核心结论A股或步入第二阶段估值扩张行情，主线AI板块率先企稳上涨，宏观政策预期发力，地缘关系缓和风险偏好提升，A股有望走出二季度的调整。观点回顾市场热点思考A股或步入第二阶段估值扩张行情。从股债ERP高位提供的高胜率，主线AI板块率先企稳上涨，到可预期的宏观政策发力，地缘关系缓和风险偏好提升，A股有望走出二季度的调整，启动年内第二波行情。经济弱复苏仍然是国内经济下半年的基准判断，通胀缓和，流动性宽松是相对应的货币环境。海外也大概率进入通胀缓和（Disinflation）阶段，虽然短期仍存在加息预期的扰动，但不改变未来两年基准利率下行的趋势。周期定位扩张前期较为有利高成长方向的估值溢价。景气顺周期的盈利修复弹性有限，第二库存周期价格受产能压制较为平坦，板块上涨更多是交易业绩预期差的空间，估值难得到共振提升。从风格上复合高增长的成长空间因子要好于近端高增的景气追逐方向。TMT科技领涨的特征愈发显现。从AI芯片到GPT大模型，再到AI+应用方向，科技内部有序轮动已经形成。当前海外映射突出，供求紧张的光模块板块股价不断新高，大模型和AI应用方向也走出二季度调整的阶段，一旦后续监管落地，AI业务营收增长或有较大的提升，PS估值也会有较大的上涨空间，板块创新高是可以预期的。通过复盘1990年代纳斯达克科技牛市期间的表现，新技术、新商业模式带动的盈利弹性不需要很高的斜率，只要趋势向上，配合流动性宽松，估值就有较大的提升空间。本轮科技行情宏观和产业趋势明确，自上而下选股难度也相对有限，各细分龙头或是市场合力的方向。科技龙头具备成长空间实现的高概率以及商业模式的不可证伪逻辑，当前TMT机构仓位配置仅回到了2008年以来的均值位置，还有较大的提升空间。配合下半年A股市场的第二波行情，TMT科技有望走出超额收益空间。大势与风格内需动能依然有待提升。5月经济数据依然呈现筑底态势，需求不足仍是制约当前国内经济的主要因素。此前备受关注的地产销售及青年就业率均未出现明显起色。需求端仅有基建投资略超预期，显示稳增长或再度发力。而随着外需持续走弱，4月出口增速重回下行，而内需复苏乏力难以形成对冲。结合此前公布的5月社融数据，居民贷款的拖累下，5月新增信贷再度低于预期及历史同期水平，于此同时存量社融增速也出现了走弱的迹象。4月以来的各项经济数据均表明当前经济内生动能依旧疲弱，企业及居民信心也亟待政策呵护。库存周期的角度，虽然5月产出缺口有所边际走弱，趋势上，当前国内仍处于量升（5月有所回调）价跌的被动去库阶段。政策预期开始发酵。6月13日央行在公开市场下调逆回购操作利率的操作率先释放了宽松信号，15日MLF利率也随之下调，市场重燃对于后续稳增长政策的期待：由于当前基本面内生动能匮乏问题较为突出，降息或更多被视为本轮政策乏力的序幕；当前国内基本面最大的问题在于流动性向信用的传导，如何利用结构性金融工具和财政手段为实体融资、恢复企业经营信心才是解决当前问题的根本。因此，市场当前对于未来增量政策的预期开始发酵。市场有望开启年内第二波行情。我们在年度策略及中期策略中提到，今年A股行情为弱复苏背景下的结构牛，行情节奏一波三折。当前来看，经历了一季度的预期快速修复以及二季度的环比调整后，市场有望开启年内第二波行情。主要原因在于：悲观预期已基本充分计价。市场短期对于利空因素的过度解读使得Q2以来A股情绪显著偏弱。当前A股ERP水平处于10年均值与+1STD之间，距离短周期高点（22年4月、10月及20年Q1）仅差0.93%，当前点位下行风险极为有限。从估值角度，上证、万得全A的估值水平也已基本回调至今年1月份水平，如果说去年Q4的行情反映的是疫情放开+稳增长刺激政策预期，今年Q1的行情反映的是经济数据修复+后续刺激政策持续释放的预期，那么当前主要指数估值回到年初水平，基本可认为已经把过高的政策预期进行了修正。从大类资产的比较角度，当前A股赔率优势显著。因此下半年起，随着政策预期的再起，市场或重新回归到弱复苏行情的结构主线之中。

6月金股为：招商轮船（交运）、雅克科技（化工）、运达股份（电新）、东方电缆（机械）、吉比特（传媒）、中科江南（计算机）报告正文一、策略观点进入6月，A股进入阶段性底部配置区域，关注AI主线布局机会。海外风险缓释，但扰动仍在。市场短期对于基本面计价了过于悲观的预期，当前下行空间有限，一旦需求数据好转或政策出现边际变化，A股估值极有可能受到提振。行业配置上，AI主线或已企稳，下场布局正当时。在国内经济弱复苏、低通胀以及海外强产业趋势映射的背景下，叠加TMT科技之前低估、机构低配的微观市场结构和交易状态，AI估值修复的动力和空间十足。主题上关注中特估和AIGC

核心结论市场仍处在第一波估值修复上涨后的调整阶段，今年市场的强主线是TMT科技的AI方向，当前或已企稳，当下是布局下半年市场主线的机会。观点回顾市场热点思考市场处在第一波估值修复上涨后的调整阶段，是布局下半年市场主线的机会。近期A股市场一直处于调整的阶段，上周上证指数跌破年线，投资者悲观情绪有所发酵。符合我们对2023年一波三折节奏的判断，4月中下旬处于调整蓄势阶段。从4月最新公布的工业企业利润数据看，当前处于一个加速去库的状态，经济增长领先指标底部回升迹象确认，属于短周期扩张早期阶段。经济复苏不稳固，扰动因素较多，市场对经济的预期反复在所难免。特别二季度以来，我们观察到货币政策虽然还是在宽松的取向上，但边际上有一些收敛，中国货币条件指数有所回调。此外，我们看到疫情补偿性的需求释放后，“疤痕效应”导致经济环比上有所调整。更重要的是当前一些海外风险在释放，比如现在美国的债务上限问题，虽然大概率会解决，但是中间会引起对风险资产的一些不确定的折价。再加上近期数据变化，美联储对是否终结本轮加息出现一些徘徊的观点。整体上，当前处在第一波估值修复上涨以后的调整阶段。在调整阶段市场尤其对一些负面信息过度解读，所以导致市场是一个比较弱势的状态。但我们认为这个阶段恰好是布局下半年市场主线的机会。AI主线或已企稳，下场布局正当时。今年市场的强主线是TMT科技的AI方向，当前或已企稳。以同花顺ChatGPT指数（886031）为例，本轮从高位1582点回调幅度近40%，部分个股回调超过50%，符合强势主线回调的空间。不同行业回调幅度和形态也不尽相同，对于强主线AI回调幅度和时间都不会太深，也不会形成类似价值股的底部形态。在国内经济弱复苏、低通胀以及海外强产业趋势映射的背景下，叠加TMT科技之前低估、机构低配的微观市场结构和交易状态，使得它估值修复的动力和空间非常足。与过往A股大科技行情类似，海外映射对于本轮科技行情影响也不容忽视。龙头GPU芯片公司英伟达大涨，表明AI对产业链业绩的贡献开始落地，尤其是对半导体行业业绩的悲观预期开始修复。AI通用大模型的进展加速了垂直领域金融、教育、医疗等大模型的迭代。符合国内擅长应用创新的比较优势，使得那些懂行业本质，拥有大量行业数据的软件公司脱颖而出。从投资角度，虽然当前AI产业链公司大部分财务质量仍不佳，比如没有持续的净利润增长，高现金流量等；但积极的投资属性正在累积：高概率预期成长率，估值PEG不高；行业具备重大转机和价值催化题材；强产业趋势，内部人积极乐观，行业龙头公司拥有较强的竞争优势；技术指标上高动量，相对强弱高等。因此下半年一旦经济复苏确认，硬件半导体库存周期见底，业绩高增长有望落地，尤其对于轻资产的软件公司估值或会迎来大幅提升的机会。综上，我们认为AI主线或已企稳，下场布局正当时。大势与风格近期市场走势偏弱的主要原因。本周A股市场延续弱势表现，经济环比数据的走弱是否将会延续及当前内需核心矛盾如何得到缓解是当前市场的主要担忧。虽然今年国内需求整体相比去年有所修复，一季度政策集中释放后，二季度国内政策进入观察期，但二季度以来，国内经济主要指标均出现了不同程度的环比走弱迹象，隐忧增多；国内经济正在经历结构转型期，新旧动能切换，市场对于未来经济内生驱动的深层问题依旧感到迷茫。市场在弱预期与弱现实的负反馈之中整体仍处于增量资金匮乏的快速轮动状态。从最新的4月份工业企业利润数据来看，在中游装备制造业的带动下，4月工业企业利润降幅有了进一步收窄，盈利增速探底回升的行业也进一步增加。整体来看，企业库存持续去化，虽然需求存在阶段性走弱隐忧，但国内当前仍处于被动去库周期之中。市场定价过度悲观预期，A股配置机会渐近。我们认为虽然二季度市场内确实面临基本面预期修正等调整需求，但当前市场计价了较多的悲观预期。从近期资产价格的表现来看，10年期国债收益率快速下行至2.7%附近，南华商品价格持续走弱至去年10月低点附近，已基本抹平一季度以来的涨幅，反映出当前国内资本市场对于内需极为悲观的预期。从股债风险溢价的角度，当前A股ERP水平处于10年均值与+1STD之间，距离短周期高点（22年4月、10月及20年Q1）仅差0.93%。也就是说当前A股并未计价过于乐观的预期，市场情绪仍处于短周期低点附近，进一步下行的风险与空间均有限。一旦需求数据好转或政策出现边际变化，A股估值可能受到提振。中观行业与景气本周市场整体陷入调整，经济预期走弱与外资大幅流出使得行业指数涨少跌多，细分行业方面，AI方向电子、通信等行业本周在海外算力龙头英伟达业绩大超预期带动下止跌反弹，大金融与地产建筑等中特估主要行业在经济预期走弱背景下本周大幅承压，此前承压但当前已有一定防御属性的电力公用、电新等行业相对抗跌，汽车行业则受益于此前超跌与行业政策预期驱动。AI轮动节奏复盘与软硬件闭环。关注年初以来AI板块内部从龙头到中游到下游再重回上游的轮动特征以及软硬件交替上行趋势。阶段1——海外映射下龙头与算力（海外营收）领涨：农历春节期间，OpenAI旗下ChatGPT在海外市场发酵，包括微软宣布向其追加数十亿美元投资，以及用户人数迅速超高斜率增长，海外映射下，春节复市后，A股相关AI龙头公司以及海外相关营收占比较高等少数核心标的率先领涨，A股ChatGPT指数在第一阶段涨幅即超过50%。阶段2——第一次调整：2月15日至3月15日，ChatGPT涨速短期过快，且以活跃资金参与为主，机构在此阶段更多处于布局期，这一阶段海外映射同期推出频率减弱，叠加A股副线中特估赚钱效应启动，行业呈现出一定轮动特征。阶段3——普涨（中游大模型）：3月15日至4月11日，AI行情在此区间再次启动，海外映射同样是主要原因，3月15日ChatGPT4.0发布，呈现出的效果使得市场感受震撼，两天后微软Copilot发布，以及英伟达GTC大会三大重磅密集催化使得AI行情在这一阶段率先脱离调整，后期国内各大厂商密集发布旗下大模型，市场关注和催化频率进一步加快，AI走出普涨行情，中游大模型龙头公司在这一阶段表现更好。阶段4——下游应用（软件：传媒方向）大幅领涨：4月11日至5月4日，这一阶段特别是4月下旬，市场在地缘及对逆周期政策退出可能性的担忧下出现大幅调整，且AI上游及中游前期密集催化（大模型发布）暂告一段落，同期内部轮动逻辑顺利扩散至以传媒为代表的AI下游应用方向，这一阶段下游应用逆市抗跌，并在市场调整完成后大幅走强，与中特估成为这一阶段全市场、以及AI内部为数不多的强势方向。阶段5——第二次调整（硬件：苹果MR、具身智能机器人）：5月4日至5月25日，市场整体在5月9日后陷入回调，国内经济数据走低、对于地产等领域担忧发酵叠加美国债务违约等因素共同压制市场风险偏好，同时AI中前期涨幅较大的中游下游新产品新技术催化频率再次减弱，市场关注焦点从下游软件方向逐步转向下游硬件方向的苹果MR及具身智能机器人方向。阶段6——海外映射，算力（上游）再涨：5月26日，市场情绪压低到一定极致水平，前期防御性电新、电力公用、医药等相对收益有所退潮，海外方面，以周三晚英伟达在其业绩发布会上给予的收入指引和股价大幅上涨为前瞻，AI关注焦点再次转回上游算力方向，并带动AI板块整体率先脱离调整。本轮“AIGC”浪潮之下，从算法到算力再到应用端的整个“AI”产业链均有所受益，后续我们依然看好算力端与软件应用端投资机会。在应用端，AI技术的普适性使得其能够与诸多行业结合，为诸多行业带来效率提升与价值量增长，但不同AI+应用赛道或具备不同的成长弹性与涨幅空间，从以下几个角度进行对比：价值量提升：对不同行业，AI技术对于行业商业模式的影响具有较大的差异，对于一些行业来说，AI技术的引入主要起到降本增效的作用，如AIGC下图片、文本的生成对于“AI+营销”的助力，而对于另一些行业，除了降本增效之外，AI技术还可能会给行业带来第二收入曲线或是对传统商业模式形成颠覆，例如对于办公软件，“AI+”功能模块的引入可以为企业提供额外的收入渠道，而对于游戏行业，除了开发环节中的降本增效，AIGC有望为游戏带来更为广阔、更为自由的世界观、剧情，更丰富的NPC和玩法，可能为现有游戏带来新的业务营收增量甚至一定程度颠覆现有的游戏模式。价值量提升的途径和程度不同，带来的行业成长弹性也不尽相同。用户广度与用户粘性：不同行业的“AI+”产品所面对的用户广度与用户粘性可能有着明显的差别，通常来说To

核心结论今年A股市场呈现区间震荡的特征，在市场底部不宜过度悲观。我们反复坚守的科技和高端制造是今年市场可能性较大的主线。观点回顾01市场热点思考当前投资者对下半年的经济复苏产生分歧，进而对本轮调整后反攻主线选择存在差异。一种观点认为全球经济处于衰退阶段，主动去库存导致我国外需难以趋势性好转，近期人民币汇率波动也部分反映基本面对经常项目差额的影响；此外，4月国内经济数据显示疫情的“疤痕效应”仍在，内需修复低于预期。另外一种观点对经济复苏相对乐观，国内处于被动去库扩张前期阶段，经济复苏领先海外，考虑流动性对物价的领先性，下半年通胀企稳，经济大概率进入第二库存周期上行阶段。当前对经济最敏感的同步指标工业产出缺口也呈现见底企稳特征。从上述两种观点看出，第一种观点更多体现了对经济通缩的担忧，按照产能过剩的逻辑配置，选择对流动性敏感的资产。第二种观点更多体现对经济复苏的预判；顺周期高成长是配置的方向。从我们的框架出发第二种情景概率大些，也可以部分兼容第一种配置方向。今年这种对经济预期的博弈也深度影响A股市场，可以看到二季度市场的调整更多反映对经济乐观预期的修复，考虑到股债风险溢价低位和流动性支撑，今年A股市场呈现区间震荡的特征，在市场底部不宜过度悲观。我们反复坚守的科技和高端制造是今年市场可能性较大的主线。投资者对经济复苏的不同预期，更多是行业板块内部的投资选择。即便是低概率的通缩情景，内外宽松的流动性也会带来高成长空间，商业模式不可替代软件和应用（计算机与传媒）方向的上行，且一旦业绩向成长方向移动，实现高概率，股价会更超前反映这种成长预期。如我们认为更大概率下半年经济复苏也更多是高成长方向顺周期板块的结构表现，TMT中的硬件（通信与电子）将更具弹性，尤其是电子库存周期和经济周期共振带来的向上机会。同时人工智能和虚拟现实新产品带来爆款硬件虽然存在不确定性，比如具身机器人，苹果MR等，但不能忽视广泛的应用场景迭代和高成长市场前景。一旦形成软硬件螺旋上行将提升本轮科技行情的基本面逻辑，延展TMT行情的时间和空间。02大势及风格4月经济数据边际转弱，市场短期政策预期升温。本周4月经济数据落地，正如此前社融及通胀数据所反映的一样，4月国内产需求全面低于预期。工业生产环比增速甚至单月转负。值得关注的是地产投资单月边际转弱以及青年失业率的持续攀升：地产投资累积同比-6.2%、降幅较前一个月扩大0.4个百分点，结构上，竣工端表现亮眼，开工端持续低迷，结构分化依旧明显。此外，16-24岁调查失业率持续攀升至20.4%，已创下18年以来度数新高，随着7月毕业季来临，青少年就业压力或持续加大。4月各项经济指标全面走弱且下行幅度超出市场预期，一季度疫后脉冲式经济修复后短期内生增长动能接力不足。市场对于通缩担忧增加，对稳增长政策加码预期升温。人民币汇率短期承压，关注下半年美元走弱带来的配置机会。本周人民币汇率也出现了加速贬值，离岸及中间价先后破7，引发市场关注。人民币汇率破7的背后，国内需求的阶段性走弱是主要诱因，美国近期基本面数据展现出的阶段性的强韧性也使得美元短期走强，成为人民币汇率破7的催化剂。我们认为，短期来看，中美实际利差的走扩确实给人民币带来一定的贬值压力，但这些短期波动因素并不会成为下半年的主要趋势。主要原因在于，下半年起美国经济降温的趋势将会大概率得到显现，联储加息进程也大概率走向尾声。今年开年以来，美元指数还并未出现明显走弱，全球大类资产的表现上来看，发达国家权益资产涨幅也明显占优，美元走弱的逻辑尚未被市场充分计价。下半年起，海外衰退压力增加，弱美元周期将会开启，国内需求弱复苏背景下，人民币资产有望迎来重估。03中观与行业本轮海外科技映射的异同。过去美股科技股对A股科技股的映射主要逻辑来源于四个方面：1）技术领先性映射，作为世界科技发展领域的主导国，美国科技产业所诞生的新产品/新服务通常领先于全球其他国家，半导体产业、智能手机产业、移动互联网产业、包括本次人工智能大模型产业等皆起源于美国。2）商业模式成功的映射，这种映射体现为海外经过验证的商业模式在A股有望实现“复刻”，如特斯拉对于我国新能源车企的映射、Jasper

PBSSTR太平桥策略随笔免责声明：本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)

策略观察：“周期-信号-动量”行业配置体系与策略行业比较困境行业间难以进行横向比较、产业趋势不断演化是中观跟踪与行业配置中的固有难点，同时行业配置时机也难以把握。中观景气跟踪与行业配置是策略研究体系中的重要组成部分，中观景气跟踪始终面临一些固有的难题：一方面，行业分类纷繁复杂，不同类别行业的产业格局、生命周期、景气追踪模式千差万别难以横向比较；另一方面，行业本身在不断发展演进，投资逻辑时有变化，新兴的行业又层出不穷；而即使我们能够相对准确的判断行业配置的方向，行业择时也是极为困难的。为了改善上述问题，我们提出了“周期-信号-动量”体系：周期定风格、信号找行业、动量辅助择时。周期嵌套模型是我们自上而下进行优势风格选择的基础，主要关注的是9年左右一轮的资本开支周期（中周期）与36个月左右的库存周期（短周期）。优势风格之下、细分行业层面，我们依靠行业关键信息与跟踪指标释放出的信号捕捉投资机会，特别是中观景气信号、微观财务信号等，实现“信号选行业”。而对于投资时机的判断，除了基本面层面的景气跟踪，还需要结合市场动量因素，综合研判和把握趋势与震荡行情中时点与空间，也即“动量辅助择时”。以短周期产出缺口为基础，结合货币政策方向可以对宏观经济周期进行有效定位，将周期分为四个阶段，分别为扩张前期、扩张后期、衰退前期、衰退后期。依照传统的风格划分结合实践应用，我们将行业大致分为资源品、可选消费、必选消费、软科技、硬科技、以及金融类、建筑地产、公用事业等几个类别分别进行探讨。扩张前期可选消费、硬科技占优，扩张后期资源品占优，衰退前期必选消费、公用事业占优，衰退后期金融、建筑地产、软科技占优。历史规律来看，短周期的四个不同阶段均有较为明显的占优行业。资源品类行业具有较强的顺周期属性，在扩张前期和扩张后期均取得明显超额收益

5月金股为：中远海特（交运）、卫星化学（化工）、宁德时代（电新）、山西汾酒（食品饮料）、报喜鸟（纺织服装）、岭南控股（社服）、三七互娱（传媒）、芒果超媒（传媒）。报告正文一、策略观点进入5月，A股延续震荡修复格局。风格上，消费、科技有序轮动。海外风险缓释，但扰动仍在。一季度经济数据及政策定调落地，分子端预期修正告一段落。国内货币政策进入观望期，市场流动性环境面临常态化回归。行业配置上，消费低预期与强现实的组合，预期交易继续，消费有望修复。科技板块需等待业绩的出清，震荡消化过高的拥挤度。贵金属表现强势。主题上关注中特估和AIGC科技带来的投资机会。二、4月组合回顾行业组合弱于市场，个股组合弱于市场。上月金股行业组合绝对收益-5.23%，表现弱于市场4.69%；金股个股组合绝对收益-2.75%，表现弱于市场2.21%。三、5月金股推荐逻辑交运行业：中远海特多用途和重吊船业务Q1触底，收入小幅增长显韧性。公司23Q1营收实现29.73亿元，同比小幅增长6.10%，去年下半年开始，多用途船和重吊船业务受集运下行影响运价有所回落，当前集运运价指数大幅回落后逐渐企稳，根据克拉克森数据，2023年3-4月2.1万dwt多用途船运价维持在2.2万美元/天的水平，我们预计集运下行对多用途船和重吊船运价影响或告一段落，今年多用途船和重吊船运价有望维持在较高的位置，预计Q1或是多用途和重吊船的经营低点。Q1财务费用有所增加影响净利，合营广州远海增加公司投资收益。公司Q1将自有的

PBSSTR太平桥策略随笔免责声明：本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)

）中周期景气的高端制造及科技板块，复合高增长较为确定，股价中长期上行趋势没有发生变化，建议关注信创、军工；2

PBSSTR太平桥策略随笔免责声明：本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)

核心结论A股在内外利好共振下迎来了估值修复行情。观点回顾01市场热点思考一年之计在于春，A股也在内外利好共振下迎来了估值修复行情。从外部因素，今年A股面临的外部环境较去年显著改善。最新数据显示，美国12月CPI继续回落，环比更是跌入负增长区间，通胀下行趋势明确。大类资产美债利率与美元迈入滑降走势，国际资金从美国向非美、新兴市场流入或明显增加，这与A股开年外资大幅净流入观察一致。从内部因素看，政策端与2018年底如出一辙，稳增长，稳预期方向确定，股市风险溢价下行；人民币升值带来人民币资产重估；经济增长与企业盈利进入后疫情企稳复苏通道。综上，A股将迎来久违的资金面、基本面、政策面共振的行情，趋势向上可以期待。从节奏上判断，我们认为今年A股与2019年相仿，呈现一波三折的向上行情。开年第一波行情是典型的估值修复走势：指数有贝塔机会，风格、行业雨露均沾；而后将进入二季度业绩确认和内外政策观察期，下半年业绩上升明确的方向将进入二阶段估值扩张，而大盘指数震荡的概率偏大，更多是优势结构领涨。因此，当前行业快速轮动，雨露均沾背景下布局二阶段进入估值扩张行业尤为重要。从我们的周期嵌套框架出发，2023年处在中周期上行中的第二库存周期回升阶段。第二库存周期相对第一库存周期特征是需求量的回升，而价格缺乏弹性。因此从产业链角度，我们更关注中、下游利润的膨胀。在短周期扩张前期阶段，即被动去库阶段，早周期行业超额收益突出，成长和消费风格占优。我们在年度策略《高质量慢牛》中筛选出今年业绩较去年加速的行业电子、机械、计算机等主要集中在高端制造和科技方向；业绩稳定增长集中在食品饮料和医药行业；同时考虑到这些行业估值处于低风险区间，我们认为以上风格和行业是更有可能进入下半年二阶段估值扩张的方向。对于价值风格和一些强周期行业，我们认为业绩预期改善带动行业第一阶段估值修复成立，但进入二阶段估值扩张可能性较低，不止需要全球经济共振上行和PPI趋势回升的配合，还需要比较有力度的改革措施出台，需要进一步观察判断。02大势及风格内外压制因素缓和得到印证。12月新增社融虽然有所回落，但结构上，信贷亮点突出，12月新增人民币贷款1.4万亿元，其中企业贷款增长1.28万亿，而中长期企业贷款更是同比多增8700亿元。企业中长贷的强劲显示稳增长政策的发力逐步见效。我们在此前的周报中也提到了以地产政策为代表的稳增长政策仍在持续发力，往后看，实体投资仍有进一步上行空间。与此同时，12月美国通胀数据持续放缓，使得市场对于联储放缓加息步伐预期升温。这也充分印证了我们在年度策略中提到的“2023年海外紧缩及内需疲弱这两大压制因素都将极大概率获得缓和”这一逻辑。估值修复初期的普涨行情。开年以来，市场估值修复行情仍在持续演绎。北上资金累积净流入640亿元，净流入规模已超过2022年全年2/3。在联储加息预期放缓、美元边际走弱的背景下，全球资金对于中国资产关注度明显提升，人民币汇率加速反弹，A股也迎来北上资金的加速流入。增量资金的流入也是A股开门红行情必不可少的助推因素。开年以来，A股行情在不同板块逐渐快速轮动：从信创到地产金融再到新能源与大小非，不同属性的资金均在开年寻找着不同的布局方向。但需要指出的是，开年以来的板块轮动属于增量资金作用下的接力普涨行情，不同于22年末的存量资金格局下此消彼长的博弈行情，这也是典型的扩张早期估值修复行情的特征——潜在增长预期弹性+估值洼地的板块是资金率先聚集的方向，而不同板块的估值洼地逐步被修复，市场终将迎来普涨格局。而在这一过程中，增长预期更具弹性的板块将会最终获得阶段性超额收益。03中观与行业本周一级行业延续反弹行情，领涨方向主要集中在贵金属、厨电、保险、酒类等细分行业。本周，硬科技成长行业（相对收益视角）与低估值稳增长行业跷跷板效应未能延续，赚钱效应在北向资金主导下转向非银、食品饮料等其他一级行业。成交额占比方面，周频交投热度转向周期与中游硬科技大类，趋势交易中的消费大类热度延续降温。中游硬科技行业主由汽车/军工/电子行业周占比提升所带动，金地稳和消费大类成交额占比小幅下行，周期资源大类中煤炭/有色/石化在国际/国内大宗商品价格上行驱动下整体有所回暖。分位水平来看，周期和金地稳处于年内较低水平，成交额占比52周分位处于19%/25%水平。关注农林牧渔行业2月日历效应。绝对收益角度，农林牧渔行业在过去十八年中，二月整体胜率达94.4%，仅2018年2月因市场整体行情较差未取得正收益，正收益年份绝对收益率区间为0.6%~22.3%，十八年内整体平均值和中位数收益分别为6.8%，7.3%。相对收益角度，农林牧渔行业二月胜率达77.8%，仅2015/2017/2018/2022年2月未能跑赢万得全A

策略观察：需求端与成本端双受益，关注食品饮料估值修复机会。2022年11月下旬以来食品饮料行业显著回暖。2022年11月以来，疫情防控政策持续优化，11月11日，国家疾控局发布了关于进一步优化新冠肺炎疫情防控的二十条措施，12月7日，国家疾控局又发布了进一步“新十条”，进一步优化核酸检测和隔离政策，除养老院、福利院、医疗机构、托幼机构、中小学等特殊场所外，不要求提供核酸检测阴性证明，不查验健康码。国务院联防联控机制综合组12月26号出台的《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案》则明确指出自2023年1月8日起，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”。线下消费场景复苏预期之下食品饮料行业显著回暖，自2022年11月下旬以来食品饮料行业累计上涨22%，而同期全部A股仅上涨约4%。部分子行业已有较明显涨幅，但行业估值整体仍在修复途中。细分行业来看，当前食品饮料行业主要子赛道均已有一定涨幅，白酒、啤酒、乳制品、调味品、休闲食品、非乳饮料、速冻食品和肉制品分别上涨27%、16%、12%、12%、10%、9%、7%和2%。但行业估值整体仍在修复途中，白酒、调味品、乳制品、啤酒、速冻品市盈率分位数（2018年以来）分别为60%、57%、25%、28%、17%，仍具有一定的修复空间。食品饮料行业具备较高的稳定性溢价，2023年行业业绩有望回暖。2015年以来，尽管多次经历了不同的经济周期阶段轮动，但食品饮料行业始终保持着较为稳定的10%以上的业绩增速，行业获得了较高的稳定性溢价。2015年1月至2023年1月，食品饮料行业整体维持持续上涨趋势，股价涨幅达189%。2022年中央经济工作会议指出，要着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置，经济预期复苏、消费场景恢复之下，2023年行业业绩有望加速回升。食品饮料毛利率受益于CPI-PPI剪刀差拉大，成本端价格回落有助提升利润空间。从历史规律来看，CPI同比-PPI同比上行区间，食品饮料行业往往会迎来毛利率的上行，提升利润空间，2008年9月-2009年9月、2011年3月-2012年9月和2018年6月-2019年6月均是如此。2022年以来PPI同比持续回调，特别是年末以来，食品饮料行业上游主要的包装物、原材料包括铝材、玻璃、大豆、大麦等价格普遍有所下降，而供给端压力缓解叠加全球经济衰退预期之下，2023年上半年我国PPI下行趋势或仍将延续，另一方面，经济复苏预期之下，2023年CPI有望维持较强韧性。万得一致预期显示，2023年Q1、Q2CPI-PPI剪刀差将达到3.1%、4.1%，较当前水平进一步上行，食品饮料行业有望受益于利润空间扩张。对话食品饮料：疫情优化加速消费场景正常化，白酒动销回暖Q1：2022年12月以来疫情防控政策有所优化，对于食品饮料行业有何影响？疫情防控政策优化之后，2023年食品饮料将持续复苏，第一阶段消费场景恢复，第二阶段消费能力恢复。（1）第一阶段，随着各地度过疫情高峰期，消费场景受疫情制约较为严重的行业，将迎来第一波需求反弹，包括白酒、休闲卤制品、植物蛋白饮料等。（2）第二阶段，随着经济的复苏，居民收入改善，消费能力恢复，各类品种将重拾结构升级的逻辑。Q2:

核心结论科技行业是高回报的沃土，当前正处于科技新中周期的起点。1前言：三周期定位—科技新中周期的起点在我们自上而下的三周期嵌套框架中，一个完整的长波周期包含5个中波周期（后称中周期），每个中周期耗时约9年左右，中国股市在第五康波周期中，已经完整经历了3个中周期，2020年起正式进入第4个中周期。中周期的核心是固定资本支出和结构性的产能扩张，而经济繁荣主要源于创新浪潮，设备投资或资本开支为中周期主要驱动力，主导产业在中周期的扩张中形成，新冠疫情冲击后，全球开启了新一轮主导产业中周期上行。从A股近二十年大类行业的超额表现统计来看，每一个9年左右的中周期背后经济结构变迁所驱动的主导产业超额表现同样明显。在2000-2009年所对应的第一个中周期内，传统经济结构高增时期从“五朵金花”到“煤电油运”再到“煤飞色舞”，主导产业为重工业顺周期板块。2009-2020年所对应的第二个中周期内，医药和消费展现了消费升级这一当期主导产业的超额收益。整体可见，2000年至2020年这二十年，A股的行业轮动大体可以概括为两个中周期维度的轮动，从重化工业行业轮动至消费升级的行业，而此期间其他非主导产业在二十年中也会根据短周期的阶段性优势不断的穿插表现。通过周期定位，自上而下角度来看，我们认为2020年后新一轮中周期开启，以科技作为驱动力所引领的高端制造、高质量发展为代表的硬科技相关行业有望成为这一轮中周期的主导产业。2科技股定义与分类我们总结科技企业定义是：以实质性的科技力量作为企业发展支撑，通过研发创造或应用最新的技术进步成果生产新产品/新服务引领创造市场新需求的企业。这样的企业有三个基本特征：1“技术创新”是此类企业参与市场竞争的核心能力，企业重视研发创造，拥有较高的科技研发投入。2高科技附加值产品收入为企业主营业务收入，企业生产结果为新产品或新服务，并以此创造新需求。3企业往往是细分行业及市场新需求的引领者。从这个定义看，科技型企业生命周期普遍存在于成熟期之前，当市场进入成熟期后或产品技术不再具有一定垄断性或产品生产技术已经相当普及，该企业如还维持原生产技术水平，便很难再定义为科技企业。

亿元，同比增长约16.20%，超出公司此前在2021年年度股东大会提出的15%营收增速的目标，同时公司预计实现归属于上市公司股东的净利润

）中周期景气的高端制造，复合高增长较为确定，股价中长期上行趋势没有发生变化，建议关注信创、军工；2

PBSSTR太平桥策略随笔免责声明：本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)

核心结论压制因素缓和，高质量慢牛新格局开启。2023年海外需求下行趋势确立，联储加息逐步进入尾声，海外短周期将会逐步迎来主动去库的衰退后期。国内经济将会见底企稳回升，国内短周期也即将从宽货币紧信用经济下的衰退后期逐步迈向宽信用稳货币经济回温的扩张前期，企业会逐步进入被动去库阶段。从中周期的角度来看，我们即将迈入康波萧条期的第二库存周期，2023年开始全球有望逐步开启中短周期共振上行。量升价平是第二库存周期最为显著的特性，这样的量价组合对于中游制造业的扩张十分有利，资本市场有望迎来结构转型期的高质量慢牛新格局。大势研判：压制因素缓和，慢牛新格局开启1.1

策略观察：地产政策持续强化，竣工端率先回暖有望带动后周期产业链。地产在经济“逆周期”调节中发挥重要作用，行情具有强周期性。地产行业在我国经济中发挥着举足轻重的作用，2008年以，伴随经济周期波动，地产行业也表现出了较强的周期性，并在经济的逆周期调节过程中发挥了重要作用。2008年“四万亿”出台、下调首付比例，2009年初地产周期触底上行，

核心结论全球需求下行导致商品库存被动积累到杀价去库过程中，商品市场或将呈现下行趋势，A股有望走出独立行情。观点回顾01市场热点思考上周伴随着全球经济衰退预期加深，大宗商品无论工业品、能化、农产品多品种出现了不同程度的同步下跌，Risk

摘要当通过行业比较进行行业配置时，并没有一个框架可以同时完整的纵向覆盖业绩、估值和流动性这三个要素，也无法横向消除各行业之间的异质性。在优先级和主导项上，我们认为行业比较的侧重点应首先聚焦在业绩景气端分析，其他因素更适宜作为景气框架输出后的修正项。本框架将传统的景气比较进一步更新为基于时间序列的中、短周期景气双维比较，以期更好消弭进行行业景气比较时的取舍模糊：次年g增速是短周期阶段性行业轮动配置的主要核心参考因素，复合g增速是中周期行业底仓配置的主要核心参考因素。特定时间范围内短周期与中周期配置行业通过纵向和横向两个维度进行连接，横向比较思路为存量景气间的跷跷板效应。纵向比较思路为短周期决定方向，中周期决定幅度，其本质为估值溢价和业绩溢价背后的贴现因子变化。1

本篇微信公众号仅展示报告部分核心观点与内容，如需报告完整版（油气领域上中下游改革进程、未来方向、案例解析与股票池推荐逻辑）请点击文末“阅读全文”。欢迎交流：王君，徐驰（18918777726）。

19大报告之中将不平衡不充分的发展上升为主要矛盾，中央经济工作会议将精准扶贫列为未来三年三大攻坚战之一，基于两大逻辑，我们认为，未来5-10年，高端可选消费与大众消费的分化或将得到收敛。

南开大学经济学硕士。曾任职于中信建投证券、川财证券、国家信息中心。曾获2016年新财富（策略）第五名、2014年水晶球（策略）第六名。研究方向为A股市场策略、大类资产配置，擅长周期分析。

订阅者对本订阅号所载所有内容（包括文字、音频、视频等）进行复制、转载的，需注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

订阅者对本订阅号所载所有内容（包括文字、音频、视频等）进行复制、转载的，需注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

煤碳板块轻装上阵，煤种禀赋好盈利稳定。公司煤炭资源禀赋较好，产品以无烟煤和贫瘦煤为主。2016年销售煤炭725万吨。2016年煤炭价格回升，公司煤炭板块实现毛利高达10亿元。盈利能力回升。

订阅者对本订阅号所载所有内容（包括文字、音频、视频等）进行复制、转载的，需注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

与仓位增幅最大个股集中于个别行业不同，降幅最大的十只股票分散在多个行业。长电科技二季度的仓位降幅最大，达到0.39%，东阿阿胶、人福医药、瑞康医药的减仓幅度也超过了0.25%。

估值处历史低位，水位仅达7%。去年年末以来，券商行业整体经历了两波调整下跌，目前券商行业指数PB为1.90倍，达到2012年以来均值以下一倍标准差水平，水位仅为7%，估值仍有较大上修空间。

供给侧去产能驱动价格体系修复从而引导本轮库存周期的开启，在更高级别周期对于总需求扩张的压制下，使得本轮库存周期“强供给、弱需求”的特征鲜明，价格引领企业生产修复成为短周期复苏的基本逻辑。2017

而本轮强监管下，军工板块Beta近期又一次创造“新低”，并且在近期市场反弹之下，军工却频频走低并未出现应有的“跟涨”，可谓近几年的“Beta洼地”，当前布局买入，风险-收益比可观。

6月初，我们在深度报告《短周期高点和价格筑顶后的市场演绎》中提出当前经济周期不同于以往中周期尾部第三库存周期的大开大合与剧烈出清的模式，经济与商品价格的探底更大概率将以相对平滑的有序回落模式完成。

3）地热——恒泰艾普。国内地热钻完井业务龙头，具中石化供应商资格并服务若干地热项目。公司在河北廊坊设有子公司经营特种装备制造及环保工程业务，有望深耕河北地区推广“雄县模式”，受益于雄安新区地热项目。

TMT：本期电影票房收入下跌45.2%，至6.75亿元。费城半导体指数继上周上涨后出现了回调，本期下跌4.6%，台湾电子指数较上周微涨0.8%。华期北综合指数目前处于盘整态势，截止6月12

年中国集成电路制造业销售额为1126.9亿元，较上年同比增长25.1%。在集成电路收入占比中，所属中游的芯片制造业收入占比最低，2016年增速为25.1%，预计未来三年保持20%以上的增速持续增长。

申万一级行业：目前仅有8个一级行业17Q2预告披露率达到40%以上。综合，交运，食品饮料和化工增速排名前四，建筑材料、钢铁和采掘17Q2业绩下滑明显，业绩增速由正转负。

航空：油价下挫+人民币升值+旺季需求持续改善。行业利好因素动量仍存，而随着高考周结束，暑期旅游旺季将至，航空需求有望继续攀升。本周航空股回调是布局机会，建议持续关注。推荐个股：中国国航。

而本轮强监管下，军工板块Beta近期又一次创造“新低”，并且在近期市场反弹之下，军工却频频走低并未出现应有的“跟涨”，可谓近几年的“Beta洼地”，当前布局买入，风险-收益比可观。

综上，在流动性边际改善、IPO降速、减持新规倒逼流动性溢价、外延并购有望松动等多重利好下，前期估值已有较大调整的高Beta板块将进入左侧布局时段，明确建议关注军工、TMT、次新等板块。

市盈率水平高位行业：申万一级行业中的公用事业、通信目前市盈率接近正一倍标准差；申万二级行业中采掘服务、农业综合、通信运营超过正两倍标准差，白色家电、航空运输、饮料制造、电力和林业接近正一倍标准差。

专业零售共10家企业，行业业绩受龙头企业影响较大。16Q3起行业盈利大幅增长，至17Q1高达26%。业绩的高增长主要由大体量龙头苏宁云商贡献。公司线上发展取得初步成效，连续两个季度实现盈利，17Q1

市场回顾：22个行业上涨，建材、公用事业、电子领涨，而国防军工、食品饮料、休闲服务跌幅最大，排名最末三位。新股指数、亏损股指数和中市盈率指数位于申万风格指数本周涨幅前三，市场风格偏成长。

具体来看，当对板块或行业整体利润增速进行比较时，为排除外延并购带来的影响，我们采用综合（剔除重组）口径；当分析行业季度利润历史增速走势时，为使17Q1增速与历史增速保持口径统一，我们采用综合口径。

一季度重仓股主要集中在家电、食品饮料及电子，整体呈现聚焦大蓝筹，抱团消费的市场环境。前十大重仓股为：格力电器、五粮液、贵州茅台、信维通信、索菲亚、立讯精密、大华股份、欧菲光、东阿阿胶、华帝股份。

截至本周二（4月18日），28个申万一级行业中仅2个行业上涨，分别是家用电器（1.95%）和食品饮料（1.62%）。跌幅最大的三个行业分别是国防军工（-6.55%）、钢铁（-5.69%）和机械设备

从三次产业投资看，第一产业投资776.3亿元，增长11.6%；第二产业投资6495.8亿元，下降1.2%，其中，工业投资6425.6亿元，下降0.4%；第三产业投资8197.4亿元，增长25.1%。

市场回顾：22个行业上涨，建材、钢铁、建筑装饰领涨，而家电、食品饮料、银行跌幅最大，排名最末三位。低价股指数、亏损股指数和低市净率指数位于申万风格指数本周涨幅前三，整个市场风格偏价值。

配方注册制叠加供给侧改革，利好龙头企业。由于配方注册制的实施使得杂牌退出，以及跨境电商和海淘政策的缩紧导致进口奶粉性价比下行，国内婴幼儿奶粉供给端在未来数年或将出现大量缺口，国内大品牌有望率先受益。