发行1万亿！投向哪？
作 者丨杨志锦
编 辑丨周鹏峰
今年政府工作报告提出，为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。
超长期特别国债由此引起市场广泛关注，但仍有诸多细节未明。结合过去几次特别国债的发行及采访来看，此次超长期特别国债预计呈现以下特点：不计入赤字，要求项目有一定收益；投向五大领域；期限或在15年以上；央地或各使用5000亿，地方使用部分的偿还责任主体需进一步关注；债券或市场化发行，发行时点或在六七月。
期限或在15年以上
从前几轮特别国债的期限来看，1998年为30年期，2007年为10年、15年期，2020年为5年、7年和10年期，2023年则是并入一般国债
计划分布在各个期限。
一般而言债券市场偿还期限划分如下：1年以内的为短期债券，1年以上、10年以下的为中长期债券或称中期债券，偿还期限为10年以上的为长期债券。1998年后财政部连续发行长期建设国债，期限为10年期。
今年发行的是超长期特别国债，发行期限将明显延长，预计聚焦15年及以上超长期限品种，重大项目或搭配20年、30年、50年期限，以进一步提升国债收益率曲线上关键点的有效性。
不计入赤字，要求项目有一定收益
历史上，中国曾多次发行特别国债：第一次用于补充四大行资本金。1998年8月，财政部宣布发行期限为30年的2700亿元特别国债，向四大国有商业银行定向发行，所筹资金专项用于补充四大银行资本金，以达到《巴塞尔协议》的要求。
第二次用于购买外汇注资中投。2007年6月，财政部经授权，宣布将发行2000亿美元的特别国债，用于购买外汇注资中投公司。
第三次用于抗疫等相关支出。2020年发行了1万亿抗疫特别国债，其中7000亿元主要投向基建项目，3000亿元主要用于保就业、保基本民生、保市场主体。
总体来看，特别国债不计入赤字，其逻辑在于特别国债投向领域需产生收益，要有稳定的现金流或资产与之对应，以对应的收益偿还债务。分析来看，注资四大行及中投的特别国债有分红收益，是典型的特别国债，但2020年的特别国债收益并不明显。
“这是特殊时期的特别措施，主要是找不到足够的、可逐步覆盖发债成本的有收益项目，很可能是一次性的，大家要广义地理解。特别债，这个特别债不是针对一般债的特别，是针对百年不遇的疫情，是抗疫和平时的差别。”前财长楼继伟曾表示。
预算报告披露，今年发行10000亿元超长期特别国债，不计入赤字，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。这客观上要求此次超长期特别国债投向的项目具备一定收益。
投向五大领域
国家发改委主任郑栅洁3月5日在十四届全国人大二次会议经济主题记者会表示，从主要投向看，按照问题导向、精准突破、系统集成、协同高效的原则，聚焦强国建设和民族复兴进程中的大事难事。初步考虑，超长期建设国债将重点支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等领域建设。这些领域潜在建设需求巨大、投入周期长，现有资金渠道难以充分满足要求，亟需加大支持力度。
地方上今年初已储备谋划相关项目。今年1月上旬，21世纪经济报道独家报道，地方正谋划储备超长期特别国债项目，支持方向为粮食安全、能源安全、产业链安全、新型城镇化、乡村振兴等领域（详见：独家｜地方谋划储备超长期特别国债项目）。这些领域和郑栅洁提及的领域重合较多。
记者从一些地方了解的细分项目看，相比去年的增发国债项目，今年地方储备的超长期特别国债项目体量相对较大，收益情况也明显强于去年的增发国债项目。这可能是去年增发国债纳入赤字、今年超长期特别国债不纳入赤字的重要原因。
央地或各使用5000亿
1998年、2007年的特别国债全部由中央政府本级使用。2020年的1万亿特别国债纳入政府性基金预算管理，其中7000亿通过政府性基金转移支付下达至县市，主要用于公共卫生和重大疫情防控救治体系建设、应急物资保障体系建设等基建项目，该部分资金可作为项目资本金，余下3000亿资金调入一般公共预算，通过特殊转移支付机制下达至县市，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体。总体看，2020年的1万亿抗疫特别国债全部由地方使用，2023年发行的万亿增发国债也全部由地方使用。
根据今年预算报告，中央政府性基金预算收入4474.52亿元，加上上年结转收入391.87亿元、超长期特别国债收入10000亿元，收入总量为14866.39亿元。中央政府性基金预算支出14866.39亿元，其中本级支出8712.91亿元。对地方转移支付6153.48亿元。
据记者梳理，近年中央政府基金对地方转移支付规模在1000亿左右（2020年7725亿对地方转移支付中，7000亿是转移给地方的抗疫特别国债资金），今年6153.48亿元对地方的转移支付规模明显偏高，预计其中5000亿是转移给地方的特别国债资金。因此，今年万亿超长期特别国债资金，央地或各使用5000亿，中央企业预计也可以申报特别国债项目。
由谁偿还？
1998年、2007年的特别国债全部由中央政府本级使用，自然由中央政府还本付息。2020年抗疫特别国债利息由中央财政全额负担，用于保就业、保基本民生、保市场主体的3000亿本金由中央财政偿还，用于基建项目的7000亿由地方统筹项目投资收益等偿还。其中5年期抗疫特别国债明年将到期。
2023年万亿增发国债由中央财政还本付息。财政部副部长朱忠明去年10月在国新办发布会表示，此次增发的1万亿元国债全部通过转移支付方式安排给地方使用，全部列为中央财政赤字，还本付息由中央承担，不增加地方偿还负担。
今年发行的万亿超长期国债尤其是地方使用部分由谁偿还也是市场关注的焦点。对比看，今年万亿超长期特别国债地方使用部分和2020年万亿抗疫特别国债中的7000亿类似，如通过政府性基金预算转移支付至地方、用于有收益的项目建设。从压实责任的角度考虑，地方使用部分可能由地方统筹项目投资收益偿还。但考虑到当前地方政府债务压力较大、此次超长期特别国债投向的安全领域主要是中央事权，地方使用部分由中央偿还的可能性也有。
或市场化发行
1998年特别国债全部定向发行：人民银行向四大国有银行降低存款准备金率，等额释放相应的资金，这部分资金用于购买特别国债，中央财政再给银行注资。
2007年则是大部分定向发行+小部分市场化发行：财政部先向农行定向发行1.35万亿元国债，筹集到人民币资金后向央行购买等值外汇，央行再用出售外汇换取的人民币资金向农行购买特别国债。这一过程属于资产置换，央行资产端减少1.35万亿人民币等值的外汇储备，同时增加1.35万亿元特别国债。同时，财政部向社会公开发行2000亿元国债，从市场回收流动性，所筹资金亦用来购买外汇，作为成立中投公司的资本金。
2020年和2023年则全部为市场化发行。从趋势来看，特别国债整体呈现出从定向到市场化发行转变。所谓的“定向”发行出资方也是央行，而最近两次货币政策执行报告中，央行多次强调要引导居民等购买国债，指向央行尽量避免持有国债，因此今年超长期特别国债大概率还是市场化发行。
《2023年三季度货币政策执行报告》提出，下阶段结合政府债券增发的形势需要，人民银行将进一步加强与财政政策的协调配合，加快债券市场建设，优化国债持有结构，推动银行发展政府债券柜台销售和交易，便利更多企业和居民持有国债，实现国债投资主体多元化，既有效保障政府债券顺利发行，又加快促进直接融资发展。
接近央行的人士表示，从国际比较看，万德数据显示2023年末美国个人投资者持有国债的比例约为9%，而我国仅为2.9%，仍有较大上升空间。
记者从国债承销团了解，今年监管部门首次在主协议中增加了储蓄国债最低承销比例的要求，按照年度发行额的一定比例承销储蓄国债。
2020年抗疫特别国债不仅在银行间债券市场上市流通，还在交易所市场、商业银行柜台市场跨市场上市流通，个人投资者可以在交易所市场、商业银行柜台市场开通账户，参与抗疫特别国债分销和交易。此次超长期特别国债个人或也可购买，但考虑到期限较长，认购积极性或低于抗疫特别国债时。
发行时点或在六七月
从过往看，监管部门会统筹各类政府债券的发行，避免对市场造成重大冲击。比如2020年前5月主要发行提前批地方债，6-7月集中发行抗疫特别国债，此后发行地方债剩余部分；2023年前9月发行新增地方债，10月发行特殊再融资债，11月、12月发行增发国债。
财政部下属杂志《中国财政》2020年6月报道，为保障抗疫特别国债平稳顺利发行，将充分考虑现有市场承受能力，加强与一般政府债券发行的统筹，适当减少6、7月份一般国债、地方债发行量，为特别国债发行腾出市场空间，按照大体均衡的原则，尽可能平滑各周发行量，稳定市场预期。同时，财政部还将加强与人民银行等部门的协调配合，共同为特别国债发行创造良好的市场环境。
从目前看，今年超长期特别国债的发行时点或在六七月。第一，去年底财政部下达提前批地方债额度2.71万亿元，其中专项债、一般债额度加总分别为22800亿元、4320亿元。截至3月3日，新增一般债和专项债分别发行1726亿、4034亿，还有2.1万亿额度待发行，后续几个月或主要发行提前批地方债。
第二，超长期特别国债项目的正式申报及审核需要一定时间。虽然前期地方已提前储备了项目，但预计政府工作报告等审议通过后，监管部门还将正式组织申报项目并进行审核。参考去年增发国债从正式申报到项目审核通过大约耗时两个月。
第三，特别国债六七月发行后，可在下半年投入使用，发挥稳增长的效果。当然根据经济运行、项目申报情况，超长期特别国债的发行可能提前或延后。
SFC
本期编辑 江佩佩 实习生 廖家怡
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