【推荐】曹远征：人民币国际化的格局是离岸市场加上清算行
本文作者为中银国际控股有限公司董事、副执行总裁兼首席经济学家曹远征。
自从2015年12月人民币加入SDR以后，汇率市场在急剧波动，从今年年初到现在，人民币兑美元贬值了4%，与此同时，香港离岸市场再生变化，人民币中间价走低，人们就在问，这件事为什么发生在现在？究竟是什么问题？怎么来理解这件事？今后的发展方向是什么？作者认为，如果要回答这一系列问题，就必须先理解人民币是怎么走、人民币为什么要国际化、目前国际化走到什么样的程度、经过了什么挑战、为什么上海金融市场变得如此之重要、人民币国际化和上海国际金融中心的发展又是什么关系，只有在了解这些以后，我们才能明白人民币的现状。即，在资本项下不可兑换的情况下，人民币国际化就表现为人民币离岸市场的发展。由于离岸市场又必须跟在岸市场有某种关系，资本管制下就做一个特别的机制——清算行。
以下为文章全文：
自从2015年12月人民币加入SDR以后，汇率市场在急剧波动，从今年年初到现在，人民币兑美元贬值了4%，与此同时，香港离岸市场再生变化，人民币中间价走低，人们就在问，这件事为什么发生在现在？究竟是什么问题？怎么来理解这件事？今后的发展方向是什么？在我看来，如果要回答这一系列问题，就必须先理解人民币是怎么走、人民币为什么要国际化、目前国际化走到什么样的程度、经过了什么挑战、为什么上海金融市场变得如此之重要、人民币国际化和上海国际金融中心的发展又是什么关系，只有在了解这些以后，我们才能明白人民币的现状。
首先，我们来看看人民币国际化的现状。人民币国际化核心含义是主权货币的国际化使用，所以从学术上理解，就是人民币开始广泛地进入非居民的资产负债表的过程。
作为国际货币，需要承担以下三种职能：第一种是作为国际贸易的计价和结算工具；其次，由于计价和结算产生了头寸，长头寸是有剩余的钱，短头寸是有负债，为了安排头寸，这种货币就成为投融资工具；第三，由于上述两者使其成为一般支付手段，具有价值承担功能，从而进入对方的资产负债表成为储备货币。
2015年12月1日，人民币加入SDR，以此为标志，国际货币上述三种功能，人民币渐次开始承担，尽管量比较小、形态还比较落后，但是毕竟这三种形态都开始具备，已经呈现出全职能的轮廓。看看人民币这三种功能承担情况如何：
贸易计价和结算。截止到2014年末，人民币结算占到对华贸易22.3%，粗粗估计到2015年11月份，人民币结算已经占对华贸易29%，已经广泛地成为跨境贸易的计价和结算货币。而作为贸易融资货币，人民币已经跃居第二位，2015年1月，人民币的市场份额上升到了9.43%，仅次于美元。
作为计价和贸易融资货币以后，人民币就变成了一种投融资货币，这张表给大家列示了人民币作为跨境融资货币的情况，在2014年跨境之中，中国对外投资总额中76.7%是用人民币安排，预计2015年会达到140%。而除了直接投资之外，还有证券投资等也开始有了人民币安排，最典型的就是沪港通。
由于上述的发展，人民币就变成广泛的国际支付货币，2014年人民币在国际支付中间还是在第七位，但是2015年已经上升到了第五位，现在全球200多个国家和地区都在使用人民币。与此相关，人民币就广泛地进入非居民的资产负债表，我们用两张表列示了这个情况：第一是境内金融机构境外贷款，从中我们可以看到跨境人民币贷款增长非常快；第二张是境外机构与个人持有的境内人民币资产，其中无论是股票、债券，还是贷款和存款，都在增长中，这就是说境外的机构、个人、政府都开始持有人民币资产。
境内金融机构境外贷款
目前，已经有33个国家跟中国政府签署了双边货币互换协议，这样一个官方的人民币国际流动性安排就变得非常重要，在货币互换协议下，比如说跟泰国商人做生意，泰国商人没有人民币，他的开户行可以跟泰国央行申请人民币，如果泰国央行也没有人民币，它就可以遵照约定的条款与中国央行进行人民币互换。
2009年7月2日，跨境人民币贸易结算条例公布，当时有记者采访过我，问我几年以后人民币的跨境使用情况会是怎样，我当时心里真是没底，闭着眼狠说了一句“1.5万亿”，而事实上，现在人民币跨境使用量比我当时预计的10倍都不止。人民币国际化进程如此迅速，也是我们当初这些设计者始料未及的。
国际事务一个巴掌拍不响，人民币能够在国际上如此广泛地被使用，很重要的一个背景是人民币与日俱增的国际需求。
什么是人民币国际需求？上世纪末亚洲金融危机爆发以后，人们开始观察这一地区，发现这一地区存在着货币原罪。什么叫货币原罪？表现为三个错配：
第一是货币错配。亚洲地区，包括今后的“一带一路”65个国家，都是全球人口最多、全球经济发展最快、全球相互间贸易最大的地区，但是这个地区的对外贸易和相互间贸易，依赖的都是区外货币，如果外币不能稳定，贸易将受到严重影响。这次金融危机就深刻地说明了这一点：虽然金融危机发生在美国，是美元不稳定，但以美元作为结算和计价的贸易会遭遇很大的困难。货币错配的解决办法就是本地化，用本地的货币支持本地的贸易。
第二是期限错配。我们注意到“一带一路”及其周边地区，是经济发展最快的地区。经济发展需要有资本的支持，尤其是基础设施投资需要长期资本的支持，但是这个地区不仅流入资本不足，而且即使流入也是短期资本，没法支持长期经济增长的需要，反而由于频繁进出会引发宏观经济不稳定。亚洲基础设施投资银行为什么得到如此高的响应？很多跟这个不太沾边的欧洲国家都加入了亚投行，因为像英国这种老牌资本主义国家更懂得金融，他们发现亚洲最缺的是基础设施，而基础设施投资线如此之长，是一般的金融机构不能满足的，必须要借助特殊的金融机构，亚洲基础设施投资银行就是纠正这种期限错的一种安排。
第三是结构错配。“一带一路”65个国家占世界人口的63%，这个地区又是全球储蓄率最高的地区，但由于这个地区的金融设施落后、金融市场落后，储蓄往往不能被本地所用，反而被发达国家的金融市场所动用，也形成了大家都理解的“现在手上有钱，突然发现没有资产可配”，这是金融市场深度不够所造成的。以中国来说，外汇储备曾经一度高达4万亿，但基本是投资在美国的国债市场和债券市场，美国人拿着钱再返投给你，变成美国在中国的合资企业，这就叫结构错配。
如果在二战结束以后，国家发达和不发达还表现为GDP的差距，那么战后70年来，GDP含义上的南北差距已经大大缩小，但是，南北差距依然存在，在哪里？金融——金融的发达程度构成了发达与不发达新的标准。所谓不发达国家，在某种意义上就是金融市场不够深化、金融基础设施不够成熟、金融的监管能力相对薄弱，进而金融不发达。
亚洲金融危机爆发后，人们就认识到这个问题，并试图纠正这些错配，也出现了一系列的安排，最著名的就是中日韩加上东盟十国在2003年签订的清迈协议，但是，清迈机制还没有安排完，2008年全球金融危机爆发，纠正货币错配、期限错配、结构错配更加急不可待。在亚洲地区，在中国成为第一大贸易体、成为这些国家的出口目的地后，人民币当然就成为首选的贸易计价结算货币，人民币当然就有很高的国际需求，这就是人民币国际化的背景。
人民币国际化的需求首先产生在亚洲地区。中国前十大贸易伙伴中，除了欧盟和美国，剩下的前七位都是在这一地区，也就是说，亚洲是中国主要的贸易伙伴，同时中国在亚洲的贸易常年处于逆差状况，这意味着中国必须有长期稳定的对外支付，如果没有美元支付，人民币是不错的选择。
其中，港澳和东盟会是人民币的主要使用方向。2010年1月1日，中国-东盟自由贸易区正式启动，根据自由贸易区协议，中国大陆与东盟六国90%的产品将实行零关税，2015年中国大陆与东盟另外四国开始实现零关税，相信人民币在这个地区具有广泛的使用前景。
尽管人民币有国际需求，但是作为货币本身，人民币却并不适合作为国际货币，为什么？因为现在的人民币还不能满足国际货币的一些前提条件：
第一，这个货币必须是全面可兑换的主权货币。尽管可兑换货币不一定会成为国际货币，但国际货币一定是可兑换货币。目前，人民币在贸易项下可兑换，但是在资本项下仍不可兑换。
第二，如果一个货币作为国际货币，意味着这个国家的国际收支保持着稳定的逆差。国际收支逆差是满足非居民资产负债表拥有主权货币的前提。尽管不需要国际收支全面逆差，但或在资本项下，或在经常项下，至少一个项下长期存在逆差。
二战结束后，美国人也遇到了这个困难，美国当时是贸易项下和资本项下都是顺差，全球美元化，大家都要美元，如果大家都没有美元，美元没法国际化。美国怎么解决这个困难？借助马歇尔计划，通过对欧洲提供贷款、提供援助，使欧洲人手上有了美元，欧洲人拿着美元到美国市场上买过剩物资，实行了货币和物资的循环，带动欧洲复兴。也就是说，对外提供援助、对外提供贷款要在资本项下做逆差。
我想提醒大家，“一带一路”在某种程度上是不是类似？现在，中国在资本项下开始形成对外逆差，但是，贷出去的这些钱能不能赚回来？也就是说，稳定的逆差形成机制对中国意味着什么？这是目前中国要关注的一个问题。另外，贸易顺差对中国来说非常重要，重要性不是创造多少收入，而在于出口部门是中国就业人口最多的部门，如果出口受损，就意味着就业会受到严重的损害。
第三，有深度的金融市场。现在人民币汇率波动跟中国没有深度的金融市场高度相关，这一次汇率波动发生在新条件下，利率和汇率的平价一定需要有长期、稳定的、安全的固定收益市场，而中国不具备。美元是国际货币，某种程度上，美联储应该是全球的中央银行，应该为全球经济负责任，但事实上，美联储是美国的中央银行，因此我们经常批评美国不负责任；如果人民币国际化，中国人民银行一定也会遇到这个困境，但是，即便中国央行愿意承担全球中央银行的责任，我们发现人行缺少政策操作的市场。美国的货币是怎么操作的？通过公开市场业务，中国的货币政策就主要是调整存贷款利率，在缺乏有深度的固定收支市场的情况下，中国的货币政策想负责任却做不到。
由此可见，到目前为止，人民币的国际使用并不完全具备条件，但由于有国际需求，人民币又被国际使用，这其实是对中国金融体制的深刻挑战，回顾过去几年的所有改革，中国的金融改革相对其他改革速度最快，这倒不是说它愿意走多快，而是被人民币逼着走，是它在应对挑战。然而，挑战又如此之大，一时半会解决不了，于是，我们只能稳中求进，为满足国际需求在这一特定阶段需要特殊安排，人民币国际化由此有别于传统路线。
是什么样的特殊路线？
在人民币作为国际货币条件不具备的情况下，为了应对人民币的国际市场需求，我们先在贸易上开了个小门。2009年7月2日，《人民币跨境结算实施细则》公布，人民币跨境货物贸易结算正式展开，囿于中国的自身条件，起步是小规模，属于探索性的安排，这个结算只适用于东盟10国和港澳地区，而且只有上海、广州、深圳、珠海、东莞5个城市的365家企业的货物贸易有这个资格。其实，刚开始有400家企业，后来甄别下来剩下365家，为什么？其中很重要的原因是税务的安排。大家都知道中国的出口退税，拿美元来出口退税当然可以，但拿着人民币来出口退税，我们就无法识别这些人民币是不是真的通过出口得来，没法识别，于是做特殊税务安排。
满足需求、应对挑战，人民币国际化始于贸易，但是一旦开了一个小口就不可收拾了，贸易上的人民币跨境结算使用不仅区域在扩大，品种在增多，而且由于贸易使用中一定有头寸的产生，相应金融上的安排就吸引更多的机构来使用，于是金融市场不得不开放，金融改革不得不提速。
所以，人民币国际化是始于贸易，但不能止于贸易，一旦上了路子就只能往前走，不能后退：到2010年，可以使用人民币跨境结算的贸易已经不止5个城市，扩展到了20个省市，2011年，中国所有的企业在跨境贸易项下都可使用人民币计价结算；第二，这个计价结算不再仅适用于货物贸易，而且扩展到了服务贸易。比如很多人都出国旅游，刷卡就是服务贸易，是银联做的事情；第三，不仅仅是适用于经常项下的货币贸易、服务贸易，还有资本项下的直接投资和间接投资，比如沪港通就是用人民币来进行的证券投资交易。
总之，人民币国际化一旦开了小门，这个门就会越来越大，就出现了我们刚刚一开始描绘的状态，人民币加速国际化远远超出了当年设计者的估计：从数据来看，跨境人民币结算业务，从2009年开始后增速就非常之快，图中那么高的斜率就说明了这一点；再看跨境贸易人民币结算的金额结构，服务贸易也是在快速增长。去年3月份“一带一路”的愿景与行动纲领颁布了，我们知道“一带一路”成为新世纪全球的一件大事，这意味着人民币要更多、更广泛地使用，更说明了这个门一旦开了就关不上，反过来它对中国的金融体制改革、中国金融市场的发展，提出了更为迫切、更为深刻的要求。这是人民币国际化的背景。
跨境贸易人民币结算业务金额（季）
资料来源：WIND
跨境贸易人民币结算金额结构（当月值）
资料来源：WIND
在上述背景下，今天的人民币国际化是什么特别的格局？是离岸市场加上清算行。
之前提到了在资本项下不可兑换情况下人民币国际化安排走了很特别的路线，就表现为人民币离岸市场的发展。由于离岸市场又必须跟在岸市场有某种关系，但是资本又在管制，人民币在资本项下不可兑换，又要联系又不可兑换，怎么办？咱们做一个特别的机制，就是清算行，把境外人民币清算回国，就形成了这样一种特别的模式——香港市场、伦敦市场、新加坡市场、台湾市场、首尔市场、巴黎市场、法兰克福市场都有清算行的安排，中国银行是清算行最多的，大概有十几家，除了中国银行，在伦敦是建设银行，在首尔是交通银行，都担任清算行。
2009年推进人民币跨境贸易结算时，其实有两种方式：有一种清算行模式，一种是上海模式，即代理行模式。
●什么叫代理行模式？假如说你是一个泰国商人，有人民币往来，你可以找你的开户行，你的开户行再去找他的合作银行，比如境内招商银行是他的代理行，就可以通过招商银行跟交通银行上海总行进行清算安排，这是代理行模式。
●什么叫清算行模式？以香港作为典型，中国银行香港分行是在香港清算行，代理人民银行的职能、业务。换言之，中国银行香港分行，周围有一堆其他银行参加了中国银行香港分行的清算网络，就能把自己银行的人民币清算给中国银行，中国银行作为人民银行的代行者，按照指定的额度、指定的管道把货币跟中国银行深圳分行清算回国。
由于中国是主要贸易对象，并对亚洲，尤其是对东盟国家有常年逆差。人民币用于进口支付大于出口结算，无论上海方式还是港澳方式，人民币流出均大于流入，这构成离岸市场形成的基础。
货物进口、出口贸易中使用人民币结算的比例
虽然上海方式和香港方式是2009年7月同一天推出的，第一单跨境人民币业务是上海做的，但现在香港的方式远远超过上海的方式，离岸市场的发展远远超过在岸市场的发展——现在不仅仅香港远远超过上海，伦敦、法兰克福、台北、首尔都开始在人民币国际使用上超过上海。在图中，我们可以看到红色的就是上海的在岸市场，灰色的就是香港市场，蓝色的就是香港以外的离岸市场。
人民币跨境清算发展
首先，如果比较香港市场和上海市场，我们可以看到在香港，人民币在经常项下可以自由来往、自由兑换，与此同时在资本项下处于半自由兑换状态，也就是说人民币可以在资本项下回流到大陆，而在上海，人民币在资本项下是不可兑换的。我们不得不问一个问题：人民币是中国的主权货币，上海是人民币的本币中心，是在岸市场。为什么在人民币国际化的进程中，离岸市场发展快于在岸市场？我想这是每一个人都必须严肃考虑的问题，而这个问题也恰恰是我们回答为什么人民币会出现“过剩”问题。
为什么在香港通，上海不通？为了支持香港的稳定繁荣，对香港实施了零关税的关贸安排，随着“自由行”的开通，大量大陆居民去香港旅游带动了香港经济的复苏发展，他们会去指定的饭店、旅馆、商店等使用人民币，而中国银行负责把这些人民币收回来兑成港币，把人民币清算回国，这是2003年香港自由行的人民币安排，也就意味着香港2003年以后的资本项下的管道就是通的。
上海如果跟香港比，做生意会遇到什么困难？还是以泰国商人为例，如果泰国商人向中国大陆出口，然后收到了人民币，而除非他用这些人民币向中国大陆进口东西，否则人民币在泰国市场上没有用；但是，他发现拿着人民币可以去香港市场做一个理财安排，比如人民币存款还有利息，他当然愿意接受人民币。为什么有利息收入？因为有中国银行后面一个跟大陆市场连在一起的管道，这就叫离岸市场加清算行，于是在贸易结算方面适用香港比适用上海更方便。
第二，人民币离岸市场比在岸市场发展好，还因为香港金融市场比上海发达多了。如果人民币进出境，会受中国人民银行监管，但如果人民币不出境留在香港，那么香港把它视为另外一种外币，可以比照其他外币做任何金融安排，香港是发达的金融市场，是多币种安排的市场，有各种各样的金融工具，如果人民币取得跟外币一样的身份，就意味着和外币一样可以做各种各样的金融安排，于是有基础产品、人民币股票、人民币债券、人民币存款、人民币贷款，还有人民币的衍生工具等等。因为大家知道港币在香港准确来讲不是货币，是流通券，不能做境外买卖，港币跟美元挂钩，香港所有的金融安排都是用外币在做。人民币取得跟外币一样的地位，就是说可以做任何的金融安排，而香港的金融市场如此发达，金融机构设置如此之好，法律制度、人才如此之多，人民币在那里就发展起来了，形成多层次的人民币市场，给客户提供了很多的理财工具，反过来刺激了香港市场使用人民币结算计价。我说这一点并不是妄自菲薄，而是从另外一个角度说明一个有深度的、发达的金融市场对国际货币的重要意义。
如果要让上海本币市场发展出来，一方面要加快金融体制改革，促进资本项目开放，让人民币可兑换，另外一方面要大幅提高金融市场的基础设施。目前，上海缺乏发达的金融市场，尤其是包括衍生品在内的固定收益市场的需求。同时，相关的法律、人才及技术条件也存在缺憾。我们常说人民币资本项下不可兑换影响了上海，但上海其实应该有自知之明，真正影响我们的是有没有能力把上海变成一个有深度的金融市场，否则，即使实现了资本项目开放，也难以成为引领潮流或有影响力的国际金融中心。
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