导读：如题。2024年9月30日发起的调查问卷，浏览量1047次，回收量722份。一、总体说明整体上看，回收率不是特别高，才700多份，有些人还是不太愿意填。从填写对象来看，大部分是中产，学历以硕士为主、月收入基本在2万元左右、工作区域主要位于长三角和珠三角及京津冀、年龄分布在31-40岁之间。从国庆后第一周市场的表现比较乐观（多数预计能上涨10-20%之间），对未来上证综指的终点也比较乐观。但也基本可以认为，这一轮行情中肯定是有不少人踏空的。二、结果呈现1.

导读：央行很重要，而财政为什么更重要？很多人回答不上来，并将世人贴上“既不懂财政，也不懂央行”的标签。实际上，对这个问题的理解需要回归常识，而非要故弄玄虚地搞一些似是而非的逻辑出来，盲目且执着地向读者灌输“央行为王”的信条，这无疑是近年来盛行的玄学之论，是非常不自信且内心狭隘的一种外在表现。如果把整个经济系统比喻成一家企业，那么货币政策发力的方向对应着这家企业的负债端，而财政政策发力的方向则对应着这家企业的权益端，二者合力共同形成资产端。换言之，如果只有货币政策发力，财政缺失，那市场风险实际上是在被不断大的。这主要是因为，财政政策发力相当于给这家企业注资输血，并进一步提升货币政策发力的效果，其重要性不言自明，而央行与财政系统对此也不否认。为此，需要再次强调，没有财政支撑的经济基本面和牛市，不可持续。【正文】当前市场对财政政策的出台抱有较高期待，本文尝试就其中的逻辑进行探讨。一、市场对财政政策充满期待随着政治局会议的召开（提法为“保证必要的财政支出”）以及系列金融政策的出台，市场对接下来的财政政策充满期待，且似乎已经有一些风声释放出来，预示着财政政策方面将有大的动作。具体看，（一）2024年9月21日（周六），国务院发展研究中心原副主任刘世锦在中国宏观经济论坛上提出“以发行超长期国债为主筹措资金，在1-2年时间内形成不低于10万亿的经济刺激规模，带动经济回归扩张性增长的轨道”。（二）2024年9月26日（周四），彭博报道称中国正考虑向最大的几家国有银行注资至多人民币1万亿元，这印证了9月24日新闻发布会李云泽局长的讲话。（三）2024年9月27日（周五），路透社报道称中国财政部将发行两万亿国债，其中1万亿元的债券主要用于刺激消费、另外1万亿则用于帮助地方政府解决债务问题。（四）2024年10月1日（周二），华夏新供给经济学研究院创始院长、被称为“中南海问策”的贾康在接受澎湃新闻专访时称“现在加大国债规模筹资，安排到4万亿，甚至10万亿，也并算不夸张……2008年中国推出4万亿元一揽子政府投资经济刺激计划，相当于当时全国生产总值的十分之一以上，中国去年GDP已超126万亿元，但目前发债的规模在GDP中的占比不到1%……只要把公共部门负债机制运用好，这些并不会加重政府负担，因为长期和超长期国债有30年到50年的腾挪空间，非常值得利用”。二、当前有力度的财政政策为什么对股市很重要？（一）近期系列政策的出台以货币政策为主，一定程度上刺激了市场情绪，提升了市场预期，但是需要认识到，货币政策的本质是杠杆和信用，其用意还是在债务方面发力，并未对经济基本面产生实质性的影响。（二）当前市场情绪和预期的改善和提升能否可持续主要在于政策力度的可持续性以及经济基本面的修复，这些均需要有力度的财政政策给予支持。换言之，只有实打实的财政政策才能对经济基本面的修复产生实质性的推动作用。（三）回顾过去数轮A股牛市便会发现，财政政策总是缺席的是，且股市表现在脱离经济基本面过久之后终会回归，因此可以说过往股牛行情无法延续的一个很重要原因是财政政策不给力或财政政策不及预期。换言之，没有财政加力支持的牛市不可持续，这次财政不能，也不应缺席。三、财政与金融政策的本质（一）决策层的语境中，财政体系的重要性高于金融体系财政与金融的关系，历来备受关注，其它国家如此，中国尤为明显。实际上，就理解中国经济而言，财政体系的重要性可能并不亚于金融体系，中国一切问题的本源看似由金融而生，但归根结义还是财政问题。特别是，在中国的语境里，金融很重要，但财政却更重要，至少决策层的态度是这样的，尤其是在当下。例如，从语境上来看，只听说过金融业产能过剩的，从未听说过财政过剩。再比如，在二十届中央审计委员会第一次会议上，总书记便提出“继续盯紧看好宝贵的财政资金”，“宝贵”一词足见其份量，而在此基础上，近年财政系统也多次强调“‘小钱小气、大钱大方’宝贵财政资金用在发展紧要处、民生急需上”。（二）财政与金融的关系：金融是杠杆与血液，财政则是杠杆、血液之母财政为什么重要？或者说财政为什么比金融更为重要？这主要是因为，金融的本质是杠杆和信用，而财政才是杠杆和信用的基础，是杠杆和信用之母。1、我们可以把中国比喻成一个市场化的经营主体（即企业）。那么，对于中国这家“企业”而言，财政就相当于其拥有的所有者权益、每年实现的利润，是其所拥有的实打实的财富，而金融则相当于这家企业的负债以及支出。2、按此逻辑，财政与金融一起构成中国这家“企业”资产负债表中的所有者和负债，二者共同形成中国目前所拥有的庞大体量资产。从这个角度来说，财政是中国真正的家底，是中国能够真正握在手里的东西，而金融是在财政基础上所加的杠杆。故可以说，财政是金融之母，二者共同形成资产。（三）财政与金融均不可偏废，需要合力才能真正发挥作用显然，仅从财富角度来说，财政和和金融同等重要，不可偏废其一。没有金融，财政的杠杆能力便无法放大；没有财政，金融变成为无源之水、无根之木。所以，只有能够形成足额资产的金融才是决策层希望发展的金融，否则就是空转。换言之，财政是资本，金融是负债，而金融决定着资产的质量以及变现能力。因此，如果金融不存在，则中国资产的变现能力、盘活能力、加杠杆能力以及质量均将无法得到保证。

请大家扫描下面二维码，填写调查问卷，问卷结果将于10月7日当天在本公众号公布。市场很疯狂，港股更疯狂，不知道七天的国庆假期能否让大家冷静下来，毕竟账户上的钱并不是真的钱，希望最后的问卷结果能给大家节后的操作带来一些帮助。以上为A股调查问卷（请扫码填写），国庆假期结束前会公布问卷结果欢迎加入知识星球，有货有料有依靠，包含全部公众号文章的完整电子版（含被删文章）及其它有价值的观点与信息，且通常会早几天在星球发布、内容也会更完整。免责声明本公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本公众号中的内容和意见仅供参考。本公众号所载信息均为作者本人观点，不代表任何投资意见或建议。本公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。如征得本公众号同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为《梧桐樹智庫》，且不得对相关内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

导读：当前楼市的回暖更多是政策和情绪的带动，而真正能够改善市场预期的举措应该是动用国家的力量高质量地盘活存量问题楼盘，使完工的问题楼盘在质量上要明显优于正常楼盘，以此解锁、激活与之相关所有债权人的利益和预期，使买到问题楼盘的人最终感觉赚大了，让没买到问题楼盘的人感觉亏大了。显然，这需要有非常规力量的加持。【正文】本文聚焦政治局会议提出的“促进房地产市场止跌回稳”。一、政治局会议开出的药方（一）9月26日召开的政治局会议新闻稿共计1170字，而涉及到房地产的篇幅便达到116字，占整个新闻稿字数的10%左右，可见这次政治局会议对房地产行业是很重视的。（二）这次政治局会议首次提出“促进房地产市场止跌回稳”，也是之前没有出现过的，应该说确实也在一定程度上提振了市场信心。那么如何“止跌回稳”？政治局会议提出了如下几点举措，目前正在实践中，具体看，1、首先是控制供给，即严格控增量、优化存量、提高质量。2、第二是解决烂尾楼，即加大“白名单”项目贷款投放力度、支持盘活存量闲置土地。3、第三是推动去库存，即调整住房限购政策，预计限购政策会在全国范围内逐步清零。4、第四是减轻债务负担，即降低存量房贷利率。最后是抓紧完善土地、财政、金融等政策，“抓紧”已经能够说明紧迫性了，显然是在土地、财政、金融等方面给予楼市支持。（三）显然就上面几个药方而言，第三个和第四个已经在做了，其它三个政策并非是马上就能出或立杆就能见影的政策，市场期待可能需要再等等。二、金融部门的反应：推出四项政策助力楼市“止跌回稳”（一）对于如何助力楼市“止跌回稳”，金融部门在9月24日的新闻发布会已经宣布将推出五项政策，其中有四项政策（除收集类政策外）已于9月29日晚间集中性推出。这四项金融政策分别为推动存量房贷利率下调、将“金融16条”和经营性物业贷款两项政策由2024年底延长至2026年底、将3000亿元保障性住房再贷款中人行出资的比例由60%提高至100%（原因是目前保障性住房再贷款的使用率不高）、将最低首付比例统一为15%（不再区分首套房与二套房）等。（二）从9月30日的地产股行情来看，上述四项地产金融政策的推出对市场情绪起到了非常积极的作用，特别是降低存量房贷利率政策，力度是超预期（其中尤以解决中长期存量房贷利率与新发放房贷利率脱钩问题的缩短重定价周期举措为甚）。三、一线城市的反应：放松限购（主要针对非本地居民）+降低首付比例+其它细节调整在9月29日四项地产金融政策集中性出台后，广州、深圳、上海于当天晚间发布楼市新政，而北京则选择在9月30日推出楼市新政。具体看，（一）四个一线城市中，广州的力度最大，明确自9月30日起全面取消限购；其它三个一线城市以放松非户籍居民的限购要求为主，如深圳和上海均明确需满足1年社保或缴税证明、上海明确五环内和五环外需分别满足3年和2年社保或缴税证明（高层次和紧缺人才则只需要满足1年即可）。（二）除首套房均由之前的20%调整至15%外，二套房最低首付比例有一定差异，如深圳将二套房最低首付比例调整至20%、上海调整至25%（实行差异化政策区域的调整为20%）、北京调整至20%。可见，深圳、上海和北京的二套房与首套房在政策上还是有些区别的。（三）除上述政策外，深圳、上海和北京还在其它方面进行了细微调整。例如，深圳取消了商品住房和商务公寓的转让限制、将个人住房转让增值税征免年限由5年调整至2年；上海适时取消普通住房标准和非普通住房标准、将个人对外销售住房增值税征免年限从5年调整至2年；北京取消了普通住房和非普通住房标准。四、已推出地产金融政策的效果评估：目前仍是情绪主导（一）就已经推出的四项地产金融政策而言，老实说除统一首套房和二套房最低首付比例、降低存量房贷利率等两项政策外，其余三项政策与老百姓的关系均不是特别大。同时考虑到其它三项政策并非增量政策，只是存量政策力度上的提升，故其效果需要观察。（二）降低存量房贷利率这一政策的效果是显而易见的，虽然下调幅度小于去年8月，但本次政策调整的力度是明显大于去年8月的，因为这次对存量房贷的重定价周期进行了优化，意味着某种程度上一劳永逸地解决了存量房贷利率与新发放房贷利率脱钩的问题，使得后续不再频繁地需要通过政策部门来推动降低存量房贷利率了。（三）现在需要评估另外两个政策，一是降低最低首付比例，二是放松对非户籍居民的购房限购。前者是为了让有钱人加杠杆，后者则是为了让外地人加杠杆。显然，“让有钱人加杠杆”和“让外地人加杠杆”这两项政策在过去已经多次实践，效果并不理想，未能有效扭转楼市下行走势。那么这轮政策调整是否会有所改变呢？根本上还是要取决于市场对楼市未来的预期。就这么而言，市场虽然有期待，但情绪往往并不持久。五、导致楼市情绪回暖的力量很脆弱，可能很难经得起时间的检验（一）近期楼市在政策的刺激下确实有所回暖，但这种回暖能否持久并不确定。目前看，导致市场情绪回暖的力量有两个，一是部分人士对政治局会议提出的“止跌回稳”充满信心，认为当前已至底部；二是“股牛”行情带来的情绪高涨，让一部分账户盈余的人出现了错觉，误以为自身购房能力有所提升。（二）就上述两个力量来看，笔者认为均很薄弱，或者说很脆弱。1、首先，政治局会议只是定调政策努力的方向，无法决定政策的效果，而目前已经推出的系列政策虽然和过去相比力度上有所提升，但还不够，政策底到市场底的过程可能会出现反复，而这种反复恰恰会对市场情绪产生扰动。2、第二，决定中国楼市走向的根本力量并未发生变化，这种根本力度主要指收入的预期和人口的支撑。3、最后，“股牛”行情带来的账户盈余错觉很脆弱，其在消费能力和购房能力上的体现需要时间的检验，因为账户盈余和收入提升是完全不同的概念。六、结语：真正需要做的事情（一）前面已经指出，推动本轮楼市回暖的力量是政策预期和情绪提升，它目前很薄弱，甚至说很脆弱，需要经过时间的检验。（二）需要认识到，无论是政策预期还是情绪提升，似乎和楼市本身没有关系，这意味着后续地产政策还是需要从提振市场对楼市本身的预期着手。某种程度上来说，目前导致市场预期偏弱的原因便是庞大的烂尾楼体量，其对那些买到烂尾楼的人冲击较大，而这部分群体的消费能力和预期是被明显压制或锁住的。故从这个角度来说，帮助购房群体解决问题楼盘对提升市场预期来说至关重要，甚至可以说具有决定性作用。那么如何提升问题楼盘及提升这部分群体的预期呢？笔者建议要动用国家的力量把所有的存量问题楼盘建好，使建好的存量问题楼盘在质量和社会认可度上要明显好于正常楼盘。通俗来讲，就是让买到问题楼盘的人感觉赚到了，让没买到问题楼盘的人感觉亏大了。（三）问题楼盘相当于是没有被盘活的存量资产，它锁住了与之相关所有债权人的利益，也影响着与之相关所有债权人的预期及整个市场对楼市的信心，一旦被高效且有质量地盘活，会释放出非常庞大的力量。显然，这需要非常规力量的加持。欢迎加入知识星球，有货有料有依靠，包含全部公众号文章的完整电子版（含被删文章）及其它有价值的观点与信息，且通常会早几天在星球发布、内容也会更完整。免责声明本公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本公众号中的内容和意见仅供参考。本公众号所载信息均为作者本人观点，不代表任何投资意见或建议。本公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。如征得本公众号同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为《梧桐樹智庫》，且不得对相关内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

请大家扫描下面二维码，填写调查问卷，问卷结果将于10月7日当天在本公众号公布。市场很疯狂，港股更疯狂，不知道七天的国庆假期能否让大家冷静下来，毕竟账户上的钱并不是真的钱，希望最后的问卷结果能给大家节后的操作带来一些帮助。以上为A股调查问卷（请扫码填写），国庆假期结束前会公布问卷结果欢迎加入知识星球，有货有料有依靠，包含全部公众号文章的完整电子版（含被删文章）及其它有价值的观点与信息，且通常会早几天在星球发布、内容也会更完整。免责声明本公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本公众号中的内容和意见仅供参考。本公众号所载信息均为作者本人观点，不代表任何投资意见或建议。本公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。如征得本公众号同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为《梧桐樹智庫》，且不得对相关内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

导读：本轮行情是在政策推动下预期和信心快速扭转所形成的，已经初步具备“改革牛”和“杠杆牛”的基本特征，但后续需要通过财政政策加持，否则市场博弈将会比较剧烈。【正文】本文聚焦本轮行情与2014-2015年那一轮行情（重温2014-2015年的那一轮史诗级“牛市”）之间的异同。一、本轮行情的基本界定（一）始于中秋假期结束后的9月18日（至今不过9个交易日）本轮行情始于中秋假期结束后的9月18日，至今仅9个交易日。具体看，上证综指由9月13日的2704.09点连续升至2024年9月30日的3336.50点，9个交易日内连续突破2800点、2900点、3000点、3100点、3200点和3300点，期间累计上扬23.39%。（二）行情自9月24日三巨头发声后开始加速，市场情绪开始被点燃虽然本轮行情自9月18日（周三）开始启动，但是在最初的三个交易日均表现比较温和（9月18-23日上证综指分别上扬0.49%、0.69%、0.03%和0.44%），并没有异常表现。随后9月24日（周一）三巨头举行新闻发布会后，行情开始加速，如9月23-27日上证综指分别上扬4.15%、4.15%、1.16%、3.61%和2.28%，国庆假期前最后一个交易日上证综指大幅上扬8.06%，市场情绪由此被正式点燃。二、政策突然转向诱发本轮行情在对本轮行情进行基本界定后，我们需要进一步探讨，为什么中秋假期结束后的第一个交易行情开始启动？以及为什么行情会于9月24日开始加速？（一）本轮行情为何始于中秋假期结束后？在中秋假期结束前，诸如延迟退休等负面政策消息接踵而至，因此逻辑上来讲市场情绪在中秋假期结束后开始启动一定有一些其它诱发因素。我想，大致有以下几个因素，1、2024年9月6日（周五），原人行行长易纲在第六届外滩金融峰会上指出“中国现在应该把重点放在抵挡通缩压力上，又称广泛的价格衡量指标连续几季呈现负值，中国目前的重点应该是在未来几季让GDP平减指数转正”，这是决策层首次提及通缩。2、2024年9月10日（周二），大摩在一次电话会议上表示其在最近一周与决策层的沟通中发现其态度和观念已经发生了变化，即对通缩危害性的认识显著加强并尝试打破原有的政策路径依赖、开始更多地考虑通过强化和完善社会保障福利体系（不再过度依赖投资和供给端政策）以及在考虑如何利用中央政府资产负债表来促进消费和缓解房地产危机。这次电话会议当时不被市场所重视，但随后一段时间开始在市场中流传开来。3、2024年9月21日（周六），国务院发展研究中心原副主任刘世锦在中国宏观经济论坛上提出“以发行超长期国债为主筹措资金，在1-2年时间内形成不低于10万亿的经济刺激规模，带动经济回归扩张性增长的轨道”。也即，中秋假期开始前以及结束后一段时期，决策层似乎开始直面问题了，这使得市场对决策层可能会出台符合民心的政策抱有更高期待。不过由于9月20日LPR并未下调，使得本轮行情在起初的几个交易日内并不明显。（二）本轮行情为何自9月24日后又开始加速？前面已经指出，本轮行情在9月24日前的表现比较温和，最初的四个交易日上证综指累计涨幅仅1.66%左右。不过自9月24日后，上证综指明显开始加速，其背景是当天召开的三巨头新闻发布会抛出了一系列超预期的政策，包括大力度的降准降息政策、五项地产金融政策以及新创设了两项货币工具。其中，和以前不同的是，人行这次开始将关注点放在股票市场了，这在以前是没有出现过的。应该说，这次转向和2022年10月疫情政策突然放开非常相似，当时的政策放开让市场对经济基本面的修复充满期待，并推动形成了一波持续四个月左右的小牛行情（上证综指由2900点以下上扬至3400点附近）。与此同时，2024年9月26日，原本应于10月召开的政治局会议提前召开，在9月24日三巨头新闻发布会的基础上进一步向市场释放出比较确定的积极性政策信号，使得市场情绪被正式点燃，引发了令人振奋的市场行情。这也说明，三巨头新闻发布会以及政治局会议所释放的信号符合民意、顺应人心。三、本轮行情与2014-2015年那一轮“牛市”的共同特征（一）均具有“改革牛”“杠杆牛”的明显特征2014-2015年那一轮牛市既被视为“改革牛”，又被视为“杠杆牛”，可以说是二者兼有。从一系列政策信息来看，本轮行情同样具有“改革牛”的特征，且“杠杆牛”的特征也正在酝酿中。例如，和2013-2014年先后召开十八届三中全会、发布第二个“国9条”相对应，本次行情启动前已经分别于2024年4月发布了第三个“国9条”、2024年7月召开了二十届三中全会，几乎可以形成一一对应关系。再比如，和2014-2015年期间连续降准降息相比，人行在本轮行情中同样开启大力度降息降准进程，并明示后续将根据需要进一步降准降息。（二）经济基本面均处于偏弱和通缩的通道中当前的经济基本面已经清晰，也有市场共识（即全年保“5”面临一定压力且通缩特征明显），这里不再赘述。回溯2014-2015年那一轮牛市行情会发现，大致和当前的情况差不多。以制造业PMI为例，其自2014年3月开始连续升至2014年7月，由50.2升至51.7；不过自2014年8月又开始连续下行至2015年1月的49.8，2015年2-5月重新回升至50.2，不过这一走势并未持续下去，走弱态势随后再次呈现。再以名义经济增速（当季）为例，2013年四季度中国名义经济增速当季值为10.51%，2014年二季度为9.04%，随后于2014年三季度

导读：那一轮牛市，既是“改革牛”，也是“杠杆牛”，下一期报告中我们将重点探讨本轮“牛市”与2014-2015年那一轮牛市的异同。【正文】本文聚焦2014-2015年那一轮史诗级牛市。一、2014-2015年那一轮“牛市”的时间区间范围界定（一）2014年6月至2015年6月：持续一年，区间为2023.74点至5166.35点具体重温2014-2015年那一轮“牛市”之前，需要先界定后其起点与终点。数据上看，那一轮“牛市”始于2014年6月19日的2023.74点，终于2015年6月12日的5166.35点，即持续时间为一年、涨幅达到155.29%。（二）持续一年的“牛市”在上涨期大致可进一步细分为四个阶段在上述时间范围的基础上，还可以根据具体点位的变化将2014-2015年那一轮“牛市”划分为四个阶段。具体看，1、第一阶段：2014年6月19日至2014年10月9日，该阶段中股市表现为缓慢上扬，上证综指由2023.74点升至2389.74点，上涨幅度为18%左右，持续时间3-4个月。2014年10月10日至10月26日期间进行调整，调整幅度4.16%，持续时间两周。2、第二阶段：2014年10月27日至2015年1月6日，该阶段中股市表现为快速上扬，上证综指由2290.44点升至3351.45点，上涨幅度为46%左右，持续时间2-3个月。2015年1月7日至2月5日期间进行调整，调整幅度8.22%，持续时间1个月左右。3、第三阶段：2015年2月6日至2015年4月27日，该阶段中股市同样表现为快速上扬，上证综指由3075.91点升至4527.40点，上涨幅度为47%左右，持续时间2-3个月。2015年4月28日至5月6日期间进行调整，调整幅度9.17%，持续时间1周。4、第四阶段：2015年5月7日至2015年6月12日，该阶段中股市继续快速上扬表现，上证综指由4112.21点升至5166.35点，上涨幅度为26%左右，持续时间1个月。（三）数据一览：3次涨幅超过5%、11次超过4%、23次超过3%、61次超过2%以上证综指为例，2014-2015年那一轮牛市行情中，有3个交易日的涨幅超过了5%、11个交易日的涨幅超过了4%、23个交易日的涨幅超过了3%、61个交易日的涨幅超过了2%。与此同时，在涨幅超过3%的23个交易日中，仅有3个交易日发生在2014年。这表明，和2014年相比，2015年的市场情绪更为高涨。二、如何界定2014-2015年那一轮史诗级“牛市”？（一）官方定性：既是“改革牛”，亦是“杠杆牛”对于2014-2015年那一轮史诗级“牛市”，市场中有两种观点，一种认为是“改革牛”，另一种则认为是“杠杆牛”。实际上，就这两种观点而言，当时官方是均给予认可的，故现在来看似乎也没有进一步讨论的必要。例如，2015年3月10日，时任证监会主席肖钢在“两会e客厅”上便明确指出上述两种观点都有道理，即那一轮股市上扬是对改革开放红利预期的反映，也是各项利好政策叠加的结果。肖钢主席认为，当时那一轮牛市中，杠杆因素的确发挥着重要作用，如券商银证转账资金、沪港通净流入资金以及保险信托资金等均有较多增加，融资融券业务发展也比较快（融资规模超过万亿元等）。（二）“杠杆牛”的具体体现：货币宽松下各类资管产品、杠杆类产品快速增长数据上看，“杠杆牛”主要有以下几个方面的体现：1、货币政策大幅放松：连续降息降准货币政策大幅放松是“杠杆牛”形成的主要推动力量。2014年11月15日，国常会部署加快推进价格改革，随后货币政策方面便开始了大幅宽松进程。具体看，（1）存贷款基准利率于2014年11月22日及2015年3月1日、5月11日、6月28日、8月26日、10月24日连续六次下调（每次下调25BP）。（2）7天OMO利率于2015年1月22日、3月3日、3月17日、3月24日、4月7日、4月14日、6月25日、6月30日连续八次下调（由4.1%下调至2.5%）。（3）法定存款准备金率于2015年2月5日、4月20日、9月6日连续下调（由20%下调至17.5%。2、各类资管产品在2014-2015年期间扩张明显受较为宽松的货币政策及情绪高涨的股市影响，以加杠杆为主要目的各类资管产品在2014-2015年期间迎来了快速扩张（当然这也是后来出台资管新规的背景），并频频在资本市场中采取动作（如当年的宝万之争）。具体看，（1）信托资产余额由2014年6月底的12.48万亿快速扩张至2015年6月底的15.87万亿元，一年的时间净增了3.39万亿。（2）券商资管规模则由2014年底的7.95万亿急速扩张至2015年6月底的10.25万亿，半年的时间净增了2.3万亿。（3）理财市场规模（含保本）则由2014年6月底的12.65万亿快速增加至2015年底的23.5万亿，也即1年半的时间理财规模净增了11万亿左右。3、融资余额出现了快速异常增长2014-2015年期间，股市大牛行情的诱导之下，融资余额出现了快速增速，由2014年6月的4000亿以下快速增至2015年6月的2.27万亿，要知道2015年3月肖钢主席接受采访时的融资余额还仅1万亿左右，也就是说2015年3-6月期间融资余额净增了1万多亿，这应能在一定程度上揭示出当时股市的疯狂。（三）“改革牛”的具体体现：由十八届三中全会、第二个“国9条”及价格改革带动从时间轴上看，市场认为2014-2015年那一轮“牛市”为“改革牛”的理由主要受三个事件影响，即分别为2013年11月9-12月的十八届三中全会、2014年5月9日发布的第二个“国9条”以及2014年国务院常务会议明确部署加快推进价格改革。其中，1、十八届三中全会通过了《关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重……推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换”，为后面发布的第二个“国9条”做了铺垫。不过由于一直没有实质性的政策出台，使得资本市场并无太明显的反应。2、第二个“国9条”的文件全称为《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，其核心内容是扩大市场双向开放、鼓励并购重组、混合所有制、放松私募发行审批、提出稳妥推进股票发行注册制等。随后证监会开始按照第二个“国9条”的精神，修改完善资本市场的相关政策，启动沪港通，推出ETF期权、私募基金备案制、推出上证50和中证500股指期货、精简行政审批事项等，一定程度上刺激了股市的情绪。3、2014年11月15日，国常会部署加快推进价格改革，更大程度上让市场定价，明确提出“稳步放开与居民生活没有直接关系的绝大部分专业服务价格”，随后利率市场化进程明显加快，各利率品种下调频率显著加快，一定程度上刺激了市场。三、2015年“股灾”的基本情况简述（一）下行周期：在半年的时间里经历了三轮快速下滑（来得快、走得更快）A股于2015年6月12日见顶后（6月13日证监会在微博中发文称“禁止证券公司为场外配资活动提供便利”），随后在半年的时间里经历了三轮快速下滑，且下滑节奏极快。1、2015年6月13日至7月8日期间，上证综指由5166.35点快速下滑至3507.19点，下滑幅度累计达32.11%，持续时间三周左右。随后在政策的刺激下略有反弹，持续时间1个月左右。2、2015年8月17日至8月26日期间，上证综指再次由3993.67点快速下滑至2927.29点，下滑幅度累计达到26.70%，持续时间仅一周左右。随后在政策的刺激之下略有反弹，持续时间4个月左右。3、2015年12月22日至2016年1月28日，上证综指再次由3651.77点快速下滑至2655.66点，下滑幅度累计达到27.28%，持续时间一个月左右。（二）没有基本面和财政支撑的“牛市”注定无法长久回过头来看，2014-2015年那一轮牛市更多是情绪的带动，是各类利好政策叠加的结果。不过在股市向上持续一年之后，基本面并没有进一步向好，也没有比较强力度的财政政策出台，使得“改革牛”支撑下的“杠杆牛”在2015年6月之后戛然而止。1、以制造业PMI为例，其自2014年3月开始连续升至2014年7月，由50.2升至51.7；不过自2014年8月又开始连续下行至2015年1月的49.8，2015年2-5月重新回升至50.2，不过这一走势并未持续下去。这表明，在2014-2015年那一波牛市期间，经济基本面并未真正持续向好。2、再以名义经济增速（当季）为例，2013年四季度中国名义经济增速当季值为10.51%，2014年二季度为9.04%，随后于2014年三季度

导读：以后不仅单日、单周，今年全年以及后续若干年均遥遥领先于全球。2024年9月30日，上证综指以8.06的涨幅收官，定格在3336.5点。下面我们从数据上来论证，这样一场“大国牛”。一、历史上看，8.06%的单日涨幅在位居全部历史交易日的第43位，这一涨幅创下了2008年9月19日以来的新高（当日的涨幅为9.46%），换言之昨日的涨幅为16年以来新高。

导读：2022年以来，财政部已连续四次通报隐性债务问责案例（2023-2024年各一次）。总的来说，只要不在地方政府隐性债务统计监测系统中且有财政责任在里面，就属于新增隐债。【正文】2024年9月19日，财政部监督评价局在财政部官网发布《财政部关于八起地方政府隐性债务问责典型案例的通报》。具体解读如下，一、2022年以来，财政部已经连续四次通报隐性债务问责典型案例（合计32起）初步统计来看，2022年以来，财政部已经分别于2022年5月、7月、2023年11月及2024年9月连续四次通报隐性债务问责典型案例，每次问责案例8起，目前已累计达32起。（一）2022年5月：通报8起隐性债务问责案例（首次官网通报）2022年5月18日，财政部发布《关于地方政府隐性债务问责典型案例的通报》，并在官网通报了其中8起隐性债务问责典型案例，对涉案人员进行了相应处罚，体现出中央近年来针对地方隐性债务关于“终身问责、倒查责任”的要求，反映出财政体系对隐债化解不实以及隐债新增两大问题比较关注或者说比较在意。（二）2022年7月：通报8起隐性债务问责案例，首次披露了债权人2022年7月29日，财政部发布《关于融资平台公司违法违规融资新增地方政府隐性债务问责典型案例的通报》，直指陕西延安、黑龙江牡丹江、贵州遵义、江苏洪泽县、安徽池州、山东沂南县、江西乐平、重庆黔江等8个地区的融资平台公司涉及的隐性债务问题。和2022年5月那次通报相比，本次通报案例中把债权人信息也披露了出来，具体包括上海金元百利资产管理、贵阳银行遵义分行、交通银行池州分行、工商银行乐平支行、景德镇农商行、九江银行等金融机构或类金融机构。（三）2023年11月：通报8起隐性债务问责案例，首次通报两起银行被问责案例2023年11月6日，财政部官网通报8起隐性债务问责案例，涉及隐性债务规模合计达到475.16亿元，直指湖北、陕西、广西、河南、四川、江西等地。不过和过去两次通报案例不同的是，本次还首次通报了两起银行被问责的案例，即农行陕西省分行和芜湖分行。当然，对银行等相关单位和责任人的问责仍由国家金融监督管理总局体系负责，财政部门这里仅负责汇总通报，以形成警示效应。（四）2024年9月：通报8起隐性债务问责案例（通过国企新增隐债等）2024年9月19日，财政部官网通报8起隐性债务问责案例，涉及隐性债务规模合计达117.09亿元，直指天津市天津港保税区（73.97亿元）、辽宁省营口市（19.96亿元）、湖南省（4.5亿元）、江西省抚州市东乡区（3.4亿元）、吉林省通化市梅河口市（2.98亿元）、内蒙古包头市（0.68亿元）、海南省临高县（8.4亿元）和宁夏永宁县（3.2亿元）等地。同时，本次问责对象除包括地方政府及相关部门、地方国有企业工作人员外，还包括工行、农行、建行、农发行等银行，这是自2023年11月第三次通报问责案例以来连续两次对银行这一主要进行问责，表明在隐性债务化解过程中，债权人也需要承担相应责任。二、四次通报案例的整体分析（一）缘由：聚焦化解隐债不实以及通过各种方式新增隐债等方面从通报的累计32起典型案例来看，问责案由聚焦于化解隐债不实以及通过各种方式新增隐债两个方面（本次通报的8起案例中有7起为新增隐债）。具体看，1、化解隐性债务不实主要指借新还旧、规模变更等方面，如本次案例通报中便将偿还存量隐性债务的融资租赁借款在地方政府隐性债务统计监测系统中作化债处理等。2、新增隐债是通报案例的最主要缘由，包括但不限于通过假借医院采购药品名义和政府购买服务名义、质押政府购买服务协议对应的应付款、偿还前期隐性债务名义、国企举债融资或占有国企资金、要求国企或银行垫资、欠付公益项目工程款、募资用于市政建设等应由财政预算安排的支出、通过平台和其它主体代政府借款、通过政府承诺和政府财政担保等方式对外融资、通过抵押土储和公益性资产或主体来融资等方式新增隐性债务以及银行违法违规向地方政府及其部门提供融资及相关服务等。就本次通报的8起案例而言，除化债不实外，其余七起案例的缘由主要包括向地方国企直接借款新增隐债（3起）、通过公办职业学校以租代建新增隐债（1起）、通过公立医院等主体新增隐债（1起）、通过要求代理行垫款支付且长期未清算新增隐债（1起）以及以农村人饮及农业灌溉特许经营权质押融资新增隐债。总的来说，只要不在地方政府隐性债务统计监测系统中且有财政责任在里面，就属于新增隐性债务。（二）区域：范围较广，覆盖21个省级行政区和31个市32起案例覆盖的地区包括安徽（安庆、滁州、芜湖），河南（信阳、孟州、许昌），贵州（兴义、遵义），江西（贵溪、景德镇、抚州），湖南（宁乡、长沙），浙江（湖州），甘肃（兰州），陕西（延安、西安），黑龙江（牡丹江），江苏（淮安），山东（临沂），重庆（黔江），湖北（部分地区），广西（柳州），四川（成都），天津，辽宁（营口），吉林（通化），内蒙古（包头），海南（临高），宁夏（永宁）等。（三）主体：覆盖地方政府、相关部门、融资平台、地方国企及金融机构等群体从通报的32起案例来看，问责的对象既包括地方政府及相关部门，也包括地方政府旗下的融资平台、公益主体、地方国有企业等群体，还包括银行、信托、融资租赁等金融机构和类金融机构群体，可以说范围非常广。总体而言，新增隐债的融资方式以金融机构借款为主，涉及到债券融资的案例主要包括通报抵押公益性资产发债、以财政资金为还款来源发债等，其它市场化发债路径不受限。三、早在2017-2018年期间，财政部便已多次问责隐债（涉及地方和金融机构）实际上，早在2017-2018年财政部官网便披露过多起地方政府违法违规举债案例。（一）2017年初财政部致函五地政府及两部委，要求对金融机构等进行问责据网上公开信息显示，2016年财政部印发《关于开展部分地区地方政府债务管理存在薄弱环节问题专项核查工作的通知》（财办预（2016）94号），组织相关地区办事处对违法违规举债担保问题进行了专项核查。2017年1月，财政部曾分别致函内蒙古、河南、重庆、四川、山东等地方政府及商务部、银监会两部委，以依法问责部分县市违法违规举债、担保的行为，并依法处理个别企业和金融机构违法违规行为。其中，财政部发给商务部的函件明确要求严肃追究上海爱建融租租赁责任，必要时督促其对有关责任人严肃再问责；发给银监会的函件则要求对江苏金融租赁、山东国际信托、建设银行驻马店分行、新都桂城村镇银行等金融机构及相关责任人员进行问责。（二）2017-2018年期间，财政部进一步披露了相关违法违规举债案例2017-2018年期间，财政部官网进一步披露了湖北、四川、宁波、云南和广西等地的违法违规举债担保问题。例如，2017年7月，湖北省查处黄石经开区财政局向湖北劲牌投资举借1.1亿元的高息债务并以地方政府置换债券资金进行了偿还。再比如，2018年7月18日，财政部官网公开披露了宁波、云南省和广西等地区以BT、发行信托产品等方式的违法违规举债融资担保问题。四、结语：在“防止一边化债、一边新增”方面，金融部门与财政部门各有分工从目前公开信息可知，在“防止一边化债、一边新增”方面，各部门之间应是有分工的。（一）人行牵头主导化解特定融资平台金融债务，其它金融部门配合，并与地方政府一起建立防范化解地方债务风险长效机制，即主导存量债务的化解、推动债权人适当让利、提供应急流动性支持。例如，目前正在推进实施的35号文，便是“一揽子化债方案”的核心。（二）财政部门会持续强化隐性债务查处问责力度，对新增隐性债务和化债不实等违法违规行为，做到“发现一起，查处一起，问责一起”，即严防新增，同时还要对存量化债的质量进行监督。此外，财政部门还要牵头建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制（如特别国债和特殊再融资债），通过中央加杠杆的方式承接地方政府的债务压力（力度有限）。这主要是因为，化债真正的主体责任在财政体系，如果处置不力或前后政策有所反复，最终还是要由财政体系买单，而财政资金无疑又是最宝贵的，用起来的门槛很高。（三）地方政府则需要强化自身的财经纪律，并积极向中央及各部委争取政策资源。总的来说，未来几年是化解地方政府债务的关键期（如8月27日人行、财政部、发改委、证监会联合发布的150号文便要求2027年6月底前要全部退平台且设定了退平台的门槛，比之前的2028年底提前了半年），期间为全面推动落实“防止一边化债、一边新增”的政策导向，督导问责力度料会加大，因此各相关利益方宜谨慎行事。附表1：2022年以来四次通报案例汇总表欢迎加入知识星球，有货有料有依靠，包含全部公众号文章的完整电子版（含被删文章）及其它有价值的观点与信息，且通常会早几天在星球发布、内容也会更完整。免责声明本公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本公众号中的内容和意见仅供参考。本公众号所载信息均为作者本人观点，不代表任何投资意见或建议。本公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。如征得本公众号同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为《梧桐樹智庫》，且不得对相关内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

导读：股债的跷跷板效应以及债券收益率曲线的陡峭化效应正在显现，汇率在期间的调整则是被动的，跟随股债进行调整。一、股市表现方面，

导读：本次降息在幅度上相当于过去的两次降息，且降准空间依然很大。【正文】本文聚焦央行大礼包之降息降准事件。一、降息20BP：幅度上相当于过去降息两次，14天OMO利率跟随降（一）2024年9月27日（周五）早上八点，人行官网发布公开市场业务公告（2024）第15号，宣布自9月27日起，7天OMO利率下调20BP至1.5%，14天OMO利率在7天OMO利率上保持加减点幅度不变（即相应下调20BP至1.65%）。（二）由于7天OMO利率已经被视为政策利率，故本次利率下调才算是真正的降息。当然，潘行长已经在9月24日的三巨头新闻发布上宣布了这一举措。不过和过去每次仅降息10BP的幅度相比，本次降息在幅度上基本相当于过去的两次降息。（三）同时和过去相比，本次还进一步强化了7天OMO利率的政策利率属性，即明确14天OMO利率直接挂钩7天OMO利率，2023年9月以来二者之间的利差便稳定在15BP（之前一直在15-25BP左右）。换言之，后续LPR、14天OMO利率以及MLF利率均会挂钩7天OMO利率。（四）在9月26日政治局会议召开之后，人行随即召开视频会议贯彻政治局会议精神（当天20：07在人行官网发布新闻稿），明确提出“要加快出台金融增量政策举措文件”，故本次大幅度降息也是人行具有政治站位的体现，符合政治局会议提出的“实施有力度的降息”精神。当然，在MLF利率、7天OMO利率相继下调后，接下来便是LPR与存量房贷利率调整了，估计也将很快会落地实施。二、降准50BP：人行明示年内还会有一次25或50BP的降准（一）2024年9月27日早上八点，在宣布降息的同时，人行宣布降准，即自2024年9月27日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。当然，这次降准在9月24日的会议上已经被宣布。（二）本次降准是今年1月宣布降准之后，年内第二次降准，年内累计降准幅度已经达到100BP。同时，人行已经明示本次降准后，年内还将有一次25BP或50BP的降准。从幅度上看，本次降准和降息一样，是有力度的。（三）本次降准后，金融机构加权平均存款准备金率约为6.6%，大型银行和中型银行的存款准备金率分别由8.5%和6.5%降至8%和6%，已经执行5%存款准备金率的农村金融机构不作调整，即今年两次降准后金融机构加权平均存款准备金率合计下降0.8个百分点。当然需要说明的是，即便年内再降准25或50BP，和主要经济体比较的话，后续降准空间也依然很大，即自2011年以来，我国便一直处于降准周期中，每年两次左右降准已是常态，区别在于每年降准的次数和幅度。附表1：内地各利率品种调整情况汇总表（截至20240927）附表2：我国法定存款准备金率变化汇总（截至20240927）附表3：2017年以来关于降准的相关政策信息汇总（截至20240927）欢迎加入知识星球，有货有料有依靠，包含全部公众号文章的完整电子版（含被删文章）及其它有价值的观点与信息，且通常会早几天在星球发布、内容也会更完整。免责声明本公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本公众号中的内容和意见仅供参考。本公众号所载信息均为作者本人观点，不代表任何投资意见或建议。本公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。如征得本公众号同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为《梧桐樹智庫》，且不得对相关内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

导读：一定程度上可参照2022年11月疫情突然放开。【正文】本文聚焦本次政策转向及其对市场的影响。一、关于政策转向（一）可参照2022年11月疫情政策突然放开老实说，这次政策的突然转向很多人没有准备好，也没有预期到。实际上就过去的经验来看，可以参照2022年11月疫情政策突然放开。2022年11月11日，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施

导读：短期内情绪主导一切，股债跷跷板效应会很明显【正文】2024年9月26日，政治局会议召开，并于午间发布新闻稿（结合出手了、这次，央妈突破了自己和央行大礼包之MLF利率下调来看）。解读如下，一、这场政治局会议不寻常总体来看，这场政治局会议具有以下几点不寻常之处。（一）召开的时间不寻常。一般每年以经济为题的政治局会议召开四次，时间分别为4月、7月、10月和12月，本次会议选择在9月召开，且是国庆假期前夕，相当于提前了一个月，一方面说明当前的形势比较严峻，另一方面也带有很强的国庆献礼成分。（二）一般在政治局会议召开之后，相关政策会落地实施，不过这次有所不同。本次在政治局会议召开之前，三部委已于9月24日宣布了一系列重磅政策，表明本次政治局会议已经谋划了很久，且后续还会有大力度的政策落地实施。例如，本次会议提出的“降低存款准备金率，实施有力度的降息……降低存量房贷利率……支持上市公司并购重组等”均已经在9月24日的会议上有所体现。（三）目前前三个季度基本已经结束，上半年经济增速在5%左右，相关经济金融指标并没有转好迹象，显然当前压力大，为此本次会议的表述也印证了这一点，如“正视困难”“切实增强……紧迫感”“努力完成”等等。这意味着，本次会议实际上也是为了推动全年经济社会发展目标的完成，即保“5%”。（四）本次会议召开之前，外媒已经进行了报道，意味着本次会议已经谋划许久，市场不应怀疑本次会议释放的信号与可能出台的政策力度。二、很多表述值得关注虽然9月24日的新闻发布会上已经释放了很多重磅政策信号，但本次政治局会议仍然有很多表述值得关注。具体看，（一）财政政策属于第一重磅：增量政策还有且有一定力度本次会议提出“加力推出增量政策……加大财政货币政策逆周期调节力度”，预计除9月24日宣布的一系列政策外，后续还会有增量政策出台，且主要集中在财政体系。例如，本次会议提出“保持必要的财政支出……发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债”。根据外媒披露的信息，可能的财政政策包括年度新增专项债1.3万亿、新增特别国债5000亿元、转移支付再提前支付5万亿（在10万亿的基础）等。其中，今年发行的特别国债可能会有万亿左右的体量用于帮助国有大行补充核心一级资本。（二）地产政策属于第二重磅：止跌回稳、严控供给、一级放开限购等在9月宣布的五项房地产金融政策基础上，本次会议提出了很多增量信息，如总体方向是促进房地产市场止跌回稳、对商品房建设要严控增量（即供给端要控制）、调整住房限购政策等。其中，由于目前正处于去库存阶段且房地产已经进入存量阶段，故供给端需要进行控制（因保交房产生的供给除外）；调整住房限购政策方面，预计后续一线城市也将放开，即全国范围内限购政策可能会清零。（三）首次在决策层会议中单独提及“上市公司”和“公募基金”本次会议首次提及“上市公司”和“公募基金”，以往的提法基本是比较宏观的资本市场，很少会聚焦特定主体，意味着政策方向也将朝着这两个主体聚焦。其中，上市公司并购重组相关信息已经在9月24日的会议上有所体现（可参见当天发布的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》）。至于公募基金，本次会议使用的表述为“稳步推进公募基金改革”，“稳步推进”的意思是节奏上要控一控（如近期市场关注度比较高的降薪限薪追薪、审计入驻等）。（四）提出“进一步规范涉企执法、监管行为”本次会议在帮助企业渡过难关方面，提出“进一步规范涉企执法、监管行为”，意味着各地对企业的折腾短期应该会有所缓解（如查税补税、追缴罚款、环保等）。三、结语（一）本次会议释放的信号需要结合9月24日的新闻发布会来理解，不过总体方向上看力度肯定是超预期的，且未来还会有一些增量政策会落地。（二）信号释放以后就是动员和执行，目前货币金融部门已经开始行动，现在市场比较期待的是财政部门会如何行动？以及行动到何种地步，相应很快就会见分晓。当然就财政而言，关键于赤字率会、特别国债、专项债规模会提高到何种水平？以及财政与货币金融系统如何联动等等。例如，国有大行补充核心一级资本是由汇金直接增资还是通过发行特别国债来进行？（三）结合近期一系列事件来看，本轮政策的力度是超预期的，对市场的冲击是可观存在的，对预期的改善也是有益，故这种情况下情绪面对市场的影响会更大一些，此时人民币汇率走强的方向相对也比较清晰，而股债的跷跷板效应也会更突出，长债市场可能不乐观。欢迎加入知识星球，有货有料有依靠，包含全部公众号文章的完整电子版（含被删文章）及其它有价值的观点与信息，且通常会早几天在星球发布、内容也会更完整。免责声明本公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本公众号中的内容和意见仅供参考。本公众号所载信息均为作者本人观点，不代表任何投资意见或建议。本公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。如征得本公众号同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为《梧桐樹智庫》，且不得对相关内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

点击蓝字关注我们01引言：投资恒大巨亏百亿香港地产企业华人置业启动私有化计划10月6日晚，香港地产企业的华人置业（0127.HK）宣布了私有化计划，拟以每股4港元价格回购公开市场约25%的公众持股，总代价约19.08亿港元。完成私有化后，华人置业将从港股退市。华人置业是恒大的重要股东之一。华人置业在公告中披露，在今年8月31-9月21日期间出售了108，909，000股中国恒大的股票，9月23日后又出售了168，776，000股恒大股票，合计占恒大总股本的1.27%，此次出售预计会给华人置业带来约3，449，700，000港元的损失。更为严重的，如果今年华人置业将所持有的恒大集团的股票全部出售，出售价格按照中国恒大9月30日的收盘价2.95港元计算，则预计亏损可达10，408，300，000港元。这笔预计超过百亿港元的亏损也成为华人置业退市重要的导火索。图1

点击蓝字关注“梧桐投研室”1引言：平安集团被动成为华夏幸福第一大股东，华夏幸福债务危机发酵9月13日，华夏幸福披露详式权益变动报告书，因控股股东华夏控股被动减持股份，平安集团旗下平安资管及平安人寿被动成为公司第一大股东，占股25.19%。然而，平安集团公告说无意成为华夏幸福实控人，变动前后，平安的持股数未变，并无意成为华夏幸福的实控人，其中一个重要的原因是华夏幸福债务危机深重，如果成为华夏幸福的实控人，在并表后会大幅度的影响上市公司业绩。今年2月，华夏幸福首次公告暴雷，逾越债务52.55亿元。此后其关于债务逾越的公告便密集出现，几乎是两周一次，至9月3日累计发出13份债务违约公告，累计未如期偿还的债务本息达878.99亿元，但可动用资金仅7.34亿元，华夏幸福债务危机进一步发酵。图1

01引言：如何观察金融与实体经济的关系？2008年金融危机后，为了进一步弥补金融统计信息的缺失和统计制度的缺陷，人民银行从金融机构资产方研究编制新的金融统计指标，与货币供应量M2等金融机构负债方指标搭配使用，这就是社会融资规模这一指标的由来。其中，社会融资规模是金融体系的资产，是实体经济的负债，其内容涵盖了金融性公司资产负债表中资产方的多数项目。货币供应量M2正好相反，是从金融机构负债方统计的，是金融机构的负债，是金融体系对实体经济提供的流动性和购买力，反映了社会的总需求。社会融资规模与货币供应量M2一同观察，可以通过金融机构资产负债表资产和负债两方面的信息，更为完整的反应金融与实体经济的关系。02社会融资规模指标和广义货币供应量M2的概念（一）2008年国际金融危机后，各国探究危机爆发的原因时，认为金融统计信息的缺失和统计制度的缺陷是金融危机的一个原因。为此，人民银行探索从金融机构资产方研究编制新的金融统计指标，与货币供应量M2等金融机构负债方指标搭配使用。2010年11月，人民银行调查统计司开始研究、编制社会融资规模指标，2011年4月中旬，人民银行第一次发布季度全国社会融资规模增量数据，2012年起做到了按月发布。2015年开始按季发布社会融资规模存量数据，2016年1月起按月发布社会融资规模存量数据，从此社会融资规模存量数据具备了衡量同比增速的意义。（二）社会融资规模是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的资金额。这里的金融体系是整体金融的概念。从机构看，包括银行业、证券业、保险业等金融机构。从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。从地域看，是实体经济从境内金融体系获得的资金总额。目前的社会融资规模有四大类，分别为：一、金融机构表内贷款，具体包括人民币贷款和外币贷款两项融资；二、金融机构通过表外提供的融资，具体包括委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票等三项融资；三、直接融资，具体包括非金融企业债券和境内股票融资两项；四、以其他方式向实体经济提供的资金支持，具体包括保险公司赔偿、金融机构投资性房地产、小额贷款公司及贷款公司贷款三项融资。2018年7月起，人民银行完善社会融资规模统计，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映。2019年9月起，人民银行完善“社会融资规模”中的“企业债券”统计，将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标；2019年12月起，人民银行进一步完善社会融资规模统计，将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标，指标数值为托管机构的托管面值。（三）相比统计指标中的新兵社会融资规模，广义货币供应量M2就是统计指标中的老将了。按照货币变现的难易程度，货币供应量指标可以划分为M0、M1、M2三个层次，他们的流动性依次降低。M0指的是流通中的现金。M1是狭义货币供应量。M1=M0+可开支票进行支付的单位活期存款。因为活期存款可以随时提取，流动性仅次于现金，有些国家将它视同现钞货币，是成本最低的交易媒介和支付手段。M2是广义货币供应量。M2=M1+居民储蓄存款+单位定期存款+单位其他存款+证券公司客户保证金，它包括了一切可能成为现实购买力的货币形式，通常反映的是社会总需求变化和未来通胀的压力状态。近年来，很多国家都把M2作为货币供应量的调控目标，也是本文讨论的重点。03社会融资规模指标与M2的关系（一）社会融资规模与货币供应量M2是一个硬币的两个面。从历史上看，社会融资规模（存量）与M2增速走势基本一致，两者的相关系数达到0.83,是因为两者分别反映了金融机构资产负债表的资产方和负债方，两者相互补充、相互印证。社会融资规模是从金融机构资产方和金融市场发行方统计的，是从全社会资金供给的角度反映金融对实体经济的支持。也就是说，社会融资规模是金融体系的资产，是实体经济的负债，其内容涵盖了金融性公司资产负债表中资产方的多数项目。货币供应量M2正好相反，是从金融机构负债方统计的，是金融机构的负债，是金融体系对实体经济提供的流动性和购买力，反映了社会的总需求。因此，从资产负债角度看，社会融资规模和M2能够相互补充、相互印证。图1

这两年可能是地产行业政策变动和出台最为频繁的一段时期（去年8月和12月的三道红线和贷款集中度管控等），随着房住不炒的理念日益深入人心以及一系列政策层面的持续强化，楼市预期似乎正在发生逆转。不过与之相对应的是，一些城市则开始为楼价下跌而烦恼。01逆向调控开启：“限跌令”来临（一）十余个城市（包括省会城市、百强县等）发布房价“限跌令”相较于部分城市发布“限涨令”、持续升级楼市调控政策，另一些城市则开始担心房价下跌带来的负面冲击，并通过“限跌令”开启了逆向调控。今年8月以来，岳阳、江阴、株洲、唐山、沈阳、菏泽、昆明、惠州、桂林等城市纷纷发布了“限跌令”政策。具体看，8月9日岳阳市住建局发文要求新房售价不得低于备案价格的85%，8月11日昆明召开会议要求严厉打击恶意降价行为，8月16日唐山约谈地产企业负责、旨在打压恶意降价，8月31日江阴提出严禁低价倾销、打价格战等等。（二）不乏一些省会城市、大城市以及百强县“限跌令”之所以被关注，主要有两个原因：一是与传统上的“限涨令”理念不符；二是除三四线城市外，一些省会城市以及百强县也被卷了进来。具体看，1、沈阳为辽宁省省会（2020年GDP为6571.60亿元）、昆明为云南省省会（2020年GDP为5022.73亿元）、唐山为河北省的第一大城市（2020年GDP为7210.90亿元）。2、江阴为无锡下面的县级市，同时为全国百强县第二名（仅次于昆山），2020年GDP为4113.75亿元。从经济总量上看，江阴作为县级市，已经超过了中西部地区的很多地级市。3、桂林则为旅游城市，惠州前段时间则刚被指出要限价。02“限涨令”延续的背后：5%似乎已经成为一个标准自2006年沈阳最早提出

引言外围环境不友好地产企业却做出方向不同的两种选择近期，一笔交易引起市场不小的关注，中天金融发布关于公司筹划重大资产出售暨签署《股权转让框架协议》的提示性公告（以下简称公告），公告披露中天金融筹划将旗下的中天城投100%股权转让给佳源创盛，股权转让价款暂定为180亿元。如果交易成功，作为曾经贵州地区最大的地产企业之一，中天金融将彻底剥离地产业务，转型成为一家金融集团。而交易对手佳源创盛的母公司佳源集团，作为一家总部位于嘉兴的区域性房企，则会向千亿房企更进一步。那么中天金融何以如此决绝的放弃地产业务？为什么佳源集团在地产行业增速放缓以及外部环境如此不做好的大背景下还要如此凶猛的扩张？不同的地产企业，相同的环境下，却做出了截然不同的选择，这背后很值得细细品味。除此之外，中小地产企业是否还有其他的战略路径可供选择？二、断臂求生身陷困境的中天金融（贵系房企）的金融梦（一）中天金融（全称为中天金融集团股份有限公司），2017年由中天城投更名而来，旗下拥有员工近两万人，为贵州第一家上市公司（股票代码为000540.SZ）。截至2021年6月底，中天金融总资产达到1558.84亿元，今年上半年实现营收197.12亿元，同比大幅增长66.29%。其中，虽然营收一直在保持增长，但是中天金融的净利润自2017年以来却一直处于下降的通道中，净利润更是从2016年的29.39亿元降至2020年的5.72亿元，今年上半年实现的净利润则不足5000万元，这对于有着超1500亿元的上市公司来说，着实难以理解，也说明中天金融实际上已身陷困境。（二）中天城投是中天金融的核心子公司，也是罗玉平的房地产重要平台，注册资本高达117亿元，在中天金融体系内具有极其重要的地位。成立于1978年的中天城投是贵州第一家上市公司，虽然名称上看有点像城投平台，但实际上中天城投是一家地地道道的民营企业。不过正是这样一家民营企业，承载着贵州地区的“引金入黔”梦想。具体看，2007年罗玉平入主世纪中天，并将其更名为“中天城投”；2014年开始罗玉平贯彻贵州的“引金入黔”战略，开始尝试转型金融领域，同年12月中天城投便顺势成立全资子公司（贵阳金控），随后便借助贵阳金控这一平台入局金融领域，相继设立上海虎铂基金、收购海际控制权、成立贵安银行、入主中融人寿等；2017年3月中天城投正式更名为中天金融。（三）作为贵州省第一家上市公司和最大的民营企业，中天城投见证了贵州整个省的城市化进程。据统计，中天城投在贵阳累计开发20多个住宅和商业项目，中天城投还开发了贵州金融城、中天世纪城等明星楼盘，以及楼高350米的贵阳世贸中心等，是贵阳最大的房地产企业之一。据中天金融中报披露，公司目前有6个在售项目，皆位于贵阳市、且都为商住项目。公司目前拥有总建筑面积1663.91万平方米的土地储备，剩余可开发面积为1601.54万平方米，分布在贵阳、遵义、泸州三城，其中贵阳最多。在贵阳，两座地产大盘是路人皆知，一座是总规划面积10平方公里、入住人口超过40万人、号称中国神盘的“花果园”项目；另一座则是是总建筑面积超过720万平方米的中天·未来方舟，后者正是中天城投的代表作之一。（四）除在地产领域高歌猛进之外，中天城投还有更大的野心，那就是打造一个横跨保险、证券领域的金融集团，开启金融转型之旅。1、2015年10月17日，中天城投全资子公司贵阳金控斥资20亿元收购联合铜箔(惠州)有限公司100%股权，实现对中融人寿的间接持有，之后不断增持中融人寿，截至目前其持有的中融人寿股权已达36.36%，成为其控股股东。2、2015年12月13日，中天城投全资子公司贵阳金控以30.11亿元的价格竞得标的股权评估价值4.06亿元的海际证券66.67%的股权，随后将其更名为中天国富证券，中天城投转型金融之心在短短两个月的时间里便迈出实质性步伐。3、2017年，中天城投正式更名中天金融。同年中天金融对外宣布，拟以310亿元的价格收购北京千禧世豪和北京中胜世纪持有的华夏人寿保险21%-25%的股权（支付了合计70亿元的定金）。彼时，中天金融称，若交易顺利进行，公司将成为华夏人寿保险第一大股东，不过这一交易至今尚未完成。（1）2018年5月，中天金融拟以246亿元的交易对价，将中天城投100%股权卖给金世旗产投（成立于2018年2月、实控人为罗玉平），用于支付购买华夏优先的股权转让款，246亿元和70亿元的定金，刚好可以用来支付310亿元的收购对价。不过这一左手倒右手的计划在2018年12月底被一些特殊原因中断。（2）2020年7月，华夏人寿保险因触发接管条件被银保监会接管；今年7月，银保监会公告延长华夏人寿接管期限1年。中天金融则在今年中报里表示，本次重大资产购买事项仍存在重大不确定性。（3）华夏人寿的交易让中天金融陷入了两难境地。退出，4年前给付的70亿定金难以收回；不退出，不仅重组存在重大不确定性，剩余240亿元资金也是一笔沉重的负担。（五）2020年和2021年上半年，中天城投分别实现营收63.92亿元和47.26亿元，分别占中天金融同期营收的27.27%和23.98%；分别实现净利润12.83亿元和6.60亿元，分别占中天金融同期净利润的224.30%和160.76%。因此，某种程度上来说，中天城投实际上是中天金融体系的最大支撑。如今出售中天城投，意味着罗玉平将正式告别房地产市场，也从侧面反映出中天金融的困境可能已经非常突出，后续履行华夏人寿这笔交易的难度亦非常大。（六）除业绩指标外，中天金融的压力也可以从其债务指标来窥探究竟。2021年6月底，中天金融的资产负债率高达85.77%，短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款和应付债券分别为15.48亿元、209.66亿元、107.88亿元和82.17亿元，但其货币资金却仅为35.18亿元（含受限的1.76亿元）。很显然，虽然已入金融领域多年，但中天金融的业绩支撑仍然是地产。对于目前债务高企、经营亏损的中天金融而言，资金需求密集的地产业务已经成了“包袱”，但在剥离地产业务回笼资金的同时，中天金融境况是否会有所好转其实还存在很大的不确定性，中天金融这一战略调整的惊险一跃还有待观察，中天金融的金融梦，道阻且长。三、步履蹒跚逆周期下佳源集团（浙系房企）的千亿梦中天金融出售中天城投的对价方便是佳源集团，中天金融在转型的同时，佳源集团也有着自己的纠结。（一）成立于1995年的佳源房地产公司（佳源集团前身）起家于浙江嘉兴，是浙江本土较有影响力的房地产企业，目前位列中国房地企业100强中的第39位，拥有员工数量达15000余人。佳源集团的创始人为沈天晴（又名沈玉兴），其旗下目前拥有6家上市公司，分别为深圳美丽生态（000010.SZ）、分拆地产港股上市的佳源国际（2768.HK）和物业公司佳源服务（1153.HK）、挂牌新三板的西谷数字（836081）以及在澳交所上市的博源控股和联合锡矿。（二）佳源集团旗下地产业务由佳源国际（2016年3月上市）和佳源创盛）负责，此次收购中天城投的佳源创盛便是佳源集团的非上市部分。截至2021年6月，

除一些明面上的债务外，恒大真正的债务压力还体现在四个方面：一是针对上游企业的应付款项经，二是恒大财富（P2P）对投资者的未兑付金额，三是以明股实债为主的少数股东权益，四是恒大与其控股金融机构（盛京银行与恒大人寿）的关联交易。01【恒大的账面债务情况】关注接近万亿的应付款项（针对上游企业）（一）恒大的账面债务可以分为三个部分，即借款（含发债与贷款等）、合约负债（预收款等）以及应付款项（针对上游企业等）。市场上通常会把借款归为有息债务，合约负债与应付款项归为无息债务，因此市场上对借款这一项往往比较关注，因为它有到期还本付息的要求。（二）从数据上看这三类债务均应给予关注。我们看到恒大的借款余额较2020年底减少了1447.60亿元、较2019年底减少了2281.20亿元，看似有息债务已经下降较多，债务压力减轻了不少。（三）不过若综合来看，则会发现上述三个科目的合计在同样期限内仍在继续增长，如合约负债较2020年底与2019年底分别增加了300.44亿元和860.85亿元，应付款项较2020年底与2019年底分别增加了1244.52亿元和2404.39亿元，也即恒大的有息借款虽然下降了，但其无息债务却增加更多。因此我们推测恒大化解债务的一个重要方法可能是将有息债务与无息债务进行对调，即通过应付给上游企业的款项用来归还借款。（四）如果这一推测属实，则意味着恒大的有息债务压力从总量上看在减轻的同时，其无息债务压力却在上升，即其欠上游企业的应付款（2021年6月底高达9629.04亿元）很值得关注，因为一旦恒大真正出问题，则意味着会有大量的上游中小企业陷入票据无法兑换、应收款项无法收回的流动性困境，要知道这接近万亿的应付款项涉及到的中小企业数量可能是一个无法承受的数字。资料来源：恒大历年财报02【恒大财富】无法预估的兑付压力恒大的流动性危机愈演愈烈，随之而来的便沉默良久的恒大财富。（一）恒大财富（原名为恒大金服）是一款App的名称，由恒大旗下的恒大信息运营。恒大金服属于恒大旗下的互联网金融平台，全称为恒大互联网金融服务（深圳），注册地位于深圳前海，成立于2015年12月7日、2016年3月17日正式上线运营。不过从产品收益率与广告形态来看，恒大金服的实质便是P2P，而这两年在监管部门的持续打压下，恒大金服也变得越来越鸡肋。正如郭主席所提及的“宣传保本高收益就是金融诈骗”，随着恒大困局日益突出，恒大集团旗下的恒大金服也逐渐站上了风口浪尖。（二）恒大金服存在的目的实际上是为了给恒大自身或关联的项目提供融资。2017年5月和11月，恒大用项目向中信银行深圳分行申请融资时，后者曾要求恒大高层必须跟投，为此恒大发起中高层员工集资跟投的计划（年化利率25%、300万元起投、两年内还本付息），这一产品被称为“超收宝”。（三）2019年产品到期时，并没有兑付，而是往后展期两年，在这两年的时间里，部分中高层本金已基本完成兑付，拿到承诺的本息，但其它投资者则一直在苦苦等待。2021年8月底至9月初这段时间，恒大集团通过不同项目公司账号支付了约20亿元，不过仍有相当数量员工的本金并未得到兑付。于是2021年9月10日这些未被兑付的员工前往恒大总部，进行线下维权，许先生随即表示“我代表集团明确承诺一定要全部兑付，一分钱不能少且保持兑付公平公正”。（四）但这种回应似乎用处不大，恒大关联类股票仍然是跌跌不休。这三种方案分别为现金分期兑付、实物资产兑付以及兑换购房尾款兑付。不过具体操作时是否能够满足投资者的要求还有待观察。现在需要了解的是恒大财富兑付的产品规模到底有多少，这可能只有恒大的内部人才能给出答案。不过考虑到恒大财富存在的目的是为了给项目提供融资，且融资成本比较高（10%以上），则意味着与恒大财富兑付有关的项目可能资质上不会太好，当然这只是一种推测。资料来源：根据网上公开信息整理03【少数股东权益】可能超过2500亿元的明股实债涉及到诸多知名市场主体除账面债务（合约负债与应付款）以及无法预估的恒大财富兑付资金外，以明股实债为主的少数股东权益亦值得关注。从数值上看，2018年恒大集团的少数股东权益由2017年的1525亿元大增近500亿元至2004亿元，2019年和2020年分别增加了372亿元和42亿元，今年上半年又增加了229亿元，也就是说2018年以来的三年半时间里，恒大集团的少数股东权益累计净增了1122亿元。这其中的很大一部分与深深房事件有密切关系。为收购深深房，恒大集团在2017年一年的时间里引进27家战略投资者，实现创纪录的1300亿元股权融资。不过由于深深房事件受挫，为提振市场信心，避免战略投资者按照当时的对赌协议约定给恒大带来较大的回购压力，2020年9-11月期间，恒大地产与原1300亿元人民币战略投资者商谈签订补充协议（2017年一年的时间引进27家战略投资者且恒大地产与战略投资者签订了业绩对峙协议和上市目标对赌协议），以增强投资者与市场信心，经过谈判最终1257亿元人民币战略投资者同意签订补充协议继续持有，恒大短期的回购压力得以缓解。尽管如此，这1300亿元左右的股权融资规模仍然值得警惕，特别是我们看到2017年引进的那些战略投资者，大都在市场中享有盛名，因此一旦恒大事件持续发酵，之间少数股东权益中牵扯到的明股实债相关的债权人，可能会受到无法估计的冲击，并严重扰动市场，这同样值得关注。04【与恒大人寿、盛京银行的关联交易】无法预估恒大集团涉及到的金融机构很多，除与借款有关的银行等债权人外，恒大人寿、盛京银行等恒大集团控股的两家金融机构亦值得特别关注。（一）恒大人寿：规模大增，利润却没怎么增，近两年利润下滑明显2016-2020年底恒大人寿的总资产分别达到731亿元、1038亿元、1202亿元、1886亿元和2415亿元，同比增速分别达到263.88%、41.98%、15.78%、56.82%和28.10%，恒大入局的第二年，恒大人寿保险的总资产增速便高达264%。不过我们观察到这几年恒大人寿在规模大幅增长的同时，利润却没怎么增长，如2016年净利润下降26.69%，2019年与2020年的净利润更是分别下降5.29%和79.96%。（二）盛京银行：背后的关联交易很值得挖掘恒大集团是盛京银行的第一大股东，目前持股比例为36.40%。事实上自2016年入局盛京银行后，后者的经营情况便日趋恶化，同样呈现出只有规模增长没有业绩增长的情形。例如，2018年盛京银行的净利润大幅下降35.39%，2020年与2021年上半年盛京银行的净利润更是分别大幅下滑82.31%和63.55%。要知道2019年6月，恒大集团（南昌）以每股6元认购价认购盛京银行内资股22亿股（总计132亿元），使得恒大集团对盛京银行的持股比例由之前的17.28%跃居至36.40%。我们了解到，恒大入局盛京银行，便强令恒大集团的员工在盛京银行存款，以支撑后者与恒大之间的关联交易。免责声明本公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本公众号中的内容和意见仅供参考。本公众号所载信息均为作者本人观点，不代表任何投资意见或建议。本公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。如征得本公众号同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为《梧桐投研室》，且不得对相关内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

河南最大房地产企业陷困局2021年9月9日，关于河南本土最大房地产企业建业集团的一份报告（即《关于企业出现重大风险和危机并请求帮扶救援的报告》在网络上持续发酵，引发市场较大关注，表明在疫情、洪灾以及政策等多重冲击之下，区域房地产企业开始感受到了空前的压力。但基于目前的政策环境来看，这对于地产企业来说应该还只是刚刚开始。一建业集团是河南最大地产企业区域重要性突出（一）河南建业集团（现更名为建业住宅集团）是河南本土第一大房企（第二和第三分别为升龙集团和正商地产联盟），位居全国地产企业第34位（2020年销售额高居中国房地产企业第11位）、中国旅游集团20强，在建面积达5000万平方米（河南本地市场占有率达11%），2020年全年营收高达1256亿元、纳税额达86亿元（位居河南全省第二）。（二）建业集团涉及领域多、牵扯范围广，包括地产、教育、文旅、物业、酒店、科技、商业、金融、体育（拥有河南嵩山龙门足球俱乐部）等，其影响已经超越了企业本身。（三）建业集团现有员工2.80万人，300多个在建项目涉及产业工人达120万人，拥有业主达200万人，社会影响较大。（四）建业集团旗下拥有四家上市公司主体（见下表，均为香港主板上市），涉及外债金额高达30多亿美元（占全省境外上市公司发行外债的50%左右）。二建业集团的难处与诉求在《关于企业出现重大风险和危机并请求帮扶救援的报告》中，建业集团披露了自身的难处与诉求。难处很多受720洪灾、疫情等因素影响，累计各种损失预计将超过50亿元（其中直接损失达5.50亿元、年底前经营性损失将达8亿元、运营性损失达3亿元、销售及回款较原计划减少近30亿元以及15亿元无效资产）；受洪灾及汛情影响，建业地产销售额下滑35%、回款下降40%，若困境持续将极有可能会导致银行授信违约；建业集团社会影响大，是河南本土最大地产企业，在香港拥有四家上市主体，且在境外发债规模占全省境外发债规模的50%左右，资本市场影响较大，一旦出现问题，对河南地区金融生态的影响将极有可能会超过永煤。诉求整体看较为合理1、请求协调有关市县区尽快偿还超过50亿元的各类拖欠款项。2、请求协调税务部门给予一定的税收减免或缓交。3、请求允许部分在建工程延期交付，以便减少社会影响。4、请求部分土地款可延缓支付半年到一年。从疫情和洪灾等不可抗力等因素来看，以上四个诉求比较合理，并没有要求协调银行等借款人，也没有提及在地产政策层面给予一定倾斜，这表明建业集团本身还是比较有操守的，同时也反映出河南部分市县的财政压力与政治生态存在一定问题。三吸收永煤教训河南省政府正在有所作为经历了永煤事件，为避免地方金融生态遭到进一步破坏，河南省政府对建业集团事件较为重视，网上截图也显示2021年8月15日王凯省长便对上述报告作出批示，要求周霁（河南省委常委、党组副书记、副省长）、费东斌（河南副省长）着相关部门尽快提出意见。随后我们看到2021年8月18日河南省政府发布的《河南省支持企业加快灾后重建恢复生产经营十条措施》便提出“加快清理政府欠款”，时间上如此接近表明河南省政府在建业集团事件中还是有所作为的。四建业集团究竟经营情况如何？风波之下，显示出建业集团本身可能有一定脆弱性，即便疫情和汛情有所恢复，但在地产政策冲击之下，建业集团面临的压力应也不小。建业地产的资产负债率一直比较高弦绷得比较紧建业地产是建业集团的核心主体，2021年6月底资产负债率高达92.10%，较2020年底还上升了1个百分点，且2014年以来一直在80%以上、2019年以来更是持续居于90%以上，如此高的资产负债率表明建业地产本身一直将弦绷的很紧，很难承受较大且持续的外部环境冲击，一旦项目受到影响出现进程放缓甚至中断，则建业地产的流动性危机可能便会出现。有息负债占比不高对上游合作方影响较大虽然建业地产的资产负债率较高，不过其有息负债占比并不高，且在全部负债中的比例已经持续降至20%以下。这一点是建业地产的优势，这表明建业地产的负债以无息负债（即合约负债和其它应付款项）为主。当然，建业地产一旦出现危机，受影响最大的可能是其上游合作方，这里面的危机可能更值得关注。同时除以上有息负债外，建业地产对关联方的担保等隐性债务也值得关注，今年6月底建业地产对关联方的担保规模达到68.24亿元，不过自2019年以来已经处于持续下降的通道中。对美元债依赖较高有息负债中65%为境外债但是需要关注的是，建业地产对境外债券的依赖比较高，今年6月283亿元的有息负债中，优先票据达到183.80亿元，即有息负债中境外债占比高达65%。实际上建业地产的境外融资成本较高（今年上半年建业地产的融资成本达到7.60%），如昨天建业地产回购的境外债融资成本便达到7.90%。经营地域集中于河南本土但涉足产业太多建业地产一直坚持省域战略，项目所在地集中于河南本土。以今年上半年数据为例，310.53亿元的合约销售金额中，306.12亿元由河南省内贡献（另外4.41亿元由海南地区贡献），占比高达98.58%。这表明河南本土的经济基本面以及金融生态会对建业地产产生较大影响。8月数据转好销售额降幅大幅收窄销售面积增长8%以上数据上显示，建业地产今年8月的销售数据已有好转。具体看，今年上半年建业地产的合约销售额和销售面积分别为310.53亿元和405.15万平方比，同比分别增长3.45%和9.87%；不过今年7月当月合约销售额与合同销售面积受疫情和汛情影响同比大幅下滑30.58%和32.86%。庆幸的是，今年8月当月，建业地产的合约销售额同比下降幅度收窄至0.10%，合同销售面积则同比增长8.02%。当然尽管如此，和全国平均水平相比，建业地产的销售情况仍然不理想，如今年上半年全国商品房销售额和销售面积同比分别增长38.90%和27.70%。五建业集团的未来一、2016年开始建业集团在销售上持续发力（2016-2020年的合同销售额分别为201.46亿元、304.15亿元、723.66亿元、1011.50亿元和1486.30亿元），更加注重销售款回流，以支撑其较高的资产负债率。其中，2020年全年1486.30亿元的销售额在房地产企业中位居第11位。因此从这个角度看，建业集团对外部政策环境以及突发事件的敏感性较高，其流动性困局很值得关注。二、建业集团的经营地域主要集中于河南本土，这意味着河南本地的经济基本面和金融生态变化会影响着建业集团的外部融资环境，以河南省目前的金融生态来看，受永煤事件影响，短期内很难回到从前。反过来看也成立，即如果建业地产出现问题，也可以表明河南本土的经济出现了问题。特别是我们看到建业集团的诉求中，部分县市的欠款便是其中之一。三、建业集团的有息债务中，65%左右依靠美元债，因此若后续美联储政策收紧，则意味着建业集团的债务压力会显著上升。同时建业集团的负债中无息负债占比较高，这意味着真正需要担心的是建业集团的上游企业，这些上游企业一旦无法收回建业集团的应付款，产生的问题可能要比建业集团本身要大得多。四、从外部评级的变化来看，似乎也不容乐观。2018年10月24日的YY评级为6，2019年5月28日和2021年4月12日则分别下调至7和7-，这表明市场对建业的认可度实际上并没有变好。五、建业集团事件的影响主要体现在其欠上游客户大量的应付款，河南省地方县市欠建业集团大量的应收款，而建业集团又因销售回款不畅问题欠银行借款和政府土地款。与此同时建业集团在资本市场上也面临较大的债务压力。这里面涉及的问题很复杂，即建业集团牵扯到上游很多中小企业的生存，亦事关地方金融生态的维护，因此建业集团事件的解决需要地方政府的支持。六、虽然胡葆森先生出身于体制内，但考虑到目前的政策环境以及未来导向，作为民营企业的建业集团，未来若想顺利渡过难关，可能只有一条出路，那就是国有化，回归体制内。

2021年8月23日，中国银行发布“关于对外投资设立中国银行（澳门）股份有限公司的公告”，拟出资130亿澳门元投资设立全资子公司中国银行（澳门）股份有限公司。中国银行（澳门）成立后，意味着中国银行将成为工商银行之后，第二家在澳门地区既拥有分行亦拥有子行的境内银行。No.019家全国性银行（5家国有行和4家股份行）在澳门进行了机构布局根据统计，目前有18家全国性银行中已有9家在澳门进行了机构布局。全国性银行中，仅2家国有行在澳拥有子公司，其余均为分行中国互联网企业100强榜单主要参考互联网企业年度发展数据，评价指标既覆盖收入、利润、人力资本等财务指标，也覆盖流量、活跃用户数等业务指标。工商银行通过收购原澳门诚兴银行成立工商银行（澳门）1、2003年5月工商银行在澳门设立分行，打开了其践行跨国经营战略的全球网络布局。2、2006年10月工行上市后，便开始进行海外扩张，同年12月工行收购了印尼哈林银行90%的股份；2007年8月开始启动第二笔海外收购，即和澳门赌王何鸿燊洽谈收购诚兴银行（澳门本土第二大银行）事宜；2008年1月针对澳门诚兴银行的收购协议签署完成。澳门诚兴银行成立于1972年，1989年被何鸿燊旗下的澳门旅游娱乐有限公司收购。3、2009年7月，澳门金融管理局批复自2009年7月11日起，工行澳门分行与澳门诚兴银行合并，更名为工商银行（澳门），并获得澳门金管局颁发的全功能银行牌照。其中，工商银行持有工商银行（澳门）89.331%的股份。截至2020年底，工银（澳门）已成为澳门本地最大的法人银行，总资产达到507.77亿美元、净资产为35.40亿美元、全年实现净利润2.98亿美元。五家银行直接设立在澳设立分行，招行与中信银行通过附属机构布局1、建设银行、农业银行、交通银行、广发银行以及光大银行等五家全国性银行直接以设立分行的形式在澳门进行机构布局，但均没有设立子公司，如建行澳门分行、农行澳门分行、交行澳门分行和广发银行澳门分行。其中，2020年11月光大银行澳门分行获批筹建。2、招商银行和中信银行则通过子公司在澳门进行布局，如招商银行通过旗下全资子公司永隆银行在澳门设立分行，中信银行则通过旗下中信银行（国际）在澳门设立分行。中国银行在澳门拥有两家子公司和1家分行1、中国银行（澳门）获批后，中国银行在澳门将拥有两家子公司和一家分行（即澳门分行），两家子公司分别为大丰银行（中国银行持股50.31%）和中国银行（澳门），成为在澳门机构布局最全的境内银行。其中，中行澳门分行为澳门地区的发钞行。2、大丰银行是澳门本土银行，前身是1942年由何贤等人成立的大丰银号，1984年9月中国银行正式成为大丰银行的第一大股东。No.02地方性银行中仅有1家在澳门有机构布局优势堪比工行与中行事实上除以上9家全国性银行外，还有1家很容易被忽略的银行需要特别指出，即厦门国际银行。厦门国际银行目前总资产规模位居城商行第9家，改制前是中外合资银行，不仅是在澳门进行机构布局的唯一一家地方性银行，也是国内仅有的在澳门拥有子公司的三家银行之一（另外两家为中行和工行），有着股份行和地方性银行无可比拟的机构布局优势。具体看，厦门国际银行在澳门地区拥有1家附属机构，即1974年12月成立的澳门国际银行。1985年澳门国际银行正式成为国内第一家中外合资银行厦门国际银行的全资附属机构，也是中国首家收购的外资银行。因此，厦门国际银行不仅是最早在澳门地区进行机构布局的内地银行之一，也是最早在澳门地区拥有子公司的内地银行。澳门国际银行目前在澳门拥有13家分行，近年来主要指标位居澳门地区银行业前三。2014年1月澳门国际银行获批在珠海横琴设立代表处，成为首家在横琴设点的外资银行，同时也是澳门地区首次进入内地市场的银行，近年来澳门国际银行已先后设立广州分行、杭州分行和东莞、佛山、惠州支行，将业务触角由本澳地区延伸至粤港澳大湾区和长三角地区等国家主要经济区域。事实上除澳门国际银行外，厦门国际银行还通过收购中银香港旗下的集友银行，也完成了香港地区的机构布局。因此，目前厦门国际银行已成为同时在港澳拥有附属机构的极少数内地银行之一，其港澳机构布局优势不仅在地方性银行与股份行中独树一帜，即便在国有大行中亦不落下风。No.03为何境内银行纷纷致力于寻求在澳门进行机构布局？人口仅有68.32万人（第七次人口普查）、GDP总量仅有3500亿元人民币、面积不到33平方公里的澳门地区，何以为吸引内地银行争相布局呢？澳门地区金融业是港澳金融业的重要组成部分，相较于香港地区成熟的国际金融地位，澳门银行业基本实行全牌照经营，金融环境相对宽松，有助于内地银行更好贯彻国家发展战略，为客户提供综合性服务。通过在澳门地区设立分支机构有助于抓住澳门地区的窗口平台，更好推动推动内地企业走出去和外资引进来，服务国家区域发展和对外开放战略。粤港澳大湾区处于战略发展机遇期，亦是大中华区高净值客户的主要聚焦地，同时粤港澳大湾区近年来呵护政策频繁（如跨境理财通等）、国家鼓励发展态度明确，在澳门设立分支机构有助于充分利用陆澳两大平台，更好发展跨境投行和资产管理业务。中国互联网企业100强榜单主要参考互联网企业年度发展数据，评价指标既覆盖收入、利润、人力资本等财务指标，也覆盖流量、活跃用户数等业务指标。澳门地区归侨文化浓厚，在澳门地区设立机构有助于通过发展华侨金融，凝聚归侨人口的文化、资金优势，更好参与和服务中国建设。目前澳门归侨人口高达3万人左右，其中来自亚洲的归国华侨数量便有2.50万人左右。综上，澳门地区虽然人口、面积、经济总量均不足以和内地一二线城市相比，和香港亦有较大差距，但其平台地位突出、区位优势明显、归侨文化浓厚，在澳门地区进行机构布局，有助于更好服务于国家发展战略，打通金融业内外双向开放的通道，下好大中华区协同发展的这盘大棋，形成对外开放的示范效应。

随着赖小民被捕和执行死刑、华融资产2020年经营情况被揭露以及潜在投资者浮出水面等事件尘埃落定，意味着属于华融的金融帝国时代基本上已宣告落下帷幕。这家本应聚焦于不良资产处置主业、规模近两万亿的金融AMC却异化为不良资产制造者，着实让人唏嘘不已。一、华融资产巨亏1000多亿元，相当于吉林省2020年全年的财政收入（一）2020年中国华融（2799.HK）发布公告称“经初步测算，本集团2020年度经营业绩预计将出现亏损，2020年度属于本公司股东的净亏损预计为人民币1029.03亿元”。由于华融资产的大股东分别为财政部（持股61.41%）和全国社保基金理事会（持股6.34%），意味着这1000多亿元的亏损额中，财政部与全国社保基金理事会就要买单700亿元左右，国有资产蒙受特别重大损失。（二）1000多亿元的亏损额意味着平均每天亏损2.80亿元左右，总亏损额不仅超过其398亿元的注册资本规模和330亿元的市值，也超过海航2020年全年的687亿元亏损规模，创造了上市公司最大亏损纪录。（三）1000多亿元的亏损额是什么概念呢，基本相当于吉林省2020年全年的公共财政收入，同时比宁夏、青海和西藏三个地区2020年全年财政收入的合计还要多出100亿元，分别比甘肃2020年全年财政收入多出150亿元、比海南2020年全年财政收入多出210亿元。（四）此外华融还对2020年巨额亏损及应对措施进行了回应：1、对集中处置存量风险资产进行减值测试。由于华融华侨资产管理（负责整合华融集团范围内分、子公司部分存量资产并进行集中处置）的股权转让未能按计划实施，使得华融华侨资产计提了大量信用减值损失和公允价值变动损失。2、对当期资产风险审慎评估信用减值损失。2015-2017年快速增长的收购重组项目和固定收益类项目于2020年集中到期，由于客户履约能力受到较大影响而计提了信用减值损失。3、部分附属公司的底层资产风险加速暴露、劣变使得部分子公司计提了信用减值损失和公允价值变动损失，一定程度上掣肘了华融集团的经营业绩。针对上述问题，华融表示将通过引入战略投资者、保持流动性稳定（境内外债券按期兑付）、增强风险资产处置财务基础、持续推进回归主业与化险瘦身发展战略等方式来应对。二、拟引进中信集团、中保投资、中国人寿、信达、远洋等五家战略投资者1000多亿元的亏损已经远超华融资产目前的注册资本规模，后续华融资产所面临的资本监管压力必然会比较大，因此亟需通过引进战略投资者来补充资本。在预告亏损的同时，华融发布公告称其已与中信集团、中保投资、中国人寿资产管理、信达资产、远洋资本控股等五家战略投资者签署了投资框架协议，这5家公司拟通过认购新发行股份的方式对华融资产进行战略投资。与此同时，中信股份有港交所亦发布公告称若潜在战略投资者若实施，则中信集团将成为华融资产的主要股东。三、身处巨变中的华融正处于清理整顿中，未来会迎来什么结局？目前华融资产正处于清理整顿中。（一）2018年4月，先前长期在银监体系任职的华融资产原党委书记、董事长赖小民个人涉嫌严重违纪违法，接受纪律审查和监察调查。随后原广东银监局党委书记、局长王占峰出任华融资产党委书记。（二）2018年8月天津第二中院开庭审理赖小民案件，同年11月最高检称赖小民案件由国家监察委员会调查终结。2019年1月22日华融系四高管因涉嫌受贿纷纷被捕。2021年1月5日赖小民被判处死刑，1月29日被执行死刑。该案件中，赖小民个人受贿金额达人民币17.88亿余元，侵吞套取单位公共资金2513万余元。中纪委对赖小民案件定性为“一起触目惊心的金融领域腐败大案，致使国家和人民利益遭受特别重大损失，社会危害极大，罪行极其严重”。（三）赖小民事件后，华融资产的经营问题开始逐渐浮出水平，业绩指标上有明显体现，其营业收入与净利润分别由2017年的756.25亿元和263.10亿元骤降至2018年的295.46亿元和17.98亿元，2019年亦分别仅为298.71亿元和15.90亿元。（四）关于华融的问题，中纪委的文章很值得参考。1、背离党中央金融工作方针政策，对监管机构的部署要求置若罔闻。2、打着支持国家战略旗号，滥设机构、盲目发债，将募集资金投向国家政策明确限制的房地产等行业领域，最终从不良资产处置者异化为不良资产制造者。3、大肆利用制度漏洞操纵实施腐败犯罪，大搞曲线获利。4、乱办金融、乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务等违规违法问题突出。同时中纪委还指出银保监会要成立风险处置专责工作组，指导华融全面排查并稳妥处置风险项目，重点关注涉众项目、大额风险项目和敏感客户，督促华融公司加强同中介机构沟通，加强财务筹划，做好业绩年报发布；全面开展子公司清理整合，指导资产公司制定子公司3年清理整合方案，坚决撤销并整合非金子公司，同步推进持牌金融机构转让和非金子公司退出等。（五）对于金融AMC的政策导向其实比较明确，具体如下：1、扭转资产公司治理走样和附属机构管理失控局面，深化金融资产管理公司改革方案。2、推动金融AMC化险瘦身、加速回归救助性金融主业，如清理整顿与主业协同效应不高、经营效益较差的金融持牌机构与非金子公司。3、引导金融AMC服务保障金融风险攻坚战大局，即围绕服务实体经济需要、化解金融风险，积极参与上市公司纾困、地方债务化解和高风险中小金融机构处置，如信达资产与长城资产参与锦州银行风险处置等。（六）清理整顿过程中，华融资产的总资产规模已从2017年底的2.24万亿降至2020年6月底的1.90万亿元左右，合计已瘦身3400亿元左右。同时目前华融资产的清理整顿工作还未结束。1、除中国华融外，华融体系下的另外两家上市平台（即华融金控和华融投资）已被合并，2020年11月13日华融金控（0993.HK）以合约安排方式将华融投资（2277.HK）私有化，华融投资撤销在香港的上市地位。2、2021年6月29日，中国华融发布公告称“拟转让所持有的华融中关村不良资产交易中心股份有限公司79.60%的股权”。3、2021年8月3日，中国华融发布公告称“拟将持有的华融消费金融70%股权对外公开转让”以及“拟与主要机构债权人协商‘债转股+股权转让’方式对华融信托实施股权重组”。（七）赖小民案件后，监管部门一直在尝试帮助华融解决问题（如清理整顿及撤并转让各类子公司、引进战略投资者等），而非把其推倒重来。例如，2018年11月13日银保监会批复华融资产发行100亿元二级资本债（银保监复（2018）263号）、2019年6月28日银保监会批复华融资产发行300亿元金融债（银保监复（2019）646号）。事实上这个支持是一贯的，如早在2016年10月20日，原银监会便批复了华融资产的A股上市申请（银监复（2016）329号）。（八）直到目前金融领域风险事件已陆续被引爆，如包商银行破产、安邦集团改头换面、锦州银行与恒丰银行风险处置完成、明天系旗下9家金融机构被接管等，如今摆在面前的华融资产无疑是最为重磅的，这主要是因为华融资产不仅仅是港股上市公司，内外体系还较为庞杂，后续华融资产在轻装上阵之后，要么改头换面、重走安邦之路，要么重走恒丰银行的道路。