点击上方音频，立即收听本文↑↑↑今天（2月22日）下午，广发证券首席经济学家郭磊在华安基金春季ETF投资策略会上，就2024年宏观经济进行了展望。在2023新财富最佳分析师评选中，郭磊再获第一，已累计7次荣获第一，并因此获得了新财富“白金分析师”的称号。投资报梳理了郭磊的发言，他表示，经济的二次放缓已经告一段落，经济边际已经企稳。从年后最新情况来看，风险偏好的收缩也基本上告一段落。年后的三大线索，将带来风险偏好的再度上修。第一条线索在于，春节期间的居民流动、服务类消费等都超出了市场此前的预期。第二条线索是，1月份社融数据显著好于市场想象。在高基数的情况下，1月份信贷持平，并且社融进一步增长，同时M1增速出现反弹，这是带动节后风险偏好回升的第二个逻辑。第三个线索是，政策已释放出稳定金融市场的信号。投资报（ID：Liulishidian）整理了郭磊分享的精华内容：年后的三个线索带来风险偏好的再度上修今年一月份，PMI再度环比企稳，一月份的PMI小幅回升。目前2月份还没有过完，但从最新的高频数据来看，经济企稳的趋势，应该是得到了一个初步的确认。我们用高频指标模拟周度GDP的情况，可以看到，经济的名义增长率，在今年的2月份延续了1月份企稳的趋势，而且有进一步的小幅回升。所以这也意味着，去年四季度，经济的二次放缓已经告一段落。从年后最新的情况来看，风险偏好的收缩应该基本上告一段落。年后的三个线索带来了风险偏好的再度上修，这对市场来说是一个相对比较积极的信号。那么，哪三个线索呢？消费超预期被之前市场所低估第一，2024年刚刚过去的春节期间，整个经济数据是超市场预期的。特别是春节期间居民的流动，包括服务类消费等等，这样一些数据都还是很不错的。大家知道，去年经济还是有一定的微观的压力，所以，原本在春节之前，市场对于春节期间的消费，并没有特别高的预期。但市场在这里可能忽视了一个因素——2024年的春节，是第一个正常化的春节。正常化的春节，它会有需求的释放，所以我们看到，今年春节整个居民流动的数据，出现了快速的扩张的，就是我们交通出行的数据。在这个背景下，服务类消费，比如说像旅游、电影，都有一个不错的数据出来。像电影票房的数据，我们可以看到，跟2021年是有点像的；旅游的数据，跟2021年也有点像，当然，进一步创新高了。但从整个节奏来看，从整个增速来看，是有点靠近于2021年的。而这两年是有共同点的，都是居民的生活半径有一个补偿性的回升。这意味着，特别是对今年一季度来说，消费可能是被之前的市场所低估的。这个是节后导致风险偏好上升的第一个线索。社融数据比市场想像的好节后导致风险偏好回升的第二个线索是，1月份的社融数据，比市场想象的要好。春节期间公布的1月份的社融数据，同比依然有一个明显的增长，其中的信贷部分几乎接近于持平。我们知道，去年1月份，信贷的基数是非常高的。原本，市场没有预期这一块信贷能够打平，以及社融进一步有个增长。但实际上，这两点都做到了。而在这个背景下，M1的增速——我们知道M1对金融市场来说是一个非常重要的、指示性的指标——M1的增速出现了一个反弹。所以，1月份的社融环境，依然保持了一个相对比较积极平稳的状态。这是带动节后风险偏好回升的第二个逻辑。第三个线索是，政策释放出稳定金融市场的信号。今年出口应该会回到正增长的区间往今年去看，2024年，我们估计出口这个链条，应该会有一定程度的修复，会好于去年。怎么做出这样一个判断的呢？大家知道，出口最好的一个判断指标，其实是海外的制造业库存。我们把中国出口和欧美的库存放在一起，你会发现，大体是同步的。也就是海外的经济开始补库存的时候，我们出口就会有一个扩大；海外经济去库存的时候，我们出口就会有一个收缩。两者基本上同步的。2023年，就处于一个比较典型的海外去库存的时段。这是出口负增长的主要原因。所以，不光是中国出口，我们看2023年的韩国、越南这些制造业经济体，它的出口也是承压的，也是负增长的。2024年，这个情况应该会有好转。从海外库存来看，目前已经处在比较低的一个位置。如果说去库存告一段落，那么我们估计，今年的出口，应该会回到一个正增长的区间。所以，这是对2024年经济基本面，我认为会比去年有改善的第一个原因。全球流动性环境会有所好转海外的影响，除了出口，还有一点是流动性。我们知道，2023年美国整体处在一个加息的周期。美债收益率上行，导致新兴市场汇率和流动性有一定的承压。2024年，我们估计欧美都会从加息周期向降息周期做一个过渡和转变。如果这个最终落地，那么它会导致美元和美债收益率应该都不那么强了。特别像美债收益率，目前依然在4%以上的一个高位，这是美国经济以它的名义增速没有办法长期支撑的。一旦从加息向降息周期去切换，我们估计，美债收益率和美元都会有一个中枢的下行。这个会带来2024年相对有利的第二个条件，就是全球流动性环境会有所好转。广义财政扩张将进一步带动总需求2023年出口和地产链一起调整，2024年出口好转，地产链这个压力怎么去化解呢？2024年，另外一个比较重要的线索，就是广义财政的扩张。我们估计，2024年广义财政会维持相对比较积极的姿态，财政空间也会有所扩张。大家注意，我们这里讲的广义财政包括几部分，一部分，就是传统的每年都会确定的赤字率。此外，广义财政很重要的一部分就是地方政府专项债。这两块内容，在每年的两会最终确定它的空间。除此之外，大家知道，去年四季度增发了1万亿的国债。这个增发国债，在去年四季度发行，或者有的还没发行，真正投入使用基本上也会落在今年的上半年。它是今年广义财政很重要的一个组成部分。除此之外，广义财政还有另外一个组成部分，就是PSL。它是央行发行的类财政工具。这一轮应该主要投入到三大工程这样一些重点项目建设。目前，年初两批PSL加起来已经到了5000亿。过去两轮比较密集的PSL，比如棚改的时候，年均也就是6000到7000亿，所以5000亿已经是一个相对非常积极的量了。它显示出政策对三大工程的重视。今年这一块应该会对整个投资，特别是对地产链，形成对冲。简单来说，如果是整个房地产投资，内生的增速还依然偏低，但是三大工程所带动的城中村改造和保障房的投资，如果能够拉动几个点，那么我们总体的投资增速也会比去年有一个回升。除了出口之外，2024年另外一个看点就是，广义财政的扩张，可以进一步地带动总需求的缺口。2024年会是一个名义GDP逐步修复的年份我们在这里也简单地测算了一下，2024年，如果要实现5%左右的GDP目标，可能需要两个条件。第一个，出口需要从去年的负增长，回到正常年份的正增长。这一点我们刚才也做出分析了，由于海外的去库存周期可能已经大致结束，那么这一点不难实现。另外一点就是，广义财政的扩张。维持基建的高增速，同时通过三大工程来带动房地产投资的降幅收窄。如果这两个条件同时具备，那么我们就可以实现高于去年的，比如5%左右的GDP增速。大家注意，去年低的是什么？低的是名义增长。除了实际增长之外，还包括价格。去年为什么工业价格有压力？实际上，大家可以去思考它的经济学逻辑，本质上是总需求不足，供给超过需求，所以价格承压。如果实际GDP今年能有改善，那么对应着价格本身也会有一个改善。也就是需求不足的情况，会有一个缓解。两者合起来会带来名义GDP的上升。我们估计，2024年会是一个名义GDP逐步修复的年份。如果拉长一点时间来看，它应该是2015年以来，第三轮比较系统性的名义GDP的回升周期，有点像过去十年2016年以及2020年下半年。名义增长会决定企业盈利。我们回头去看，中国规模以上的工业企业盈利，已经连续两年处于负增长区间。这应该是过去两年，权益资产承压的很重要的一个背景。我们知道股市本质上是围绕着企业盈利的，企业盈利的负增长导致股指的负收益。那么2024年，随着名义GDP的回升，我们估计，企业盈利应该有比较大的概率能够重新回到正增长区间。盈利的修复，应该能够带动2024年资产定价环境的修复。-

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑日前，重阳投资董事长王庆、联席首席投资官陈心、战略研究部主管寇志伟、基金经理谭伟，在“2024·重阳问策”线上策略会中，分享了对2024年股票市场投资策略的主要研判。老牌私募重阳投资是国内私募界一项标杆，一直秉承“价值投资、绝对收益”的理念。重阳旗下的代表产品重阳1期，成立于2008年，表现一直非常稳健；在公募基金平均收益为负的2023年，仍然实现了不错的正收益；产品成立至今的长期年化收益在两位数，尤其是在最近三年每年都大幅战胜市场，3年的超额收益高达71.11%。来源：私募排排网，截至2023年末。这场线上策略会的主题为“破局与新机”，王庆、陈心等应用重阳策略研究的四要素框架，并从市场、医药、制造等多个行业大方向分享了自己的观点。重阳认为，以蓝筹股为代表的沪深300已经连跌三年，许多有价值的公司目前估值都非常便宜。各类支持政策频出，同时美元利率及汇率持续走低，对于市场而言实现了外部环境的改善。其三，投资者信心低迷、对利好视而不见，这是典型的熊市底部特征。就方向上而言，重阳重点关注三个方向的机会：第一是泛科技，第二是医药，第三是先进制造业。投资报（ID：Liulishidian）整理了王庆、陈心交流的精华内容：1.在过去十多年，通过资金、政策的扶持，再叠加中国科学家红利、工程师红利，中国已经涌现了一批非常优秀的创新药公司。这些公司它本身研究管线非常丰富，而且有不少公司，它已经临近产品的产出期了……这些公司现在走到一个非常好时点，即将进入非常强的良性自我增长循环。2.医疗健康行业，尤其是医疗器械和创新药，似乎正在复制当年家电行业的成长路径。我们有巨大需求，而且这个需求在人口老龄化的背景下，还跟短期、中短期的经济景气关系不大，挺有刚性。同时，我们在供给端有工程师红利、科学家红利，这样的规模优势就会形成有竞争力、有成长空间的产业。发展到一定程度，同样也会走向国际市场。3.新材料行业……技术密度特别高，开发强度特别高，但是一旦有突破，这个东西的产品附加值又特别高。所以，这个领域特别适合中国工程师红利的现状。这个行业一旦有突破，也是股票特别容易走出黑马行情的领域。房地产新开工下降对经济的拖累已经较弱王庆：面对新的一年，新的不确定性，我们依然遵循我们对于股票市场策略研究一套完整的框架展开分析，我们称之为重阳策略研究的四要素：分别是企业盈利、流动性、制度变革和风险偏好。这不仅包含了股票定价模型当中的所有基本要素，同时也考虑到了我国资本市场仍然是一个处于转型、发展之中的制度特点。接下来我们就沿着这四要素框架一一展开讨论。第一部分企业盈利，我们的核心观点是从经济企稳到盈利破局。先看2024年短期的经济展望，我们认为以下三个因素——房地产市场拖累减弱、中央政府加杠杆、以及经济新动能的关键支撑作用，这三个因素加在一起将帮助经济实现企稳。下面首先请陈老师先给大家分析一下，为什么我们认为房地产对经济增长的拖累会减弱。陈心：我们做出判断，主要是依据对新开工面积的分析。从量上来看，销售和施工面积现在还相对比较高，但这两个指标具有滞后性，更领先的是新开工面积。中国目前自新开工高点已经回落了32个月，12个月滚动的新开工面积降至了历史最高点的41%，近期降幅已经趋缓。进行国际对比的话，新屋开工水平出现泡沫高点后，美国在第32个月降至了高点的47%，最极端的西班牙降至了高点的26%。最终，美国的新屋开工水平在泡沫高点的26-30%区间内企稳。因此，即使按照悲观假设来看，后期房地产对中国经济的拖累作用也会减小。乐观地看，中央大力推进保障性住房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设等“三大工程”，有助于对冲房地产行业施工量下行。有卖方估计三大工程每年的新开工增量可以达到1.3亿平，可以占到目前开工规模的15%左右，当然这可能是比较乐观的估计，但我们相信三大工程确实有助于新开工企稳。寇志伟【重阳投资合伙人、战略研究部主管】：经济企稳的第二个因素，是中央政府加杠杆对冲地方政府化债。进入2023四季度后，财政政策转向积极。四季度共发行特殊再融资债1.38万亿，用于偿还地方政府隐性债务，缓释最急迫的债务风险。中央财政也罕见年中上调预算赤字1万亿。我们预计2024年广义财政将呈现分化格局。一方面，地方政府特别是债务负担相对较重的地区财力依然受限，严控新增政府投资项目。另一方面，包括公共财政、地方政府专项债、特殊再融资债在内的显性财政会进一步发力，对冲地方政府隐债的去杠杆压力。谭伟【重阳投资基金经理】：企稳的第三个因素，是经济新动能的支撑作用进一步加强。房地产在中国经济中占比近三成，新开工面积已较高点下降近六成，但对经济的冲击并未如此前预期般巨大，一个重要的原因是高质量发展背景下，新的经济动能不断涌现。即使是与房地产关联度最高的钢铁行业，国内粗钢产量依然处于历史高位，正是由于汽车、机械、家电等制造业正在经历持续的产业升级，不断扩大海外市场份额对冲了房地产下行的冲击。这些渐进的变化很难成为媒体头条，但对经济的影响却是重要的。展望2024年，我们相信这样的过程会进一步加速。美元汇率在当前水平易下难上王庆：关于流动性，还有另外一个层面，就是海外的流动性。四季度以来，在这方面也有一个非常重要的变化，就是美债利率的大幅回落。十年期的美债收益率从最高的5%以上，已经降至4%左右了，一度跌到4%之下。现在，市场定价美国联储降息的次数大概5-6次。这点很关键，因为美债利率是全球资产定价的锚。如果真要出现的话，这对于A股、港股来讲应该都是非常好的消息。实际上，除了美债利率的变化，其实美元汇率的变化，它对于包括A股、港股在内的新兴市场的风险资产的估值也有同样明显的影响。我们的判断是，美元汇率在当前水平下是易下难上的。但和利率下行的空间相比，汇率下行的空间可能就不一定那么大。因为利率它是经济强弱的绝对定价，汇率就是一个相对定价。你还要看其他的货币。事实上，美元汇率它也存在一个所谓的微笑曲线，通常只有当全球经济同步复苏的时候，美国汇率才会特别明显的走弱。欧元区特别是德国经济在2023年已经陷入增长停滞，2024年仍将弱于美国。在美国经济软着陆或衰退两种情况下，美元汇率下行的空间不会很大。新材料领域叠加需求提升和国产化双重逻辑王庆：其实在创意和研发驱动的发展阶段，我们享受的是工程师红利，而不是人口红利，而在这个阶段上，劳动力的质量而不是数量，才是制胜的关键。陈心：您提到工程师红利，就让我想到新材料行业。其实这个行业也是我们团队挺喜欢、挺热衷的一个行业。我们都知道制造业升级离不开原材料的升级，其实本质上就是整个产业链、供应链的升级。以电子元器件行业为例，现在都讲高电压，更复杂的工况以及更高的可信度、可靠性，其实这些新的要求，都对比如说粉体、浆体、隔膜这些原材料的品质、品控以及加工提出了更高的要求。实际上，新材料行业它也是一个非常大的行业，它的细分行业、细分子领域特别多。但是它有一个共同的特点，就是说，它技术密度特别高，开发强度特别高，但是一旦有突破，这个东西的产品附加值又特别高。所以这个领域特别适合中国工程师红利的这种现状。这个行业一旦有突破，也是特别容易股票走出黑马行情的一个领域。谭伟：这里可以举几个例子，都是我们关注的具体公司。一个是MLCC元器件的上游材料。随着电动化的发展，MLCC在消费电子、汽车上的应用越来越广泛，而且要求越来越高，过去的高端品种都是日韩在供应，现在我们通过这么多年在中低端产品上的积累，已经开始突破，随着MLCC向国内转移趋势的确立，上游原材料的国产化也提上了日程，因此，这个行业是叠加了未来需求的增长，以及国产化的提升双重逻辑，很多公司都有比较大的潜力。另一个例子，是我们跟踪的一些华为产业链的公司。大家都知道，华为在前几年开始被制裁，很多零部件的供应受限，大家不要小看一部手机，做到完全国产化是不容易的，里面成百上千个零部件，有高端的有低端的。但是这几年，华为自己在加大研发投入的同时，产业链上的公司也在积极研发，现在很多零部件都有了突破，这里面就包括材料上的突破。半导体行业其实是个重资本行业王庆：对于像我们重阳这样的基本面价值投资者，半导体是一个让人又爱又恨的存在。您怎么看？陈心：我自己的理解，其实半导体行业应该是个重资本行业。所谓重，要么重在设备投资上，要么重在持续的高强度研发投入上。我们重阳也投资了一些半导体公司。我们投资的这些公司，一方面它是龙头企业，无论是技术还是产品，绝对是世界一流的水准。另一方面，它为了保持竞争优势，它每年也的确需要投入大量的资金研发来保持这种领先地位。这个公司我们觉得在现阶段看，可能它表观的估值并不是特别低。但是我们相信，它本身产品的竞争力，随着它未来销量的放量，它的研发费用会被摊薄，估值自然而然就会走向更加合理。所以我觉得，看这类半导体企业，我自己是觉得要看它所谓研发的效率，研发的成功率。如果这类公司它能够保持很高的成功率，那它的护城河就会越来越深，就会越来越领先，那这类公司就非常值得投。所以最终回到价值投资的框架里，对于半导体公司，在不同阶段，可能我们对于这些参数的设定也要有侧重的考量。创新药处在非常好的时点即将进入良性自我增长循环王庆：谈过了科技，我们下面再聚焦一下医疗健康产业的机会。怎么看待创新药？

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑今天（1月14日）下午，思睿集团首席经济学家洪灏在中国首席经济学家论坛年会上，分享了自己对2024年市场的投资展望。洪灏分别阐述了对美国及中国市场的观点。就美股而言，洪灏表示，美股市场正处在一个高波的阶段，这个阶段产生黑天鹅风险以及极端泡沫化的概率正在上升。叠加2024年是美国大选年这一因素，美国当局有非常强的意愿通过高赤字继续维持经济的平稳运行来保证得以继续连任。因此，如果2024年继续不计成本的进行财政赤字的扩张，在财政赤字的衬托下，美股产生泡沫化的概率非常大。就中国市场而言，洪灏表示，中国超额储蓄的出现，以及万得全A指数与流动性之间的背离显示，投资者内心的“动物精神”正在缺失。要找回“动物精神”，中国市场需要有一些标志性的事件，去重振信心。投资报（Liulishidian）整理了洪灏的精华发言内容：我们过去40年的投资逻辑发生了变化我们看全球市场的无风险收益率，也就是美国十年期国债的利率，这张图解释了一切。从80年代全球无风险收益率上行到最高点之后，在保罗·沃尔克成功制服了通胀之后，我们看到全球的无风险收益率长期趋势性地下行。但是在这个40年下行的趋势里，不断地出现长期无风险收益率跳升的时期，这个时期体现在资本市场上，就是美元流动性的缺失。这个时候，某个地方、某个国家、某个金融市场、某个的资产类别，就会出现一次巨大的躁动。到2020年3月之后，在这一次进行了无底线量化宽松之后，我们看到，全球无风险收益率终于突破了长期40年下行的趋势，回到了趋势的上方。它就是在向各位描绘“百年未有之大变局”。过去，由于股债之间的相关性，因此我们可以有一个60-40的组合，可惜从2021年到现在，股票有股票跌，债券有债券跌。市场在用自己的方法以及价格波动的形式向各位提示，我们过去40年行之有效的投资逻辑发生了变化。我们正在处于一个波动率急剧上升的时期如果我们把美国市场CBOE期权的价格倒推，我们用VIX倒推出来市场的隐含波动率周期，大家都知道我有一个叫3.5年850天的短周期理论。如果我们看一下美国市场的隐含波动率，从1996年开始有数据到现在，1996年-2005年，2005年-2016年，2016年-现在，每一个市场波动率的周期相当于2到3个3.5年的短周期，也就是7到11年的中周期。2001年美国恐袭，我们看到VIX跳升；2011年美国国债评级历史性下调，我们看到VIX的跳升；2020年到现在，我们看到VIX的再一次跳升；是美国的投资逻辑改变也好，是40年下行的趋势改变也好，还是疫情带来的一场全球性金融暴跌也好，我们现在正在处于一个波动率急剧上升的时期。注意，我们是以年为单位来计量的，不是说每一天来计量的。作为一个交易员，当你看到波动率跳升的时候，我们应该欣喜若狂。因为在波动率跳升的时候，我们投资回报分布的这条曲线被拉平拉宽，产生肥尾事件的概率，也就是黑天鹅事件的概率在上升，但是同时，指数泡沫化、回报率泡沫化的概率也在上升，这个就是波动率上升的含义。所以，波动率的上升，与之前我所讲的“百年未有之大变局”正是呼应的。它告诉我们，市场正处于一个高波的阶段。这个阶段产生黑天鹅风险的概率，产生极端泡沫化的概率正在上升。美股由于财政赤字的衬托产生泡沫化的概率非常大做美股的朋友都知道，美国有一个叫做presidential

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑近期中欧基金年终策略会在线播出，中欧旗下周蔚文、罗佳明、成雨轩、曲径等多位基金经理，结合当前的市场情况以及各自的投资策略，分享了自己的最新观点。周蔚文的分享以“锚定长期价值，做好主动投资”为题，在他看来，市场的长期定价仍然是弱有效的，这正是主动投资存在的空间。历史数据显示，2010年以来，整个市场的市值增长主要由少数公司贡献，3%的公司贡献了50%的市场增量。（数据来源：Wind，中欧基金整理，数据区间：20101231-20230928）因此对于主动投资者而言，发挥精选个股的优势，主动投资依然大有可为。对于今后的市场，周蔚文表示，从结构上来讲，沪深300与国证2000之间的市盈率比值已达到6､7年来的最低。（数据来源：Wind，中欧基金整理，数据区间：20050101-20231130）这说明，大盘股相比于小盘股更具有吸引力了。在周蔚文主讲之后，曲径、黄华、许文星、华李成、李帅、罗佳明、成雨轩等多位基金经理也分别亮相。基金经理们畅谈了自己的最新观点，让我们得以一窥中欧基金这一批“中生代”基金经理的投资风格，以及对2024年市场的分析展望。周蔚文：A股长期定价仍然是弱有效的这是主动投资的空间过去几年来，中国的市场环境发生了比较大的变化。但是我们经过分析认为，市场长期定价还是弱有效的，主动投资还大有可为。市场环境的变化可以从两个方面介绍：其一，机构投资者持股占自由流通市值比例越来越高——从2013年占比30%左右，到现在达到55%左右。A股各类投资者持股市值占比（自由流通市值）数据来源：资料来源：上市公司数据，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，Wind其二，社会信息丰富度越来越大——上市公司数量从2000多家到约5000家，机构调研的数量增长10倍。这种情况之下，短期定价越来越有效，背后的原理在于，影响短期价格的因素主要是信息和价格动量。在机构投资者越来越多的背景之下，信息传递越来越快，去年调研的数量接近50万次；因此靠任何短期信息或者价格动量，来获取投资机会的超额收益就会越来越窄。而量化投资的机构换手率高，一次买几百只股票，虽然每只赚的不多，总体来讲收益率会好一点。这是过去几年来量化得到发展的背景。另外，做主动投资的，如果规模小，可以在一只股票上投资比例更高，也容易获取一些收益。我们分析市场背景发现，市场虽然短期定价有效，但是长期定价仍然是弱有效的，这个特点决定了主动投资还是有较大空间的。很多典型性指数过去几年股价波动比较大。比如新能源指数从2018年见底以来，五年来前期涨了好几倍，但是这两三年回撤了好多。这说明市场对长期的定价没那么有效，这是主动投资的空间。如果在长期上洞见做得更好，就可以大大战胜这个指数。2010年以来，整个市场的市值增长主要由少数公司贡献，由3%的公司贡献了50%的市场增量。这意味着主动投资依然大有可为，正好可以发挥精选个股的优势。获取超额收益难度增大主动投资需做到认知领先随着机构投资者数量增加，大家相互之间竞争越来越激烈，主动投资者获取超额收益会越来越难，背后的原理是股价反映的是市场大众的共识。这个“大众”包括机构投资者，也包括了普通投资者。机构投资者比例越来越高，说明社会共识的认知越来越及时，而且对于未来的预测越来越远，预见性更强。这个过程中，股票的定价反映未来一两年行业或者股票增长的情况。过去几年这种特点很明显，比如新能源行业，虽然过去一年订单、利润增长情况都很好，但是股票先行下降。这种背景之下，如果机构投资者的认知没有超过社会共识，很难获得超额收益，甚至落后于指数投资收益。因为指数投资收益反映的是社会大众收益率。过去这些年，我们在美国市场看到了这种特点，即主动投资超额收益持续下降。A股市场这两年主动投资超额收益下降，甚至出现负数，我认为是短暂的。因为更早两年超额收益太大了，现在是均值回归的过程。目前来讲，机构投资者持股占自由流通市值的比例还是提升有空间的。对于中欧基金而言，如何锚定长期价值，做好主动投资？从中欧的投研体系来讲，我们主要通过专业化、工业化、数智化等几方面做好这些工作，让我们投研团队的洞见可以超越社会共识；而且让大家的洞见在团队之中自由地流动，让这些洞见之间相互碰撞，产生更多的洞见，这是我们主要的方向。出口和地产皆有积极的一面大多数人有各种担忧，在经济上最明显的是地产、出口的各种风险。但我们也看到，它有积极的一面。地产方面，我们来做一些国际比较，日本住宅新开工面积在二十多年的调整期间，最低点是最高点的40%多到50%多。现在处于最高点的50%，这有一定的参考意义。而中国的新开工面积，已经下降到接近于这个程度。我们测算，到2035年，新房销售需要700万套住宅，大概需要8.5亿平米左右的住宅；意味着稳态的住房销售面积已经离我们不远了，所以房地产下降的空间不是很大了。出口也有积极的一面。事实上，出口下降这不仅仅是中国一家的事，我们的邻国越南、日韩等，这些出口导向的国家，出口也是下降的。背后的原因是发达国家通货膨胀比较高，服务价格上涨很快，居民对于食物资源的支出是下降的，房地产的销售面积也是下降的，需求是减少的。但是如果美国的利率向下调整，美国的房地产也快见底，美国服务价格不再涨的时候，是不是数据就会改善？我们来看积极的因素；我们的出口比例是100%的话，中国现在出口往发达国家以外的国家占比更高。而这些国家未来GDP增长率将高于发达国家，反而有利于中国出口，即使我们的市场份额不再提高。这是积极的一面。图：中国对外出口份额变化数据来源：Wind，中欧基金整理，数据区间：2000/1/1至2023/10/31大盘股相比小盘股更有吸引力

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑12月17日，在“2023雪球嘉年华”主会场上，半夏投资创始合伙人李蓓、思睿投资集团合伙人兼首席经济学家洪灝，以及雪球创始人、董事长方三文一道，针对当下宏观大势进行深度对话，并就股市以及房地产等方面分享了各自的观点。洪灏表示，最近有一个非常好的兆头，那就是人民币汇率开始大幅修复。从7.4回到7.1的过程，在一定程度上反映了资本流动，即更多的人在买人民币。今年全年人民币汇率从6.7到7.4的过程中，很多人在卖出人民币，抛盘大，汇率走贬。现在汇率走强，证明资本的流动方向很可能正在发生变化。就股票市场而言，李蓓的态度非常乐观，她认为明年初会是个非常重要的变盘点。年底之所以股市没有反映经济数据的回暖，存量投资者的仓位出清是一个非常重要的因素。但这一因素大概率今年年底就要结束，明年年初开始会进入新的资产配置阶段。李蓓认为，明年保险公司大概率增加在股票市场的配置比例，叠加明年经济复苏的可能，新一轮的繁荣可能就在明年初开始，现在正是黎明前。李蓓表示，现在是几个周期叠加共振的时候，未来几年应该是一个很大的机会，“我觉得是我人生中第二次大机会。”投资报（liulishidian）梳理精选了洪灏、李蓓对话的精华内容如下：其他资产在反映政策转向但最关键的股市没有反映方三文：作为证券市场投资者，在当前环境，你们觉得大家比较关注哪些宏观问题呢？洪灝：最主要的问题是市场什么时候涨？或者为什么出了那么多政策，市场没有特别大的反响，甚至港股跌跌不休。第二，海外投资人怎么样看中国，我们知道怎么样看外国，但是海外投资人似乎对我们有很多误解。因为三年疫情，整个世界跟以前运转不一样，所以外国如何看待我们，以及这种看法如何反映在他们的投资决策里，相信这是中外投资者想要问的问题。其他市场，比如中国汇率市场，人民币很明显从接近7.4回到7.1，这是非常大级别的反弹。第二，大宗商品市场，铁矿石、铜价以及其他和中国相关的产品都有不同程度的涨幅，甚至铁矿石创了一年新高。但为什么股票不涨？为什么A股和港股不涨？这个就是大家心里困惑的问题。为什么别的资产类别都在反映政策的转向，但最关键的股市没有反应？这次触底过程比想象的要长方三文：预测市场确实是很难的，您可以分析一下，通常什么情况下股市有可能会涨？洪灝：现在很明显是在周期的底部，呈现筑底往上走的趋势，但是这次触底过程比想象要长。去年11月底，的确有一波非常强的行情，周期开始触底，大家对未来充满各种各样的希望，同时政策方向明显，疫情也基本结束。所以大家把这种热情投入到股市，港股涨了50%，中概涨了100%，A股也涨了20%多。经过了这一年反反复复的洗礼，市场价格的反应可能跟基本面的边际变化没有太大关系。毕竟最近这些经济数据还好，至少比去年要好很多，但市场依然没有反应。很明显市场的波动或者整个市场的信心与对未来的预期有关系，这是比较难琢磨的。我们处在在经济周期复苏的时候，2024年可能需要更多地强调财政扩张。当信心恢复的时候，我们就应该涨了。目前并没有看到非常明确的修复道路。所以需要政策一次性的改变，有乘数效应，市场预期会发生比较大的改变。

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑中泰证券首席经济学家李迅雷，日前在2023分析师大会上，以“多一个维度看经济”为题，分享了自己在宏观研究方面的观点。面对台下诸多年轻的卖方分析师，李迅雷表示，宏观研究固然是很难的，尤其是预测这件事情，想要看得更加透彻一点，就要多个维度看问题。比如，在考虑房地产的修复问题时，李迅雷认为，不应该脱离老龄化的背景单独看城镇化率，更不能借此推断出，房地产调整后很快将开启一轮新周期的结论。我国在2021年已经步入深度老龄化社会，即便城镇化率距离发达国家水平尚存在15个点的差距，但在老龄化进一步加剧、从深度老龄化到超老龄化的背景下，单独以城镇化率为依据、得出房地产调整将很快到位的结论是过于片面的。比如，像韩国在过去20年城市化率水平就没有提升。投资报（liulishidian）整理提炼了李迅雷交流的精彩内容：了不起的盖茨比曲线怎么做研究？我今天早上看一条官媒报道，券商研究部门普遍认为，2024年经济增长加速，机会大于风险。那么2024年到底怎么样？我想我们还是拭目以待。但我总感觉，我做了那么多年宏观研究，自己也没做好，存在很多缺憾，感觉就是预测这个事情很难。怎么能够预测准？要多个维度，多个维度看问题，可能会看得更加透彻一点。比如说讲到全球经济如何的时候，我们能不能加上人与自然关系、国与国之间的关系、人与人之间的问题。因为和平是个好事情，人类的预期寿命越来越长了，但问题在于寿命长了之后，我们的经济增速是在下行。这就在于，没有新的活力，我们还是老样子。过去快80年时间，全球都没有发生过大的战争，人口从25亿增加到了80亿，这个过程当中就导致了很多问题。我们所面临的问题，经济压力从全球范围来讲的话还是比较大，尤其是国与国之间，产生了诸多问题。所以我们要防止脱钩，要更加加强全球化。还有一点的话，人与人之间，阶层固化了。我曾经也是充满希望，库兹尼茨有个倒U形的理论，说当经济发展到一定阶段，贫富差距会缩小。结果发现，它是用归纳法，这是我们分析师通常都喜欢用的。但归纳法有个问题，就是样本数量过少，那么你很难得出一个令人信服的结论。事实上来讲，随着经济的发展，贫富差距反而是扩大的，而没有缩小。这也是我们面临经济增速为什么会放缓的主要原因。尤其是当我们提出共同富裕这个口号之后，我们想一想，消费不振的问题能不能得到解决？因为中国经济也面临转型。加拿大的经济学家克拉克，他在2012年，也就十年前，做了这张图。这条曲线被称之为叫了不起的盖茨比曲线，因为在上世纪30年代有本小说非常风行，叫《了不起的盖茨比》，它就讲美国的底层能不能崛起，就能不能富起来，最终还是失败了。这条曲线它用了两个纬度。其中横轴是基尼系数，代表收入差距，我们的目标，要共同富裕就要缩小基尼系数。纵轴代表了家族的代际传承弹性，即父辈的收入水平对下一代收入水平的影响，该数值越大，表示收入的代际流动性越低，子女处于父辈的经济阶层的可能性就越高。说白了，60-70年代出生的人，可以白手起家，但他们的下一代，如果没有父辈的支持，会面临创业难、高薪难等压力。如果说传承系数越高，那么贫富差距越难缩小。结构没有破坏，阶层基本上固化了，不同的国家它传承的弹性是不一样的。这是2012年做的，10年以后，中国情况到底怎么样？中国会陷入中等收入陷阱吗？大家做宏观研究的可以来仔细研究一下。我们以什么样的路径来缩小我们的贫富差距、收入差距，进而来拉动我们的消费。所以，我想我们在做研究的时候，是不是还要再增加一个维度来看问题，而不是很简单的促进消费，只要增加收入就行了。收入能不能增加？通过什么路径来增加？政府工作报告提出今年的目标，多渠道增加居民收入，多渠道，哪几个渠道？是税改还是第三次分配，还是遗产税等等？他们效果到底怎么样？所以我觉得我们宏观研究还需要量化。随之而来，又一个讨论的问题，我们未来到底会成为高收入国家，还是会陷入到中等收入陷阱？这两个问题大家都在讨论。实际上，我觉得我们首先要有一个基本的概念，就是何为高收入？何为低收入？何为中等收入？何为中高收入？或者是中低收入？如果把它切分，切成五个等分的话，那么每个等分的占比应该是在20%左右。但我们中国人口占全球人口已经达到18%左右了。我们能不能整体就变成一个高收入国家，占全球前20%？显然是不太可能的。目前为止，全球高收入的国家人口，占全球总人口比重是16%。在这种背景之下的话，你要成为高收入国家，首先要把别人挤掉。那有没有可能性？所以我觉得我们不要把高收入定义为，比如说人均收入12500美元以上就算是高收入了，这个是水涨船高的，尤其当中国人富起来之后，这个门槛一定会提高的。所以我们不需要去纠结，我们到底要进入到什么收入群体，因为从数学上来讲的话，就是分五个等分或者四个等分。无论是五个等份还是四个等份，要成为前25%和20%，对中国来讲都是比较难的。我们会不会长期处在中等收入呢？我觉得也不会。中等收入陷阱，在我看来，可能是个伪命题。至少对于东亚国家来讲，没有一个东亚国家和地区进入到中等收入陷阱。因为中国人太勤劳了。所以，在东南亚某些国家，或者在中东，在南美，有些国家确实进入到了经济不增长反而衰退。但是，中国可能是个例外。所以，我们在判断到底是高收入还是中等收入陷阱的时候，应该还是要区分一下，它的定义有没有问题，逻辑有没有问题。房地产会开启新一轮周期？不能简单只看城镇化率当前，中国经济正面临调整，这一轮调整我觉得是一个房地产周期，有人比较乐观，说房地产调整很快就到位了，我们的城市化进程还在延续；中国的城镇化率水平只有65%，离发达国家普遍的80%以上，如果我们城镇化率每年提高一个百分点的话，还有15年的繁荣期。所以，房地产它应该不会是一个长周期的衰退，还是一个短暂的调整。对于这个话题，我觉得我们还要多一个维度，就是老龄化问题。当城镇化遇到老龄化，那你怎么看？我们不能够说，我们城镇化率水平很低，所以我们就有很大的空间。这不就像说，非洲很落后，所以非洲的机会在全球是最大的，这个逻辑是不通的。你看一下韩国，韩国在过去20年城市化率水平没有提升。从2003年到2023年的20年中，韩国城市化率水平一个百分点都没提高。那你怎么解释？因为韩国也处在一个从深度老龄化到超老龄化社会的阶段。我们中国在2021年已经步入到深度老龄化社会了。所以我们对房地产未来怎么看，要多维度，而不是简单拿其中一个数据，就认为我们马上就会有一个新周期的出现了。从历史长河比的话，人的寿命很短，但是历史是非常长的。所以我们做研究，我个人认为还是要长远，不能把问题看得太短。对于这一轮中国经济的调整，我想我们还是要有充分的心理准备。我们处在长期的转型当中，我们过去赖以增长的世界工厂、城镇化和出口，在这方面它的力度在慢慢减弱。要看到我们老龄化的未来，还是充满压力。到2032年，中国的人口会跌破14亿，到2049年会跌破12亿。同时来讲，老龄化率也会很快。作为卖方来讲，你当然需要有业绩，但我想更多还是需要有一个更加长期的维度来看问题。影响资本市场的因素实在太多太多了，确实是很难分析。在不同的阶段，它的每个因素的权重是不一样的。在不同的周期当中，影响的权重的大小也会发生变化。-

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑11月8日下午，新财富白金分析师、中信建投证券研究所所长、TMT首席分析师武超则在一场线上直播中，分享了对2024年TMT板块投资机会的最新展望。今年年初以来，TMT板块投资机遇精彩纷呈，期间几经波动，尤其是以AIGC为代表的人工智能产业链成为了被出圈热议的话题。就后期这一方向的发展，武超则表示，毫无疑问，人工智能在整个科技行业中是起到了穿针引线作用的关键性技术。但从根本上来说，人工智能并非最终目的，其发展的路途也不会仅止于大模型本身。后续与各个行业的结合，从目前而言，依然只是一个开始。对于2024年科技行业的行情，武超则表示，只有和各个行业相结合，才有可能让整个科技行业走得更远更长，最终能够带来投资上的长期回报。这些行业不仅局限于人工智能产业链直接相关的算力、大模型等等，更包括下游与应用端相关的操作系统、终端算力等等。而从与各个产业的结合上，在To

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑10月27日下午，景林资产合伙人、总经理、基金经理高云程在内部沟通会上，就境内与境外投资等主题分享了最新观点。投资报梳理了高云程的发言，他首先就过去的市场进行了回顾，同时也针对自己产品在操作上的经验进行了总结。从结果上来讲，其产品净值跑赢了市场与内部参考指数基准，但遗憾的是并未给投资者赚到正收益。这也与景林在海外投资敞口较大有关，过去3年，无论是是A股、港股还是中概股市场的跌幅都是相当惊人的，仅投资A股和港股的产品跌幅要更加明显。就投资机会而言，高云程表示，在“百年未有之大变局”

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑近日，正值秋季糖酒会，华创证券研究所所长、大消费组组长董广阳协同华创食品饮料团队，分享了对食品饮料领域白酒、啤酒、功能性食品等多行业投资机会的观点。董广阳从2008年开始覆盖研究消费和食品饮料，迄今已有15年的经验;从2010年至今，董广阳及其团队已11次上榜新财富最佳分析师，6次获第一名。作为食品饮料行业的资深者，董广阳在此次分享中表示，结合对白酒等行业的跟踪观察，有些长期以来的规律到如今依然适用，也有一些观察指标已经出现了变化。这也就使得，在对食品饮料行业进行研究时，所追踪的指标、跟踪方式、以及研究方法都将随之变化。华创证券食品饮料首席分析师欧阳予就这一方面具体展开，介绍了白酒行业头部酒企与非老八大名酒企业之间的分化；并对比海外发展历程，发现国内以饮料，酸奶等为载体的功能性食品赛道进入快速成长期的契机已到；他们认为，站在当下看，三季度可能是整个板块最底部的时候，并在最后介绍了他们对相关公司的观点。投资报（ID：Liulishidian）整理了董广阳等分享的精华内容：白酒行业的跟踪指标和研究方式在发生变化董广阳：非常感谢各位投资者对食品饮料行业的关心。很多时候，我们把一些短期、长期的问题，能够快速地通过报告的方式展现出来；但是实际上，基本面逐步地展开总是需要很长的时间去等待。所以，从年初以来做的判断，总要一步一步去实现。比方说，二季度之后的情况、三季度还有这个中秋、国庆前的呈现，这两天也有所反应。到三季报，再到年底，这样一步一步地去变化。总体来讲，实际上我们是可以沿着一条对产业基本脉络的主线，去做提前的一些判断。食品饮料行业，总体来讲，仍然是全市场资金配置最重要的几个领域之一。目前为止，毕竟中国经济中消费在GDP占比也非常之高了，所以消费这块的作用也非常之大。或者说，14亿人的消费总体里面蕴藏着非常多的机会。经济的持续发展中，后续可能消费也将起到非常重要的作用。尽管在疫情之后出现了一些短暂的波动，过年后上升，春节后又回落，但现在也在逐步回暖。大家也看到CPI和PPI等数据，在七八月份之后在逐步略微抬升，所以经济仍在温和改善之中，这是一个比较确定的判断。从中长期来看，我认为只要这么多人仍然有消费，即使他们的消费风格不像以前那么激进，或高端化升级得那么快；但只要消费的行为方式发生变化，就一定会带来新的机会。这是我们特别关注的一个特点。我们团队在食品饮料领域的研究确实非常全面，做了很多各种细分领域的深度研究，也做了很多与海外进行比较的研究，以借鉴和参考中国未来食品相关消费的发展趋势。整体而言，食品饮料确实在长周期范围内不断变化，就像过去很多年一样，有些规律仍然适用，而一些简单的指标可能会逐渐发生变化。就像我们跟踪白酒行业的价格一样，在2008年、2009年以前，我们在跟踪白酒行业的价格的时候，往往是采用零售价去参考的。但是2008年、2009年之后，零售价往往是被企业作为一个价格指标去把它固定化；实际上，背后批发价格的波动，就成为一个更重要的跟踪指标。所以我们的研究方式、跟踪方式变成了跟踪批发价格，以反映供需关系的变化，以及未来盈利潜力的变化。经过多年的观察，我们发现，最近也出现了一些新的变化。这意味着消费的整个产业正在发生变化，随着人口、经济增长速度和技术变化（如互联网）的影响，带来了新的机会。同时，随着投资者对这个行业的理解加深，企业也会做出相应的应对，从而带来内在跟踪指标方式的变化。总的来说，我们想借此机会为大家充分展示，基于最近的一些变化和未来的展望、新的研究范式，以及对短期和中长期的一些研究观点。我相信，食品饮料消费行业在经历了今年二季度以来的调整后，到三季度中秋、国庆期间的调整，经济逐步回升的情况下，消费会有所改善。更重要的是，目前随着大家的预期回落和外资流出，股市估值水平回落得更快，把预期反映得更加快速。所以，我们可能会迎来真正的价值研究的非常好的时间点，值得更多地探讨中长期的问题和价值的问题。头部酒企酒价波动出现收敛欧阳予：接着董老师刚刚的介绍，我向大家汇报一下我们对整个食品饮料行业的中长期运行规律的观察和思考的总结。目前是10月份，三季报即将发布，白酒行业也召开了秋季糖酒会。在过去几年，无论是白酒还是大众消费品行业，我们都观察到了一些变化。从价格指标来看，过去我们常常通过终端价格来判断；甚至有不少投资者将批发价格的上涨和下跌，作为重要的参考指标。然而，历史上的经验表明，每一轮白酒行情的大周期大多以茅台的价格作为行业的龙头引擎。每一轮从底部到顶部的上涨，比如从2006年前后，到2012年初；再比如这一轮，从2015年底，到2021年初，都是茅台的价格往上涨三到四倍。但是如果我们观察以往的周期变化，实际上酒价的波动还是非常大的。当行业进入下行期时，酒价也会快速回落。茅台在2015年时，价格回落到800元出头，基本上跌了一半。如果按照这个规律来看，投资者在今年年中也提出了很多疑问，是否酒价继续下跌，才会预示着一轮白酒周期的结束？但实际上，根据以往的经验，茅台的价格在2020年到2021年时达到了3000元，市场也会担心价格是否会跌至2000元以下。然而，即使在去年消费场景完全冻结的情况下，其价格也在2500元以上保持稳定。实际上，茅台作为行业的龙头代表，是一个非常典型的信号指标。这个现象的出现，也预示着整个行业的运行规律可能已经发生了变化。其他酒企的情况也是类似的。尽管五粮液的批价出现了一定的倒挂的情况，但仍然坚挺在920元以上。对比过去的大周期的调整，批价的波动幅度肯定远大于此。所以我们看到，头部酒企的价格波动幅度，确实在大幅收敛。这是这几年来我们观察到的，行业运行方式与以往大周期的不同之处。头部酒企：从大单品到产品线的变化这背后的原因主要有几点。首先，头部酒企通过完善自己的产品线，实现了体系化的增长。茅台在新董事长上任后，特别是2021年之后，整个产品线更加清晰了。除了飞天之外的非标酒，还推出了精品，甚至还有珍品，年份酒以珍品的形式重新宣传。往下，茅台1935进入了千元的价格带，整个产品线从过去的大单品模式，转变为了产品线体系化的形式。除了茅台之外，像老窖、汾酒等今年整体表现不错的企业也是如此，它们通过整体产品线的运转和体系化的销售，来实现多轮驱动的增长。而今年，市场可能声音稍微大一点的像五粮液的压力，主要来自于除了普五之外，它在腰部价格带、次高端价格带或更下沉的价格带，没有增长的驱动点。所以这也就造成了在目前的环境下面，五粮液它的压力还在绝对的大单品铺货上面。当然，我们跟踪行业指标时，也不仅仅要看飞天茅台这个指标。行业的景气度指标，我们可以看到非标茅台的价格波动性，还是非常大的，这是我认为，可以作为未来行业整体景气度跟踪指标非常重要的一环。另外，整个产品线体系化之后，我们可以去看产品结构。回想在2020年的时候，其实很多酒企都在往升级的价格带去布局产品。比如五粮液，当时推出了经典五粮液，茅台的非标产品由于投资属性价格上涨了很多。五粮液也有经典的产品，汾酒也推出了青花30复兴版。因此，对于头部名酒企业，未来的监测指标，不能单一地只看大单品批发价格，而是要结合产品结构，茅台非标价格的变动也是非常重要的参考指标。这是在整个行业运行逻辑变化之后、酒价波动收敛后非常关键的一个因素，即从大单品到产品线的变化。多元的渠道生态精细化能力显著提升第二个是多元的渠道生态，渠道精细化能力确实在明显提升。虽然今年的需求环境一般，但在跟踪头部酒企的库存指标时，我们发现并没有失控性的库存压力。这也是价格波动变小，价格不至于像以往崩盘式下跌的重要原因之一。过去价格崩盘的核心点是，经销商手里已经有大量库存，而下游需求不畅；经销商只能以抛货、甩货、大幅降价的形式回笼资金，这是造成价格崩塌的重要触发因素。目前这些酒企通过渠道精细化能力的提升，甚至像茅台这样的企业通过直营化形式和多元化渠道，来避免将压力集中在某一个经销商或渠道上，这使得整个渠道生态更加平稳和健康。第三点，酒企这几年的发展，包括刚刚提到的渠道精细化和茅台的直营化，都离不开数字化管理水平的提升。这使得酒企无论在渠道管控、终端服务，还是与消费者的互动方面，这些能力都得到了全面强化。总结以上几点原因，这也是头部酒企价格波动明显收敛的重要因素。对白酒行业二分的看法我们从观察到的现象，再来看整个酒企在供给端运行的底层逻辑的改变。实际上可以看到，非老名酒企业和老名酒企业的价格波动幅度明显出现分化。像剑南春、汾酒青花这样老名酒的代表产品，在过去三年的价格波动是非常小的。然而，另一方面，以酱酒为代表的非老名酒企业，过去三年经历了先上升后下行的价格波动。特别是过去两年，增长铺货比较激进的企业，其价格出现了大幅倒挂。我们可以看到，价格大幅下跌的背后，反映的是渠道库存的失衡。非老名酒企业仍然通过价格下杀来实现库存清理，他们的运行规律，与过去的周期大开大合相似。因此，未来白酒企业在研究和跟踪过程中，应该分为两个方面来看待。对于头部的老八大名酒企业来说，他们的酒价波动正在收敛，需要结合产品结构和非标酒价格这两个重要指标，来观察行业运行。对于非老八大名酒企业，我们在观察指标时应重点关注其酒价波动情况。这是我对行业中长期发展的思考，即白酒行业出现二分的看法。功能性食品进入成长期的契机已到今年我们进行了大量的梳理，包括到日本调研，仔细梳理食品饮料各个细分机会。那么还有哪些比较大的机会？我们知道，我们要抓一个产业趋势较大的投资机会时，最好选择从导入期到成长期的变化拐点。比如在2018年前后的餐饮供应链、5年前的啤酒等。而现在，功能性食品可能是从导入期到快速成长期的契机已到。当然，在中国过去，功能性食品主要以保健品的形式呈现，更多是以近药品的形式存在，如胶囊、药片、药丸等。但实际上，从消费场景和便利性的角度来看，功能性食品更好的载体是功能饮料、功能酸奶和功能糖果等。根据在日本的经验，一方面老龄化趋势，催生了对功能保健的需求；另一方面，我们知道中国对功能食品的监管政策仍然非常严格。然而，自2015年以来，由于医保压力加大，日本有序放宽了对功能食品的监管，这导致了功能性食品产品的迅速推新。因此，我认为功能性食品这条赛道，最好的载体，从容量、市场空间和渗透速度来看，应该是功能饮料。当然，功能饮料目前在中国的消费者心目中，可能仍然是类似红牛和东鹏这种产品。实际上，像电解质水、维生素水等产品还有很大的渗透空间。第二个，是功能酸奶。根据在日本的经验，乳业龙头企业明治的功能性产品已经超过50%。在中国的一二线城市，功能性乳业的消费也已经具备较好的市场基础。此外，像功能糖果，在过去几年线上销售中，已经有一些创业型公司抓住了这个机会。但是真正的浪潮要起来，还需要像雀巢、伊利这样的企业将整个市场的风口带动起来。只有他们带动起来之后，比如功能软糖的代工企业等、以及益生菌企业才会迎来订单的快速增长。总结来说，从趋势来看，我们认为功能饮料中的东鹏是非常值得推荐的。除了功能性食品之外，其他较多的机会可能是消费升级后端的食品饮料机会，比如咖啡、无糖茶等。我们近期也在陆续发布深度报告。在未来的食品饮料领域，可能会有更多的新模式出现。三季度可能是整个板块最底部的时候最后，我再用简短的时间汇报一下我们的调研结果，结合中秋国庆以及糖酒会的情况。整体来看，中秋国庆符合预期，销量小幅增长，价格企稳，不同价格带之间存在明显的分化，价格带内部分化同样明显。每个价格带的龙头企业的动销情况反馈相对好一些。结合我们之前提到的龙头企业体系化能力的增强和波动减少，在目前的估值水平下，只要明年的盈利预测置信度仍然较高，这些企业实际上已经体现出了价值。再结合当前的渠道指标，相对来说都处于比较健康平稳的情况。因此，我们还是重点推荐茅台和汾酒这两个标的。老窖等公司在管理前瞻性和执行能力以及团队市场化方面，在当前环境下展现出了明显的优势。区域龙头今世缘和古井主要在于渠道精耕的能力。对于大众品来说，三季度可能还是延续着二季度的基本趋势，在三季度需求小幅改善，四季度又开始基数大幅降低之后，环比改善的趋势就出来了。三季度可能就是整个板块最底部的时候。从推荐的角度来说，刚刚提到的啤酒目前已经跌至明年20倍附近。只要啤酒高端化的趋势还没有结束，这是一个很好的布局时点。从推荐的角度来看，我们仍然以龙头的青啤和华润为主。其他标的从整体需求来看，仍处于缓慢恢复的过程中。相对逆势高增长的是东鹏，今年它全国化的红利体现得非常明显。三季度的业绩预告显示，收入增长了28%至38%。当然，从逻辑上来说，它的第二曲线电解质水也开始展现出潜力。至于其他餐饮供应链等标的，它们与餐饮的景气度指标相关。如果后续餐饮的景气度回升，从弹性的角度来看，立高的弹性应该是最大的。这是我们结合中长期变化以及短期市场跟踪情况，所做出的未来一个季度的投资策略。-

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑兴证国际副行政总裁、兴业证券全球首席策略分析师、经济与金融研究院副院长张忆东，日前在兴证国际的一场活动上，以“莫愁千里路，自有到来风”为题，分享了对于宏观经济和市场的最新观点。投资报梳理了张忆东的观点，他表示，中国股市当前处于底部区域，对下一阶段行情的展望可以用“万事俱备，只待东风”来描述。其中，“东风”就是增量资金。就目前而言，各种必要条件已经具备，反弹一触即发，欠缺的仅是作为充分条件的增量资金。他也进一步分析了增量资金会从哪里来。同时，对A股和港股市场，张忆东介绍了几条主线。一是中期立足行业景气而布局性价比高的成长股，二是短期仍可挖掘上游周期行业的深度价值股，三是长期配置低波红利资产。就港股而言，张忆东表示，港股最好的资产就是高股息的深度价值股，而港股最值得重视的机会是低波红利。投资报（liulishidian）整理精选了张忆东分享的精华内容如下：1.现在我们的反弹一触即发，各种必要条件已经具备了，但是充分条件略显不足，充分条件就是要有增量资金。分为两类情形，第一类是超预期的大规模的增量资金，第二种是春雨润万物的资金……2.中长期可能会是强势美元，类似90年代，90年代其实一直是强美元。但是，中短期来看，今年四季度到明年的上半年，起码到明年的一季度，美元反而有望走弱一点，比今年的前三个季度会弱一点。3.比起市场对人民币汇率的判断，我们的判断明显更乐观。现在的市场预期是7.5，悲观的预期到8。随着国内一系列政策落地，经济有望改善，那么人民币汇率在今年四季度回到7左右，乐观一点回到7以内，还是很有可能的。美国四季度或再加一次息人民币汇率有可能回到7海外部分，我们讲一讲对于美联储政策的看法以及对美元、美债和美股的看法。我们认为，不排除四季度再加一次息，但是，无论加一次还是不加，总体来说现在已经到了加息周期的尾声了。今年不可能降息。降息，最快也要到明年二季度。看看二季度的核心CPI能不能够回到3%以内，如果可以，二季度还是有可能降一次息的。但是明年即使降息，可能也就是一次或两次的样子。对美元，在刚才的情形假设下，中长期美元可能会是强势美元，类似90年代，90年代其实一直是强美元。中期的维度来说，未来三五年美国中期经济不悲观，那么不排除美元在未来较长一段时间保持强势。即便如此，我们对于短期美元的看法是：美国未来半年，即今年四季度到明年的上半年，起码到明年的一季度，美元反而有望走弱一点，比今年的前三个季度会弱一点，核心原因还是美国经济短周期软着陆。比起市场对人民币汇率的判断，我们的判断明显更乐观。四季度外部环境，有利于人民币汇率的企稳。随着国内一系列政策落地，经济有望改善，那么人民币汇率在今年四季度回到7左右，乐观一点回到7以内，还是很有可能的。相比较于现在，人民币是企稳略升值的。而现在的市场预期是7.5，悲观的预期到8。美债收益率将开启阶段性下行，有利中国资产和人民币汇率对于美债的看法，半年的维度，我是短期看多。今年年底，10年期美债收益率很可能比现在的水平要低，现在高位震荡。随着美国（经济）在今年的四季度软着陆，以及随着CPI继续回落，今年年底到4%以下；到了明年，十年期美债收益率回到3.5%、3.6%左右，很有可能。中长期来看，随着AI科技新浪潮、先进制造业回流，未来3年到5年，不排除美债十年期震荡向上的趋势没结束。中长期来看，美债长端利率未来可能还有更高点。因为现在美国实践MMT（现代货币理论）并不断打补丁，通过财政补贴、财政赤字货币化，支撑经济增长；再通过高利率来抑制高通胀。这种情况下，中期通胀将会上个台阶。未来美国经济一旦重新走强，通胀将再次反弹，然后，又会进入到新的加息周期。就像美国90年代，第一段加息到95年；第二段东南亚金融危机后，加息把互联网泡沫加爆。但先不考虑那么远，先考虑短期。美债10年期收益率，四季度按照我的判断，将开启阶段性的下行窗口，这有利于中国资产的重估。无论对于A股还是港股，整体来说对于中国资产都是正面的，对于人民币汇率也是正面的，因为中美息差收窄。A股与港股万事俱备，只待增量资金最后讲一下，投资策略。对于A股和港股下阶段行情做一下展望，感觉就是万事俱备只待东风——东风就是增量资金。现在我们的反弹一触即发，各种必要条件已经具备了，但是充分条件略显不足，充分条件就是要有增量资金。分为两类情形，第一类是超预期的大规模的增量资金，第二种是春雨润万物的资金。增量资金会从哪里来？首先，我们来看看外资。外资，基本上从全年累计流入的节奏来看，现在跟2月初差不多，特别是从8月初至今外资持续流出，无论是配置盘还是交易盘都流出的比较坚决。当前市场担心人民币汇率还没有稳住，所以外资的表现依然比较谨慎。我们观察到，过去的几个季度，基本上季度初会好一点，而每个季度的下旬外资流出压力相对更大，可能是要应对季末赎回的压力，往往要提前30天到45天做准备。所以，每个季度的下半期，外资流出的相对风险大一点，这是对于最近几个季度的观察。另外，每年的年底从11月中旬开始，往往是外资机构的大金主们对下一个年度进行资产配置的阶段。去年底，海外对中国很乐观，认为reopen之后，中国经济会强复苏，因此在岁末年初的时候积极加仓中国。基于外资机构的持有人的行为模式，今年10月到11月中旬之前，中国股市如果能够有像样的行情，那么对于年底外资机构应对他们大金主的压力也就小一点。相反如果10月、11月没有行情，年底可能跟去年反过来，外资流出压力更大。其次，从内资的维度来分析。保险和私募整体来说，仓位也有很大的提升空间。从2月份开始，保险、私募仓位一直在回落。我们了解到的情况，就是现在的市场私募仓位也不重；保险资金的仓位最近是在买的，但即便买，仓位也不重。为什么不重？因为今年是防御性需求很旺，所以保费卖得好，也就是说保费卖得比他们配资产速度快。还有，避险资金转向股市。当前，存款在历史高位，货基以及债基卖得非常好，避险的资金可以期待在四季度经济企稳、人民币汇率企稳之后，转向权益产品。另外，可以观察有没有强有力的有形之手来活跃资本市场？如果有类似所谓的“国家队”或“盈富基金”类型的大资金积极布局的话，股市行情则更强烈，风格可能更偏中大盘。如果没有的话，那么股市赚钱效应的恢复将比较缓慢的，行情节奏也比较温和，风格也偏偏向中小成长。2021年至今，这一次中国股市不论是A股还是港股，调整幅度都明显超过了2018年，港股调整之惨烈就不用说了，A股从股基和混合偏股基的表现来看，这次其实比2018年调整得更明显。参考2018年从政策底到市场底的时间，大约两个多月。今年从7月24日到今天9月27，时间上也两个来月了。建议，立足中期而逢低加仓。投资者现在对中国股市悲观，事实上，中短期的变量已经在发生积极变化，国内的短期经济、股市环境以及外部的地缘政治、中美关系，都有积极变化并有望延续。我们现在看正面的风，或者增量资金的迹象有哪些？第一个就是ETF，这几个月明显放量，我们看银行渠道在积极推ETF，我们券商也都在推

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑9月25日晚，易方达旗下基金经理武阳在一场线上交流中，就航空、汽车智能化、传媒游戏、半导体等行业后续的机会等分享了自己的最新观点。武阳是易方达旗下近年颇为“出圈”的中生代基金经理之一，投资报也曾介绍过他的相关特点，具体点此查看。目前他有8年组合管理经验，研究员时期曾覆盖跟踪科技、高端制造、消费医疗等多个方向，并曾担任公司TMT组组长。从历史持仓来讲，科技、高端制造、消费医疗也是武阳的主要侧重方向，皆属于拥有较大长期空间的行业，风格上明确偏向于成长。他管理时间最长的产品易方达瑞享，在5年多时间中取得了128.88%的总回报，年化收益15.51%，2022年大熊市，该基金回报尤其出众，达21.72%。数据：choice，截至2023.9.25投资报梳理了武阳的发言，就武阳目前重仓的航空板块而言，他表示，航空板块在过去的需求增速是显著快于GDP增速的，可以将其定义为一个成长性行业。从渗透率角度，相比于欧美日等发达国家，目前国内航空出行渗透率仍然与之存在较大差距。需求稳定增长的同时，过去几年，航空出行的供给增速显著出现收缩，在行业前景良好而供给受到约束时，行业往往能够表现从出良好的盈利弹性。不过，仅从短期层面，比如国庆出行的角度来说，短期变化恐不会对股价产生明显的正面影响。投资报（liulishidian）整理精选了武阳分享的精华内容如下：航空行业供给收缩时体现出很好的盈利弹性问：有位朋友说，出游的人这么多，航空板块应该可以看好。其实在过去一年的时间里，航空股一直都是您重仓的方向，请武阳总讲一下他对于航空行业的观点，以及为什么做出这个选择。武阳：这个行业我们客观讲，在过去很多年，它的需求端一直表现为比较快速而稳定的增长。它每年的增速，基本上都是比GDP

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑睿远基金总经理饶刚近日在2023年机构投资者论坛上，以“长期视角下的股票回报与经济”为题进行了公开演讲，在对世界主要国家历史回报率的统计基础上，分享了如何从长期视角来看待股票回报与经济增速。除了睿远基金总经理的身份外，饶刚本身是一位经验非常丰富的知名投资人，组合管理经验超过15年。饶刚目前在管的基金1只，即2021年12月成立的睿远稳进配置，这只百亿规模的两年持有期基金即将届满2年。投资报梳理了饶刚的发言，他表示

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏，在8月28日一早发出的一篇报告中指出，这种印花税调降所带来的情绪提振恐难持久，但其所蕴含的政策意图不应被等闲视之。洪灏在他的报告中写道，他周日（27日）下午撰写本报告之时，传来了周一印花税将减半的消息；但是，市场早已深谙印花税减征及其影响。同时，由周期性资产价格所反映的经济基本面迄今未能如从前那般随政策而动。市场需要更多的政策扶持，也终将如愿以偿。另外，洪灏在报告中再次强调，央行的相关政策组合再次暗示，7.30附近应该是本轮周期中人民币实际有效汇率的周期性低点。而人民币汇率的变化，事实上对外资的动向也有影响，毕竟对外国投资人来说，汇率的损益也是投资回报的一部分。对此，六里投资报此前也有过详细报道，具体可点此查看。投资报提炼了他最新报告的精华内容，并在最后综合了他近日一场线上交流中的观点如下：好消息翩然而至但情绪提振恐不持久其实，过去两周市场有关印花税调降的传闻一直不绝于耳。现在管理层发话了，好消息翩然而至。话虽如此，市场其实深谙减征印花税的诸多裨益。毕竟，市场早已听闻风声，并对印花税减免之于股价短期的影响了然于心——一旦下调，股价短期内就会得到提振。然而，杠杆交易在总成交量的占比，继续从近期高点回落。从历史上看，该指标一直是一个有效的市场情绪指标，并且往往领先市场最长达三个月。杠杆交易正展现出减弱的风险偏好，来源：洪灏报告，下同。因此，尽管之前印花税下调的传言未能提振市场，其消息落实后情绪提振也可能是短暂的，但其政策信号不容小觑，政策意图不应被等闲视之。中美利差创纪录当前各国经济周期参差不齐，错落跌宕，各有一本难念的经。中国通缩风险兵临城下，而美国仍致力于驯服通胀猛虎。因此，中美利差已扩大至有数据以来最宽水平之一。同时，美国十年期国债收益率飙升至15年来最高水平。图为：美中长债利差走阔至近乎历史最宽，离岸人民币和股市承压。从历史上看，中美利差与人民币汇率密切相关。随着利差扩大，人民币贬值压力与日俱增。这样的收益率差异，解释了我们有数据记录以来离岸人民币汇率的波动，以及中国股市的走向。人民币在周期性低点汇率变化影响外资动向毕竟，中国股票是以人民币计价的。那么，对于外国投资者来说，汇率收益和损失是其投资回报的一部分。由于人民币是风险偏好的重要指标，因此央行在7.30水平左右加强对人民币贬值的防御也就不足为奇……我把汇率看作是一个周期性的资产类别，它是对经济周期的一个加了杠杆的、超级敏感的资产类别。所以它会先于经济周期走弱而走弱。即便比如说美国的就业市场出现一个非常坚韧的特征，但是它新增的就业人数，是比前几个月慢了很多的。自然而然，作为一个周期的放大器，汇率它一定会先走软。美元指数114是一个高点，如果下半年，比如说四季度，10月份左右，我们再出现一波risk

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑今年以来，不少在春节前有所起色的板块又开始回到不温不火的状态。其中就包括在低谷挣扎了两年，去年九月底刚见到曙光的医药。不经意间，中证医疗指数已经跌破了去年九月份的低点，回到了2019年8、9月的位置。来源：choice，截取时间段：2022.9.1.—2023.6.30不过，指数虽然在跌，医药基金中却有脱颖而出的产品。例如易小金管理的财通资管健康产业基金A，截至2023.6.30，今年上半年实现回报14.44%，在晨星中国基金业绩一年期排行榜中，健康产业A在72只同类医药基金中名列第1。（数据来源：晨星中国）值得一提的是，这只基金去年表现也可圈可点。财通资管健康产业A在2022年取得了3.84%的收益率，同期全指医药指数下跌了21.16%。也就是说，在医药指数大跌的情况下，基金在2021年11月成立以来逆势实现正回报，可以说是非常不容易的成绩。此前，易小金在上一家公司所管理的两只产品业绩同样亮眼。数据来源：choice，截至2023.7.7夏日的一个下午，投资报与易小金进行了一场关于医药投资的深入交流。这是一位非常直率、真诚的基金经理，2个多小时间，他将这些年自身投资方法的迭代，对医药产业、企业经营周期的揣摩，对社会变迁、A股生态的思考，对下半年的市场机会等都一一娓娓道来。在数万字素材基础上，最终凝成了这篇精华访谈，先来看我们提炼的基金经理投资画像。一、行业分散、个股集中，打造底仓产品易小金希望，自己的基金能够成为投资者在配置医药时的底仓产品。“底仓型”基金的特点是，它的收益率未必在某个阶段内冲得多高，但在长期来看，表现通常是相对稳健的，能够给投资者带来较好的持有体验。秉承着这样的目标与理念，易小金通过行业分散、个股集中的方式来构建自己的组合。行业分散的逻辑很明确——如果在单一赛道上仓位过重，虽然短期弹性很大，但风险无疑较高，净值可能大起大落，给投资者带来的投资体验也不会好。而医药作为一个内部子行业众多，并且各个板块表现常常分化的大行业，它有足够的复杂度来支撑易小金在医药内部做出行业的分散化配置。从他过往持仓也能看出，前十大重仓基本分布在4~6个子行业中；以前述健康产业A2023年一季报为例，易小金的重仓股分布在5个子行业上，包括中药、化学制药、连锁药店、医疗器械、医疗服务，配得重的中药上权重也只在20%左右。数据来源：基金定期报告。风险提示：重仓股仅代表历史持仓，不代表未来投资或目前持仓，不构成投资建议。另一方面，易小金不会以打包买入的方式去配行业，而是精选公司。就像他配中药一样，并不会把所有中药公司都买一遍，配置的是OTC的龙头和院内中药处方药的龙头，只有这两个公司拿的比较重。从过往持仓来看，易小金组合的前十大集中度基本都在60%以上，高时能达到70%。相应地，易小金组合中的股票数量也很少，有效持仓一般仅有20只个股左右。以2022年年报时持仓为例，基金全部持仓中只有22只个股，且最后3只股票占基金净值比例均不足0.1%。而其余的19只个股中，即使是其中权重最低的个股也占2.89%，这无疑是在个股上非常集中的做法。在个股集中的做法下想要取得优秀的业绩表现，选股的高置信度必不可少，这相当考验基金经理的选股功力，既要能勇于承认错误，又要有自信，敢于坚持自己的立场。二、选股核心点，寻找前瞻指标+周期共振那么，怎么才能选出真正有投资价值的标的？易小金的投资框架，核心的一点就是关注公司或行业的前瞻指标，寻找产业发展周期向上、即将迎来高速增长的标的。具体来说，前瞻指标有很多方向，易小金举了两个最为常见的例子。一是企业的固定资产投资。投建之后，企业往往会有一段时间的建设期，当建设期、调试期渐近尾声后，可能马上就要进入收入爬坡的阶段，也就是利润释放期。利润释放期往往是市场开始反映、股价开始走高的阶段，如果能提前在建设期或者调试期发现征兆，就能在更好的位置布局。二是企业的销售人员扩张。当公司扩充自己的销售人员队伍时，可能意味着公司拥有扩大市场份额、提高利润水平的机遇，这是可以关注的前瞻指标之一。正是应用这类前瞻指标，易小金非常早地就挖掘到了一只10倍股。最早在2017年时，易小金就关注到，一家口腔企业的某季度业绩超出了市场预期。易小金迅速地去寻找超预期的原因，并且得出结论，超预期的原因，来自于前期的产能投放已经度过盈亏平衡期，进入爬坡期。爬坡期内，企业的利润往往会高于收入的增长，进入利润的快速释放期，这对股价来说通常将是最好的一段时间。而当时不仅公司刚好处于利润释放的起点上，同时主营业务的渗透率也在不断提升，产业周期向上，多周期共振，这是一个再好不过的投资机会。事后来看，这笔投资也是非常成功的。三、寻找业绩增长的核心驱动力，组合的底层驱动力多元化除了关注寻找前瞻性指标外，易小金投资框架中另一条支架是，始终要挖掘表象背后的真谛。业绩增长背后的驱动力是什么？如果业绩增长的驱动力可持续，那么这或将是一个中期的投资标的。而如果业绩增长只是一个偶发因素，也许并不算是好的投资机会。比如对中药板块的前瞻配置，易小金发现，其实很多中药公司的业绩增长，在2021年下半年就已经体现出来了，但是，这些公司的增长被当时的CXO或者消费医疗的光芒掩盖了。更重要的是，中药公司业绩的质量相比之前有较大的提升改善，而且是有一定可持续性。比如他重点关注的一家中药公司，过往10年业绩基本上是零增长，一直在调它的经营结构。过往若干年，中药行业也面临着很大的政策压力。这个公司它自身的经营结构，在这个过程中发生了很大的调整，对它整个的影响冲击已经过去了。在2021年后，它的增长可持续性就更强了。这是一个很好的关注指标，易小金认为，市场一定会认知到公司经营的可持续性。而像业绩增速的绝对值、增长的确定性和可持续性，这是市场一定会去重新定价的东西。落实到投资上，易小金在2021年时在中药板块就已略有配置，在2022年“逢低加仓、越跌越买”。从定期报告的前十大重仓来统计，2022前三个季度内，中药的仓位逐渐从一季度时的6.2%、二季度的9.18%，加到了三季报时的15.18%。而中药指数就是在2022年9月跌到一个低点，之后相对医药行业整体有明显的超额收益，易小金在中药低点时的加仓，也为基金组合贡献了较好的超额收益。而在摸清了增长背后核心的驱动力，易小金会将组合的底层驱动力来源配置得尽量多元化；将底层驱动力分散，这样，即使其中某一项受到影响，也会减弱组合受到的冲击。四、捕捉政策变化信号，前置判断可以更聚焦+避雷A股市场的投资，政策是一个重要的变量，这几年的医药板块投资更是如此。在与易小金的交谈中，他反复强调的一点，就是对宏观政策语境的理解。易小金认为，政策变化通常不是突然的，往往有很多前置的铺垫。因此，如何捕捉到这些前置的信号至关重要。比如，今年前段时间，政府文件中非常清晰地阐述了对扩大内需的看法，这其实就是指引投资增加配置内需，并且少配外循环公司的信号。凭借对政策语境的感知，易小金之前曾避开“雷区”，像生长激素的集采、OK镜的集采等，这也是他这两年超额业绩的一个来源。同时，回避某些细分领域的前置判断，还可以帮助减少很多无用功。比如，如果不看好某一领域，就不用关注扰动数据，可以更加聚焦，集中精力去研究看好的方向。先来看投资报提炼的交流要点与金句：1、A股是一个趋势性比较强的市场，更多的时候重质不重价，就是说15倍可以跌到10倍，50倍可以涨到100倍。背后更多反映的是市场对于产业趋势的看法。这种情况下，我觉得估值更多的是对业绩增速的绝对值、增长的确定性和可持续性的一个反映。一旦市场对这几方面达成共识，对估值的容忍就会比较高。2、院内临床价值提升，这是我们今年觉得较为重要的一个方向。今年我们的大环境是，外部需求疲软，所以我们国内需求确定性最强的这部分，就会给一定的溢价，这是我对今年整体一个大的判断。至少是在目前来看，我们更多关注内需里面的刚需部分，院内诊疗就是刚需。3、比较重要的一点，是要跳出医药做医药，跳出行业的局限性，去看待其他行业的投资机会；医药行业内部的思维碰撞，会变成多头对多头、或者空头对空头的竞争，也就失去了意义。了解其他投资者如何看待医药行业，可以给我们带来更好的宏观视角。找寻企业增长的核心驱动力六里：请先介绍一下自己的框架。易小金：首先，我们要有一个自上而下大的判断，就是我们对整个大的医药健康产业肯定有一个宏观的判断。那么怎么去把握医药行业大的产业趋势呢？我觉得有几点。第一个点是，对整个产业发展规律的认知。每个行业它都有自己的产业发展规律，我们要对整个行业发展规律有所认知。第二个就是对产业发展趋势的洞察。第三个就是，要有对政策变化的感知。这是自上而下比较重要的三个点。自下而上是相对来说比较共识性的东西。就是根据对行业发展阶段、企业经营节奏、股价的位置等因素的判断，来决定自下而上个股的选择。六里：具体来说，选股会关注哪些因素？易小金：主要看企业的核心竞争力。万法归宗，纲举目张，本质上还是行业发展和企业竞争的问题。我们要知道，这个行业里面的企业，它竞争比拼的核心要素是什么？核心竞争力背后的驱动力是什么？打个比方，大家都喜欢业绩高增长的公司，那么业绩高增长它的驱动力是什么？如果驱动力是可持续的，这个股票可能就是一个比较中期的投资标的。如果业绩增长是一个偶发因素，就不一样了。外部环境变化，对于企业的竞争力会有不同的要求。但是反过来想，往往表现优异的企业都有一些共性的特征。我们希望找到这种共性的特征。穿透到最后，人的因素可能会更大一些。所以我们不仅仅是简单分析企业的财务报表，而是要穿透到它后面去找业绩增长的驱动力，这个驱动力一定要是在较长时间维度上可以持续的东西。找到促使企业业绩增长的前瞻指标六里：想要找到高增长的公司，如何找到业绩增速的前瞻指标？易小金：大家都喜欢看利润表的最后一行，利润增速的绝对值，但其实核心的是，要找到企业经营的关键步骤，找到关键词。有个很简单的例子，企业的固定资产投下去之后，它一定会有一个比如说两年左右的建设期。建设期建完之后，它一定会有一个调试期。当它的产能调试接近尾声的时候，有可能马上就要进入收入爬坡的阶段。或者我再举个例子，比如说产品它现在要扩张销售队伍，销售人员的扩张就是一个很好的前瞻指标。这是比较好理解的。核心的问题就是，找到企业经营的步骤和具体情况，那么就能找到促使它业绩增长的前瞻指标，也就很容易走在市场的前面。重质不重价，价格是最后的因素六里：很多热门医药股的估值长期偏高，你是怎么权衡估值的？易小金：A股是一个趋势性比较强的市场，更多的时候重质不重价，就是说15倍可以跌到10倍，50倍可以涨到100倍。背后更多反映的，是市场对于产业趋势的看法。这种情况下，我觉得估值更多的是对业绩增速的绝对值、增长的确定性和可持续性的一个反映。一旦市场对这几方面达成共识，对估值容忍就会比较高。所以这是我的看法。在A股，在我们的框架中，我们将估值是放在最后考虑的。我们首先考虑的是行业，是公司，股价位置放在最后。股价的位置，包含估值，包含交易结构，这是我们最后考虑的因素。我从来不会因为股票很便宜就去买它。两大主线，院内诊疗价值提升院外的自我诊疗需求六里：对于今年的医药板块，后续你是怎样看的？易小金：首先，我们比较明确地提出来，今年大概率要比去年好很多，应该处于一个结构性行情上涨开启的阶段。第二，我们要找的是契合医药本身主线的方向，要找到医药内部能够结构性增长的行业。这里面一个比较明显的机会就是，院内诊疗的临床价值提升。这条线包含中药，包含创新药，包含高质量仿制药。第三就是，院外的自我诊疗需求。在国外同一阶段的情况来看的话，这可能是比较明确的一个机会。第四个，我们也要注意，站在全市场基金的角度去看医药。在今年特定的市场环境下，AI+医药，或者中特估+医药，或许也会有些机会。刚需医疗的复苏六里：怎么看医药的复苏？易小金：首先，基于低基数的复苏，在资本市场里面很难构成大的投资机会，这是我的第一个观念。更多的还是我们讲的，院内临床价值提升，这是我们今年觉得最重要的一个方向。复苏，的确是在复苏，但更多是刚需医疗的复苏。所以，我们强调院内临床价值提升这条线，是今年重要的一个出发点。这里面有个最核心的原因是什么？今年我们的大环境是，外部需求疲软，所以，我们国内需求确定性最强的这部分，就会给一定的溢价，这是我对今年整体一个大的判断。至少是在目前来看，我们更多关注内需里面的刚需部分，院内诊疗就是刚需。重配中药的触发因素透过第一层想到第二层六里：对中药的配置对业绩有不小的贡献，今年中药板块也收获正收益，配中药的驱动因素主要是哪些呢？易小金：其实中药很多公司的业绩增长，在2021年下半年就已经体现出来了，但是这些公司的增长被当时的CXO或者消费医疗服务的光芒掩盖了。这是第一方面。第二方面，中药板块本身，公司业绩的质量相比之前有比较大的提升和改善。像我们重点关注的一家公司，它过往十年业绩基本上是零增长，过往十年它基本上就在调它的经营结构。因为我们也都知道，过往若干年内，中药行业面临着很大的政策压力，包括中药注射剂的整顿等等。这个公司它自身的经营结构在这个过程中发生了很大的调整，所以它整个的影响冲击已经过去了。所以，到了2021年之后，它的增长可持续性就更强了，这是一个很好的关注指标，市场一定会认知到公司经营的可持续性。就像我刚才提到的，增速的绝对值、增长的确定性和可持续性，这是市场一定会去重新定价的东西。这是我去买它的一个比较重要的原因。此外，还有一点比较重要的是，很多人觉得中药业绩好是因为疫情，这是市场目前存在的比较大的分歧。如果后面有契机能够让大家认识到，中药的利润在持续向好，那就还有机会。所以，当某个信号出现的时候，我们要透过第一层想到第二层，解读市场会怎么理解它。跳出医药做医药抛开行业的局限性视角六里：前面提到投资主线，每个阶段怎么找到这些不一样的主线？易小金：本质上，这就是一个思维层次的提升，需要透过现象看本质。第二点，中国的情况可以在其他国家找到一个参照物，这个参照一旦形成，在某个特定阶段会形成一个相对清晰的主线，并且持续相对比较长的时间。第三点，也是比较重要的一点，是要跳出医药做医药，跳出行业的局限性，去看待其他行业的投资机会；医药行业内部的思维碰撞，会变成多头对多头、或者空头对空头的竞争，也就失去了意义。了解其他投资者如何看待医药行业，可以给我们带来更好的宏观视角。不基于月度数据作决策从中长期看产业驱动力六里：医药行业经历了比较长的一个熊市，这个过程当中有什么体会吗，你是怎么走过来的？易小金：说实话，整个过程就是不断调试。去年4月底的时候，医药板块见底了，当时涨的最好的股票是消费医疗和CXO。这就是2020年之后的肌肉记忆，基于肌肉记忆的惯性交易涨得最好。但是，我们没有这种持仓，所以很焦虑。后来我想明白了，驱动力已经改变了，产业的趋势也改变了，不能简单地套用以前的模式。但在某个阶段，可能会跑输市场，这个过程肯定会感到焦虑。我一直强调把问题看清楚一点，看明白一点，要深入了解行业的规律，对产业有更深入的认识。不是基于简单的月度数据去做决策，而是从中长期维度去看待公司，对结果我是大概能够预期的，这样就可以避免焦虑情绪。组合构建要通盘考量，缩短买入后兑现的时间六里：相比于之前，现在的投资上有什么变化？易小金：复盘上一个阶段的投资，组合更多是一个研究员组合，内部之间是没有逻辑关系的，没有组合构建的视野。现在最大的变化，就是组合构建上，我们会有一个通盘的考量，决定板块配置的比例，然后再去选个股。这不是拼图，我一定会有一个思考的过程在里面，有一个组合管理的思路在里面。第二个变化就是，过往对于买入之后兑现时间点的考量不够精准。就是说，我看好一个公司，我就买它，不去管市场怎么看它。这其实是一个不成熟的想法，我们要去优化它，缩短兑现的时间点。从我看好到市场看好，这中间的时间要缩短。这里面的核心就是发现前瞻指标，还要知道市场如何去解读它。真诚、开放、不断进化六里：如果用几个词来概括自己的投资风格或者性格，你会选哪几个词来概括？易小金：我觉得投资风格是根据个人性格匹配而定的，两者是比较自洽的。所以，找到与自己性格匹配的投资风格很重要。所以，第一个是真诚。第二，开放也很重要。第三个是进化。市场不断变化，如果你一直没更新迭代，就很难应对。本材料内容不构成任何投资建议。本资料中的观点和判断仅代表财通证券资管当前的分析，财通证券资管不保证当中的观点和判断不会发生任何调整或变化。投资有风险，选择需谨慎。-

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑今天（4月6日）上午，兴业证券董事总经理、全球首席策略师张忆东，在博时基金2023年第二季度投资联席会议上，以“乱中取胜，危中有机”为题，分享了对海外宏观问题以及国内资本市场的最新观点。从近期美国中小银行的风波来讲，张忆东表示，只是它“厨房里的一只蟑螂”。真正出现问题的，是美国当下所面对的宏观环境，它正在为自己过去十年里的决策付出代价。如果宏观环境问题不予解决，那么美国很容易在后续继续出现类似的风险，包括中小企业的债务风险。张忆东认为，美国的通胀在7月份将是个重要的关键点。虽然美联储现在嘴很硬，但到8月份Jackson

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑睿远基金今天（3月29日）披露了旗下3只基金的2022年年报。睿远旗下三位基金经理——傅鹏博、赵枫、饶刚的全部持仓和调仓情况也随之显露。总体来讲，睿远旗下这3只基金的股票仓位均较三季度有不同程度增加，睿远成长价值和睿远均衡价值的仓位均在90%以上。从规模来讲，截至2022年四季度末，睿远旗下3只公募产品的总规模为524.76亿元，较三季度末增长了16亿元。从具体持仓来看，1.最显眼的莫过于三只基金的第一大重仓股—中国移动（港股），可以发现，如傅鹏博在2020年末即已开始买入中国移动，而在2021年一季度中移动就位列第一大重仓；从股价走势来看，中国移动股价在2020年末时，基本处在过去约10年来的历史低位；而在接下来的三年，该股给投资人贡献了不菲的超额收益，股价年年上涨，在2022年熊市也不例外，至今累计上涨了64.19%。而该股长期位列睿远旗下3只公募的第一大重仓，收获丰厚。2.傅鹏博、赵枫新进腾讯；只不过，腾讯在傅鹏博持仓中是在20大之外，他还新进了新东方在线，想必这只去年爆涨892%多的大牛股能给基金带来一定的回报。赵枫、饶刚的基金都在提升港股仓位，饶刚的睿远稳进同样小幅增仓腾讯、美团，大幅加仓JS环球生活。3.基金经理对于新能源在调整时有一定的逆向布局，具体来看这三位基金经理的“腰部股”：数据：Choice，制图：投资报，下同。傅鹏博：新进腾讯、新东方在线先来看傅鹏博、朱璘管理的睿远成长价值。总体来讲，傅老师的调仓动作不大，四季度的前十大重仓与三季度时保持一致，就连11到20名的“腰部股”也没有出现新面孔，更多的是对过往持仓个股的增减。首先从仓位来讲，四季度，傅鹏博进一步提高了原本就在90%以上的股票仓位，加到了93.43%。从行业方向上来讲，对比中报，睿远成长价值更多地增加了对石油石化、新能源的配置。在新能源上，前十大中有宁德，金博股份，迈为股份，通威股份等新能源公司，腰部股中，配置有新宙邦，吉利，先导等，仓位基本保持平稳，略有增减。在20大之外，还有天赐材料等，不过占比都不高，不到1个点。值得关注的是，傅鹏博还在去年下半年新进买入了新东方在线，占比1.38%，这家公司刚刚更名为东方臻选；在去年，新东方在线爆炸性上涨，全年大涨892.44%；即便基金是在下半年买入，半年涨幅也有178%，想来给基金贡献了不少收益。睿远成长价值还新进了腾讯控股，占比近1个点，以去年的股价来看，目前应也有不小盈利。此外，睿远成长价值还参与了多只个股定增，有浮盈有浮亏，但幅度也都不大。比如去年12月份，三安光电以15.50元/股发行，睿远成长价值认购2580.65万股；TCL科技以3.42元/股发行，睿远成长价值认购8771.93万股。两只股票的股价在今年都多有上涨，较定增价涨幅超20%，为组合贡献不少。还有一只睿远成长价值在8月份参与认购的高能环境，定增价11.20元/股，获配714.29万股。虽然基金参与了定增，但在高能环境上的持股数量却是不增反降。可以想见，是基金参与定增，以相对较低的价格获配，同时卖出原有持股，这样可以摊薄成本。赵枫：加码港股，港股仓位已逐渐接近上限再来看赵枫管理的睿远均衡价值。这只三年持有期产品刚刚经历了成立后的第一个三年，最初买入的基民取得了41.65%的回报，年化收益12.29%。四季度，睿远均衡价值的仓位变化不大，仍然保持在90%出头。但在港股的仓位上，赵枫将其从中报时的38.60%提高到了41.80%，港股仓位已逐渐接近上限。从具体的标的来看，赵枫在下半年主要加仓的港股有3只，即碧桂园服务、美团和腾讯，前两者是加仓，腾讯则是新买入。在行业上，赵枫依然保持分散化配置的风格，有8个行业的配置权重在5个点以上。前三大重仓行业与中报时一样，但顺序有变，仍为电力设备、医药生物、基础化工。其中，电力设备有较为明显的加仓，医药生物的持仓变化不大，但两大重仓股三诺生物和威高股份，从低点起都有接近翻倍的上涨，基础化工上的持仓则变化不大。首先来说电力设备，在新能源调整期，基金经理在逆向布局。除对宁德的加仓外，另一个加仓幅度非常大的新能源公司是新宙邦。赵枫在下半年加仓了550万股，将新宙邦从原本占组合不到1个点加到了“腰部股”位置。除了电解液，赵枫还增持了负极龙头璞泰来，加了140万股。就今后的投资机会，在年报中，赵枫写道，“未来增长标的将更将稀缺，而经济增速的下行也将推动无风险利率的下降。在这种状态下，有两类投资机会是值得重视的。一是经营稳定、低估值、高自由现金流、高分红的公司很可能成为资产配置的重要方向，这批公司虽然利润增速不高，但叠加分红后，投资回报仍然能够达到二位数，将成为未来较有吸引力的投资标的。二，是能够创造第二或第三增长曲线的公司，这其中有些公司具备了平台化能力，可以基于其现有的能力持续孵化新的业务条线；也有些公司大力开拓海外蓝海市场，尤其是在一些新的品类上，中国企业可以更快地打开海外市场，从而带来超越行业平均的增长水平。”饶刚：增持港股JS环球生活、中国海外发展、中海油与前面两只偏股基金不同，睿远稳进是一只偏债的产品。按照基金合同约定，它的股票仓位上限是40%，其中港股可以占股票仓位的50%。2022年四季度，饶刚提高了股票上的仓位比例，将其从35%增加到了37.12%，港股仓位也从中报时的12.40%提高到了13.22%。具体到个股上，饶刚在下半年主要增持的港股包括JS环球生活、中国海外发展、中国海洋石油，同时新买入了腾讯、海伦司。在行业上，饶刚减少了在金融板块的配置，杭州银行经减持调出了重仓，中信证券也减掉了原有持股数量的35%。同时，和傅鹏博、赵枫一样，饶刚同样大笔增加了对宁德时代的持仓。不仅参与定增，在四季度也继续买入。此外，腰部股中，饶刚加仓幅度非常大的个股还有星宇股份。-

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑今年以来，各大行业风格竞相轮动，数字经济和“中特估”可以说是其间“最靓的仔”。各大“中字头”央企、国企股价一路狂飙。今年3个月时间，中国卫通上涨93.43%，中国电信大涨53.22%，中国移动上涨30%，中国联通涨幅也有近30%；中国交建涨幅超40%，中国中铁涨超30%，中国化学同样涨超30%。而最近几天，中字头在狂飙后开启了调整，尤其是3月27日不少中字头出现5%以上的大跌。但随即又有暖风频吹，国资委二十大精神研讨班开班，会议强调：不盲目追求规模，切实把重点重心放到大力转变发展方式，提高效率效益上来，加快打造一批能与发达国家大型跨国公司同台竞技的世界一流企业。那么，现在的调整期是个上车机会吗？如果要上车，怎么快速一键配置合适的“中特估”基金？中字头指数4年多涨71%连续多年战胜市场主流指数首先，我们来看今年以来这批中特估概念股的涨幅，万得有编制一个中字头央企指数，比较有代表性，其成份股是以“中”开头的中央国有企业；今年以来指数涨幅10.93%，也并不算特别大。事实上，这个指数在过去多年连续跑赢市场其他主流指数，比如在过去三年、2020年、2021年、2022年三年，累计涨了23.42%；而一些主流的宽基指数，不管是上证、创业板、中证500，都是跌的，中字头指数明显跑赢。而从2019年起，中字头指数截至目前，4多年上涨了70.96%，沪深300同期则只涨了33.29%。而即使在涨了这么段时间后，目前指数的PE在11倍，PB为1.13，均还未触及危险区。著名投资人、弘尚资产联席CEO张骏日前也曾谈及中特估以及这个中字头指数。具体可点此查看。它的核心是什么？第一个，盈利能力稳定，第二个，估值比较低，分红比较可靠。所以从投资价值的角度来看，是没有问题的。还有一点，并不是国有企业或者央企，它的估值就一定低，而是因为我们的央企、国有企业更多的是处于传统行业。茅台也是国企，它不是30多倍市盈率吗？也不低的。北方华创，做半导体的，它也是国企，它有大几十倍市盈率。估值的高低还是跟它的行业属性有关系，所以，对此基民朋友们自己心中也要有数。你要指望国企的估值能有实质性的提升，还是需要它在改革背景下，提升了盈利能力，提升了对股东的回报。另外，从资金面上来看，已经有不少基金申报了跟踪相关国企指数的产品，发行高潮还在后头；有关国企改革的具体措施方案等，事实上还未完全公布，如果改革能有实质性动用，无论是企业基本面，还是吸引长线资金层面都值得期待。如何搭上“中特估”快车？“国企改革”主题基金不靠谱那么，要想搭上这趟“中特估”快车，应该选什么基金呢？中国特色估值体系提出以来，最直接对应的标的就是，估值长期处于低谷、而股息率尚可、有着投资价值的这批央、国企上市公司；如果从主题基金来看，我们的第一反应就是一系列国企改革基金。投资报的统计显示，在主动权益范畴内，目前市场上基金名称中带“国企”或“央企”二字的共有19只，这些基金多数成立于2015年，少部分晚的在2017年、2018年；虽然基民们多半寄希望于、通过国企改革主题基金搭上“中特估”的顺风车，但很不幸的是，这批国企改革主题基金所重仓的，并不是大家想像中的“国企改革”这一热点，真地去投“中字头”等央企；而且，从历史表现来看，业绩好的国企改革基金实在不多。数据：Choice，截至2023.3.24，下同。国企改革基金首尾差距巨大总体来讲，19只国企改革基金中，仅有2只的年化收益在20%以上，另外2只年化收益在15%以上；3只基金的年化收益在10%-15%之间，还有9只基金年化收益仅有个位数。更甚至，有3只2015年成立的国企改革基金，到现在基金净值还在水下。最惨烈的是长盛国企改革，成立于2015年6月4日，刚好赶上了市场顶，而基金经理又迫切地建仓，导致基金净值在其后的暴跌中直接腰斩。到2018年末时甚至达到了0.3630元。最近又回到了0.4390附近，这是什么概念呢？如果基民在成立时就申购1万元，长期投资，搭进去近8年时间不说，本金竟然仅仅只剩下约4400元。而这只基金现在的规模还有4个亿，其中99%都是个人投资者，相信持有的基民有苦难言。当然，也有一些国企改革主题基金的历史业绩还不错。比如大成国企改革，成立以来回报达230.40%，年化24.25%；英大国企改革成立以来年化收益26%；同样在2015年6月成立的华安国企改革，至今实现257%的累计收益，年化回报17.87%。不过，这几只虽然名为国企改革，但实际还是按各自基金经理所擅长的投资方法在配置管理。比如华安国企改革，基金经理陈媛非常看好出行链的复苏，其2022年底的前十大重仓股，就有7只都是出行相关公司；如锦江酒店、中国中免、中国国航、首旅酒店、上海机场、白云机场、南方航空等。所以，如果你冲着“中特估”来选基金，上述的国企改革基金并不名符其实。“中字头”含量更高的两只主动权益基金相比于一众国企改革基金，投资报统计发现，杨鑫鑫的工银创新动力，以及姜诚的中泰红利价值/中泰红利优选，这3只基金反而更适合这轮“中字头”行情。先来看工银创新动力，从2022年四季度持仓来看，其前三大重仓为中国移动、中国太保、中国中铁，“中字头”含量不低。这一轮涨势最为明显的运营商中国移动且不提，中国中铁在今年也涨了超20%。而从历史业绩来讲，杨鑫鑫也是一位颇值得信任的基金经理。他从2019年2月起接任工银创新动力的基金经理，4年时间取得了98.29%的总回报，年化收益18.31%。从2022年8月起接管的工银精选平衡，受益于这一轮“中字头”行情，也实现了11.08%的正收益。从净值曲线来看，工银创新动力的收益可以说是非常稳，即使在2022年的熊市，也只跌了-2.79%，在今年更是迅速“收复失地”。如果有意通过主动权益基金买“中字头”，这算是一只“中字头”含量比较高，同时业绩又非常不错的基金。再来看中泰红利价值/中泰红利优选，这两只基金同一天成立，都由姜诚管理，持仓、规模都相近，可以放在一起来说。依照姜诚的投资框架，自然不是刻意去找“中字头”的股票来配，但通过他的方法选出的股票，从结果来看，组合中“中字头”的含量却不低。从四季度持仓来看，中泰红利价值的前十大重仓中包含中国建筑、中国神华、中国建材、中国铁建四只中字头个股。虽然不包含此前涨的最猛的运营商，但中国建筑今年涨幅近20%，中国神华涨近40%，中国铁建涨近10%，同样也为组合带来了不错的收益。这两只基金成立时间尚短，还谈不上历史业绩。但从基金经理本人的历史业绩来说，姜诚的代表作中泰星元，在4年多时间中取得了145.91%的总回报，年化23.25%，同样是一位值得信赖的基金经理。但需注意的是，无论中泰红利价值还是中泰红利优选都是一只一年持有期基金，更加适合长期持有，而非试图做短期波段交易。“中字头”、“科技”、“央企”国企指数基金和ETF更为纯粹相比主动权益基金，如果想要投资纯正的“中特估”标的，指数基金反而更合适一些。不算指数增强的情况下，市场上涉及到央国企改革概念的ETF/LOF一共19只，分别跟踪8个不同的指数。其中，两个地方性的指数——上证国企和中证浙江国资创新发展指数，均仅有1只ETF在跟踪，并且基金规模不大，暂且不谈。其余的6个指数各有特色。央企创新驱动指数走势最强我们重点来看2个指数，今年以来走势最强的，要数央企创新驱动、央企结构调整这两个指数。要搭上“中字头”的车，这也是最值得推荐的、较为纯粹、符合未来发展趋势的两个指数。首先，央企创新驱动这一指数，富国、广发、嘉实、博时均有基金跟踪，具体可见上文统计图，并且规模都不算小，流动性无需担忧。央企创新指数，是以国资委下属央企上市公司为待选样本，选取其中有代表性的100家上市公司。因此可以看到，它的行业分布明显更偏战略新兴产业。并且，它的成分股市值分布多样，不仅有超过1000亿的大盘股，同时也覆盖到了多家市值在200亿以下的中小市值公司。同时，这一指数的“中字头”含量非常高，100只成分股中有44只“中字头”，因此可以说是完美符合“中特估”这一概念。从其前20大权重股可以看到，今年以来涨势最强的中国电信、中国联通、中国中铁等等“中字头”均在其列。除此以外，像海康威视、国电南瑞、科大讯飞等在各自领域有竞争力的企业也是其权重股。可以说，央企创新是兼顾“中字头”与科技成长的一只指数。3月份以来，有很多投资者已经发掘到了这一指数。这一指数在3月份以来涨了10%，赚钱效应之下，跟踪这一指数的4只ETF规模、份额均有所增长。央企结构调整指数38只中字头个股再来看央企结构调整指数，银华、华夏、博时均有ETF跟踪这一指数，并且规模也都不小。央企结构调整的“中字头”含量略低于央企创新，有38只“中字头”个股。而在行业上，和央企创新一样，这一指数也更偏向高端制造或者其他战略新兴产业。虽然央企结构今年以来的收益率要比央企创新略低一些，但两只指数都是非常明显的“中字头”+“科技”/“高端制造”+“央企”特征。从具体的成分股来看，这2个指数在前二十大权重股存在不少重合，前三大成分股都一样，都是海康威视、科大讯飞、国电南瑞，仅在权重上有小幅差异。而从跟踪这一指数的ETF规模变化来看，由于3月份以来，央企结构的赚钱效应不如央企创新明显，ETF的规模份额增加也不太明显。但总体来说，如果长期看好央国企在新兴科技中的表现，央企创新和央企结构这两只指数都是不错的可选项。具体到ETF来说，这两只指数基金的跟踪标的中都是博时旗下的ETF规模最大，并且是由同一位基金经理在管理。其他基金公司旗下，比如广发、华夏，跟踪两个指数的ETF产品同样规模不小，也是不错的备选项。总结：1.对不想自己择时的投资人来说，建议选择杨鑫鑫和姜诚的这3只基金，“中字头”含量比较高，同时又不会仅局限于此，基金经理善于挖掘和把握其他行业领域的机会。这样，与选择指数基金ETF相比，就可以省得基民朋友自己要做择时的选择，在中特估行业尾声时就需要卖出，把这些操作都交给基金经理。2.对于中特估的行情，不要寄希望只是想单纯炒作一把，比如现在有的央企只有5倍市盈率，你认为它能跟随行情，可以有个整体的提升，涨到10倍市盈率，业绩不变，股价能翻番，那么这个想法很可能要落空。因为最终，这些企业的估值要能有真正的提升、维持，更多的是要基于它盈利能力的改善，ROE的提升，以及对股东回报的增加。-

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑兴业证券全球首席策略师张忆东日前在一场交流中，就近期欧美多家银行暴雷现象，以及后续对美股美债、以及A股港股的投资机会做出了分享。张忆东认为，今年下半年美国经济呈现出NBER标准下的衰退，概率已经越来越大了。而美债收益率后续的一个方向就是抵抗式回落。事实上，在去年10月，投资报（ID：Liulishidian）就已发文介绍张忆东的精准预判：美国10年期国债收益率将在11月见顶回落，当月4%多的收益率就是这一轮的高点。具体可点此查看。从市场表现来，去年11月起，与海外联动更深的港股，在美债收益率见顶回落等多重因素影响下，迅速掀起了一波报复性反弹，指数2个月就涨了50%。美债长端利率是全球资产定价的锚，在其回落的情况下，资产定价更偏向于新兴市场，同时有利于资金从发达市场流向新兴市场，特别是今年基本面改善动能较强的中国。而中国今年经历的是温和的复苏，其中要找寻结构性机会。张忆东表示，数字经济、消费以及中特估将是今年最重要的主线。投资报整理精选了张忆东的精华内容如下：加息周期的影响从量变到质变首先我们聊一聊，近期美国以及欧洲他们的银行体系所发生的一些冲击，以及这个冲击意味着什么。我们认为，它不意味着一次类似于2008年全球性的金融危机，乃至于进而影响到全球经济；而是意味着说，美国加息周期已经形成了对于实体经济和欧美金融体系的质的变化，从量变到质变。这个质变更多的是由于过去的十多年，2008年以后，欧美经济呈现出一种低增长、低利率、低通胀的三低状态。整个银行业的运营，他们已经适应了这种三低状态。特别是2020年疫情之后，欧美经济体都呈现出一种大的货币政策刺激，所以央行的扩表在欧美体现得淋漓尽致。这个是一个宏观背景。涉及到微观，涉及到资产负债表中资产负债的错配，以及内控的一些问题，还有对于金融衍生品的使用问题，这些细节我就不赘述了。宏观剧烈的变化、叠加这些银行本身在微观经营方面的一些缺陷。两者的叠加在2022年形成了一种逐步量变到质变的反应。最晚今年四季度，能看到美国NBER标准下的衰退这些种种的变化都会使得，以硅谷银行为代表的美国中小银行业，还有像CS瑞士信贷银行，他们原有的脆弱性就被急剧地放大。所以，我们认为这件事情其实是反映了，美联储这一次的加息已经形成了质的变化，开始对金融体系和实体经济形成显著的影响。而且，美联储后续保持鹰派的时间越长，它可能会暴露更多的风险。特别是在今年的下半年，美国中小企业的融资环境会更加恶劣。中小企业的企业债到期，需要借新还旧，那个时候你会发现，它的中小企业债的风险也会骤然地提升。因为，现在小企业的债务杠杆率，已经明显超过了科网泡沫时期。讲这些，我们想表达的结论就是，这种高通胀和为了压制高通胀所导致的高利率，它对于美国经济已经形成了一个显性的影响。而这个显性的影响就是，我们认为，今年下半年美国经济呈现出NBER标准下的衰退概率已经越来越大了。所谓NBER的衰退，就是从产出缺口，从失业率，通胀等多种因素考虑，而不只是看所谓环比折年经济增速的这种技术性衰退。我们认为，可能在最晚今年四季度，能看到美国NBER标准下的衰退。下半年，可能在四季度美联储态度或将转鸽下个阶段我们怎么来看通胀？我们认为通胀短期还是有隐忧，但是从中期的维度来说，下行的趋势还是比较地确定。所以在今年最晚四季度，NBER的衰退是完全有可能出现的。在趋势上来说，我们认为下半年随着美国经济的下行，可能通胀的风险将会有所控制。从而到了下半年，甚至要到四季度，会给美联储一个台阶，让美联储呈现出一种更加鸽派的状态。但是在此之前，美联储将会保持高利率。但是，就算是3月23号不加息，我认为美联储还是会保持对于通胀的警惕，给大家一个相对没有那么鸽派，还是偏鹰派的立场。甚至在今年的5月份、6月份依然有加息的压力。所以从第二个层面，就是对美联储政策的一个判断，我们认为上半年还是偏鹰派。美债收益率抵抗式回落利好新兴市场资产第三个，我想跟大家分享的是美债。在美联储今年上半年整体来说还是偏鹰派的情况下，怎么来看美债？我们的看法是什么？这一轮，美联储加息周期美债收益率的高点在去年四季度，我们认为已经确立顶部了，就是美国10年期国债收益率在去年四季度10月份达到4.34%，这应该就是这一轮的高点。如果后面美联储再有加息，会不会让美联收益率再有超预期的上升呢？我们认为概率比较小。虽然不排除反弹，比如近期因为避险情绪比较强，所以回落得比较快，从前面三月初的高点4.1%左右，降到前面的低点3.3%，不排除从3.4%左右向3.8%左右一个反弹。我觉得这是有可能的，但是它会呈现出高点，每个高点都比上一个高点低，其实是叫抵抗式回落。为什么会抵抗式回落？我们分析过历次美国加息，哪怕是在80年代初，保罗·沃尔克时代，你可以看到，当它在加息周期的后期，它对于长端利率的拉动效果非常不明显，更多的是拉动短端利率，使得长短端利率的期限利差一度可以高达200多个bp。这一次，你看在今年年初，长短端的利差也不过是100个bp。所以历史告诉我们什么？每次美联储加息周期的尾声，往往美债收益率是率先见顶回落。这一次也没有例外。因为美国的长端利率，它更体现为对于中长期美国经济增长动能的一种预期。现在，既然预期在今年年底到明年将迎来美国经济的衰退，美债收益率后续的一个方向就是抵抗式回落。我们再看一看美债这个问题，这个判断很重要，美债今年我们认为是走牛市。而美债长端利率是全球资产定价的锚。它的震荡回落，有利于国别资产定价偏向于新兴市场。有利于资金从发达市场流向新兴市场，特别是流向基本面改善动能比较强的一些经济体它对应的资产，今年毫无疑问是中国。中国即将开启新一轮库存周期对于海外的环境做了一个综合判断之后，我们对于中国资本市场其实是更加有信心的，特别是A股。一方面，目前A股也好，港股也好，它们的估值都比美国整体的估值要低。沪深300和恒指，比标普500的估值要低。而同时我们的贴现率，中国10年期国债收益率要比美国10年期国债收益率要低。而且我们的EPS是复苏的，是向上走，而美国的EPS是向下走。从风险偏好的角度来说，美国的风险偏好是恶化的，而A股的风险偏好将会明显好于海外。港股是介于两者之间，它的基本面是好转的，但是它的风险偏好则是受海外的影响。城门失火，殃及池鱼。再从库存周期的角度，来看基本面的趋势。中国的库存周期目前跟2015年底比较相似，它是处于一轮库存周期的最后的阶段，就是被动去库存的一个阶段。要到今年的下半年，才会呈现出一个主动补库存的阶段。而主动补库存和被动补库存，整个库存周期的扩张期往往是20-24个月。所以我们有理由相信今年、明年乃至于2025年的一季度都能够有一个期待，就是总体上市公司盈利是处于一个友好期，一个改善的阶段，这是对于中国经济的一个看法。在这样改善的时候，因为总量经济比较温和，不温不火，我们就要找结构，特别是要关注那些困境反转的资产，在一些困境反转的地方，无论是像今年的云计算，人工智能，还是像计算机，以及出行链，我们认为，随着它的业绩不断地改善，整个资本市场也会对他们给予掌声，进行价值重估。数字经济、消费以及中特估是今年最重要的主线最后我们来讲讲，如果是围绕着中期的景气来去找机会，其实A股和港股是通用的一个方法论。我们认为，有三个方面。第一个方面，就是科技成长和先进制造。今年科技成长和先进制造的当红炸子鸡，就是数字经济。今年的数字经济，和前两年的新能源，和多年前的移动互联网类似，其实它有一个自身的景气周期。而这个景气周期又往往叠加了政策红利的周期。所以今年开始到明年，对于数字经济的大产业链，我们是有信心的。这个大的产业链包括计算机，包括通信，也包括半导体，以及一些新材料。这是产业周期景气从底部反转叠加政策红利周期。第二条线，是中国的温和复苏，再加上稳增长政策，也利多一些需求在中国，而成本在海外的行业。比如像化工、炼化、有色、油运，可能也会迎来阶段性的机会。第三个主线，就是央国企的重估。重估，我们认为它从两个维度来考虑。第一个维度是防守。防守是什么？它像类债券。因为它们的股息率，特别是港股，股息率基本上都是在6%以上，分红比例都非常高，是可以当做一个类固收的资产做配置。第二个是进攻。而进攻有点像可转债，也就是它的业绩的改善情况。这里边我们看到，现在国企的考核越来越强调ROE、经营现金比率、研发强度等等这些东西。它会对于后续一些重点行业的龙头公司，特别是国央企的龙头公司，他们的盈利弹性也有所改善。要慢慢转变对互联网属性的认识A股和港股加起来，会形成了一个比较完整的中国消费的大图谱。这是一个广义的消费，是第四条主线。要掘金中国的大消费，这里面包括出行的链条，像景点、景区相关的服务业，还有像酒店，这在后续值得关注。还有医药，医药的主战场是在A股，但是港股里生物科技也是非常有特色的。互联网主要是在港股。互联网，我已经不把它放在科技，而是更多地以一个宏观的视角来考虑这个问题。随着监管环境的优化，整个互联网越来越凸显出一种消费属性。它的宏观贝塔的属性更加地明显。海外投资者去通过风险溢价的影响来操作港股，主要的抓手恰恰是互联网。所以有的时候，互联网涨跌并不一定是互联网本身的经营情况的变化，而是海外资金对于中国资产风险偏好的变化。因为互联网是港股现在第一大权重板块。所以大家要慢慢地改变思路，互联网的估值，跟过去相比会有一个系统性的下行，但是它会变得比较稳定，变得更加像消费股一样。所以跌的时候不要太悲观，因为作为消费股，你可以反问一下，作为一个现金流比较强、比较稳定的消费股，它值不值得这个价？如果值，立足于中期是可以配置的。反过来说，市场恐慌的时候，你可以逐步来买。所以对于这些互联网，它的性质有些变化。其他的像品牌服饰，港股是有不错的全球性品牌。物管、商管、消费电子，港股也有些不错的机会。所以总体来说，我们是认为今年向阳花木易为春。今年要顺着两个指挥棒。一个指挥棒，是美债收益率的高位回落，美国经济衰退，资金向那些复苏动能比较强的经济体进行再配置。另外一个指挥棒就是，在中国我们的复苏不是一个过热的复苏，而是一个温和的复苏，更多的要看结构。而这个结构里，非常重要的就是消费驱动和科技，以及先进制造为亮点。我们认为，数字经济、消费以及中特估，就是今年无论是A股、还是港股最重要的主线。-

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑今天（3月24日）上午，嘉实基金2023投资策略峰会现场视频在各大平台播出，嘉实基金成长风格投资总监、基金经理归凯，在峰会上分享了自己对当前市场以及后续投资机会的看法。归凯是嘉实中生代基金经理中的领头羊，也是嘉实主动权益基金经理中管理规模最大的一位，截至去年四季度管理规模有308亿。投资报（ID：Liulishidian）主编六里老师曾与归凯有过深度访谈，介绍过他的方法和风格。归凯目前在管基金一共8只，管理时间最长的嘉实泰和从2016年3月起任职，迄今总回报为134.07%，年化回报12.84%。归凯目前在管规模最大的一只基金，嘉实新兴产业，是从2018年12月开始管理，在4年多时间中取得了122.53%的总回报，年化收益20.42%。数据：Choice，截至2023.3.23在峰会上，归凯表示，今年是慢复苏的一年，目前一些数据反映出了制造端的强劲复苏，服务型消费的复苏也十分迅速。但相应地，一些偏大宗的、商品型的消费，其复苏的节奏和强度都更慢、更弱一些。参考海外数据，居民消费意向的恢复，可能要在全面放开后6个月才能见到。但无须过多忧虑，只要放开以后，大家的收入预期改善，消费自然会逐步地回升。就投资机会而言，归凯认为，今年非常明确的一条线索就是以软件为代表的信息技术产业。它是困境反转叠加新一轮产业趋势产生的机会。投资报整理了归凯交流的精华内容：消费倾向的复苏大概需要6个月问：除了像衣食住行，您观察到的其他一些领域的复苏是什么样子？力度、节奏是超预期还是低于预期？归凯：今年3月份以来，有一些数据已经陆续地出来了。包括制造业的PMI、非制造业的PMI，这些数据还是比较超预期的。它很强劲，反映了疫后制造端工厂恢复正常的情况。而且我们看到，像新能源的投资，包括光伏的装机，也是比较超预期的。另外在消费端，我们看到服务性消费复苏得更快，但是在商品消费，特别是一些可选的、大宗的消费，比我们之前预期的复苏还是慢一些。比如像乘用车，前两个月的销量下滑了21%，这其实短期还是比较差。另外我们看手机，看化妆品，目前来看复苏还不是很明显。有些研究机构也在疫后复苏这方面做了些研究，得出一个结论就是，如果参照像日本、越南、新加坡这些没有大规模撒钱的国家，我们居民疫后消费倾向的复苏，要恢复到疫情前，大概是在全面放开后6个月。所以我认为，可能这方面还是需要一些耐心。但是我们总体上认为，只要放开以后，大家的收入预期改善了，消费自然会有逐步的回升。同时我们看到，像医院入院的诊疗人次、手术量这些是恢复得比较快的，也是恢复到了疫情前的水平。指数层面或能有10-15%的增长问：市场目前已经有一些反弹，后续哪些投资线索是您比较看好的？归凯：今年我个人总体判断，指数层面大概可能有一个10%-15%的上涨。主要基于以下几点：首先，是今年上市公司的盈利，我们判断在5%-10%的增长。目前整个A股，扣除银行和两桶油的估值，无论是PE还是PB，基本上是处于过去10年的45%分位。另外，就是整个的风险偏好，我觉得当前还是处在一个比较底部的位置。包括年初大家可能觉得经济复苏没那么强劲，风险偏好偏底部。所以，这些综合起来，我们认为，随着经济复苏，未来的风险偏好还是会有改善的，叠加企业盈利的增长，我们预期今年的指数层面大概有一个10%-15%的增长。投资机会上，从产业线索的角度，我们认为比较明确的，就是以软件为代表的信息技术行业的机会。我觉得它基本上是困境反转叠加新一轮的产业趋势，这两大因素叠加产生的机会。整个信息技术行业，过去两年其实经历了一个比较大的熊市。无论是机构持仓还是估值，都是处于一个历史的底部。但是从基本面角度，我们认为，今年随着线下应用场景的修复，基本面本身就有一个反转的趋势。其次，叠加几个重要的政策，比如像信创，比如像数据要素，这些都会显著地增加对信息技术资本开支的需求。另外又叠加了ChatGPT，我们认为这的确是非常值得大家重视的一个东西。它是可以跟新能源在能源领域的革命所对等的、在信息技术领域划时代的一个技术。我们认为，它对行业中长期的空间前景，都会有一个比较大的促进作用。综合这几方面因素，信息技术我们是比较看好的。另外，我认为今年除了一个主要的脉络之外，其他的机会可能相对分散，不会像过去前两年聚焦在个别的赛道。因为经济的复苏还是在路上。但是我们认为，后边可能还是要看各个领域挖掘阿尔法的能力。特别是在弱复苏的背景下，后续这些行业龙头，有核心竞争力的公司的相对收益还是会逐步地体现出来。今年的风格或有利于成长类资产问：市场风格是A股市场一个比较鲜明的特征，今年对市场风格有没有什么判断？以及对于投资人有没有什么建议？归凯：今年我觉得如果从投资时钟、经济复苏的角度，相对是有利于成长类资产的。历史上，赛道投资越来越明显，我觉得未来可能也是个常态。因为中国整体的经济体量在这儿了，未来可能更多是结构性机会，而且现在对冲基金的大量增加，也把这种情况更进一步推向了极致。从这个角度，做风格，我觉得一个要看估值，一个还是要看时间。比如制造业，它一轮库存周期40个月，如果它涨了一年半以上了，就要小心。人口总量、结构经济潜在增长中枢问：跟大家分享一下，长期看投资应该坚守什么方向？归凯：如果看得长一些，我觉得更多还是要从人口的总量、年龄结构，包括经济未来的潜在增长中枢这些来考虑。中国未来还是要做产业升级，要提效、要降本。所以，我们还是看好科技，看好生命科学、医药健康这些领域，这些我认为是值得长期坚守的。对于传统的领域，包括消费，因为它的池子足够大，我觉得未来仍然会有10倍股的出现。最终更多是要靠自下而上挖掘阿尔法的能力。-

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点击上方音频，立即收听本文↑↑↑临近3月底，又值基金年报披露季。中庚基金今日（3月22日）披露了旗下基金2022年年报，丘栋荣的全部持仓名单和调仓动向也随之浮出水面。且与投资报一起，先睹为快！丘栋荣目前的在管基金共5只，合计管理规模314.34亿元。其中，中庚港股通价值是一只为期18个月的封闭式基金，成立于今年1月份，目前还在建仓期。其余4只老基金无论在2022年还是今年以来，表现都相对出众，今年以来4只基金回报全部为正。像中庚价值领航和中庚价值品质，在2022年下跌市中还实现了正收益。优异的表现引来了规模的飞速增长。2022年内，丘栋荣的管理规模增加了120亿，主要发生在上半年，下半年的规模基本稳定在290亿出头。数据来源：Choice，截至2023.3.21,以下同。再来看丘栋荣的持仓变化和最新市场观点。下图为他4只基金持仓名单中的第11-20大的“腰部股”。丘栋荣在年报中表示，他们坚持三条标准选股，即需求增长、供给收缩、细分行业龙头，自下而上挖掘出真正的低估值小盘成长股和小盘价值股；波段操作煤炭股，继续增持有色金属、地产首先，从四只基金全部持仓行业来看，丘栋荣在2022年下半年的前三大重仓行业为有色金属、房地产和石油石化。这三大行业在丘栋荣的全部持仓中占到了46%，已经是近半数的水平。而如果从增持的角度来分析，有色金属、房地产以及煤炭，是丘栋荣在2022年下半年增持最为明确的三个方向。而且，丘栋荣在2022年对煤炭股做了一把波段操作。在2021年年报就可以看到，丘栋荣拿了非常多的煤炭股，这也是丘栋荣能在2022年能跑出正收益的关键。但他在去年上半年的高位减掉了不少煤炭股，曾经重仓的兰花科创、兖矿能源、陕西煤业等等都调出了重仓。原本拿得非常重的煤炭在2022年中报时权重就只剩下了不到1个点。而煤炭股在2022年也经历了冲高回落以及整个三季度的调整。在四季度，丘栋荣重新把煤炭买了回来，四只基金同时大笔增持煤炭股。中庚价值领航和中庚价值品质能买港股，兖矿能源在四季度重新回到了前十大重仓中。中庚小盘价值和中庚价值灵动，这两只基金不能买港股，丘栋荣则新进买入了中国神华。另外值得一提的是，丘栋荣在三四季度连续大笔增持神火股份，四只基金同时重仓这一公司，并且是中庚小盘价值和中庚价值灵动的第一大重仓。神火股份虽然在行业划分上被归在了有色金属中，但就其利润构成来看，电解铝大概占七成，煤炭占两成多。而从神火股份的股价表现来看，今年以来，神火股份涨了17.58%，为丘栋荣的组合贡献不小。逐步建仓医药增持康华生物、新进恩华药业等如果说起近两年调整到位的行业，医药一定榜上有名。丘栋荣在年报、季报中也曾多次提到，医药是颇具性价比的行业，同时拥有较多的个股阿尔法机会。丘栋荣拿得时间比较长、比较重的医药股主要是柳药集团，它曾一度是丘栋荣在2019年、2020年、2021年上半年的第一大重仓。后来基金规模不断增长，丘栋荣对柳药集团虽然没卖，但是新资金进来后买得不多，柳药集团也从第一大重仓的位置上逐渐向后滑落。而在2022年下半年，丘栋荣增持、新进了不少医药股。首先是康华生物，四只基金均在下半年有明显的增持或者买入动作，除中庚价值品质在“腰部股”中，其余三只基金均在前十大。其次，丘栋荣以较低的配置比例新进买入了几只医药股。例如，中庚价值领航买了金城医药；中庚小盘价值新进买入了丽珠集团、新天药业、振德医疗、健民集团、泽璟制药；中庚价值灵动新进买入了恩华药业、安图生物，加仓了康众医疗；这些新进建仓的个股上，丘栋荣的配置比例都非常低，往往都不到1个点。但管中窥豹，这或许是丘栋荣为后续市场下的一步先手。港股仓位保持上限清仓美团快手，加仓煤炭、交运、医药再来看看丘栋荣在港股上的动作。丘栋荣从2022年初就一直在强调港股的性价比，对港股中的互联网、能源等企业毫不掩饰看好之意。从今年丘栋荣发行港股通基金也能看出，丘栋荣仍然认为这是一个布局港股的好时机。从基金合同来说，丘栋荣的两只基金，中庚价值领航和中庚价值品质的港股仓位上限都是股票仓位的50%。而从2022年报来看，丘栋荣基本打满了在港股上的仓位。在2021年报时，中庚价值领航的港股仓位是占基金净值的18.28%；2022年中报，港股仓位增加到了42.71%；下半年，丘栋荣继续加仓港股，仓位已经达到了基金净值的45.58%。在权益仓位整体为93.22%的情况下，中庚价值领航的A股和港股配置几乎是对半开。中庚价值品质也是同样的情况，整体93.58%的权益仓位，港股达到了46.22%，同样也是A股、港股对半开。在2022下半年，丘栋荣明显地减掉了对互联网的配置。中庚价值领航截至去年底的全部持仓中，美团的持仓减掉了99.99%，几乎清仓；快手更是直接一股不留。相应地，港股的仓位更多地放在了煤炭如兖矿能源、交运如中远海能、医药如翰森制药上。同时，丘栋荣在年报中介绍了他的最新投资思路：1.中小盘成长股和价值股。我们坚持三条标准，即需求增长、供给收缩、细分行业龙头，自下而上挖掘出真正的低估值小盘成长股和小盘价值股；1）以国内需求为主的行业确定性高，挖掘空间巨大。如医药制造行业，有较高的性价比，以及较多的个股阿尔法机会。如中下游消费及相关制造业，我国不同区域、不同人群的消费特征具备显著差异性，消费内部持续孕育结构性机会。部分压抑的消费需求有望后续得到释放，消费作为广阔赛道持续孕育阿尔法机会。2）广义制造业中具备独特竞争优势的细分龙头公司。我国正从制造大国往制造业强国过度，制造和安全成为中期主线，工业自动化长期发展动力十足。这使得工业自动化和仪器仪表等为代表的制造环节的价值量扩大、渗透率提高，成长性优异，将进一步体现为扎实的盈利能力和质量。3）计算机、电子等偏成长行业的部分中小盘成长股。国家安全大背下，基础软硬件的国产化，是自主可控的必经之路；这些行业挖掘到低风险、低估值、且有较高成长性的中小盘标的，有存在成为大牛股的潜质。2.基本金属为代表的资源类公司，以及能源类公司。基本金属为代表的资源类公司配置的逻辑主要在于：（1）压制因素反转，需求弹性可预期。基本金属对应的需求从传统到新兴，广泛且多样的跨度有望带来超预期的需求增长；（2）供给端刚性，亦导致价格弹性。供给弹性不足依然是现实状况，相对紧平衡将有利于存量资产价值。例如低位的价格，短期内导致国内电解铝等行业盈利大幅度下滑，一度80%的产能不能盈利，但供给偏紧、库存底部反而对价格有支撑，一旦需求变化则价格具有弹性；（3）估值定价调整至历史低位，对应预期回报率高。能源类公司除了与基本金属为代表的资源类公司的配置逻辑相似的部分外，经过2022年四季度的大幅度调整后，能源类公司估值水平较低，分红率保持高位，总体呈现出高质量、低风险、低估值、高分红和高预期回报的特征，具有很高的配置价值。3.地产、金融等价值股。配置逻辑在于：（1）地产1）供给端收缩是最为确定的一环，风险充分释放，地产投资理应有所回升；2）需求端看，房地产是恢复和扩大国内消费至关重要的一环，历史已表明房地产的需求是长期存在的，在内生需求和积极的政策引导下，需求回升是大概率的。3）从房地产企业看，优质房地产企业有望强化资产负债表，获得高质量的扩张机遇，对其未来市场占有率的提升，以及盈利能力的上行均有支撑。（2）金融板块中的银行，估值基本处于历史最低水平，对于潜在风险计入非常悲观预期。一方面，在经济回暖阶段，信贷的真实需求回升，价格与息差下行压力减弱，银行盈利有回升空间；另一方面，我们看好有独特竞争优势、服务实体经济、触达零售终端的区域性或全国性银行。这类银行的共同特征是业务简单扎实稳健，客户多元结构好，基本面风险小，具有一定的成长性，并且估值较低且资产质量具有安全边际。-

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑3月17日下午，富国基金权益投资总监、资深基金经理毕天宇，在一场线上交流中，分享了自己对今年市场以及行业的观点。毕天宇是富国基金旗下当之无愧的“常青树”，入行20余年，管理基金经验超17年。但他向来比较低调，公开访谈不多，投资报主编六里曾与他有过几次深聊，详细介绍过他的投资方法。毕天宇管理时间最长的一只产品，富国天博，在封转开后取得了246.10%的收益率，转型前的的基金汉博也有193.27%的回报。数据：Choice，截至2023.3.17在交流中，毕天宇表示，持续看好今年的慢复苏主线。他认为，万得全A当前的动态市盈率是14倍，对应市场处于类似2019年初期，动态来看依然不贵。从他的角度来说，在这个地方，可爱适度的贪婪一点非常有必要。组合构建上，在行业配置均衡的基础上，毕天宇较为关注化工新材料、医药以及消费升级三大方向。尤其是过往三年疫情带来的考验，更是判断一家公司质地是否优秀的好时机。在危机中还能持续发力、抢占市场份额的公司，往往在行业周期向上后，更能实现远超行业的回报。投资报整理了毕天宇交流的精华内容：1.如果非得拎出三个行业来看，我还是三个方向：首先是化工的新材料，各方面的新材料；第二个就是医药；第三个类似于消费升级。我们看到，通信的5G也好，电子的升级也好，能看到很多很独特的材料公司，包括相关技术的公司。2.中特估值，我觉得自上而下也好，从我们调研来看也好，确实有一些变化，包括分红，包括企业的诉求，这是有大的背景支持的。它未来的持续性取决于上市公司的一些努力，能不能实质性地兑现分红，或者其他的收益。3.下跌了，你是买入还是卖出？如果下跌，你会更高兴地去买入或持有，因为它更低更便宜，反而是更好的投资机会。如果因为下跌，你卖出，我觉得可能你一开始的选择就犯了错误。所以从我的角度来说，越跌我愿意买，而且也很高兴买。如果接下来的市场是逐步向上，这些优质企业一定会获得更高的收益，也远远战胜其他企业。经济在慢慢复苏复苏是持续看好的主线问：整体来看，

surplus达到历史最高。谁在存钱，谁手上有现金，一目了然。所以，未来几年，很可能我们看到的是美元的弱势。近期银行暴雷，成因多有不同最近一系列欧美银行的暴雷，包括硅谷银行、Signature

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑景顺长城副总经理、量化及指数投资部总经理黎海威，3月中在一场交流时，从量化角度，对小盘成长行情以及专精特新的投资做出了观点分享。黎海威2004年毕业后就加入了全球顶尖的量化投资机构巴克莱资本从事量化投资，2012年加入景顺长城基金，出任量化团队负责人。他与曾在巴克莱工作过的李笑薇、田汉卿，被并称为“巴克莱三杰”，率队撑起了国内公募量化的近“半壁江山”。数据：choice，截至2023.3.13这次也是黎海威不多的和市场交流的机会，对于今年的市场，黎海威表示，年初市场回暖的背景下，公募量化产品的表现则尤为亮眼，聚焦中证1000的指数增强产品更是突出。而量化投资的核心优势就在于宽度，恰好对于小盘股来说，它最大的特点在于其数目庞大并且十分分散。无论是卖方还是买方都缺乏对这些小盘股的深度覆盖，用量化模型来覆盖在边际成本上更加适合，也能够提高选股的成功率。从历史规律来讲，信用扩张和盈利回升的阶段，科技制造板块拥有比较高的超额收益，而小盘成长受流动性的推动作用更大，也与我国当前产业升级趋势一致。因此今年的小盘成长多有表现，在后续也有其投资价值。从具体来讲，黎海威认为，从专精特新入手看小盘成长，或将是一个更合适的维度。投资报整理提炼了黎海威的交流要点和精彩内容：1.在盈利上行阶段的小盘成长，特别是中证1000为代表的这种科技成长板块，它的贝塔机会还是会比较强的。在历史规律上来讲，信用扩张和盈利回升的阶段，科技制造板块有比较高的超额收益……现在是比较倾向于指向“宽货币+宽信用”。也就是说市场是不缺钱的，而且企业也比较容易贷到款，还有信心进行扩张等等，比较容易触底回升。这种是对小盘股、小盘成长比较有利的。而且对选股来说，你的投资宽度是比较容易扩展的。2.从量化的角度来说，量化核心的优势在于投资宽度上。小盘的股票或者公司来说，最大的特点就是它数目很分散。对于研究员来说，很难对3000只以上的股票进行很深入的覆盖。量化，因为是以模型来覆盖，对我们来说只要有数据，边际成本上还是比较划算。而且可以通过量化模型，来提升选股成功的概率。3.先进制造领域里面更有可能隐藏未来的冠军。关于隐形冠军，虽然有些不起眼，比如它生产一个螺丝钉或者啥，但是它在全球供应链上可能占的份额非常高。它的定价权就会比较高，所以它的利润也相对比较高。有些细分赛道可能也容纳不了三五家公司去竞争，但是它先成长成为一个隐形冠军的时候，其实它就相当于设立一个比较高的行业壁垒。小盘成长的贝塔机会来自三方面我们要谈到股市，特别国民经济这块肯定是脱离不开货币信用周期的。如果从货币看，流动性来讲还是相对宽松的，而且短期的通胀压力并不大。特别我们也看到，环比的CPI其实是有掉头往下的一个趋势，也就是不管怎么讲，通胀压力是不会那么迅速传导到整个实体的下游的。决定中美利差的因素，是中美相对的景气度，随着疫情的修补，预计海外的紧缩周期逐渐放缓，或者进入一个末端，其实对国内货币政策的约束是相对有限的。所以，央行还是可能通过降准的方式，进一步释放流动性的。如果是在这样一个状况下，在一种宽货币稳信用到宽信用这个阶段，你会发现，在盈利上行阶段的小盘成长，特别是中证1000为代表的这种科技成长板块，它的贝塔机会还是会比较强的。在历史规律上来讲，信用扩张和盈利回升的阶段，科技制造板块还有比较高的超额收益。小盘成长其实受流动性推动会更大一些，而且跟我们国家整体产业升级的趋势是非常一致的。如果你仔细看一看，小盘成长的贝塔机会来自于三个方面的支撑。第一个就是所谓的国产替代，特别是我们看到，半导体产业链上面，不管是上游的设备，还是材料和精密机械，有比较强的内生的成长动力。第二，在全球范围内，随着产业升级，大家对清洁能源的需求，会导致新能源的周期，有比较强的长线独立的产业趋势。不管是风电、光电还是相关的储能，核心供应链其实都是在国内的，所以随着产业景气度上行，国内肯定是受益的。第三，中国和美国的经济是相对错位的，国内的经济在这个周期上面是以扩张为主，美国相对来说还是一个收缩的阶段。这样不管是从内资还是外资，国内的A股，它的吸引力、估值性价比相对更好。专精特新属于小盘成长里比较有优势的一个板块小盘成长里面，其实是有很多支股票，沪深300大概是300支，占全市场市值大概是60%左右；中证500，传统上我们叫它中证500小盘指数，其实它现在已经慢慢变成中盘指数了，它大概500只股票，占15%左右的权重；这样中证800就占到了80%左右的权重，80%-85%。再往后中证1000算那种更加广泛的小盘了；前面1800只股票之后，再往后其实还有2000多支票。传统意义上，可能3000支票都是属于小盘，里面你怎么找到性价比相对高的一个发力点，去做小盘成长的投资？其实还是有考验的。特别是有很多小盘股票，分析师的覆盖度，不管是买方卖方，都不高。我们都知道成长股，特别小盘成长，你需要非常紧密地跟踪它，因为它的波动相对是比较大的，它的运营、它的财务、它的管理层、它的行业生态其实是经常动态变化的。我们发现一个出发点，可以撬动它的一个支点，就是专精特新。专精特新这件事情其实起源会更早一些，早在接近10年之前，工信部就开始有专新特新小巨人的评选，到目前为止大概有四批，一共评选出9000多家，接近1万家。其实里面只有很小一部分是上市公司，大概是646家，也包括北交所有几十家。这些公司，它的特点就是它现阶段的规模偏小，但是研发强度比较高，特别是它的创新专利优势比较突出。如果你看公开的财务报表，2022年的三季报，这一类企业它的研发人员占比在17.6%，研发费用的增速是21.5%，研发支出在营收的占比是6.3%，显著高于创业板，还有中证1000这种比较宽基的指数。如果你看财务层面上，这些小巨人公司的营业增速、利润增速都是非常强的成长属性，景气度也是非常好的。如果我们看2021年，整体它的盈利增速都是在68%左右，收入增速在32%左右。从这个角度看，它是非常典型的小盘成长。从概率上，当然我们也不可能指望所有的公司都以后变成巨人，但是我觉得，在这个过程中肯定它的成功概率会更大。也就是说，专精特新，属于小盘成长里面比较优势的一个板块。宽货币+宽信用利于小盘成长如果从宏观层面上看，2023年不管美联储到最后加多少BP，再加50个还是75个BP，总体来讲，它的加息周期已经进入了后半场了。但他后半场来讲，因为市场是逐渐price

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑3月9日晚，南方基金旗下基金经理卢玉珊在一场交流中，就自己的投资框架与行业观点做出了分享。卢玉珊是投资报在此前挖掘出的“小而美”的基金经理，回撤控制得力，而涨起来也能跟得上，她具体的风格等可点此查看。卢玉珊的投资风格以“稳”见长，是当前市场上不多的有保本基金管理经验的权益基金经理。她管理时间最长的基金——南方核心竞争，就是由保本基金转型而来，该基金在三年保本期以及2019年转型后，共取得了109.64%的总回报，年化回报10.83%，年化波动仅有9.29%，最大回撤更是不超过17%。另一只产品，南方改革机遇基金则更能体现她的难得之处，从2019年初起至今取得了114.07%的总回报，年化回报20.26%，最大回撤也不过19%。制表：投资报，数据：Choice，截至2023.3.12卢玉珊总结自己的选股框架，共分为三个部分。一类是用作打底仓的标的，这类资产的护城河比较深，竞争格局也比较稳定，反映在财务报表上，它的ROE等各方面都比较稳定。卢玉珊选择在其景气度向上的时候，用一个合理的估值买入。第二类，是卢玉珊认为自己能做出一些差异化的阿尔法资产。这类资产通常在后续季度能看到收入和利润增速向上，同时叠加市场对其估值抬升，存在戴维斯双击的机会。第三类是困境反转型的机会。由于回撤控制深植于卢玉珊的投资行为中，同时在长期实践中也得到了证明，回撤不大，向上弹性也不低，是位值得买入的基金经理。投资报整理提炼了卢玉珊的交流要点和精彩内容：1.对回撤的控制是根植于我的投资理念中的……我的风格是比较均衡和分散，一般很少会把一个行业的权重配到20个点以上。哪些行业的估值处在历史平均偏下的水平，我们对它的配置就稍微重一些。哪些行业，基金已经非常非常地超配了，我们相对来说就会谨慎一些。我们的均衡不是完全无脑的均衡，比如有些行业我们觉得过热了，就会主动地去降低它权重。同时从个股上来说，我也是比较分散的。但光回撤低没有用，你不涨不行。基金净值能创新高，是由里面无数个能创新高的个股构成的，所以最重要的，还是选到能涨的股票。2.港股是更加血腥的一个市场，它对于散户的保护其实是相对比较弱的。我对港股是有敬畏之心的。它的基本面可能受国内经济的影响比较大，它的波动又受美联储的政策影响很大。港股投资很多时候对我们的投资是一个补充，但不是说港股便宜，就一定会比A股涨得多，A股的估值可能略贵一些，但是它向上弹的时候弹性也不小。3.我觉得今年消费复苏的趋势，是非常明确的。前面可能1月份的时候，刚解禁冲得有点猛，当时看到很多免税的数据，包括白酒的消费数据都非常好。接下来可能进入一段比较平稳的时间。但是我觉得，毕竟消费是压抑了两三年的需求，它还是会有一个比较强的释放……另外，我不是很喜欢前期有过非常巨大涨幅、且处在历史高位的，所以，大家看到我们其实在持仓里配了一些偏底部的，像电子这种标的。投资框架基于三种标准问：您作为一个主动基金经理，是怎么去选择行业和优质企业的？您的投资方法是怎么样的？卢玉珊：我在投资上有3类选股标准。第一类是我自己用来打底仓的。这类资产、这类企业它的护城河是比较深的，整个竞争格局也是比较稳定的，反映在财务报表上，它的ROE各方面都是比较稳定的。这类企业它的增速可能没有那么性感，可能就是十几、二十的一个增长。我们是选择在它景气度能维持甚至往上的时候，在一个比较合理的估值去买入。这类资产是我们持仓中拿的比较久，比较偏底仓的资产。第二类资产，是我能做出一些差异化的阿尔法资产。这种企业，它跟第一类资产比起来，它的ROE、ROIC没有那么高，比如前一类资产能在15%甚至20%以上，这类资产可能就在10%。但是我们从趋势上来看，从季度的报表，包括我们调研对未来有一个预测，预期它在后面会有一个持续的ROE、ROIC的提升。同时，季度上能看到它的收入和利润的增速能有一个加速。这一类资产我们觉得它能有一个戴维斯双击的机会。它的利润增速能够超预期，同时市场给它的估值也能有一个提升。两相叠加，这种品种它的短期爆发性是比较强的。第三类，公司它的ROR现在是比较低的，都达不到我们的选股标准，甚至有的阶段性还会有一些亏损的情况。但是，这种公司我们通过研究和预判知道，在未来的几个季度，它可能会有一个业绩上的拐点。这种标的我们觉得就是一个趋势反转的机会。我的持仓，基本上是由这三类框架上选出来的股票构成的。历史最大回撤没有超过17%问：能不能展开说一说您的投资风格？卢玉珊：我觉得投资风格，其实是跟基金经理本人的性格和经历相关的。我最早做基金经理的时候是2015年底，那个时候我管的是保本基金。保本基金虽然只管了3年，但是它对我的投资风格的影响是比较大的。因为保本基金，它其实是奉行一个CPPI策略，它要先测算一下债券能给我提供多少安全垫，股票部分在安全垫的基础上，我能容忍多大的一个回撤。如果我没有安全垫了，我的股票部分就要去减仓。因为我管理的保本基金运行的三年是2016年、2017年和2018年。回想一下那些年，第一年是债券的大熊市，股票市场开年就是一个熔断，所以第一年是非常艰难的。第二年债券又开始有信用风险的爆发。第三年是股票市场的大熊市，和债券的大牛市。但是保本基金是要等到你有了安全垫之后，权益仓位才会比较高。而且到最后，债券的久期是不能超过你的保本期的。所以，这个产品基本上来说它是生不逢时，把所有在大类资产上不适合它的风格全部遇到了一遍。而且当时我作为一个新人，其实压力是很大的。因为第一年由于债券的亏损，其实基金净值已经到1块钱以下。所以对回撤的控制，是根植于我的投资理念中的，我的这根弦会绷得很紧。同时，即使现在我管的是权益类产品，没有一个硬性的要求在里面，但我自己会把这一点看得非常重，我会有意识的去控制我产品的回撤。像核心竞争大家也看到了，它是一个偏权益的产品，权益仓位30%-80%，但从2015年到现在，它最大的回撤都没有超过17个点。这也是我自己觉得比较看重和比较骄傲的地方。我希望自己把回撤控制好，不需要让投资者过多地对市场做一个判断，做一个择时的操作，我去主动地承担这样的一些决策。在行业个股上分散化配置问：具体来说，你是怎么控制回撤的？卢玉珊：第一点也是最重要的一点，其实是来自于选股。比如我的仓位打低，我的回撤自然会低，但作为一个权益基金来说，机会也没有了。回撤肯定会牺牲一部分进攻性和弹性。但我希望主动做这样的一个平衡。因为股票跌了50%，要涨一倍才能涨回去，所以很难涨回去。我希望在市场不好的时候，即使净值有回撤，会挖一个坑，但是我们把坑挖得浅一点，这样等到市场有机会的时候，净值回到高点，或者创新高可能更容易一点。所以，我觉得最重要的，一方面，仓位上给自己留一些余地，我的基金基本上不太会有满仓的操作。这其实在牛市的时候会牺牲一些收益，但是，我觉得当市场回调，我能有一些子弹可以去加仓，自己心理上也更从容一些。控制回撤核心的还是选股，我们的风格是比较均衡和分散的，这是在一定程度上有助于我们去控制回撤。我们在做行业选择的时候，会去考虑这样的一些因素，哪些行业它的估值处在历史平均偏下的一个水平，我们可能会对它的配置就稍微重一些。哪些行业，基金已经非常非常地超配了，我们就会相对来说要谨慎一些。我们的均衡不是完全无脑的均衡，我们会在行业上有所侧重，而且也会动态地随着行业进行一些调整。比如有些行业我们觉得过热了，我们会主动地去降低它权重。我一般很少会把一个行业的权重配到20个点以上。同时从个股上来说，我也是比较分散的。这天然就使得我们的回撤相对来说比较低。但我觉得光回撤低没有用，你不涨不行。所以，我觉得其实权益基金经理最重要的，还是选到能涨的股票。我们的基金净值能创新高，是由里面无数个能创新高的个股构成的，所以我觉得最重要的还是选股。分散化配置，保证高胜率问：你买的股票还真很多，我会有一个疑问，你买的这么多股票，你都了解吗？买的过来吗？你的能力圈主要在哪里？卢玉珊：其实我是一个从业时间蛮久的基金经理，我觉得每年扩展一些能力圈，到现在七八年的时间，再加上研究员的时间，我的覆盖范围确实是比较广的。我自己也跟我们的风控做过一些分析，关于有没有必把集中度给提上来。后面发现，其实尾部的品种的胜率并不比前面低；我的胜率是可以维持的。前面的品种，可能是属于用来增强基金的稳定性。后面可能有一些个股的仓位是比较轻的，但是它是属于弹性品种。因为我最后算的是一个胜率，只要胜率能维持住，其实相对分散一些是有助于降低它的回撤。每个金经理其实都在进行一个适应。比如为什么过去两年基金的分散度提升了，是因为我认为，像核心资产类的一些标的，经过了几年的上涨，对我来说潜在的性价比下降了。有一些偏中小市值的个股，他们估值跟增速的匹配度是比较好的。但这类公司因为对它覆盖的深度其实是不太够的，我就会同时选一批标的。而且这些公司本身的市值偏小。如果压的比较重，买错了一个，也不是很容易卖。会做择时，等右侧加仓问：会有择时的操作吗？卢玉珊：会的。像去年，我其实年初就降仓了。但是你不可能降完，就一定能在最底部抄回来。我可能在加仓的时候，会做偏右侧的加仓。可能市场已经反弹确认，我自己会牺牲掉底部那一部分抄底的收益，因为我需要去控制我的回撤。所以在反弹的初期，我可能会牺牲一定的进攻性，大家去看我的净值也可以感受得到。但是只要市场稳定了，我觉得其实是不缺机会的。我可以在后面的市场企稳之后，去选到我自己想加的股票，把仓位提上来。关注医药等调整时间偏长的行业问：今年会关注哪些机会？今年有没有主线？卢玉珊：像数字经济跟央企重估，其实是我们在调仓的时候非常看重的一些方向。另外，我不是很喜欢前期有过非常巨大涨幅、且处在历史高位的，所以，比如像通信、计算机、电子、半导体，其实他们调整的时间都比较久。另外像医药，现在大家看到，其实国家对于创新药的政策也变得友好了起来，带量采购这方面基本上也没有更多负面的出来。所以我觉得要看到行业里面的一些变化，而且资金流向也在变，像医药这种调整时间较长的品种，也会有一些机会。还有像化工、建材，有些公司质地本身是非常好的，非常有国际竞争力。现在随着经济的一个自然复苏，即使没有政策非常强的催化，今年也会有一些正常自然的复苏。所以，大家看到我们其实也在持仓里配了一些偏底部的，像电子这种标的。消费复苏趋势非常明确没有赎回过自己的基金问：消费行情恢复下半年有没有希望？卢玉珊：我觉得今年消费复苏的趋势，是非常明确的。前面可能1月份的时候，大家刚解禁冲得有点猛，当时我们看到很多免税的数据，包括白酒的消费数据都非常好。接下来可能进入一段比较平稳的时间。但是我觉得，毕竟消费是压抑了两三年的需求，它还是会有一个比较强的释放。而且我觉得消费除了大家特别关注的白酒之外，我们也很关注一些新消费的机会，可能是能找到阿尔法的方向。问：你管理的7只基金策略都是差不多吗？卢玉珊：差不多。但是因为有4个是在过去两年新发的，其实新发一个基金，对基金经理来说，它的精力占用是非常大的。在建仓期的时候，因为我们还是希望给投资者有一个比较好的体验。这4支新发产品，当时发行的时候，市场的波动都非常大，但我们在建仓期都是正收益，而且我们在建仓期所有的基金净值都没有跌破过9毛9。我也从来没有赎回过一分钱我的基金。我自己作为一个权益基金经理，我对跑赢理财收益，还是很有信心的。港股对投资是一个有效的补充问：港股有机会吗？你正好有一些产品有投港股，你怎么看港股？卢玉珊：我觉得港股市场的容错度，其实比A股要低得多。港股是更加血腥的一个市场，它对于散户的保护其实是相对比较弱的。同时因为它的散户占比比较低，机构占比比较高，投资上就要难一些。我对港股是有敬畏之心的。它的基本面可能受国内经济的影响比较大，它的波动又受美联储的政策影响很大。所以像去年10月份，在各方面因素的影响下，港股杀到了一个非常低的位置。港股在非常低估状态下有一个反弹，初期它的弹性是比A股要大的，但经过了一轮反弹之后，它跟A股性价比没有特别大的差异。港股投资很多时候对我们的投资是一个补充，比如像前期互联网的资产，A股就没有特别好的标的，比如像运动服饰，还有一些餐饮，博彩等，它对A股的投资是一个有效的补充。但不是说港股便宜，就一定会比A股涨得多，A股的估值可能略贵一些，但是它向上弹的时候弹性也不小。-

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑在近日的一场内部交流中，弘尚资产联席CEO张骏分享了他对于2023年经济走向，以及对A股市场、新能源、医美等诸多行业的最新分析判断。张骏是一位从业超过20年的资深投资人，他在国君资管2012年开始管理的“明星价值”，9年年化收益率超过20%，可以说是A股年化收益率最高的基金经理之一。张骏在2021下半年加盟弘尚资产，2022年的熊市中，所管理的产品在回撤后快速实现了净值修复，如果在市场低点申购他的产品，更是已经实现了不菲的收益；在今年的波动市中，也给投资人实现了正回报，再次证明了他的投资水准。那么，站在现在这个时点，他如何看待2023年市场，又会选择哪些方向板块。在本次交流中，张骏表示，今年的复苏是一个确定性的事件，但从结构来看，过往的经验并不能完全适用于今年。今年开始，制造业投资有值得关注的点；比如半导体等方向，不仅会是政策持续支持的方向，同时也将带来效率的提升。当前，从先行指标，比如企业的中长期贷款中，已经能看到持续向好的趋势。消费方面，中国经济中存在二元结构。中高收入人群的消费会快速复苏，但对于中低收入人群来说，消费的萎靡不仅来自于场景缺失，更多出于工作不稳定，收入预期不强，缺乏信心所致。对他们来说，消费复苏需要等到工作预期稳定后，才能有能力和意愿消费。这也导致目前市场上，相对高端的消费反弹更快，比如高端白酒；而大众消费品、低端消费品目前都还比较疲弱。但可以确信的是，稍微给他们一些时间，他们也会扭转之前的下跌态势，重新回到上升通道。投资报整理提炼了张骏的交流要点和精彩内容：1.库存周期，从中国的经验来看，一般是3.5年—4年这样的一轮周期。而且它一般分为四个部分，主动去库存、被动去库存、主动补库存、被动补库存四个阶段。在去年的四季度，这一轮的制造业库存周期又开始进入了被动去库存阶段。如果按过往持续半年估算，应该是到今年的二季度见底，开始进入主动补库存的阶段。对经济拉动作用最明显的、最大的阶段就是主动补库存阶段。2.A股长期来看，其实是有投资价值的，只是波动太大，普通投资者很难踩对。不仅很难踩对，往往是踩反的……正确的长期投资其实很简单：第一个，你不要在高峰的时候进场；第二个，你要能够扛得住波动；第三个，你的钱是自由的，没有期限限制的钱可以帮助你在高位走，低位进，或者低位不走，到高位再走。3.新能源赛道投资这个逻辑，我们觉得要告一个段落。因为一方面，下一轮需求的增长速度可能比过去要慢一点，我们看到新能源车也在降价。同时，产能释放是很快的，我们就要去看不同的环节，它的盈利能力，它的壁垒是不是能够保持住它的盈利能力。这样的公司，后面它的股价能有一定程度的修复。这里面，可能就有像光伏设备。因为设备一方面它有些技术含量，另外，就算你能做，下游的客户还有一个比较长的认证的过程，不是你一做出来我就用。所以哪怕它的净利率下行，它相对来说也是比较慢的。所以，在这个时候我们反而觉得，新能源经过了大半年的下跌之后，结构性的投资机会开始出现了。美联储加息进入尾声国内维持宽松货币环境今年的关键词，我们从投资的角度来讲，就是一个复苏。全球最大的锚、最大的一个因素就是美联储加息减息。去年人民币压力很大，或尤其是汇率跌，为什么？美联储连续在加息。今年年初，尤其是在1月份的时候，为什么我们汇率连续升值？因为市场预期美联储的加息快到头了。当然了，2月份宏观数据有一些反复，现在又有一些反复。但是我们讲，加息一定是进入尾声。就好像我们到了春天可能有倒春寒。但是不管怎么说，后面气温肯定是慢慢提升的。为什么我们比较关注这一点？因为它对我们国内的货币政策会有影响。如果美联储在这一轮加息已经进入尾声，暂时来讲，我们国内货币政策的自主性就更强了，受它约束影响的就比较小。这样从国内利率水平来讲，它就会维持比较低，维持一个比较宽松的货币环境。同时，我们还可以配合信用政策去推动经济。但这次的路径会跟以前不一样，因为这一次房地产就不是发动机了。我们在跟踪一些数据，辨别一些细分结构的时候，可能会要摆脱过去的经验。消费的复苏是确定的但其中存在二元结构先来看出口、消费、投资三驾马车中的第一个，出口不行了。出口的不行在两大方面，一方面，美国经过了连续的大幅加息之后，它现在的需求也受到了影响和压制。美国的长短期利率出现倒挂。现在它短期利率5点多了，但长期利率的话还是只有4%。这种情况，历史上出现10次有9次衰退。另外我们也要客观地看到，过去这三年，尤其是去年疫情的反复干扰中，我们供应链是不正常的，他们也需要在这个过程中去调整他们的供应链。所以我们看到很多的供应链转移到了东南亚，甚至转移到了东欧。再加上一些中美的贸易冲突，所以这轮我们认为出口的压力会非常大。今年不排除出口负增长的可能。第二个，消费。消费我们认为肯定是复苏的。但是我们也要清醒的认识到，中国的经济它是二元结构。对于高净值客户，去年为什么不消费？不是没钱消费，是没有消费场景。现在疫情管控过去，消费场景快速复苏，中高收入人群的消费复苏很快的。但是你要看到，还有中低收入阶层，去年他们不怎么消费，他要么工作不稳定，要么收入不稳定。他不敢花钱，没钱花，这部分不是马上就能恢复的。尤其是我们外贸型的经济，可能用工需求没有那么大了，或者小时的工资可能还要降。可能需要再过一段时间，等他收入稳定了，等他对工作的预期稳定了，他才有钱消费，他才敢消费。所以这是一个二元结构。消费复苏是确定的，但是它没有那么快，而且它分结构。消费依然是个驱动力，但是短期不要觉得好像马上就起来了，因为人群有结构。从基建、地产转向制造业投资最后，投资。投资原来我们主要看什么？看基建，看地产。基建我觉得确定性高，今年应该还是增速会比较高。一方面，国家对投资肯定还是比较重视。另外从客观上来讲，今年基建的项目也不用刻意去找，过去这三年肯定有很多项目都是停停做做，没有完成的。把这些东西补了，基建的增速就起来了。我估计基建做到8%、9%，甚至10%都是有可能的。当然这个具体要看其他项目的增速是怎么样的。地产，我个人觉得应该是指望不大。它是托底，避免出现系统性的金融风险。整个GDP里面，地产产业链权重是会不断降低的。不可能再搞一把地产价格上去，既然不上去，那肯定是慢慢下去。再说从人口结构，从人均住房，从城镇化进程，看不到地产价格再重新走强的理由。可能很多人会想，地产又不行，投资靠什么？我觉得，未来我们在投资端的关注点，要关注制造业投资。今年开始，我觉得制造业投资有比较比值得关注的点；短周期、中周期今年都会见底，企业的中长期贷款是一个非常好的先行指标。尤其是以半导体为例，在这样的宏观背景之下，自主可控，进口替代，解决卡脖子的问题，会成为我们整个产业调整的重要方向。第二个，效率的问题。很多的基建，它是没有回报的投资。企业做的投资，它一定是有回报的，有回报它才会去做。从信贷来看，企业的中长期贷款持续向好。从去年四季度开始，今年一季度又是企业中长期贷款创下历史纪录。他们借的不是短钱，借的是长钱。长钱两三年一定是规划未来的，它不是做一个短期的规划。库存周期有望在二季度进入主动补库存再来看看制造业的周期。库存周期，从中国的经验来看，一般是3.5年—4年这样一轮周期。而且它一般分为四个部分，主动去库存、被动去库存、主动补库存、被动补库存四个阶段。对经济拉动作用最明显的、最大的阶段是主动补库存阶段。当然，主动补库存阶段，它持续时间是不确定的。但是被动去库存阶段，它时间是比较固定的，一般是半年时间、两个季度。从2016年年初那一轮到2019年二季度那一轮，都是。如果按这个经验，在去年的四季度，这一轮的制造业库存周期又开始进入了被动去库存阶段。如果持续半年，应该是到今年的二季度见底，开始进入主动补库存的阶段。复苏的力度到底怎么样，持续怎么样，要看这一轮主动补库它能持续多久。如果能像2020年一样，当然最好。这一轮由于前面的基数也比较低，至少应该有三个季度。目前的股债利差与2018年时相近我们在进行股票投资的时候，一定要记住，影响股票最关键的因素是利率水平和货币政策。经济增长的速度、GDP的数据它是次要的。我们往往看到经济增长好，觉得股票会好，这是错的。如果你的经济增长是快的，但是你的利率水平高，没用，股票还是要跌的。根据我们测算，现在股债利差水平，或者我们讲叫风险溢价水平，其实比去年4月份是要高的，跟2018年倒是接近。可能有人会觉得，你好像说的不对，现在3200、3300点的水平，2018年只有2400多点，去年4月份的时候也是2800多点，怎么会比那个时候高呢？要注意我们讲的，是股票收益率和债券收益率的差。因为债券的收益率比那个时候又低了，主要是这个原因。因为经济不好，我们实际利率进一步的下行。虽然，今年经济要想有非常好的表现有难度，但是从大类资产的角度来讲，因为利率比较低，政策比较宽松，所以股票还是有相对强的吸引力。价值股买的是当下成长股买的是未来关于市场的风格，在无风险利率上行的过程中，相对来说，一定是成长风格吃亏，价值风格占优。去年美国是这样，我们国内也是这样。比如相对偏价值的指数，像中证红利指数，它可能都没有跌，但是以创业板为代表的成长风格，它跌了接近30%。所谓价值股，所谓成长股，它是什么差别？价值股它估值都比较低，也就是当下的业绩比较好。所以买价值股的人，就是看它业绩的确定性，看现在它的估值、盈利好不好。买成长股看的是什么？他看的是未来，看它以后的增长行不行。其实价值股风格和成长股风格差别就在这里。买价值股的人更在意当下，买成长股的人更在意未来。去年是什么状况？去年有巨大的不确定，国际不确定，国内不确定。当你不确定的时候，你只能看眼前。所以价值风格占优。因为看未来，你看不清，成长股就是跌的。今年到现在开始复苏了，复苏也意味着我们可能要看未来，企业的中长期贷款都是基于未来的投资。所以从这个角度来看，我认为今年的成长风格可能会相对更好一点，这是我们风格研判的视角。重点关注通用设备、中游周期行业最后这一部分，我想跟大家分享几个我们边际上比较关注的，也是我们重点布局的一些领域。第一个，就是机械设备。我们从投资来讲，可能制造业设备投资更有看点，而且是更广泛的一个领域。因为不管是库存周期，还是一个社会投资周期，都会有比较好的表现。另外，企业中长期的贷款，它是最好的先行指标，他们拿了钱之后就开始买设备，建产能，一般3到6个月。去年，是专用设备表现更好一点，今年因为是经济全面的复苏，所以通用设备表现会更好一点。刀具、机床、机器人、工控，这里面的一些细分的龙头，基本面业绩都会比较好。第二个我们比较关注中游周期，尤其是化工。这些行业去年都面临一个困境。什么困境？他们的原材料很多往上追溯都是能源、煤炭、天然气、石油。这些东西去年由于地缘政治的影响，都涨得很高，他们的成本很高。但是他们的需求都在国内，去年经济这么差，他们产品价格一定是跌的。所以，去年他们经历了高成本和低价格、这样非常罕见的一个组合。去年下半年都亏得很厉害。但是我们看今年，第一个，俄乌危机进一步升级的可能性比较小。另外，海外经济可能也会衰退，所以这一部分的能源价格在回落。包括欧洲能源价格其实已经回落了不少，油价也是。对他们来说，成本会降低。同时国内的经济复苏，一定会带动他们相关产品价格的反弹。从这个角度来讲，过去两个很差的成本和价格因素，今年都会有改善。无非就看改善的幅度，这一类公司弹性比较大，所以我们觉得值得关注。新能源存在结构性机会电子已适合开始布局新能源赛道投资这个逻辑，我们觉得要告一个段落。因为一方面，下一轮需求的增长速度可能比过去要慢一点，我们看到新能源车也在降价。同时，产能释放是很快的，我们就要去看不同的环节，它的盈利能力，它的壁垒是不是能够保持住它的盈利能力。有的环节需求增长是快的，但产能增长更快，就说明多半会降价。一降价我收入是增加了，盈利不增加，没有用。有一些产业，如果它有一定的壁垒，可以保持住它的盈利能力，毛利、净利率水平不跌的，这个时候它收入的增长才能够转化为它利润的增长。这样的公司，后面股价能有一定程度的修复。这里面，可能就有像光伏设备。因为设备一方面它有些技术含量，另外，就算你能做，他对下游的客户还有一个比较长的认证的过程，不是你一做出来我就用。所以哪怕它的净利率下行，它相对来说也是比较慢的。所以在这个时候我们反而觉得，新能源经过了大半年的下跌之后，结构性的投资机会开始出现了。第四个电子，里面是两块，一块是消费电子，一块是半导体。半导体这里面，尤其是成熟制程，它其实是跟着全球的景气周期走。全球的景气周期，我们自己认为，应该是在今年下半年，三季度的时候会触底。如果景气周期触底回升，会带动相关的这些企业的盈利都回升。现在性价比不错，可以开始布局，一直到今年下半年，甚至到明年上半年，这一类公司我们相对来说还是比较看好。最后还是大消费，消费可能不会像过去的10年那样轰轰烈烈上涨。包括高端白酒，消费升级最快的阶段已经过去了。但是，不管从今年还是往后，我们经济的结构如果要持续改善，一定要有赖于消费占比的提升，因为消费占比提升之后，整个经济的韧性就会比较强。另外，从短期来看，我们说今年的消费复苏一定是最确定的，虽然它是二元的，虽然它节奏是有快有慢的，但这其实也给了我们一个时间窗口布局。比如现在高端的已经反弹起来了，但是大众消费品、低端消费品，它可能还是比较疲弱的。但是我们可以确信，稍微给点时间，他们也会扭转之前的下跌态势，会重新回到一个上升通道来。问答部分：轻医美行业增长没问题但利润分配不确定问：对医美行业怎么看？张骏：医美的确是好行业。人有了钱，吃好一点，住好一点，男士要帅气一点，女士要美丽一点，老人要活得长一点，病症痛苦要降低一点。其中，轻医美它就属于女性消费，可以给出一个结论，就是这个行业的增长肯定没有问题。它跟哪个有点像？就跟口腔医疗有点像。因为它也是一个新的产业，一个产业我们要看是谁挣钱。比如口腔也好，医美也好，主要就是三个：一个是生产产品的，比如种植牙的。第二个是医生，比如口腔的医生，给你做轻医美的医生。第三个，美容院也好，医院也好，到底是谁挣钱？先说牙，口腔现在这个格局基本上确定的，材料是挣钱的，医生是挣钱的，医院挣钱相对不一定。美容院，它现在因为这个格局还没有完全形成，但是目前来讲，医生是缺的，所以在这里医生肯定赚钱。接下去就是看，这些做产品的，它能不能形成品牌。比如现在做美容的人说，我就要***的熊猫针，它就有品牌价值，它的盈利能力就可以稳固甚至提升。如果他只认准哪个医院，只要是在医院做相关项目就行的话，那么相关医美产品的品牌力就没有价值。部分国企估值低是因身处传统行业问：对于国有企业要对标世界一流企业，这方面怎么看？张骏：第一个，很多人都是看了新闻才关注，其实国有企业改革这个事情什么时候开始的？2014年就开始了。我不知道大家有没有印象，2015年市场有过一波国企主题投资，借的是“一带一路”名义，每一次他可能都换一个帽子，比如一带一路、允许股权激励等。我觉得投资国有企业，尤其是大央企，本质上是不错的。有一个中字头指数，这个指数在过去五年，尤其是过去三年、2020年、2021年、2022年三年，累计涨了20%多。但是如果我们去看过去三年，不管是上证、创业板、中证500，都是跌的，它其实已经明显跑赢了。它的核心是什么？第一个，盈利能力稳定，第二个估值比较低，分红比较可靠。所以从投资的角度来看，是没有问题的。但是如果你只是想单纯炒作一把，比如现在有家建筑央企只有5倍市盈率，你觉得它也要到10倍市盈率，那么这个想法可能要落空。因为这种估值提升，更多的是要基于它盈利能力的提升。还有一点，并不是国有企业或者央企，它的估值就一定低，而是因为我们的央企、国有企业更多的是处于传统行业。茅台也是国企，它不是30多倍市盈率吗？也不低的。北方华创，做半导体的，它也是国企，它有大几十倍市盈率。这是跟它的行业属性有关系，因为更多的央企在房地产、在银行、在建筑、在有色、在煤炭，是因为这些行业的估值低，不是因为它有受到歧视。你像中国神华、陕西煤业，它们是国企，而且在煤炭行业中的估值算高的。不太可能再跌破3000点问：现在就可以入市还是再等等？张骏：如果目前的资金是你中短期都不会用的，我的建议是可以先配置进去一部分。也不用现在马上就全部投入，先配一部分，如果有回落，继续加。如果经济的形势越来越好，也可以继续买。现在市场3300点左右，就算跌到3000点也就跌10%，一般来说，如果你买得是优质的基金，它跌不了10%。难道等到经济形势已经一片大好，股票已经涨到4000点了，你再入市？现在这个阶段，经济都还没有复苏。你觉得未来经济会不会复苏？而且也不存在这种情况，经济都还没有复苏，股市就到顶了。-

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑今天（3月10日）下午，新财富白金分析师、中信建投证券研究所所长、TMT行业首席分析师武超则，在线上交流中分享了自己对数字经济进展与投资机会的最新观点。从年初到现在，不管是传统的通信运营商、设备商，还是像计算机板块，都是市场上涨的先锋军。今年，数字经济受到了整个市场前所未有的关注，其中不仅有政策的催化，更重要的是伴随着AIGC以及云计算等行业技术的变迁，新一轮技术创新开始了，站在TMT研究员的视角，武超则表示，数字经济的投资可以整体分为两大部分：一部分是数字产业化，包括信息通信产业、半导体、软件服务；另一部分是产业数字化，跟大部分的传统行业会发生交集。数字经济与传统行业并不矛盾，它是传统行业增速趋缓后的另一个降本增效的工具。在过去一年，汽车行业上与数字经济的结合已经有所体现，未来也将体现在制造业、能源和金融上。我们更需要去关注、传统行业中那些率先理解并应用新工具的公司。投资报整理精选了武超则分享的精华内容如下：1.这两天大家非常热议的汽车降价，我们认为，可能这种变化才刚刚开始，因为这背后延伸的是，汽车这个产品从类似于像诺基亚时代走向苹果这样一个智能时代。伴随着产品的革命，更重要的是，一定会带来整个产业链集中度的一个提升。就像当年手机有几十家甚至上百家的厂商，最后留下了个位数的手机整机厂。可能我们要思考的问题是，未来在汽车行业会不会面临同样的洗牌，伴随着智能化的趋势，一定会是规模效应或者集中化时代的来临。2.如果我们参考发达国家，到2025年数字经济占GDP的比重提升到40%-50%。我们保守地测算了一下，到2025年，中国数字经济的规模将达到60万亿。如果按2022年工信部发布的一个数据，我们整个数字经济的规模是45万亿，绝对的增量未来三年应该在15万亿左右。从45万亿到60万亿，未来三年它的复合增长还是非常高的。尤其在整个传统经济增速放缓的过程中，这种增长就非常宝贵。3.为什么今年运营商会有比较确定的投资机会呢？一方面，刚刚过去的2022年，就是近五年以来运营商资本开支的一个峰值。我们看到去年大概是在3500亿左右；从今年来讲，三大运营商的资本开支肯定会逐步地下来……过去研究通信的人，都会非常关注运营商投到网络侧、基站侧的资本开支。但我们更应该去关注运营商在这两年，在云侧的资本开支，实际上也在逐年增长，毫无疑问，运营商就会是未来数字经济时代的一个非常重要的水电站，或者起到基础设施的作用……市场把更多的认可度给予了底层，像运营商这样去提供云网设备，或者提供算力基础设施的厂商。终端的智能化开始了新一轮的提升回归到研究员的视角，怎么来看待这一轮所谓的数字化，或者是数字经济的技术周期？从去年到现在，比如最近特别热的AIGC，或者我们叫生成式AI，虽然它源于OpenAI，但另外一个层面，我们看到这两年新技术的创新，它是有一定的周期性的。我们简单地给大家梳理一下，为什么说，我们现在又站在新一轮技术创新的周期起点上？从2018年往后，一方面是整个终端的智能化，开始了新一轮的提升。这里面的终端，过去我们理解更多的是消费电子，直白说就是手机。2018年以前，从2010年到2018年这十年，是智能手机+智能平板的一个时代。但是在2018年之后，我们开始关注所谓终端的智能化，不再是简单的围绕手机的创新展开。比如围绕像汽车的智能化。我们很早就提出一个观点，汽车未来一定不是简单的靠电动化或者靠硬件来赚钱，未来一定是会像手机一样，更多的靠软件，靠智能座舱，靠自动驾驶，以及规模效应起来之后，其中产生的大量的数据和人工智能来赚钱。这两天大家非常热议的汽车降价，我们认为，可能这种变化才刚刚开始，因为这背后延伸的是，汽车这个产品从类似于像诺基亚时代走向苹果这样一个智能时代。伴随着产品的革命，更重要的是，一定会带来整个产业链集中度的一个提升。我们看到，就像当年手机有几十家甚至上百家的厂商，最后留下了个位数的手机的整机厂。可能我们要思考的问题是，未来在汽车行业会不会面临同样的洗牌，伴随着智能化的趋势，一定会是规模效应或者集中化时代的来临。当然在这里面，能不能最后在这个场景中胜出，很大程度还是要取决于你的产品规模或者你的销量。但我想，车只是其中的一部分，实际上，我们更需要关注的是除了汽车之外，比如像穿戴设备，再比如像各种各样的智能的机器，或者智能的各类的物联网的终端，也在2018年之后开始大幅提升。2025年中国数字经济规模将达到60万亿数字经济到底会有多大的规模呢？我们简单地测算了一下，如果我们参考发达国家，到2025年数字经济占GDP的比重提升到40%-50%。我们保守地测算了一下，到2025年，中国数字经济的规模将达到60万亿。60万亿是什么概念？如果按2022年工信部发布的一个数据，我们整个数字经济的规模是45万亿，绝对的增量未来三年应该在15万亿左右。当然这里面，数据不一定有绝对的参考价值，因为怎样去定义数字经济，哪些算，哪些不算，就像我们去谈互联网经济一样，今天可能所有的企业都是跟互联网有关的。今天我们谈数字化与非数字化，但10年后所有的企业应该都是跟数字化有关的。但是这个增速可能是值得大家去参考的。可以看到，如果从45万亿到60万亿，未来三年它的复合增长还是非常高的。尤其在整个传统经济增速放缓的这样一个过程中，我们想这种增长就非常宝贵。另外从国外来看，整体在传统经济低迷中，数字经济会表现出比较旺盛的生命力，从全球来看都是这样。但是在这个背后，怎样能够去让数字经济有更好的、更长远的或者更加健康的发展？这里面我也提到，围绕战略规划、法律建设以及知识产权和创新机制的这种建设都是非常重要的。今年运营商有比较确定的投资机会今年像运营商，市场也给予了很大的关注度。看了这么多年运营商，为什么今年运营商会有比较确定的投资机会呢？一方面，从2019年5G的商用到今天，大概已经过去了三四年的时间，从运营商的资本开支来讲，实际上刚刚过去的2022年，就是近五年以来运营商资本开支的一个峰值。从今年来讲，三大运营商的资本开支肯定会逐步地下来。我们看到去年大概是在3500亿左右。最新大家看到联通的年报等等陆续都在出来，资本开支整体比去年应该会逐步下降。对运营商来讲，大家知道它是重资产的，CAPEX实际上是会决定它很重要的一个周期。过去5年，基础设施的投资已经基本上告一段落。但是可能很多人很难理解，现在AI也起来了，各种各样的应用也起来了，资本开支不是应该持续增长吗？但我想这里面很重要的是结构的问题。我们过去研究通信的人，都会非常关注运营商投到网络侧、基站侧的资本开支。但我们更应该去关注运营商在这两年，在云侧的资本开支，实际上也在逐年增长。当然映射到最后的结果上，大家看到电信的云，现在已经接近有千亿的收入，联通的云，大概也有三四百亿的收入规模。整体来讲，这两年运营商在网络侧的投资，我们想基本上去年就是一个峰值，但是在云侧的投资是一直在持续增长。但是整体来讲，我们想未来云和网是一定要融合的，所以我们讲IT和CT的融合，或者我们叫ICT。从整个结构上来讲，毫无疑问，运营商就会是未来数字经济时代的一个非常重要的水电站，或者起到基础设施的作用。但是另外一个层面，我们也会看到，不管是从5G基站的保有量，还是从5G用户数上来讲，已经走到了全球的前面。下一步更核心的，是我们要去关注有哪些应用？能够进一步地去消耗、在过去五年运营商投下去的这些云网设备。这是为什么今年可能大家看到AI来了，可能会有这种做大模型、小模型、做数据的公司，但是市场把更多的认可度给予了底层，像运营商这样去提供云网设备，或者提供算力基础设施的厂商。从确定性上来讲，我想他们的确定性是极高的。不管说从网络侧，还是从整个服务器或者云计算底层的能力上来讲，运营商可能都会扮演一个更加重要的作用。基于这种To

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑巴菲特有一句名言：女性天生是很好的投资者。相比于男性，女性天然的三个特征非常有利于投资：第一，女性会用更多的时间研究市场；第二，女性交易频数更少，减少了交易中的损失；第三，女性风险偏好更低。经过20年的发展，中国资本市场中的“她”力量也悄然间成为了一股不可忽视的力量。近900位女基金经理新生代中，女性占比急剧上升据投资报统计，当前公募基金在任的女性基金经理共868位，管理规模共计14.3万亿（共管重复计算），占基金经理总管理规模的1/3以上。相比权益，管理固收的女性基金经理更多，其中有546位女性基金经理的投资方向偏债，管理规模也超过了11万亿。权益基金中，女性的力量也在逐渐兴起。目前有322位投资方向在权益方面的女性基金经理，管理规模有1.64万亿。其中，排除指数基金后，只管理主动权益基金的女基金经理有257位，占全部主动权益基金经理的二成左右。管理规模来看，女性基金经理管理的主动权益基金规模为8140亿，占到总规模的14.77%。虽然在主动权益这一部分，女性基金经理目前远没有达到“能顶半边天”的程度。但从另一方面来看，如果按照基金经理的管理年限来粗略划分基金经理的年龄层，我们可以欣喜地发现，在年轻的基金经理中，女性基金经理的占比已经越来越高。在10年管理经验的老将中，女性基金经理数量只占到了11%，管理规模只占不到7%。在5-10年管理经验的中生代中，女性基金经理占到了19%，管理规模占到了17%。在5年以内管理经验的新锐中，女性基金经理的占比达到了21%，管理规模同样占到了17%。TOP10女基金经理有管200亿，有年化超30%正值3月8日，投资报精选了10位历史业绩优秀，且风格各异的全市场选股女性基金经理。数据：Choice（

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑3月3日下午，泉果基金创始人、总经理王国斌在一场渠道的策略交流会上，少见地露面分享了自己对中国经济与资本市场未来的看法。王国斌是中国证券市场入行最早的投资人之一，曾率队创立东方红资管，带领的投资团队长期业绩十分优秀。关于他本人的投资经历，投资报也有专文介绍，可点此查看。在离开东方红后，王国斌又先后作为联合创始人创立君和资本，并在2022年创立泉果基金。可以说，王国斌是业内少有的在一级市场、二级市场都有深厚造诣的投资人。他在长期的跟踪调研中，发现了一批优秀中国企业强大的竞争力，尽管逆全球化的趋势在延续，产业链转移的压力尚存，但技术封锁、中美关系恶化带来的不仅是创新的压力，也有对企业的驱动力；高品质的上市公司，有能力应对疫情或国际机制带来的挑战的。“我们应该去致力于发现这类公司，而不是去预测不可琢磨的大环境变化。”他认为中国中国现在的情况是进入了一个新的发展时代，在高质量发展背景下，竞争模式也将从同质化竞争转向差异化竞争，这也是他选择公司时一条重要的考察标准。就当下市场而言，王国斌的态度非常明确，如果要判断市场往下的空间跟往上的空间，从概率上来说，一定往下是低的，往上是高的。在最后，王国斌表示，不要被舆论和谣言所影响，也不要让悲观与恐惧指导你的投资决策。就像他创立泉果基金一样，背后的信念在于，他相信中国未来会更好。如同欧阳修在词中写道的那样，今年花胜去年红。把酒祝东风，且共从容。投资报整理精选了王国斌分享的精华内容如下：1.2023年1月末，中国股票市场总市值是84万亿。如果我们仅仅按4%的GDP增速计算，到2025年底，我们GDP总额会达到136万亿。如果按2022年的证券化率，我们现在证券化率非常低，只有65%，就算是这个证券化率不变，A股市场到2025年底也能够上涨5%。巴菲特在判断一个市场有没有泡沫的时候，他认为有一条线是证券化率120%。现在美国证券化率到了145%，而且过去5年差不多都是这个证券化率的水平。如果按这个证券化率来计算，A股总市值上涨空间是非常大的。因此，对目前的市场，我们认为下跌的空间总体上来说是有限的，这是我们更长远的一个判断。2.只要中国存在着竞争，你就不应该失望。中国过去40年所有的发展来自于我们有竞争，充分的竞争。竞争成了所有企业成长最主要的驱动力，你不成长不行……去年12月，国际专利局公布了2021年全球专利申请数量，整个全球是340万件，其中中国是158.5万件，美国59.1万件。我们申请了很多专利，也许有这样那样的不如意，但从总量上能够做到这么大，是让所有人吃惊的。很多企业很清楚地意识到，他要从成本竞争全面走向差异化竞争。既有差异化，而且成本仍然维持低成本。所以，我们不用对中国的供应链走不出国门太担心。3.日本的前十大给政府提供服务的软件企业，全部是日本自己公司。我们现在，前十大还找不着中国自己的软件公司，这必然会发生巨大的变化。还有信息安全，在美国，所有的公司都是寡头垄断，但信息安全不是。信息安全，美国有1000多家公司，它占GDP的比重也不小。中国现在几乎可忽略不计。而且数字化时代，移动互联网时代，对安全要求极高。安全行业，整体上对中国来说，对中国国内企业来说空间巨大无比。倒春寒时布局正是最恰当时机我认为，我们中国现在的情况是进入了一个新的发展时代，在这个发展时代，高质量的发展，是我们国家全面建设社会主义现代化国家的一个首要任务。而且，经济发展会呈现国内大循环和国内国际循环相互促进的新发展格局。如果从今年的市场角度出发，我愿意用三句话来说明市场。本来标题我想改为《早春寒料翘，春耕正当时》，因为我准备PPT的时候，刚好市场中间有次下调。飘风不终朝，骤雨不终日。实际上所有周期都会有一个结束。我觉得，过去几年很多行业的周期正在结束，新的高质量发展的周期已经到来。在这样的一个情况下，虽然早春有时候有倒春寒，但是我们这个时候进行春耕正是最恰当的时机。十四五规划会给资本市场带来巨大的升值空间你再更往长远一点看，十四五的规划会给中国资本市场带来巨大的升值空间。我们统计的所有各个省市今年GDP的增长目标，最低的也是5%，有的有6%。所以从这个角度来说，我们今年的增长规划肯定不会低于5%，可能就是5%。各个地方来说都是卯足了劲，正在为实现5%的增长目标在努力。所以在这样一个背景下，我们可以预估未来几年资本市场的状况。我们到了2023年1月31号的时候，中国股票市场总市值是84万亿。如果我们仅仅按4%的GDP增速计算，到2025年底，我们GDP总额会达到136万亿。如果按2022年的证券化率，我们现在证券化率非常低，只有65%，就算是这个证券化率不变，A股市场到2025年底也能够上涨5%。巴菲特在判断一个市场有没有泡沫的时候，他认为有一条线是证券化率120%。现在美国证券化率到了145%，而且过去5年差不多都是这个证券化率的水平。如果按这个证券化率来计算，A股总市值上涨空间是非常大的。因此，对目前的市场，我们认为下跌的空间总体上来说是有限的，这是我们更长远的一个判断。生产生活的恢复快于大家的预期目前的情况下，市场面临着一种有危有机的宏观环境。三年抗疫已经成为过去式，生产生活场景其实在全面恢复过程中。这一点上来说，不管国内国际，尤其是国际，对中国疫情这样快速的结束没有预期。所以到3月份，日本、韩国这些国家才会把中国人的旅游放开，因为他没有想到中国的疫情是这么快速地结束了。在这个过程中，我们生产生活场景的恢复会快于大家的预期。这是消费的情况。投资，我们可以看见，房地产经历了两年的深度调整，目前在政策的支持下已经企稳。我们未来的房地产，一定会进入一个竞争格局变得趋好的状态，强者恒强。中国过去房地产从结构上来说，还是比较分散的。出口，目前大家看见的都是断崖式的下降，实际上断崖式的下降是正常的。原因在哪里？原因在，我们去年的疫情让国外很多企业很恐慌，他们就开始抢库存。库存在去年7月份的时候抢满，后面订单就不断的开始减少。库存要什么时候消化完？他们认为要到过了一季度才能消化完。消化完了以后，出口才会反弹。其实现在应该已经看到苗头了，处于一个反弹阶段。我老家是浙江义乌的，现在我们那里酒店已经被老外住满了，过去几年是没有老外来线下采购。这是一个信号，出口接下来会有反弹。我们看起来面临着很多危机，但这个危机我认为随着时间推移，大家信心的稳定，一定会反弹回转的。流动性易松难紧。总体上来说，这几年来我们不太会看到利率上涨。所以整体上来说，宏观环境下我们看起来有危机，但是我觉得机会更多。高质量发展必须转向差异化竞争技术封锁，虽然给我们的创新带来了压力，但是同时也带来了动力。另一方面，过去几十年，中国最大一个问题，是同质化竞争。高质量发展必须转向差异化竞争。差异化竞争对我们中国来说，空间无限。哪个企业如果认知到，他现在一定要进入差异化竞争，这个公司它的发展空间就会打开。差异化竞争是我现在对企业的考察重点，如果没有差异化竞争，我在估值上一定要给他打百分之二三十以上的折扣。因为差异化竞争现在对中国来说，空间是真的很大，而且差异化竞争主动权在我们自己手里。再一方面，我认为，有了注册制以后，我们享受企业成长期果实的机会就大增。以前都是企业成熟了才上市，我们才能去投资这个企业。如果这个企业它没有走出第二曲线，我们基本上会买在高点，除非它走出了第二曲线。但现在不同，在企业成长期时，我们就有机会投入，跟它一起享受成长的过程。实际上现在很多科创板的公司，它成长情况是越来越好。这是一个市场演变给我们带来的更多的机会。理解市场资金供需之间的关系再一方面，要理解目前的市场，我们一定要理解目前市场资金供需之间的关系。2022年的时候，IPO发行金额加上定增发行的金额，总共是13000亿。但是，去年权益类的公募基金，新发额只有4300亿。而且刚才我算的账里面还没有算上解禁。由于有很多PE基金股东，只要一到解禁，它就要卖出，所以解禁抽走的钱也非常多。今年我认为，资金供需状况到下半年才有可能改观，因为老百姓现在都把钱放在储蓄里。基金发行现在并不容易。你看今年到2月底，64只基金发了408亿，平均一只基金发行了不到20亿。资金供需状况目前短暂失衡；所以现在市场上，你可以看见，一个板块涨的时候，很多板块在跌。哪个板块流动性好一点，反而就容易被卖出。所以理解了这个状况，大家不用太担心，很多出去的钱，它当季不一定回来，也许过一年半载以后有可能就回来。最丰富最具多样性的市场也是竞争最激烈的市场之一再一方面，我们要看到，微观上来看，我们这个市场存在着很多的大机会。中国有全球最多的工程师供给，这已经说了很多遍了。另外一个，我们一定要看到，中国具有全世界目前最丰富和多样性的消费市场。我现在不愿意说中国是世界上最大的消费市场，但一定是最丰富和多样性的消费市场。我举一个非常简单的例子，我们可以看到拼多多，看到新东方在线这样快速崛起的公司，这都是因为我们丰富多样性的中国市场给的机会。而且我们是世界上竞争最激烈的市场之一。在有的国家，你如果开个店，多少范围内就不会再有一个人来开店。中国只要你开了一个店，你能赚钱，周围人就会马上开一个店。所以熟悉我的人知道，我经常说一句话，只要中国存在着竞争，你就不应该失望。中国过去40年所有的发展来自于我们有竞争，充分的竞争。竞争成了所有企业成长最主要的驱动力，你不成长不行。所以，我们最激烈竞争的市场其实是巨大的机会，更不用说供应链体系跟基础设施这些东西了。我们中国的基础设施现在多好，其他国家再要建这样的基础设施很难很难，几乎做不到。我们这样的基础设施就让供应链越来越畅通无阻。进行中的深度城市化和超级城市集群就不展开了。更重要的是，我们新的一代企业家在开始涌现，越来越多年轻人加入到创业中，很多企业都已经交给二代在管理了，这些企业家的事业格局，跟老一代企业家还是不一样的。我给大家一个数字，其实中国在创新上是暗潮涌动的。去年12月，国际专利局公布了2021年全球专利申请数量，整个全球是340万件，其中中国是158.5万件，美国59.1万件。我们申请了很多专利，也许有这样那样的不如意，但从总量上能够做到这么大，是让所有人吃惊的。还有数据，去年4月到6月，上海新注册的公司差不多是3万家，但是一到5、6月份就翻倍，差不多5万多家。所以，中国人创业的冲动不是没有，有，只是他们还小，可能没看见。再一方面，很多企业很清楚地意识到，他要从成本竞争全面走向差异化竞争。既有差异化，成本仍然维持低成本。所以，我们不用对中国的供应链走不出国门太担心。安全行业空间巨大无比科技，中国现在科技赋能，给所有的企业带来巨大的帮助。这就是跟工程师有关的。工程师越多，它的数字化能力就越强。再一方面，去年9月份，国家下发79号文，要求所有央企+地方国企落实信创全替代。包括前两天，还出来了一个信创方面要更入地方领导考核的通知，这个空间非常大。我举两个例子。一个例子，如果大家看我们泉果视点，我请过一位嘉宾来给我们演讲。他介绍说，日本的前十大给政府提供服务的软件企业，全部是日本自己公司。我们现在，前十大还找不着中国自己的软件公司，这必然会发生巨大的变化。还有信息安全，在美国，信息安全行业美国有1000多家公司，它占GDP的比重也不小。中国现在几乎可忽略不计。而且数字化时代，移动互联网时代，对安全要求极高。安全行业，整体上对中国来说，对中国国内企业来说，空间巨大无比。不要让悲观和恐惧指导你的投资决策所以我做一个简单的总结。我觉得第一，我们投资上千万不要让悲观和恐惧，指导你的投资决策过程。第二个，我基本上的判断，我觉得今年股市整体仍然不会有什么大表现。第三个，千万不要过分看重大环境的不确定性，我认为高品质的上市公司，是有能力应对疫情或国际机制带来的挑战的。我们应该去致力于发现这类公司，而不是去预测不可琢磨的大环境变化。我已经3年多没有在公开场合演讲，大家都希望让我来告诉大家下一步会怎么样，实际上我没有这个能力，我所有的投资都建立在我没有时机选择能力的基础上。对中国的资本市场，有句话我仍然想跟大家在这里分享。巴菲特在2017年《致股东的信》中说，大概每10年，乌云总会遮住天空，经济前景不明朗，这个时候股市也会骤降一场黄金雨。当这种事情发生时，你必须扛着浴缸冲出去，而不是带一把勺子。现在这个时间点，我总体上判断，往下的空间跟往上的空间，从概率上来说，一定往下是低的，往上是高的。我想引用兰小欢的《置身事内》一段话，也推荐大家读一读——“虽然见过的问题和麻烦可以再写几本书，但经历和见闻让我对中国悲观不起来。相信中国会更好，这份乐观的信念，不是源于学术训练，而是源于中国的文化和历史，源于司马迁、杜甫、苏轼，源于‘一条大河波浪宽’，源于对中国人勤奋实干的钦佩。它影响着每一位中国人看待问题的角度和处理信息的方式。”最后我想引用欧阳修《浪淘沙》里的词句结尾：把酒祝东风，且共从容。……今年花胜去年红。可惜明年花更好，知与谁同？-

今天（3月1日）下午，申万菱信权益总监付娟在线上直播间，就数字经济发展的机遇，与2023年的行业机会进行了观点分享。今年以来，付娟管理的基金表现都不错，如兴乐优选今年以来净值上涨超过12%。她的持仓中，中小市值成长股也较多，符合今年主线不明显、主题轮动的行情。数据：Choice，截至2023.2.28，制图：投资报就数字经济而言，付娟表示，这不是一个新的概念，但它所涉及到的行业板块众多，电子制造业、互联网传媒、产业数字化等等其实都包含在内。最近更为受关注的，其实是数字经济中的一个小领域。付娟给其起了一个时代的名字，叫作智能革命。就数字经济的投资而言，付娟认为，需要沿着智能时代三要素去投资，即数据、算力、算法。目前资本市场较为看重算力和算法，在数据上却多有忽略。付娟认为，从中国目前现实的情况来看，我们在数据方面去做一些挖掘开发，可能会具有先发优势。投资报整理精选了付娟分享的精华内容如下：1.任何一个大产业趋势一开始的时候，是一小撮股票在炒作泡沫化。如果我们去看新能源车，它其实真正成为产业大主线也是在2020年开始的，它之前都是相对主题性的。现在智能革命这事儿，目前A股上没有形成赛道，只是一小部分的公司，因为相对契合产业趋势，所以作为最先领涨的一些标的出现，是这样一个现状。但对于这个产业方向，我觉得未来成长为赛道是可以预期的。2.我们接下来进入的一个阶段，就是所谓的智能革命，所谓的数字经济的投资。接下来我们看什么？智能时代三要素——数据、算力、算法。我觉得就沿着三个框架、沿着三个要素去判断投资机会就可以了。3.数据、算力、算法，可以类比物理世界的能源、发电机和电力。其实整个大模型就相当于物理世界的发电机，所谓的一些AI的应用，就如同物理世界的电。你通过发电机发出来电，也就是你通过大模型做出来的人工智力。数据就类似于物理世界的能源，能源通过发电机转化成电。这三者之间的关系就是这样的。数字经济发展的脉络和重心在变化问：有的人说数字经济当前只是在炒概念的阶段，对于这个观点您是否认同？付娟：其实数字经济并不是一个新概念，数字经济已经发展了很多年。因为我们如果去看数字经济包含的行业，它其实包括很多，比如电子制造业，服务器、通讯运营、通讯设备、互联网传媒，甚至还包括所谓的产业数字化。产业数字化就是工业、农业、服务业所有的可以进行数字化的这样一些业务，都称之为数字经济。所以为什么我们统计下来说，它占到我们整个中国GDP的40%，就是它涵盖的行业或者范围很多。我们关注数字经济，并不是关注数字经济这个大范畴。其实，我们要关注数字经济的某一些方向，某一些领域。我觉得这是当下，我们在谈数字经济的时候需要去关注的一个点。以前都叫数字经济。这一波是什么？我们叫什么？我给它起了一个时代的名字，叫做智能革命。也就是我们这一波、所谓的由ChatGPT所引发的，或者我们国家自己需要做的数据要素，这一波的所有的这些事情，其实都可以归结到智能革命这样一个标签上来。当然，这个有争议。很多人说智能革命，它到底是什么level的革命？是跟移动互联网，还是跟计算机的发明，甚至有人说跟蒸汽机的发明或者电的发明是同一个level？到底什么level？我们只能说，在一个发明刚刚开始的时候，谁也不敢贸然去说它属于什么level的革新。至少现在，大家认为它不会比移动互联网的那一波浪潮层次要低，影响面要窄。一定是高于移动互联网那一波的创新浪潮，产业的丰富度和广泛度。智能革命未来成为赛道是可预期的问：其实如果大家非常关注情况下，您会担心近期或者是后续赛道比较拥堵的一个情况吗？如果大家都会集中在计算机和信创通信相关的领域。付娟：你称之为赛道，其实它还没有成为赛道。你会发现任何一个大产业趋势一开始的时候，是一小撮股票在炒作泡沫化。如果我们去看2014年那个时候的新能源电动车，它其实真正成为产业大主线也是在2020年开始的，但是它之前其实都是主题性的。尤其是2014年那个时候，电动车完全就是主题性的，而且标的也很少。你都不敢说电动车是赛道。直到后来，根据有些人统计，4000多家上市公司，至少一两千家是沾新能源的，这才成一个赛道。现在智能革命这事儿，目前A股上没有形成赛道，只是一小部分的公司，因为比较相对契合它的主业，相对契合产业趋势，所以作为最先领涨的一些标的出现，是这样一个现状。对于这个产业方向，我觉得未来成长为赛道这个事是可以预期的。每一轮产业逻辑都是这样的，包括你去看原来的智能手机，包括新能源。一开始大家就是普涨普跌，一起涨一起跌，所谓的贝塔行情，只要你沾了新能源就能涨。但是到了一定的阶段，比如从互联网到互联网+，从新能源到新能源+的时候，这个时候基本上行情会提前于产业结束。数据、算力、算法沿着智能时代三要素去投资问：智能革命下面，它里边包含哪些细分的一些内容？付娟：在2020年底的时候，其实我也是比较早的提出来，特别看好智能汽车。车是除了手机之后，第二个比较大的超级智能终端。所以其实延续这个思路，智能化在不断地深刻发展。我们接下来现在就进入的一个阶段，就是所谓的智能革命，所谓的数字经济的投资。接下来我们看什么？智能时代三要素——数据、算力、算法。我觉得就沿着三个框架、沿着三个要素去判断投资机会就可以了。比如现在市场上最近这两三周特别关注的，算力。整个的智能革命三要素里面——数据、算力、算法，其实算力只是其中一个环节。算力这些东西，我们短期可能还是需要依靠、一些海外的比较高性能的算力芯片。但是我相信从中期的角度来看，我们中国自己还是可以解决这个问题的。算法，其实最近大家看到的一些比较让人惊艳的效果，就是由大模型所带来的。所以关注大模型，也有各种各样的观点，有人对中国大模型很悲观，有人对中国大模型很乐观。我自己觉得悲观的人可能是基于短期，乐观的人可能是基于长期。我觉得大家都没有问题，都对。其实用我的话来看，虚拟世界的创新，比如我们刚才说的智能革命，如果我们去类比物理世界的结构来看，数据、算力、算法，可以类比物理世界的能源、发电机和电力。其实整个大模型就相当于物理世界的发电机，所谓的一些AI的应用，就如同物理世界的电。你通过发电机发出来电，也就是你通过大模型做出来的人工智力。数据就类似于物理世界的能源，能源通过发电机转化成电。所以这三者之间的关系就是这样的。数据，通过算力，最后产生了算法或者是应用。所以我们如果去看未来的智能革命，其实只要围绕这三要素去展开就行。任何人任何企业都可以成为数据的参与者问：可以展开来说一说数据+它究竟加哪些环节？同时又有哪些可以去深度挖掘的一些相关标的吗？付娟：我们刚才讲了三要素，数据、算力、算法。我觉得资本市场过于关注算力和算法了，但是，其实在我的投资逻辑或顺序当中，我是把数据放在最前面的。为什么？是因为对于中国目前现实的情况来看，不管是从政策态度以及现实的产业环境等等这些角度来看，我们在数据方面去做一些挖掘开发，可能会具有先发优势。为什么这么说？我们国家在2020年的时候就提出来，数据是一种生产要素。这种新的生产要素，跟以往的生产要素有什么不一样？最大的不同就是，它可以附加在其他所有的生产要素上，同时去改造它，去创新它，变成一种新的、更有生命力的、更有生产能力的生产要素。比如我们的数据，我们原来传统的生产要素是劳动力、土地、资本，还有技术，我们的数据再加到这四个生产要素之后，就可以产生新的生产要素。比如我们的数据加劳动力，是不是人形机器人？这就是个智能应用。所以，数据要素它的魅力就在于此，它是未来社会生产组织去加杠杆的一个非常重要的方向。为什么大家这么重视数据的开发和利用，就在于此。你可以从这上面挖取到更多的商业价值，为自己的企业赋能。所以在整个数据的生意或链条当中，可为的、可做的事情、环节都会很多。打个比方，安全，有人觉得安全领域是一个很传统的，完全以政策监管驱动的，是被动的一个需求，所以不是特别看好。但是我认为，如果在数字要素或者数据要素大开发时代，安全的链条或者是数据安全的业务，会衍生出很多新的需求，新的环节。整个安全行业，相比原来我们传统认识的网络安全，会上一个台阶。所以数据要素生意怎么做？我把数据整个链条的参与方，又分成4类。第一类是拥有数据的人，也就是原生态的数据在哪，比如你的资源，你的矿在哪。毫无疑问在于政府、个人和企业。第二类参与方，就是所谓的数据一级加工者。第三类，就是所谓的数据附加值添加者。第四类，就是为以上各个环节提供支持服务，或者是底层基础设施建设的一些第三方的提供者。其中，第一类可以认为相当于我们的土地一级开发商，他可能做一些简单的土地的整理规整。第二类数据的加工者，他会给予这些经过简单清理之后的数据，以更大的附加值。其实第二类里面，它就包含了我们现在所说的做大模型的这些人，它基于数据可以用大模型去提供一种人工的智力智能，用这些数据综合利用，去挖掘更深刻的商业价值等等。所以整个的数据要素参与者，你会发现，第一，任何人，任何企业，包括政府都可以参与其中，它是一个泛在的东西。只有这些泛在的才能成为一个大的产业。同时它可以提供的不同的产品、服务，支持的业务也非常非常的多样性，所以也足以支撑它成为一个比较重要的产业趋势。基于以上几点，我认为整个数据要素就以这样一个全貌来去学习或者是观察。看好机械与化工新材料问：接下来请付娟总来聊一下另外两个您关注的方向，也跟大家简单介绍一下。付娟：一个是机械，一个是化工新材料。其实化工新材料，从2年前我就一直说，大的逻辑在于，你在调研过程中，你会感觉到中国未来发展靠材料。当然设备也很重要，但是设备，我觉得已经被大家挖掘得比较充分了。但是，我觉得大家对材料的认知可能是有一个过程，因为做材料这件事情，你需要花更长时间的沉淀，可能有些东西甚至一代人都解决不了，会有很多这种痛苦的感觉。所以不管是产业投资人也好，还是资本市场投资人而言，它是缺乏这种长时间的判断力。但是我认为这个方向始终可以筛选出一些标的来。所以化工新材料这个关注点其实没有变化，并不是今年特别新增出来的。但是通用自动化、机械设备，确实是今年新增出来一个新看好的板块。为什么这么说？因为站在2022年年底，我们在看2023年投资策略的时候，其实我每年就需要抓一个核心矛盾。我在2022年底的时候，我觉得抓的核心矛盾是啥？其实就是经济疫后复苏，进入正常节奏。一句话概括了2023年我们面临的整个的宏观环境，我认为很多行业都有机会。其中我特意选了通用自动化作为一个代表。什么意思？首先我没有选一些创新型的，跟新能源相关的设备，我选的是通用自动化，也就是它跟经济复苏的贝塔弹性是更高的，同时它又是政策友好的，因为我们鼓励高端制造，甚至有工业母机的一些友好政策等等，又叠加基本面。所以我觉得这个行业，可以作为我们看好经济复苏、政策友好的选择之一。问答部分新基金建仓策略会稳问：另外有人问到乐成的建仓策略？付娟：建仓策略，首先有一点是可以明确的，我不是那种迅速建仓的基金经理。我过往已经发过7、8支产品了，这8支产品除了一支主题基金，其他都没有快速建仓。所以可能乐成也是一样的。除非出了一个特别低的、有性价比的买点，否则我肯定是逐步建仓。所以假设我建仓过程中出现了一波很大的行情，大家也不要去吐槽你为什么这波行情没有踏上。这是第一个，跟大家分享的一个很确定的我会做的动作。第二个，我建仓的时间可能是三四月份开始，那个时间点我觉得可能会风格发生一些切换，那个时候，可能我的风格可能会更偏性价比一些，跟现在我大量的持有中小市值的股票风格、可能会略做切换。新经济、乐享更稳健兴乐优选弹性更大问：刚才您也说您管理多只基金产品，定投选择哪一只？付娟：我觉得给大家一个建议，你有两个选择，一个是新经济，一个是乐享。因为这两个基金规模偏大，所以它的收益会更加稳健一点。但是说实话，它的弹性也会略低一点，因为它里面买的这些股票的市值是稍微偏大一些的成长股。如果你更加地偏好弹性，你更忍得了波动，你可以选择申万菱信兴乐优选。-

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑海通证券首席经济学家兼首席策略分析师荀玉根，近日在一场线上交流中，对2023年市场大势以及行业机会进行了观点分享。在2022年的新财富分析师评选中，荀玉根已累计7次获“新财富最佳分析师”第一名，从而获得“新财富白金分析师”荣誉称号。荀玉根表示，从切身体会出发，中国的消费人气确有回暖，消费数据的回升和消费场景的改善，必然会推动消费相关股票价格的表现。但在过去三个月间，消费股的股价已经实现了不小的上涨。因此，在考虑消费这一困境反转的机会时，除了需求端，更要关注三年疫情间受到影响的供给端。比如酒店、啤酒、黄金珠宝店等等，他们的供给都存在一定出清，行业胜者为王，留下来的企业获得了更好的竞争格局。另一方面值得关注的是消费品的上游，比如餐饮回暖将带动上游食材、包装等等。投资报整理了荀玉根交流的精华内容：1.2017年到2021年这前后5年时间，外资流入以北上资金为例，每一年少的时候有2000亿，多的时候有4000亿。2022年全年流入了才900亿，主要还是最后两个月流入的。今年开年，前面一个多月，外资就流入1000多亿了……按照以往规律，剩下的还有10个月多一点，再流入2000亿也很正常。2.一个企业的利润，它不单纯取决于需求，它还要看供给。在疫情影响下，有一些消费领域里面，它供给收缩了。我们分析下来，有几个子领域，供给收缩得比较明显，整体的估值水平也不错。比如，像食品饮料子板块当中的啤酒板块，它产能收缩得比较明显一点，集中度在提高。再比如，我们看出行相关的，酒店，很多小酒店它也是关门、退出了，大的龙头公司的集中度在提高。再比如黄金珠宝店，我们发现也出现这种现象，集中度在提高。3.如果今年中国的经济增长能够恢复到5%以上，对应到上市公司，A股的利润增速，我们判断能恢复到10%-15%。因为利润数据它比GDP要更高是有两个角度，一个角度是，GDP它里面讲的是量的增长，没包含价格。还有一点，过去疫情三年，我们知道有很多企业撑不住，慢慢没办法出局了，就出现了胜者为王。现在存活的企业，它的竞争对手少了，所以利润增速会比GDP更高一些。温和复苏今年GDP增速5%出头问：开门红是否代表全年红？先请教一下荀博，您如何分析我国接下来的经济走势？荀玉根：我们判断2023年全年，中国经济是一个复苏的状态，去年的GDP只有3%，今年以来最大的一个变化，就是疫情政策慢慢放开，疫情影响慢慢过去。大家的生活工作活跃度在上升，这个是经济复苏的底层逻辑。我们预判今年宏观GDP的增速能够恢复到5%出头，比如5.2%左右。简单来讲，背后有三股力量支撑。第一个就是稳增长政策在发力，尤其是财政对于新基建角度，会有一些政策的侧重，这使得一些新基建投资会加速。第二个就是疫情放开之后的消费数据会回升，我们估计社消零售总额能够恢复到5%-8%。第三，房地产的政策也在慢慢更加宽松和积极一些，估计房地产的销售及相关的产业也会结束去年的下滑，慢慢地有所趋稳。当然，即便是5.2%这样的GDP增长速度，它也不是很高，因为毕竟去年是3%，所以两年平均下来也就4.1%，所以我们可以把它理解成是一种温和的复苏格局。熊市的下跌结束了，市场重新进入一个上行通道问：您如何看2023年A股开春以来的表现，它背后的驱动因素又是什么？荀玉根：确实，去年的股票市场整体是很艰难的。从2022年的10月底以来，股票市场已经有所好转。怎么去定性这个变化？我们的定性是，熊市的下跌结束了，市场重新进入一个上行通道。我们对于A股市场的理解，就是以一种周期性的思维来看待市场。没有只跌不涨的市场，也没有只涨不跌的市场。如果回顾A股历史，可以发现A股大的规律是什么？平均3-4年，接近4年，会出现一次明显的下跌，但是往往这种下跌出现之后，剩下的时间，我们都可以看到市场是充满机会的。只不过，我们说冬天过去，进入春天阶段，春天里面的气温的回暖，它也不是直线回暖，可能这两天气温上升，过两天气温又掉一点。也有一些倒春寒，有点反反复复。但是整体的格局应该说，气温整体向上走，市场的趋势应该往上走。当然，驱动市场的力量还是要分析的。我们前面分析国内外的经济基本面背景、资金面背景，其实就是我们分析股票市场的主要支撑。从基本面来讲，如果今年中国的经济增长能够恢复到5%以上，对应到上市公司，A股的利润增速，我们判断能恢复到10%-15%。因为利润数据它比GDP要更高是有两个角度，一个角度是，GDP它里面讲的是量的增长，没包含价格，利润里面还有涨价。还有一点，过去疫情三年，我们知道有很多企业撑不住，慢慢没办法出局了，就出现了胜者为王。现在存活的企业，它的竞争对手少了，所以利润增速会比GDP更高一些。这是一个支撑市场的力量。还有一点就是资金面。我们从宏观上来讲，内外环境还不错。从微观上来看，股票市场过去三个月已经有一些外资的流入了。我们估计，今年全年外资还会继续流入，只不过没有过去一个多月那么快的速度。全年我们的推断，像北上资金可能会有3000亿以上的流入，内资像以公募为代表的机构规模也会扩张。我们做过一些推断，根据历史规律，我们估计今年公募规模基金规模可能会增长1万亿体量。所以股票市场基本面好，钱也有了，市场整体应该还是一个比较好的投资环境。今年外资流入可能达3000亿问：请您再给我们分解今年的增量资金还会有哪些，对市场会引起怎样的一些影响呢？荀玉根：首先我们分析一下外资，大家都在讨论外资为啥突然流进来这么多，我们看一组数据，自从港股通全面开通之后，2017年到2021年这前后5年时间，外资流入以北上资金为例，每一年少的时候有2000亿，多的时候有4000亿。去年一年，2022年全年流入了才900亿，主要还是最后两个月流入的。今年开年，前面一个多月，外资就流入1000多亿了，大家会觉得外资流入很快。如果我们把这1000多亿算成去年的，因为去年流入太少了，900亿加上一千三四百亿，2000亿出头，其实是符合历史规律的。我们可以这么理解，今年年初一下流入这么多，是因为去年流入太少了。由于外资有一些因素，可能他们之前有点过于担忧了，后面发现疫情也转变了，稳增长政策也在推，所以把去年本来该进来的钱给它补回来。今年剩下的日子，我们估计外资还会持续流入，按照以往规律，剩下的还有10个月多一点，再流入2000亿也很正常。最终可能外资流入3000多亿，这是一个增量。还有一个增量，其实我们可以重视的是内资。去年也有一个现象，咱们国内的股票基金，如果用基金指数来看，最大跌幅达到30%。这个跌幅已经算比较显著了。但是有意思的现象是什么？基金的份额没有下降。虽然基金跌了，但是大家没怎么赎回，这跟以往历史不一样。以前一看到基金下跌，基民纷纷赎回，为什么去年不赎回呢？这一点跟以往不一样，以前大家不买基金，我可以买房，可以买P2P，可以买信托，有很多的选项。现在发现P2P没了，信托也没了，房价的预期恐怕也没以前那么强，于是买基金可能变成了一个大家会做的选择。今年随着行情慢慢地稳住回暖，应该说新的资金还是会重新进来。所以我们预期，公募可能今年还有万亿级别的资金体量会进来。这是一个内资当中的增量。此外内资里面还有保险，险资因为现在权益比例还很低，我们估计未来也会有新的资金进来。所以今年全年，我们认为A股是一个增量行情，资金会有增加。消费不仅看需求端，重视供给端与上游的改善问：从开春以来，我们明显可以看到消费板块是有一定的反弹趋势的。在您看来，这是一波消费复苏反弹的节奏吗？如果是真的在反弹，您看来会有多高，速度会有多快？荀玉根：消费其实符合困境反转的大逻辑，毕竟去年一年疫情影响之下，各类跟消费相关的子领域都受到了冲击。我自己去年底的时候，还翻了一下我的飞行记录，我去年一年飞了28次，前几年每一年平均下来大概在100次附近。相当于我去年只完成了以前的30%都不到。这就是疫情导致的一些出行受限、带来的消费链条影响。现在，我实际上已经连续出差第三周了，去机场也好，去高铁站也好，发现到处都是人，包括很多商业中心的地方也都是人。消费整体的状况是在变好。消费数据的回升，消费场景的改善，必然会推动消费相关股票价格的表现。过去3个月，股票市场消费股应该说已经提前抢跑，因为这个逻辑普通人都能看得到，大家都知道，只要疫情一放开，肯定消费会起来。这样的一个预期，在去年11月底之后的过去3个多月很快发酵。无论是A股还是港股，跟消费相关的股票都涨了一轮。所以这个时间点，我们在结合股票市场来看的时候，我们其实要睁大眼睛，要更加细致地来分析了，要看后面哪一些消费子领域，它的基本面改善会更陡峭，它的持续性会更好。我们也是刚发布了一篇报告，除了从需求角度，我们还加了供给因素。因为所有人都知道需求肯定好转了，大家都出行了，都出来吃饭了，出来旅游了，出来出差了。消费数据，需求端的数据肯定好。但是一个企业的利润，它不单纯取决于需求，它还要看供给。我们要结合过去三年，尤其是去年一年，在疫情影响之下，有一些消费领域里面，它供给收缩了。简单来讲，比如某一个餐饮企业关门了，它的竞争格局就变好了。我们分析下来，有几个子领域，供给收缩得比较明显，整体的估值水平也不错。比如，像食品饮料子板块当中的啤酒板块，它产能收缩的比较明显一点，集中度在提高，胜者为王。再比如，我们看出行相关的，酒店，很多小酒店，它也是关门了、退出了，所以大的龙头公司的集中度在提高。再比如黄金珠宝店，我们发现也出现这种现象，集中度在提高。我举例的这些，属于供给端在收缩，它的供需状态在变好。此外，消费我们还可以关注一个什么角度？比如大家出门吃饭吃多了，买东西买多了，消费品本身的数据好转的时候，它会带动一些材料。比如我买衣服，是不是衣服卖的好了，上游的化纤就变好了？比如我买速冻水饺，买得多了，这个包装盒一些轻工的东西变多了。在化纤、轻工包括一些食品的添加剂，这些子领域其实主要是集中在化工行业，还有少部分轻工行业。这部分领域里面，其实我们也是可以挖掘一些机会的。因为前期从市场表现来讲，这部分表现比较平淡，没有像其他的消费股那样火爆。一旦它基本面起来，它的性价比就会好一点。总结概括一下，我们对于消费链条的分析，不能单纯的看消费需求端的数据，我们还结合它的供给端，还要看它的上游。我们应该更多地去挖掘，未来供需更紧张的一些子领域，包括上游这些原材料它可能会有一些涨价。数字经济的两重逻辑，TMT景气有望回暖问：2023年还有哪些方向是值得大家重点去关注一下的？也可以跟我们分享一下。荀玉根：二十大以来，各种政策推进之下，有一些行业它的基本面可能会变得更好一些。这里面我们想强调一下TMT相关的领域，或者我们把它概括成为叫数字经济，因为这个领域它有两重逻辑在里面。第一重逻辑，是自上而下的一个政策逻辑。因为去年高层就提出过，要做大、做优、做强数字经济，国家在这个领域要有投入。但实际上去年投入少，因为去年大家都知道财政在核酸花了很多，所以在这块投入少，今年核酸不用做，财政的斥资力度还会加大。钱花在什么地方？扩内需和供给侧结构性改革结合。怎么结合？我们花钱的点，既要能够对短期增长有贡献，又要未来它能够用得上的领域。比如3年前，我们多修一点新能源充电桩，多搞一点太阳能发电的光伏，现在回头来看，做的都是对的。我们现在往未来看3年，哪些新领域我们多投入呢？比如我们搞信创，信息安全，软件的国产化，芯片的国产化替代等等，这些国家肯定还会投入更多。这个角度来讲，政策是一个更加确定性的投入，政府支出会拉动一些需求，这是一个逻辑。还有一个逻辑，就是TMT数字经济相关的微观层面的一些技术进步。过去两个月，我相信大家都关注到了ChatGPT概念，它其实反映的是，随着过去几年芯片技术不断改进，成本下降和算法算力的不断进化，开始出现了一些爆款产品了。这就是技术进步到一定程度之后，面对普通大众的一些技术革新的产品。这种产品慢慢地应用、推广，它对于TMT相关的行业来讲，本身的需求也会起来，行业的景气周期也会起来。所以，TMT，尤其是以计算机和电子为代表的这些领域值得重视。它们的景气度今年应该会改善、回暖得比较明显。-

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑美东时间2月25日早8点，伯克希尔哈撒韦公司发布2022年年报，与之一起发布的还有每年必读的经典——巴菲特的《致股东信》。在今年的《致股东信》中，老巴一改以往传统的写法，如果说今年的致股东信有什么不同之处，应该说处处都有不同，以往的年度股东信其中内容多有重复之处，有些段落只需要把时间更换一下，就可以挪到下年使用。但是，这一次不一样，首先是篇幅继续缩短了；但浓缩得往往是精华，去掉了很多格式化的内容，上来先跟大家聊起了家常，说了说他和芒格在做的事，宛如一封家信，平常而温馨。其次，在结构和体裁上也变了；老巴也没有按照以往分几大业务、分门别类地详细向大家介绍的惯例；而是更多把他认为重要的信息，一条条阐述和解释给大家。但万变不离其宗，不管说得是哪些事，老巴怎么来跟股东们交流，底层的内核始终没变，仍然是他在实践中展示出来的价值投资的原则和方法。巴菲特称，在标普500的成分股中，仅有128家在2021年的收入在30亿美元以上。包括有：美国运通、美国银行、雪佛龙、可口可乐、惠普、穆迪、西方石油公司和派拉蒙全球，而伯克希尔正是这8家巨头最大的股东。而伯克希尔持有的另外两家公司，BNSF和BH

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑2月23日，思睿集团首席经济学家洪灏在一场线上直播中，就经济与市场问题分享了自己的观点。就本轮复苏而言，洪灏表示，它很可能是不同于以往自上及下、从上游—制造—消费传导的模式，而是从下游服务消费先开始，由下而上逐渐复苏。虽然目前时日尚短，缺乏有效数据支撑，但市场先行，从股价表现来看，像互联网平台公司、旅游、餐饮、宾馆、航空等领域都实现了不同程度的修复。相反，与上游关联更密切的大宗商品中，原油等并未随着经济的修复而大幅上扬。从现在看到的情况，或者说市场price

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑2月22日，广发证券首席经济学家郭磊在CMF宏观经济热点问题研讨会上，就中国当前出口情况以及贸易预期进行了观点分享。郭磊表示，今年的出口可能没有想象中那么差。从资本市场的表现来看，超额收益排在前几的行业有很多都是出口大行业，包括通讯、计算机、机械。理论上，如果今年出口增速很低，这些行业应该都会跑输市场整体。但事实显然并非如此。以机械行业为例，作为中国出口第一大行业，机械的历史股价走势与出口走势高度相关。而今年以来，机械指数的走势明显强于出口同比数据。郭磊认为，唯一的一个解释就是，今年年初市场看到港口货物吞吐量以及行业订单数据后，对出口进行了向上的预期修正。郭磊表示，在欧美经济具有较强韧性的情况下，他倾向于认为，出口大概率会好于去年年底的预期。投资报整理提炼了郭磊交流的精彩内容：美国经济这一轮具有非常明显的韧性到了去年四季度，我们看到中国出口一下子到了-7%的增长。所以，关于2023年出口承压的一个预期很快就上来了。今年的情况怎么样？这涉及到第二个问题。从年初以来的情况来看，欧美经济数据还是比去年预期得要好的。我们从欧洲的数据来看，无论是服务业还是制造业，去年10月份是个小的谷底。在11、12月份都有一个反弹。这个我猜测，可能和天然气的供给约束减缓之后，微观面的改善有关系。美国也是差不多的。今年1月份，包括2月份，我们看到从就业到零售，到通胀数据，到PMI数据，都呈现出非常明显的韧性。韧性到底是怎么来的？我理解，可能有两个很重要的原因。第一个，是美国经济这一轮的低失业率。我们再回到两年之前想，可能大家都不会料到美国3.4%、3.5%左右的一个失业率能够持续那么长时间。这个原因，我觉得将来才能看得更清楚。我猜测可能跟几个因素有关。一个是劳动力供给曲线的变化。在这三年，它整个劳动力供给的数量，确实可能会随着人口周期以及新冠影响在变少。其次，制造业的回流。我们看美国一些资本品相关的行业是非常清楚的。很多工厂实现了一个回流，导致制造业对就业的创造能力有所增加。另外，可能有一些新业态的就业，比如在油管上，在TikTok上，也有美国年轻一代新的就业方式。不管原因是什么，它都导致了这样一个低失业率。第二个原因，是居民部门资产负债表相对还算健康。我理解跟这一轮财政货币化的这样一个救助方式有关系。作为结果，只要失业率低，它的收入端就不会下降太快。只要居民资产负债表还健康，支出端就不会下降太快。这两个结果结合起来，带来了美国经济这一轮非常明显的韧性。我们从市场预期来看，目前3月份加息的概率已经超级高了，5月份也上升到百分之六七十这样一个量级，6月份基本上接近半对半了。今年出口没有想象中那么差我们知道资本市场是非常有效的。我们看了一下年初以来，从资本市场的表现来看，超额收益排在前几的行业有很多都是出口大行业，包括通讯、计算机、机械。我们以机械行业为例，大家看这张图。机械作为中国出口的第一大行业，历史上它的股价走势，基本上和出口走势是高度相关的。今年年初以来没有出口数据，但是从市场定价来看，它似乎用脚投票——今年出口没有想象中那么差。理论上，如果今年出口增速很低，我们刚才所讲到的这些行业应该都是会跑输市场整体的。目前他跑赢市场整体，我觉得唯一的一个解释，就是在去年四季度，在对出口预期很低的时候，市场定价有一个向下的修正。而年初市场看到港口货物吞吐量的数据，以及行业订单的数据，先进行向上的修正。当然，这个修正短期来说不一定是对的。1月份韩国和越南的数据都比较低，基本上都是一个双位数的负增长，所以一季度的出口，我觉得不一定会超预期。但是全年来看，在欧美经济这样一个特征之下，我倾向于认为，出口比去年底的预期要好，应该是大概率。这进一步涉及到对出口今年走势的一个看法。我自己判断出口的一个经验，也是我自己看宏观的一个经验，就是经验规律性重于逻辑。从历史上来看，判断出口节奏最好的一个指标，就是CRB指数的同比，两者基本上是高度吻合的。出口是一个含价的指标，我们统计的是出口额，而不是出口量。另外，在工业品价格下行的周期，需求方会觉得未来的价格会更低，这时候进口不会增加的。很多产品，它会等到价格调整到位之后，它才会启动一轮典型的补库存。所以，这个逻辑关系导致出口周期历史上基本持平于CRB周期。这个是有点反直觉的。如果按照这个基本规律，这一轮CRB的同比，目前已经到下行期的后半段。如果按照环比去递推，我们猜测应该在今年的二季度，4月份到5月份，意味着出口今年的走势——前低后高，先下后上。大致是这样的一个情况，全年不一定会太高，比去年底的预期要好。整个走势可能会呈现先下后上，压力主要在一季度。这一轮的稳增长、扩内需周期对冲的是出口+地产历史上，中国曾经出现过几轮系统性的出口负增长，基本上都出台了大规模的扩内需、稳增长的措施。第一轮是1998年到1999年，主要是东南亚金融危机了。当时我们是发特别国债拉基建，一年的时间把基建增速拉到百分之二三十这个量级。第二轮是2008-2009年，出口负增长，那一轮是全球金融危机。当时是我们在2008年10月份房贷利率7折，11月份推动一轮大规模的投资计划，就是4万亿。第三轮，是2015年到2016年，它的一个背景就是金砖四国整个增长中枢的一个下沉，导致全球大宗品的深度通缩，原油在那一轮基本上跌掉2/3。那一轮我们是推动了一轮房地产去库存，基本上在推出政策之后一年的时间，把房地产销售带到了40%。目前这一轮，去年四季度是负增长，而且负的程度还比较深，-6%到-7%。如果是今年上半年，尤其是一季度，依然是一个负增长，我们倾向于这一轮的扩内需、稳增长也是一个必然。因为对政策来说，它中间没有进一步的判断窗口。下一个时点是4月底的高层会议，再下一个时点是7月底的会议。这一轮的特殊性在于，房地产这一轮的中枢下沉是非常剧烈的。我们简单算了一下，假如出口从去年的7%、降到一个比较保守的数字。如果从7%降到-6%，对名义GDP的负向拉动大概在2.5个点。而我们推测了一下，整个消费，它今年的回升所形成的一个带动，基本上也是2.5个点，也就是这两块可以相互对冲。而这一轮房地产目前的状况不明，对政策来说，依然是需要照顾的因素。它会直接决定这一轮的经济修复斜率以及微观预期。所以跟过去三轮稳增长、扩内需的周期不太一样的是，我觉得这一轮本质上对冲的不光是出口，而是出口加地产。中国出口依然具备长期竞争力最后一个问题就是拉长时间来看，我觉得中国出口依然是具备一定的竞争力。我们算了一下，在疫情前的10年，中国出口的复合增长率差不多在5.9%、6%左右。这个也是可以理解的。中国出口毕竟对应的是发达国家的进口，海外的整个增速没那么高，也就是中等增速应该是出口的一个合理增速。未来我觉得，维持这样一个中等增速应该是问题不大。中国经济依然有可以利用的优势。第一，人口红利和规模经济。虽然人口绝对增速在下行，但总量是很大的。这对应着制造业的规模优势依然还是非常明显。第二，基础设施的高效率以及供应链的高效率。全产业链所带来的供应链效率以及基础设施的高效。这个是我们和越南、和东南亚相比，我觉得最明显的。虽然我们看到目前越南这些市场在快速地进步，但是在很多行业的要求来说，我觉得不一定能够达到门槛。未来真正跟中国形成相对应的竞争优势，至少还需要10年以上的时间。第三，工程师红利。到2030年，我们估计中国应该大概在2亿多人受过高等教育，类似这样一个量级的受过教育的劳动力人群，我觉得在全世界应该还是相对来说比较少有的。所以如果能够对这几个因素有效地进行利用，我们未来出口依然有望维持复合增速的中速增长。这是我大致的一个看法。-

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑随着刚兑被打破，债市开始出现违约爆雷，尤其是近两年来，房地产企业暴雷层出不穷；统计显示，仅在2022年，就有65家发行人违约，共涉及境内外债券162只，违约规模合计为2900多亿元。不少踩中了房企债务“雷坑”的债基，净值一下子就被“炸”到腰斩。但也有的基金经理在投资生涯中，风险控制得当，而且还能业绩名列前茅。投资报这次深访的鑫元基金固收部副总经理、基金经理赵慧，就是这样一位高手。赵慧是典型的银行自营出身的债券基金经理，她在2010年毕业后进入南京银行金融市场部从事债券交易，2014年加入鑫元基金，2016年开始管理基金产品。从业的10余年中，赵慧见证了中国首例企业债券的违约，亲历了中国债市从默认的刚兑信仰走向打破“刚兑”时代。在这期间磨砺出来的一套投资方法，让赵慧在管理债券产品时游刃有余，控制回撤的同时获取长期稳健的收益。WIND数据显示，她管理半年以上的7只债券基金，6只产品的任期回报在同类基金的前1/3。其中，所管理的长债基金鑫元悦利，自2019年4月任基金经理以来，最大回撤仅有-0.97%，三年多时间取得了17.54%的总回报，排在同类基金的前8%，过去三个完整年度的业绩排名均在前15%；在管的鑫元中短债A业绩同类排名前3％。数据：WIND

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑融通旗下基金经理万民远，日前在一场内部内享会上，对医药行业后续行情以及各子行业进行了观点分享。万民远是投资报在2022年重点挖掘和介绍的一位医药基金经理，在医药指数大跌19.61%的市场中，其代表作融通健康产业取得了3.76%的正收益；无论是在医药股一路走低的前九个月，还是十月后的反弹上涨中，万民远管理的融通健康产业都在一众医药基金中名列前茅；管理6年多来，至今也取得了213.59%的总回报，年化收益19.27%。换言之，万民远的基金不仅在下跌中控回撤控得比较好，在上涨时，弹性也不低。数据：Choice，截至022.2.19究其原因，万民远归结于用绝对收益的理念来做相对收益。放弃估值泡沫的收益，去买更有性价比的东西。同时，这位基金经理也走出医药，迈向全市场，目前管理有2只全市场基金。站在现在这一时间节点上，万民远认为，目前应该是医药未来慢牛的起点，核心原因就是行业基本面和政策面的双重改善。从具体方向来讲，万民远主要关注两大方向，一是创新，二是疫后修复。对零售药房这一细分领域，万民远格外看好，持仓中也多有配置。万民远认为，A股市场中，可能很快就能见到千亿市值的零售药房企业。投资报整理精选了万民远分享的精华内容如下：这个位置应该是医药未来慢牛的起点问：现在站在2023年的开端，您怎么看待今年医药板块的行情？万民远：我对2023年的医药是比较有信心的。医药过去两年调整得比较多，机构的持仓其实也比较低了。整个医药的调整从高位到底部，已经调整了接近50%，腰斩了。疫情放开之后，行业的基本面在改善，政策也在改善。从这个点往后，这个位置应该是医药未来慢牛的起点。核心原因就是，行业基本面+政策面的双重改善。很多公司因为过去疫情的管控，导致它的基本面确实有一些影响。放开之后，它的基本面会迎来比较好的改善和修复。从这个角度去寻找，从业绩的角度去找一些公司，会有比较好的收益。但这个行情可能不一定是医药指数会有很大的行情，更看好的是结构性的行情。所谓的贝塔机会可能不会特别大，核心原因在于，过去构成医药指数的大市值公司，可能在未来的一到两年里面，它的业绩弹性不会特别大，所以它对指数的贡献不会特别大。但是中小市值公司，可能反而基本面的弹性相对会更大一点，这些公司股价的弹性会更大一些。放弃博弈泡沫的收益尽量平滑净值的波动问：您的回撤控制得也是比较好的。我们想了解一下您的投资思路和投资框架具体怎么样的。万民远：我给自己总结投资风格，叫守正出奇，逆向投资。总结一句话就叫，买在无人问津处，卖在人声鼎沸时。我买的股票，我买它的时候，可能绝大多数的投资者不太关注，等大家特别情绪高昂的时候，我可能就在慢慢地卖，这就是逆向投资。构建组合的时候，我会有自己的标准，大家看我的组合，即便同是医药基金，我的组合跟别人看上去差距相对比较大。我经常会讲，这叫神似而形不似。什么意思？大家所看的细分领域，基金经理的看法，其实不会有特别大的差异，都是大差不差，可能在小小的方向上面有些小分歧。但是在个股上、阿尔法上面，可能会相差巨大。我构建组合有三个原则。第一个就是，一定是在好的贝塔里面去找阿尔法，首先要在有鱼的地方去钓鱼。阿尔法需要你去做更多的研究，你要证明你的与众不同是有道理的，包括企业的调研，包括行业的研究，还有很多第三方的研究。研究清楚这些，你有清晰的认识，你可能就会拿得比较淡定。大家也看到，我的产品主要是以机构投资者为主。我相信他们看产品不仅仅因为过去的业绩，核心在于我的组合回撤相对来说是小比较多的。怎么来控制组合的回撤？我会用绝对收益的理念来做相对收益。我尽量放弃估值泡沫的收益，来熨平净值的波动，尽量让净值曲线可持续。所以构建组合核心的第二点，就是放弃估值泡沫的收益，用绝对收益的理念来做相对收益。不赚估值泡沫的钱，放弃最后一个铜板。简单讲，会止盈。当然这个涨得多是由我来评判，股价涨到和估值、和成长性已经不匹配了，我可能就会把它卖掉。第三个，我经常讲的一句话叫，投资要相信常识。大家都知道出现了估值的泡沫，而且它肯定会破，但是很多人还是会参与在里面，因为，他不觉得自己是最后接棒的人。对我来讲很简单，我就相信常识，在高胜率的情况下才去博赔率。泡沫出现的时候，我就不参与，我就不去要这个收益。我不去博弈泡沫什么时候破灭，或者后面发生什么事件来刺破泡沫。我就去买更有性价比的东西，这样我的组合自然而然波动就小。我对股票没有偏见，也不会有执念。我买股票的核心一点，就是看估值和成长的匹配度。我选股票更多的是以3到5年的维度看公司的成长空间，或者说业务的天花板在哪里。如果未来说这3到5年里面，你的业务成长会有比较大的空间，我才会去买。政策+基本面都在明显改善问：我们看到2023年开年以来，医药是反弹了，您是怎么看待这波反弹？有哪些政策方面值得关注的地方吗？万民远：这波反弹，一个是基本面的改善，一个是政策的改善，两个因素都在改善。基本面的改善，因为在疫情管控之前，很多基本面它是不确定的，比如你封控在家的时候，很多手术就不做。包括大家都在家里，呼吸道相关的疾病其实都不怎么传播。医疗很多的需求本身也没有释放出来。医院的诊疗人次在疫情期间，其实是不到2019年的八成，所以意味着这里面有个20%多的空间，后面会修复。正常情况下，诊疗人次应该每年都会有个位数的增长才对。从这个角度讲，本身它的基本面会有个比较大的修复。其次，就是疫情放开之后，对这个行业带来了比较大的增量，这种增量，不仅仅是过去大家看到的12月份的抢药。还有很多，比如重症的患者，在ICU里面有很多紧缺的需求，包括血液制品，甚至大输液可能都需要想办法才能拿得到。第二，政策上确实也有了比较明显的改善。谈到集采，大家就很慌乱。为什么过去两年医药跌得多，核心原因也是大家担心集采。万物皆可集采，降价降得比较多。大家会看到仿制药可能降都是降95%、97%的。一般不太了解的人，确实会比较恐慌。但是最近，大家看到过去几个月的政策，确实跟过去比有了明显的改善。包括我们看到最近前两个月的心脏支架的续标，基本上都是出现了涨价。之前我们担心第二轮是不是企业都会亏损，你发现基本上都是涨价的，这是一个。另一个，我们看到后面的骨科的集采，还有IVD的集采，政策都比以前缓和了很多。竞争激烈程度比以前好了很多。以前不管你多少家，我都只选3家。现在如果你50家来，我可能选20家。入围的家数多了之后，竞争降价的激烈程度就会比以前好很多，只是如果想拿到更多的份额，你需要降更多的价格。但是比如你降了一部分价，其实也都能入围，至少企业它能分得到一杯羹。它本质上就是政策的一种缓解。从这个角度来看，政策边际上其实比以前是好了很多，而且大家就不用恐慌了。包括最近出的创新药的医保谈判结果，基本上都跟大家预期的差不多。通过政策我们就可以看到，边界清晰了，大概知道政策出来之后，我会降多少。大家心里比较有谱，这样就不会产生恐慌。你基本上能算得出企业的业绩，自然而然就不会产生恐慌。这是这波医药反弹最核心的逻辑，就是基本面的改善+政策的改善。当然前期跌得也比较多也是一个原因。创新和疫后修复是医药的两大方向问：关于医药板块，您看好哪些细分行业？在细分领域里面，您觉得是哪一些是比较有投资机会的？万民远：两个方向，站在当下看，第一个是创新，另一个是疫后修复。创新，包括创新药和创新器械。当然创新药整体也反弹过一波了，可能中间会有一些休息，最近可能会进到业绩驱动的阶段，那些业绩好的东西，可能涨得会更好一点。但是从中长期来看，医药的创新是行业大的方向，所以创新里面我相信未来还会有很多其他的机会。器械本质上都是一样的。第二个就是疫后修复。核心逻辑就是，很多需求过去都受到了压制，包括药品诊疗以及手术的需求，都受到了压制。放开之后很多东西都会有修复，修复的细分领域包括很多，包括药房，线下本身就是比较大受损的，跟餐饮、旅游是一样的道理。第二个比如像偏消费类的，因为过去偏消费的医药需求，相对来说比较刚性，但是消费场景缺失了，导致很多可择期的消费可能就会延后。第三个，包括院内很多自己的需求，因为人都不去医院了，它的需求可能少了。第四个，包括像一些原料药，它在过去两三年里，可能处在两头都受损的状态。一头是上游的成本涨价，原料整体的上游处在一个高位，另一头，需求又比较受影响，因为全球过去两三年都在抗疫，下游的需求也受到抑制了。从这点往后看，这两个因素都是改善的。所以，从这个角度，它其实有点类似于周期股逻辑。从周期股投资角度来看，现在可能是布局原料药比较好的时间，当然它的报表改善，可能不一定有这么快。但是从投资角度，现在是比较好的时机，等到下半年可能报表就慢慢改善了。这是原料药相关的一些领域。CXO的贝塔性机会不大主要是个股的机会问：CXO上有配置吗？万民远：有一些。应该这么讲，过去2019年、2020年，CXO行业涨得比较多。大的行业背景，就是中国的工程师红利，或者中国制造的效率确实比较高，在全球有比较强的竞争力。我相信这个因素在未来三五年里，依然还是有这样的优势。只是在过去两年里面，疫情给行业带来很大的一个增量。大家都知道国外的辉瑞新冠特效药，给国内的几家公司带来了比较大的订单，导致他们业绩爆发性比较强，而且持续了两年的时间。新冠虽然它还没有结束，但是药物的需求可能没有以前那么多，包括价格，它会慢慢地下来，这样对CXO订单的贡献可能慢慢也会下来。消化大订单的过程里面，很多CXO公司的业绩可能会受到一些影响，甚至可能会出现下滑。但是跟新冠没有关系的CXO公司，这一波调整之后，估值我觉得也相对来说比较合理了。CXO行业的贝塔机会不会特别大。第一个是，供需的结构跟过去比有了很大的变化。以前是供给少，需求好，现在是供给产能都扩了很多，虽然还是有不错的需求，但是可能跟以前新冠时期比没有那么多了。这样你未来产品的竞争格局可能相比以前会稍微差一点。第二尤其是来自海外的需求，可能大家还会担心，今年夏天或者明年，海外经济会不会衰退。如果真的是比较深度的衰退，一定会影响到投融资，进而影响到CXO公司的订单。当然，海外的经济，我们不好判断，但是考虑到这些风险点，如果真的是海外经济衰退，一定会影响到CXO公司的订单。所以我自己的配置是，尽量跟新冠不太相关的，它的前瞻指标相对比较清晰的这类的公司。你去赚业绩的钱，我觉得问题不大。所以还是个股的机会，板块应该不会有特别大的机会。尽可能找中药中有创新的公司问：您对中药这个子行业怎么看？或者您有没有配置？万民远：我自己的基金里面也有中药。因为我自己配置的药房相对来说比较多，因为药房和中药是属于同类资产，所以我在中药上有配置，但是也不会特别多，可能有10个点以内的配置。第一个，中药整个行业，我相对来说比较看好的。中药板块，首先受政策的支持，中药大部分都是独家品种，即便中药也有集采，但是它的降价幅度相对来说会比较可控。当然中药和西药比，也有它自身的劣势。因为中药虽然都是独家品种，但是同类的品种、同类的竞品其实也不少。所以你可以看到，中药的放量速度，其实相对来说是比较慢的。因为它需要你自己去推，中药的疗效又不是那么显著，它起效相对慢一点，所以你在医院里面的放量速度，会比较慢。过去一段时间里面，中药涨得相对较好。比较好的原因，就是因为过去几年里面，其实中药是比较惨的，导致它估值趴在底下，本身就有一个估值修复的过程。中药普遍估值都是十几倍，这一把修复到20多倍之后，贝塔的修复可能基本上结束了。往后可能就要找阿尔法，中药也是讲创新的。当然中药创新难度其实很大，所以尽可能去找一些中药有创新能力的公司，政策也鼓励中药的创新。同时它会创新，就意味着它的产品有迭代，这样，中长期的业绩增速相对来说能跟得上。我自己对于中药的配置也是基于这样一个逻辑，包括像中药创新，还有一些OTC，都是基于这样的思路去配置。未来中国A股市场会出现千亿市值的零售药房问：您的重仓里面是有不少药房，如何看待药房未来的成长性和估值匹配度？万民远：我在很多场合都在讲，我对于零售药房是非常看好的。我们看这两天为什么异动，核心原因是出了政策。我们之前看好药房的核心逻辑就是三个。第一个，行业集中度的提升。中国的几大零售药房市占率目前只有两个多点，但是海外的两家公司，可能占了百分之七八十的市占率，而且都是千亿市值甚至上万亿市值的公司。当然它的业务结构不太一样，但是这说明，中国的行业集中度提升还有很大的空间。现在占2.5%，但是三年前他们只占一个点，事实上也是在快速提升了。第二个，就是我们讲的处方外流，包括大家看到政策里鼓励零售药房接上统筹，统筹就是国家医保的账户，以后可能你在零售药店里，可以直接刷国家医保的账户了。以前我们刷的是个人账户，是你自己的钱。从这一点也可以看出零售药房在国家医疗体系里面的作用，医保局还是非常重视它的作用的。所以从这个角度来看，未来，中国医药改革的核心是医药分家。就像海外一样，药是不在医院里面买的，而是在外面买。药，不在医院里买，就没有了灰色收益了，就没有了回扣。对接统筹之后，医院里面的销售可能会慢慢流出来。基于这样的一个逻辑，未来的零售药房的市场空间会有很大的扩容。另外，竞争格局也会优化。因为医保局跟你对接，并不是所有的零售药房，它一定是会有资质，有各种要求。所以比如大型的连锁、龙头公司相对来说比较有优势。这样行业的格局其实是优化的。零售药房龙头公司的竞争力其实未来会越来越强，这是第二点。第三个，SKU的增加，未来大家看到，可能零售药房不仅仅卖的是这些。比如我们看有些药房已经做化妆品做得很好了，我相信可能还有卖彩票，甚至有盲人按摩，中医坐诊。它的业态会越来越丰富，你会发现SKU的空间其实是越来越多的，市场整体的天花板空间还足够高。未来中国A股市场出现千亿市值的零售药房，可能很快就会看得到。当然，因为行业商业模式相对比较简单，所以还是要去找一些估值和成长比较匹配的公司。这类公司虽然是反弹了点，但是我认为才刚刚开始，未来它是一个中长期的机会，空间比较大。-

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑聚鸣投资董事长、投资总监刘晓龙日前在一场线下内部交流中，就今年的通胀、复苏以及A股市场展望进行了观点分享。刘晓龙在2007年-2017年间任职于广发基金，从研究员到基金经理到投资总监，管理规模最高时达近400亿，代表作广发行业领先多次获金牛奖。2017年“奔私”后，聚鸣投资旗下规模迅速突破百亿，目前公司人员40人左右，总规模在300亿左右。从业绩来看，刘晓龙从2017年下半年开始管理的产品，截至目前年化收益率大概在31%左右。针对今年的市场，刘晓龙观点鲜明地表示，对A股来说，2023年将是流动性很充裕的一个低利率环境。而这是股票投资最好的一种环境——流动性好，没有通胀压力，经济相对不那么热。从估值来看，A股虽然已经经历了过去3个月的反弹，但目前仍处于一个中低估值的位置。据刘晓龙测算，目前距离估值的中位数大概还有20%左右。以时间维度来讲，经历了2019、2020两年牛市，以及从2021年2月到2022年10月的熊市，现在恰恰对应了新一轮牛市开始的阶段，可以类比与2019年的5月份。刘晓龙将现在的市场定义为，整个股市没有永久性损失的风险，只是未来赚多赚少的问题。投资报整理提炼了刘晓龙的交流要点和精彩内容：1.最近一段时间，我觉得现在市场是在等经济恢复的数据，微观观察是不是真的能够恢复。因为今年过年比较早，现在又比较冷，整个北方地区没法施工，如果到三四月份，在数据上，不管是宏观层面，还是众多买方机构的微观层面上得到验证，我觉得会有第二波指数性的涨幅。前面市场的修复，一般是估值和整体经济确认的一个修复，这叫普涨。再之后，就会在行业层面开始分化。我们认为，还会有集体修复的这样一次机会，然后才会在行业层面慢慢地展开。2.通胀，2023年我们是不担心的，但是以3到5年的维度，始终是不可以忽视的一个因素。对A股来说，2023年将会是流动性很充裕的一个低利率的环境。这应该是股票投资最好的一种环境——流动性好，没有通胀压力，经济还在相对不那么热的状态，这是做股票投资最好的一个阶段。3.其实，现在就是对应了新一轮牛市的开始阶段，大概类似于2019年的5月份。我们自己的定义，整个估值处于中低位置，股市没有风险，或者说没有永久性损失的风险，只是未来赚多赚少的问题。牛市在绝望中产生，在犹豫中发展，在乐观中成熟，在癫狂中结束。最癫狂的时候，就是2021年1月份，现在就属于在犹豫中发展。2月又进入了调整，很像2019年的5月份。2019年也是，1月底市场开涨了，涨了2月到3月，4月份市场开始调整了，调整两三个月之后，真正的牛市开始了。今年通胀的压力会比较小但3到5年来看不可忽视目前看三大风险，2023年都在向好的方向在发展。具体来看，通胀在过去的十几、二十年其实一直不是一个核心问题，中国以自己的一己之力，用制造业的效率提升，抑制了整个发达国家的通胀。我们自己判断，今年的压力会比较小，但是以3到5年的维度，通胀始终是不可以忽视的一个因素。首先，从短期的情况来看，美国通胀现在环比的变化在趋平。宏观方面，大家见仁见智。但是微观层面，其实有几个比较重要的指标。第一个是，美国的房价数据是在去年的1月份见顶的，房价就在不断地跌。我们自己跟踪我爱我家在加州地区的数据统计，因为加州是美国三个房地产的重要地点，它的房价在去年1月份见顶之后，回调大概在10%-15%左右。房租的价格，在去年的中期开始不断地往下走，二手车的价格也类似。1月份特斯拉在美国大降价，它这次降价比较大，降了接近1万美元。我们看到，燃油车，像福特、通用，在它降价之后，也开始降价。这些东西构成了美国人CPI的主要东西，一个房租，一个车价。但是美国这一轮比较特殊的是，它的用工一直比较紧张。它在加息了这么久之后，上市公司苹果、亚马逊、微软不断地在过去两个季度下调业绩之后，它的整个用工指数还是非常紧张。我们跟美国的投资机构交流，他们说这一轮由于美国在2020年疫情之后一年之内发了4万亿美金，劳动力市场有一批人提前退休，永久退出了市场，所以导致了这两年这个问题一直解决不了。所以整个CPI的风向里，这些生产端的东西，车也好，产品也好，都已经在过去的一年里不断降价了。但是工资一直顶在这，所以导致它现在这一轮加息这么久之后，通胀还是降得比较缓慢。现在美国利率什么情况？6个月的存款4个多点，房地产的贷款利率7个点，是历史上非常高的。在这么长时间的利率压制之下，它现在还是降得比较缓慢。就是这个原因。我们再展望一下。刚才我们讲的是需求端的美国表观数据，另外一个，从产成品的成本端来看，化工品、矿产这些东西去年二季度基本都见顶了。这些原材料通过中国的工业体系加工成终端的产品，再通过船运到美国，基本上需要两个季度的时间。基本上在今年的一季度看到这些产成品的价格，批量地开始往下走，大概率比较完整的体现，应该是在今年的二季度到三季度。所以，从这个角度分析，不管是需求端还是供给端，整个通胀的压力其实都在降低。但是我们刚才也讲到了，以3到5年的维度看，通胀可能还是一个比较麻烦的问题。成本上移无法在短时间内解决第一个，就是资本开支的不足。在整个的大类金属，比如石油领域，这个问题也是存在的。在2014年之后，油价跌了之后，整个油的资本开支下降了很多。铜的情况是一样的，过去也是在2013年左右达到一个高点，然后资本开支往下走。而且头部矿企它的品位也在下降，意思是我花同样的钱，能开采出来的铜在变少，所以整个上游其实都面临了这个情况。第二点，就是从2018年开始的贸易摩擦，通过了大概两年多的时间，美国对于中国3000亿美金的出口货物加征了一次25%的关税。基本上大家的测算，80%多最后以涨价的形式转嫁给了美国人。实际上贸易战是一个什么东西？就是便宜的不用，我要用贵的。人为的把成本给抬上来。用了两年多的时间，正好又赶上了疫情，在2021年开始逐渐地体现在了大家的日常消费中。这个问题短期看是解决不了的，因为摩擦是停在这的，虽然没有再次升级，但是基本上是停在这里的。另外，中国现在也不愿意成为全球的工厂，只赚很少的附加值。通过双碳提高已有产能的价值这个观点我们大概是在2021年初提出来的。中国为什么要搞双碳？因为中国在很多行业，比如电解铝，全球的产能市占率达到了60%。这个时候，以碳中和的名义，再新建新的这样高污染的产能，我要征碳税，以这样的一个名义，让我现有的产能的价值变大。所以我们看到了，2021年初，中国一开始推双碳，整个全球的化工品、矿产迅速涨价、暴涨。2021年是化工的一个大牛市。全球制造业的产能，40%-60%之间是在中国的。这个时候，我们把新增产能的成本抬高，相当于保护了我们自己。未来像越南、像印度，你要再建这种高能耗的产能，你的成本会提升。对中国来说，这一轮，中国和日本罕见的没有通胀。最主要的就是，我们的通胀来自于两个，第一个是房价，第二个是各种大宗原材料。我们现在的就业是不足的，制造业的产能是过剩的，所以只要大宗的价格不起来，房价没有暴涨，中国的通胀就起不来。2023年将是股票投资最好的一种环境所以总结一下，通胀问题，2023年我们是不担心的，但是以3到5年的维度，它可能会再次成为一些问题。对A股来说，2023年将会是流动性很充裕的一个低利率的环境。这应该是股票投资最好的一种环境——流动性好，没有通胀压力，经济还在相对不那么热的状态，这是做股票投资最好的一个阶段。如果经济太好，你就会担心加息，以及把经济增速拉下来的一些政策。现在这个阶段属于经济还比较差，政府一门心思要把经济搞上去。疫情已经翻篇中国的修复远快于国外实际上，我自己认为，去年对整个股市影响最大的，是疫情的失控。我们的经济要恢复，其实就是让第三产业，服务业和消费业回到疫情前的水平。那么整个的经济内循环，就能展开了。所以，能不能恢复到这个水平，现在形成了市场的主要分歧。如果我们按照国外疫情冲击结束、经济恢复、消费各方面恢复的情况来看，只有美国它是比较快的，用了半年的时间，基本恢复到了疫情前的水平，而且部分创出新高。比如我们在半年前统计了美国的数据，以航空数据来看，它回到了2019年高点的水平。但是细项，它的短途旅游其实是疫情前的120%，但是到亚太区的是疫情前的30%。因为那个时候中国、日本、台湾、香港，整个东亚全处于封闭的状态。其实不只是中国，日本也是这样。但是我们看其他的国家，我们的策略研究员去看新加坡，看菲律宾、越南的数据，都没有回到疫情前。在两个月前，主流的观点是认为，中国恢复到那个状态可能也需要一年的时间，但是从我们自己的观察，其实大多数城市1月15号左右，第一波已经结束了。我前天看到一家餐饮公司九毛九的数据。它旗下的品牌就是太二酸菜鱼和怂火锅，都是很有指标性的。他们在上个周末，已经达到了历史最好水平。所以中国的修复，我觉得是远快于国外的。只要大家在外面走一下，我觉得就会越来越乐观一点。其实核心就是要消费，内循环要起来。从现在的恢复速度来看，我是不担心这个问题。我觉得国内只需要2到3个月的时间，今年夏天的消费旺季会非常地热，不管是境内游还是出国游，会非常地热。只需要这么一到两个季度的时间，让整个内循环起来。什么意思？大家要出去，住酒店、吃饭，做各种消费，让这些行业的人拿到大家转移支付出去的钱，他们再成为消费者。整个经济循环起来，这一点就够了。现在对应了新一轮牛市的开始阶段去年的三座大山，对整个市场影响很大。另外一个在我们体系里很重要的，是看整个市场的估值水平。港股的这次机会我叫做，史诗级的机会。因为港股历史这么多年，这次达到了最便宜的状态，能跟它相比的只有2008年全球金融危机。2008年的估值PE

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点击上方音频，立即收听本文↑↑↑昨晚，美国SEC最新披露了伯克希尔哈撒韦13F文件，巴菲特在2022年四季度的动向得以浮出水面。老巴在2022年动作频频，先后买进西方石油、加仓台积电，持续卖出比亚迪，种种操作引起了全球投资人的广泛关注。最新报告显示，伯克希尔投资组合的总市值，在四季度末达到了2990.08亿美元，约合人民币2万亿多，相较三季度末2960.97亿有所增长。这也是伯克希尔持仓总市值在连续下跌两季度后，首次出现增长。相比于上半年重磅买入西方石油、三季度抄底买入台积电，四季度中，巴菲特没有太多进攻的大动作。只有在包括第一大重仓苹果等四家公司上有小幅加仓。数据：13F报告，制图：投资报而苹果上虽有加仓，但由于其股价四季度明显下跌，苹果占组合的权重反而跌落到了四成以下，从41.76%降到了38.9%。不过，2023开年以来，苹果股价明显反弹，加上四季度的加仓，无论苹果在组合中的权重占比，还是伯克希尔的持仓总市值都将随之回升。相反地，在原本的重仓股上，包括雪佛龙、动视暴雪、台积电等，伯克希尔在四季度均有不同程度的减持。最引人注目的莫过于对台积电的减持——三季度时大笔抄底买进的6006万股台积电，在四季度被减去了5177万股，相当于减掉了近九成。而台积电也从三季度时的第十大重仓滑落到了第32位，在伯克希尔投资组合中的比重仅剩下了0.21%。另外，值得重视的一点是，巴菲特对于银行股的大手笔减持，比如把合众银行已基本快清仓；对纽约梅隆银行，也实施了大幅度减持。这是否代表着老巴对于银行业在投资思路上的改变，对于银行业未来成长空间的判断，值得深思。投资报整理了伯克希尔四季度末美股全部持仓列表，以供参考：数据：13F报告，制图：投资报减持近九成台积电这是巴菲特的“短线操作”吗？从伯克希尔四季度的动作来看，最引人注目的莫过于减掉了三季度才大笔买进的台积电。从台积电股价来看，2022年前三季度，台积电股价一路下行，在10月末见底后，11月有所反弹，12月份又有所回落。以伯克希尔的建仓情况来看，大概率是买在了70美元/股附近。11月后，美联储加息预期弱化，科技股多有反弹，台积电同样反弹了20%，从低点60美元/股反弹回了80美元附近。结合台积电股价表现和伯克希尔的动作来看，伯克希尔卖在12月后的可能性较大，以75-80美元/股的卖出价估计，这一笔波段交易大概率只是小赚一笔。而从今年以来台积电股价走势来看，去年10月末已经是台积电近两年的股价低点，今年开年以来，台积电涨幅已经超过30%，从低点以来的涨幅达到了65%。不过，这种“短线操作”，究竟是出自老巴之手，还是伯克希尔旗下另两位投资经理的操作，外界不得而知。从台积电的基本面表现来看，2022年，台积电共实现收入2.26万亿新台币，实现归母净利润1.02万亿新台币，创公司历史新高。从一月份来看，台积电一月份营收高达2000亿新台币，环比增长3.9%，同比增长16.2%，经营情况一派欣欣向荣。虽然去年整体情况较好，但终端市场需求疲软也是不争的事实。就半导体行业而言，分析师普遍预期今年有望迎来行业周期的见底回升，但具体何时会实现，恐怕少有人能判断准。连续大笔减持银行股合众银行、纽约梅隆银行快被清仓除了台积电外，伯克希尔在四季度减持动视暴雪、美国合众银行、纽约梅隆银行，同样也值得关注。买入动视暴雪最初是由伯克希尔旗下两位投资经理之一做出的决策，平均买入成本在77美元。其后，2022年的上半年季度，每个季度伯克希尔都在加仓动视暴雪——一季度加仓了4966万股，二季度加仓408.6万股。但这一动作在下半年开始转向。三季度时，伯克希尔减掉了原本动视暴雪持仓的12%，减持了825.93万股；四季度时，伯克希尔继续减持，又减掉了742.48万股。不过，仍然停留在伯克希尔组合的前十大重仓中。对比此前微软宣布的95美元/股的收购价格，如果交易能够获批，那么伯克希尔在其中仍能够获得20%以上的收益。这次持仓报告的另一个特点，是老巴对银行股大幅的减持，首先是美国合众银行。巴菲特的过往持仓中，银行股占据了一大块版图，这也曾经是巴菲特非常长情的行业。巴菲特在美国合众银行上已经持有了超过15年，从2006年开始，伯克希尔的组合中就能见到美国合众银行的身影。并且，美国合众银行也一度在伯克希尔组合的前十大重仓中。但进入2022年以来，巴菲特在二季度、三季度、四季度连续减持美国合众银行。年初时其持仓尚有1.2亿股，到年末持股数量仅剩667万股，占组合权重仅0.1%。另一个被减持的银行股，是纽约梅隆银行。这只银行股此前虽并未在前十大重仓中，但在组合中权重也一度达到了1%以上。在2022年三季度后，伯克希尔开始减持纽约梅隆银行。三季度减掉了1014.66万股，四季度继续减持3714.10万股。截至四季度末，纽约梅隆银行上的持仓数仅剩2507万股，已经减掉了原有持仓的六成还多。长期重仓并且钟爱银行股的巴菲特，四季度却对两家原本的重仓股“痛下狠手”，这之中是否有其他考虑？此前，在1990年的致股东信中，巴菲特也提到，“银行业称不上我们的最爱。这个行业的特性是，资产约为股权的20倍，这代表只要资产发生一点问题就有可能把股东权益亏光。”再度逢低加仓苹果苹果不仅是伯克希尔组合的第一大重仓，同时也可以说是组合的“压舱石”。2022年，美股科技股普有下跌，苹果股价也不例外。在二季度和四季度，苹果都走出了一波“V型”反转。而伯克希尔，不仅在二季度时加仓了387.89万股，在四季度，又继续加仓了33.39万股。截至2022年末，伯克希尔持有的苹果股票数量已经达到8.95亿股，市值达1163亿美元，占伯克希尔组合的38.9%。虽然四季度的加仓幅度不大，但结合股价图，明显可以看到，老巴的两次逢低加仓都加在了底部区域。2023年以来，苹果股价有所反弹，较2022年末时上涨超20%，伯克希尔的逢低买入应该也已经实现了盈利。每逢价格走低就买入，巴菲特对苹果的看好不言自明。事实上，苹果公司自身也一直在回购股份，提高每股净收益的同时，通过这种方式将公司积累的现金返还给股东，为投资者创造更好的回报。彭博数据显示，苹果在过去十年，每年用于回购的资金达到了平均500亿美元/年。在2022年，这一数字达到了近900亿美元，比之于第二名的公司Alphabet多出300亿。从这一点上来说，苹果无疑非常符合老巴的喜好——这是一家能够产生源源不断的自由现金流的公司，同时公司乐于做股票回购。就像巴菲特在2007年致股东信中写道的那样，“伯克希尔一直在努力寻找，能够在特定行业中具有长期竞争优势的企业。如果这些企业具有成长性，我们自然非常高兴，如果没有成长性也没有关系，只要企业能产生源源不断的自由现金流，我们也愿意投资。因为伯克希尔可以把从这些企业获得的自由现金流，重新投入到其他企业再赚取利润。”在2016年的致股东信中，巴菲特也对回购阐释了自己的看法，“我们非常喜欢股票回购，因为我们相信大多数情况下，公司回购的股票在市场中都是被低估的。毕竟，我们持有这些股票的原因，也是因为我们相信这些股票被低估了。当一个公司的经营规模不断扩大，但是公司流通股数量不断下降时，股东将会非常受益。”延伸阅读：1、投资报研究|医药基金可以入手了吗？筛遍全市场，我们挑出了这3位基金经理2、投资报专访|10年6倍，全市场唯四的广发李巍：大制造一定是所有投资人不能忽视的领域3、投资报专访|只挣一种钱的万家基金高源：买得就是变化，周期是怎么起来的，就买对应逻辑最顺的公司4、投资报专访|连续6年战胜大盘，任职回报超220%！安信基金聂世林：在认知优势范围内，创造超额收益5、刘煜辉探轶2023强力经济振兴计划：中国式QE有操作空间，A股整体修复上行6、12年涨幅17倍，“工控茅”汇川技术董事长朱兴明最精彩的一次演讲：未来的制造业其实只有两条路可以走-

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑今天（2月14日）下午，慎知资产创始人、投资经理余海丰，在一场线上交流中，以“千帆过，万木始春”为题，分享了其对后市以及行业的观点。余海丰认为，今年的市场将会温和地上涨，无论是国际形式，还是国内情况，都不支持市场出现强劲的上涨。从国际形式来说，美国以牺牲经济为代价降低通胀，全球经济有进入衰退的风险，国际政治局势也日益紧张；从国内情况而言，过去三年疫情带来的民众信心缺乏还没改善，国内明显士气不足，尚需时间弥合伤口。而对具体行业来讲，余海丰认为，今年市场将是一个普涨的格局，可能不存在哪个行业会有非常明显的超额收益。换言之，每个行业都存在自身的问题，不存在明显的优势。在这种情况下，余海丰选择了以白酒为代表的食品饮料。原因在于，白酒与新能源汽车相比，前者依然秩序井然，没有哪个企业因为要放量而降价；而后者，特斯拉为保上海工厂的产能利用率直接提出降价，这对利润率而言是巨大的损伤。因此在今年弱复苏的假设下，汽车兑现的确定性或者可靠程度相对较差；而白酒，尤其是高端白酒利润兑现的可靠度依然较高。投资报整理提炼了余海丰的交流要点和精彩内容：1.光伏这个行业随着硅料价格的下跌、带来组件价格的下跌，带来全行业的放量是确定的，今年如此，明年还会如此。但是我想说，目前二级市场显著地高估了光伏企业的盈利能力。也因为这个原因，他们这些股票隐含的收益率是不高的。储能，这是一个比光伏更新的赛道，更长、更宽、更快。目前的问题在于什么？二级市场把目前特别高的一个盈利能力过于线性外推，这也是目前这些储能赛道上的公司的问题。2.我们目前港股持仓的比例，比之前是显著降低了，从之前的30%多降到了目前的20%多。我们降低持仓，不是因为我们赔钱了，而是因为我们深刻地认知到，自己在港股没有什么优势。我们选择了把港股的持仓往回撤，我们更多基于我们对A股的一些理解来做投资。3.目前我们持有相当多的医药。第一个原因，医药经历了过去几年来自于集采降价的压力的一种测试，可以说一方面，集采的压力被充分的预期，而另外一方面，可能有关部门也认识到，唯低价是取也不是个事。所以，当我们发现，集采的压力在边际上有所好转的时候，你就会发现药会有很多的机会。股市或温和上涨此时估值不贵对市场怎么看？我们基本的态度是什么？股市温和上涨，这是我们一个基本的结论。为什么说上涨？两个原因。第一，疫情成为过去时，经济就会回到以前增长的轨道。只不过区别是快一点还是慢一点的问题。这是第一句话。第二句话，估值是不贵的。目前的市净率在均值附近，略高一点，明显是一个不贵的水平。但是考虑到在2015年以前，中国的蓝筹处在一个极度病态低估的状态，这样一个状态拉低了整个序列的平均值。所以考虑到这一点，目前我们整个市场的估值显然是不贵的。我们也可以用其他的指标，来刻画目前的估值。我们看股和债之间的关系，这个指标越大，说明股市的估值越便宜，相对于债券越有吸引力。我们可以看到目前的位置是比较高的，所以也显示了股票和债券相比较而言，是具备吸引力的。风险点存在，但不影响大局很多人就会问，风险在哪里？我想，第一可能是大家担心二次感染的问题。我相信大家的担心应该是对的，我们不仅有二次感染，还会有三次、四次、五次感染。但是我想说这些东西都不重要了。我给大家举个例子，前年夏天河南一个多月的洪水，影响了全国接近7%的人口，但是影响股票的上涨吗？不会，没有影响大局。在接下来的二次感染中，我们非常确定，全国同时可能会有几千万人同时在家里发烧，但是同样也不会影响大局。在家里发烧几天，吃点退烧药，可能就好了，就几天的功夫，这是二次感染所带来的风险。第二个风险，很多人都说目前全社会的信心不足，经济可能回不到以前比较快的增长的轨道上。我想说，你的担心是对的，但是不影响我们的结论——股市会上涨。为什么？回到之前我们留下的一个问题，股市为什么会上涨这个话题中来。跟大家举个例子，比如我们是生产矿泉水的，去年我们生产100瓶，一瓶1块钱。今年如果经济好，我们卖105瓶，对应的GDP的增长率是5%。如果经济差，我们还是卖100瓶，对应经济增长是零。但是因为货币变多了，钱变毛了，物价变高了，我们要提价5%。在经济好的情况下，我们大概是110块钱的收入，利润率不变，利润上升10%，估值不变，股价可以上涨10%。后面一种情况，销量不变，收入增长5%，净利润提高5%，估值不变，股价上涨5%。所以用这样一个简单的模型可以告诉大家，在经济没有增长的情况下，股市也可以涨。这说明什么道理？说明了一个浅显的道理，就是股市具有天然的保值功能。只需要我们所投资的股票、所对应的企业，能够跟得上通胀的步伐，能够跑平物价，股票就会上涨。所以我想跟大家讲，经济也许大概率回不到以前，但是不影响我们上涨的结论。选择以白酒为代表的食品饮料接下来我们讨论一下我们对市场的看法。我们不认为哪一个行业会有明显的超额收益。换言之，我们认为市场是一个普涨的格局。再换一句表达方式，每一个行业都有自身的问题，不存在明显的优势。我们是怎么选择的？每个行业都有自己的问题，但是我们选择了以白酒为代表的食品饮料。为什么这么选择？白酒，尤其是高端白酒，可以说是秩序井然的。没有发现哪个企业要放量，要降价。但是马斯克告诉了我们，要降价以保证上海工厂的产能利用率。这就是这两个赛道商业模式的不同。白酒，他们宁可少卖一点，也要保住我们的价格。另外一个，汽车，我们要降价，要保证整个工厂的利用率。所以在今年这样一个比较弱复苏的假设下，我想以食品饮料、白酒为代表的消费，它的利润兑现的可靠度是高的，你哪怕少卖5%，最后你利润只不过是少了5%而已。但是汽车你降价1万块钱，你试试你利润会少多少？原来我预计你能挣1万，后来能挣1000也许就不错了。所以在今年的这样一个弱复苏的假设下，汽车最后所能够兑现的东西，我相信是差的，或者说可靠的程度是低的。所以我们选择了食品饮料。另外也可以跟大家汇报一下，目前我们持有相当多的医药的两个原因。第一个原因，医药经历了过去几年来自于集采降价的压力的一种测试，可以说一方面，集采的压力被充分的预期，而另外一方面，可能有关部门也认识到，唯低价是取也不是个事。所以，当我们发现，集采的压力在边际上有所好转的时候，你就会发现药会有很多的机会。原因很简单，医药这个赛道又长又宽，这是每一个人都知道的。当我们不担心价格的问题，每一个赛道都有自己的精彩，这是第一个原因。第二个原因就是在今年的元旦，我们引进了一位非常重要的小伙伴，他是新财富医药团队的首席，曾经带了10个人的队伍，拿了第四名的成绩，他加入我们，极大地提高了我们在医药领域的实力，所以也让我们有底气去做高仓位的配置。二级市场过于高估了光伏企业的盈利能力光伏我们持有并不多，我们谈一下自己的看法。光伏这个行业随着硅料的价格的下跌、带来组件价格的下跌，带来全行业的放量是确定的，今年如此，明年还会如此。但是我想说，目前二级市场显著地高估了光伏企业的盈利能力。也因为这个原因，他们这些股票隐含的收益率是不高的。储能，这是一个比光伏更新的赛道，更长、更宽、更快。目前的问题在于什么？二级市场把目前特别高的一个盈利能力过于线性外推，所以我觉得这也是目前储能赛道上的公司的问题。跟大家再汇报一下地产。过去，我们建议大家减少对地产的配置。过去一年多，深圳的房价其实跌得蛮多的，但是好消息是什么？地产肯定是过了最难的时候。我们昨天刚刚得到的数据，春节以后的工作日以来，全国的二手房可以说是火爆在复苏。北京上海可能增长不够快，但是下面的二线城市可谓是高速在恢复。所以我想说地产肯定是过了最差的时候，但是，我们今年在地产上几乎没有配置。一方面是因为，小公司我们害怕它熬不过今年的夏天；我们也没有投大公司，是因为我们担心我们算不清楚他们的隐含收益率。所以我们选择了绕过去。降低在港股的仓位另外，关于港股，我也跟大家汇报一下。我们目前港股持仓的比例比之前是显著的降低了，从之前的30%多降到了目前的20%多。事实上，降低不是因为我们没做好，我们在2021年、2022年都是赚钱的，尤其是在2022年，港股特别惨，我们还是赚了很多钱。我们降低持仓，不是因为我们赔钱了，而是因为我们深刻地认知到，我们自己在港股没有什么优势。举个例子而言，一年以前，假设有个人告诉你，再过一个星期，俄罗斯就会进攻乌克兰，然后港股就会大跌。我相信，你不会相信，连我都不信。这两句话之间有什么关系吗？俄罗斯去打乌克兰，我们跟在后面出什么钱？但是很不幸，股市大跌。而且我们获悉这个原因还是事后才知道，您说这样一个方式怎么能够去做港股呢？所以我们选择了把港股的持仓往回撤，我们更多基于我们对A股的一些理解来做投资。问答部分家电面临较大出口压力问：美国通胀如果下不来，对我们的影响大不大？余海丰：大家一定要意识到，我们担心的不是美国通胀，而是担心美国通胀以衰退为代价下来。美国的通胀下来，一定是以牺牲经济为代价的。所以接下来，我们并不预期海外的市场、经济会有多好。这是我们目前必须要面临的问题。问：家电行业怎么看？余海丰：家电行业布局非常少，这个行业进入了成熟期，出口也面临很大压力，而我们出口占比又高。美国作为全球的龙头，存在衰退的可能性，海外需求不太旺盛，所以我们基本没有配置家电。半导体何时进入上行周期难以判断问：对半导体怎么看？余海丰：半导体分为两个部分，第一个部分属于国产替代，但是最近美又联合了日本、荷兰等西方国家对中国的先进制程设备进行了严格的封锁，所以，国内半导体这些设备公司其实压力是非常大的。为什么？一条产线100个零件，咱们国产40个，剩下的60个，少一颗螺丝产线也跑不起来。刚才讲的是国产化，另外一个是和全球周期同步的一些公司。我想说，很多人可能觉得全球的半导体调整到目前可能是差不多了。但是我想说，对于这种判断，我是比较谨慎的。因为在下行周期的时候，要判断它什么时候触底，会进入上行周期，这件事情我是缺乏能力的。旧能源没有进攻价值问：对于能源问题怎么看？余海丰：旧的能源比较简单，低价的时代回不去了，因为大家不愿意投资。旧的能源价格回不去了，但是今年旧的能源它没有进攻的价值，只有持有的价值。为什么没有进攻的价值？去年俄乌战争把它进攻的价值都已经释放了，今年只有持有的价值。基本不投游戏行业缺乏增长问：旅游这个板块怎么看？余海丰：肯定人流会变得更多，但是目前这个板块又很小，预期也比较充分。问：游戏板块怎么看？余海丰：我几乎不投游戏。为什么？因为游戏整个大的行业也没什么增长。最要命的是，每一个游戏公司，它就跟电影公司一样，其实它产品出来，它都不知道自己的电影或者游戏会不会流行，会不会有很多人喜欢。所以，行业又不增长，你自己都不知道游戏会不会大受欢迎。所以游戏我们几乎不投。延伸阅读：1、投资报研究|医药基金可以入手了吗？筛遍全市场，我们挑出了这3位基金经理2、投资报专访|10年6倍，全市场唯四的广发李巍：大制造一定是所有投资人不能忽视的领域3、投资报专访|只挣一种钱的万家基金高源：买得就是变化，周期是怎么起来的，就买对应逻辑最顺的公司4、投资报专访|连续6年战胜大盘，任职回报超220%！安信基金聂世林：在认知优势范围内，创造超额收益5、刘煜辉探轶2023强力经济振兴计划：中国式QE有操作空间，A股整体修复上行6、12年涨幅17倍，“工控茅”汇川技术董事长朱兴明最精彩的一次演讲：未来的制造业其实只有两条路可以走-

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑易方达基金经理武阳日前在一场线上交流中，对2023年的市场以及各行业进行了分析展望以及观点分享。武阳是易方达旗下近年来又一位崭露头角的明星基金经理，2011年加入易方达；曾任易方达研究部机械及电子行业研究员、TMT研究小组组长，拥有10余年投研经验。2022年，武阳管理的3只基金都取得了正回报，十分难得。其中，易方达瑞享在2022年获得了21.72%的回报，在全市场基金中名列前茅。从武阳2017年末任职以来，易方达瑞享共取得了158.45%的总回报，年化收益20.3%。数据：Choice

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑2月7日晚，睿郡资产管理合伙人、首席研究官董承非在一场直播中，以“寒冬已过，新春复始”为题，分享了自己对2023年市场及行业的观点。董承非2022年1月正式从兴全基金离职，在睿郡资产以“承非”为名发行的私募产品已经运行了半年多时间，目前产品均实现正回报。在这场交流中，董承非认为，2023年将是缓慢复苏的市场，毋庸置疑一定会比去年好很多，但如果寄希望于短期内快速上涨，这样的期望会落空。在具体的配置风格上，董承非主要关注两部分，一是大盘价值，二是小盘成长。大盘股方面，着眼于深度价值股，高股息率的资产拥有较高的业绩可持续性和稳定性。在今后很长一段时间，这些资产都属于全社会低风险资金的稀缺标的，高红利的大盘价值股可能会面临一些重估的机会。小盘股方面，董承非会选择优质的小盘科技股作为长线配置，目前他在半导体上的配置略多一些。对于前期市场关注的热点消费板块，董承非也有所配置，但重心与大部分人有所不同，董承非更关注小金额的、不管怎么差都有需求的消费，而非白酒、免税等奢侈品消费。投资报整理提炼了董承非的交流要点和精彩内容：1.我的一个判断是，市场处在一个寒冬过，春天刚刚开始的这样一个阶段。在这个时候我不会基本上做频繁的大类资产的配置，还是会处在一个持续的增加权益配置比重的阶段。对于2023年自己的配置风格上，我的观点也是非常明晰，大盘股就选深度价值的，所以是选大盘价值股；成长股我就选小盘。所以是，大盘价值加小盘成长。2.深度价值的大盘股，就是看股息率。如果是具有比较高股息率的这些板块，它的整个资产负债表又没有用很大的杠杆，它业绩的可持续性、稳定性非常高。这些板块，我相信在今后很长的一段时间，都属于全社会低风险资金的一个稀缺的标的。哪些叫低风险资金？比如像银行理财的钱，保险资金的钱，这些都是属于大钱。这些大钱他们对于体量有要求，对于波动也有要求。我认为，这些高红利的大盘价值股可能会面临一些重估的机会。3.实际上我对这些互联网的大厂，它整个的市值空间也没有那么乐观。我觉得他们其实已经步入成熟行业，慢慢的应该是价值股的这种状况。所以市场的估值，我觉得它回不到以前成长股的估值。比如有的龙头2023年可能20多倍这种估值水平，结合整个大的国际利率的水平，我认为，可能往上看也看不了太乐观。希望短期快速上涨这种预期可能会落空整体上来讲，对整体经济，我觉得是温和复苏的判断。不会出现像2009年V型的、大的反转这种态势。这一轮，虽然政策可能还是很积极，但是因为这次很多表态上来讲，还是要兼顾速度和质量。所以我大体判断，现在是处在一个温和复苏的状况。这种状况其实趋势上来讲，就可能出现这种情况：比如像节前的时候，市场对于春节以后经济复苏预期很高，一月份整个指数的涨幅涨的是非常流畅。到真的开完年以后，人员自由流动以后，大家可以看到越来越多的好转的时候，股票市场显得有点犹豫了。实际上大家都是参与者，也在感知这种复苏的力度，我倒是觉得目前这种温和的复苏，兼顾短期的经济数据和长期的发展质量，我觉得对于市场来讲，可能会走得慢一些，但是可能会走得远一些。但是，短期希望快速上涨，这种预期可能会落空。2023年配置风格，大盘价值+小盘成长基于这种判断，我可能会根据自己产品净值的情况，会处在一个权益比重增加的状况。我可能会做择时，但是对我来讲，我的一个判断是，市场处在一个寒冬过，春天刚刚开始的这样一个阶段。在这个时候，我不会基本上做频繁的大类资产的配置，还是会处在一个持续的增加权益配置比重的阶段。对于2023年自己的配置风格上，我的观点也是非常明晰，大盘股就选深度价值的，所以是选大盘价值股；成长股我就选小盘。所以是，大盘价值+小盘成长。深度价值的大盘股，就是看股息率。如果是具有比较高股息率的这些板块，资产负债表又没有用很大的杠杆，它业绩的可持续性、稳定性非常高。这些板块，我相信在今后很长的一段时间，都属于全社会低风险资金的一个稀缺的标的。哪些叫低风险资金？比如像银行理财的钱，保险资金的钱，这些都是属于大钱。这些大钱他们对于体量有要求，对于波动也有要求。我觉得这些高红利的大盘价值股，可能会面临一些重估的机会。如果作为攻击的品种，从长线来看，我会选择质优的一些小盘科技股，作为自己的长线配置。目前为止半导体里面，可能相对选择的会多一点，当然我不会仅仅局限在半导体里面。我一直说半导体是一个周期成长的行业，目前整个半导体周期向下的这样一个阶段，其实很多公司的业绩都已经连续3个季度乃至连续4个季度的下滑，所以股票也是大幅的下跌。我认为风险得到基本的释放。对于我来讲，我反复强调，我在选股上基本上做的是左侧，做的是逆向配置。你问我半导体是不是未来一定会反转？我觉得，因为半导体它是周期+成长的行业，周期向下因素得到充分的反应以后，未来包括现在很火的AI，它都会加大整个半导体的需求，所以它成长的一面肯定会体现出来。所以，我也不在意半导体到底是今年上半年复苏，还是今年下半年复苏，至少时间是站在我这一边的，随着我时间拿得越长，可能对我会越有利。以白酒为代表的消费核心资产对其将来回报不要报太高期望目前为止，我自己有配一定的电信运营商。我前面说电信运营商，是作为大盘价值的代表。我在不同的场合也为火电股投资做了一些阐述。大家知道，去年火电基本上也都是巨亏的，也是逆向的配置。消费方面，我觉得消费对我来讲，还会是一个中长线压底仓的配置思路。但我选择的消费，可能跟现在很多投资人在消费上的选择不同。因为现在市场上绝大多数消费的选择，在我看来都是奢侈品的消费，白酒、免税。我现在选择的消费，我开玩笑叫做贴地飞行的需求，就是再怎么差，这些需求它都是存在着的。实际上是属于小金额的这种消费。最后一点，我们团队也有专门的研究员在关注转债市场，对于有性价比的转债，我还是会进行阶段性的投资。这是2023年自己产品配置上的想法。当然，我自己对于衍生品还是会积极的尝试，基本上过去半年，我整个大的衍生品比例不到10个点，算总账肯定还是赚钱的。而且也一点积累了心得，所以这块可能也会继续的尝试。最后也给大家讲一下，自己相对长期的一点想法。因为很多投资者，包括很多客户经理也会问，似乎我目前的整个配置和公募基金、和市场主流的配置可能会有些不一样，因为现在市场主流的基本上还是两大块，新能源是一大块，还有以白酒为代表的消费核心资产是一大块。我认为，从2018年开始，我们的外部环境就发生了一些根本的改变。特别是俄乌冲突出现以后，其实大家看到我们的外部环境比原来复杂了很多，风险因素还是蛮多的。这也是自己的一个想法，就是现在中国要崛起，走得远、走得顺，中国的科技一定要发展起来。我认为，过去多年走的最牛的、以白酒为代表的消费行业的这些核心资产，它都只是我们经济发展的结果。这是我们过去十几年整个中国的经济增速又快又稳，我们整个房地产处在一个30年的牛市中的一个结果。而现在，处在一个比较颠簸的发展阶段。对这些资产的回报不能给予过高的期望。这也是为什么我自己的主力核心仓位，没有放在这方面的最主要原因。未来，是科技的时代现在整个社会、整个国家的核心矛盾，其实毋庸置疑就是我们的短板，我们的科技一定要发展起来，科技自强是时代的需要。我觉得政策和资本市场，它一定会必然反映这种时代的需求，时代的变化。如果真的发展起来，我们能给投资者带来的回报肯定也会是非常丰厚的。所以相对长期一点的想法就是，自己未来的个人研究的精力，还是会放在科技更多一些。我一直说2011年之前是周期的时代，2011年之后是消费的时代，我觉得往后看，如果说下一个时代，要我说应该是科技的时代。问答环节今年会像2019年吗？问：有人说2023年的市场节奏可能会跟2019年类似，你怎么看？董承非：我觉得我没有那么乐观，因为2019年、2020年都是投资回报的大年，中位数的基金净值基本上涨幅在50%。我自己觉得今年应该没有那么乐观。因为我们前面说的非常大的一个前提就是，今年的经济复苏是温和复苏。第二个，就是目前整个大的外部环境也是比较恶劣的，所以这种复苏的过程中还是会有反复的。基于这种情况底下，对于2023年的投资回报，我觉得取得正收益是非常正常的，但是要期望2019年50%这么高的正回报，我暂时不敢这么乐观。互联网的市值空间有限从成长股估值转变为价值股问：对港股的怎么看？董承非：港股其实已经走得很强了。实际上港股这些互联网的大票，从底下起来，基本上都是翻倍的。我前面也说，如果从后视镜的角度来看，10月底的时候没抄底这些互联网的股票，应该是蛮后悔的。但因为当时我产品的净值情况，也不允许我做这样一个投资。另外一点也是，实际上我对这些互联网的大厂，它整个的市值空间也没有那么乐观。我觉得他们其实已经步入成熟行业，慢慢的体现出价值股的这种状况。所以市场的估值，我觉得它回不到以前成长股的估值。比如龙头互联网公司2023年可能20多倍这样一种估值水平，结合整个大的国际利率的水平，我感觉上来讲，可能往上看也看不了太乐观。互联网资产对指数影响非常大，但是别的资产，有些还是非常的便宜，所以自己在港股里面还是在比较积极的寻找投资标的。对半导体乐观看好科技股就是高贝塔问：看好的科技具体有哪些？董承非：实际上我在目前为止，我对半导体是相对乐观，已经配了不少半导体。其实不仅仅是半导体，今年的计算机表现就比较好。不过计算机从估值上或安全边际上面，跟半导体比可能稍差一些。当然还有像新能源领域里，一些技术的迭代、更新，自己也是一直在关注。但是因为这两个板块过去3年走的太热了，我自己觉得有点拥挤，人多的地方我不太愿意去跟挤在一块。但是，从研究的角度，自己还是在跟踪，一直在研究。另外，科技股的这个特性决定的，它就是高贝塔。我自己选择的，就是小盘成长股。什么叫小盘成长股，我觉得基本上应该大部分肯定在1000亿以下，大部分可能是在500亿以下，还有极个别的可能是几十亿市值的公司，都是我纳入选择的标的。我在操作上有这么几点。第一，就是组合相对分散。因为科技变化大，技术迭代快，你如果单只压得过重，势必对你的组合会造成负面的影响。第二个，因为它既然波动大，那就是贝塔大，所以，我选择在它大幅下跌的过程中，逆向的进行配置。贝塔大，不可能永远的就贝塔向下，总有贝塔向上的时候，所以我相信你在贝塔向下的时候，逆向的配置可能是一个比较好的选择。其实科技股研究和投资的难度都相当大。所以第三个，也做好心理准备，它的股价的波动会大一些，不排除进行一些波段的操作，降低组合的波动。另外一点就是，通过一些衍生品也能够比较好的降低这类资产的波动动，可能损失一部分的收益。配置主战场仍在A股问：对港股的配置，以前在公募较少配置港股，私募期间配置港股比较明显。什么时候对港股进行研究的？董承非：其实，我配的港股基本上两边上市的居多。对于只有单边上市的股票，基本上还是相对比较谨慎的。特别是一些中小盘的港股，在比重上做了一个严格的限定。有些电力股，它只在香港上市，但实际上电力这类资产，它可能相对来讲A股、港股基本上研究起来是差不多的。自己的目前配置的主战场还是在A股，港股只是做了一些部分的配置。我感觉这么半年下来，原来一直觉得A股有价差贵，我现在也感觉贵有贵的道理。A股的流动性，它的整个市场结构，确实有利于做多，所以A股还是做多的天堂。对火电回报有信心问：去年中旬就提出对火电的看法，现在复盘行业的表现有相应的演绎吗？董承非：配置的火电，目前为止，从收益上来讲略有回报。中间也是一波几折，因为去年四季度煤炭价格又涨了一波。但实际上站在这个时间点，如果从基本面的角度来讲，基本上还是在我们运行的框架里面。包括最近的煤价也是有点松动，包括国际市场的能源价格，也是基本上回到俄乌前的水平。相对来讲，配的时候我就说这是阵地站，相对会看的会时间长一些，我觉得时间站在这一边，还是比较有信心的。延伸阅读：1、投资报研究|医药基金可以入手了吗？筛遍全市场，我们挑出了这3位基金经理2、投资报专访|10年6倍，全市场唯四的广发李巍：大制造一定是所有投资人不能忽视的领域3、投资报专访|只挣一种钱的万家基金高源：买得就是变化，周期是怎么起来的，就买对应逻辑最顺的公司4、投资报专访|连续6年战胜大盘，任职回报超220%！安信基金聂世林：在认知优势范围内，创造超额收益5、刘煜辉探轶2023强力经济振兴计划：中国式QE有操作空间，A股整体修复上行6、12年涨幅17倍，“工控茅”汇川技术董事长朱兴明最精彩的一次演讲：未来的制造业其实只有两条路可以走-

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑在中欧基金2023年度投资策略会上，中欧基金董事长窦玉明就中国公募基金行业发展的现状及未来，分享了他的思考。窦玉明提出，公募基金是“一手担两边”，一边是实体企业，一边是广大投资者。既要为大众理财，创造投资收益，同时也要将资金资源有效分配给最有价值的实体企业。随着基金市场扩容，公募基金面临的问题是，可能管理规模到达一定水平时可能就会遭遇瓶颈，质量不稳定，管理难度急剧上升。而相比之下，国外管理规模较大的基金，单只基金能达到万亿人民币。究其原因，主要在于国内公募基金公司缺少有效的团队化协作。公募基金投资，未来不是依靠一两个基金经理，那是不可持续的，也无法为万千大众管钱。对此，窦玉明提出，要优化公募基金“产能”，并不是基金经理的简单相加，而是要走向团队化，从“手工生产模式”，走向分工专业化、模式标准化。投资报整理了窦玉明的交流要点和精华内容：1.发展到今天，行业规模增长这么多，股票基金的基金经理平均管理规模变化不是太大。现代生产方式不应该是简单地增聘基金经理。以制造业举例，增加产能不是再雇一个人手工做汽车，而是通过专业化、更细致的分工来实现，有做轮胎的、有做方向盘的、有做外壳的、有做电力系统的，每个岗位都做得很专业。反观基金业，每个研究员把自己的行业做得非常专业、精深，大家合在一起最终把投资做好，这样才能保证质量。2.为什么说基金经理需要20年沉淀？按照一般来算，优秀的研究员需要10年。做10年研究员之后，做基金经理、做投资，需要经历两个牛熊的周期。一个牛熊周期至少是5年，经历两个周期才成熟。所以，相对成熟的基金经理大约需要20年。3.

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑在日前的工银瑞信基金2023年投资策略云峰会上，华泰证券研究所副所长、总量研究负责人张继强以“补虚无近功”为题，对2023年宏观经济与投资策略进行了观点分享。张继强是总量研究领域少有的“新财富白金分析师”，曾8年获得新财富固收研究第一名。张继强提出，从大类资产角度来看，2023年，美国的债、中国的股相对好一点，贵金属方向上也比较好，但最近涨得有些快。从中国股市方面来讲，去年底已经看到了市场底、经济底、估值底和情绪底，今年市场会比去年更好。从具体方向来看，张继强认为，大内需板块、自主可控、中国优势的一些产业，甚至像房地产、平台经济这种主题类的方向都可能有一点机会。由于方向较多，今年板块轮动的特征可能较为明显。投资报整理提炼了张继强的交流要点和精彩内容：1.最终我们知道消费能不能好，取决于三个因素——能不能消费，你的收入预期怎么样？愿不愿意消费，有没有消费的场景？敢不敢消费，对未来的预期和社保的状况能不能有所改善？所以从这几个因素来看，今年基本的结论就是，整个消费今年会有明显的一个改善。去年因为基数也很低，所以今年达到8%-10%应该是不为过的。2.去年是美国经济好，去年美国加息，我们还在降息，当然汇率就会吃紧一点了。但今年我们知道中美经济差，变成我们相对好一点点。我们看到政策方面，美国加息加不太动了，中国降息基本临近尾声，甚至估计快结束了。在这种过程当中，无论货币政策差异还是经济的差异，应该对人民币都有一定的支撑。所以人民币我们觉得由贬转稳，甚至小幅度阶段性的回升都是很正常的。3.对美股来讲，我相信今年大家核心的矛盾就看美国究竟是软着陆还是硬着陆。如果是硬着陆，它还有一波杀盈利的风险。如果是软着路，可能先进行所谓衰退交易，就是美联储加息速度变慢了，估值是不是好一点？盈利预期，可能这个时候杀伤力也没那么大，但基本上在股市也就实现了一个软着路。但是我们觉得这两种可能性，现在基本上50%对50%。稳增长与提振社会信心今年应该说整个政策的导向明显转向了稳增长，对增长的诉求会更高一点。明确提出了所谓的内需，而且今年供给侧改革，它是跟内需结合在一块的，更多是以另一个面貌出现的。而且今年我们也讲到了尊重事实、实事求是、尊重规律。这些提法应该我觉得对整个信心的提振、社会心理的预期都起到非常好的作用。最近一段时间，因为各部委在集中学习经济工作会议的精神，大家看到包括国资委的很多讲话很有意思。它新的提法叫“一利五率”。“利”就是利润率要比民营GDP要高。五率比如债务率、ROE等等，会有一些新的要求。我不去讲具体的它的指标，但是我想说一点，这种KPI的考核跟我们资本市场的审美观相对来讲比较一致。我相信这对改善很多国企、央企的盈利预期和它的竞争力、高质量发展都是有帮助的，也有助于它估值。我相信这一点对市场来讲值得大家关注。最近不仅仅是国企、央企，我们看到对民企很多支持的东西也开始慢慢在出现，大家看到了很多积极的一些变化。我们也看到了今年在政策层面、消费的层面可能也有很多新的一些举措。这一点我相信对大家来讲，无论从市场的角度，还是从经济的角度，都看到很多新的希望。我把文件翻译成我们市场的大白话是什么？稳增长的诉求高，就等于盈利增长的层面，期待就会好一点点。要改善社会的心理预期，提振发展的信心，翻译成大白话，就变成我们的风险偏好会有所改善。政策的合力什么？在这个过程当中，资金面包括等等，我觉得内部的流动性大家不用太担心。资本市场总体来讲，环境应该比去年还是要好一些的，甚至会好很多。沿着这个思路我们可以看到，今年因为外需确实不好，我们经济增长的动力来自于哪里？过去三年我们确实是靠外需的，但今年可以确定外需肯定是不好的，所以我们在这个时候提出了扩大内需的一个战略。消费会有明显地改善我相信有两点，大家可能关注度特别高。一个是消费究竟能不能有所好转？我总体来讲是偏正面一点的。大家最近讨论比较多的，就是超额储蓄的问题。超额储蓄，我们要知道它的来源是什么。确实去年增长了8万亿的超额储蓄，包括居民储蓄，这样增长了8万亿。它有四个来源，一个就是预防性的储蓄。大家对未来可能充满了不确定性，大家不知道会不会失业的风增加。所谓超额储蓄，这部分确实占了很大一部分比例。超额储蓄或者预防性的储蓄，它不会很快变成消费的。但有一点好，比如我一个人，去年我存了一部分钱，但今年会不会同样更多的去存？一般来讲，预期改善的过程当中可能不会那么多，所以它的影响会小一点。第二是什么？消费场景。去年对很多稳定收入的人群来讲，它确实很重要一个原因，它有被动储蓄，就是我没有消费的场景，我觉得今年会能释放出来一点。我们估计也有万亿的级别。还有去年地产是疲软的，导致居民的存款向企业的存款的转化会比较慢，今年我相信有一定的改善。还有第四个很重要，而且占比例特别高，就是理财回表。去年因为理财波动之后，很多人把理财赎回之后就变成了存款，这个钱会不会变成消费？应该说大部分、绝大多数是不会的，它更多是一种资产的储藏手段的变化，它跟消费没有太多的关系。所以我们知道这一波超额储蓄，它不是收入驱动的，不要抱有太乐观的这种预期。这种超额储蓄反而倒印证了去年经济比较冷，大家不愿意去消费，居民的储蓄向企业的储蓄的转化比较慢。但是好的一点是，今年在消费场景方面，地产的方面缓解了很多，所以这两个点在今年，有一定的释放空间。所以，我们知道超额储蓄不等于消费的潜力，但是它有一定的正向性或者释放的空间，这是今年正面的一个作用。最终我们知道消费能不能好，取决于三个因素——能不能消费，你的收入预期怎么样？愿不愿意消费，有没有消费的场景？敢不敢消费，对未来的预期和社保的状况能不能有所改善？所以从这几个因素来看，今年基本的结论就是，整个消费今年会有明显的一个改善。去年因为基数也很低，所以今年达到8%-10%应该是不为过的。通胀有隐忧，但无大碍沿着这个思路，通胀有一点隐忧，主要有几个原因。第一个，去年货币是有一点超发的，货币政策去年对支持增长方面不遗余力，所以去年M2是有所超标的，M2增长12%，但是名义GDP只有6%。第二个，我们知道过去几年，因为大量服务行业的产能，包括传统行业的CAPEX做的比较少，所以供给端不一定能跟得上，就会容易产生一点点通胀的问题。但是目前看起来，它好像还不是主要的矛盾。所以我们觉得通胀有隐忧，但无大碍。加力提效，财政与货币政策相结合最后跟大家聊一下政策和市场。政策方面，财政今年压力应该会比较大一点。我们知道去年怎么解决的，是去年央行上交利润解决的，是政策金融解决的。但今年，我们知道这两点稍微会弱化一点。今年财政的难点，在于主要地方的压力应该比较大，而我们的财政，它面临几大约束。一个约束是什么？赤字率一般来讲不能超过3%。第二个，政府的债务率一般不能超过60%，还有地方政府的一些债务率是不能超过100-120%之间的。地方专项债发行的额度，不会比去年增长太多，大概率会小幅的增长一点。显然这个钱是不够的。怎么办？我们看到政策的提法，就是加力提效。加力就是我们支出还要保持力度，提效就是我们所谓的四两拨千斤，加上政策的组合。在这个过程中，什么叫四两拨千斤？一个，我觉得通过贴息撬动很多金融包括货币的配合，这方面会做的比较多，包括政策性金融。还有一点，地方贷虽然额度不会增加很多，但它能不能扩张所谓的用途，或者它作为资本金的范围，这一点我觉得是值得大家关注的，这是财政的一些问题。第二是什么？就是货币政策。我相信从目前的基调来看，从去年的总量极度的宽松，变成一个结构性支持为主。什么叫精准？就是结构性政策，什么叫有利？总量上你也不能过紧或者甚至还要偏松一点。我觉得在相当长一段时间保驾护航，还是会必须做的。但这里我说一个动向，财政和货币的配合，很有意思。财政、货币的配合在过去几年，比如像2020年6到8月份，当时财政还在积极，货币政策已经慢慢转为中性了，所以我们当时叫面多不加水，对债券市场影响应该不太好。2022年是属于宽货币，大量的资金淤积在债券市场，所以对债券市场应该会比较好一点。但是今年介于两者之间，我们觉得总体来说，财政对债券市场的冲击或者挤出的效应不会特别明显，因为很多资金是需要央行来支持的。当然你说降准降息，我觉得降准主要看流动性缺口，我觉得上半年该降肯定还是会降的。降息，我觉得也就是一二月份，大家可以再看一看，在那之后的概率会大大降低了。因为今年的经济好转之后，通胀还有一点隐忧的情况下，降息的预期就不会特别高了，尤其看到3月份之后，可能稍微会慢慢淡化。人民币由贬转稳甚至小幅度阶段性的回升人民币这方面，去年是美国经济好，美国加息，我们还在降息，当然汇率就会吃紧一点了。但今年我们知道中美经济差，变成我们相对好一点点。我们看到政策方面，美国加息加不太动了，中国降息基本临近尾声，甚至估计快结束了。在这种过程当中，无论货币政策差异还是经济的差异，应该对人民币都有一定的支撑。所以人民币我们觉得由贬转稳，甚至小幅度阶段性的回升都是很正常的。但中间肯定会有一定的扰动。这里就不讲了。银行理财今年面临一些压力我们看到市场的层面来看投资者行为。这方面我觉得大家主要关注三个点。第一个，外资。外资机构今年总体来讲，我们觉得会有一定的回流。对中国的预期，核心矛盾的改善，还有放眼全球来看，今年中国算少有的，有点增长的地方，值也比较便宜，这是一个。第二个，大家也都关心，比如像保险机构等等，会不会有开门红等，目前还不太明显，但是我觉得今年有一点希望，所以对保险机构的行为大家也会比较关注。第三个就是银行理财。客户对它的风险偏好和它的净值化之后不是特别匹配。银行理财今年会有一点点小小的压力，比如定开型的产品逐步放开之后，可能会有一点小小的压力。这个压力有几方面。第一个，对债券市场来讲，比如像永续债，像城投，可能不是特别有利。另一方面，对股市的资金来讲，很多资金会回流到银行的表内，变成存款，机会成本会降低。虽然两者风险偏好差距很大，但我相信有一部分，也许股市有了赚钱效益之后，它可能会变成股市的新增资金。当然这个量不要过度的去预期，但我们觉得会有一点相关性。美国的债，中国的股最后我们对市场做一点简单的判断。从大类资产方面，我们最近的基本的判断是这样，美国的债、中国的股，相对好一点。我们在之前还有一句话，可以有一点点贵金属，但贵金属最近涨得有点快。但我觉得大方向还是可以看的。所以最终就是美国的债，中国的股相对来讲好一点点。我们先看中国的债。今年我们总体思路，经济好转、包括财政政策有所发力，资金面随着时间推移，有可能慢慢会转为偏中性一点点，在这个环境下，我们觉得包括房地产，包括疫情，两大核心矛盾也在改变。所以利率中枢从去年年底开始，到未来一段时间到年中，总体来讲是处在微抬这样一个状态。在这个过程当中，上限我觉得不会特别高，因为经济内生动力决定了它的上限。比如像十年期国债，我们觉得不太会超过3.0%-3.2%之间，这是2020年和2021年的一个高点。信用方面，包括信用的评级间利差，我们觉得很可能会有所拉大。好的，比如高等级的、短端的，我们觉得没有问题。在这个时候吃个票息，甚至吃个息差，应该对机构来讲还是比较舒服的。但是对那种弱城投，大家谨慎的情绪可能会稍微重点。今年地方的财力是有压力的。同时理财的规模有所收缩，这样二级的需求力量会变弱，一级和二级之间它会有一个反馈。这些因素决定了，弱城投今年尤其长久期的，我们不会把它作为一个重点，包括永续债。但我们觉得，今年比如像短端的存单，像2年期以内高等级的信用债，其实没有太多问题，甚至可以加一点杠杆。我们觉得吃个票息，吃个息差，今年还是比较舒服的。找需求驱动、供给又跟不上的板块沿着这个思路，我们看到股这方面，稍微要好一点点。我们看到今年几大核心矛盾，无论是美联储的加息，还是疫情、地产的优化等等这些因素，都在好转的过程当中。刚才说政策翻译成大白话，对盈利增长和风险偏好，和资金面总体来讲都会偏正面一点。这样核心矛盾改变之后，我们觉得整个市场各方面的活力会好很多。体从大方向来看，权益应该会有一些机会。当然这个过程当中，我们今年肯定是比较喜欢这种需求驱动的，尤其供给又跟不上的这种板块。它的业绩弹性可能就会比较高一点。比如像大内需的板块，比如像科技自主可控，比如像安全，中国优势的一些产业，甚至像房地产，包括平台经济这种主题性的机会，还有像国企改革等等，这种有助于提升改变预期的东西，可能都会有一点点机会。所以今年，整个板块轮动的特征可能会比较明显。总体来讲，今年可能海外有一点点衰退交易。所以在这个过程当中，对美债来讲，我们觉得总体是有机会的。第二个，对美股来讲，我相信今年核心的矛盾，就看美国究竟是软着陆还是硬着陆。如果是硬着陆，它还有一波杀盈利的风险。如果是软着路，可能先进行所谓衰退交易，就是美联储加息速度变慢了，估值是不是好一点？盈利预期，可能这个时候杀伤力也没那么大，但基本上在股市也就实现了一个软着路。但是我们觉得这两种可能性，现在基本上50%对50%。所以对美股来讲，只要有反弹，我们倾向于认为，在反弹的过程当中还是要适度的注意控制量。延伸阅读：1、投资报研究|医药基金可以入手了吗？筛遍全市场，我们挑出了这3位基金经理2、投资报专访|10年6倍，全市场唯四的广发李巍：大制造一定是所有投资人不能忽视的领域3、高善文最新分享：A股近日反而回落的原因4、洪灏今天分享：2023年人民币汇率或将在6.4-6.8之间，一月份的大涨并不说明预期已经打满5、刘煜辉：探秘2023强力振兴计划，中国式QE有操作空间，A股整体修复上行6、上周六和巴菲特谈了几个小时，但谈通货膨胀没超过30秒……-

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点击上方音频，立即收听本文↑↑↑华创证券总裁助理兼研究所所长、大消费组组长董广阳日前在一场线上交流中，就2023年白酒、啤酒、预制菜、乳制品等各个消费细分行业演变进行了深入分析与分享。在食品饮料板块，从2010年至今，董广阳或其团队已11次上榜新财富最佳分析师，在近7年的评选中，6次荣获第一名。在分享中，董广阳表示，从目前情况来看，消费复苏的趋势已经非常明确，具体节奏上将分为两个阶段。一是春节期间，动销数据非常理想，恢复强劲，甚至高于去年同期。二是春节后的相对淡季，从四五月份到端午节、中秋节，迎来新的改善周期。董广阳认为，消费将迎来整体性的回暖，但具体的反弹节奏与强度，则要视细分赛道而定。例如在疫情中受损较为严重的卤味休闲、餐饮供应链以及啤酒，弹性要更强。而在疫情中受损较小甚至没有受损的居家消费型的企业，其弹性就要更弱一些。从节奏上来讲，董广阳认为，目前为止，消费也不能算完全恢复。在2023年，消费总体上应该是一波一波向上的行情。投资报整理提炼了董广阳的交流要点和精彩内容：1.扩产能，本身也说明这些企业对未来长远的信心。而且现在扩产的基本上都是头部酒企。行业会不断进一步集中，五年、十年之后，全国可能就二三十家白酒企业占有绝大部分的市场。这些企业如果不扩产，可能二三十年之后就不够用。2.按理说2023年到2024年，大众品板块应该是会迎来一个大年。企业应该是业绩反转的一年。一旦需求开始改善，成本又开始回落的时候，它会有非常明显的规模效应出来。企业已经把它自己压缩到最底部的时候，一旦需求端开始改善，收入端起来，费用还没起来，成本还下降了，那么毛利率上升，费用率下降，效果非常明显。所以净利率会快速的回升。3.啤酒行业，它处于从2018年、2019年以来一个非常强劲的升级路径上。结构升级带来每年均价的持续上涨。均价它一年能够涨到7到8个点，这在普通的大众品行业几乎是没法实现的。这两年虽然销量受损，但是业绩并没有受损，反而是逆势带来比较好的增长，十几、二十个点的增长。所以，它的业绩其实看起来没有受太大影响。但今年销量恢复之后，它销量+价格同步驱动，使得它今年增长速度还会加快。我们认为在这个情况下面，他们的市值、股价还会创新高。整个消费的复苏已经非常明确问：在防疫政策出现优化的大背景下，如何看待2023年食品饮料行业的整体复苏情况？哪些行业有望率先复苏？董广阳：应该说整个食品饮料行业过去两年受到疫情的影响是非常大的，当然也分品类。相对来说，居家消费型的这个板块受益一点，并没有受到太大损伤，因为大家都在家里了，所以这是必须的消费。比如方便速食，包括其他的预制菜等，这些行业都在快速发展。像白酒类型的，因为它自身的行业规律，相对来讲自身的议价能力比较强，所以，这些企业的业绩也仍然保持相对不错的表现，但增长速度整体来讲还是比前几年要慢一些了。第三块就是其他的板块，可选一点的、相对低频一点，或者跟餐饮相关的一些领域。这些领域应该说是受的影响非常大，餐饮供应链的公司，包括其他的一些食品公司，疫情导致的流通阻断，使得人流减少，这方面销售大幅下降，利润也大幅下降。同时叠加这两年的包装、石油、各种运输成本的提高，使得这些企业业绩受损比较严重。在2023年开始，随着人流的快速翻转，其实最近在1月份以来，已经开始非常明显地体现在各种春运的数据里面，以及餐饮各方面消费数据。受损比较严重的一些公司，在销量上恢复还是非常之大的。最近一段时间，应该非常明显地处于一个全面的动销恢复的过程之中，其中又叠加了今年的春节。现实说明，春节还是一个非常刚需的节日。幸亏疫情高峰比较早，高峰之后大家的消费在快速地恢复，把春节前45天的消费集中到了，最近一月第一周开始之后的一段时间内。春节一般往年的旺季有45天，但是现在可能基本上只有20天。所以显得最近几天的数据动销情况，可能比去年同期还要好。整体来讲，我们认为2023年在目前情况来看，说明整个消费的复苏已经非常明确。具体的节奏，可能要分两拨。第一拨就是疫情刚刚放开之后消费的恢复，到春节、到元宵节这一阶段。这一阶段销量恢复非常明显，而且部分时间可能会超越去年同期，非常强劲，这是一个点。第二阶段就是在春节之后。因为春节之后，政策也好，经济也好，都是开工的观察时期，消费进入一个淡季。到端午节、到中秋节，又会迎来一波新的消费的周期。这个阶段，我们相信也会迎来很多企业数据的改善。2023年可以说是叫困境反转的一年。从估值和业绩方面都是修复的一年。食品饮料迎来整体修复但先后与强度有所区别问：在恢复程度方面，您认为食品饮料行业的修复有望达到何种水平？哪些细分行业最值得期待？董广阳：其实到目前为止，也不能算完全恢复。我觉得恢复有两个方面。第一，最大的是社交需求。社交需求可以展开来讲，就是商务性社交，以及年轻人的社交。商务性社交是什么？白酒为主，中高档白酒为主，这是少不了的一个环节。年轻人社交需求面可能会更宽一点，比方说啤酒、预调酒，还有餐饮相关的休闲食品。大众化的一些餐饮会复苏比较快一点。这两个板块，肯定是在放开过程中最先修复的。其次，相关的其他板块，可能会逐步修复，一些比较正常、比较稳健的食品消费品。总体来讲，我们认为2023年至少相比2022年是强劲的修复，能够回到2019年当然最好了，至少可以比照参考2019年的数据去做参照。酒企扩产着眼未来5-10年问：近年来白酒企业接连加码扩产能。比如去年包括茅台、五粮液、泸州老窖等头部白酒企业密集抛出了扩产能的计划。您如何看待未来白酒企业的竞争格局？董广阳：应该说扩产能，本身也说明这些企业对未来长远的信心。而且现在扩产的，基本上都是头部酒企。总体来讲还是说明，头部酒企的中高档名酒在未来长期的市场里面是供不应求的。这是一个大的判断。行业会不断进一步集中，五年、十年之后，全国行业可能就二三十家白酒企业占有绝大部分的市场。这些企业如果不扩产，可能二三十年之后就不够用。这是有可能的。因为白酒是一个时间性的行业，需要长期的基酒，只有大量基酒才能够支撑未来比较好的销售。所以现在扩产也是为了这个基础。像十年前，其实也有一轮扩产，各家名酒都扩产，规划也都很大。但它的规划后来遇到2012年底政策环境，那时候压力还挺大的。但实际上最后，当时的扩产成为了2016年开始的这一轮企业的优势。因为他们的基酒，成为一个品质优势。像古井，当时如果没有扩产，前面几年的高增长都难以实现。洋河如果当时没有扩产，他现在也不会说，我是全行业酿酒量的最大的，存酒量也最大的，他都不敢这么说。所以这一轮扩产，也是为可能5年之后的一轮新的繁荣做好准备。或者说不是行业繁荣，就是头部酒企进一步抢占市场做好准备。啤酒在消费复苏后有望量价齐升问：聊完白酒，我们再聊一下其他的品种。在大众品方面，您认为2023年能否迎来大年？您较为看好哪些细分领域的成长空间？董广阳：从业绩基数上来讲，按理说2023年到2024年大众品板块应该是会迎来一个大年。因为过去两年业绩受损非常严重，同步受到了需求和成本的影响，两方面挤压。也就是过去两年在毛利率是下降的，费用率是上升的，而且收入端又下来了，规模效应是变差的。所以今年如果疫情放松放开，人员流动起来，逻辑上来讲，加上去年底开始，油价也开始稳定、回落一点，包括包装在内的各种成本也是在回落的。企业业绩是反转的一年。实际上很多企业是在煎熬，压缩各种各样的费用和成本，把自己处于最收紧的生存状态。一旦需求开始改善的时候，成本又开始回落的时候，它会有非常明显的规模效应会出来。原来费用已经压到底部了，一旦需求端开始改善，收入端起来，费用还没起来，成本还下降了，那么毛利率上升，费用率下降，效果非常明显。所以净利率会快速的回升。当然我认为恢复的过程不只是一年，大概率很多企业会把这种高成长的业绩延续两年。当然这里面要筛选。相对来说，大家都知道像连锁餐饮这种相关的企业受损最大，连锁卤味类似相关的公司业绩弹性最强。其次，就是一些偏B端供应商的业务，比方一部分做中餐B端，西餐B端供应链业务的公司，他们会快速回升。第三，一些像B端、C端都有的调味品，或者是餐饮供应链的。因为它C端相对还行，所以可能恢复的力度相对小一点。最后就是可能纯C端的，偏居家硬消费的，疫情期间相对来说受损不大，弹性会比较小一点。啤酒是一个特殊的板块。为什么？因为啤酒实际上在过去两年疫情期间，销量受到很大影响。但是啤酒行业，它处于从2018年、2019年以来，一个非常强劲的升级的产业路径上。结构升级带来每年均价的持续上涨。均价它这一年能够涨到7-8个点，这在普通的大众品行业几乎平时是没法实现的。因为正常大众品行业，它的价格是随着通胀而行的，通胀往年一般都是2到3个点，也就是它可能三年才会涨7-8个点。但是这两年啤酒处于持续升级的阶段，结构升级推出更高端产品，你每年都可以看到它处于5-10个点的价格提升过程中。这两年虽然销量受损，但是业绩并没有受损，反而是逆势带来比较好的增长，十几、二十个点的增长。所以，它的业绩其实没有受太大影响。但今年销量恢复之后，它销量加涨价格同步驱动，使得它今年增长速度还会加快。我们认为在这个情况下，他们的市值、股价还会创新高。成本端边际下行通过企业业绩逐季体现问：如何看待食品饮料行业接下来成本端的压力？在2023年可能会有哪些边际变化？董广阳：我认为总体来讲，成本边际应该是下行的，虽然不会下行特别猛烈，但是应该是边际下行。因为过去两年石油价格上涨，包括海外的通胀，这些因素使得我们整个成本上升比较多。但是从目前来看，海外也不存在一个持续通胀，美国的通胀数据也在回落，甚至有衰退的预期。全球衰退预期的情况下面，很多的供应供需关系就会改变。所以整体来讲，我们认为今年成本边际应该是逐步回落。这个通过企业逐个季度会体现出来。当然一季度甚至可能还不能完全体现，因为它们都要提前采购很长时间，可能还是在高成本的计入报表，但是往后应该会不断体现出来。后续来看，只要经济维持正常水平，我觉得他们的利润率改善还是都非常可观。2023年食品饮料是一波波向上的行情问：2023年在食品饮料板块投资中，最需要关注哪些不确定性因素？董广阳：对于风险，总体来讲，我们基本不考虑估值的问题。今年来看，估值也不会高到哪去，很难形成食品饮料大牛市的这种情形。如果有风险，第一，就是中间的消费复苏过程被打断。第一个方面还是疫情，新的疫情来了，大家产生了新的不确定性的担忧，可能会使行情受到阻碍和打断。第二，可能因为现在市场预期非常之高。马上国内经济进入上行周期。无论是经济也好，投资也好，各方面都会发力，我们消费就会快速改善。但也有可能刺激力度也没有那么大的效果，或者，没有必要做这么大的刺激。另外，海外的经济衰退也可能比较严重，对国内的出口也是一种影响，使得经济恢复的强度不如预期，也可能会打断短期内快速上涨的过程。但总体来讲，我认为今年的行情应该还是一波一波的向上。如果看清这个长期的走向，在每一步回落的过程中，我们应该大胆去建仓。乳制品龙头仍将继续改善利润率问：乳制品行业之前除了疫情，还叠加了一些通胀，以及原奶等成本上涨的挑战，也挤压了他们的利润。随着政策预期的改善，您如何看待乳制品行业接下来的发展情况？董广阳：乳制品行业应该分几个方面去说，应该说本身它其实是属于利润率回升阶段。但是去年疫情这些因素的影响，确实是有点始料不及的，包括它的酸奶这些品类受到比较大的影响，使得龙头公司有个别季度，出现业绩比较大的波动。今年预计这些方面的业务会恢复。另外一个，这两年出生人口是在持续减少，所以市场很担心龙头公司的奶粉业务也受到影响。但总体来讲，我觉得奶粉业务经过了一两年的消化时期，业绩也调整过了，后续也是一个回升的状态。包括人口的数量来看，从去年到今年上半年，可能是人口出生最少的一年。第三个，就是新的品类，像奶酪这些也还有空间。但总体来讲，乳品行业你要让它高增长是不可能的。渗透率已经比较高，基数已经比较高了。其次，从品类迭代升级的角度来讲，奶粉和奶酪这些产品开始高速增长了，这就是一个升级到后段的典型特征。所以说，可能未来几年是一个稳健增长的状态，收入10个点左右稳健增长状态。利润率我觉得未来几年还是会改善的，还是能带来两位数的利润成长。估值，我认为应该处于合理的20-30倍左右的水平，前段时间确实有点极端，最近正在修复之中。预制菜的商业模式需进一步磨炼问：接下来我们再聊一聊居家期间非常热的预制菜行业。随着线下消费的复苏，您如何看待预制菜企业接下来的业绩空间以及成长性？董广阳：我认为预制菜行业应该现在处于发展初期，2018年、2019年是整个餐饮工业化开始的一个起步阶段，餐饮供应链的标的被大家所熟知。随着疫情的加速，加速了预制菜，以及方便速食产品的大幅度增长。这两年大家去看线下的会员制商超也好，线上的电商也好，增长最快的就是方便速食产品。而且预制菜这个概念其实在变化。预制菜早期可能是一些熟食料理，现在慢慢已经扩展到了很多的领域，从熟食料理到一些净菜，再到一些可以快速加工、简单加工，在家里10分钟左右就能够做出来的这种菜品。所以这个行业，一方面是行业需求，消费习惯培养起来。目前预制菜分成三类企业在投。一类是偏速冻料理，速冻类的食品公司，往预制菜方向发展。第二类就是农产品公司，看到预算菜发展，就往下游做。第三类，调味品类型的公司，也在往预制菜方向发展。应该说这三类公司都在齐头并进。当然，还有一部分公司，是供应团餐的公司，也在大量的改造。有些地方政府在大量划出土地，来搞预制菜产业园，如火如荼。但这个行业的商业模式，其实还是需要进一步磨练的。因为这个行业需求非常大，市场非常大，但加工程度其实并没有太深的附加值，或者太高的壁垒，使得大家一拥而上。所以能走出几个真正的全国性品牌，还是存在一些压力和疑问的。可能只有少数公司具备这样的条件，要么已经具备全国性的网络，要么已经具备全国性的研发品牌优势的公司；所以在标的上，还是要精挑细选。延伸阅读：1、投资报研究|医药基金可以入手了吗？筛遍全市场，我们挑出了这3位基金经理2、投资报专访|10年6倍，全市场唯四的广发李巍：大制造一定是所有投资人不能忽视的领域3、投资报专访|只挣一种钱的万家基金高源：买得就是变化，周期是怎么起来的，就买对应逻辑最顺的公司4、投资报专访|连续6年战胜大盘，任职回报超220%！安信基金聂世林：在认知优势范围内，创造超额收益5、刘煜辉探轶2023强力经济振兴计划：中国式QE有操作空间，A股整体修复上行6、12年涨幅17倍，“工控茅”汇川技术董事长朱兴明最精彩的一次演讲：未来的制造业其实只有两条路可以走-

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑今天（1月30日），在工银瑞信基金2023年投资策略云峰会上，工银瑞信基金医药行业研究副总监、基金经理谭冬寒以“曙光已现，创新不止”为题，对2023年医药行业的投资机会进行了观点分享。谭冬寒是工银瑞信旗下一位出色的医药基金经理，2016年开始参与管理的工银医疗保健基金，在近6年任职期间实现了年化15.35%的业绩；目前他管理时间最长的一只基金——工银医药健康在4年半时间中取得了180.85%的总回报，年化回报高达26%。投资报整理提炼了谭冬寒的精彩交流内容，他认为，可以从三条主线，去看待2023年医药行业的投资机会。第一条主线，是后疫情时代。随着就医场景的恢复，医疗器械、耗材、医疗服务等，都将在疫后修复阶段受益。同时，今年疫情可能有反复，疫情受益的标的，比如连锁药店、抗疫的中药、抗原检测等，需要进行一些波段的操作，预期兑现阶段需要卖出，预期出清阶段则可以再布局。第二条主线，是后集采时代。医保政策修复的曙光已现，估值的压制因素有望得到解除。第三条主线，是创新。创新药行业正在经历供给侧的出清，可能迎来一个长阶段的、长期的布局机会。贯穿2023年医药投资三条主线我先汇报一下我们的主要观点。医药股当前整体处于一个低估值、低预期、低机构持仓这样的一个三低的阶段。我们认为，可以从以下三条主线去看待2023年医药的投资。第一条主线，到后疫情时代，疫后修复与疫情的波动可能交替的演绎。变异株出现，可能导致第一波高峰以后再有疫情的反复。像疫情受益的标的，比如连锁药店、抗疫的中药、抗原检测，它需要做一些波段的操作；预期兑现阶段需要一些卖出，而预期出清的阶段又可以再布局。如果疫情出现反复的情况下，它可能还会有第二波、第三波的机会。但大逻辑，它是一个从疫情受益向疫后的修复，或者与疫情无关的方向做一个切换。第二条主线，我们叫后集采时代。医保政策修复的曙光已现，估值的压制因素有望得到解除。我们看好相关子行业的一个估值修复的机会，包括像中药，尤其是与疫情无关的中药，还有像医疗器械、耗材、医疗设备这样的一些子行业。第三条主线，我们认为是创新，创新是医药永恒的一个投资主题。创新药行业也正在经历一个供给侧的出清，可能迎来一个长阶段的、长期的布局机会。而CXO当前也是处于一个预期非常低，估值也非常低的状态，它存在一个悲观预期修复的可能。从2009年一直到2020年，我们看公募基金整体的持仓，医药股的持仓一直是处于一个持续上升、超配的状态，也持续的高于医药股占A股市值的占比。但是这个情况在2020年以来，经历了大约两年时间的下降。我们看当前公募基金持有医药股的持仓比例，已经在一个历史非常低，很少有的低位。我们再来细说一下刚才我讲的三条投资主线。今年疫情或还会有反复疫后恢复标的波折向上第一条叫后疫情时代。后疫情时代，疫情受益板块和疫后恢复板块，它可能呈现一个交替演绎的状态。大概率的情况，我认为疫情在今年，可能还会有两次或者三次的反复。主要的原因，还是因为这个病毒它实在是变异的太快。到目前为止，美国已经呈现一个新的变异株，BA.1.1以及XBB，这样三个变异株成为主要的流行株。而这三个变异株，他们对当前国内流行的BA.5和BF.7这样的毒株，都呈现一个非常强的免疫逃逸状态。换句话说，全球范围已经出现能够逃避当前国内毒株免疫的变异株。所以我认为可能往后看，再有变异株的出现，国内再出现疫情的反复，其实还是一个比较大概率的事件。但是我觉得也不用过于恐慌，基本上可以得出这样一个判断，疫情的第二波和第三波，它都是高度越来越低，影响程度越来越小，它是一个逐渐淡化、逐渐适应的过程。在这样的一个情况下，疫情受益的板块、疫后恢复的板块，它可能在全年的范围内都会呈现一个交替演绎的状态。所以这种情况下，可能需要我们在这两端经常会做一些平衡，或者做一些波段的操作。我们来梳理一下疫情受益的板块，它会怎么样表现。代表性的板块，包括像OTC的感冒药，药店，还有抗原这样的一些子行业。基本上这些子行业他们都会在情绪高点，对应着股价的高点。所以，未来它什么时候会冲高回落，第二波它又会演绎多高，可能取决于：一个是判断整个疫情的持续性会不会超预期，也就是他们其实是一些疫情的周期股。另外还有一些公司，它可能需要去判断，疫情带来的业绩的大幅快速释放，会不会透支了常规业务的估值。也就是说，这些公司在疫情里有长期成长逻辑，但是它业绩释放的节奏，会有一个扰动。比如刚才我们讲的连锁药店，其实在开放前，大家也都知道它会受益，这波开放，我们看股价也有一个上涨。由于放开的非常快，它的兑现程度也是超预期的。但并不是所有的受益板块，都有超预期的表现。比较典型的，是一些疫情特效药，而这些药在开放之前，大家其实预期还蛮高的，觉得可能会进行一些国家的储备，可能开放之后用量会非常大。但是在这一波快速开放的过程中，我们看到，其实不管是备药还是临床的使用，甚至很多药还没有得到获批，所以它的受益程度其实是明显低于预期的。像抗原检测也是，往后它的逻辑可能就比较弱了。因为这一波大家自身也会有一个感受，就是抗原在实际的防疫中，它的作用是比较小的。我们再来看一看疫后修复的板块。像医疗器械、耗材、医疗服务，只要是与这种医院的就医场景相关的产品和服务，应该都是属于疫后修复这样的板块。我们知道在2022年，减少了很多就医的场景，增加了很多患者去看病的难度。所以在疫情过去后，疫后的修复也会是医药行业一条很重要的主线，而且，这条主线它肯定是比疫情受益板块的逻辑要更好。因为疫后修复它是一个大的方向，哪怕后边还会有疫情的反复，它一定也是波动向上的，而疫情受益的标的，它可能是波动向下的状况。所以，我觉得一个大的方向调整，还是要从疫情受益的板块，往疫情修复或者是与疫情无关的板块，去进行一个切换。后集采时代，将迎来估值修复第二条投资逻辑，我们叫后集采时代。后集采时代，它对应的其实是一个政策的修复。2022年以来我们看到，医保政策它其实有一系列这种边际缓和的信号，预示着支付端的政策面，它实际上已经出现了一个见底企稳回升态势。这里边就包括像创新药的医保谈判，出了一个简易续约的规则，这个规则降幅是比较有限的。包括像心脏集采，第一次集采降价幅度非常大，企业的利润影响也非常大。在续约的过程中出现了一些涨价的信号。包括像口腔种植牙专项治理当中，整个医疗服务集采的价格降价也是比较温和的。还有像医疗耗材里边，脊柱电生理这样的一些耗材，它的整个集采降价幅度也相对比较可控，比大家之前预期的要略微好一些。政策的缓和是能够带来估值的提升。因为我们知道过去3年，做临床端耗材的，做药品的，很大程度上受到了医保政策在估值上的压制。但现在，我觉得预期已经变得逐渐清晰了。后疫情时代，业绩的影响已经解除，后集采时代，对它估值的影响可能也会得到解除。为什么估值压制能够得到解除？我觉得很大一个原因是因为，投资者已经看到集采以后，包括像药企，耗材的企业，他们其实还保持了一个比较良好的商业模式，或者集采谈判这些，它基本上是个一次性的冲击，它并没有带来整个商业模式的坍塌，并没有带来投资价值完全的毁灭。这点和最开始市场的认知和预期，其实已经有了很大的不同。我们去复盘已经集采的一些产品或者子行业，我们基本上会得到以下的一些规律：第一个就是，集采之后，以器械耗材为例，集采之后出厂价基本上都会受到一个影响。大部分出厂价都会受到影响，即使在一个比较宽松的降价幅度下，往往也都会逼着生产端的企业进行出厂价的让利。第二点，就是国产份额低的这样的一些行业，他们都会受益于量的提升，这也是非常明确的。在各产品里边，我们都看到了很明显的国产替代大幅加速的状态。第三点，大企业的份额基本都是提升的，也就是往龙头集中这个趋势得到了一个兑现。第四点，我认为最重要的一点就是，商业模式依然成立，即使出厂价下降，大部分产品的价格，它其实没有在后来第二次集采、第三次集采中出现一个螺旋式的下降。它基本上后续呈现一个稳定的状态，甚至降得过多的产品，还可能有提价的机会。这样的政策预期的修复，带来估值的修复。创新药的供给侧改革第三条主线，我们叫创新的主线。创新永远是医药行业最重要的投资主线，永远是医药行业一个永恒的主题。不断的通过创新产生新的供给，这也是医药最有魅力的地方。创新药跌到现在，跌了非常多。很多公司从高点到低点，有60、70%这样的一个跌幅。其实在低点的位置，应该说这些创新药的公司跌得已经非常价值了。像美股也更加突出，很多公司可能就是等于它在手现金的价值，甚至更低。在历史上，因为美股它有好几波这样的创新泡沫了，基本上这也是呈现出来一些见底的信号，一些重要的指标都是处于一个极值了。我们回头看看国内的创新药产业，是不是整个产业也像股价表现出来的那样让人绝望，我觉得其实并不是的。如果我们单从产业的角度来看，其实整个创新药产业在2022年，进步还是蛮多的。第一个进步，就是我们看到实质性的创新落地。比如我们在2022年看到了总的里程碑付款超过100亿这样的交易，外国的大公司来中国企业买项目，它累计的付款可能高达100亿美金，这在历史上也没有出现过。另外我们也看到一些重要的药物，中国企业做出来的药物已经能够成为best-in-class，在这个领域里边最好的药物，或者是在这个领域里边排到一二三位的公司。另一个方面，我们非常关注的一点，中国的创新药行业的政策也发生了一个巨大的变化。这个变化实际上它是2021年底出的一个政策，是CDE出了一个叫《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》。这个文件是2021年底出来的，它的影响实际上是到了2022年的年中以后，我们才看到第一个案例。它对行业的影响其实是非常长远的，它会引导中国的创新药企业往更高质量的创新上去升级。我们认为整个创新药，它其实带来的是一个供给侧的改革。也就是行业融资状态的收紧，以及CDE的审评政策的提升，等于创新药行业的一个供给侧的改革。这样的供给侧改革，它一定是利好龙头企业的，利好真正有创新能力的企业。选择龙头创新药企进行分散化投资所以对于创新药的投资，我们认为应该遵循这样的几个原则。第一个，国内其实还没有经历过一个完整的创新周期，至少我们还没有看到，比如创新药的专利悬崖，还没有看到这样的阶段的，我们其实还没有走过一个完整的创新周期。这个过程中，如果出现估值的一个大幅泡沫化，其实创新药是应该要去兑现它的价值。我们过去的复盘，可能给我们这样一个经验，就是在估值泡沫化的过程中，要及时地撤退。第二，我觉得我们要投资创新药的头部公司，或者投资资金非常充裕的Biotech公司，不是资金匮乏的公司。因为如果它资金匮乏，它在底部要融资，就要做大量的股权稀释，对股东是极为不友好的，甚至它是活不下去的。第三，我们只投临床项目靠前的，或者研发质量非常高的大公司，或者Biotech头部公司，不去投me

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑近日，桥水基金创始人达里奥在和全球化智库对话时，就债务利率、中美关系、以及2023年双方面临的挑战等方面进行了分享。达里奥认为，世界上存在长短两种债务周期，我们现在正处于短期债务周期中的收紧阶段；同时，我们也处在长期债务周期中债台高筑的一个阶段。而现在美国面临的一大问题就是，由于贸易额被中国超越，即使是作为世界储备货币的美元，也正在受到更多的质疑。在中美关系问题上，达里奥认为，担忧中美关系是一件好事，因为当双方都对中美关系崩裂产生恐惧时，这一问题反而不足忧虑，双方都会尽力阻止其发生。台湾问题是横亘在中美关系上不可回避的一大要点，达里奥认为，如果中美能在此问题上某种程度上达成一致，那么中美之间的竞争将仅是纯粹的竞争，而不对双方形成威胁。展望2023年，达里奥表示，2023年对于中国以外的全世界经济体都将是颇为艰难的一年。而对中国来说，2023年将是复苏的一年，达里奥给出的增长预期是4.5%-5%。投资报精译提炼了达里奥的精彩内容：1.2023年将是一个调整期。我认为中美两国都处于调整期。我认为，中国的经济增长速度将会提速——这只是我的估计，没有任何精确的数据——也许会达到4.5%-5%。站在某种立场来说，在美国，如果有4.5%，我们会认为这是经济繁荣的表现。但2023年，欧洲、美国、南美，以及众多发展中国家，将会过得很艰难。2.2024年将是另一个政治年（美国大选年），一个非常重要的政治年。民粹主义是一种不惜一切代价以确保胜利的运作方式。例如，最近，你看到共和党在众议院并不安分，极端分子不惜一切以赢得胜利。你可以看到，这种程度的内部冲突已经影响了政府的效率。这也意味着在2024年将会有一场大冲突。在我看来就是这样。3.我们正处于短期债务周期的收紧阶段。我们也处在一个长期债务周期有问题的阶段。因为现在有很多的债务亟待偿还，你无法持续地维持支出高于收入。因此，我们现在的处境是，即使是作为世界储备货币的美元，也正在受到更多的质疑。部分原因是美国不再主导贸易权。例如，中国在世界贸易中所占的比例高于美国，而且直到最近，中国还没有以人民币计算贸易额。但无论是在国际上还是在中国进行交易的投资者，都越来越希望实现外汇储备和交易的多样化。作为世界储备货币的美元，也正在遭受更多的质疑问：首先我们来聊聊债务问题以及印钞，这是一方面。还有第二个，关于民粹主义的问题，我们都看到了两极分化，中国如此，美国也是如此。你在这两个问题上的看法如何？达里奥：世界上存在两种债务周期，一种是短期的，通常叫做经济周期。平均来说，它大约是7年。换句话说，从衰退到增长，从泡沫到衰退，大概平均7年。这些债务在一段时间内累积起来，形成了一个长期的债务周期。因为债务水平相对于收入水平已经上升。它的运作机制是非常循环性的。因为当你发出信贷时，你就给予了购买力。但债务是要偿还的，因此，当你还钱的时候，这带来的效果不是刺激，而是抑制。它产生了这个循环。因为央行不想要那些不好的部分，他们在这些周期中刺激得越来越多，所以债务水平越积累越高。而一个人的债务是另一个人的资产，这种平衡作用仍在继续。这就是当今世界的循环，主要由美国引领，但其他国家也是如此，特别是西方国家。你看到了周期。你正处于这个周期的一部分，这有一个短期的周期，有紧缩的货币政策来对抗通货膨胀。因为循环起作用了。你投入大量的信贷和刺激，你创造了大量的债务，然后它提振了经济。随之而来的是，它导致了通货膨胀。除了在1930年至1945年期间，这一次创造的债务数量，是前所未有的。所以他们产生了通货膨胀，这应该不足为奇。你创造了大量的信用，大量的购买力。它产生了大量的通货膨胀。现在你看到了货币政策的紧缩，但是你仍然产生了更多的债务，而不是偿还。换句话说，支出大于美国和某一些国家的收入。这样债务就越来越多了。因此，我们正处于短期债务周期的收紧阶段。我们也处在一个长期债务周期有问题的阶段。因为现在有很多的债务亟待偿还，你无法持续地维持支出高于收入。因此，我们现在的处境是，即使是作为世界储备货币的美元，也正在受到更多的质疑。部分原因是美国不再主导贸易权。例如，中国在世界贸易中所占的比例高于美国，而且直到最近，中国还没有以人民币计算贸易额。但无论是在国际上还是在中国进行交易的投资者，都越来越希望实现外汇储备和交易的多样化。你也看到了，这很重要。现在，正如你指出的那样，现在也同时存在着内部冲突，而内部冲突就是财富上的冲突。贫富差距导致极端主义2024将有大冲突贫富差距很大。由于存在巨大的贫富差距，人们的价值观也存在巨大差距。你们看到的这些现象，导致了巨大的政治分歧和更多的极端主义。换句话说，这是否解决了目前的财务状况困境？这个方式是通过向富人征税、发生战争或转移财富来解决的吗？对任何人征税都具有政治挑战性，你会看到更多的印钞，但这会对经济产生影响，也会在内部制造愤怒。你看到了这一反向性。举个例子，我们在1月6日看到的冲突（美国会大厦骚乱），或者说正在巴西发生的，存在于许多国家的冲突，这是贫富之间的差距，也是一个国家应该如何运作的价值观之间的差距。非常经典的左和右。因此，在我们展望未来时，我们看到货币政策收紧对市场产生了抑制作用。市场已从高点大幅下跌。大多数市场都是如此。然后你会看到它对全球经济活动产生了影响。一般来说，我们可以单独谈谈中国，因为它的运作更加独立。但是如果你看中国以外的世界，就是这样。如果你看看2023年，2023年，由于货币政策的紧缩，将是相对滞涨的一年。像欧洲、日本、美国，以及发展中国家，情况会是这样，不同地区或许有所不同。然后一会儿我们可以谈谈中国，如果你愿意的话。它有它的问题。那么，2024年将是另一个政治年，一个非常重要的政治年。民粹主义是一种不惜一切代价以确保胜利的运作方式。例如，最近，你看到共和党在众议院并不安分，极端分子不惜一切以赢得胜利。你可以看到，这种程度的内部冲突已经影响了政府的效率。这也意味着在2024年将会有一场大冲突。在我看来就是这样。担忧中美关系是一件好事问：在谈及如何让国内情势更好时，你提到了8个关键变量，分别是创新、技术、竞争成本、军事实力、贸易经济、产出、市场与金融中心，和货币储蓄。教育也非常重要。中国现在在教育方面迎头赶上，中国有2.8亿人拥有大学学历，每年都会有超过1000万大学毕业生。如果每个国家都关注这一点，那么各国间或许仍然可以找到一种合作的模式，而非一定要相互敌对。对此，你有什么建议或者想法吗？达里奥：中美一起合作时，世界更美好。而现在对此确实存在恐惧。我有一个原则，那就是，如果你为此担忧，那么就不必担忧；如果你不担忧，反而应该忧虑。因为如果你担心什么事情，你就会阻止这件事情发生。如果你不担心可能发生的事情，你就无法阻止它。因此，首先，我认为担心中美冲突是一件好事。并且，我们已经看到了，当中美双方合作共赢时世界会变得多么美好。世界会更加有创造力，更加和谐。人们经历过这样的世界，我也更爱这样的和谐。这需要双方互相理解。这也是为什么双方之间的交流如此重要。双方之间和谐共处有许多的好处，而不这样做有很多的坏处。我们都知道这一点。但问题是，我们能从这种所谓的囚徒困境中逃脱出来吗？你无从知晓你的对手是选择消灭你还是选择共赢。即使在欧洲，双方的利益需要很好的合作，但大家从逻辑上都要去消灭对手。在这种情况下，竞争，就是威胁。我们知道，共赢会带来更好的结果。我也希望我们可以达成合作，或许通过很多不同的途径，但我们可以达成合作。但我们从现实的角度考虑，台湾问题是一个巨大的难题。这是我们双方之间面临的唯一一个巨大的威胁。我理解台湾地区对于中国意味着什么，如果中美双方，能够以某种方式在这一问题上达成一致，那么竞争就只是竞争。它可能是激烈的竞争，也可以是互相之间达成协作的竞争，但仅限于此，是能接受的。对于中国之外的世界经济，2023将是艰难的一年问：现在也许我们可以多谈谈2023年。现在是新年时间，中国之前刚刚解除了禁令。现在每个人都可以自由地来到中国。而每个人的生活状态似乎都回到了往昔，交通繁忙，餐厅里人满为患，电影院也正常运营。你如何看待疫情后的2023年？对于中国、美国以及世界经济。在疫情过后，你对稳定中美关系有什么建议？达里奥：我们先来看美国，然后再看世界经济和中国的情况。2023年，对于中国之外的世界经济，将是艰难的一年。主要由于货币政策的收紧、俄乌战争以及其他问题。这将是困难的一年，困难的程度取决于具体的国家。但总体上平均来说，这将是衰退的一年，经济大环境萧条不景气。如果我们看中国，这样的世界经济大环境意味着出口将面临困境。这是一点。另一点，在新的高层领导下，中国面临着数项挑战，包括你提到的新冠疫情，我们现在有足够理由对此相对乐观。此外，也包括房地产和由此引发的地方政府债务问题，这一风险向整个系统扩散，这对经济也是一项挑战。在我们进入2023年后，希望这些经济问题将得以解决，因为无论如何，这些金融系统中存在的债务都是以本国货币计价的，所以中国有能力解决这一问题。这是一个因素，另一个因素是监管环境的变化，它涉及到大型科技公司。我想，这是一种进步，或者说是一种创举。企业家精神得到了很大的发展，比如专精特新“小巨人”计划，这点我很确定。而北交所的发展对这些类型的创业公司是一种刺激。我认为，经济正在向更健康的方向转变。正如高层所说，“房子是用来住的，不是用来炒的”。如果建房子是为了投机而非居住，这就是资源的浪费。所以，这是一种重新的定向，也会有相应调整的过程发生。此外，另一个问题就是世界的安全问题。这一问题也将升级。这一问题是国际化的，是一项挑战。我认为，这些都是中国所面临的挑战，但他们并非是巨大的挑战。在这些问题中，至关重要的还是领导力。我相信，共同繁荣是中美两国都需要的。共同的繁荣，对大多数人都有好处。如果共同繁荣不复存在，那就会产生内部矛盾了。所以我觉得，这中间会有一个调整期。2023年将是一个调整期。我认为中美两国都处于调整期。我认为，中国的经济增长速度将会提速——这只是我的估计，没有任何精确的数据——也许会达到4.5%-5%。站在某种立场来说，在美国，如果有4.5%，我们会认为这是经济繁荣的表现。但2023年，欧洲、美国、南美，以及众多发展中国家，将会过得很艰难。人类的创新是长期最大的力量问：你是个很棒的投资者。也许在演讲的最后，你可以给我们一些分析，关于什么是我们在未来一两年应该关注的方向。气候变化、清洁能源、人工智能或是其他技术的发展？或者，从全球的角度来看，我们应该更加关注和投资哪些国家和地区？达里奥：在行业和投资地区上的分散化是非常重要的。一个好的地方，就是收入多于支出的地方，他们是能够创造收益的，有良好的利润表和资产负债表。国家的财政状况如何？这在当下来看是非常重要的。第二，是内部斗争。如果国家有内部冲突，它就会功能失调并且产生不确定性。高度的不确定性是破坏性的，会对投资产生扰动。第三，是否存在爆发国际战争的风险？因为有国际战争风险的国家，会以各种方式遭受损失。所以我寻找的区域是那些不受这些因素影响的地方。此外，颠覆性的技术正在遍地开花。有了计算机作为人类智慧的补充，我们拥有了前所未有的发明能力。当我们讨论人工智能时，你可以把它代入生物技术，你也可以把它代入绿色科技；在很多领域，他们都将会取得技术突破。世界上真正有规模和技术水平去实现它的国家，只有美国和中国。我们常讨论四种最为强大的力量，分别是债务、内部冲突、外部冲突，以及不可抗力，比如像干旱、洪水和流行病。但随着时间的推移，最大的力量一直是人类的创新。随着时间的推移，这四种力量大多数来了又走。有些可能会持续10年以上，衰退通常只会持续很短一段时间，内部冲突乃至战争持续的时间也不过寥寥数年。真正伟大的力量正是人类的创新和科技。而这一力量从未像如今这般强大过。中美需要互相理解问：你在1984年就到访过中国，这非常不可思议。我们亲眼所见，中国发生了很多的变化。在最后，你有什么结束语要对大家说？达里奥：我想，你我之间，我与中国领导人与中国的朋友之间，以及你与美国人之间的关系，是非常友好的。事实上，我们从来没有这么好过。我能够看到中国在过去与现在生活水平的差异。我们的生活水平比过往任何时候都要高，我们之间的交流也比过往任何时候都要多。中美之间是存在威胁的，但对此的恐惧和智慧会占据上风。我相信，只要我们在追求这种友谊的道路上不动摇，我们就会继续维系我们之间的友好关系。我儿子11岁的时候，我送他去了一所全中文学校，他是那所中国学校里的唯一一个外国人。他说他变得有点像中国人了。我了解中美关系，我认为有很多人了解中美关系。这种理解是一种强大的力量。我相信这种力量会在最后得以胜出。延伸阅读：1、投资报研究|医药基金可以入手了吗？筛遍全市场，我们挑出了这3位基金经理2、投资报专访|10年6倍，全市场唯四的广发李巍：大制造一定是所有投资人不能忽视的领域3、投资报专访|只挣一种钱的万家基金高源：买得就是变化，周期是怎么起来的，就买对应逻辑最顺的公司4、投资报专访|连续6年战胜大盘，任职回报超220%！安信基金聂世林：在认知优势范围内，创造超额收益5、刘煜辉探轶2023强力经济振兴计划：中国式QE有操作空间，A股整体修复上行6、12年涨幅17倍，“工控茅”汇川技术董事长朱兴明最精彩的一次演讲：未来的制造业其实只有两条路可以走-

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑1月20日，易方达旗下基金四季报披露完毕。2022年，易方达旗下的基金经理们也经历了严峻的考验，而年底消费、港股的回暖也使得基金的净值随之反弹。从全年业绩来看，易方达三剑客——张坤、萧楠、陈皓都把产品的全年净值跌幅控制在了20%以内；表现最好的产品，比如张坤的易方达亚洲精选、萧楠的易方达瑞恒等，跌幅都在个位数。除了这三位，近年来易方达旗下的祁禾和武阳也有逐渐胜出之势；武阳管理的三只基金——易方达瑞享、易方达远见成长、易方达先锋成长，在2022年全年都实现了正收益。收益率最高的易方达瑞享实现了21.72%的回报，在全市场基金中名列前茅。祁禾管理的易方达环保5年取得了253.5%的回报，2022也仅下跌了13%。数据来源：Choice，制图：投资报总体来看，根据投资报统计，本次四季报有如下几大特点：1.从规模来看，张坤和萧楠的基金规模在2022年有所缩水，合计总规模分别为894亿和487亿。张坤的管理规模在2022年缩水了125亿元。其中，仅易方达蓝筹的规模就从2021年末的676.23亿下降到了570.75亿元。但这一缩水主要来自于净值的下跌而非基民的赎回，从份额来看，易方达蓝筹全年份额仍有1.33亿份的净申购。萧楠的易方达消费行业与之类似，尽管全年有1.57亿份的净申购，但由于净值下跌，规模全年缩水了36亿元。陈皓和武阳在2022年获得了较多的申购，合计总规模分别达到了463亿、69亿；祁禾的管理规模保持稳定，大致在300亿左右。陈皓的易方达港股通成长今年以来每个季度均呈现净申购状态，单四季度就被申购了9.22亿份，同期赎回仅1.17亿份。武阳的管理规模在今年得到了飞速增长，由于业绩表现优异，武阳的三只基金在四季度规模增加了28.68亿元。2.易方达的基金经理们今年都可以称得上的是“风雨之后见彩虹”。以基金经理们的代表产品来看，即便是全年实现了20%正收益的易方达瑞享，也在4月份底部时也达到了超30%的回撤。而张坤和萧楠所管理的基金，净值反弹都发生在11月、12月，正是消费和港股反弹之时。3.从仓位来看，陈皓在四季度有非常明显的加仓动作。陈皓管理的8只基金在四季度仓位均有增加；易方达科翔大笔加仓15个百分点，将科翔的仓位从原本的76%加到了92.12%。除陈皓外，张坤的基金仓位也是全部增加，只不过幅度非常小——张坤此前并未降仓，仓位一直处于接近上限95%的状态。而其余的3位基金经理，仓位有增有减，调整幅度都不大。4.具体来看各位基金经理在四季度的调仓动向。张坤的4只基金中，随着腾讯股价的上涨，腾讯均成为了基金的第一大重仓。张坤的基金没有前十大重仓股的替换，在原有基础上加仓了贵州茅台和药明生物。萧楠四季度买了不少互联网公司，包括腾讯、美团、快手，还新进重仓了紫金矿业。陈皓同样翻倍增持了腾讯、美团、快手三大互联网公司，并且小幅减持了茅台和五粮液。武阳继续加强对航空等疫后复苏的投资，四季度新进重仓了京沪高铁和石基信息，还买了南航和首旅酒店，同时将比亚迪加回了重仓。祁禾四季度新进买入了亿纬锂能，并大笔增持了捷佳伟创。张坤：小幅减持腾讯加仓茅台、药明生物首先，无论四季度还是2022年全年，张坤的基金均表现为净申购（除易方达优质企业不可申购外），份额增长最多的易方达亚洲精选，在全年份额增加了10.22亿份。张坤的风格一如既往，高仓位，高集中度，整体持仓在四季度的变化也不大。从仓位来说，张坤管理的4只基金仓位均有小幅增加。但其原本在三季度末的仓位就达到了94%以上，非常接近95%的仓位上限。只能说张坤的仓位依然保持打满的状态。从具体持仓来看，张坤的4只基金在四季度均未发生重仓股的替换，仅有部分个股有所增减。最为瞩目的就是，张坤的4只基金中第一大重仓股均是腾讯控股。但从持仓数量来说，易方达蓝筹和易方达优质企业不仅没有加仓腾讯，反而有小幅的减持。腾讯一跃成为第一大重仓，更多来自股价的上涨——从10月底腾讯股价见底到目前，股价已经实现了翻倍。除易方达亚洲精选外，张坤的3只基金——易方达蓝筹、易方达优质企业和易方达优质精选，均在四季度加仓了茅台。易方达蓝筹和易方达优质企业这2只基金加仓了药明生物。易方达亚洲精选中，张坤小幅增加了对腾讯控股和美团的配置。这只基金的前十大重仓中，包含了腾讯控股、京东集团-SW、阿里巴巴-SW、美团等4只互联网标的，其总计占比超过30%。另外，张坤增持了前十大中原本就有的两只美股——Sea和STAAR

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑1月19日，交银施罗德旗下基金四季报披露完毕，有王崇、何帅、刘鹏、韩威俊、杨金金、沈楠、郭斐等多达7位百亿级别的基金经理持仓浮出水面。2022三季度时管理规模就接近200亿的刘鹏、何帅，在四季度突破了200亿大关，韩威俊、王崇的规模也较三季度时有所增加。而且，不仅每人管理规模在百亿以上，更难得是，交银这批基金经理在2022的下跌市中表现稳健，净值下跌远低于市场指数，在同业中处于靠前位置；有的甚至还实现了正回报。来源：Choice，制图：投资报总体来看，根据投资报统计，本次四季报有如下几大特点：1.截至2022年末，交银旗下管理规模逾百亿的权益基金经理有7位，分别为王崇、何帅、刘鹏、韩威俊、杨金金、沈楠、郭斐；充分展示出了一家大型基金公司的整体实力。其中，刘鹏、何帅的管理规模超过200亿，韩威俊的管理规模也达到了约200亿。四季度中，管理规模增长最快的要数沈楠，沈楠管理的3只基金，在2022年的业绩表现颇为亮眼。表现最好的交银国企改革在2022年全年实现了4.64%的正收益；交银主题优选全年跌幅控制在2.33%，封闭运作的三年封闭期产品交银瑞思跌幅也在个位数。由于表现较好，除封闭产品交银瑞思外，沈楠管理的交银主题优选和交银国企改革在2022年内规模均大幅增加。2021年末，交银主题优选规模为19.36亿元，到2022年末，规模已经达到了37.81亿元。交银国企改革的规模更是激增。2021年末时，交银国企改革规模仅有4.04亿元，到2022年末，其规模增长10倍到了45.60亿元，四季度就有净申购超15亿份。另外值得一提的是杨金金，他管理的两只基金在2022年基本都处于暂停大额申购的状态，仅有几个交易日短暂放开。尽管如此，杨金金的管理规模在2022年也增长了30亿，达到了151.55亿。2.交银这批百亿级别基金经理业绩优秀，在长跑中开始逐渐脱颖而出，特别是在2022年的下跌市中，经受住了考验；他们代表产品的净值跑赢了市场和大部分同行。3.从仓位来看，这批百亿级基金经理中，刘鹏和何帅各有加减仓动作，其余人变化不明显。四季度，刘鹏管理的3只基金均有明显的加仓动作；刘鹏在2022年10月末对抗了市场对经济和疫情的极端情绪，加仓了港股互联网和白酒等“经济总量复苏”受益品种，以及港股生物大分子