前言：公众号“唐书房”是雪球大V老唐运营的投资类公众号，老唐不但自己研究投资，还笔耕不辍把自己对企业的分析思路写成文章，并顺道推到书房里。笔者进书房有两年的时间，一边看看干货文章，一边学习老唐给新手写的财报学习系列书。老唐研究企业一贯使用定量分析和定性分析相结合的方法，用财务分析排除数据造假的企业，用波特五力法分析企业的竞争优势，把经营数据分析和商业逻辑推演有机地统一起来。这种分析方法既避免了经营者脱离数字大谈经营理念的形而上，也避免了财务人员只谈数据不懂经营的形而下。通过学习丰富了笔者的眼界、锻炼了思维，也弥补了笔者常年法律工作中的一些盲点。想要学好技术，只能挽起袖子加油干，一本一本财报翻。相信假以时日，阅读财报便如同看商战小说、休闲读物一般惬意愉快。上个月老唐在书房发布了作业@格力vs美的，要读者自己分析白色家电双雄格力和美的的年报，要求得出“是否可以投资”的结论，并给出论证过程；开心的是，老唐给出了他的分析思路，自己只需要按照该框架查资料，写出自己的分析过程。按照框架写好的作业，正好就是一篇企业研报。这是一个练手的机会，借机可以锻炼一下捕鱼的技术。笔者从打开财报到落笔交卷，总共花了30多个晚上，自己也冒充研究员过了一把瘾。因为时间关系选了格力电器进行研究。本次作业以写格力为主，在相关内容会与美的进行对比分析。本文主要内容：投资回报；行业空间；资产结构；销售返利；渠道改革；管理层折价；估值；一、投资回报率格力电器[000651]是一家注册地在广东珠海，以空调为代表的白色家电和智能家电为制造、销售为主营业务的国际化家电企业。格力于1996年11月在深证证券交易所上市，股票发行价2.5元。上市当天的开盘价17.5元，收盘价50元，最高价55元。格力登陆A股市场以后，经历了25年的股市牛熊。上市当天市值13.5亿元，如今已经2972亿，表现可谓优异。1、红利再投资模拟推算法计算历史回报率格力是A股里一匹耀眼的大白马，由于整体高回报率以及历年的高分红，历史表现可谓优异。对上市较早、长期持股公司计算年化回报率主要使用红利再投资模拟法。假设投资者于格力上市之日，以当天最高股价55元成交10000股，买入后不进行任何操作，既没有在历史最高位逃掉大顶，也没有在历史最低位抄到大底。简单来说就是忘记股价波动，经历了持仓过程中满仓腰斩。仅仅是将每年收到的分红按照当时的股价进行无脑买入。当然，由于现金股利到账的时间不一，且买入股票存在印花税等因素，模拟计算的条件如下：（1）分红按照10%税率扣除个税增收，实际长期持股无需交纳。（2）股票买入需缴纳0.1%印花税及0.1%左右佣金，金额较少未计算在内。（3）分红实际到账一般为宣布分红第二年，统一按9月底收盘价买入。（4）当年转/送股，次年到账。（5）“持股数1”为分红到账买入股票后的持股数，“持股数2”为分红不买入股票的持股数。相应分红总额计算也有差异。（6）表格模拟买股票数量与实际有差异，实际购买单位为百股，差异较小影响不大。那么，在分红模拟用于购股的情况下，结合上市后历年转增的股本，投资者一共获得了多少回报呢？计算结果见下表：结果就是，1996年投入55万元，持有10000股。到今天持有股票数量变为56万股（见表格“持股数1”），持股市值3472万（按近期股价62元左右计算）。这里持股数的增加，一方面是因为以历年分红总额（见“分红总额1”）购买了等额的股票，另一方面是由于格力在多个年份实施了公积金转增股本的操作，相应的持股数会自动增长。数字不会骗人，25年间增长63倍，年化回报18.02%，跟上了杠杆的巴菲特18.9%年化回报不相上下。2、剔除红利再投资计算历史回报率当然，说好的优秀企业可以让人躺平赚钱。假如投资者是个马大哈，在持股的25年期间忘记了股票账号密码，那么其每年收到的分红就不是用于再购买股票，而是躺在账户上或者提现。这种情况下，投资者的最终持股数约为31万股（见“持股数2”），市值1922亿元，加上历年的现金红利（见“分红总额2”，这里区别于“分红总额1”，是实实在在收到的现金），25年间增长36倍，年化回报15.41%。看来只要每年动一动手指，进行打开账户买入的无脑操作，懒人也可以将投资收益提高2-3个百分点。格力是怎么实现如此优异的回报率呢？根据恒等式：股价=净利润×市盈率，分别考察净利润与市盈率变化对股价增长的贡献。其中净利润从上市起增长了119倍，折合年化增长21.07%，并将市值由13.5亿元拉到1606.5亿元。剩下的315亿（1922亿-1606.5亿）增长由市盈率pe贡献。市值翻了上千倍，主要原因是盈利能力增加，这也证明了价值投资的有效性，应验了老唐的名言：“作为投资者是获取企业长期内在价值的增长收益，还是短期市场情绪波动产生的收益，并最终在市场中取胜？”二、行业空间：空调市场的量价困境1、格力主营业务-空调格力过去交出了优异答卷，而站在今天看过往的优秀，是否可以得出未来也值得投？看未来首先要了解公司所处行业情况，我们从格力的营收结构看起。格力营业收入的70%是空调，其他业务占比22.46%，剩下不到8%是生活电器。其他业务是格力近年来发展的甲供材业务，常见于建筑行业，指由业主方提供工程材料给施工单位的供料方式。格力统一采购原材料（主要是铜、铝、钢等空调配件原材料），再卖给供应商，供应商加工成空调再销售给格力。这样供应商往往既向格力采购，又向格力供货。所以占比22.46%的其他业务其实还是空调业务，与主营业务空调的比重相加占营收超过90%，可以说格力是一家空调公司。而美的则不同，先看美的的营收构成。同样是制造业公司，美的产品结构比较多元。其中空调占比42%，小家电、智能家电等消费电器占比40%。此外，美的通过收购德国库卡（KUKA）进军工业机器人领域。德国库卡与日本发那科(FANUC)、安川电机(YASKAWA)、瑞士ABB一起被称为全球工业机器人四大家族，他们在全球机器人市场占据超过50%的份额。借助库卡的技术，美的将机器人业务迅速壮大，四年间已成为营收占比7.6%的第三大业务。与美的业务遍地开花不同，格力专注于空调。专注带来精益求精，格力连续十几年空调市占率国内第一，但单一化也意味着未来业务增长与空调行业景气度高度相关。由家电产品生命周期图显示空调行业已经过了成长期，目前是成熟期。空调行业不再是高增长，天花板尽在眼前。接下来分析国内空调市场究竟有多大，未来还有多大空间。2、量的困境—保有量增长接近天花板（1）存量分析根据中国统计年鉴的数据，2019年每百户空调拥有量115.6台，其中城镇居民148.3台，农村居民71.3台。2020年每百户空调保有量增长为117.7台，增长率1.8%。按照我国现有人口14亿人，城镇化水平62%，每户2.62人计算，2020年城镇家庭户约3.3亿户，农村家庭户数约2亿户。全国空调保有量约6.3亿台（3.3×148.3/100+2×71.3/100）。（2）增速分析上表为2013年至2018年我国国内居民每百户空调保有量的数据，结合2019、2020年的数据来统计分析，2013年起全国居民保有量增速为平均每年6.64%，城镇居民保有量增速为年化5.46%，农村居民保有量增速为13%左右。从空调产品销售特点来看，过去保有量的增长主要是城镇化、家庭户数裂变、居民可支配收入水平提高的因素带来的。接下来对此分别进行分析。第一个因素是城镇化，城市空调数量持续增长是保有量增长的主要原因，农村空调数量增长是次要原因。过去由于家电大下乡，农村每百户居民空调拥有量从不到20台增长到目前的70台左右；然而，农村居民户数较少（不到城镇户数的1/2），伴随着城镇化率的进一步提高，户数将继续减少。农村青壮年人口进城务工，在城市结婚生子，农村较有购买力的人群也流入城市，农村市场的整体购买力并未提高。未来全国市场的增量还得看城镇化率。根据国家统计局数据，2019年我国常住人口城镇化率首次突破60%。“2019年年末全国大陆总人口140005万人，比上年末增加467万人，其中城镇常住人口84843万人，占总人口比重为60.06%，比上年末提高1.02个百分点。户籍人口城镇化率为44.38%，比上年末提高1.01个百分点。”将视角倒回10年，2009年城镇化率是48.3%，年化增长率2.19%；倒回20年，1999年城镇化率是30.9%，年化3.37%。城镇化率提升速度表现为：随着城镇化占比值逐渐提升，城镇化率增长速度逐渐放缓。