生负面影响。逆全球化方面。在科技交流、留学、技术授权及转移等方面都受到了前所未有的冲击，例如欧美对我国理工科学生的录取急剧减少、对华人科学家的限制、对技术的封锁等，都对最近几十年的全球化进程造成了严重的冲击，建立在亚当·斯密和李嘉图的绝对、比较优势体系下的国际分工体系，也受到了前所未有的冲击，全球化的受阻最直接的冲击就是成本提高。在全球化进程放缓、反移民浪潮、本地年轻劳动力供给减少的共同作用下，面临人口增速缓慢或负增长挑战的国家，劳动力市场需求和供给将进一步失衡，将导致劳动力议价能力再次上升。从中长期来看，俄乌冲突将改变未来地缘政治格局预期，国际化及产业链将进一步收缩，原本开放的经济体摩擦成本在上升。六、地缘冲突影响欧洲债务风险的逻辑表征债务潜在风险的指标方面，国家信用风险之间的差异可以从国债收益率利差来看，德国作为欧元区最核心国家，国债利率通常可作为信用利差的基准。意大利、希腊、葡萄牙与德国国债利差在俄乌冲突后都有不同程度的上行，意大利国债利差由低点上行超过100bp，希腊、葡萄牙国债利差上行也超过50bp。欧洲实际债务压力方面，欧洲内部经济分化严重。债务危机主要指欧元区内，由于欧元区内国家融资成本较低，经济较弱的国家具有扩大债务规模发展经济或者投资收益更高品种的动力，但统一货币下，由于不均衡的经济实力和财政实力，在债务风险累积一定程度后，个别国家容易触发债务风险。从目前债务杠杆率看，经过欧债危机后的负利率政策，欧元区内部国家政府杠杆率较2011年欧债危机时普遍更高。从利率上看，俄乌冲突后，欧洲通胀攀升，7月份欧元区加息结束负利率后，辖内国家面临的债务压力将骤增。若欧洲通货膨胀继续加剧，欧央行采取更强硬激进的加息方式，债务负担将会持续加重，债务绝对量的增加和负利率的结束，将会是欧洲债务危机非常重要的风险触发点。七、结论及展望从传统通胀分析框架来看，供需和货币是最重要的两个分析维度，无论是疫情后各国家增加的财政投入还是货币宽松刺激消费等，最终落地的都是增加货币供给促进经济复苏。贸易战、疫情的反复影响产业链的完整度、劳动力的供给，劳动力市场供求失衡会导致物价升高-工资上行-物价进一步上升的正反馈螺旋，社会对通胀上行的预期会加剧这种正反馈。由于逆全球化、疫情、地缘冲突带来的新变量影响经济前景预期，也给传统通胀分析框架提供了新变量，贸易战之前全球是一个资金、劳动力相对自由流动的整体，中国等人口红利国家深度参与全球化一定程度上抑制了全球通胀；近年来全球化遭遇商品贸易战、技术封锁、地缘冲突等影响，全球信用体系被割裂，这种冲击导致逆全球化后，各国产业链和信用体系需要重新建立，成本的上行将导致通胀上行，例如欧洲的能源体系、产业体系。小结来看，欧洲通货膨胀即使没有俄乌冲突也处于上行周期，背后的原因在于碳中和下的能源结构调整、疫情影响下货币的超发及供给的冲击。俄乌冲突加速了欧洲通胀的上行周期，背后的本质是外部供给的进一步压缩。展望未来，欧元区实行的是单一通货膨胀目标制，控制物价是最重要的目标，但在经济下行压力下，货币政策继续宽松刺激经济容易促进通胀，货币政策边际收紧太快会导致债务违约风险增加、经济断崖式下行，重蹈欧债危机覆辙是欧央行极力避免的，欧元区及欧洲各国货币政策操作面临两难选择。END作者：王培斌，财信证券总裁；李连山、刘坤君，财信证券固定收益部原文《地缘冲突对欧洲通胀和经济的影响——欧洲会不会重蹈债务危机》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.09总第251期。更多阅读◆从债券一二级价差探讨新券投标策略◆非农就业数据强劲不改美国经济疲弱底色，美元指数将宽幅震荡◆实质性违约前公司信用类债券风险化解途径中国货币市场更多精彩内容扫码关注我们

内容提要研究表明，当前债券二级市场价格信号是一二级价差的先行指标，领先周期为4个月，这意味着未来4个月内投资一级市场新发债券的性价比并不高。通过研究本文还发现，一级市场新发行的高等级永续债和中等资质信用债依然存在稳健的结构性投资机会，但债券盈利幅度和流动性状况有明显不同，具体如何操作还需投资者根据具体情况进行把握。近年来，债券市场部分券种频繁出现上市即大幅折价成交的情况，这表明债券市场一二级价差十分明显。新发行债券上市后立刻出现浮亏，不仅严重打击债券市场投标缴款的积极性，也反映出一级市场票面利率的定价功能存在不足，因此，判别债券市场的一二级定价能力究竟如何，是本文将要研究的重点问题。一、信用债市场的一二级价差存在结构性分化本文选取债券市场2015

内容提要进入2022年，飙升的通胀、紧缩货币政策对经济的影响加深，美国经济状况发生了一定变化。虽然非农就业依然强劲，但美国经济已呈现疲态，其背后的经济运行逻辑和对外汇市场的作用正在发生变化。文章梳理了非农就业数据的统计方法，分析了非农就业数据与美国经济增速放缓相背离的现象和原因，并以此为基础展望下半年美元指数的走势。一、美国非农就业数据简要分析（一）劳工部就业报告简介美国劳工部于每月第一个周五纽约时间上午8点公布前月就业报告，提供各行业就业人员数量、工作时间、薪资状况等信息，其中包括最受市场关注的非农就业数据（non-farm

内容提要近年来，公司信用类债券的违约逐步走向常态化，因此明确违约的定义，抓住实质性违约前的“黄金处置期”，总结目前债券展期、债券置换、债务转移、现金要约收购等案例的特点与适用状况，具有较大的实践意义。此外，在市场化法治化原则下，应防止多元化处置措施作为“逃废债”的借口与手段，通过前置投资者保护条款，善用持有人会议机制，审慎全面考虑化解处置信号，可最大限度避免实质性违约发生，缓解发行人阶段性危机，切实保障投资人的权益。一、违约的定义目前，债券违约没有通行的定义，在穆迪的评价体系中，债务违约主要包含未能按照合同规定支付或延期支付利息或本金（不包含在合约允许的宽限期内支付的情况）；或债务人提出申请破产保护或法律接管，使其未来可能不能履行或者延期履行债务协议的支付义务。我国《民法典》第五百七十七条界定了违约责任，即“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任”。根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南（2022年版）》，违约是指：“发行人未能按照约定按期足额支付债务融资工具本金或利息，以及因破产等法定或约定原因，导致债务融资工具提前到期且发行人未能按期足额支付本息的情形“。因此，目前国内普遍认为的债券违约，指的是发行人无法在约定时间内还本付息的实质性违约，若发行人在到期日之前通过有效途径进行债务重组并明确付息兑付宽限期，且在宽限期内履行了相应的义务，则并不构成实质性违约。二、信用债整体违约情况近年来我国债券市场发展迅速，已成为世界第二大债券市场，其中公司信用类债券存量约30万亿元，企业债券余额约占社会融资规模的10%，直接债务融资已成为服务实体经济发展增量资金中的重要组成部分。然而，在信用类债券平稳健康发展的同时，也出现了少数因发行人经营不善、盲目扩张等原因不能按期还本付息的情况。据统计，2021年发生偿付异常的债券规模2600亿元，其中发生实质性违约的债券规模1510亿元，占比58%，发生展期的债券规模约700亿元，占比约27%。通过数据可以看出，大部分偿付异常债券可通过前置处置措施，避免实质性违约的发生。图1

内容提要文章指出，市场过多关注美元走弱因素，而对其他货币面临的日益严峻的挑战关注不足。文章认为，美联储加息远未完成，而全球增长势头在明显恶化，据此持续看涨美元。汇丰银行股市回调模型信号运用于风险货币汇率预测的模型也印证了这一观点。文章进一步给出几种交易策略的短期、长期表现展望。一、看涨美元（一）与美元多头为伍美元牛市始于一年前，迄今仍无结束迹象。汇丰银行相信美元仍有更大升值空间，并上调美元汇率预测，尤其是美元对欧洲货币汇率的预测。近一年来，汇丰银行基于美联储鹰派和全球增长放缓，维持强势美元立场，但这并非市场共识。相反，市场普遍认为美元将持续走弱。市场给出看跌美元的诸多理由，但笔者认为这是误判。以美国经济衰退风险及其对美元的影响为例。首先，美国经济放缓的速度很重要。从美国相较其他经济体更强劲的私人消费、零售销售趋势及美国经常账户赤字走扩等数据看，过去几个季度中，美国消费一直是全球经济的关键支持力量。其次是老生常谈的，美国经济一旦降温，全球其他地方会更糟。赤字虽然是美元的风险因素，但这突显了美国的全球重要性。随着美联储政策收紧，若美国消费走软而无其他替代动能，全球增长或将面临进一步下行的风险。汇丰银行认为，这将导致美元走强而非走弱。（二）切勿挑战美元多头市场上还存在看跌美元的其他三种流行论断：（1）美联储加息已被充分纳入定价，美元多头头寸过高；（2)美元已被高估；（3)外资对美国股市的需求将急剧放缓。尽管有几分道理，但要注意其中重要的细节。首先，短期资金确实在做多美元，但美联储暂停加息甚至降息并不总是意味着美元会走弱。如在2018年12月美联储上一轮紧缩周期结束并开始降息后，美元仍维持强势。关键的是，这在很大程度上取决于世界其他地区

内容提要自2022年3月起，四大交易主题先后登场，使外汇市场翻涌出汹涌波涛。随着波动率的上升，外汇市场出现显著分化，并对各国经济生产和金融市场产生深远影响。在国际市场风起云涌的同时，人民币再度展现自己稳健的特征。与双边汇率相比，CFETS汇率指数较好地分散了单一货币的影响，真正做到了“以我为主”，进出口企业和金融机构应多加关注。一、1-7月外汇市场大幅波动2022年注定是不平凡的一年。作为全球金融市场风向标的外汇市场，在沉寂了超过一年的时间后，再度翻涌出汹涌波涛。无论是作为全球主要贸易结算货币的美元、欧元，还是传统避险货币日元、瑞郎，再或是新兴市场及亚洲市场压舱石的人民币，都在上半年大幅波动，波动率纷纷接近或突破2020年疫情暴发后的高位。随着波动率上升，外汇市场出现显著分化。欧元对美元在上半年勉强守住1.03关口的情况下，7月跌破1.0平价，创下2002年12月以来新低。日元开年以来即单边走弱，7月跌破139，更是创下1998年9月以来最弱水平。相对的，美元指数7月升破109，为2002年9月以来最强。二、原因分析2022年前两个月，外汇市场尚处于窄幅震荡状态。自3月起，4大交易主题先后登场，共同主导了主要货币的走势：1.

内容提要银行自营资金投资债券实质上可看作解决多约束条件下的最优化问题，其目标是使银行的自营资金获得长期稳定的较高收益，而目标的实现面临着严苛的内外部约束条件。在多重约束条件下，银行自营投债倾向明显。从债券品种来看，偏好利率债，信用债配置占比低，较少配置银行永续债和二级资本债。从账户的选择来看，较多债券放在配置户，较少的债券放在交易户。从久期选择来看，更加偏好中短久期债券和同业存单。此外，不同性质的银行、银行的不同部门特点各异，面对个性化的需求，配债行为也呈现多样化差异。一、银行自营资金投资债券的逻辑——一个最优化问题银行自营资金投资债券实质上可看作解决多约束条件下的最优化问题，目标是使银行的自营资金获得长期的稳定的较高的收益，约束条件包含各类外部约束和内部约束，外部约束包括各类监管约束，如资本监管、流动性监管等，内部约束包括资产负债安排、风控要求等。（一）银行自营资金投债的目标对组合进行管理，首先应明确投资目标。银行自营的资金多来源于负债，因此银行自营资金的投资受到很严格的监管，对风险的承受能力和意愿都偏弱。因此，概括来讲，银行自营资金进行债券投资的目标是获得长期稳定的较高的收益。不过需要指出的是，银行配债也可以分为配置盘和交易盘两部分，两者的目标、操作思路有所不同。银行配置盘规模较大，是银行自营主流操作模式，一般利率越高越买，而银行自营交易盘规模相对较小，通过把握利率的每个波段获取超额收益。一般而言，某些城农商行的自营交易盘占比相对较高。银行自营做债券投资如何获得较高的收益？从债券投资提高收益的三板斧来看，加杠杆、信用下沉和久期管理，仅久期管理是银行自营常用的工具。（二）银行自营资金投债的约束条件与其他机构进行债券投资相比，银行自营资金投债面临更多约束条件。具体的约束条件包含各类外部约束和内部约束，外部约束包括各类监管约束，如资本监管、流动性、久期监管等，内部约束包括配债额度、风控要求、资负部安排等。在外部约束方面，其一，《商业银行法》规定银行一般不能做股权投资，银行自营只能去投资债券或其他固收产品。具体来看，银行投资的固收类产品包括非标、信贷、广义基金（如基金、券商资管）、债券。其二，商业银行应满足资本充足率要求，核心以及资本充足率不低于5%，一级资本充足率不低于6%，资本充足率不低于8%。此外还有储备资本、逆周期资本（目前为0）以及系统重要性银行附加资本要求。在做自营投资时，银行会关心每笔持仓对资本的耗用，做到尽量节约银行资本，将宝贵的资本多留给银行的信贷业务。其三，保障银行的流动性安全是银行自营债券组合投资的优先考量。LCR考核是银行最为关注的流动性考核之一，LCR旨在确保商业银行具有充足的合格优质流动性资产，能够在银行监管机构规定的流动性压力情景下，通过变现这些资产满足未来至少30天的流动性需求。为改善LCR指标，银行自营投资的优先级是利率债>较高资质的的信用债>较低资质的信用债>同业存单/商业银行债，因为同业存单和商业银行债都不计入HQLA，无法改善LCR指标。其四，央行MPA考核，对银行自营债券投资有影响的指标主要有资本充足率、杠杆率、广义信贷增速、同业负债考核（包含同业存单）、流动性覆盖率、净稳定资金比例，其中资本充足率、同业负债考核以及流动性覆盖率影响较大。银行需要在MPA考核奖惩与其对效益、规模及增速的追求中间做出平衡。同时，在资本充足率的约束下，也会促使商业银行在资产选择上更加倾向于资本占用少的资产，如国债、地方债、铁道债、ABS、同业存单等。其五，银行自营还需要考虑每项投资对财务报表的影响。在新的IFRS9会计准则下，银行将金融资产重新划分为“以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产（FVPL）”、“以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）”以及“以摊余成本计量的金融资产（AMC）”三个科目。不同账户分类导致投资计入损益还是资本公积有差异，也会对交易的频率产生限制。银行投资利率债的占比提升，投资长久期债券占比下降，投资信用债尤其是低等级信用债的占比下降，这主要是考虑到减少计入FVTPL资产的利润波动以及减少计提减值损失；银行自营投资外部基金或者专户大部分按照FVTPL计价，少部分封闭型的摊余成本法产债基可按照摊余成本计价，因此银行对摊余成本计价的产品需求上升，对非摊余成本法债基的需求可能下降；银行投资永续债会受到限制，永续债计入FVTPL，影响利润波动，而且银行投资他行永续债，满足权益工具认定，面临着资本占用问题，且票据互换工具无法降低资本占用。在内部约束方面，第一，自营投债面临资产负债管理的约束。如保证业务消耗最少的资本金、监测行内流动性风险、管控利率风险等。第二，FTP，银行内部资金转移体系。FTP影响到商业银行的流动性风险管理、利率风险管理、内部考核等方方面面。对于FTP敏感性银行而言，FTP作为银行自营投资债券面临的资金成本，资金成本较低的银行能够通过利率债为主的标准账户获得可观的利差，但是资金成本较高的银行，如城商行，需要寻求其他提高收益的途径，如配置较多的资管类产品来外部加杠杆和提高收益，甚至做信用下沉买收益较高的信用债。第三，自营投债额度多为“被动配置”，自营的债券配置的额度具有逆周期性的特点。即在利率高位时，银行有限配置信贷资产，减少债券资产的配置比例，在利率低位时，银行投放贷款的性价比降低，而且贷款上量难度加大，因此银行减少了信贷的配置，债券的配置则被动增加。因此银行自营资金配置债券，往往在利率低时配债额度增加，在利率高时配债额度减少。第四，内部考核和激励。内部激励机制相对灵活会促进中小银行在资产规模上的扩张，以及信用债投资的下沉；风控相对较严格的大型银行配置特征较强，利率债新增更多。有趣的是，银行自营资金每年的考核任务都会惯性提升且与市场状况无关，这就导致了在牛市当中，银行自营会主动控制盈利水平，以免加大下一年的业绩考核任务。第五，国家政策考量。银行投债会比较考虑国家政策的导向，如支持地方金融，则会更多投资地方债；再如，目前国家政策支持绿色债券的发展，银行则会多投资一些绿色债券。图1

内容提要债券市场信用评级机构是债券市场重要的基础设施。文章基于我国债券信用评级膨胀的特征事实，分析了信用评级膨胀产生的原因，并提出完善评级付费模式、构建适度市场竞争结构、优化监管模式、强化声誉约束、加大违规处罚等建议。债券市场信用评级机构是债券市场重要的基础设施，发挥着“看门人”的作用。近些年来，我国政府在加快推动银行间债券市场与交易所债券市场的互联互通，债券市场的统一是未来的大趋势。2022年，《银行间债券市场与交易所债券市场互联互通业务暂行办法》发布，标志着我国债券市场朝着统一的方向取得实质性进展。债券信用评级机构的统一监管和债券信用评级质量的提升是市场统一的应有之义。2018年，人民银行、证监会联合发布公告，推动债券市场评级业务资质的统一和信用评级行业监管信息的共享。2022年，监管部门要求信用评级机构建立有效的评级方法体系，着力提升信用评级质量。债券信用评级膨胀是制约当前债券市场互联互通的一大关键因素。信用评级虚高的问题不解决，不同债券市场同一信用级别债券价格就难以趋同，债券市场真正的统一就难以实现。债券信用评级虚高将直接引起债券违约事件增加，导致债券市场信用体系受到冲击，增大金融风险，影响债券市场的健康发展。一、我国债券信用评级膨胀的特征事实我国债券信用评级行业起步较晚。上个世纪80年代末，人民银行组建了20多家评级机构。后来，经过清理整顿，这些信用评级机构被撤销，信用评级业务转为由信誉评级委员会开展。之后信用评级行业进入探索和调整阶段，一些市场化的专业评级机构开始出现。1997年人民银行规定企业债券发行前须经信用评级机构进行评级，并确定9家机构具备评级业务资质。2005年，随着我国短期融资券市场的建立，中诚信等五家全国性债券市场信用评级机构形成。经过三十多年的发展，信用评级行业成为资本市场重要产业之一。截至目前，在人民银行备案的信用评级机构共55家，规模较大的全国性评级机构有大公、中诚信、联合资信、上海新世纪、中证鹏远等。虽然我国信用评级行业随着债券市场的发展而呈现快速发展态势，但信用评级行业总体上仍处于初始发展和规范阶段，评级行业中评级普遍虚高、评级区分度低、评级公司利益冲突等问题突出。我国债券信用评级膨胀的典型事实主要表现在以下几个方面：一是债券信用评级水平普遍较高。目前，我国债券市场AA级以上主体评级占绝对主流。统计数据显示，国内债券市场评级AA及以上企业数量占比为90％，AAA主体达到20％。从应然层面看，评级AA的企业发生信用违约的概率较低。但从实然层面看，发生违约的债券评级大多在AA级及以上。2014年，“11超日债”发生违约，成为我国第一支实质性违约的债券，其在2012年发行时的信用评级为AAA。2015年，信用评级为AA+的保定天威债券发生违约。2017年7月，信用评级为AAA的“15鲁焦01”和“15鲁焦02”两支债券的价格出现“闪崩”。2020年11月，主体信用等级为AAA的华晨汽车与永煤集团两家国企发行的债券实质性违约，打破了AAA

内容提要我国利率市场化改革秉持“先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率市场化”的总体思路，本币存款利率市场化改革是总体改革的最后一环，也是最为关键的一环。人民银行2022