前言近年来，基于不同业态下的新兴电商平台与用户服务模式快速兴起，分别以拼多多、抖音为代表的社交电商、兴趣电商等新业态得到终端消费者的认同，电商平台多元化发展趋势逐步稳固。此外，2020年来，新冠肺炎疫情在全球爆发。在新冠疫情的影响下，零售等多个行业重视数字化升级与线上化发展，以此提升管理水平，降低运营成本，为所处的电商SaaS行业带来了较好的市场机遇。正是电商SaaS行业的蓬勃发展，不少依托于电商SaaS行业的公司纷纷提交上市申请，本文针对申报北交所IPO的电商SaaS行业的企业进行了专项研究。一、电商SaaS行业初认识与传统的软件公司直接卖一套软件给客户不一样，SaaS是给客户“租”软件，客户不用一次花所有的钱购买一套软件，而是按月按年付租赁费使用软件。是这些年软件行业发展的新趋势，对客户和软件公司都很有利。所以，SaaS在目前的资本市场是一个非常火热的赛道。该类公司往往具备自主研发SaaS产品的能力和技术。而电商SaaS行业其经营模式是基于电商平台（淘宝/天猫等）建立商家服务市场，该等电商平台集聚了大量电商商家资源，在电商行业中居于相对优势地位。电商平台仅向电商商家与电商SaaS企业提供达成交易的平台基础能力，如账户体系、收付款端口等，并不直接影响或干预电商商家与电商SaaS企业的交易。电商SaaS企业下游客户主要为电商商家，为电商商家提供相应的软件及服务。公司的主营业务收入主要来源于新签用户付费和老客户续订付费。电商商家根据自身的需求，向公司订购所需的电商SaaS软件，按订购的服务类型和周期向电商服务市场支付费用，获得公司提供的电商SaaS软件及服务。电商平台的服务市场代为收取电商商家支付的软件款项，扣抵技术服务费后与公司定期结算。二、市场规模电商SaaS行业，该行业依托于电子商务行业，属于电子商务服务业的重要组成部分。（一）电商行业稳定增长近年来，随着我国互联网基础设施的不断完善及移动端用户数量的不断增长，网络购物用户数量持续增长，我国电子商务市场及网络零售市场稳定增长，交易规模呈现快速增长的态势。电子商务行业作为电商SaaS行业发展的基石，其行业规模的持续增长将有力支持电商SaaS行业的快速发展。大多数公司的电商SaaS软件产品主要在淘宝/天猫、拼多多、京东、抖音、快手等运营，该等电商平台的经营情况将直接影响公司的业务经营。如上图所示，2018年至2021年，该等电商平台GMV均保持增长的趋势，各类电商SaaS公司处于良性增长的行业环境中。（二）电商SaaS行业持续增长根据商务部电子商务和信息化《中国电子商务报告2020》，“十三五”期间中国电商服务业快速发展，营业收入从2016年的2.45万亿元增长至2020年的5.45万亿元，年平均增长达22.1%，有力支撑了中国电子商务的蓬勃发展，所处的行业具有较强的增长性。如上图所示，近年来我国电商SaaS行业的市场规模持续增长，预计2024年我国电商SaaS行业的市场规模将达到2,023.3亿元，行业市场空间广阔。

1山东能源集团股权变迁

点击上方蓝字关注我们城投债政策总结城投债和金融债券政策汇总-1210公司债券特殊发行条款一文读懂城投境外债监管政策及执行要点——更新发改委56号《企业中长期外债审核登记管理办法》企业债券审核政策及反馈意见（一）企业债券审核政策及反馈意见（二）前言商业物业抵押贷款资产支持证券（CMBS）是一种不动产证券化的融资方式，将单个或多个商业物业的抵押贷款组合包装构建底层资产，通过结构化设计，以证券形式向投资者发行。国内CMBS产品一般多采用“信托计划+资产支持专项计划”的双SPV结构，信托计划的还款来源是商业物业未来收入，资产支持专项计划以信托受益权为基础资产。此外，要求商业地产抵押、商业地产未来收入进行质押，实现项目收益的封闭运作。CMBS与商业银行经营性物业贷除了CMBS产品，房地产开发企业一般也可以通过经营性物业贷等银行贷款方式进行融资。那么，与银行直接发放贷款的融资方式相比，CMBS产品的优势体现在：（1）银行经营性物业贷对借款人的主体资质要求比较高，而CMBS产品则更多关注商业物业的资质，因此可以突破银行贷款限制；（2）对于同一物业，CMBS产品的融资折扣率更高，融资规模更大；（3）相比CMBS产品这种在交易所挂牌转让的标准化产品，风险资本占用只有20%，但如果是商业银行发放的经营性物业贷，风险资金占比则是100%，在普遍风险资本不足的情况下，更多银行愿意投资CMBS产品；（4）市场上现行CMBS产品，期限在18年左右，甚至更长，但经营性物业贷一般不超过10年；（5）银行经营性物业贷一般会限定资金用途，而CMBS则限制较少；本文主要从优质企业与知名成熟发行人标准、募集资金使用和审核效率等方面来总结。风险提示：仅供参考，不作他用。1CMBSCMBS作为资产支持证券产品的一种，既有资产证券化的一般特征又有一些独有特征。

点击上方蓝字关注我们城投债政策总结城投债和金融债券政策汇总-1210公司债券特殊发行条款一文读懂城投境外债监管政策及执行要点——更新发改委56号《企业中长期外债审核登记管理办法》企业债券审核政策及反馈意见（一）企业债券审核政策及反馈意见（二）前言国家发改委和上海证券交易所对于优质企业均有出台相关优化审核政策，分别是《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》（2018年12月5日发改财金〔2018〕1806号）和《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第6号——知名成熟发行人优化审核》在审核效率、储架发行、募集资金用途等方面作出了相关安排。本文主要从优质企业与知名成熟发行人标准、募集资金使用和审核效率等方面来总结。风险提示：仅供参考，不作他用。1优质企业债券国家发改委支持信用优良、经营稳健、对产业结构转型升级或区域经济发展具有引领作用的优质企业发行企业债券。一、优质企业的定义优质企业问：优质企业如何认定答：现阶段重点支持符合以下条件的优质企业（一）主体信用等级达到AAA；（二）主要经营财务指标应处于行业或区域领先地位；注：1、资产总额、营业收入可按照企业最近一年经审计财务数据或最近三年经审计财务数据的平均数进行计算，取孰高。申报企业原则上应同时满足该两项指标，其中，第一类企业满足资产总额或营业收入指标其一即可。2、资产负债率按照企业最近一年经审计财务数据计算。资产负债率重点监管线按照《中共中央办公厅国务院办公厅关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》要求，由相关部门确定。3、区域领先的优质企业，由各省、自治区、直辖市或计划单列市发展改革部门根据区域经济发展情况并参照以上标准向我委从严择优推荐。4、国家发改委可根据实际情况，适时调整优质企业经营财务指标参考标准。（三）生产经营符合国家产业政策和宏观调控政策；（四）最近3年未发生公司信用类债券或其他债务违约，且不存在处于持续状态的延迟支付本息事实；。（五）最近3年无重大违法违规行为，未纳入失信黑名单；（六）报告期内财务报表未被注册会计师出具否定意见或无法表示意见，如被注册会计师出具保留意见的，保留意见所涉及事项的重大影响已经消除；（七）国家发改委为优化融资监管制定的其他发行条件；募集资金使用1、一次核准额度、分期自主发行（1）申报阶段，发行人可就各债券品种统一申请额度；（2）发行人可自主灵活设置规模、期限、选择权和还本付息方式等。2、在偿债保障措施完善的基础上，允许使用不超过50%的债券募集资金用于补充营运资金。2、“正面引导+负面清单”优质企业债券申报阶段，对债券资金用途实行正负面清单管理。（1）申报阶段应明确债券募集资金拟投资领域，形成“正面清单”。“正面清单”应符合国家产业政策，聚焦企业经营主业。支持优质企业在“正面清单”拟定的范围内依法合规安排使用募集资金，提高债券资金使用效率和灵活度。（2）申报材料应明确债券募集资金禁止投向领域，形成“负面清单”。“负面清单”包括但不限于：将募集资金借予他人，用于房地产投资和过剩产能投资，用于与企业生产经营无关的股票买卖和期货交易等风险性投资，用于弥补亏损和非生产性支出。“负面清单”领域可根据企业自身经营业务范围进行补充和调整。（3）鼓励优质企业将债券募集资金用于国家重大战略、重点领域和重点项目，加大基础设施领域补短板力度，加快培育和发展战略性新兴产业，推动经济转型升级和高质量发展。3、优质企业债券资金可用于房屋、园区建设等工程、基建类项目，以及生产设备购置，生产线升级改造等固定资产投资项目，允许债券资金用于无形资产项目的研发、知识产权类无形资产项目的购置。对于项目尚未完工或已完工尚未决算的，允许债券资金置换前期已用于项目的银行贷款，降低企业综合融资成本。2知名成熟发行人

李清荷华福固收首席分析师上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。固收荷语更及时、更深度、更有趣期待您的关注！

分析师：谭逸鸣，18673120168（电话/微信）摘

已外发报告标题：《走遍中国系列之七——重庆124家城投平台详尽数据挖掘（2023）》对外发布时间：2023年1月10日作者：刘

对债务本息覆盖能力仍相对较弱，主要靠筹资解决资金缺口。泉州交通是泉州市属唯一的交通基础设施建设主体，主要负责泉州市范围内的交通领域的基础设施建设及运营。随着合并范围的变化，公司资产总额持续增长,

点击上方蓝字关注我们企业中长期外债审核登记管理办法问：此次有哪些调整《管理办法》共包括总则、外债规模和用途、外债审核登记、外债风险管理和事中事后监管、法律责任、附则等六章三十七条。与2015年印发的《通知》相比，主要有五方面的调整变化。（一）科学划定管理范围，做到监管全覆盖。一是对债务工具类型予以细化，在有效满足市场主体需要、鼓励创新的同时，减少监管盲区。二是明确将境内企业间接到境外借用外债纳入管理范围，持续完善对重点行业企业监管，配合做好VIE架构企业管理、规范和引导资本健康发展等工作。（二）强化外债募集资金用途管理，切实服务实体经济发展。一是提出外债用途正面导向和负面清单，从正反两个方面着力引导企业使用外债资金聚焦主业，有力配合落实国家重大战略、支持实体经济发展，更好利用全球资源要素助力构建新发展格局。二是明确企业外债募集资金实际用途应与审核登记内容相一致，不得挪作他用，确保资金用途符合我国有关发展战略规划、产业政策和区域政策。（三）细化审核登记程序，提高透明度和便利性。一是进一步明确审核登记的申请时点、主体、途径、材料等要求，规范申请变更的适用情形和办理流程。二是以信息披露为核心，压实各方主体责任，提高申报材料的真实性、准确性、完整性。三是完善外债审核登记网络系统，企业外债审核登记申请、信息报送等主要环节均可以通过网络系统来进行，更大程度帮助企业提高效率、减轻负担。（四）创新和丰富事中事后监管。一是联合有关部门和地方发展改革部门建立协同监管机制，通过在线监测、约谈函询、抽查核实等方式开展监督管理。二是完善企业外债信息和重大事项报送制度，密切关注企业外债实际借用和履约情况。三是进一步明确企业和相关中介机构违规行为的处置，构建多层次的市场约束机制。四是引导企业自主做好合规性审查，将事中事后监管与事前审核登记更好衔接。（五）引导企业加强外债风险管理。对企业合理控制外债规模、强化外债风险意识、加强外债风险管理等提出指导性意见和要求。科学设计审核登记申请报告有关内容要求，引导企业合理审慎决策，在申请环节即树立风险管理意识、制定风险防范措施，推动企业外债风险防范“关口前移”。1境外债监管政策

内容摘要融资是基本面、市场面及预期等因素的综合反映，多维度监测和分析信用债融资动态对于信用债投资和信用风险预判有重要意义。基于此背景，我们系统梳理近4000家信用债主体2016年至今信用债券发行、到期、净融资和利差数据，在此基础上搭建了融资数据库，形成宏观维度（对货币和信用的观察）以及中观维度（区域+行业的净融资、到期、利差）的数据体系，并撰写《季度信用债融资动态速递》，发布基于数据角度的信用债市场动态解读。本期观点速览：1、2022Q4资金利率向政策利率回归，社融增量继续回落，居民及政府部门为主要拖累项，企业中长期贷款维持增长；2022年全年流动性保持合理充裕，社融增量明显回升，企业融资总量及信贷结构边际改善，居民信贷表现偏弱。2、2022Q4各等级信用利差扩大，等级利差亦小幅走扩，2022年全年各等级信用利差小幅收缩，等级利差涨跌不一，中高等级信用风险偏好有所上升。3、2022Q4产业债及城投债净融资均明显收缩，2022年全年产业债净融资由上年净流出转为净流入，实体产业民企净融资边际改善，城投债净融资降幅扩大。其中，城投债区域及行政层级间净融资持续分化，产业债中周期、地产等行业融资有所修复。4、2022Q4各等级城投超额利差均扩大，实体产业超额利差以上行为主。2022年全年城投债利差基本维持，地产利差进一步上升，周期、制造业等主要产业利差明显收缩。5、2023Q1到期行权规模将环比下降，Q2为到期高峰，其中公用事业类及周期行业未来到期规模降幅较大，医药、零售等行业一年内到期行权规模占比仍较高；城投债到期高峰主要集中在2023Q2与2023Q3，部分区域未来一年内到期行权规模占比超过50%，需持续关注。一、宏观货币-信用观察（一）货币端2022Q4资金利率向政策利率回归，全年在宽货币政策加持下，流动性保持合理充裕。2022年以来，在宏观经济增长扰动加大的背景下，央行通过降息、降准等措施，呵护市场流动性，2022Q1-Q3货币市场利率震荡下行，市场利率明显处于政策利率下方。进入2022Q4以来，市场流动性趋紧，货币市场利率向7天逆回购利率回归，11月下旬央行全面降准落地，资金面紧张情况有所缓解。综上，2022Q4

32022年城投退出债券市场的主要情形有哪些？

点击上方蓝字关注我们前言2023年展业重点：抢抓借新还旧、含权公司债券转售、持续推进企业债、拓展境外债及明珠债券。城投债政策总结城投债和金融债券政策汇总-1210公司债券特殊发行条款一文读懂城投境外债监管政策及执行要点企业债券审核政策及反馈意见（一）1企业债券（区域颜色分类、担保资源稀缺、审批流程较长）中央国债登记结算为受理机构，中央国债登记结算与银行间交易商协会为审核机构。预约受理：按周预约，每周四17:00前提请预约下周受理问询。（AAA主体可以预受理）受理红线：（1）评级AA及以上的主体，政府性应收款规模超过净资产60%则不予受理，评级AA-的，政府类应收款项占净资产比例不得超过40%；（项目收益债豁免此条款，即不受此款限制）（2）报告期内，平均补贴收入与营业收入比例不超过3:7；（凡是申请发行企业债券的投融资平台公司，其偿债资金来源70%以上（含70%）必须来自公司自身收益，且公司资产构成等必须符合国发【2010】19号文件的要求。经营收入主要来自承担政府公益性或准公益性项目建设，且占企业收入比重超过30%的投融资平台公司发行企业债券，除满足现行法律法规规定的企业债券发行条件外，还必须向债券发行核准机构提供本级政府债务余额和综合财力的完整信息（政府债务余额和综合财力的统计口径见附表），作为核准投融资平台公司发行企业债券的参考。如果该类投融资平台公司所在地政府负债水平超过100%，其发行企业债券的申请将不予受理。）企业债券申报不存在间隔期:同一企业前次企业债发行完即可再次申报（创新品种亦需在前次申报发行完后才可受理第二期），若额度未使用完，申报时需说明前次批文剩余额度的发行安排或者出具额度作废说明；母子公司无申报时间间隔要求，可同时申报；审核：发行人债券存续情况、资产质量仍是关注重点。

。点击上方蓝字关注我们最新城投债政策详见：城投债和金融债券政策汇总-1210境外债监管政策及执行要点一文读懂城投企业债券审核政策及反馈意见（一）前言（1）2022年10-12月期间，交易所由于某种原因退回部分区县级城投公司债券发行前备案申请，现根据最新的发行前备案申请案例，目前此前2022年11月发行前备案被退回的城投于2023年1月份申请发行前备案经交易所通过，意味着区县级城投发行前备案已恢复正常审核；（2）2023年1月5日晚，上交所发布《上海证券交易所公司债券和资产支持证券发行上市挂牌业务指南》，对于发行公司债券，发行公告文件披露时间不得晚于发行前备案通过后20个交易日，即发行前备案有效期由此前10个交易日延长至20个交易日；簿记建档结束时间由不晚于簿记日21点提前至不晚于簿记日20点；1公司债券和资产支持证券发行上市挂牌业务指南2023年1月5日晚，为进一步规范公司债券和资产支持证券发行、上市、挂牌业务，结合业务发展情况和工作实践，上交所发布了《上海证券交易所公司债券和资产支持证券发行上市挂牌业务指南》，并自发布之日起实施。2公司债券代码申请业务一、代码申请及证券简称时间节点要求：建议至少于“发行前备案”前1个交易日完成代码申请工作。申请流程：承销机构通过“债券代码”流程在线填写代码申请信息，并提交申请文件。《上海证券交易所证券交易业务指南第6号——证券特殊标识》第十二条：绿色债券的简称以“G”开头；碳中和债的简称以“GC”开头；公募短期公司债的简称倒数第二个尾字母为“S”；可交换公司债的简称包含“EB”；可续期债的简称包含“Y”。对于特殊品种公司债券、资产支持证券、企业债券的扩位证券简称，上交所鼓励使用“短期”、“可续期”、“绿色”、“碳中和”、“可交换”、“乡村振兴”、“创新创业”、“纾困”等（例如**绿色公司债券、**绿色ABS、**绿色企业债券）字样，突出品种特点。3公司债券发行业务

分析师：谭逸鸣，18673120168（电话/微信）摘

摘要12月，注册额度有所回升。不同发行场所完成注册项目计划发行规模环比均有所升高，DCM完成注册城投债计划发行规模为1170亿元，前值1147亿元，交易所完成注册计划发行规模为615亿元，前值262亿元。分行政层级来看，注册项目拟发行规模中区县级城投的占比有所下降。12月完成注册的项目规模有所增加，其中区县级城投债拟发行规模降至634亿元，与之相对的是省级城投债注册规模的提升，本月其在总规模中占比为35%，达到2022年下半年最高点。分区县资质来看，弱资质区县本月融资需求回升。预算收入在50亿以下的区县级平台债注册规模为226亿元，三个月移动平均比重升高至36%。分省份来看，局部地区注册项目拟发行规模有较大幅度增长。浙江、湖南及湖北三地的注册规模增幅较大，且主要为省级平台放量。12月，交易所反馈天数回升。分发行场所来看：12月DCM注册有效样本券65只，交易所样本券107只，两者均略低于11月。总体来看，DCM平均反馈次数为2.7次，前值2.9次，交易所反馈为4.97次，前值5次；从不同发行场所城投发债历经平均反馈天数来看，DCM反馈时间为69.3天，前值63天，交易所反馈上升至75.8天，前值65.8天。分发行方式与层级来看，本月城投债审批节奏明显放缓。值得注意的是，公募区县级城投债反馈时间连续两月拉长，本月平均反馈时间再次突破20年以来最大值，达到188.2天，反馈次数也升至上限。分省份来看，多数省份反馈节奏有所放缓。从全省读数来看，重庆、四川、河北等地的反馈天数增幅较大，其绝对读数均超过100天，且高于21年均值。分区县资质看，本月财政收入位于中低档的区县平台，发债反馈时间多数呈增长态势，且全年均值超过21年，而预算收入在200亿以上的区域反馈天数因样本扰动有所减少。12月，终止项目规模较上月有所增长。本月被终止的城投债拟发行规模从57亿元升至154亿元，为4月以来最大值，而终止项目数量增至9个。区县级城投债终止规模占比为51%，较上月有所下降。其中，本月四川、湖北两省各有一个地方预算收入50亿以下的区县平台出现发行终止情况，在总规模中占比约65%。总体上，12月城投注册数据环比显著增长，但发债审批节奏大幅放缓，终止项目拟发行规模也升至4月以来最大值。有压有保的数据看似相悖，实则是在呵护与严监管之间寻求平衡。12月上旬理财赎回冲击延续，基金及理财的抛售行为，难免伤及城投债，取消发行的信用债超过千亿，而其中城投占比由11月的42%升至56%；并且，同期创下历史上单月最差信用债净融资。阶段性释放注册需求，蕴含一定积极意义。不过，从注册主体层级来看，多集中在省级平台，这与发行反馈节奏变化是一体两面。事实上，部分区县类平台债仍不易，联动反馈次数及反馈天数创新高，严控弱资质城投债务边界的政策诉求尚未改变。风险提示：数据统计出现遗漏，数据量影响下指标波动性较大，信用事件冲击正文【注册情况：持续好于去年同期】12月，仍有呵护融资需求的意图。不同发行场所完成注册项目计划发行规模环比均有所升高，DCM完成注册城投债计划发行规模为1170亿元，前值1147亿元，交易所完成注册计划发行规模为615亿元，前值262亿元。与过去两年同期对比，12月注册规模有所增长，原因或有二：其一在于年末专项债增量收敛，为城投融资需求布局释放一定空间，其二体现了审批端积极平抑赎回冲击影响，推动城投注册规模修复。（对城投发债流程和环节的讨论，详见《城投：发债诉求与审批节奏的背离》）分行政层级来看，注册项目拟发行规模中区县级城投的占比有所下降，其拟发行规模降至634亿元，与之相对的是省级城投债注册规模的提升，本月其在总规模中占比为35%，达到2022年下半年高点。分区县资质来看，弱资质区县本月融资需求回升。预算收入在50亿以下的区县级平台债注册规模为226亿元，三个月移动平均比重升高至36%。分省份来看，局部地区注册项目拟发行规模有较大幅度增长。1）浙江、湖南及湖北三地的注册规模增幅较大，且绝对读数远超21年均值，具体来看，主要为省级平台放量，而浙、湘两地区县级平台债注册量也有一定增加；2）江苏、广东两省的融资需求显著弱于上月，江苏省区县级平台债注册规模压缩较明显，3）北京连续两月无新增注册项目。【城投发债反馈：节奏明显放缓】12月，交易所反馈天数回升。分发行场所来看：12月DCM注册有效样本券65只，交易所样本券107只，两者均略低于11月。总体来看，DCM平均反馈次数为2.7次，前值2.9次，交易所反馈为4.97次，前值5次；从不同发行场所城投发债历经平均反馈天数来看，DCM反馈时间为69.3天，前值63天，交易所反馈上升至75.8天，前值65.8天。分发行方式与层级来看，本月城投债审批节奏明显放缓。值得注意的是，公募区县级城投债反馈时间连续两月拉长，本月平均反馈时间再次突破20年以来最大值，达到188.2天，反馈次数同时创高点。分省份来看，多数省份反馈节奏有所放缓。从全省读数来看，重庆、四川、河北等地的反馈天数增幅较大，其绝对读数均超过100天，且高于21年均值，而陕西城投反馈时间较上月有明显改善。分行政层级来看，反馈时间的分化主要由区县级平台审批节奏的差异所致，其中，川渝地区区县级平台反馈时间读数偏高，安徽、河南区县级平台债反馈天数维持较低水平。分区县资质看，财政收入位于中低档的区县平台，发债反馈时间多数呈增长态势，且全年均值超过21年，而预算收入在200亿以上的区域反馈天数因样本扰动有所减少。【终止发行：规模达到近四个月以来最值】12月，终止项目规模较上月有所增长。本月被终止的城投债拟发行规模从57亿元升至154亿元，为4月以来最大值，而终止项目数量增至9个。区县级城投债终止规模占比为51%，较上月有所下降。其中，四川、湖北两省各有一个地方预算收入50亿以下的区县平台出现发行终止情况，在总规模中占比约65%。从终止项目所在省份来看，12月终止项目规模整体低于上月及前两年均值。局部地区城投压力仍然值得关注：福建为22年下半年首次出现发行终止，而湖北终止发行绝对规模偏高。总体上，12月城投注册数据环比显著增长，但发债审批节奏大幅放缓，终止项目拟发行规模也升至4月以来最大值。有压有保的数据看似相悖，实则是在呵护与严监管之间寻求平衡。12月上旬理财赎回冲击延续，基金及理财的抛售行为，难免伤及城投债，取消发行的信用债超过千亿，而其中城投占比由11月的42%升至56%；并且，同期创下历史上单月最差信用债净融资。阶段性释放注册需求，蕴含一定积极意义。不过，从注册主体层级来看，多集中在省级平台，这与发行反馈节奏变化是一体两面。事实上，部分区县类平台债仍不易，联动反馈次数及反馈天数创新高，严控弱资质城投债务边界的政策诉求尚未改变。特别提示：本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。一般声明：本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

执业证书编号：S0860521120001；王师可

分析师：谭逸鸣，18673120168（电话/微信）联系人：唐梦涵，15221856383（电话/微信）摘

点击上方蓝字关注我们前言2023年展业重点：抢抓借新还旧、含权公司债券转售、持续推进企业债、拓展境外债及明珠债券。城投债政策总结城投债和金融债券政策汇总-1210公司债券特殊发行条款一文读懂城投境外债监管政策及执行要点1企业债券（区域颜色分类、担保资源稀缺、审批流程较长）中央国债登记结算为受理机构，中央国债登记结算与银行间交易商协会为审核机构。预约受理：按周预约，每周四17:00前提请预约下周受理问询。（AAA主体可以预受理）受理红线：（1）评级AA及以上的主体，政府性应收款规模超过净资产60%则不予受理，评级AA-的，政府类应收款项占净资产比例不得超过40%；（项目收益债豁免此条款，即不受此款限制）（2）报告期内，平均补贴收入与营业收入比例不超过3:7；（凡是申请发行企业债券的投融资平台公司，其偿债资金来源70%以上（含70%）必须来自公司自身收益，且公司资产构成等必须符合国发【2010】19号文件的要求。经营收入主要来自承担政府公益性或准公益性项目建设，且占企业收入比重超过30%的投融资平台公司发行企业债券，除满足现行法律法规规定的企业债券发行条件外，还必须向债券发行核准机构提供本级政府债务余额和综合财力的完整信息（政府债务余额和综合财力的统计口径见附表），作为核准投融资平台公司发行企业债券的参考。如果该类投融资平台公司所在地政府负债水平超过100%，其发行企业债券的申请将不予受理。）企业债券申报不存在间隔期:同一企业前次企业债发行完即可再次申报（创新品种亦需在前次申报发行完后才可受理第二期），若额度未使用完，申报时需说明前次批文剩余额度的发行安排或者出具额度作废说明；母子公司无申报时间间隔要求，可同时申报；审核：发行人债券存续情况、资产质量仍是关注重点。

N20220118”2227.5万美元利息的付款，且由于部分债权人并未同意大发地产于1月进行的票据交换要约，故选择提交清盘呈请，这也使得公司成为首家在港被呈请清盘的房企。3.2.2

首发于“人神共奋（ID：tongyipaocha）”微信公众号每周二原创：职场学习类干货投资工作有什么不同之处1/5投资的专业之处有一种说法，投资理财是中产家庭必备的能力，因为很多人的资产性收入很可能高于工资性收入。这话就好像是在说，房子是你一生中最重要的消费品，所以你应该拥有建房子的能力——我说的不是找包工队在农村里自建房，而是自己亲手动手，做泥瓦工、木工、管道工，就像你自己选股一样。之所以大部分人觉得建房子是一个需要请专业人士来做的事，而投资不一定，因为后者一买一卖好像也没有什么专业的。但历史回测证明，A股自从有公募基金之后，五年以上的时间维度，主动型基金从来没有跑输过指数基金，而大部分股民是跑不赢指数的，这就是专业的价值。事实上，投资这项工作，与大部分的职业都有很大的差别，特别是它对于犯错的看法。所以我还想借这篇文章，提供一个职业分析的新角度——容错率。2/5工作中对错误的态度如果想把各种职业分成两类，我会用“容错率”这个标准。一般而言，新的机会总是伴随着更大的犯错机会，那些不容易出错的机会，收益通常也比较一般，而这个标准，就是看一看这个行业的从业者对于“犯错”的态度：1、“避免犯错”型职业：为了避免错误，你宁可放弃大机会2、“欢迎犯错”型职业：为了抓住某些机会，愿意承担犯错风险会计师是一个“避免犯错”的职业，犯错的后果很严重，但探索新领域的意义却很小。销售人员是一个“欢迎犯错”的职业，犯错的成本极低，无非是浪费时间，但任何一个销售线索，背后都可能有巨大的利益。大部分的职业介于会计师和销售之间，又有一定的倾向性。医生是一个“相对避免犯错”的职业，医术上的确需要探索新的方法，但相比之下，错误会给患者带来巨大的伤害，也会危及自己的职业生涯，所以绝大部分医生的方案总是偏保守，特别是患者越不信任医生，他得到的方案就越保守。CEO是一个“相对欢迎犯错”的职业，CEO面临的决策，其风险收益的判断非常模糊，有些看似常规的决策，在不恰当的时候也会引发风险。更重要的是，虽然CEO犯错的代价很高，但避免犯错的代价更高，下属们会以更谨慎的心态做事，包括回避决策、拖延坏消息、各守自家一亩三分地，对新市场机会视而不见，等等，长期而言，组织的战斗力就会下降。有一个商业研究发现，三分之二的企业并购以失败告终，所以大部分情况下，收购方的股价都是下跌的，损害了收购方的利益，但CEO仍然热衷于不停地收购企业，是为什么呢？因为收购带来的风险大，收益也大，结果不确定，但固守当前业务的风险却是确定的，在这种情况下，CEO往往更倾向于冒险收购。但CEO与销售有一点不同，他要避免一件事——导致企业破产的致命错误，只要当前的决策不致于让企业破产，就值得一试。比较上面四种职业，投资这个工作更类似于CEO。3/5投资对于犯错的三个态度投资对于犯错的态度，有三个层面：1、如果你采用“避免犯错”的策略，你很可能不但收益平平，最后也无法完全避免致命的黑天鹅风险。因为害怕亏损而避免犯错，投资无风险品种、保本品种，这是大部分投资者容易出现的错误，因为黑天鹅风险是无法避免的，今年很多R1级的保本理财产品都出现了亏损。相对亏损，固定收益产品也存在本金全失的风险，很多R1-R2级别的理财产品，实际上投资于“非标资产”，这类资产中，你看不见对应的企业的实际经营情况，很可能你天天看到净值在增加，但到期却拿不到钱，因为企业陷入债务危机。银行存款当然可以保本，但保本只是一个数字游戏，代表实际通胀水平的M2近十年增长了180%，年均11%，保本的意义就是每年“保证缩水不超过”11%。现代社会建立在一个脆弱的杠杆之上，风险是回避不了的，你越是想回避风险，越是容易成为骗局的受害者。如果亏损无法绝对避免，那最好的方法就是用盈利去扛，把错误当成成本，敢于追求收益。这就是投资这个工作面对“犯错”的第一个特点。2、如果你采用“欢迎犯错”的策略，你仍然要避免“绝对亏损”的错误。投资中的错误并不永远只是成本，投资是一个有可能“突然死亡”的游戏，就是本金全失的“绝对亏损”，就像运动员不怕输，只怕受伤永远上不了场。另一种“绝对亏损”是本金没有全输，但意志被几次失败击垮了，丧失了对投资的信念，没有勇气上场。投资更像是德州扑克而不是围棋，运气的影响较大，这也导致越聪明越努力的人，越无法接受这种结果。我常常看到有人“大彻大悟”地说，股市就是一个庄家控制的游戏，基金就是合法抢钱不办事，理财就是银行设下的骗局，这就是意志被击垮了，以不伤自尊的方式体面地结束。能及时识别致命的错误，勇敢止损，并且能在接二连三的坏运气的打击下，保持信心，这是投资这个工作面对“犯错”的第二个特点。3、两厢权衡，投资仍然是采用“欢迎犯错”的策略，但为了避免“绝对亏损”，也需要适时放弃一些机会。芒格说，如果把我最赚钱的几笔投资去掉，我将成为一个笑话。巴菲特近几年如果没有投资苹果，将会成为另一个“走下神坛的股神”。但你又很难说是运气，因为苹果占了他四成以上仓位，绝非偶然。结果只能这样理解，巴菲特为了突破自身的局限，在晚年尝试了很多新的机会，包括他以前不会买的科技股、航空股等等，犯了很多错（比如航空股），都及时中止没有继续扩大损失，但在唯一正确的尝试——苹果上，敏锐地发现了真正的机会，果断扩大战果，一路加成绝对重仓品种，一举将股神的荣耀延续到晚年。事实上，大部分成功的投资者的收益记录都是这样的：第一、90%正常收益的品种和5%大亏的品种，盈亏相抵第二、要做到第一点，需要在那些大亏的投资形成“绝对亏损”前及时中止第三、全部利润都来源于5%的大赚的机会这个特征与成功的CEO非常类似，他们的决策也有三个特点：第一、大部分都是小功小过的正常决策第二、作出过不少事后被证明是“致命错误”的决策，但都在错误不可挽回之前及时中止第三、在作出事后被证明是关键的成功决策后，敢于趁胜追击，扩大战果，一举奠定行业地位相比而言，一位销售员一生的销售纪录可能是这样的：第一、大部分拜访过的客户都没有买东西，少数人买过一两次第二、极少数长期购买的客户，贡献了大部分销售收入有一些类似，但不需要回避绝对风险。而一位优秀医生的行医纪录可能是这样的：第一、大部分都是成功治愈的案例，小部分效果一般第二、极少数失误的案例，同时，也几乎没有突破性的治疗纪录完全相反，为了不伤害病人，宁可放弃对医学的贡献（实际上伤害了未来的病人）。4/5做一件事的正确时间，比这件事本身更重要以前有个媒体让我写写对我影响最大的一本书，我脑子里立刻想到的是卡耐基的《人性的弱点》，但我没有写这本，这个答案太俗了，后来挑了一本有深度有格调但实际上对我没什么影响的书。之所以《人性的弱点》这么重要，并不是它真的很好，而是因为我是在初中看的，那个时候，我一直在思考一个问题，像我这样无钱无势的普通人家的孩子，就算考上大学又能怎么样？这本成功学的书在适合的时候出现在我的人生中，暂时给我了一个努力的方向，让我安心读书。虽然几年后我就对他失去了兴趣，但它对我不可逆转的影响已经发生了。人生本来就是不同时候需要不同答案，20岁你要看《高效能人士的七个习惯》，30岁你要看《思考，快与慢》，但如果20岁你没有看到类似《七个习惯》一类的书，30岁时《思考，快与慢》对你的帮助也不会太大，但30岁再回头看《七个习惯》也没有必要，不是说你就没救了，你可能需要另一条路去启发你。读书也是前面说的“欢迎犯错”的工作，想要知道这本书对你有没有帮助，不要去看书评，买来看上15分钟，你自然就知道了。从来不存在什么不好的书，只有出现在合适的时间的合适的书。举这个例子，我还想说明一个更重要的结论：在很多职业上，做一件事的正确时间，比这件事本身更重要。巴菲特的长期回报率并不是最顶级的，不如很多投资大师，但为什么只有他成为投资出身的首富呢？原因就是一个字——早。巴菲特从10多岁开始投资，到了30岁个人资本已经积累了100万了，这可是1960年的100万，相当于现在的1000万美元，大部分人在这个年纪，赚到这个数字，已经开始考虑退休享乐了，大部分优秀的投资大师此时才开始投资，到40岁才找到自己的方法。正是这个起点的差距，其他更高收益率的投资大师，再努力再有天赋也追不回来，因为巴菲特同样努力同样有天赋。当然，早并不是绝对，早也有早的问题，另一位更早期的投资大师利弗莫尔，30岁时也赚到了人生的第一个100万（这可是1907年的100万），甚至在1929年的股灾中做空单日获利1

"主要内容2022年7月29日，沪深交易所发布《可转换公司债券交易实施细则》和《自律监管指引》，以优化可转债交易机制，强化交易监管，有效防控可转债炒作，推动可转债市场的长远健康发展。8月1日上述可转债新规正式实施，受益于此，转债市场的运行更加规范有序，发行节奏亦随之加快，服务实体经济和民营企业的功能进一步凸显。在此背景下，本文将重点解答以下几个问题：一、新规后，可转债发行情况如何？受益于新规实施，8-11月可转债市场的发行尤为活跃，总计发行数量达到61只，发行规模达到777.8亿元，单月发行数量均在10只以上；不过，银行参与转债市场有所减少，一定程度上拉低了发行规模。同时，民企的参与度非常高，在61家发行主体中共有49家民企，地方国企和央企合计为6家，公众企业和外资企业分别为2家；民企所发的可转债规模达到504.94亿元，在总体发行规模中的占比达到64.92%，显示可转债市场支持民营经济的功能明显增强。二、什么样的民企较易成功发行可转债？结合样本债券发行主体的实际情况和相关监管要求，本文认为较易成功发行可转债的民企应满足以下条件：（1）具备健全且运行良好的组织机构;（2）具有持续经营能力，尤其是要有足够的盈利能力,建议最近三年净资产收益率均值最好能达到10%以上;（3）保持合理适中的资本结构，发行可转债前的资产负债率最好不超过50%，发行可转债后的资产负债率最好不超过70%；经营活动要在确保良好持续性的同时做好现金回笼，避免出现经营活动现金流净额为负的情况；账上现金要适度充裕，以从容应对短期内到期债务的偿付，建议现金比率保持在0.4以上；（4）至少具备A级及以上的主体信用级别。三、民企应如何提高可转债的转股成功率？为提高转股成功率，需要做好以下几项工作：（1）将存续期限设置为6年的监管上限，为转股创造更多时机；（2）用累进利率并合理确定利率跃升幅度，稳定投资者利率预期；（3）设置转股价格向下修正、有条件赎回等促转股条款，提高转股概率；（4）设置回售保护条款和补偿利率条款，提高可转债对投资者的吸引力。"2022年7月29日，沪深交易所发布《可转换公司债券交易实施细则》和《自律监管指引》，以优化可转债交易机制，强化交易监管，有效防控可转债炒作，推动可转债市场的长远健康发展。8月1日上述可转债新规正式实施，为其二级市场交易、上市公司行权及信息披露等均提供了清晰、详细的准则和依据，更好地达成了稳预期、控风险和保护投资者权益的目的。受益于此，转债市场的运行更加规范有序，发行节奏亦随之加快，服务实体经济和民营企业的功能进一步凸显。在此背景下，本文将重点解答以下几个问题：（1）新规后，可转债发行情况如何？（2）什么样的民企较易成功发行可转债？（3）民企应如何提高可转债的转股成功率？一、新规后，可转债发行情况如何？

基本结论一级发行规模回落，净融资规模缩减。2022年信用债发行量总计11.89万亿元，较去年减少0.65万亿元，偿还量总计10.91万亿元，较去年增加0.34万亿元，净融资额0.99万亿元，较去年减少0.98万亿元。高等级信用债净融资规模回落。2022年，AA、AA+和AAA级主体信用债净融资分别为-0.06万亿元、0.52万亿元、0.54万亿元，其中，AA、AA+和AAA级主体净融资规模分别同比下降0.29万亿元、0.29万亿元和0.45万亿元。信用债融资结构分化。2022年，城投债净融资额为1.15万亿元，较去年减少1.23万亿元；产业债净融资额为-0.16万亿元，较去年增加0.25万亿元。城投债方面，多数省市城投债净融资额为正，其中浙江净融资额超过2000亿元，山东、江苏、四川3个省市净融资额超过1000亿元；甘肃、贵州、云南等10个省市净融资额为负。产业债方面，净融资规模大于100亿元的行业有非银金融、房地产、建筑装饰、综合和交通运输。2022年11月以来，信用债取消或推迟发行债券规模及数量大幅攀升，占全年取消发行规模的49.85%。产业债方面，2022年11月以来工业、公用事业、金融行业主体取消发行规模最大，分别为377.22亿元、233亿元、143亿元；城投债方面，2022年11月以来区县级和地市级城投主体取消发行规模最大，分别为358.6亿元和290.4亿元。2022年二级收益率整体波动下行，11月起大幅回升，各评级收益率均达到历史高位。12月28日，1年期AAA、AA+、AA中短票收益率分别为2.78%、3.06%、3.48%，处于53%、66%、79%历史分位水平。3年期AAA、AA+、AA、AA（2）、AA-城投债到期收益率分别为3.33%、3.74%、4.22%、4.69%、6.90%，较年初分别上升40BP、66BP、91BP、107BP、108BP。城投债与中短期票据超额利差在2022年也出现了先小幅波动收窄、至年末迅速走阔的趋势，低等级超额利差走阔幅度尤为明显。12月28日，AAA、AA+、AA等级3年期城投债与中期票据超额利差分别为10BP、14BP、20BP，接近三年来最高值。2022年各评级3年期中票信用利差波动收窄，至年末迅速走阔。12月28日，3年期AAA、AA+、AA等级中票信用利差处于96%、98%、99%的历史分位水平。从期限利差来看，AAA与AA+中票期限利差目前均处于历史平均水平，AA级中票处于历史低位；从等级利差来看，三种期限的AA+-AAA利差均超过90%历史分位水平，1年期与3年期AA-AAA利差也接近历史最高点。多数省份各评级城投债利差处于历史高位，各省AAA级利差中位数均处于历史70%以上分位水平。AAA级产业债利差大多处于历史高位，AA+级、AA级产业债利差处于历史高、低分位的情形均有出现。对于AAA级产业债，27个行业中有20个行业处于80%以上历史分位水平。信用债市场回顾：本周信用债发行总额938.25亿元，较上周下降41%，净融资额-2326.02亿元，较上周上升24%，其中城投债净融资为-360.28亿元，净流出规模同比下降24.62亿元；产业债净融资额为-1965.74亿元，净流出规模同比上升467.71亿元；本周信用债市场成交活跃度有所下降，1年期、3年期、5年期中短票据收益率均有所下降；本周共4家信用债发行人主体评级发生下调，2家信用债发行人主体评级上调。风险提示：1）市场流动性收紧；2）融资政策收紧；3）信用风险超预期。一、2022年信用债市场复盘债券市场易受政策、利率波动和投资者情绪等因素影响，2022年，信用债市场供需时有失衡，融资结构继续分化。近两月债市大幅调整，信用利差急剧走阔。本文对2022年信用债一二级市场进行复盘，以供投资者参考。1、一级市场回顾◾

是新朋友吗？记得关注我们公众号哦根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002摘要2022年12月30日，央行三季度货币政策委员会例会召开，此次会议是12月份央行对外政策沟通的窗口，中央经济工作会议后，债市对货币宽松维持的信心提升，关注年初总量宽松操作再次落地的可能性，但期待不强烈。第一，央行对于经济形势的判断仍不乐观，强调经济恢复基础不牢，三重压力仍然较大。第二，支持扩大内需的政策诉求之下，货币政策或维持宽松状态，以推动经济运行整体好转。第三，降成本主线和流动性合理充裕维持，信贷增长更强调“有效性”。第四，居民资产负债表的修复，需要付息支出的降低，弥补收入损失，后续央行调降政策利率或调降LPR，引导存量房贷利率下行的可能性依然存在。第五，11月上旬的资金面收紧并非央行主动引导，11月中旬以来的资金面稳定显示央行的“呵护”态度，后续或依然维持。第六，四季度例会诉求信贷总量的“有效增长”，更强调信贷增长对经济增长的拉动。第七，房地产调控政策和平台经济监管政策，随中央经济会议定调调整。第八，当前房地产调控中仅需求端的一线城市限购政策和首付比例等存在调整空间，后续是否进一步放松，货政例会中并未给出明确指向。第九，对于平台企业的监管，央行具体落实在平台企业金融活动中。总体来看，央行对货币政策的定调与中央经济工作会议的布置基本一致，例会公报增量信息不多。扩大内需主线下，货币宽松方向或依旧维持，诉求消费信贷“降成本”，政策利率降息或依然存在可能性，流动性定调维持，信贷总量增长强调有效性，房地产调控和平台监管政策也与中央经济工作会议定调一致。风险提示：资金面超预期收紧，宽信用进度超预期。正文一2022Q4货政例会点评：支持扩大内需，货币宽松维持2022年12月30日，央行三季度货币政策委员会例会召开，此次会议是12月份央行对外政策沟通的窗口，中央经济工作会议后，债市对货币宽松维持的信心提升，关注年初总量宽松操作再次落地的可能性，但期待不强烈。就例会公报本身，一如前期分析，今年央行文本增量信息不多。对比本次会议和三季度会议公告文本，有以下变化：第一，对于经济形势的判断仍不乐观，强调经济恢复基础不牢，三重压力仍然较大。国内经济发展面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力，是2021年末中央经济工作会议做出的判断，2022年全年经历三次政策脉冲，但俄乌冲突、疫情反复和房地产情况恶化等预期外压制持续存在，经济增长持续承压。2022年11月防疫政策和房地产调控政策做出重大调整，经济修复的预期显著改善，但尚未落地。此前，中财办有关领导已经阐释，后续疫情对经济的扰动形态或接近“J曲线”，短期承压后将迎来需求的集中改善。本次货政例会延续了中央经济工作会议的相关分析，对当前经济形势态度并不乐观，保持谨慎。第二，支持扩大内需的政策诉求之下，货币政策或维持宽松状态。二十大之后，发展和安全成为工作的两个主题，经济工作强调“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，以此诉求高质量发展。中央经济工作会议，将扩大内需作为明年经济工作的主线，并以此布置宏观调控政策。本次货政例会，随上述政策基调变化而调整，不再强调“稳定经济大盘”，而是进一步强调“着力支持扩大内需”，推动经济运行整体好转。故货币宽松维持窗口时间或有所拉长，以相对友好的货币环境维稳经济修复。第三，降成本主线和流动性合理充裕维持，信贷增长更强调“有效性”。（1）在三季度报告中，我们已经注意到“降成本”的主线任务已经延伸到居民消费信贷领域。疫情防控政策放松后，需求亟待释放，但居民收入损失已经形成，居民部门资产负债表需要修复。而货币政策应对这种形势，可以做的就是引导存量房贷付息支出一定程度调降，降低消费信贷成本，弥补居民收入损失。四季度依然坚持这一工作主线，后续央行调降政策利率或调降LPR，引导存量房贷利率下行的可能性依然存在。（2）流动性合理充裕的定调维持，验证11月上旬的资金面收紧并非央行主动引导，11月中旬以来的资金面稳定显示央行的“呵护”态度，后续或依然维持。（3）三季度例会较为强调信贷总量增长的稳定性，而四季度例会诉求信贷总量的“有效增长”，更强调信贷增长对经济增长的拉动。2023年信贷增长或依然面临房地产销售低迷的压制，信贷投放的压力仍在，央行关注投放规模的同时，也将关注信贷增长结构，尤其对有效投资的提振效果。第四，房地产调控政策和平台经济监管政策，随中央经济会议定调调整。货币政策例会中，向来不使用“房住不炒”的措辞，故没有基调改变的问题。本次例会房地产相关政策的变动，与中央经济工作会议的布置一致，满足行业融资，推动房企风险出清，因城施策支持住房需求。“三支箭”之后，央行层面对于房企融资的限制基本解除，对于风险企业的融资支撑政策也基本落地，当前房地产调控中仅需求端的一线城市限购政策和首付比例等存在调整空间，后续是否进一步放松，货政例会中并未给出明确指向，中央经济工作会议仍保留了“房住不炒”的基调。对于平台企业的监管，央行具体落实在平台企业金融活动，相关定调也随中央经济工作会议而放松。总体来看，央行对货币政策的定调与中央经济工作会议的布置基本一致，例会公报增量信息不多。扩大内需主线下，货币宽松方向或依旧维持，诉求消费信贷“降成本”，政策利率降息或依然存在可能性，流动性定调维持，信贷总量增长强调有效性，房地产调控和平台监管政策也与中央经济工作会议定调一致。二风险提示资金面超预期收紧，宽信用进度超预期。具体内容详见华创证券研究所12月31日发布的报告《Q4货政例会：支持扩大内需，货币宽松维持》往期回顾淡化对冲政策，坚持“降成本”

。点击上方蓝字关注我们最新城投债政策详见：城投债和金融债券政策汇总-1210境外债监管政策及执行要点一文读懂城投前言（1）2022年12月之前，疫情防控政策是目前市场关键变量，2023年1月开始，随着全国各地逐步度过感染高峰迎来长尾，未来经济复苏、消费反弹是必然；（2）货币政策方面，预计2023年依然是“宽货币+宽信用”，2023年两会制定GDP目标不低于5%，随着房地产稳预期及对平台企业的监管边际放松，都会给2023年经济增长带来驱动力；（3）外部环境方面，2023年面对外部环境依然复杂，俄乌冲突走向不明朗，美联储尚处于降息周期尾声，中美双方如何把握合作与竞争的关系影响着长期趋势；1经济复苏悄然开始2022年12月31日晚，跨年夜不仅上海外滩已重现拉链式人墙，杭州跨年夜再现人从众（从武林广场到嘉里中心和湖滨车流不断），重庆人民冒雨在解放碑前等待跨年，各地方卫视也抓住机会隆重举办跨年晚会。从地铁客运量数据上看，截至元旦前，北京、广州的地铁客流已明显触底反弹，上海也见底反弹在即。（为剔除周期性影响，采用7日移动平均）22023年货币政策展望一、稳健货币政策关于货币政策表述，央行货币政策委员会四季度例会延续了稳健货币政策的论述，并强调保持连续性、稳定性、可持续性。2022年，面对复杂多变的国内外经济形势，央行通过调整短端政策利率、基准利率来进行收益率曲线控制，通过将公开市场逆回购利率由2.20%下调至2.00%，同时引导中期借贷便利MLF由2.85%下行至2.75%，1年期和5年期贷款市场报价利率则配合房地产行业政策区别化调整如1年期和5年期LPR分别下调至3.65%和4.30%。预计2023年货币政策延续“宽货币+宽信用”组合，2022年12月MLF超额续作且年末连续加大公开市场操作力度，央行呵护年末流动性意图明显，同时12月LPR未下调意味着2023年一季度降息预期同步增强。10年期国债收益率全年在3%以下，9月初最低至2.61%，四季度最高反弹至2.92%。二、美元加息周期2023年进入尾声2022年3月-12月的连续七次议息会议上宣布不同程度加息，将联邦基金目标利率从0.25%提高至4.5%，这是美联储自上世纪80年代以来加息频率最快的一次。随着11月美国核心CPI延续超预期下降，12月加息幅度缩减至50BP，本轮美联储激进加息已步入尾声，美联储可能以“小步慢跑”的形式加息至2023年一季度末左右，并在二三季度维持利率，最快2023年四季度重回降息周期。3估值修复在即回顾2022年沪深权益市场表现不佳，原因既有外部因素也有内部因素，外部既有俄乌冲突扰动带来的不确定性和石油天然气等大宗商品的波动，也有美联储加息带来的强势美元压力，内部则是防疫政策带来的预期走弱和信心不足，以及对房地产行业和平台企业的强监管导致投资放缓。从PE-TTM来看，上证指数、深证成指和沪深300指数的估值水平已经接近2018年末和2019年初的低估水平，2023年迎来估值修复是大概率事件。4投资是认知的变现

浙江省湖州市的宏观经济、政府负债与主要平台4.1.

特殊发行条款——主要类型票面利率调整选择权、投资者回售选择权、赎回选择权、分期偿还、债券置换、债券购回、投资者债券转股权、其他约定。点击上方蓝字关注我们2023年展业重点：抢抓借新还旧、含权公司债券转售、持续推进企业债、拓展境外债及明珠债券。公司债券（区域颜色分类、隐性债务限制、财务指标要求）（一）窗口指导区县级债务率分档红色：募集资金仅能借新还旧公司债券，限制新增；橙色：募集资金仅能借新还旧公司债券，限制新增；黄色：募集资金可用于偿还公司债券和有息债务，补流难度较大，仅少部分优质地区可用于补流；绿色：正常审核；地市级城投实际操作中，沪深证券交易所会根据发行人自身情况并参考当地债务率分档颜色审核，存在某省会城市分档为橙色（非副省级或计划单列市）申报公司债券用于偿还有息债务的案例。债务率颜色只看本级，如所属区域债务率颜色分档为黄色的区县级城投，即使所属地级市债务率分档为红色或橙色，亦能首发公司债券用于偿还有息债务（发行主体本级需无隐债）。

点击上方蓝字关注我们最新城投债政策详见：城投债和金融债券政策汇总-1210境外债监管政策及执行要再识城投前言作为落实服务国家创新驱动发展战略和产业转型升级，以科技创新支持经济高质量发展的具体举措，证券交易所重点支持高新技术产业和战略性新兴产业细分领域及引领产业转型升级领域的科技创新发展，目前不鼓励其他城投公司发行科技创新公司债券（优质主体除外）。1科技创新公司债券科技创新公司债券，是指由科技创新领域相关企业发行，或者募集资金主要用于支持科技创新领域发展的公司债券。发行人相关业务、本次债券募集资金用途应当符合国家科技创新相关发展规划和政策文件要求，重点支持高新技术产业和战略性新兴产业细分领域及引领产业转型升级领域的科技创新发展。一、发行条件及相关政策一般要求科技创新公司债券发行一般要求答：发行人申请发行科技创新公司债券并在上交所上市或挂牌的，应当诚信记录优良，公司治理运行规范，具备良好的偿债能力，最近一期末资产负债率原则上不高于80%。发行主体问：科技创新公司债券支持哪些发行主体答：支持四类主体发行科技创新公司债券1、科创企业类科创企业类发行人应当具有显著的科技创新属性，并符合下列情形之一：（1）发行人最近3年研发投入占营业收入比例5%以上，或最近3年研发投入金额累计在6000万元以上；（2）发行人报告期内科技创新领域累计营业收入占营业总收入的比例50%以上；（3）形成核心技术和主营业务收入的发明专利（含国防专利）合计30项以上，或具有50项以上著作权的软件行业企业。支持和鼓励“科改示范企业”“制造业单项冠军企业”等国家有关部委认定的科技型样板企业，或者虽未达到前述标准，但是科技创新能力突出并具有明确依据的发行人申请发行科技创新公司债券。科创企业类发行人，应当从拥有的核心关键技术、推动关键核心技术攻关、承担国家重大科技项目、形成的主要产品实现进口替代等方面说明是否符合科创企业类相关要求。科创企业类发行人可以参照本所《非上市公司非公开发行可转换公司债券业务实施办法》的规定，发行附转股条款的公司债券。2、科创升级类科创升级类发行人是指募集资金用于助推升级现有产业结构，提升创新能力、竞争力和综合实力，促进新技术产业化、规模化应用，推动战略性新兴产业加快发展的企业。3、科创投资类科创投资类发行人是指符合《私募投资基金监督管理暂行办法》《创业投资企业管理暂行办法》等有关规定，向科技创新创业企业进行股权投资的公司制创业投资基金和创业投资基金管理机构，或发行人主体或债项评级为AA+及以上，报告期内创投业务累计收入（含投资收益）占发行人总收入超过30%的企业。科创投资类发行人应当披露下列科创投资业务开展情况：（1）报告期内科创投资业务板块相关财务情况；（2）科创投资业务板块经营主体、经营模式、经营状况，其中经营状况包括已投资项目数量、管理的基金个数、管理的资本规模等；（3）已投资项目情况、投资退出情况、退出方式；（4）投资项目遴选标准、投资决策程序等。4、科创孵化类科创孵化类发行人是指主体评级为AA+及以上，主营业务围绕国家级高新技术产业开发区运营，且创新要素集聚能力突出，科创孵化成果显著的重点园区企业。科创孵化类发行人应当承诺本次公司债券符合地方政府性债务管理相关要求，不新增地方政府债务规模。募集资金使用科创升级类、科创投资类和科创孵化类发行人，募集资金投向科技创新领域的比例应当不低于70%，其中用于产业园区或孵化基础设施相关用途比例不得超过30%。发行人募集资金可以通过下列方式投向科技创新领域：（1）用于科技创新领域相关的研发投入；（2）用于科技创新领域相关项目的建设、并购、运营等支出；（3）对科技创新企业进行权益出资；（4）用于建设科技创新领域研发平台和新型研发机构；（5）其他符合要求的方式。鼓励产业链核心科技创新发行人募集资金通过权益出资、向产业链上下游企业支付预付款、清偿应付款项等形式支持产业链上下游企业。支持科创孵化类发行人通过股权、债权和基金等形式支持园区内孵化的科技创新企业，或用于科技创新产业园区或孵化基地的基础设施新建、扩容改造、系统提升、建立分园、收购等。发行人可以使用募集资金对发行前12个月内的科技创新领域相关投资支出进行置换，鼓励将回收资金用于新的科技创新领域投资，形成投资良性循环。优化安排问：科技创新债券申报审核方面有啥优化政策答：符合指引相关要求，且最近一年末总资产大于1000亿元、最近一年总资产报酬率高于3%的发行人，对其发行科技创新公司债券作如下优化安排：1、统一申报，即发行人可以就科技创新公司债券单独编制申请文件并单独申报，也可与一般公司债券、其他特定品种公司债券编制统一申请文件并统一进行申报。采用统一申报的发行人，应当在募集说明书中约定申报的科技创新公司债券发行规模。2、提前申报，即发行人在有效科技创新公司债券批复文件到期前1个月内，可申报新的科技创新公司债券。3、优化信息披露，即发行人按照指引要求加强科技创新属性针对性信息披露，在注册文件有效期内进行后续发行时，如经营和财务情况无重大不利变化或不存在对偿债能力产生重大影响的事项，可适当简化募集说明书中发行人基本情况、财务会计信息等相关章节信息披露内容。例外情况：发行人报告期内存在经营活动现金流量净额持续大额为负或大幅下降等可能影响企业偿债能力的情形的，不适用上述优化安排。特殊情形问：是否存在特殊情形答：成立时间不满一个完整会计年度，但在推动关键核心技术攻关、承担国家重大科技项目、推动产业转型升级等方面具有引领和示范作用的发行人，可以非公开发行科技创新公司债券。2发行案例一、发行情况自沪深交易所分别发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第4号——科技创新公司债券》和《深圳证券交易所公司债券创新品种业务指引第6号——科技创新公司债券》至2022年12月21日，市场共计发行科技创新公司债券69只，发行总额734.50亿元。发行概况如下：1、发行期限从发行期限看，其中17只可续期创新创业公司债券期限设计为2+N/3+N/5+N，规模合计为251亿元；期限未设置含权条款的有24只，规模为197.50亿元；非可续期创新创业公司债券中设置含权条款的期限设置集中在3+2年期，占比约为67%，合计发行规模达到202亿元。2、评级情况从主体评级看，AAA级发行主体30个涉及债券49只，发行主体占比约为68%，AA+级发行主体9个占涉及债券15只，发行主体占比约为20%，AA级发行主体5个涉及债券5只，发行主体占比约为12%。3、担保情况从担保情况看，8只债券有担保增信，其中4只AA主体债券增加外部增信至债项AAA。4、募集资金用途募集资金用途主要有以下四种：（1）置换公司发行前一年内通过子公司投资科创企业的资金（或用于置换前期用于子公司增资相关款项.）；如：22鲲鹏K4、22科城K2等；（2）不低于70%的募集资金用于置换一年以内投资于科技创新企业的政府出资产业投资基金或创业投资基金出资，剩余部分用于补充流动资金；如：22国投K3、22国投K4、22国科K2等（3）不低于70%的募集资金通过股权出资方式，投资于信息技术，互联网，大数据，人工智能等高新技术产业和战略性新兴产业或者置换发行前发行人通过中国国有企业结构调整基金投资于科技创新项目的股权投资资金；剩余部分将用于偿还有息债务,基金出资以及补充公司流动资金；如：22杭资K1、22建融K2、22渝建01等（4）用于公司直接或通过基金投资于种子期,初创期,成长期的科技创新公司的股权,和/或用于置换前期公司直接或通过基金投资于科技创新公司股权的投资资金。如：22南创K1、22陕财K1等二、发行案例作为落实服务国家创新驱动发展战略和产业转型升级，以科技创新支持经济高质量发展的具体举措，证券交易所重点支持高新技术产业和战略性新兴产业细分领域及引领产业转型升级领域的科技创新发展，目前不鼓励其他城投公司发行科技创新公司债券。自沪深交易所发布科技创新公司债券相关指引至2022年12月21日，科技创新公司债券主体共44个，其中中央国有企业14个，地方国有企业25个，民营企业2个为小米通讯和江苏永钢。中国诚通、国新控股、小米通讯、TCL科技、中关村发展、深创投等企业发行科技创新公司债券，募集资金主要投向集成电路、人工智能、高端制造等前沿领域。1、《科技创新债指引》发布后深交所首单科技创新债：“22鲲鹏K4”本期债券发行期限3年期，规模为10亿元，主体和债项评级均为AAA，发行利率3.05%，全场达到3.25倍。本期债券募集资金扣除发行费用后，将用于置换公司发行前一年内通过子公司投资科创企业的资金，投资后对标的企业可施加重大影响。标的企业为一家技术硬件与终端设备行业的公司，在行业中不断推出多项创新技术，是全球领先的智能终端提供商。根据《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》、《关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见》、《广东省科技创新“十四五”规划》等文件，发行人投资标的企业具备科技创新属性，所处行业符合相关要求。本期公司债券符合科技创新公司债券主体范围和支持领域。2、无锡市建融实业有限公司2022年面向专业投资者非公开发行科技创新公司债券本期债券期限为3+2+2年，发行规模5亿元，无锡市建设发展投资有限公司提供不可撤销连带责任担保，债项评级AAA，票面利率为3.55%，系建融实业首次发行公司债券。本次债券募集资金将通过投资或设立基金等方式专项投资于科技创新创业公司股权，支持行业包括但不限于新能源、新材料、节能环保领域等。3、市场首单AA主体企业科技创新小公募公司债券：“22锡创K1”4月25日，无锡创业投资集团有限公司2022年面向专业投资者公开发行科技创新公司债券（第一期）在上交所成功簿记发行。发行期限5年，发行规模4亿元，无锡产业发展集团有限公司提供不可撤销连带责任担保，债项评级AAA，票面利率为3.88%。本期债券的募集资金全部通过直接投资、投资或设立基金等方式，专项用于投资从事新一代信息技术领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域、生物医药领域等行业领域的高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新公司。最新城投债政策详见：城投债和金融债券政策汇总-1210境外债监管政策及执行要再识城投

市场监管可转换公司债券（以下简称“可转债”）是同时具有债券性质和股权性质的公司债券。为完善可转债各项制度，防范风险，保护投资者合法权益，证监会于

点击上方蓝字关注我们最新城投债政策详见：城投债和金融债券政策汇总-1210境外债监管政策及执行要再识城投前言1994年分税制改革后，财权集中到了中央，但通过转移支付和税收返还，地方政府有足够的财力维持运转。但几乎所有省份，无论财政收入多寡，债务都在飞速扩张。可见政府债务问题根源不在收入不够，而在支出太多，因为承担了发展经济的任务，要扮演的角色太多。因此债务问题不是简单的预算“软约束”问题，也不是简单修改政府预算框架的问题，而是涉及政府角色的根本性问题。改革之道在于简政放权，从生产投资型政府向服务型政府逐步转型。——兰小欢《置身事内》1分税制改革任何历史事件都有其特定的历史背景，任何政策出台都有其特定的考量，评价政策不能脱离当时所面临的的复杂环境。20世纪80年代是改革开放的起步时期，在很多根本性制度尚未建立、观念尚未转变之前，各类承包制有利于调动全社会的积极性，推动社会整体走出僵化的计划经济，让人们切实感受到收入增长，逐渐转变观念。但也正是因为改革转型的特殊性，很多承包制包括财政包干制注定不能持久。财政包干造成了“两个比重”不断降低：中央财政预算收入占全国财政预算总收入的比重越来越低，而全国财政预算总收入占GDP的比重也越来越低。不仅中央变得越来越穷，财政整体也越来越穷。

"主要内容湖北省经济体量处全国中上游且增速名列前茅，传统与新兴产业并进，经济发展格局清晰。2021年湖北省GDP及其增速分别居全国第7位、第1位，人均GDP居全国第9位，2022年继续保持较快增长。汽车、冶金等传统工业基础较好，新能源及武汉的光芯屏端网、黄石的电子信息等新兴产业加速发展。发展格局上，湖北省新确立了“武鄂黄黄”为核心的武汉都市圈建设，未来鄂州、黄石发展机遇尤大。湖北省财政实力和债务水平在全国居中，部分地级市财政收入未恢复至2019年水平。2021年湖北省公共财政收入、政府性基金收入分别居全国第12、第11，广义债务居全国第7。分区域看，武汉公共财政收入及其债务规模占全省比重均接近50%；受疫情、挤水分等因素影响，襄阳、宜昌2020年以来公共财政收入降幅过大；黄石、荆门等地债务率较高，需关注个别地区未来债务化解的成效。

内容摘要在政企分离、隐性债务化解历程中，单纯依赖政府回款的城投的融资空间被步步压缩，转型成为城投不得不选择的发展道路。但城投转型业务普遍效果不佳，即使有成功转型先例，但由于企业条件千差万别，也无法简单粗暴地复制，各企业需要依靠自身优势探索适合自身发展的转型之路。在此阶段，如何看待城投企业的转型？如何判断转型中的城投风险？投资中能否简单规避转型中的城投？站在评级视角，转型业务对城投信用品质主要体现在三个维度。本文梳理了城投转型的五个主要方向以及相关业务，呈现了评级视角下各转型业务的立体形象。一、城投转型城投诞生之初主要职能是替政府融资，业务模式与政府信用深度绑定，主要是政府回购、委托代建等传统模式，回款严重依赖政府财力，是所谓“城投信仰”的根基。城投转型，就是摆脱依赖政府财力的生存模式，在不增加地方政府隐性债务负担的前提下，发展与政府信用的“脱钩”、自负盈亏的市场化业务。本文所讨论的城投转型业务，泛指城投经营的除传统业务模式以外的，不依赖地方政府财力的业务。（一）严监管政策下的被动转型城投在发展过程中出现过盲目追求规模扩张，不注重盈利的特点，转型的内在动因匮乏。城投转型的动力主要来自外部，源于政策对于地方政府债务无序扩张的管控。谈城投行业的转型进程，转型业务的发展脉络，离不开监管政策。城投转型政策可分为三个阶段，国务院层面发文具有里程碑式意义，可作为各阶段划分的标志。第一阶段为转型萌芽阶段，国务院政策尚未明确城投转型要求，但平台债务高速扩张。银监办发［2010］244号要求按照自身现金流覆盖债务本息情况将平台划分为“全覆盖、部分覆盖、基本覆盖、无覆盖”四类风险类别；银监发［2013］10号坚持退出分类制度，奠定了经营性现金流管理融资的思路，在债券融资政策上也得到了延续，如发改委要求“风险定性为全覆盖的平台”可以发行企业债券，证监会要求债券发行人需属于“退出平台类”，报告期发行人来自所属地方政府的收入占比不得超过50%。在此推动下，城投逐渐拥有了转型意识。第二阶段为转型确定阶段，国发［2014］43号文明确了政企分离原则，此后行业监管政策开始在“限制城投无序举债”和“推进城投转型”两个方面同时发力。一方面推进政企隔离、国家信用和地方信用脱钩，限制城投债务的无序扩张，另一方面也提出了推动融资平台公司尽快转型为市场化运营的国有企业，通过政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等措施予以支持等要求。第三阶段为转型强化阶段，国办发［2018］101号文明确提出支持转型中的融资平台公司和转型后市场化运作的国有企业，依法合规承接政府公益性项目，实行市场化经营、自负盈亏，进一步明确了城投转型的合规合理性。国资发财评规［2021］18号提出各地方国资委要坚决贯彻落实国企改革三年行动要求，通过全面深化改革破解风险难题。财政兜底的信念被逐步打破，化解债务的硬性约束压力下，城投开始重视转型，积极探索转型道路。（二）转型的主动意识转型成功与否与主动意识强弱没有必然联系，但主动的转型意识及其伴随的市场化竞争意识、行动力无疑对成功转型有积极意义。城投行业整体的转型主动意识也在逐渐增强，较早开展主动转型的企业为行业提供了良好的示范和参考意义。作为最早一批成功转型的公司之一，上海城投集团1992年成立后，承担了公路、水厂等大批城市基础设施建设项目的投融资任务。早在2014年43号文出台以前，随着上海市基础设施建设日渐完备，上海城投开始逐步踏上其转型之路。（1）第一阶段：2003年上海城投通过中环线项目开启了“筹资”向“筹资+建设”的功能转变，由于上海城投在该项目中表现出了较强的投资管理能力，有效实现了成本大幅降低，取得了政府和市场的信任，从此上海市政府将投资管理权下放至上海城投，上海城投开始向投融资、建设和运营主体转型。而此时的国内其他城投公司，绝大部分仍处在担任纯融资平台的角色中。（2）第二阶段：为支持上海城投转型，2004~2008年期间，上海市政府陆续向其注入交通、市政、水务等资产经营主体，并配套注入大量资金，2008年上海城投基本形成了以水务、路桥（主要负责基建业务）、房地产和环境治理四大板块为主体的业务结构。此时上海城投的主要目标变成了调整架构、整合运作庞大的资产、提高资产经营效率和盈利能力以实现整个集团的可持续发展。业务调整前水务板块的核心主体原水股份是首先实现上市的公司，受限于业务公益属性和政府水价限制，盈利效果较差，上市后难以实现资金融通和资本增值的效果。而以环境治理为主业的上海环境集团和以房地产投资为主的上海城投置业集团市场化程度较高、盈利空间较大。因此上海城投将盈利性相对较好的环境和房地产业务装入上市实体原水股份，而后逐步将水务板块逐渐置换出上市实体，并将其他经营能力较强业务如垃圾焚烧等陆续注入调整后上市主体（重组后“原水控股”更名为“城投控股”），利用上市主体较强的业绩表现盘活了市场流动性，借助资本市场进一步扩大了集团整体实力。（3）第三阶段：2008~2010年期间，为了提升上市业务的市场竞争力和盈利能力，上海城投不断在上市主体的子公司层面尝试混改，最终在2010年和2013年两次引入了战略投资者。战投的引入不仅为上海城投带来行业前沿的技术。[1]经过上述三个阶段的转型摸索，上海城投积累了丰富且有效的资产运作经验。2014年新预算法和43号文出台之后，不同于各地城投被动转型的艰辛，已打下了坚实转型基础的上海城投快速完成了体制改革，短短三年内实现了环境业务的分立上市，旗下主板上市公司由一家变为两家，资本运作能力极大增强。2005年至2021年，上海城投总营业收入实现了94.8亿元到383.93亿元的增长，净利润实现了7.8亿元到32.27亿元的增长。目前上海城投仍承担基础设施建设项目，如原水工程、污水处理厂和城市道路隧道等，但基建项目完全摆脱了委托代建模式，均由市级财政出资公司建设（市级出资计入专项应付款），建设完工后转入固定资产，从财务科目推测公司不垫资，建设行为不直接产生收入，但项目建成后部分项目也可产生经营性收入；公司主营业务全部为市场化业务，2021年公司实现利润总额43.70亿元，整体看基础设施建设业务不对公司造成资金和付息压力，也不影响公司营收。公司主营业务和投资行为自负盈亏，能够实现盈利。上海城投成功转型主要在于区域经济和基建发展较成熟，政府财力能够支撑相应的基础设施建设，区域为公司转型业务提供了优良的市场环境。公司顺势而为，以主动转型意识和良好的经营管理水平促成了转型的成功。通过上海城投案例看出，成功的转型，主客观条件缺一不可，须“天时地利人和”。转型必须在实际资源禀赋、经营能力的客观条件基础上，充分发挥主观能动性。二、评级视角下转型业务的评价维度站在评级视角，经营性业务对城投信用品质的影响主要体现在三个维度。第一个维度是转型对城投融资能力的影响。城投转型过程中，通过资产整合壮大资产规模，提升资产质量，或转型业务发展前景好、经营性现金流改善，使得企业满足融资监管条件或金融机构对企业预期转好，从而令融资环境得到好转，流动性压力减轻，融资能力得到提升。这个维度的影响往往显现较快，能够在短期内对企业信用品质形成一定影响。第二个维度是转型对城投造血能力的影响，即转型业务业务模式是否清晰可行，能否对企业整体盈利和现金流起到改善作用。回顾城投转型案例，绝大部分只是单纯实现了资产规模的扩大，或是业务种类的增加，但是偿债能力并没有得到实质性的改善，甚至部分城投由于开展过多经营性业务导致经营现金流恶化。第三个维度是转型业务的正外部性，即转型业务和企业目前内外部资源能形成协同作用，能够发挥较大的正外部性作用。理想的作用机制为，转型业务既能促进区域产业经济发展，又能改善城投自身经营环境，反哺城投业务，从而提升城投信用品质。此维度是一种长期逻辑，实际效果显现时间较长，评价难度大。三、城投转型业务及其评价要点城投转型业务的发展通常以资产整合、盘活利用现有资产等为起点，逐步对资产进行融合和市场化配置；或者通过增加产业链纵深，将城投传统业务转变为市场化自负盈亏的业务模式，如基础设施代建转为自营，依托土地优势和项目融资管理经验等发展城市更新、房地产业务等。本文将城投转型业务总结为基础设施运营、房地产开发、贸易、泛金融和其他五大方向。（一）基础设施运营曾经，基建投融资几乎可作为城投的代名词。在转型的当下，城投部分基础设施项目从过去的代建模式转变为自营模式，即以业主的身份运营基础设施和公用事业类资产。本文将这类转型方向统称为基础设施运营商模式。按照运营的基础资产种类来划分，可分为产业开发运营和大公用事业两类（如图3）。1、产业开发运营产业园开发运营与产业地产业务类似，通过土地一二三级联动开发进行资金平衡。不同的是，现阶段城投所做的产业开发运营政府主导色彩更浓，更注重长期目标和外部性，侧重于基础资产运营，而非传统房地产行业的资本周转与快速逐利。因此，本文将产业开发运营归类为基础设施运营商。城投发展产业开发运营业务较为常见，如园区平台多涉足产业开发运营项目，地市级平台涉足城市更新业务项目。目前，全国区县级产业园区众多且同质化严重，尚未形成产业聚集力，加之疫情之后园区空置率显著上升，进一步拉长城投在产业园区建设上的资金平衡期限。评价关注点：1、由于产业开发运营效果需要较长时间来验证，此阶段主要关注投资建设规模、筹资方式以及对公司造成的资金压力。在投资建设阶段，建设资金可能是城投全部自筹，也可能获得政府专项债资金，或政府给予土地政策优惠，或部分采取委托代建模式，以减轻资金压力。2、评价产业项目开发运营效果，主要立足于项目所处的区域产业政策、发展现状、入驻企业等情况判断区域环境对项目的支撑作用，并通过项目收益情况，收益的可实现性、预计资金平衡周期判断业务的经营风险。3、通常，城投为促进产业开发运营，会和关联企业（如合作开发项目的企业）和区域内产业类企业有资金往来和担保情况，需关注相关资金风险。2、大公用事业城投通过合并、收购或新建等方式发展水务、燃气、垃圾处理、环保等公用事业类业务，统称为大公用事业。公用事业资产多为地方政府控制，且在城投融资过程中，有对经营性现金流的要求（详见上文监管政策），因此，城投吸收合并营业收入和现金流稳定的公用事业类资产的情形较为常见。政企分离、化解债务的转型政策出台后，可产生稳定自有现金流的大公用事业类迎合了融资政策要求，经营良好的公用事业类业务也可能产生一定的正外部性，推动了城投自营的大公用事业类业务发展。

点击上方蓝字关注我们城投债相关政策解读详见城投债和金融债券政策汇总-1210境外债监管政策及执行要点1分税制改革任何历史事件都有其特定的历史背景，任何政策出台都有其特定的考量，评价政策不能脱离当时所面临的的复杂环境。20世纪80年代是改革开放的起步时期，在很多根本性制度尚未建立、观念尚未转变之前，各类承包制有利于调动全社会的积极性，推动社会整体走出僵化的计划经济，让人们切实感受到收入增长，逐渐转变观念。但也正是因为改革转型的特殊性，很多承包制包括财政包干制注定不能持久。财政包干造成了“两个比重”不断降低：中央财政预算收入占全国财政预算总收入的比重越来越低，而全国财政预算总收入占GDP的比重也越来越低。不仅中央变得越来越穷，财政整体也越来越穷。中央与地方博弈1993年9月，国务院决定实行分税制，即中央将税源稳定、税基广、易征收的税种大部分上划，消费税、关税划为中央固定收入，企业所得税按纳税人隶属关系分别划归中央和地方，增值税在中央与地方之间按75∶25的比例分成。分税制改革中最重要的税种是增值税，占全国税收收入的比重接近40%。改革之前，增值税（即产品税）是最大的地方税，改革后变成共享税，中央拿走75%，留给地方25%。所以分税制改革前，地方普遍存在阻力。分税制实施后，中央财政收入占比逐年上升，到1996年，中央财政收入占比已经开始超过地方财政收入。同时，由于旧《预算法》第28条明确规定“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字预算。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。同时，《担保法》第8条规定“国家机关不得为保证人、但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外”、第9条规定“学校、幼儿园、医院等以公益为目的的事业单位、社会团队不得为保证人”。上述《担保法》及《预算法》的相关规定，限制了地方政府融资。兰小欢《置身事内》：分税制改革之后，中央和省分成，省也要和市县分成。可因为上级权威高于下级，所以越往基层分到的钱往往越少，但分到的任务却越来越多，出现了“财权层层上收，事权层层下压”的局面。改革后没几年，基层财政就出现了严重的困难。20世纪90年代末有句顺口溜流行很广：“中央财政蒸蒸日上，省级财政稳稳当当，市级财政摇摇晃晃，县级财政哭爹叫娘，乡级财政精精光光。”为规避上述限制同时为了支持地方基础设施建设，地方政府融资平台应运而生。在经历过2008年漫长的研究讨论之后，ZY政府认可了DF政府可以存在CZ赤字的情况。这个新观念的一个标志就是在2009年年初由财政部作为地方政府的代理人发行了2

点击上方蓝字关注我们更多债券笔记详见：城投债和金融债券政策汇总-12101境外债监管政策（一）监管政策1、涉及的监管机构（三足鼎立，互有侧重）国家发改委：外资司贷款处中国人民银行：属地人行外汇管理局：属地外管局2044号文（适用所有企业，1年期以上外债适用）：取消额度审批，改为事前备案，放松外债发行发改外资[2015]2044号（一）本通知所称外债，是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等。（二）取消企业发行外债的额度审批，改革创新外债管理方式，实行备案登记制管理。通过企业发行外债的备案登记和信息报送，在宏观上实现对借用外债规模的监督管理。（三）企业发行外债，须事前向国家发展改革委（以下简称国家发改委）申请办理备案登记手续，并在每期发行结束后10个工作日内，向国家发改委报送发行信息（企业发行外债信息报送表）。外管汇【2017】3号：内保外贷项下资金允许调回境内，外管鼓励资金回境人行银发【2017】9号文（排除了政府融资平台和房地产企业，明确适用于境内外商投资企业、境内外资银行，适用期限包括短期和长期融资）：对部分企业及金融机构开展外债额度宏观调控，无需前置审批，余额符合要求即可，仅事后备案。发改外资【2019】666号文：调控承担地方政府融资职能（是否涉及隐债）的国企中长期外债发行。

仓位只是一个结果1/6仓位管理不是独立的方法同行聚到一起，“现在几成仓位”是最常见的问题，平时后台和星球收到最多的问题之一也是在问：怎么控制仓位更合理？投资教程中也有各种仓位控制的简化方法，比如金字塔加减仓，三等分加减仓法。但仓位是一个非常个人化的指标，每个人都应该找到最适合自己的方法，需要理解仓位最底层逻辑，否则就会反复出现“一涨就觉得仓位太轻，一跌就觉得仓位太重”。很多人觉得自己的仓位控制的不好，根本原因在于仓位管理与你的投资方法有冲突，有两个主要原因。原因一：股票仓位水平并不等同于风险偏好一般来说，仓位高代表投资者的风险偏好高，但这也不尽然，仓位仅代表股票账户内股票的占比，而大部分散户只用了一部分的家庭金融资产进行股票投资，一个拿了30%的资产做股票的人，跟一个80%的钱都在股市上的人，同样的仓位代表的风险收益完全不同。此外，非职业投资者每个月都有固定收入，相对于固定金额的职业投资者，可以开启“无限子弹模式”，所以收入相对于股票账户资产的比，也会大大影响仓位管理的效果。原因二：仓位管理与价值投资理念有根本的冲突对于价值投资者而言，股票卖出有三个理由“逻辑变了、贵了、换成更好的”，而仓位管理中，卖出的唯一理由是：投资者认为接下来市场将有调整，所以卖出股票降低仓位。价值投资者只判断个股当前的性价比，而仓位管理只判断市场未来涨跌，这二者之间存在根本理念的矛盾，水火不相容，硬扯在一起，个股也做不好，仓位管理也管不好。真正的深度价值投资者，仓位只是一个结果，而非原因，不存在“仓位管理”，巴菲特前两年大牛市手握大量现金，并不是因为认为股市要跌而轻仓，而是觉得当时没有什么便宜的好股票，只好持有现金，今年开始大买特买，也不是想提高仓位，只是觉得有些股票便宜到出现买入机会了。巴菲特还有一个不得已的原因，钱太多，没有办法集中在一两个股票上，找不到机会只能空仓；一般散户不存在这个问题，即使是2015年那种牛市，4000多家公司也总能发现一两家估值合理的，就可以全仓持有，因此可以常年满仓。但是，深度价值投资只是投资方法中的一种，很多投资方法都要判断大盘、行业的估值与趋势，比如很多自上而下做行业及大类资产配置的资金，此时，仓位管理就成了投资方法中的一个重要环节。所以，仓位管理不是一个独立的判断，并不是感觉要涨就加仓、要跌就减仓那么简单。它应该是你的投资体系有机的一部分，至少不应该产生冲突。如果从目标来分，仓位管理有几类方向。2/6第一类：以择时为核心的体系所谓“择时”，就是在市场处于上升趋势中加大股票仓位。这一类投资体系的收益来源以指数差价为主，个股选择为辅，甚至直接投资指数ETF或股指期货，不关注个股，这就避免了“个股买卖与指数判断”的矛盾。也有部分投资者在平时储备了大量可投资个股，一旦出现时机，就开始组合分散买入，以期超过指数的超额收益，但其核心收益仍然来自指数波动。这一体系的原则是，有钱赚的时候就满仓出击，看不到机会或赚不到钱就空仓等候，越是重视择时的投资者，其仓位往往越是大开大合，极端者只分为空仓、一两成仓、满仓满融三种状态，从空仓轻仓到满仓满融可能只需要一两分钟（小资金）到一两天的时间（大资金），反之亦然。这一体系内部也有区别，有些人喜欢参与每一次小级别的波动，有些人只参与大的波动。出手频次越高，失误的概率就越高，后者是极度追求胜率的投资者，常年在赌场里转悠，却很少下注，只参与胜率赔率俱佳的时机。所以，既要时刻保持高关注度与参与度，又要抵抗大部分的诱惑，这正是这一体系最大的难点。另一个难点是判断失误后的止损，不用“价值投资”、“做时间的朋友”给自己找拖延决策的借口。因为有较长时间空仓，这一类人必然不是深度价值型投资者，因为后者需要常年持仓。那么，有没有与深度价值不冲突的择时仓位管理方法呢？3/6第二类：深度价值加择时深度价值加择时的方法，是用阶段性的做空股指期货去对冲大盘下跌的风格，长期保持个股仓位，不做差价，以解决个股长线持有与大盘择时的矛盾。这种方法的具体操作是两条线：从下而上的选择个股，长线持有，同时观察大盘，如果判断未来一段时间有较大的下跌风险，就开期指空仓，风险过后就平仓。需要特别强调的是，期指本身并不是为了赚钱，而是在预判有系统性风险时，不卖出股票的同时降低风险暴露。很多人觉得，有风险就卖出股票，等风险过后再买回来就是了，何必这么麻烦呢？但在充满诱惑的股市，原则是第一位的，是超越投资方法与个人判断的最高存在法则。深度价值投资的原则就是不回避大盘风险，如果觉得危险就卖出，就会渐渐养成做差价的习惯，最终你也赚不到长期成长的钱。要么你一开始就放弃长线，要么从一开始就放弃差价，唯一的折中余地是期指对冲，没有第四条路线。期指对冲只适合100万以上的资金，100万以下的投资者可以用指数ETF期权的方式对冲，但玩法更复杂。操作不慎可能两头亏。所以对于大部分散户，基于自下而上选股的深度价值模式与指数择时的矛盾很难解决——当然，也不需要解决，忍受指数波动的冲击，才能专注于企业长期价值的变现。相比而言，基于自上向下的行业配置的选股与投资体系，就可以与指数择时方法相融合。4/6第三类：配置型风格的择时配置型风格的特点是自上向下选股，先有看好的行业板块方向，再在这些方向中寻找合适的个股，这是大资金最常用的方法，也是一种适合散户的投资方法。为什么说配置方法与择时方法不冲突呢？纯个股长期阿尔法赚的是公司业绩的钱，与大盘走势关系较弱；而行业配置是中短线投资，能够走强的行业板块数量——代表配置胜率，与大盘的强弱直接相关。原则是：如果判断大盘整体向下，能逆势向上的板块很少，就需要减少仓位，集中布局于最有把握的方向，就算错了，损失也可控；如果判断大盘整体向上，能同时向上的板块就更多，胜率可控，就可以用更高的仓位布局更多方向，同时赚仓位和方向的钱。具体操作上，在行业配置决策前，加一个大盘趋势的判断，比如说，如果每个方向配两成仓位，趋势向上可以满仓配五个方向，趋势向下就轻仓集中于一个方向，趋势看平，就半仓精选两三个方向。这么做，就把指数判断、仓位管理和行业配置，有机地结合起来。上面三种仓位管理方法的共同点，都属于择时的方法，但还有一种非择时的仓位管理方法。5/6第四类：根据账户盈亏调节仓位市场真正出现单边上涨和下跌的时间都不长，大部分时候都处于无趋势的状态，此时，仓位高低只会增加波动，并不影响最终收益，仓位管理并不像大家想象的那么重要。此时，仓位更重要的作用是控制个人风格不适应市场风格的账户亏损风险。有经验有能力的投资者，这一阶段的亏损大部分都是因为与市场风格不匹配，而导致投资者巨亏的，往往是在逆风时赌性大发，追求“翻盘”，结果越亏越大。所以这一方法很简单，不做指数判断，亏损时降仓位，赚钱时加大仓位，主要针对体系不是很强的散户，或者没有硬约束的游资和小机构。如果你发现近期亏损比较大、持续跑不赢指数、或者大家都赚钱你亏钱，这种时候，强行做下去，可能越做越亏，就应该降低仓位，至少降到5成以下，减掉一些你不是很有把握的标的，基本面有可能发生变化的标的，以及很弱的标的（不适用于深度价投），以及长线大仓位的品种也可以先降一些仓位下来。降低仓位的作用，一方面是在风格不应期减少亏损，等这一段时期过去，另一方面也是让自己小仓位尝试一些新打法、新风格，说不定会在投资方法上有惊喜。但也不要空仓，否则你就不知道什么时候该把仓位加回来。6/6仓位管理是“小马过河”总结一下：1、本文列举了仓位管理的四种常见方向：一、纯指数择时二、深度价投加择时三、配置型四、个人账户盈亏调节2、仓位管理可以分成指数择时与非择时体系，前三种都是择时体系，最后一种是为了控制个人风格不适应造成的亏损3、前三种择时体系中，第一种是利用指数波动盈利，第二、三种旨在避免指数波动对盈利的影响4、第二、三种的区别在于自下而上的选股和自上而下的选股，前者的收益来源于个股研究，后者主要是行业方向选择从资产配置的角度，仓位其实就是账户股票与现金的配比，与市场判断有关，与投资体系有关，所以仓位管理没有标准答案，也没有简单的招式。从投资风格的角度，仓位代表的是高风险资产占比，与个人风格偏好有关，与个人的风险偏好有关，是“小马过河”个性化选择。一个好的仓位管理方法，实际上是对自己投资体系理解的升华与灵活运用。商业逻辑系列2022-11-20

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资要点：转债退出方式的统计。从1992年第一只上市公司转债——宝安转债发行开始，国内转债市场已经历经了快30年的发展历程。转债的退出方式主要有：转股退出、回售退出、强制赎回退出、到期赎回退出。截至21年12月24日历史上已退市的可转债及公募EB已经达到285只（不包括可分离转债），转股退出成功率在90%左右。其中转股比例低于90%的有28只，其中有2只强制赎回，8只到期赎回，5只回售，其余退出方式不尽相同。此外，对于公募EB来说，多以到期或回售方式退出，可以成功转股的仅有17桐昆EB以及今年受益于碳中和表现较好的两只华菱EB。转股失败或异常的原因盘点。1）制度和条款原因，主要是早期发行的转债有一些特殊的制度漏洞，比如宝安转债和茂炼转债。2）下修环节出现问题，转债不愿下修，或下修诚意不足导致触发回售，以及时间点选择不合适，例如下修不到位的典型案例江南转债，最终以回售退出；下修时点临近到期的格力转债，最终以回售和到期赎回方式退出；停牌并触及回售才选择下修的辉丰转债等。3）转债发行或触发条款时点不佳，发行上市或转股期开始股市就进入熊市阶段，正股股价大跌，主要发在牛市顶点附近，如08年1月附近，以及14-15年6月附近等。或者触发附加回售时转债价格较低导致回售，例如时达转债。此外从公司转债发行时自身股价分位数来看，我们统计了16年-21年12月29日发行且上市的转债，总体情况是有超过半数公司的转债实际发行时股价是处于3年内较高位置的，较低位置（10%分位数以下）的仅占9.9%。样本中未能成功转股的转债发行时股价分位数情况分化。例如安20、辉丰、江南转债发行时股价分别处于由低到高99%、93%、92%分位数，相对较高，但万里、时达和再升转债实际发在不高的位置，处于30%、23%、22%分位数。总结与展望。总的来看与下修运用不得当，或者本身转股意愿不高、行业景气度一直低迷、市场环境大幅波动等有较大关系。19年以来市场相较于前几轮牛熊来说波动更小，发行在牛市最高点后急速下跌的情况相对减少。此外，发行人也开始逐渐了解转债这一品种的特性，包括二代、三代转债的出现和退出，以及不赎回转债大量出现，发行人意愿和诉求在发生变化。-------------------

.重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资要点：转债市场规模快速扩张。截至2022年4月末，A股可转债数量已超过400只，总规模已达7000亿元，难以通过自下而上的方式对单只可转债进行分析，因此我们考虑使用量化分析的手段进行择券，主要介绍因子测试框架的搭建过程。可转债和正股的收益率相关性较强。随着时间窗口的延长，正股和转债相关性也越来越强，这说明长期来看正股和转债的走势较为一致，也证明了以正股量化分析手段来对转债进行择券是可行的。如何评估因子质量？市场上普遍使用的方法有回归分析法、分组回测法和信息系数法。在我们的回测框架中，主要使用分组回测法，其思路是将标的按因子暴露值进行排列分组，观察不同组合的表现，如果组别之间区分度较高，那么我们认为这个因子的分组收益较高。同时我们也会观察因子的IC值和IR值，第t期的IC值指t-1期的因子暴露值和第t期收益率的相关系数，IR则是IC的均值与其标准差之比。IC和IR值越高代表因子和收益率相关性越强，以该因子构建的策略越稳健，一般而言，IC值高于0.02则表明相关性较为显著。PB因子的净值区分度较高。我们挑选的估值因子包括PB因子（正股PB_LF，总市值/最新公告股东权益），PE_TTM因子，PS因子。其中，PB因子IC均值最高，区分度较为显著，高PB组合表现优于低PB组合，而PE因子IC均值较低，但从收益来看，PE因子的年化收益最高。转股溢价率因子表现较好，从区分度来看，转股溢价率因子区分度较高，低溢价率转债19年之后表现好于高溢价转债，而纯债溢价率因子表现相对一般。策略回测结果：收益超过了中证转债指数，选取PB+转股溢价率+正股收益率作为合成因子，策略年化绝对收益11.33%，年化波动率10.33%，夏普比率0.82，最大回撤为25.85%，中证转债指数年化收益为7.73%，以中证转债指数为基准的年化超额收益为3.60%，信息比率IR为0.51，日度胜率为49.54%;以中证转债基金指数（选取基金全称中含“转债”或“可转换”字样的所有债券型基金）为基准的年化超额收益为5.38%，信息比率IR为0.46，日度胜率为48.23%，策略在20年前整体跑输或持平于中证转债指数，20年后走势与中证转债相似，但收益超过了中证指数，综合表现较好，同时应注意到在近期市场波动的情况下策略回撤较大。我们将转债分为债性券、混合型、股性券，分组进行因子测试。我们按转债平价从小到大排列并进行三等分，将转债样本分为债性券，混合型、股性券三个集合，观察因子分别在三个集合上的表现。就转债分类来看，股性券表现最好，转股溢价率因子对三类转债的区分度最高，是由于转股溢价率和平价自身具有负相关性，其他因子中，价格因子区分度较高，纯债溢价率因子在债性券组合中表现较好。-------------------

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资要点：转债估值一些基本概念。1）衡量方式：转股溢价率、纯债溢价率/YTM、隐含波动率各有优缺点，对于境内转债市场，转股溢价率更直接明了，使用相对较多。2）影响因素：包括流动性和债市、股市和需求、供需变化、机会成本等，最主要的还是前三者。转债估值周期有何不同？07-13年及14-18年两轮周期：1）转债真正的市场底是“磨”出来的。只有在较长期的震荡下跌中，市场情绪不断走低，转债会出现价格和估值均缓慢压缩的过程；出现类似2013年底、2018年底两轮转债性价比较高的时点。2）债市表现会影响转债市场的估值。例如13年和18年的对比，2013年“股债双杀”，而

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。摘要：本报告内容根据海通证券2023年度投资策略报告会，中诚信国际信用评级有限责任公司副总裁王雅方女士发言整理。城投债和金融债券政策汇总-1210海通固收

前言2018年12月7日，财政部发布《企业会计准则第21号—租赁》（财办会〔2018〕35号）。准则要求自2019年1月1日起，在境内外同时上市的企业以及在境外上市并采用国际财务报告准则或企业会计准则编制财务报表的企业执行新租赁准则，其他执行企业会计准则的企业自2021年1月1日起施行。新租赁准则相对于旧准则，对于承租人而言，最大的影响便是经营租赁对应的负债纳入财务报表核算，之前这一块一直是作为表外负债，随着新准则实施，财务报表反映的负债也会更加完整。在北交所上市审核中，关于租赁负债这里，主要关注租赁负债及使用权资产初始入账价值的确认依据及计算过程，租金的公允性，会计处理是否符合相关规定，出租方是否和发行人存在关联关系等。其中房屋租赁，还需要关注租赁用房、相关土地使用权的取得和使用是否合规，所租赁的房屋权属是否存在纠纷，相关租赁合同和租赁备案是否合规，是否存在不能续租的风险，如不能续租导致搬迁对发行人生产经营的影响等。需要特别注意关于租赁期限的确定，租赁期限的选取直接影响使用权资产入账价值和折旧的分摊计算，财政部会计司在《租赁准则实施问答》回复，当承租人与出租人签订租赁期为1年的租赁合同时，不能简单认为该租赁的租赁期为1年，而应当基于所有相关事实和情况判断可强制执行合同的期间以及是否存在实质续租、终止等选择权以合理确定租赁期。比如考虑逐年续签的惯例。关于租赁负债，中介机构核查程序参考：1、对公司使用权资产相关的内部控制设计进行了解、评价，并测试内部控制执行的有效性。2、获取租赁资产台账，检查并复核租入资产具体情况。并询问公司相关人员，了解租入资产基本情况，对租入的固定资产折旧政策及其确定依据以及租入固定资产大幅上升的原因，了解租赁出租方与公司是否存在其他交易。3、获取并检查主要租赁合同，检查关于付款、验收、所有权归属等关键条款，依据合同信息重新计算了租赁的实际利率；检查了租赁资产的使用状况，取得了租赁相关会计记账凭证、付款凭证等原始单据；结合费用科目复核租赁资产入账是否正确。4、查看租赁出租方工商信息，查看是否与公司及其关联方存在关联关系。5、取得使用权资产及租赁负债计算表并进行复核；通过58同城等平台查询租赁厂房附近地区厂房租赁市场价格；一、会计准则及相关规定财政部会计司关于《租赁准则实施问答》中对常见问题进行了答复，笔者选取了IPO中重点关注的问题列示。问：承租人与出租人签订租赁期为1年的租赁合同，能否简单认定该租赁为短期租赁？答：根据租赁准则第十五条并参考相关应用指南，租赁期是指承租人有权使用租赁资产且不可撤销的期间，同时还应包括合理确定承租人将行使续租选择权的期间和不行使终止租赁选择权的期间。在租赁期开始日，企业应当考虑对承租人行使续租选择权或不行使终止租赁选择权带来经济利益的所有相关事实和情况，包括自租赁期开始日至选择权行使日之间的事实和情况的预期变化。例如，承租人进行或预期进行的重大租赁资产改良在可行使相关选择权时预期能为承租人带来的重大经济利益、租赁资产对承租人运营的重要程度、与终止租赁相关的成本等。因此，当承租人与出租人签订租赁期为1年的租赁合同时，不能简单认为该租赁的租赁期为1年，而应当基于所有相关事实和情况判断可强制执行合同的期间以及是否存在实质续租、终止等选择权以合理确定租赁期。如果历史上承租人与出租人之间存在逐年续签的惯例，或者承租人与出租人互为关联方，尤其应当谨慎确定租赁期。企业在考虑所有相关事实和情况后确定租赁期为1年的，其他会计估计应与此一致。例如，与该租赁相关的租赁资产改良支出、初始直接费用等应当在1年内以直线法或其他系统合理的方法进行摊销。（发布日期:2021年06月10日）问：某租赁合同约定，承租人租赁设备用于生产A产品，租赁期为5年，每年的租赁付款额按照设备当年运营收入的80%计算，于每年末支付给出租人。假定不考虑其他因素，承租人应当如何基于该租赁合同对租赁负债进行初始计量和后续计量？答：根据租赁准则第十七条、第十八条、第二十四条并参照相关应用指南，租赁负债应当按照租赁期开始日尚未支付的租赁付款额的现值进行初始计量。取决于指数或比率的可变租赁付款额是租赁付款额的组成部分。未纳入租赁负债计量的可变租赁付款额，即并非取决于指数或者比率的可变租赁付款额，应当在实际发生时计入当期损益，但按照《企业会计准则第1号——存货》等其他准则规定应当计入相关资产成本的，从其规定。按照上述租赁合同约定，租赁付款额按照设备年运营收入的一定比例计算，属于可变租赁付款额，但该可变租赁付款额取决于设备的未来绩效而不是指数或比率，因而不纳入租赁负债的初始计量。在不存在其他租赁付款额的情况下，该租赁合同的租赁负债初始计量金额为0。后续计量时，承租人应将按照设备运营收入80%计算的可变租赁付款额计入A产品成本。发布日期:2021年03月02日问：承租人发生的租赁资产改良支出及其导致的预计复原支出应当如何进行会计处理？答：根据租赁准则第十四条和第十六条，使用权资产是指承租人可在租赁期内使用租赁资产的权利。使用权资产应当按照成本进行初始计量。对于承租人为拆卸及移除租赁资产、复原租赁资产所在场地或将租赁资产恢复至租赁条款约定状态预计将发生的成本，属于为生产存货而发生的，适用《企业会计准则第1号——存货》，否则计入使用权资产的初始计量成本；承租人应当按照《企业会计准则第13号——或有事项》进行确认和计量。参照《企业会计准则——应用指南》（2006）会计科目和主要账务处理，长期待摊费用科目核算企业已经发生但应由本期和以后各期负担的分摊期限在1年以上的各项费用。因此，承租人发生的租赁资产改良支出不属于使用权资产，应当记入“长期待摊费用”科目。对于由租赁资产改良导致的预计复原支出，承租人应当按照租赁准则第十六条处理。发布日期:2021年04月25日二、IPO案例：克莱特《大华会计师事务所（特殊普通合伙）关于克莱特第一轮问询的回复》问题16、其他财务问题使用权资产入账价值准确性。根据申请文件，发行人向控股股东克莱特集团租赁厂房7,752.72㎡，合同一年一签，用途为装配车间及仓库，发行人按5年租赁期计算使用权资产及租赁负债现值。租赁单价低于威海地区厂房租赁市场价格0.04-0.07元/㎡/天。请发行人：1、说明使用权资产及租赁负债初始入账价值的确认依据及计算过程，租赁期确认为5年是否谨慎。2、充分说明租金的公允性，是否为控股股东的资本性投入，会计处理是否合规。回复：1、租赁期确认为5年的依据发行人与克莱特集团签订的租赁合同为一年一签。根据财政部会计准则委员会的会计准则实施问答：“当承租人与出租人签订租赁期为1年的租赁合同时，不能简单认为该租赁的租赁期为1年，而应当基于所有相关事实和情况判断可强制执行合同的期间以及是否存在实质续租、终止等选择权以合理确定租赁期。如果历史上承租人与出租人之间存在逐年续签的惯例，或者承租人与出租人互为关联方，尤其应当谨慎确定租赁期。”克莱特集团系发行人的母公司，发行人与克莱特集团互为关联方，根据发行人未来的生产管理计划及克莱特集团出具的说明，发行人计划在2021年起5年内长期租赁克莱特集团的房产，且克莱特集团亦计划在未来5年内将相关房产租赁给发行人。结合上述因素，发行人合理确定租赁期为5年。2021年1-6月，发行人实现营业收入19,820.09万元，同比增长53.10%。在公司业务处于快速发展的背景下，发行人现有自有生产车间及仓库已基本饱和。当前，发行人租赁克莱特集团厂房主要用于部分产品（主要为海洋工程及高技术船舶领域产品）装配车间及仓库。截至目前，发行人暂无新购土地并新建厂房的计划，拟建设的募投项目“新能源通风冷却设备制造中心项目”未来主要用于满足风电、核电、燃气轮机等新能源装备领域产品，与租赁厂房当前生产产品不同。基于上述情况，发行人制定在2021年起5年内长期租赁克莱特集团房产的计划具备合理性，租赁期确认为5年谨慎。2、使用权资产及租赁负债初始入账价值的确认依据及计算过程报告期内，发行人根据新租赁准则的相关规定计算使用权资产及租赁负债的初始入账价值。发行人未来5年的租赁付款额为458.72万元，根据4.785%的增量借款利率进行折现，计算得出发行人租赁负债和使用权资产的初始确认金额为399.57万元。发行人使用权资产及租赁负债初始入账价值的确认依据及计算过程如下。（1）租赁付款额发行人每年的租金为100万元。因增值税（9%增值税率）是对承租人征收的税项，但由作为税务机关代理人的出租人收取，则增值税不是一项租赁付款额或非租赁组成部分，因此发行人在计算租赁付款额需扣除增值税的影响。经计算，发行人的租赁付款额为91.74万元。（2）折现率及租赁期发行人采用增量借款利率作为折现率。经核实，发行人的增量借款利率为4.785%，处于合理范围内。关于折现期的分析具体请参见上述“（1）租赁期确认为5年的依据”。（3）计算过程综上所述，发行人使用权资产及租赁负债初始入账价值的确认依据及计算过程合理，租赁期确认为5年谨慎。3、发行人租金公允，不属于控股股东的资本性投入，会计处理合规克莱特集团厂房具体位置为威海火炬高技术产业开发区初村镇山海路。根据网络平台检索初村镇辖区内厂房出租情况，标准厂房租赁单价区间约为0.25-0.39元/㎡/天。克莱特集团厂房为钢结构标准厂房、具备独立大院（土地面积11,704平方米），整体条件较好。公司2018年及2021年租赁厂房单价分别为0.33元/㎡/天、0.36元/㎡/天，属于威海火炬高技术产业开发区初村镇厂房租赁市场合理租金水平范围，租赁费用公允。本交易的实质为发行人根据自身生产经营的需求，以市场公允价格租赁控股股东厂房的经营租赁行为，不属于控股股东的资本性投入，相关会计处理合规。三、IPO案例：伊斯佳《珠海伊斯佳科技股份有限公司及西部证券关于珠海伊斯佳科技股份有限公司北交所上市申请文件的审查问询函的回复》根据公开发行说明书，发行人生产经营场所全部从实际控制人及其控制的企业处租赁而来，租赁房产总面积39,117.58㎡，其中被抵押房产的面积占租赁物业总面积的比例为99.59%；生产经营场所租赁自实际控制人。根据申请材料，房屋租赁单价按照一定期限进行上浮；出租方时代生物、谢崇容、祥合工贸均出具承诺函，承诺如无特殊事项（法律法规、政策变化以及自然灾害等），出租方保证发行人持续使用相关房产或物业；公司承诺待进入精选层后在一定期限内将部分租赁标的予以收购，以解决资产完整性。请发行人说明：1、上述房产租赁价格约定是否合理，实际租赁价格是否公允，关联租赁审议程序是否合规，租赁用房、相关土地使用权的取得和使用是否合规，所租赁的房屋权属是否存在纠纷，相关租赁合同和租赁备案是否合规。2、房产被抵押，说明是否存在债权人行权风险，是否存在不能续租的风险，如不能续租导致搬迁对发行人生产经营的影响，请充分揭示相关风险。3、补充披露出租房承诺的具体内容，说明是否明确、可操作，并分析生产经营场所均为租赁房产是否影响发行人资产完整性，对于不能续租已采取或拟采取的防范措施。回复：（一）上述房产租赁价格约定是否合理，实际租赁价格是否公允，关联租赁审议程序是否合规，租赁用房、相关土地使用权的取得和使用是否合规，所租赁的房屋权属是否存在纠纷，相关租赁合同和租赁备案是否合规。1、租赁价格与周边同类物业租赁市场价格无明显差异，定价公允发行人承租的关联方房产情况如下：通过在安居客（https://zh.anjuke.com/）、珠海58同城（https://zh.58.com/）等公开网站获取发行人所在地周边厂房租赁价格水平如下：发行人对外租赁厂房的租赁价格与同地区租赁价格无显著差异，发行人租赁上述厂房均为租赁各方参考周边房产租赁市场价格基础上，根据租赁时间、地理位置及周边环境，本着自愿、公平合理、协商一致的原则协商确定，定价公允。2、关联租赁审议程序合规报告期内，发行人对上述关联租赁履行的程序如下：发行人于2017年12月19日召开第一届董事会第二十次会议并于2018年1月5日召开2018年第一次临时股东大会，审议通过《关于预计公司2018年日常性关联交易的议案》，对发行人2018年度关联租赁情况进行审议。发行人于2018年11月27日召开第一届董事会第二十九次会议并于2018年12月13日召开2018年第六次临时股东大会，审议通过《关于预计公司2019年度日常性关联交易的议案》，对发行人2019年度关联租赁情况进行审议。发行人于2020年4月15日召开第二届董事会第八次会议并于2020年5月13日召开2019年度股东大会，审议通过《关于预计2020年日常性关联交易的议案》，对发行人2020年度关联租赁情况进行审议。发行人于2021年1月18日召开第二届董事会第十四次会议并于2021年2月5日召开2021年第一次临时股东大会，审议通过《关于预计2021年日常性关联交易的议案》，对发行人2021年度关联租赁情况进行审议。报告期内，发行人关联租赁均履行了法定程序，决策过程合法有效。3、租赁用房、相关土地使用权的取得和使用是否合规发行人租赁房产已取得的相关权属证书情况如下：发行人租赁的上述厂房均已取得合法权属证书，租赁用房、相关土地使用权的取得和使用合规。4、所租赁的房屋权属是否存在纠纷，相关租赁合同和租赁备案是否合规发行人租赁房屋不存在权属纠纷。除发行人租赁的谢崇容拥有的房屋已办理房屋租赁登记备案手续外，其余租赁合同发行人经咨询当地有关部门其表示无需办理租赁厂房备案故未办理租赁登记备案手续。根据《中华人民共和国民法典》第706条规定，当事人未依照法律、行政法规规定办理租赁合同登记备案手续的，不影响合同的效力。发行人实际控制人已出具承诺，如公司因租赁厂房未备案而产生纠纷或受到相关政府主管部门行政处罚的，愿意无偿代为承担因此而产生的相关法律责任，全额补偿因此对公司造成的相关经济损失，保证公司不会因此而遭受任何损失。因此，发行人部分物业租赁合同未办理租赁登记备案手续的瑕疵不会对发行人的持续经营产生重大不利影响或对本次发行造成实质性法律障碍。（二）房产被抵押，说明是否存在债权人行权风险，是否存在不能续租的风险，如不能续租导致搬迁对发行人生产经营的影响，请充分揭示相关风险。时代生物及祥合工贸目前主要业务为自有物业出租，未实质经营其他业务，不存在到期未归还的重大债权债务，不存在债务纠纷，租赁房产除被抵押外，不存在被查封或其他权利限制，不存在纠纷或潜在纠纷；公司租赁合同最早2026年10月到期且根据买卖不破租赁的规定，即使抵押房产因债务未及时清偿导致被拍卖短期内对公司也不会造成重大影响。发行人已在招股说明书之“第三节风险因素”之“九、公司租赁用生产经营场所存在因抵押被处置的风险”部分充分揭示相关风险。（三）补充披露出租房承诺的具体内容，说明是否明确、可操作，并分析生产经营场所均为租赁房产是否影响发行人资产完整性，对于不能续租已采取或拟采取的防范措施。出租方时代生物、谢崇容、祥合工贸均出具承诺函，承诺如无特殊事项（法律法规、政策变化以及自然灾害等），出租方保证发行人持续使用相关房产或物业。在租赁合同到期后，发行人如愿意继续承租经营，出租方愿意与其续签租赁合同。上述承诺内容明确，具有可操作性。公司自成立以来一直租赁关联方的房屋用以生产经营，为提高经营效益，公司集中资金用以研发、生产与开拓市场，故未有自有房屋；虽然公司目前货币资金余额较多，但其中部分资金为募集资金暂时闲置，后续要用以生产和研发；且公司尚处于高速发展阶段，需持续增加研发及开拓市场的投入，参考周边房产市价，如购买租赁房产需支付较高对价，进而影响公司流动资金。为减少关联交易，公司计划2022年完成关联方部分房产的转让。发行人与时代生物、谢崇容、祥合工贸签订的房产租赁合同系双方真实意思的表示，租赁合同签署合法、有效；出租方对租赁房产均拥有完整产权，租赁合同履行情况正常，双方之间没有发生任何争议和纠纷；在租赁合同到期后，发行人如愿意继续承租经营，出租方保证发行人持续使用相关房产或物业，租赁关系稳定、持续；发行人租赁房产用于生产经营解决了目前发行人生产场地问题，满足了发行人生产经营扩大的需要，有利于促进公司业绩的增长。此外，发行人具备与其生产经营有关的生产、销售系统和配套设施，合法拥有与其经营有关的商标、专利、著作权等知识产权的所有权或使用权，该等财产不存在产权纠纷或潜在纠纷。发行人生产经营场所均为租赁房产不会对发行人的未来生产经营和持续盈利能力造成重大不利影响，不会影响发行人资产的完整性和独立性。发行人租赁厂房附近有较多的同类其他厂房可供发行人租赁，且发行人对租赁标的并无特别要求，可替代性高，生产设备搬迁难度较小，可在短期内实现搬迁。即使出现不能续租的情况，发行人会积极寻找其他替代性租赁物业且不存在实质障碍。对此，实际控制人王德友、谢崇容承诺：发行人在搬迁过程中产生的损失（包括但不限于搬迁期间的资产损失、经营损失、预期利润）由其进行全额补偿，确保公司及其子公司不会因此遭受任何损失。关于鹏盛鹏盛会计师事务所（特殊普通合伙）经深圳市财政局批准于2005年1月成立，是持有会计师事务所执业资格证书的正规性会计师事务所。事务所旨在为客户创造价值为理念，发挥高度专业水平为客户提供全方位专业财务审计，咨询等服务，是深圳知名度较高的会计师事务所之一。2020年6月，鹏盛会计师事务所正式成为华南地区首家、且唯一一家全国性总部会计师事务所；同年9月，鹏盛通过财政部和证监会“从事证券业务”双备案，具备从事证券市场业务资质。截至2022年4月份，鹏盛所先后在北京、上海、广州、重庆、武汉、天津、成都、辽宁等地设立42家分所，有合伙人85名、注册会计师360名。招募合伙人及注册会计师为紧抓行业发展新机遇，拓展各领域新业务，推进高质量、专业化、国际化发展，更好服务国家、社会，满足资本市场和市场经济的更高需求，现诚邀有志之士加入我们，谋求共赢发展。在这里，我们将为您提供一个有广度、有高度的平台施展才华；在这里，您将与一群充满干劲、吃苦耐劳、敢想敢拼的同事相遇；在这里，让我们怀揣梦想，建造更强、更大的专业高地。“资质共享、资源共享、利益共享”是我们共同的追求，“专业化、集团化、国际化”是我们一致的目标。期待与有志之士携手共进，共创未来。（一）合伙人招募条件：1、合伙人具有执业注册会计师资质；2、合伙人在会计师事务所执业5年以上，且年龄不超过60周岁；3、合伙人需有一定的业绩，有较强的沟通协调能力；4、无犯罪记录。（二）注册会计师招募条件：1、取得执业注册会计师资质，并在会计师事务所专职执业；2、有多种执业资质者或大中型企业财务管理工作经验者优先；3、无犯罪记录。联系人：雷妤婷联系方式：13249022729（同微信号）邮箱：zbxc@ytpscsjt.cn往期推荐

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已外发报告标题：《债市周思录之五十九：商金债，正当时》对外发布时间：2022年12月16日报告作者：刘

"主要内容自贸债债券长期以来供需高度集中，2022年来发行主体呈现一定多元化。本文将在前述研究基础上，对自贸区债券市场供需特征的原因进行分析，同时，针对自贸区债券市场给出发展建议。2022年自贸区人民币债券供需现状原因分析：（1）发行供给。2022年来，受美国加息、境内对城投公司、地产公司的融资限制以及美元债信用风险事件的影响，美元债融资成本上升，更多资质的主体选择发行自贸区人民币债券，以避免汇率波动和减少税费。目前，境内主体发行自贸区债券的动力相对被动，而境外主体较少，且以境内主体在自贸区或香港等境外分支机构为主，对于纯外资（在中国境内没有相关业务）如想在自贸区发行债券，获得人民币资产，目前仍在对其可行性存在顾虑。（2）投资需求。目前，自贸区债券的投资需求相对被动，且主要来自于境内金融机构在自贸区的分支机构或境外分支机构。纯外资投资主体，由于对中国境内主体不够了解，尤其是城投公司等发行人，且无境外评级，都导致境外投资人对自贸区债券认可度较低。此外，受FT账户和人民币资金池限制，自贸区人民币债券投资灵活性有待提高。（3）人民币供需失衡，资金成本高企。当前，自贸区人民币债券融资成本高于进内债券市场，主要是人民币需求量大于供给量，造成离岸市场资金成本高于境内市场。自贸区债券发展建议：第一，加快完善市场发行和交易制度。包括建立完备的国际信用评级，为境外投资人提供熟悉的信用风险揭示体系；完善自贸区债券的发行定价系统；通过制度和平台的建设，增强自贸区债券二级市场的流动性。第二，丰富债券品种，提供更多人民币资产。丰富产品和发行人类型，对接“一带一路”融资需求以及金砖国家人民币债券需求；推动债券产品期限多元化。第三，完善市场风险管理与处置机制。包括提高信息披露的标准化程度，增加自贸区债券发行的透明度；推出信用衍生品和风险缓释工具；探索自贸区债券司法仲裁的灵活性；明确中介机构参与自贸区债券存续期管理的义务。第四，增加自贸区资金池规模，提高本外币投融资灵活性。包括增加自贸区内人民币资金池的规模；增加自贸区外币资金规模，加快建立与其他国际性金融市场的合作；适时提高自贸区与境内区外的资金划转便利性，明确资金回流机制。第五，加强政府支持力度，适度实行分类监管。包括加强政府支持力度，适度实行分类监管；推行适度分类管理，提高融资便利性；加快明确在外汇资金、税收等方面的操作标准。在《自贸区债券发行政策及特征分析——自贸区债券系列（二）》中看到自贸债债券长期以来供需高度集中的特征，

"主要内容2022年以来自贸区债券发行提速，作为境内主体新的融资渠道，自贸区债券市场仍在发展初期，但从我国金融市场对外开放和人民币国际化进程看，具有发展的必要性。离岸金融中心（OFC）的发展及类型：根据开放程度，离岸金融中心目前主要包括四种类型，分别是内外一体型、内外分离型、分离渗透型和避税港型。根据交易币种，离岸金融市场可以分为本币离岸金融市场和外币离岸金融市场。根据地理位置，离岸金融市场可以分为境外离岸金融市场和境内离岸金融市场。例如，香港、新加坡、英国伦敦等是境外人民币离岸金融市场；境内的自由贸易实验区为境内人民币离岸金融市场。整体看，国际离岸金融中心的选择和发展，一方面，依赖于本国金融市场发展程度和稳定性，与本国对外开放目标紧密相关。另一方面，OFC是一个独立于境内市场的金融体系。OFC的双重属性，决定其在发展过程中受境内外市场影响，同时，即使是分离型离岸市场，两个市场也会在一定程度上相互影响。自由贸易试验区：为推动人民币国际化进程和金融改革创新，我国陆续建立了自由贸易实验区（简称自贸区）和自由贸易港（简称自贸港）。二者均属于“境内关外”区域，功能有重叠，但内涵并不等同。自贸区的区域范围除了有物理围网的海关特殊监管区域，还包括国家级新区、经济技术开发区、高新技术产业开发区、机场、港口等，自贸港比自贸区更加的宽松，开放程度更高，二者可以相互结合。截至2022年5月，全国共有21个自贸区，2个自贸港。人民币离岸金融中心：（1）香港人民币离岸市场。2021年香港人民币债券发行2,973亿元，占境离岸人民币债券的84.2%。点心债（即在香港发行的人民币计价债券）起步于2007年，但发展缓慢，2018年来人民币国际化进程提速，随着境内与香港市场的互联互通，发行出现增长。2022年中美利差扩大，美元债融资优势减少，点心债发行有所回暖。目前，供给主体和投资者高度集中，境内和香港市场的互联互通机制尚在发展初期，同时央行对资本外流和汇率调控的需求，使得CNH资金池规模较小，也在一定程度上限制了离岸市场流动性，导致点心债利率和发行难度易受离岸美元利率、人民币汇率波动的影响，从而影响其发展空间。此外，品种相对单一，集中在国债和金融债，以3年以内的中短期品种为主，缺乏长期品种。（2）上海自贸区人民币离岸市场。上海自贸区并非简单复制香港市场，而是在内地金融基础上进行制度创新。独创分账核算管理下的自由贸易账户（FT账户）体系，遵循“境内关外”的监管制度，和“一线放开、二线管住”“双向流动，渗透管理”的资金出入境管理原则。在资本项下的交易，目前对没有真实贸易背景的非居民尚未开放资本项目；允许区内本外币资金有限渗透进入境内市场，但仅限人民币，而且视同跨境业务管理，双向上限额度控制。FT账户探索了本外币合一的账户管理体系和金融风险管理新模式。随着自贸区对外开放政策的逐步完善和落地，资本项目下资金流动便利化程度将进一步提高，结汇收入使用范围扩大，跨境投融资服务将更加完善。目前中国所拥有的离岸金融市场中，真正自由化的离岸市场很少。香港自贸港，虽然是高度市场化、自由化的国际金融中心，但其对人民币资产的投资以及中国境内资产的投资仍有较多的限制。主要在于中国境内市场的成熟度有待提高，制度尚待完善，因此资本项目的完全开放有待时日。自贸区债券的发展存在其必要性，作为离岸金融的一种，可以衔接境内和境外市场，一方面，以更加宽容的姿态拥抱境外投融资需求；另一方面，积极探索适合境内的，可以在全国推广的可复制的金融创新案例。自贸区债券作为直接融资的主要方式之一，风险低于权益融资，更适合在自贸区发展初期先行推广。自贸区，一方面拥有许多政策优势，另一方面，和美元债、点心债相比，自贸区人民币债券的风险更低，波动性较小。"一、离岸金融中心的发展及类型离岸金融市场（Offshore

"主要内容2016年以来，自贸区债券的发展逐步加快。伴随着人民币国际化进程，发改委、外管局多次调整政策，提高跨境融资便利性和风险管控。从目前的看，自贸区债券市场存在一定发展空间，但仍需加快完善相关制度。自贸区债券发展历史及特征：（1）发展历史。自贸区债券起始于2016年，上海财政局发行首单自贸区债券，同时也是首单自贸区地方债券。此后各项业务陷入停滞，直至2019年末才发行了首单公司类债券。2022年自贸区债券发展呈现快速增长。（2）发行特征。截至2022年10月末，自贸区债券共发行28只，涉及发行人22家，除上海财政局外，其余均为信用债。在22家发行人中，仅3家在境内未发行过债券，其余均有存续债券。具体看信用债发行特征：城投公司债券占比分别为77%，是2022年自贸区主要发行主体；发行结构以直接发行为主，占比67%，但2022年来陆续出现SBLC和维好协议模式；发行期限以3年期为主，债券数量占比85%；从币种看，人民币债券占比89%，美元债共3只；发行人境内主体级别以AAA级为主，占比41%，其次是AA+级，占比27%，有境外评级的主体仅5家，均为投资级；上市地点以澳交所为主，占比54%，其次是新交所，占比25%；自贸区债券发行人分布在9个省份，其中，浙江省累计发行13只，占比48%。各环节主要发行政策：（1）发改委备案。自贸区债券与一般外债一样，目前为备案制。发改委负责外债的备案登记、发行审核和发行额度审批。自贸区债视同境外债进行申报，即须事前向发改委申请办理备案登记手续，并在每期发行结束后10个工作日内，向国家发改委报送发行信息。（2）发行环节。2016年上清所和中债登分别发布自贸区债券业务指引，目前的自贸区外债基本上都在中债登进行登记托管，较少见在上清所登记托管的案例。A.发行人可以是境内、自贸区内及境外的金融机构或企业。对于主体级别并未有明确要求，只要可以获得发改委外债批文。B.投资者主要是已开立FT账户或NRA的境内外机构以及其发行的金融产品。C.发行规模受发改委审批额度、市场实际需求和跨境融资宏观审慎调控的影响。其中，跨境融资宏观审慎调控影响发行人外债规模上限（包括债券、外币资金等），发改委审批决定当年债券发行额度上限，在宏观审慎管理制度下，企业的跨境融资风险加权余额应小于跨境融资上限（外债额度）。D.募集资金使用及划转。由于自贸区债券尚在起步初期，是否会被视为需要向国家外汇管理局登记的外债存在不确定性。直接发行结构，债券募集资金必须全额回流境内，经批准的除外。目前，直接发行模式下，由发行人提供境内账户，用于存放募集资金。在发行前，中债登会和发行人确认资金回流路径。此外，自贸区债券通过CIPS进行结算，主要在澳交所上市，随着金融基础设施跨境互联合作的推进，未来将实现在全球多个主要市场上市。短期看，受美元加息和境内融资政策限制，自贸区债券新增主体以城投公司为主，存在一定增长空间。其增长空间受汇率政策、市场选择影响。长期看，在目前机制下，自贸区债券发展动力较弱。一方面，当前自贸区债券发行主体，尤其是境内融资受限的城投公司，也承担较大压力（境内投资人会认为其可以接受更高的发行成本，或提高境内融资成本）。一旦有更好的选择，自贸区债券规模将减少。另一方面，境外资金结构单一，纯外资规模不足，无法形成人民币区内良性循环。"一、自贸区债券发展历程及特征自贸区债券市场，在离岸金融发展的基础上，服务于在岸市场的对外开放、制度创新；同时，服务于人民币国际化，跨境业务的推进，探索跨境债券业务产品创新。（一）发展历程1、政府债券2016

"主要内容在《人民币国际化进程中，离岸债券市场的发展与分析——自贸区债券系列（一）》和《自贸区债券发行政策及特征分析——自贸区债券系列（二）》分别介绍了香港人民币市场、自贸区债券的发展定位、发展历史、相关政策和发行特征。本文将重点对香港中资美元债、自贸区人民币债券、点心债和境内债券分别做对比分析。美元债与自贸区债券的对比：中资美元债和自贸区债券的相同点，主要体现在，二者均属于离岸融资。在审批、发行规则、发行方式、发行币种等发行要素方面并无区别。由于金融市场基础设施、市场发展程度以及相关货币政策等方面的不同，导致两种债券在结算托管、投资者结构、市场活跃度、资金使用等方面存在差异：登记服务等基础设施不同，投资者范围、结构不同，资金使用和资金划转存在差异，投资需求、风险控制不同以及流动性和融资成本不同。自贸区债券与点心债、境内市场的对比：（1）点心债与自贸区债券。自贸区债券和点心债的比较，与中资美元债和自贸区债券的基本相同，此外：点心债和自贸区债券均是在人民币国际化背景下推出，目前因为币种限制，发行人和投资者均以中资机构为主，流动性均相对有限。二者均属于人民币资产，不存在汇兑风险。不同的是，点心债处于较为成熟的香港市场，自贸区债券市场尚不成熟，但在政策上更具有主动性。（2）美元债和点心债。中资美元债和点心债，均位于香港债券市场，在发行程序、投资者范围、法律法规、金融市场基础设施等方面，均保持相对一致。其最大差异在于币种不同。（3）自贸区人民币债券与境内债券。一方面，自贸区作为境内金融改革创新的先行试验区，在政策上更加开放；另一方面，自贸区债券作为离岸市场，和点心债一样，容易受到美元利率、人民币汇率波动的影响。进而，相比境内债券市场，面临更多不确定的因素。跨境融资选择：（1）跨境融资的主要影响因素。发行人选择上述哪一种融资方式，主要取决于跨境融资成本、偿债压力和融资渠道保留需求以及政策性和市场性因素。其中，跨境融资成本受税费、利差、汇率、融资难以程度等因素影响。此外，交换要约，成为此类企业2022年进行负债管理的主要方式。部分要约条款，对票面利率进行抬升，以弥补持有人损失，提高交换比例。（2）2022年跨境融资成本比较。2022年来，非政府债券以金融债为主，占比51.6%，企业债占比43.5%。分币种看，美元债占比70.6%，人民币债券占比17.1%。9月以来，人民币债券大幅增长，超过美元债。在对样本企业分钟中发现：第一，金融机构采取多币种融资的占比高于非金融企业，且境内外同步融资比例高于非金融机构。第二，在企业债样本中，境内级别以AA+级为主，占比52.9%，同步境外进行主体评级的占比仅11.8%。从境内外利差看，AA+和AAA级发行人，境内债券融资成本具有更大优势。第三，单独看2-4年期企业债和金融债的平均发行利差，可以发现企业债在不同上市地点的平均利差之间的差异要高于金融债，欧元债券平均发行利率最低。此外，美元债发行存在特殊性，存续债券利率会影响新增债券发行利率。比较特殊的是交换债券。（3）自贸区融资成本。在样本分析中，综合考虑发行时间和发行期限来看，自贸区债券和境内债券的融资成本并非单向变动趋势，而是受离岸和在岸人民币市场流动性、主体市场认可度、城投级别等因素的影响，呈现多元性。此外，相对于自贸区外币债券，人民币债券在自贸区具有一定发行优势。案例分析：第一，许多企业债主体下半年，将美元债融资渠道转换为人民币债券或欧元债券，尤其是境内无融资历史的主体。第二，部分企业债融资主体跨市场发行、跨时间或跨币种发行，票面利率保持一致。部分同主体相邻时间发行的债券，票面利率也会出现不同。第三，国内主要银行境外融资更频繁，跨币种融资需求主要与资产负债敞口以及市场供需有关。第四，从境内外融资成本看，2022年经历了外债利率上升的过程，而境内债券市场受流动性宽松影响，债券发行利率下行。在境内有融资空间的主体，会选择增加境内融资。从案例看，离岸人民币债券发行利率高于境内，主要由于离岸人民币资金池规模有限，资金成本较高，而境内受货币政策宽松影响，流动性相对充足。综合来看，跨境融资的选择，与多个因素相关，其中，中美利差、人民币汇率、政策优惠等影响融资成本，而偿债压力、头寸管理、融资渠道开拓等影响发行需求。自贸区债券的相对优势在于政策支持，但资金池较小，目前限制了其发展。从投资者角度看，自贸区FT账户存在一定便捷性，评级信息缺失，限制了境外资金的进入。"在跨境融资中，境内企业的融资方式主要有美元债（以下均指代香港中资美元债市场）、离岸人民币债券、欧元债券等，其中，点心债规模较小，但2022年来有所增长。自贸区债券，正在成为一种新的融资方式。在《人民币国际化进程中，离岸债券市场的发展与分析——自贸区债券系列（一）》和《自贸区债券发行政策及特征分析——自贸区债券系列（二）》分别介绍了香港人民币市场、自贸区债券的发展定位、发展历史、相关政策和发行特征。本文将重点对香港中资美元债、自贸区人民币债券、点心债和境内债券分别作对比分析。一、美元债与自贸区债券的对比

是新朋友吗？记得关注我们公众号哦根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002联系人：赵浩言，SAC：S0360120120047摘要美联储宣布加息50bp，将联邦基金利率目标区间上调至4.25%-4.5%，符合市场预期，维持缩债计划不变。将储备余额利率（IOR）和贴现利率分别上调至4.4%和4.5%。对于加息，点阵图显示利率终点或将达到5.1%，后续加息幅度或取决于经济数据。本次点阵图如期上调利率预测，利率声明内容变化不大，鲍威尔表态继续关注将利率维持在限制性区间而非降息，政策态度略偏鹰。对于通胀，美联储肯定近期通胀回落的边际效果，但控通胀道路依旧任重道远。美联储认为近期通胀出现放缓迹象，但下行速度或低于预期，上调未来三年PCE与核心PCE预期，未来将继续严格控制通胀风险。对于经济，美联储大幅下调明年经济预测，但否认衰退预期，压制需求的政策方向不变。美联储对经济态度边际转向谨慎，关注后续经济衰退的预期是否变化和对利率的影响。对于就业，美联储暗示失业率或将小幅上升，但劳动力市场整体或仍偏乐观。美联储认为劳动力市场或将持续强于预期，为进一步加息和经济“软着陆”提供支撑。整体来看，美联储单次加息幅度放缓至50bp，符合预期，利率终值上升至5.1%，坚持实施限制性利率水平控制通胀为首要任务，打消降息预期，短期加息速度仍偏缓慢，幅度或取决于经济数据。同时，近期通胀治理取得初步进展，但整体风险仍不容忽视，经济预期有所回落，但不符合衰退标准，劳动力市场供不应求的状态可能持续。后续来看，美联储加息周期接近尾声，下一阶段需关注利率退出水平是否得到确认，以及经济衰退和降息预期的指引。风险提示：经济数据大幅回落，美联储进入降息周期。正文北京时间12月15日凌晨，美联储宣布加息50bp，将联邦基金利率目标区间上调至4.25%-4.5%，符合市场预期，维持缩表计划不变。将储备余额利率（IOR）从3.9%上调至4.4%，同时将贴现利率从4%上调至4.5%。利率决议公布后，10年期美债收益率从3.51%上升至3.55%，美国三大股指大幅下跌1%左右，美元指数小幅上涨至104；新闻发布会开始后，10年期美债收益率大幅回落9个bp至3.46%，美国三大股指逐渐回升转涨，美元指数反弹至103.5左右，COMEX黄金和国际油价区间震荡。对于加息，点阵图显示利率终点或将达到5.1%，后续加息幅度或取决于经济数据。（1）根据12月最新点阵图，利率峰值从9月预测的4.6%上升至5.1%，符合市场预期，未来仍需继续加息75bp，同时2024年和2025年利率预测分别上升至4.1%和3.1%，隐含每年降息100bp的政策方向。（2）美联储利率声明中，维持进一步加息态度不变，继续将整个加息周期对经济和通胀的累积影响和滞后效应纳入考量。（3）鲍威尔在新闻发布会中维持加息节奏放缓的判断，但未对下次会议的加息幅度作出指引，保留未来进一步上调利率终点预测的可能性，同时鲍威尔表示当前利率水平接近限制性区间，强调实现通胀目标和“限制性的利率水平”仍是当前政策重心，暂时不考虑降息问题。整体来看，本次点阵图如期上调利率预测，利率声明内容变化不大，鲍威尔表态继续关注将利率维持在限制性区间而非降息，政策态度略偏鹰。对于通胀，美联储肯定近期通胀回落的边际效果，但控通胀道路依旧任重道远。（1）相比于11月议息会议，鲍威尔对于当前通胀环境的评估略有改善，从“没有迹象表明通货膨胀正在下降”，变为“10月、11月通胀数据出现可喜的下降”，认为美联储控通胀或已取得初步成效，对未来通胀加速回落信心上升。（2）对于通胀分项的表态相对偏保守，鲍威尔表示2023年年中房价通胀或将回落，商品通胀已有明显回落，但核心服务业通胀回落还需时间，平均薪资也没有出现太多放缓迹象，意味着核心PCE或仍有粘性。（3）最新经济数据预测显示，PCE与核心PCE数据全面上调，将2022年PCE与核心PCE通胀预测分别上调0.2和0.3个百分点至5.6%和4.8%，将2023年预测分别上调0.3和0.4个百分点至3.1%和3.5%，将2024年预测均上调0.2个百分点至2.5%。总体来看，美联储认为近期通胀出现放缓迹象，但下行速度或低于预期，未来将继续严格控制通胀风险。对于经济，美联储大幅下调明年经济预测，但否认衰退预期，压制需求的政策方向不变。（1）根据12月经济数据预测，2023年实际GDP增速预期从1.2%大幅下调0.7个百分点至0.5%，2024年经济预期从1.7%小幅下调至1.6%，美联储经济预期明显回落。（2）对比11月议息会议鲍威尔的表态来看，美联储对于经济偏乐观的态度同样有所转变，不再重申“经济放缓迹象尚不明显，强劲的就业和储蓄率继续支撑需求”的表述，转为“2023年GDP增长虽然远低于长期增长趋势，不是经济繁荣的状态，但仍是正增长”，积极态度明显减弱，同时表示未来是否出现经济衰退尚未可知，美联储也没有对可以接受的衰退程度进行讨论。（3）值得注意的是，鲍威尔强调当前经济预测数据并不符合经济衰退标准，基于此判断，鲍威尔表示将继续“采取强有力的行动，以压制需求”，强调政策重心仍在于降低通胀。由此可见，美联储对经济态度边际转向谨慎，关注后续经济衰退的预期是否变化和对利率的影响。对于就业，美联储暗示失业率或将小幅上升，但劳动力市场整体或仍偏乐观。（1）美联储维持“劳动力市场供需关系紧俏”的判断，认为受退休、疫情和移民等因素影响，劳动力人数比自然情况下少增约350人，同时当前除科技公司裁员潮意外，其他企业招聘依然困难，劳动力供给缺口约400万人，暗示未来劳动力市场走弱的时间或晚于市场预期。（2）最新经济数据预测中，美联储将2023年和2024年失业率预测同步上调0.2个百分点至4.6%，高于长期4%的预测，或主要受利率上行和经济回落影响。（3）鲍威尔表示4.7%的失业率仍是偏强的状态，并不意味着劳动力市场疲软。因此，美联储认为劳动力市场或将持续强于预期，为进一步加息和经济“软着陆”提供支撑。整体来看，美联储单次加息幅度放缓至50bp，符合预期，利率终值上升至5.1%，坚持实施限制性利率水平控制通胀为首要任务，打消降息预期，短期加息速度仍偏缓慢，幅度或取决于经济数据。同时，近期通胀治理取得初步进展，但整体风险仍不容忽视，经济预期有所回落，但不符合衰退标准，劳动力市场供不应求的状态可能持续。后续来看，美联储加息周期接近尾声，下一阶段需关注利率退出水平是否得到确认，以及经济衰退和降息预期的指引。具体内容详见华创证券研究12月15日发布的报告《加息步伐放缓，经济前景回落——美联储12月议息会议点评》冠南固收视野精度/深度/热度/高度华创固收

【被波及的大跌往往是买入的良机|东北证券债市评论】【淡化点位和节奏判断|东北证券债券周报】【也许收益率下行空间来自对央行的信心

疫情防控政策变化过程中的新加坡国债收益率走势回顾5.

王剑本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。最近学习东先生的《读懂保险股》一书，现将学习成果整理如下：-

投资要点国务院于12月7日下午进一步印发“新十条”《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》。相较于“二十条措施”，“新十条”对隔离方式及核酸检测途径两方面实现进一步优化，截至12月8日，地方政府积极响应“新十条”措施，已有10地明确辖区内落实“新十条”对落地检、核酸措施的最新指示，其他省市中部分地级市也已基本实现政策落实。周内，多地取消了常态化核酸检验、场所健康码检查等指令，未来更多地区或将携手优化防疫政策。随着“新十条”措施的落地实施，各省份陆续取消了异地“落地检”及辖区内场所健康码、核酸码的查验指令，这将有利于个人出行及第三产业服务消费的加速复苏，交运及商贸零售板块值得更多关注；截至11月28日，国家疾控透露我国80岁以上老年人新冠病毒疫苗的全程接种率仅为65.8%，远低于全国平均水平，随着疫情防控措施的优化，抗疫药物、抗原检测等医疗物资或将短期紧俏，医疗板块建议持续关注。交通运输：北港转债。截至2022Q3，公司实现营业收入45.54亿元，同比增长10.26%，实现归母净利润7.76亿元，同比增长4.21%。公司近年来业绩增长稳定，归母净利润于2021年同比出现小幅下降。截至2022H1，公司装卸堆存收入占比超过92%，未来随着疫情政策的优化，进出口业务总量将有望复苏，公司业绩或将进一步改善。生物医药：三诺转债、奇正转债。虽然疫情防控措施正在优化改进，但客观上新冠病毒仍在持续变异，全球疫情仍处于流行态势，受病毒变异和冬春季气候因素影响，疫情传播范围和规模有可能进一步扩大，综上医疗块值得持续关注。截至2022年Q3，三诺生物实现营业收入19.81亿元，同比增长13.23%，实现归母净利润3.63亿元，同比上涨84.78%。截至2022Q3，奇正藏药实现营业收入14.16亿元，同比增长19.08%；实现归母净利润3.60亿元，同比减少44.46%，扣除非经常性损益，归母净利润同比增长18.77%。消费：蒙娜转债、欧22转债。疫情管控边际优化，个人消费端将得到提振。截至2022年Q3欧派家具实现营业收入162.69亿元，同比增长12.96%；实现归母净利润19.90亿元，同比减少5.82%；蒙娜丽莎近年公司业绩受到疫情拖累，归母净利润连续两年出现负增长，截至2022Q3，公司实现收入46.94亿元，同比减少4.73%；实现归母净利润-3.70亿元，同比减少-188.69%。截至2021年底，公司签约经销商1540个，拥有专卖店及销售网点4620个，并不断拓宽电商、直播、互联网家装、设计师等渠道。截至12月9日，市场流通医疗、交运、消费AA评级及以上相关标的转债共计16只，全市场收盘价均值为134.11元，转股溢价率均值为43.59%，我们选取收盘价135元以下及转股溢价率43%以下作为债市“双低”标准，同时对比正股收盘价及近365天收盘价25%、50%及75%分位数，进而选择债券标的。其中当前交运板块整体正股处于较高分位水平区间，故选择75%分位水平选择低估标的；服贸零售与医疗板块当前处于较低价值区间，故分别选择正股25%与50%分位选择低估标的。结合本周涨势为正转债标的，北港转债、奇正转债，欧22转债满足“三低”转债标准，未来成长空间较大，建议关注；此外，珀莱转债，康太转2正股基本面表现良好，且满足预设低估标准，看好未来转债价格进一步走高。本周转债市场回顾。1）本周上证综指和创业板指数均有上涨。截至12月9日收盘，上证综指上涨1.61%，报收3206.95点；创业板指上涨1.57%，报收2420.63点。分行业板块来看，本周分化明显。其中食品饮料、家用电器和商贸零售板块涨幅较大，分别达7.22%、6.74%和5.40%；公用事业、通信、国防军工板块下跌幅度相对较大，分别为-2.70%、-1.61%和-1.61%。2）本周债券指数均小幅下跌，中证全债指数下跌0.19%、中证国债指数下跌0.16%。本周中证转债指数较上周下跌0.41%，报收404.88点。从个券表现来看，整体涨跌互现，其中涨幅前三的是立昂转债、商络转债、盛路转债，涨幅分别为28.4%、25.36%、16.9%；跌幅前三的分别是溢利转债、华森转债、英联转债，跌幅分别为-20.82%、-14.44%、-9.86%。本周转债市场成交金额为3602.81亿元，日均成交金额为720.56亿元，较前一周下跌13.07%。3）本周共14家公司发布可转债最新进度情况，其中6家公司发布可转债发行预案，1家公司可转债发行获证监会批复，