债市最深度·高收益债系列报道（中）│万亿赛道犹待畅通——寻找高收益债投资的防线

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境内高收益债市场的2021年是一个大年，也是一个新起点。

之所以是大年，是因为，这一年投资机会频出，市场交易活跃度前所未有。某大型债券私募基金董事长胡正（化名）说：“2021年，高收益债市场完全不一样了。”

之所以是新起点，是因为，央行等六部委在这一年出台的关于信用债市场顶层设计文件，首次从资产端与负债端等方面，为高收益债市场发展指明了方向。

市场在博弈中进步，机构在较量中成长。

另一个现实是，境内高收益债市场目前只有二级市场的博弈，却无一级市场发行的“明日之星”。“明日之星”，何日升起？

不是谁都玩得起

体量巨大、高收益、高波动。

2021年，境内高收益债券市场财富故事持续上演（详见本报1月17日《淘金“坠落天使”——紫光债违约后的财富故事》）。市场的共识是，目前境内高收益债市场规模已超万亿元。

庞大的规模，正吸引越来越多的投资者涌入这个市场。“2021年完全不一样。我们明显感觉到了市场活跃度在上升，市场上讨论何为高收益债及高收益策略的声音也变得常见。”胡正认为。

2021年8月，央行等六部委发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》。意见指出，要“稳步培育和拓展高收益债券投资者群体，降低商业银行持债占比”。

从这一信用债顶层设计文件来看，拓展高收益债券投资者群体，将成为未来市场的一个发展方向。但是，这个市场并非所有人都能参与。由于高收益债券发行主体的信用资质一般较差，存在相对较高的违约信用风险，一旦出现违约，其高票息往往难以覆盖损失。因此，高收益债投资具有更高的门槛，对于投研能力有更高的要求，市场规则和复杂性远超股票投资。

“在参与这个领域时一定要充分调研充分论证，否则也容易踩坑。”方圆基金联席总裁杨茜说。方圆基金是一家注册在香港的私募基金公司，主要投资香港中资美元债及境内高收益债。

“那些在股票市场经历过风雨的人就是我们要寻找的高收益债投资者。”一家机构资深投资经理秦月（化名）说，高收益债的投资需要承受更多的风险。

对于参与高收益债投资的人群来说，投资者教育工作仍然任重道远。对他们而言。“踩雷”仍是一个敏感词。“一旦遇到‘踩雷’，亲自向客户解释情况是必须要做的。”一位从事信用债投资的私募基金投资经理说道。

对于投资管理人而言，高收益债投资富有挑战性，需要有丰富的投资经验、广泛的交易资源，甚至需要专业的律师团队处理违约后的诉讼。“管理人需要有相对比较高的知名度，才能取得投资人的高度信任，最终募集到封闭期相对比较长的资金。”守朴资产总经理翟建业说，如果参与债券违约后期处置的全过程，一般可能需要3到5年甚至更长的时间。

风险对冲工具犹待“枝繁叶茂”

即使拥有高超的择时能力、灵活的投资策略、严格的分仓管理，高收益债投资人和管理人面对的现实是，目前境内信用债市场风险对冲工具发展和应用滞后。

而境外市场的高收益债投资运用风险对冲工具进行投资的情况则是另外一番景象。信用违约互换（credit default swap，简称CDS）就是其中很重要的一个品种。CDS的出现，实现了信用风险的分离、转移和交易，使得主动管理信用风险成为可能。

境外投资者在投资高收益债之时，可以选择直接操作现券，也可以直接买卖CDS，也可以采取现券+CDS组合形式。在某种程度上，境外高收益债市场的成熟，与风险对冲工具广泛运用有很大的关系。

反观境内信用债市场，虽然信用衍生品已推出多年，但境内信用衍生品发展滞后是不争的事实。

2010年，银行间市场推出的信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（以下简称CRMW）。2016年，银行间市场又推出信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN），将信用风险缓释工具扩围。

2019年12月，交易所市场首批信用保护工具落地，参考实体均为民企，受保护债务包括公司债与资产支持证券。

然而，主要参与金融机构受到严格的投资范围和资本监管等限制在很大程度上影响到了该类衍生品发展。从实际发行情况来看，目前国内信用保护工具、CDS与CLN发行较少，CRMW发行相对较多。

Wind数据显示，截至2022年1月14日，各家机构在银行间市场交易商协会共创设发行了356笔CRMW合约，对应债券总金额为509.62亿元。这些CRMW支持了一些企业的债券发行，但相对于庞大的市场而言，仍远远不够。  

据记者了解，在信用债二级市场的投资中，通过CRMW对冲信用风险的机构投资者并不多，而这种方式也并不为高收益债玩家所接受。

“高收益债就是典型的‘薛定谔的猫’。在一个不透明的盒子之下，只有揭开盒子的一瞬间才能知道盒子里是什么。”某券商投行负责人向记者坦言，金融机构缺乏足够的动力以自己的信用替一个民营企业做风险缓释。

“参与高收益债市场的主要是中小型券商和私募基金公司，难以找到对冲工具，所以不如直接去买卖现券。”翟建业说。

另外，与境外债券市场相比，境内债券几乎没有做空机制。某券商资管固收部信评主管张明（化名）建议，未来可以创设信用债指数，通过对指数的做空达到风险对冲的目的。

交易“赛道”待修补

高收益债市场方兴未艾之时，交易便利性、信息披露等机制待完善的呼声渐起。

“这是一个割裂的市场。”YY评级创始人姚煜认为，投资高收益债的主流机构太少，而非主流机构进行投资又存在一些限制。

“在进场投资者过少的情况下，就会使得单个机构承担债券折价风险太高，这就导致高收益债市场交易流动性不足。”姚煜认为，没有足够的投资者就无法形成一个成熟的市场。

不过，1月20日，《银行间债券市场与交易所债券市场互联互通业务暂行办法》的发布，为打通银行间债券市场与交易所债券市场，让同一个账户买卖两个市场的债券提供了可能。这是推进境内两个债券市场基础设施互联互通的重要一步。

在交易机制上，交易场所针对债券品交易也设置了停牌机制。但高收益债投资者们，对此则有不同的看法。姚煜认为，债券在竞价系统停牌是阻碍交易便利性的问题之一。

杨茜也认为，希望信用债未来在交易便利性方面能进一步提升，比如交易所债券不设置停牌机制，提供更多交易路径有利于债券充分换手。

杨茜还希望“QFII、RQFII指引”细则能尽早实施，期待外资机构能早日享有境内机构相同的正回购逆回购政策，以便于外资基金进行流动性管理。

在信息披露机制上，张明认为，应该建立债券市场内幕交易重大信息披露制度。包括企业高管购买本企业债券应该公告，持仓超过一定占比的金融机构继续买入或者需要卖出也应及时公告。

2021年7月，某大型房企债券在跌至80多元时被某大型公募基金斩仓，价格进一步快速下行。“这类持仓单一债券占比大的金融机构，抛售时肯定会对二级市场价格有重要影响。这类机构卖出时若不及时公告，对其他持仓投资者来说是不公平的。”张明说。

胡正表示，投资高收益债最大的困扰是市场基础设施和制度建设还不完善。“针对信息披露不真实、中介机构不勤勉等行为的惩处不足，评级有效性比较低、估值的准确性不够、违约后处置机制较差等问题都有待改善。”

境内高收益债市场的建设正在日趋完善，投资者们也正奋力在二级市场进行博弈。但只有二级市场的存在，于高收益债市场发展而言，终究是不完整的。

六部委关于信用债发展的指导意见指出，未来将“探索规范发展资产证券化、高收益债券产品”。市场期待高收益债一级市场“明日之星”尽快升起。

编辑：颜   剑

校对：冯雯君

图编：张大伟

制作：何永欣

责编：邵子怡

监制：浦泓毅

签发：潘林青

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