帝国的杠杆极限：从全球债务特权看世界经济的明天
本文为IMI研究员、中国人民大学对外战略研究中心副主任翟东升为机械工业出版社《大停滞？全球经济的潜在危机与机遇》一书所作序言。
第二次世界大战结束后，西方各国的政府债务率是持续往下走的，迟至20世纪70年代中期开始才不断上行，总体上走了一个明显的V形反转。中国人民大学国际货币研究所研究员、中国人民大学对外战略研究中心副主任翟东升先生认为债务由下降转为积累，是因为全球货币硬锚在1972年消失了，也就是说货币硬锚的消失是经济运行逻辑变化的深层解释因素。
自从美元和其他各货币从黄金的束缚中挣脱出来之后，全球经济增长不再单纯地依赖于技术进步，而是获得了一种新动力，那就是债务。社会福利体系的建立可以让穷人获得较多的购买力，从而扩大总需求，拉动本土消费、经济增长和就业。政府债务则是在确保了现有公共服务开支的前提之下，压低了本国的总体税率，从而通过财政乘数效应扩大即期的经济活动。当然，福利开支也往往最终转化为政府债务。推至整个西方世界，老龄化和去全球化的趋势都大大限制了他们的经济增长空间，从而也限制了他们的加息空间。最后，瞿东升认为全球经济增长要想摆脱本书作者所说的大停滞，希望只能寄托在新兴经济体的结构转型升级、福利体系扩张以及新型资本—商品循环的形成。
以下为文章全文：
从2007年美国次贷危机到2008年全球金融危机，再到之后的欧洲债务危机，接着是QE引发的全球外围地区的高通胀，然后是中东北非的内政动荡和地缘冲突，最近则是扩散到广大发展中国家的货币暴跌和经济衰退……这一系列环环紧扣的事态已然终结了一个旧时代，也正在塑造着一个新时代。
新旧时代之间的差异何在？萨蒂亚吉特·达斯所著的《大停滞?》一书从很多方面为读者提供了观察和思考的重要线索：原本持久普遍的增长率趋于停滞；持续了30年的全球化浪潮被贸易保护主义、投资保护主义以及汇率战争所逆转；资源和环境对原有的增长模式构成了极大限制；当然，还有一个很重要的方面就是各主要经济体的债务比例都已经高到了摇摇欲坠的地步，无法进一步支撑脆弱的全球经济增长。
作者萨蒂亚吉特·达斯是一位经验非常丰富的金融业专家，他对全球经济和金融的演变既是观察者，又是亲历者。从书中内容来看，他的书明显超越了其直接的市场经验和个人记忆，而吸纳了更宏大的理论探讨和哲理反思。更难能可贵的是，作者能把如此宏大而深刻的主题用颇为通俗且不乏幽默的笔调展示在读者面前，令人不忍释卷。所以，受邀为此书中文版作序，是我本人的荣幸。
既然是作序，总要探讨些相关问题。在本书中，债务问题是重点内容之一，作者在多个章节中展开论述。我也想借此机会说说自己对全球债务的一些补充性的理解。
2015年的世界银行和IMF春季年会召开时，我恰好在华盛顿。记得在世界银行一层的会议室里，美国经济学界的大名人A教授发表其宏论，从政治经济学角度解释为什么西方发达国家的官方杠杆率（即中央政府债务余额占GDP的比例）越来越高。他认为，世界各国政府的债务率高企归根结底是因为美、欧、日等的民主体制出了问题：执政党都想把其任期内的经济增长率搞得漂亮一些，让就业率尽可能高一点，从而使其政客连选连任的概率最大化，而最简单的办法就是持续扩大债务，尤其是政府债务，借钱投资，借钱发福利，借钱补贴民众的消费。那么，谁来承担最后的代价呢？民主体制中有两类人没有投票权：一是后代，因为他们此刻还没有出生，所以投不了票；二是外国人，因为他们不是本国公民，也投不了票。换言之，对西方的债务积累现象，A教授提供的政治经济学解释就是民主制度下，决策者通过牺牲后代和外国人的利益来换取政客的短期好处。
这样一种解读相当机智且有趣，而且在政治观上颇对我的胃口，因为我对民主制度的优缺点向来有一套自己的看法。但是，就债务积累问题而言，我不得不在问答环节站起来反驳他的观点，因为它解释不了这样一个事实：第二次世界大战结束后，西方各国的政府债务率是持续往下走的，迟至20世纪70年代中期开始才不断上行，总体上走了一个明显的V形反转。但是，西方国家的民主制度确立时间大大早于20世纪70年代。为什么70年代以前的政客们不把还债的代价转移到后代和外国人身上去？
这类历史趋势的重大转折并非偶然。为什么是20世纪70年代中期而不是更早或者更晚？根据这个时点的位置，我提出了一个替代性或者说补充性的解释：债务由下降转为积累，是因为全球货币硬锚在1972年消失了。我们都知道，1971年尼克松关闭黄金窗口之前，全球货币锚住美元，而美元锚住黄金，这意味着布雷顿森林体系是一种以黄金价格为基准的金汇兑本位制。这种体制下，借钱就是在借黄金，而谁都没法像印纸币一样随便加印黄金，所以在金汇兑本位制下，信用扩张必然是慎重的。
1972年之后，美元同黄金脱钩了，其他货币也就与黄金脱钩了，全球货币体系变成了一个无锚的体系。更确切地讲，是美元国债利率曲线这个软锚取代了黄金这个硬锚，成为全球价值基准。从此之后，全世界的债务可以按照其定价货币分为两类：一类是用债务人自己印的货币定价的；另一类是用自己没法印的货币定价的。前者多多益善，后者越多越麻烦。发达国家和发展中国家之间在金融货币领域的关键区别，就在于前者可以用自己印的货币来定义自己的债务，而后者没有这样的特权。对于发达国家而言，债务其实可以永不违约、永不归还，到期还债不必节衣缩食而只需借入新债便可；随着债务规模越来越大，只需要把自己货币的基准利率降到零或者负值，那么债务利息的支出就不是问题了。所以，美国政客的那句经典名言“美元是我们的货币，却是你们的问题”，其实核心还是债务特权。
人民币国际化和资本项目放开，尽管阻力重重、风险隐伏，但还是要去做，就是为了争取这种特权。
我自己的论文中曾经做过一个很有意思的图表，把多个OECD(经济合作与发展组织)国家第二次世界大战后的整体GDP平减指数分段引出趋势线来，可以看到1972年之后通胀明显加速，这个转折点同国债占比的转折点惊人重合。这进一步支持上述观点：货币硬锚的消失是经济运行逻辑变化的深层解释因素。
自从美元和其他各货币从黄金的束缚中挣脱出来之后，全球经济增长不再单纯地依赖于技术进步，而是获得了一种新动力，那就是债务。社会福利体系的建立可以让穷人获得较多的购买力，从而扩大总需求，拉动本土消费、经济增长和就业。政府债务则是在确保了现有公共服务开支的前提之下，压低了本国的总体税率，从而通过财政乘数效应扩大即期的经济活动。当然，福利开支也往往最终转化为政府债务。20世纪70年代以来的全球化，恰恰是这种债务从西方国家国内储蓄者扩展到全球市场体系的过程，越来越多的发展中国家通过出售自己的血汗和环境，出售自己的能源资源，而换取对西方的债权。之所以要积累这种债权，归根结底还是因为它们没有用自己的货币对外融资的特权，所以需要储备外汇以备不时之需。
积累多少外汇才够用？其实积累多少都没有用！中国外汇储备曾高达4万亿美元，储备了就是为了让人兑付的。但是一旦资本流动因美元加息预期而有风吹草动，储备刚减少8000亿美元，立刻人心动摇、风声鹤唳，中国富人都在琢磨是不是该把自己的资产变现并转移到美元之中，政府不得不重新收紧外汇管制。可见，储备本身成为一种悖论：储备是为了应对资本外流，但是一旦储备减少，就会吓得人人准备外流。
说到资本外流问题，这两年几乎人人关心的一个话题是：美元什么时候加息？能加多高？会不会把中国的储备抽空从而导致金融货币危机？
我从2011年起就多次召集闭门会议研讨美元加息升值周期到来时中国的宏观风险与应对之策，2015年的场景其实早就在会议室里讨论得比较充分了。到了2016年，我反而比较乐观，因为美联储并没有真正的加息空间。许多论者往往从耶伦的理念或者美国实体经济波动等角度来讨论，但是往往忽略一个关键问题，那就是上文所探讨的债务问题。目前，美国联邦政府的债务存量占GDP的比例已经达到105%，如果考虑到民主党推出的福利承诺和老龄化浪潮、阶层分化等因素，未来的支出增长非常不乐观。在此背景之下，美国联邦政府能拿出多少钱来还利息？答案是不能超过GDP的2. 5%。因为这是多年来的平均水平，也是近年美国名义GDP的增长率水平。如果债务利息支出占GDP的比例（因为美联储的任性加息）而超过了名义GDP的增长，那么利息本身就会导致政府债务率持续升高。美国将进入旁氏融资时代，帝国崩盘指日可待。所以，我相信美元在这轮加息周期的高度将极为有限。最高能加多少呢？可能1%而已。
推至整个西方世界，老龄化和去全球化的趋势都大大限制了他们的经济增长空间，从而也限制了他们的加息空间。全球经济增长要想摆脱本书作者所说的大停滞，希望只能寄托在新兴经济体的结构转型升级、福利体系扩张以及新型资本—商品循环的形成，也就是我们所说的“一带一路”倡议。中国人，让我们为了拯救全球经济而放量消费、大胆投资吧！
丁志杰：如何打破发展中国家的资本项目开放魔咒？
高善文：4月中旬数据显示信贷投放强劲，短期经济复苏
四任美联储主席首次同台 巅峰对话释放什么信号？
姚洋：投资依旧是拉动经济的关键
入群方法：加群主为微信好友（微信号：imi605）,添加时备注个人姓名（实名认证）、单位、职务等信息，经群主审核后，即可被拉进群。
欢迎读者朋友多多留言与我们交流互动，推荐好文章可联系：邮箱imi@ruc.edu.cn；电话010-62516755
中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。
中国人民银行副行长潘功胜与诺贝尔经济学奖得主蒙代尔出任IMI顾问委员会主任，委员包括王兆星、埃德蒙、苏宁、任志刚、李若谷、亚辛·安瓦尔、李扬、汉克、夏斌、陈云贤等10位国内外著名经济学家或政策领导人；中国人民银行副行长陈雨露出任学术委员会主任，委员会由46位来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的著名专家学者组成。
自2012年起，研究所开始每年定期发布《人民币国际化报告》，重点探讨人民币国际化进程中面临的重大理论与政策问题。报告还被译成英文、日文、韩文、俄文、阿拉伯文等版本并在北京、香港、纽约、法兰克福、伦敦、新加坡和阿拉木图等地发布，引起国内外理论与实务界的广泛关注。
迄今为止，研究所已形成“国际金融”、“宏观经济理论与政策”、“互联网金融”、“银行与财富管理”、“金融监管”等五个研究方向，并定期举办货币金融圆桌会议、大金融思想沙龙、燕山论坛、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂等具有重要学术影响力的高层次系列论坛或讲座。主要学术产品包括IMI大金融书系、《国际货币评论》（中文月刊&英文季刊）、《IMI研究动态》（周刊）、《国际货币金融每日综述》（日刊）等。国际货币网：www.imi.org.cn
微信号：IMI财经观察（点击识别下方二维码关注我们）